branża dystrybucji IT

Transkrypt

1 branża dystrybucji IT Dalsze wstrząsy na rynku dystrybucji IT Turbulencje na rynku dystrybucji w ostatnich kwartałach (spowolnienie na rynku globalnym oraz lokalne kwestie związane z VATem) są sprawdzianem odporności spçłek na wstrząsy. W tej sytuacji AB staje się zdecydowanym liderem korzystającym na słabości konkurencji. SpÇłka nie zyskiwała w latach na transakcjach, ktçre uważała za ryzykowne, dzięki czemu nie ma teraz problemçw ze spadającymi przychodami, ani ryzykiem zaległego VAT. Słabość konkurencji w długim terminie zostanie wykorzystana przez AB na dalsze zdobywanie rynku. W krçtkim terminie kłopoty Actiona mogą jednak negatywnie odbić się na całej branży (ryzyko ograniczenia finansowania przez banki oraz limitçw u ubezpieczycieli). Jednak rçwnież w takiej sytuacji AB jako stabilny lider powinien otrzymać największe zaufanie i poprawić swoją pozycję konkurencyjną. Utrzymujemy naszą rekomendację kupuj pomimo obniżeniu ceny docelowej z 38.5 do 36.5 PLN za akcję. Wzrost przychodçw ABC Data za II kw. (+18.8% r/r) wskazuje, że spçłka odbiera przychody tracącemu na rynku Actionowi, dzięki czemu spadek zysku w tym roku nie powinien być tak dramatyczny jak sugerował wynik I kwartału (ok. 2 mln PLN zysku netto bez jednorazowego dochodu). Oczekujemy w tym roku 35.2 mln PLN zysku netto (prognoza obniżona z 41.9 mln PLN), jednak prognozowanie wynikçw na tak niestabilnym rynku jest obarczone dużym ryzykiem. Dodatkowo ryzyko w ABC Data zdarzeń z VAT analogicznych jak w spçłce Action jest naszym zdaniem zdecydowanie większe niż w przypadku AB. Obniżamy cenę docelową z 3.0 do 2.62 PLN za akcję oraz utrzymujemy naszą rekomendację neutralnie. rekomendacja cena AB kupuj 27.5 ABC Data neutralnie 2.44 Action zawieszona 6.0 Kurs akcji vs. indeks AB Action ABC Data 4 sierpnia 2016 cena docelowa Date wrz 15 paź 15 paź 15 lis 15 gru 15 sty 16 lut 16 lut 16 mar 16 kwi 16 maj 16 maj 16 cze 16 lip 16 * Po decyzji urzędçw skarbowych o realnej potrzebie zapłacenia przez Action w sumie 80 mln PLN, zarząd zaproponował plan układowy z wierzycielami w ramach postępowania sanacyjnego. W scenariuszu pozytywnym (udana restrukturyzacja, powrçt do trwałej rentowności) potencjał wzrostu akcji jest wysoki, gdyż C/WK (po odjęciu 80 mln PLN) to zaledwie Jednak w związku z realnym ryzykiem bankructwa (przy ewentualnych nowych decyzjach US), ryzykiem trwałej utraty rentowności (w wyniku pogorszenia warunkçw u kontrahentçw i mniejszej skali działania) oraz bardzo dużej wrażliwości wyceny na przyjęte (mocno niepewne) założenia, zawieszamy wydawanie rekomendacji dla spçłki Action. Marcin Palenik, CFA marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) AB 2014/ % /16p % /17p % /18p % ABC Data % p % p % p % p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 AB Prognoza wynikåw w IV kw. 2015/2016 W IV kw. 2015/16 spçłka na rynku polskim obserwowała lepsze odbiory ze strony sieci handlowych niż w III kw. (gdy wystąpił w Polsce zastçj, przez co krajowa sprzedaż AB spadła o 13.7% r/r). Dodatkowym pozytywnym czynnikiem było odpuszczenie rynku przez Actiona. Wzrost sprzedaży w Polsce prawdopodobnie był mały, jednocyfrowy (oczekujemy 4% r/r), gdyż rynek jako całość spada, a większą część tego co stracił Action prawdopodobnie przejęła ABC Data. Zakładamy, że sprzedaż poza Polską po bardzo silnych dynamikach w III kw. 2015/16 (29% w Czechach i 21% na Słowacji) w IV kw. spowolni do 15%. Oczekujemy spadku marży EBIT o 0.2 p.p. r/r zgodnie z tendencjami w ostatnich kwartałach (marża EBITDA spadła o 0.1 p.p., a dodatkowo o 1.6 mln PLN/kwartał wzrosła amortyzacja). Spadek marży wynika z faktu, że nisko marżowe transakcje są najłatwiej oddawane przez konkurencję. Koszty finansowe powinny być na poziomie z III kw. 2015/16 (4.9 mln PLN). Zyski spçłki powinny być tylko nieznacznie niższe r/r. Prognoza skonsolidowanych wynikåw kwartalnych AB IV kwartał 2015/2016 P IV kwartał 2014/2015 zmiana I-IV kw. 2015/2016P I-IV kw. 2014/2015 zmiana Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Marże Marża EBIT 1.3% 1.5% 1.4% 1.5% Marża netto 0.8% 0.9% 0.9% 1.0% ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka AB S.A. Słabość rynku IT Słabość rynku IT, ktçra ma miejsce od początku 2015 r. w ostatnim czasie nasiliła się. Nie jest to specyfika rynku polskiego, gdzie dane są zaburzone przez zmiany z odwrçconym VATem. Symptomatycznym zjawiskiem był pierwszy od ponad 10 lat kwartalny spadek sprzedaży spçłki Apple (a prognozy na najbliższe kwartały rçwnież sugerują spadki r/r). RÇwnież u innych producentçw, a także dystrybutorçw takich jak Techdata, Ingram Micro czy Synnex widać silne spowolnienie lub spadki przychodçw trwające od połowy 2015 r. Ewidentnie faza wzrostowa rynku trwające od 2009 roku zakończyła się. Dodatkowo w Polsce po zmianie rządu od początku roku widoczne jest spowolnienie w przetargach. Wprawdzie teoretycznie w związku ze środkami z UE w końcu przetargi muszą ruszyć, jednak nie ma pewności kiedy to nastąpi. Dług wysoki, ale pod kontrolą W grupie AB w ostatnim okresie istotnie wzrçsł dług, ktçry jednak naszym zdaniem pozostaje pod kontrolą, głçwnie dzięki zyskowności i stabilności biznesu. Koszty finansowe netto za ostatnie 4 kwartały wyniosły 18 mln PLN w porçwnaniu z 9.2 mln PLN we wcześniejszym, analogicznym okresie. Bilansowy dług netto na koniec I kw. wyniçsł mln PLN w porçwnaniu z mln PLN rok wcześniej oraz mln PLN 2 lata wcześniej. Factoring generujący koszty finansowe to kolejne ok. 100 mln PLN. Dług netto/ebitda na koniec I kwartału wyniçsł 3.25x (4.15x wliczając factoring). Wprawdzie można uznać ten wskaźnik za wysoki, jednak przy założeniu, że biznes AB jest stabilny nie powinien on stanowić problemu. To założenie w przeszłości się sprawdzało (AB ma dużo bardziej stabilny model biznesowy niż konkurencja), choć na dynamicznym rynku ryzyko jest podwyższone rçwnież dla tej spçłki. 2

3 Zadłużenie grupy AB IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 IQ'15 IIQ'15 IIIQ'15 IVQ'15 IQ'16 dług netto dług netto / EBITDA (ostatnie 4 kw.) ŹrÅdło: AB S.A., mln PLN SpÇłka AB tłumaczy podwyższone zadłużenie faktem bardzo niskich stçp i możliwością taniego finansowania w Czechach, dzięki czemu spçłka podbija rynek w Czechach i na Słowacji. Naszym zdaniem jest to właściwa strategia - wartość dodana takiego pośrednika jak AB to oprçcz logistyki rçwnież finansowanie kontrahentçw. Przy słabości Actiona oraz ograniczeniu zadłużenia przez ABC Data, AB może dawać atrakcyjne warunki kontrahentom i rosnąć kosztem słabszych graczy. Wprawdzie wartość zapasçw w całej grupie wzrosła przez rok o 229 mln PLN, jednak patrząc na rotację zapasçw okazuje się, że grupa AB miała za I kw kwartał zbliżony poziom do konkurencji (47 dni vs 44 dni w ABC Data oraz 48 w grupie Action). Patrząc na ostatnie 4 kwartały rotacja zapasçw w AB jest dłuższa o 2 dni niż w Action i 6 dni niż w ABC Data. Przekłada się to na cykl konwersji gotçwki (33 dni za ostatnie 4 kwartały) dłuższy od konkurentçw odpowiednio o 5 i 8 dni. Patrząc na wyniki wszystkich trzech graczy uważamy, że dłuższa rotacja w AB jest kompensowana lepszymi wynikami. Szansą na zmniejszenie zadłużenia byłaby sprzedaż starego magazynu we Wrocławiu, ktçry wcześniej miał zostać sprzedany za mln PLN. Zarząd jednak zmienił plany (rçwnież ze względu na problem ze znalezieniem kupca oferującego właściwą kwotę) i teraz zamierza go przeznaczyć na działalność logistyki kontraktowej (czyli podnajem magazynu np. sklepom internetowym). SpÇłka mogłaby mieć potencjalnie z działalności na tym magazynie 3-5 mln PLN EBITDA, jednak aktualnie wynik wynosi ok. zera (EBITDA 0+). Słabość konkurenta szansą dla AB SpośrÇd trzech głçwnych graczy na rynku, AB jest najbardziej stabilnym podmiotem pod względem wynikçw. Ma to nie tylko oczywisty wpływ na postrzeganie przez inwestorçw, ale rçwnież przez dostawcçw, ubezpieczycieli oraz podmioty finansujące AB. Słabość Actiona jest więc szansą na łatwe zdobywanie rynku, jednak biorąc pod uwagę charakter biznesu Actiona, na jego słabości więcej prawdopodobnie zyska ABC Data. Niestety ewentualne silne kłopoty Actiona (w tym np. bankructwo) miałyby negatywny wpływ na rynek jako całość. Można by oczekiwać, że wspçłpracujące podmioty stałyby się bardziej ostrożne, a ubezpieczyciele ograniczyliby wszystkim limity i/lub podnieśliby ceny usług. Dlatego kłopoty spçłki Action mogą mieć też negatywne reperkusje dla całego rynku. 3

4 Prognoza wynikåw i rekomendacja W kolejnym roku oczekujemy niewielkiej poprawy wynikçw w grupie AB. Cały czas to głçwnie sprzedaż w Czechach i na Słowacji będzie driverem wzrostu grupy. W minionym roku obrotowym wzrost przychodçw w Czechach szacujemy na 24.1% (po 3 kwartałach było 26.8%), a na Słowacji 21.3%. Zakładamy wyraźne spowolnienie w obu krajach do 8%. ATC, spçłka zależna działająca w Czechach i na Słowacji, posiada ok % w rynku czeskim więc potencjał do odbierania rynku innym rywalom nie jest już znaczący. Nie należy się wprawdzie spodziewać załamania sprzedaży w tych krajach, ale z pewnością niższej dynamiki w związku z pewnym spowolnieniem wzrostu obu gospodarek (spadek dynamiki PKB w Czechach z 4.5% do 2.4%, a na Słowacji z 3.6% do 3.3%). W Polsce odbieranie rynku spçłce Action będzie rçwnoważone słabością całego rynku. Zakładamy dynamikę wzrostu przychodçw spçłki w naszym kraju na poziomie 2% (w roku ubiegłym spadek wyniçsł ok. 4-5%). Dynamikę skonsolidowanych przychodçw w roku obrotowym 2016/2017 szacujemy na 4.5%, natomiast EBITDA powinna wzrosnąć o 1.9% (ze do mln PLN), a zysk netto o 4.0% (do 66.3 mln PLN). W ostatnich dwçch latach spçłka wypłacała 0.7 PLN na akcję (stopa dywidendy 2.5%). Sądzimy, że dywidenda z zysku za rok 2015/2016 rçwnież będzie na tym poziomie. AB pozostanie więc spçłką o umiarkowanej dywidendzie i raczej nie awansuje do ligi spçłek dywidendowych ze stopą jaką daje ABC Data (w ktçrej jednak istnieje duże prawdopodobieństwo redukcji jej poziomu za rok). Ponieważ jest to jednak tylko 18% zysku netto, można liczyć na powtarzalność wypłat. AB jest liderem na rynku, ktçry przechodzi dynamiczne zmiany dotykające jednak w większym stopniu konkurentçw. W latach zarząd AB był krytykowany za swoje zbyt konserwatywne podejście do rynku, niechęć do sprzedaży eksportowej itp. SpÇłka jednak podkreślała chęć stabilnego biznesu i budowania długoterminowych relacji z kontrahentami. Czas pokazał, że rzeczywiście AB ma stabilny biznes, ktçry w długim terminie powinien rosnąć, co najmniej tak szybko jak rynek. AB jest notowane przy atrakcyjnym wskaźniku C/Z 6.7x na rok 2016/2017. Wprawdzie obniżamy cenę docelową dla AB z 38.5 do 36.5 PLN za akcję oraz utrzymujemy rekomendację kupuj. PorÅwnanie rentowności w AB, ABC Data i Action 10.0% Marża brutto ze sprzedaży 2.5% Marża netto 8.0% 2.0% 6.0% 1.5% 4.0% 2.0% 1.0% 0.5% ` 0.0% IQ'12 IIIQ'12 IQ'13 IIIQ'13 AB ABC Data IQ'14 IIIQ'14 IQ'15 Action IIIQ'15 IQ'16 0.0% IQ'12 IIIQ'12 IQ'13 IIIQ'13 AB ABC Data IQ'14 IIIQ'14 IQ'15 Action IIIQ'15 IQ'16 ŹrÅdło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. 4

5 Dynamika sprzedaży r/r 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% ŹrÅdło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. Cykl konwersji gotåwki w dniach IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 IQ'15 AB Action ABC Data IIQ'15 IIIQ'15 IVQ'15 IQ' IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 IQ'15 IIQ'15 IIIQ'15 IVQ'15 IQ'16 AB Action ABC Data ŹrÅdło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. Rotacja zapasåw w dniach IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 IQ'15 IIQ'15 IIIQ'15 IVQ'15 IQ'16 AB Action ABC Data ŹrÅdło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. 5

6 Prognozowana sprzedaż i dynamika sprzedaży r/r dla grupy AB sprzedaż dynamika sprzedaży 30% 25% % % % % 0 0% 2011/ / / / /16p 2016/17p 2017/18p 2018/19p 2019/20p 2020/21p 2021/22p ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka AB S.A. Prognozowany poziom marż dla grupy AB 7% 6% marża brutto ze sprzedaży marża EBIT marża netto 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2011/ / / / /16p 2016/17p 2017/18p 2018/19p 2019/20p 2020/21p 2021/22p ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka AB S.A. Prognozowane zyski i cash flow dla grupy AB / / /14 zysk netto EBITDA Cash flow operacyjny 2014/ /16p 2016/17p 2017/18p 2018/19p 2019/20p 2020/21p 2021/22p ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka AB S.A. 6

7 Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem dystrybutorçw IT polskich i zagranicznych. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 693 mln PLN, czyli 42.8 PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 490 mln PLN (30.3 PLN na akcję). ZarÇwno metodzie DCF jak i porçwnawczej przypisaliśmy wagę po 50% i uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 591 mln PLN, czyli 36.5 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną otrzymujemy dla akcji spçłki rekomendację akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza Wycena spåłki AB SA ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres , Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacjiskarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2024 roku na poziomie 2.8%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2025 na 1.0%, Zakładamy niewielki spadek (0.03% rocznie) marży EBITDA w najbliższych 3 latach oraz jej stabilizację w latach kolejnych Zakładamy dynamikę sprzedaży w roku obrotowym 2016/2017 na poziomie 8% w Czechach i na Słowacji oraz 2% w Polsce, a w kolejnych latach skonsolidowany wzrost o 3.4%, 2.7%, 2.2%, 1.7% oraz 1.4% w latach kolejnych Założylismy, że spçłka oprçcz długu bilansowego korzysta z factoringu na poziomie 100 mln PLN Przyjęliśmy założenie o wypłacaniu przez spçłkę dywidendy 0.9 PLN w roku 2016/2017, 1.1 PLN w 2018/2019, a następnie o 2 PLN od roku 2018/2019 oraz w kolejnych latach 7

8 Wycena spåłki metodą DCF (mln PLN) >2025 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF - 16% 7.0% 5.1% 3.7% 4.4% 1.3% 1.3% 1.3% 1.0% Dług/Kapitał 36.1% 39.8% 36.1% 32.2% 29.4% 26.4% 22.9% 19.1% 15.2% 15.2% 15.2% Stopa wolna od ryzyka 1.5% 1.6% 1.7% 1.8% 2.0% 2.2% 2.3% 2.5% 2.6% 2.7% 2.8% Premia kredytowa 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu 3.5% 3.6% 3.7% 3.8% 4.0% 4.2% 4.3% 4.5% 4.6% 4.7% 4.8% Koszt kapitału 6.5% 6.6% 6.7% 6.8% 7.0% 7.2% 7.3% 7.5% 7.6% 7.7% 7.8% WACC 5.2% 5.1% 5.4% 5.6% 5.9% 6.2% 6.5% 6.7% 7.0% 7.1% 7.2% PV (FCF) Wartość DCF (mln PLN) 991 w tym wartość rezydualna 620 (Dług) GotÇwka netto -298 Wycena DCF (mln PLN) 693 Liczba akcji (mln) 16.2 Wycena 1 akcji (PLN) 42.8 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny spåłki AB na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 2.0% % % % % Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 42.8 PLN. 8

9 Wycena poråwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki polskie i zagraniczne działające w branży dystrybucji IT. Wartość spçłki ABC Data oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poråwnawcza do spåłek polskich i zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E ABC Data PL Techdata US Ingram US Synnex US Esprinet IT Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) Wycena 490 Wycena na 1 akcję 30.3 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki na 30.3 PLN. 9

10 Wyniki finansowe Rachunek zyskåw i strat (mln PLN) 2012/ / / /16p 2016/17p 2017/18p przychody netto Koszty sprzedanych towarçw zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) 2012/ / / /16p 2016/17p 2017/18p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe rozliczenia międzyokresowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe pasywa razem BVPS ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 10

11 Cash flow (mln PLN) 2012/ / / /16p 2016/17p 2017/18p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotåwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotåwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia gotåwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS FCFPS Wskaźniki (%) 2012/ / / /16p 2016/17p 2017/18p zmiana sprzedaży 25.1% 6.0% 18.0% 6.3% 4.5% 3.4% zmiana EBITDA -19% 29.5% 13.0% 3.0% 1.9% 3.6% zmiana EBIT -21% 33.0% 17.5% -2.1% 1.8% 4.2% zmiana zysku netto -13% 37.5% 19.4% -7.2% 4.3% 5.0% marża EBITDA 1.4% 1.7% 1.6% 1.5% 1.5% 1.5% marża EBIT 1.2% 1.5% 1.48% 1.36% 1.32% 1.33% marża netto 0.8% 1.0% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa 20% 22% 23% 21% 20% 20% ROE 9.9% 12.4% 13.2% 11.1% 10.6% 10.3% ROA 3.6% 4.5% 4.5% 3.5% 3.5% 3.6% (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 11

12 ABC Data Prognoza wynikåw w II kw SpÇłka podała wielkość przychodçw za II kwartał, ktçre są 18.8% wyższe r/r. Oznacza to bardzo wysoką dynamikę przychodçw i wyraźne odwrçcenie tendencji ujemnych dynamik z 4 poprzednich kwartałçw. Naszym zdaniem silny wzrost to efekt przejęcia znaczącej części rynku od spçłki Action oraz fakt, że spçłka już w II kwartale 2015 ograniczyła znacząco sprzedaż, ktçrej spadek pçźniej był powiązany ze zmianami w przepisach VAT (choć spçłka twierdziła, że ograniczała sprzedaż niskomarżową). Zakładamy spadek marży brutto o 1 p.p. r/r do 5.5% oraz wzrost kosztçw SGA o 15% r/r do poziomu 52 mln PLN. SpÇłka twierdzi, że marża brutto w 2015 r. była raczej blisko szczytçw i w tym roku należy oczekiwać jej spadkçw (choć w I kw. nastąpił jej wzrost o 0.6 p.p. r/r). Szacujemy EBIT rçwny zyskowi na sprzedaży na poziomie 13.2 mln PLN (-32.8% r/r), a zysk netto 9.2 mln PLN (-34.2%). Prognoza skonsolidowanych wynikåw kwartalnych ABC Data II kwartał 2016 P II kwartał 2015 zmiana I-II kw P I-II kw zmiana Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Marże Marża EBIT 1.1% 2.0% 1.1% 1.6% Marża netto 0.8% 1.4% 0.7% 1.1% ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka ABC Data S.A. Dług netto pod kontrolą? Dług netto na koniec I kwartału 2016 wyniçsł 96 mln PLN, jednak wliczając w to factoring (szacowany na ok. 120 mln PLN) jest to ok. 216 mln PLN. Biorąc pod uwagę, że EBITDA na ten rok według naszych prognoz spadnie do ok mln PLN (w tym pozytywny one-off 6.4 mln PLN zysku za wniesienie aportem domeny internetowej i znaku towarowego biznes link), to dług netto/ebitda wynosi dla ABC Data ok. 4.0x. Taki poziom jest wysoki i ryzykowny w przypadku, gdyby zaszły jakieś nieprzewidziane zdarzenia takie jak np. potrzeba zapłacenia należnego VAT (jak w przypadku Actiona). Uważamy, że prawdopodobieństwo takiego zdarzenia jest istotnie mniejsze niż w przypadku Actiona, ale większe niż w grupie AB. Zadłużenie grupy ABC Data IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 IQ'15 IIQ'15 IIIQ'15 IVQ'15 IQ'16 dług netto dług netto / EBITDA (ostatnie 4 kw.) ŹrÅdło: ABC Data S.A., mln PLN 12

13 Przejęcia raczej odłożone w czasie SpÇłka planowała w 2016 r. nabyć większy podmiot, ktçry umożliwiłby przyspieszenie rozwoju. Oczekiwaliśmy, że mogłaby to być akwizycja nawet za ponad 100 mln PLN. Dziś widać, że oczekiwanie na szybkie przejęcie jest raczej tonowane. Zarząd podkreśla, że akwizycja musiałaby dodawać ewidentną wartość grupie ABC Data. Waluacje na rynku prywatnym są dość niskie, ale raczej nie ma chęci do sprzedawania przy takich cenach. Biorąc pod uwagę aktualne turbulencje rynkowe (duża niepewność, spadki na wielu asortymentach) można sądzić, że spçłka będzie polować na specjalne okazje, a w przypadku ich braku będzie preferować rezerwy na nieprzewidziane zdarzenia. Dywidenda w tym roku na szczycie W tym roku spçłka wypłaciła 0.39 PLN dywidendy na akcję po dwçch latach wypłat na poziomie 0.36 PLN. Wypłata w tym roku 48.9 mln PLN to ponad 104% zeszłorocznego skonsolidowanego zysku netto (zysk netto w ujęciu jednostkowym wyniçsł 60.3 mln PLN dzięki dywidendom ze spçłek zależnych). Oczekujemy, że w przyszłym roku wraz ze spadkiem zysku netto (zarçwno skonsolidowanego jak i jednostkowego) dywidenda będzie istotnie niższa. Oczekujemy, że będzie to poziom zbliżony do skonsolidowanego zysku netto, czyli ok PLN na akcję. Przy obecnej cenie 2.52 PLN za akcję ABC Data cały czas daje to atrakcyjną stopę dywidendy 11%. Z drugiej jednak strony warto pamiętać, że spçłki obniżające dywidendy statystycznie zachowują się słabiej od rynku. Prognoza wynikåw Zmienność osiąganych wynikçw przez ABC Data znacząco wzrosła w ostatnim okresie. Po spadku przychodçw o 5.3% w I pçłroczu, oczekujemy, że w całym roku spçłka pokaże wzrost przychodçw o 1%. W II pçłroczu wzrost o 6.8% r/r będzie głçwnie efektem kontynuacji wzrostowej tendencji z II kw. W I kw EBITDA bez one-offçw wyniosła zaledwie 4.9 mln PLN. Wprawdzie wraz silnym odbiciem przychodçw w II kw. i oczekiwanej EBITDA na poziomie 13.8 mln PLN oczekujemy, że spadek wynikçw w tym roku nie będzie dramatyczny. Nasza prognoza EBITDA na ten rok została obniżona o 13% z 61.5 mln PLN do 53.5 mln PLN (-27% r/r), a bez one-offa z I kw. byłoby to 47 mln PLN. Zysk netto według naszych prognoz wyniesie 35.2 mln PLN (-24.8% r/r), co przy aktualnej cenie akcji spçłki daje wskaźnik C/Z 9.2. Niestety przy aktualnej zmienności rynku istnieje duża niepewność w stosunku do prognoz dla ABC Data (choć istotnie mniejsza niż w przypadku spçłki Action). Czynnikiem niesprzyjającym będzie spadek całego rynku, co zostanie jednak skompensowane odbieraniem udziałçw spçłce Action. ABC Data oczekuje w tym roku spadku marż przy rçwnoczesnym inwestowaniu na rynkach zagranicznych. Grupa walczy głçwnie o rynek rumuński, gdzie jest 3 graczem, a chce zdobyć 2 miejsce w ciągu 3 lat. Natomiast na Węgrzech został otwarty w maju magazyn, co rçwnież podnosi wydatki. Ekspansja zagraniczna nie pozwala ograniczać kosztçw SGA, ktçre wzrosły o 12% r/r (w całym roku szacujemy ich wzrost na 9% r/r, co jednak może się okazać zbyt niskim założeniem). Niestety efektçw ekspansji zagranicznej nie widać w sprzedaży poza Polską, gdyż nakłada się na tendencję spadku eksportu). Wycena i rekomendacja ABC Data w ostatnich latach była (i jest) traktowana jako spçłka dywidendowa o niewielkim potencjale poprawy wynikçw. Biorąc pod uwagę tegoroczną wypłatę 0.39 PLN na akcję, aktualna cena akcji uwzględnia, zgodnie z naszymi oczekiwaniami, znaczącą redukcję w przyszłym roku. Jednak nawet 0.28 PLN przyniesie stopę ok. 11%, co jest atrakcyjną wartością. Niestety istniejące ryzyka dotyczące tegorocznych zyskçw oraz potencjalne ryzyka związane z VATem (analogicznych do tych w spçłce Action) nie pozwalają na nadmierny optymizm. Obniżamy naszą wycenę z 3.0 PLN do 2.62 PLN (po istotnym obniżeniu naszych prognoz) oraz utrzymujemy rekomendację neutralnie. 13

14 Prognozowana sprzedaż i dynamika sprzedaży r/r dla grupy ABC Data sprzedaż dynamika sprzedaży 60% % % % 0-20% p 2017p 2018p 2019p 2020p 2021p 2022p ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka ABC Data S.A. Prognozowany poziom marż dla grupy ABC Data 8% 7% marża brutto ze sprzedaży marża EBIT marża netto 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% p 2017p 2018p 2019p 2020p 2021p 2022p ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka ABC Data S.A. Prognozowane zyski i cash flow dla grupy ABC Data zysk netto EBITDA Cash flow operacyjny p 2017p 2018p 2019p 2020p 2021p 2022p ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka ABC Data S.A. 14

15 Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem dystrybutorçw IT polskich i zagranicznych. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 407 mln PLN, czyli 3.25 PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 249 mln PLN (1.99 PLN na akcję). ZarÇwno metodzie DCF jak i porçwnawczej przypisaliśmy wagę po 50% i uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 328 mln PLN, czyli 2.62 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną otrzymujemy dla akcji spçłki rekomendację akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza Wycena spåłki ABC Data SA ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres , Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacjiskarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2025 roku na poziomie 2.8%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2024 na 1.0%, Zakładamy spadek marży EBITDA o 0.1% w 2016 r. oraz jej utrzymanie na poziomie 1.0% w kolejnych latach Zakładamy dynamikę sprzedaży w roku 2016 na poziomie 1.0%, w 2017 r. 4.0% oraz liniowy spadek do 1.5% w 2022 r. Przyjęliśmy założenie o wypłacaniu przez spçłkę dywidendy na poziomie 100% skonsolidowanego zysku netto za rok ubiegły, Założylismy, że spçłka oprçcz dług bilansowego korzysta z factoringu na poziomie 110 mln PLN 15

16 Wycena spåłki metodą DCF (mln PLN) >2025 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF -30% 17% 4.8% 9.5% 7.2% 5.5% 2.1% 2.1% 2.1% 1.0% Dług/Kapitał 31.0% 21.7% 24.6% 28.7% 31.7% 33.1% 32.2% 32.2% 32.2% 32.2% 32.2% Stopa wolna od ryzyka 1.5% 1.6% 1.7% 1.8% 2.0% 2.2% 2.3% 2.5% 2.6% 2.7% 2.8% Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu 3.0% 3.1% 3.2% 3.3% 3.5% 3.7% 3.8% 4.0% 4.1% 4.2% 4.3% Koszt kapitału 6.5% 6.6% 6.7% 6.8% 7.0% 7.2% 7.3% 7.5% 7.6% 7.7% 7.8% WACC 5.2% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.8% 6.0% 6.1% 6.2% 6.3% 6.4% PV (FCF) Wartość DCF (mln PLN) 616 w tym wartość rezydualna 379 (Dług) GotÇwka netto -208 Wycena DCF (mln PLN) 407 Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji (PLN) 3.25 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny spåłki ABC Data na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 2.0% % % % % Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 3.25 PLN. 16

17 Wycena poråwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki polskie i zagraniczne działające w branży dystrybucji IT. Wartość spçłki ABC Data oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poråwnawcza do spåłek polskich i zagranicznych SpÇłka AB PL Techdata US Ingram US Synnex US Esprinet IT Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) Ticker Kraj Dług netto EV/EBITDA Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) EV/EBIT P/E Wycena 249 Wycena na 1 akcję 1.99 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki na 1.99 PLN. 17

18 Wyniki finansowe Rachunek zyskåw i strat (mln PLN) p 2017p 2018p przychody netto Koszty sprzedanych towarçw zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2017p 2018p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe i rmk aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe rozliczenia międzyokresowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe pasywa razem BVPS ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 18

19 Cash flow (mln PLN) p 2017p 2018p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotåwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotåwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia gotåwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS FCFPS Wskaźniki (%) p 2017p 2018p zmiana sprzedaży 30.6% 15.6% -12.9% 1.0% 4.0% 3.0% zmiana EBITDA 35.2% -21.0% 9.9% -22.7% -5.9% 4.3% zmiana EBIT 38.8% -21.4% 9.8% -22.9% -6.9% 4.1% zmiana zysku netto 90.2% -43.7% 40.6% -24.9% -11.4% 1.7% marża EBITDA 1.6% 1.1% 1.4% 1.1% 1.0% 1.0% marża EBIT 1.6% 1.1% 1.4% 1.0% 0.9% 0.9% marża netto 1.2% 0.6% 1.0% 0.7% 0.6% 0.6% sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa 13% 31% 21% 19% 19% 19% ROE 18.7% 11.2% 15.5% 12.2% 11.0% 11.2% ROA 6.4% 3.5% 4.4% 3.3% 2.8% 2.8% (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 19

20 Action Otwarcie postępowania sanacyjnego 1 sierpnia sąd wydał postanowienie o postępowaniu sanacyjnym wobec Action. Zarząd w przedstawionych wstępnych propozycjach układowych zaproponował objęcie wszystkich wierzycieli w jednej grupie, karencję w spłacie zobowiązań do końca 2017 r. oraz umorzenie odsetek w całości. SpÇłka zaproponowała spłatę wierzycieli w pełnej wysokości należności głçwnej w maksymalnie 20 rçwnych ratach kwartalnych płatnych do końca miesiąca następującego po upływie pierwszego kwartału 2018 roku. Action złożył wstępny plan restrukturyzacyjny, w ktçrym założono m. in.: rezygnację lub znaczne ograniczenie niskorentownych kontraktçw oraz projektçw; koncentrację na dalszym rozwoju kanałçw dystrybucji o najwyższej rentowności oraz najszybszym spływie należności, selektywny dobçr dostawcçw, weryfikację zasad dotyczących zakupu towarçw i usług oraz konsolidację grupy poprzez przejęcie niektçrych spçłek zależnych przez Action. W ocenie prezesa Piotra Bielińskiego, po otwarciu postępowania sanacyjnego, Action jest w stanie prowadzić działalność operacyjną, a w razie konieczności płacić dostawcom gotçwką. Obecnie spçłka ma 30 dni na sporządzenie planu restrukturyzacji. Prezes Bieliński oskarża o sytuacje w spçłce decyzje Urzędu Skarbowego. Według niego obciążają spçłkę odpowiedzialnością za błędy, zaniechania i niedociągnięcia urzędnikçw i podmiotçw trzecich. Zawieszenie rekomendacji dla spåłki Action Ostatnie kwartały pokazały, że prognozowanie przyszłości spçłki Action jest obarczone wyjątkowo dużym ryzykiem. Wydawało się, że rok 2015 r. to dno wynikçw, jednak spçłka ponownie zaskakuje negatywnymi informacjami. Bardzo silne spadki przychodçw, wysokie zadłużenie oraz ryzyko zapłacenia w sumie 80 mln PLN zaległego VAT (pytanie czy na tym koniec) wskazują, że nie tylko prognozowanie przyszłych wynikçw jest obarczone dużym ryzykiem, ale rośnie wręcz ryzyko kontynuacji działalności spçłki. Według zarządu spçłka Action rynek musi się skonsolidować, a walka konkurencyjna się zmniejszyć. Niestety wzrosło ryzyko, że to Action stanie się jednym z kandydatçw do odpadnięcia z rynku. Uważamy, że w przypadku pozytywnego scenariusza dla spçłki (żadne nowe zobowiązania z tytułu VAT się nie pojawią, spçłce uda się dogadać z wierzycielami, a w dłuższym terminie powrçci zdrowa rentowność przy niższych przychodach) istnieje duży potencjał wzrostowy dla ceny akcji. Patrząc na sam majątek spçłki należy podkreślić, że spçłka jest notowana 0.36 C/WK i to już po odjęciu 80 mln PLN na zapłacenie VATu. Istnieje jednak wiele scenariuszy negatywnych. Wyniki I kwartału sugerują, że spçłka ma problemy w podstawowym biznesie i dług wcale nie jest jedynym problemem. W nowej sytuacji spçłka będzie otrzymywać od kontrahentçw gorsze warunki (jako partner o wyższym ryzyku), co dalej pogorszy rentowność i potencjał generowania zyskçw w długim terminie. Poza tym przy mniejszej skali działalności uzyskiwanie dobrej rentowności (przy istotnych kosztach stałych np. magazynu) będzie dużo trudniejsze. Dodatkowo nie ma pewności czy nie pojawią się jakieś nowe decyzje kolejnych urzędçw skarbowych, ktçre jeszcze zwiększą obciążenia. Trudno przewidzieć na ile rentowana będzie spçłka z okrojonymi przychodami. Pomimo sanacji nie można też całkowicie wykluczyć bankructwa. Dlatego ze względu na brak możliwości wiarygodnego prognozowania przyszłych wynikçw spçłki (oraz dużej wrażliwości wyceny zależnie od założonego scenariuszu) zawieszamy rekomendacje dla spçłki Action. 20

21 Problem z potencjalnym VATem do oddania Według decyzji Urzędu Skarbowego w Warszawie w sprawie podatku VAT, spçłka zawyżyła podatek naliczony do odliczenia w łącznej wysokości 36 mln PLN za styczeń i luty 2013 r., co wraz z odsetkami oznaczałoby 46.9 mln PLN do oddania przez spçłkę. SpÇłka będzie się odwoływać od tej decyzji, a w przypadku, gdyby odwołanie nie przyniosło skutku, Action odwoła się do sądu, przy czym w takim wypadku zostanie utworzona rezerwa odpowiadająca 50% powyższej kwoty (czyli 23.5 mln PLN). Analogiczna decyzja dotycząca okresu od lipca 2011 do stycznia 2012 wydana przez Urząd Skarbowy w Olsztynie określiła zawyżony podatek naliczony do odliczenia na poziomie 22.6 mln PLN. Potencjalną rezerwę w przypadku nieudanego odwołania i zaskarżenia sądowego spçłka szacuje na 16.5 mln PLN (co oznacza 33 mln PLN potencjalnego zobowiązania końcowego). Biorąc pod uwagę aktualne tendencje związane z rosnącą restrykcyjnością dotyczącą kwestii podatkowych, sądzimy, że istnieje duże prawdopodobieństwo, że odwołania nie przyniosą skutku (oczekiwany wynik odwołania to IV kw.), co oznaczałoby obowiązek zapłacenia 80 mln PLN, a spçłka zawiązałaby rezerwy na połowę tej kwoty. Wysoki dług przy słabych wynikach Action miał 210 mln PLN długu netto na koniec 2015 r., ktçre na koniec I kw wzrosło jeszcze do 224 mln PLN. Dług netto do EBITDA przekraczający 4.4x (dla zysku 2015 r.) należy traktować jako niebezpieczny w przypadku gdyby zyski nie wzrosły istotnie w kolejnych latach. W lipcu 2017 zapadają obligacje o wartości 100 mln PLN. W kontekście tego co aktualnie dzieje się w spçłce dość dziwną decyzją było uchwalenie wypłaty dywidendy 1 PLN na akcję oraz ogłoszenie skupu akcji. Można sądzić, że była to chęć podtrzymywania optymizmu przez głçwnego akcjonariusza spçłki. Jednak wraz z otwarciem postępowania sanacyjnego los tegorocznej dywidendy jest niepewny. Dług powinien spaść istotnie na koniec II kw. wraz ze spadkiem obrotçw i obniżeniem kapitału obrotowego. Oczekujemy, że dług netto w II kw. obniży się o mln PLN. Sądzimy, że spçłka ma jeszcze niewielki potencjał ograniczania kapitału obrotowego, ale i tak to by nie wystarczyło w przypadku potrzeby zapłacenia 80 mln PLN zaległego VATu. Dług będzie szczegçlnie dużym problemem przy szacowanej przez nas tegorocznej EBITDA na poziomie zaledwie mln PLN (bez uwzględniania rezerwy na VAT). Zadłużenie grupy Action IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 IQ'15 IIQ'15 IIIQ'15 IVQ'15 IQ'16 dług netto dług netto / EBITDA (ostatnie 4 kw.) ŹrÅdło: Action S.A., mln PLN 21

22 Zapowiedź ograniczenia kosztåw oraz generowania gotåwki SpÇłka zapowiada, że zredukowała koszty o 1 mln PLN/mies. (m.in. zwolnienia 60 osçb), co w znacznym stopniu ma być widoczne w wynikach II kw., a w pełni od III kwartału. W perspektywie kilku (dwçch, trzech) kolejnych kwartałçw spçłka widzi potencjał obniżki kosztçw o kolejny 1 mln PLN/mies. Dodatkowo przeniesienie stançw magazynowych z Nadarzyna do Zamienia ma przynieść ograniczenie kosztçw o 0.2 mln PLN/mies. od sierpnia, a ostateczne zakończenie umowy w tej lokalizacji ograniczy koszty o kolejne 0.3 mln PLN. Poza poprawą rentowności zarząd pracuje nad obniżeniem poziomu kapitału obrotowego. W związku z bardziej agresywną polityką w stosunku do producentçw spçłka ograniczyła znacząco zapasy, szczegçlnie na produktach niskomarżowych. Obniżenie stanu magazynu ma już być widoczne na koniec II kw. Zapasy mają być zbliżone do 400 mln PLN podczas gdy rok wcześniej było to 524 mln PLN, a na koniec I kw. 576 mln PLN. Dlatego oczekujemy silnych przepływçw operacyjnych, ktçre zmniejszą według nas zadłużenie ok mln PLN. Oczywiście będzie to powiązane z obniżką przychodçw, ktçre spadną aż o 35%. Prognoza wynikåw w II kw Po spadku przychodçw w I kw. o 23.2% r/r, w II kw. sprzedaż spadła jeszcze bardziej (o 35% do 750 mln PLN), mimo wcześniejszego optymizmu zarządu, że spçłka wychodzi na prostą. Według zarządu głçwnym powodem spadku przychodçw było zmniejszenie poziomu zakupçw w związku z dążeniem do lepszej rotacji stançw magazynowych. Grupa ma pokazać znaczący wzrost marży, gdyż spadek przychodçw to głçwnie efekt rezygnacji z niskomarżowych towarçw. Jednak przy tak dużym spadku sprzedaży niewiele już pomoże założony przez nas bardzo optymistyczny wzrost marży brutto o 1.6 p.p. r/r (po wzroście o 1 p.p. w I kwartale). SpÇłka zapowiada też, że powinny być już widoczne efekty (choć nie w całości) redukcji kosztçw na poziomie 1 mln PLN/mies. Silny spadek przychodçw powinien doprowadzić do straty spçłki 2.7 mln PLN na poziomie EBIT oraz 4.9 mln PLN straty netto. Prognoza skonsolidowanych wynikåw kwartalnych Action II kwartał 2016 P II kwartał 2015 zmiana I-II kw P I-II kw zmiana Przychody % % EBITDA % % EBIT Zysk netto Marże Marża EBIT -0.4% 0.6% 0.0% 0.9% Marża netto -0.7% 0.4% -0.2% 0.6% ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka Action S.A. Nowe pomysły biznesowe sygnałem słabości SpÇłka zapowiadała wchodzenie w nowe obszary jako odpowiedź na słabość rynku w dotychczasowej działalności. Nowe biznesy, ktçre miały być rozwijane, czyli ActionMed oraz sprzedaż żywności do Chin nie mają i prawdopodobnie nie będą miały w najbliższym czasie istotnego znaczenia dla spçłki. Patrząc na kontrybucję do wynikçw ActionMed na razie wychodzi na zero (po niecałym roku od rozpoczęcia tej działalności), natomiast handel z Chinami przynosi straty rzędu kilkuset tysięcy PLN w skali roku. Niestety nie widzimy, żadnych przewag konkurencyjnych Actiona w dalekowschodniej działalności. Takie decyzje sugerują natomiast brak szans wzrostu w dziedzinach bliższych kompetencjom spçłki oraz rozpraszanie uwagi zarządu. W kontekście nowych działalności warto przyjrzeć się niemieckiej części Actiona, ktçra powinna już od roku przynosić zyski. Wprawdzie strata Action EU wyniosła 2015 r. nieznaczną stratę ok. 1 mln PLN, to w tym roku spçłka liczy zaledwie na osiągnięcie płaskiej sprzedaży r/r oraz osiągnięcie break even. A jeszcze pod koniec ubiegłego roku spçłka oczekiwała, że w 2016 przychody wzrosną o 22%, a zysk wyniesie 1-2 mln EUR. Brak wzrostu i zysku w Niemczech stawia pod znakiem zapytania sukces tej działalności. 22

23 Wyniki finansowe Rachunek zyskåw i strat (mln PLN) przychody netto Koszty sprzedanych towarçw zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe i rmk aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe rozliczenia międzyokresowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe pasywa razem BVPS ŹrÅdło: Action SA 23

24 Cash flow (mln PLN) wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotåwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotåwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia gotåwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS FCFPS Wskaźniki (%) zmiana sprzedaży 25.3% 35.1% 14.7% -2.4% zmiana EBITDA 16% 15% 12% -53% zmiana EBIT 19% 20% 13% -62% zmiana zysku netto 14% 27% 13% -67% marża EBITDA 2.3% 1.9% 1.9% 0.9% marża EBIT 1.9% 1.7% 1.7% 0.7% marża netto 1.4% 1.3% 1.3% 0.4% sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa 21% 21% 20% 22% ROE 18.6% 20.4% 20.2% 6.5% ROA 5.4% 5.3% 4.8% 1.7% (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÅdło: Action SA 24

25 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Marcin Palenik, CFA Maciej Krefta Sebastian Siemiątkowski Artur Topczewski Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka i deweloperzy Analityk funduszy Analityk funduszy Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Marek PszczÅłkowski marek.pszczolkowski@millenniumdm.pl Marcin Czerwonka marcin.czerwonka@millenniumdm.pl Dyrektor Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w ktçrej działa spçłka przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spåłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Eurotel, Dekpol, GKS Katowice, Lokum Deweloper, Zamet Industry, od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, KGHM, PZU, GKS Katowice, Eurotel, Dekpol, Lokum Deweloper, Zamet Industry. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłki: Lokum Deweloper, od ktçrej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy mçgł zawierać umowy ze spçłkami Getin Noble Bank, Getin Holding oraz Benefit Systems w zakresie bankowości inwestycyjnej. SpÇłki będące przedmiotem raportu mogą być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Prace nad raportem zostały ukończone 4 sierpnia 2016 roku o godzinie 8.40, datą rozpowszechnienia jest data raportu, godzina SpÅłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena AB kupuj 21 sty AB kupuj 23 lis ABC Data neutralnie 21 sty ABC Data neutralnie 23 lis Action akumuluj 21 sty Action akumuluj 23 lis Struktura rekomendacji Millennium DM S.A. w II kwartale 2016 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 1 33% Akumuluj 1 33% Neutralnie 1 33% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spåłek, dla ktårych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Struktura Kupuj 0 0% Akumuluj 0 0% Neutralnie 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora