branża dystrybucji IT

Transkrypt

1 branża dystrybucji IT Zmiana postrzegania späłek po I kwartale 26 maja 2015 rekomendacja cena cena docelowa AB kupuj ABC Data akumuluj Action neutralnie Wyniki I kwartału znacząco zmieniają postrzeganie spçłek Action i ABC Data oraz potwierdzają solidny rozwçj spçłki AB. ABC Data po kilku bardzo słabych kwartałach po raz pierwszy zaskoczyła pozytywnie: oprçcz lepszego od oczekiwań zysku netto (12.9 mln PLN vs oczekiwane 6.9 mln PLN), spçłka obniżyła zadłużenie oraz utrzymała wysoką dywidendę (0.36 PLN na akcję, 9.5%stopy dywidendy). Trudno ocenić na ile silne dynamiki przychodçw w I kw. są powtarzalne, jednak sądzimy, że sentyment do spçłki osiągnął już dno i powinien się poprawiać. Wprawdzie wyniki w całym 2014 r. były słabe to trzeba pamiętać, że w ubiegłym roku one-offy zaniżały wynik o 16.5 mln PLN. Podwyższamy naszą wycenę z 3.75 do 4.43 PLN oraz rekomendację z neutralnie do akumuluj. Action pokazał bardzo słabe dynamiki przychodçw (6% r/r wzrostu pomimo skoku przychodçw o 50% w Niemczech) i silny spadek marży. Wyjaśnienia zarządu sugerują, że na wyniki nie miały wpływu żadne istotne zdarzenia jednorazowe (poza rçżnicami kursowymi). Oznacza to, że prognoza zarządu osiągnięcia 80.9 mln PLN zysku netto jest nierealna i zostanie prawdopodobnie w czerwcu obniżona. Action był wcześniej postrzegany jako spçłka o solidnych dynamikach i I kwartał drastycznie zawiçdł oczekiwania. Cały czas wyniki spçłki niemieckiej są poniżej wcześniejszych plançw i break even ma zostać osiągnięty dopiero w II połowie roku. Obniżamy naszą wycenę dla Actiona z 53.5 do 42.8 PLN oraz rekomendację z akumuluj do neutralnie. AB utrzymało wysoką dynamikę przychodçw (wzrost o 25.5% r/r) i zyskçw, jednak najbliższe kwartały będę już mniej spektakularne (dynamiki nie powinny przekraczać 10-13%). Wprawdzie jednorazowe koszty (kilka mln PLN) mogą się pojawić w III kwartale w związku z przeprowadzką, to w długim terminie strategia AB najbardziej nam odpowiada spośrçd trzech konkurentçw. Podwyższamy naszą wycenę z 42.0 do 51.6 PLN i pomimo silnych wzrostçw kursu utrzymujemy rekomendację kupuj. Kurs akcji vs. indeks AB Action ABC Data Date cze 14 lip 14 sie 14 sie 14 wrz 14 wrz 14 paź 14 lis 14 lis 14 gru 14 sty 15 sty 15 lut 15 mar 15 mar 15 kwi 15 kwi 15 maj 15 Marcin Palenik, CFA marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) AB 2013/ % /15p % /16p % ABC Data % p % p % Action % p % p % p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 AB Skonsolidowane wyniki kwartalne grupy AB III kw. 2014/2015 III kw. 2013/2014 zmiana I-III kw. 2014/2015 I-III kw. 2013/2014 zmiana Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Marże Marża EBITDA 1.4% 1.4% 1.6% 1.7% Marża EBIT 1.3% 1.2% 1.5% 1.5% Marża netto 0.8% 0.8% 1.0% 1.1% Wg MSR/MSSF; mln PLN Wyniki spçłki AB w III kw. 2014/15 były powyżej naszych oczekiwań na poziomie przychodçw (o 6.4%) oraz EBIT (o 16.5%), a zysk netto był zgodny z naszymi oczekiwaniami (ze względu na wysoki efektywny podatek 33%). Przychody spçłki wzrosły aż o 25.5% r/r, czyli dynamika była tylko nieznacznie mniejsza niż w poprzednim kwartale (gdy wyniosła 26.9%). Bardzo mocno rosła sprzedaż w Czechach (aż o 39.6%), w Polsce o 21.5%, a na Słowacji o 1.6% r/r. Czeska spçłka zależna ATC stała się w ubiegłym roku liderem na swoim rynku, a I kwartał oznaczał dalsze umocnienie pozycji. ATC dąży do zdominowania rynku, a pozostali konkurenci słabną lub nawet ograniczają działalność w Czechach (np. ABC Data). Marża EBIT wyniosła 1.44% i wzrosła o 0.05 p.p. r/r, co przy takich dynamikach sprzedaży jest dużym sukcesem (wcześniej nieznacznie marża spadała). AB podkreśla pełne zabezpieczenie walut, dlatego widoczny jest brak jakiegokolwiek ryzyka walutowego w swojej działalności. Jest to szczegçlnie wyraźne na tle Actiona, ktçry część obniżki marży tłumaczy zmianami na rynku walutowym. Dług netto na koniec kwartału wyniçsł 277 mln PLN vs 262 mln PLN koniec grudnia oraz 222 mln PLN rok temu. Jest to głçwnie efekt inwestycji w Magnicach, w ktçrą przez ostatnie 4 kwartały spçłka zainwestowała 69.8 mln PLN. Po świetnych kwartałach, dynamiki muszą spowolnić SpÇłka AB była zdecydowanym liderem wzrostçw za ostatnie 6 miesięcy spośrçd 3 graczy dystrybucji IT w Polsce. W przeciwieństwie do Actiona, ktçry zawiçdł z I kwartale oraz grupy ABC Data, ktçra zawodziła we wcześniejszych kwartałach, Grupa AB cały czas systematycznie poprawiała wyniki. Przychody spçłki w I kw. wzrosły o 25.5% r/r (w Czechach o 39.6%, a w Polsce o 21.5%) jednak częściowo był to efekt bazy (słabego kwartału rok temu). Z efektu bazy wynika, że dynamika przychodçw w kolejnym kwartale powinna spaść już do ok % r/r. Pozytywne skutki przynosi zapowiadana pçłtora roku temu większa koncentracja na marżach, jednak potencjał dalszej poprawy marż nie jest już zbyt duży (wcześniej marże odbiegały in minus w stosunku do konkurencji), a to oznacza, że dynamika zyskçw może wrçcić do jednocyfrowej za 2-3 kwartały. Trzeba też pamiętać, że przeprowadzka do owego magazynu będzie kosztować kilka mln PLN, co może się odbić negatywnie na wynikach III kwartału (jednak częściowo spçłka już zawiązała rezerwy). Na zyski spçłki korzystnie mogą wpłynąć zmiany od 1 lipca dotyczące wprowadzenia odwrçconego VAT m.in. na smart fony, laptopy i tablety. Powinno to poprawić marże na całym rynku, gdyż wyeliminuje podmioty, ktçrych model biznesowy opierał się na działalności przestępczej, a przy okazji tworzyły sztuczną konkurencję. Efekt ten jest jednak trudny do skwantyfikowania. Dla spçłki AB powinien być pozytywny, ale jego realny wpływ nadal jest niewiadomą. Mimo pozytywnego nastawienie trzeba pamiętać o regresji do średniej Wprawdzie naszym zdaniem w długim terminie szanse na sukces spçłki AB są największe, to patrząc na bardzo dobre wyniki w ostatnich kwartałach, warto pamiętać, że w zachowaniu kursçw 2

3 dystrybutorçw występuje naturalna regresja do średniej. Oznacza to, że spçłki, ktçre są szczegçlnie silne przez kilka kwartałçw, zazwyczaj mają pçźniej słabszy okres. ZarÇwno Action jak i ABC Data miały świetny rok 2013 (108% i 114% stopy zwrotu) po ktçrym nastąpił płaski rok Dla spçłki AB rok 2013, choć wzrostowy, nie była aż tak silny (wzrost "tylko" o 67%), ale za to od połowy 2014 r. spçłka jest zdecydowanym liderem (72% wzrostu od dołka w sierpniu). Aktualnie AB jest notowane na prognozowanym na ten rok wskaźniku C/Z na poziomie 10.1, co pomimo wzrostçw ceny cały czas oznacza dyskonto w stosunku do Actiona (po niezbędnym ścięciu prognoz dla tej spçłki) oraz premię w stosunku do ABC Data. Dlatego nie widać wyraźnych przesłanek, aby wychodzić z długiej pozycji w AB (poza potencjalną korektą na całym rynku małych spçłek). Sądzimy, że należy oczekiwać spadku dynamik zyskçw w najbliższych kwartałach, jednak nie oczekujemy niemiłych niespodzianek (spçłka AB jest naszym zdaniem mniej ryzykowna niż konkurencja). Podniesienie wyceny utrzymanie rekomendacji kupuj Od naszej ostatniej rekomendacji "kupuj" z 20 stycznia, kurs akcji AB wzrçsł o 37% i doszedł do naszej ceny docelowej 42.0 PLN. RÇwnocześnie spçłka pokazała kolejne 2 bardzo dobre kwartały, ktçre skłaniają nas do podwyższenia prognozy zysku netto na rok obrotowy 2014/2015 z 63.4 mln PLN do 69.0 mln PLN oraz na lata kolejne. Konsekwencją wyższych prognoz jest podniesienie wyceny dla akcji AB do 51.6 PLN. RÇwnocześnie przy aktualnej cenie 43 PLN oznacza to utrzymanie rekomendacji kupuj. PorÄwnanie rentowności w AB, ABC Data i Action 10.0% Marża brutto ze sprzedaży 2.5% Marża netto 8.0% 2.0% 6.0% 1.5% 4.0% 2.0% 1.0% 0.5% ` 0.0% IQ'12 IIIQ'12 IQ'13 AB ABC Data IIIQ'13 IQ'14 IIIQ'14 Action IQ'15 0.0% IQ'12 IIIQ'12 IQ'13 AB ABC Data IIIQ'13 IQ'14 IIIQ'14 Action IQ'15 ŹrÅdło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. Dynamika sprzedaży r/r 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 AB Action ABC Data IIIQ'14 IVQ'14 IQ'15 ŹrÅdło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. 3

4 Sprzedaż kwartalna w mln PLN IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 IQ'15 AB Action ABC Data ŹrÅdło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. Rotacja zapasäw w dniach IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 IQ'15 AB Action ABC Data ŹrÅdło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. Rotacja należności w dniach IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 IQ'15 AB Action ABC Data ŹrÅdło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. 4

5 Prognozowana sprzedaż i dynamika sprzedaży r/r dla grupy AB sprzedaż dynamika sprzedaży 30% % % 15% 10% % 0 0% 2011/ / / / / / / / / / /22 ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka AB S.A. Prognozowany poziom marż dla grupy AB 7% 6% 5% 4% marża brutto ze sprzedaży marża EBIT marża netto 3% 2% 1% 0% 2011/ / / / / / / / / / /22 ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka AB S.A. Prognozowane zyski i cash flow dla grupy AB zysk netto EBITDA Cash flow operacyjny / / / / / / / / / / /22 ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka AB S.A. 5

6 Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem dystrybutorçw IT polskich i zagranicznych. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 987 mln PLN, czyli 60.9 PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 684 mln PLN (42.2 PLN na akcję). ZarÇwno metodzie DCF jak i porçwnawczej przypisaliśmy wagę po 50% i uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 835 mln PLN, czyli 51.6 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną otrzymujemy dla akcji spçłki rekomendację akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza Wycena spüłki AB SA ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres , Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacjiskarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2024 roku na poziomie 2.8%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2024 na 2.0%, Zakładamy niewielki spadek (0.03% rocznie) marży EBITDA w kolejnych latach Zakładamy dynamikę sprzedaży w roku obrotowym 2014/2015 na poziomie 20.5%, a w kolejnych latach odpowiednio 8.2%, 6.2%, 4.6%, 3.7% Przyjęliśmy założenie o wypłacaniu przez spçłkę dywidendy rosnącej o 0.1 PLN w kolejnych 3 latach do 2017, a następnie o 1 PLN w kolejnych dwçch latach 6

7 Wycena späłki metodą DCF (mln PLN) >2024 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF - 10% 20.9% 9.6% 7.1% 5.2% 3.8% 2.7% -0.5% 2.0% Dług/Kapitał 34.9% 30.2% 25.4% 19.9% 15.8% 12.9% 12.9% 12.9% 12.9% 12.9% 12.9% Stopa wolna od ryzyka 1.6% 1.6% 1.8% 2.0% 2.2% 2.3% 2.5% 2.6% 2.7% 2.7% 2.8% Premia kredytowa 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu 3.6% 3.6% 3.8% 4.0% 4.2% 4.3% 4.5% 4.6% 4.7% 4.7% 4.8% Koszt kapitału 6.6% 6.6% 6.8% 7.0% 7.2% 7.3% 7.5% 7.6% 7.7% 7.7% 7.8% WACC 5.3% 5.5% 5.9% 6.2% 6.6% 6.9% 7.0% 7.1% 7.2% 7.2% 7.3% PV (FCF) Wartość DCF (mln PLN) 1220 w tym wartość rezydualna 839 (Dług) GotÇwka netto -234 Wycena DCF (mln PLN) 987 Liczba akcji (mln) 16.2 Wycena 1 akcji (PLN) 60.9 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny späłki AB na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 2.0% % % % % Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 60.9 PLN. 7

8 Wycena porüwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki polskie i zagraniczne działające w branży dystrybucji IT. Wartość spçłki ABC Data oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poräwnawcza do späłek polskich i zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E ABC Data PL Action PL Techdata US Ingram US Synnex US Esprinet IT Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) Wycena 684 Wycena na 1 akcję 42.2 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki na 42.2 PLN. 8

9 Wyniki finansowe Rachunek zyskäw i strat (mln PLN) 2012/ / /15p 2015/16p 2016/17p 2017/18p przychody netto Koszty sprzedanych towarçw zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) 2012/ / /15p 2015/16p 2016/17p 2017/18p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe rozliczenia międzyokresowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe pasywa razem BVPS ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 9

10 Cash flow (mln PLN) 2012/ / /15p 2015/16p 2016/17p 2017/18p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotüwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotüwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia gotüwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS FCFPS Wskaźniki (%) 2012/ / /15p 2015/16p 2016/17p 2017/18p zmiana sprzedaży 25.1% 6.0% 20.5% 8.2% 6.2% 4.6% zmiana EBITDA -19% 29% 12% 12% 2% 4% zmiana EBIT -21% 33% 16% 7% 3% 5% zmiana zysku netto -13% 38% 20% 10% 4% 7% marża EBITDA 1.4% 1.7% 1.5% 1.6% 1.5% 1.5% marża EBIT 1.2% 1.5% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% marża netto 0.8% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa 20% 22% 23% 21% 20% 20% ROE 9.9% 12.4% 13.2% 13.0% 12.2% 11.8% ROA 3.6% 4.5% 4.5% 4.7% 4.6% 4.8% (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 10

11 ABC Data Skonsolidowane wyniki kwartalne grupy ABC Data I kw I kw zmiana Przychody % EBITDA % EBIT % Zysk netto % Marże Marża EBITDA 1.4% 1.1% Marża EBIT 1.3% 1.0% Marża netto 1.0% 0.6% Wg MSR/MSSF; mln PLN, Wyniki spçłki w I kw. były wyraźnie powyżej oczekiwań rynkowych oraz naszych prognoz. Wprawdzie przychody były bardzo zbliżone do oczekiwań to EBITDA była lepsza o 34% od prognoz (o 4.7 mln PLN), natomiast zysk netto o 60.5% (czyli o 4.8 mln PLN). GłÇwna rçżnica pojawiła się już na zysku brutto na sprzedaży, gdzie marża wzrosła 0.5 p.p. r/r (oczekiwaliśmy wzrostu o 0.1 p.p.). Decydująca dla wynikçw była działalność eksportowa, ktçra wzrosła aż o 34.6% r/r. Natomiast sprzedaż w Polsce nieznacznie spadła (o 1.8% r/r). SpÇłka zawsze podkreślała, że sprzedaż eksportowa jest bardziej rentowana niż krajowa i to miało wpływ na bardzo dobrą rentowność w I kwartale. Można się zastanawiać na ile sprzedaż eksportowa na takim poziomie jest do utrzymania, gdyż w przeszłości sporadycznie przekraczała 50%, a w I kwartale wyniosła 54.4%. Wcześniej zarząd spçłki mçwił, że eksport nie może w dłuższym okresie przekraczać 50% sprzedaży (kwestie podatkowe), jednak po uruchomieniu magazynu w Rumunii tamtejsza sprzedaż nie będzie formalnie eksportem. Sądzimy więc, że sprzedaż w Polsce może spaść na stałe poniżej 50% całkowitych przychodçw. Z drugiej strony możliwe jest jednak, że sprzedaż w I kwartale była wyjątkowo dobra w oczekiwaniu na zmiany związane z odwrçconym VAT od 1 lipca, co mogło spowodować sztucznie zwiększony obrçt (np. z kontrahentami, ktçrzy chcą się pozbyć towaru przed zmianami). Jeśli taka hipoteza byłaby prawdziwa to by oznaczało rçwnież bardzo dobry wynik II kwartału. Sprzedaż ABC Data (Polska i zagranica) zagranica Polska IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 IQ'15 ŹrÅdło: ABC Data S.A. 11

12 Bardzo wysokie dynamiki r/r wynikają częściowo z one-offçw w roku ubiegłym (efektywnie zaniżały zysk netto I kw o 2.7 mln PLN), jednak uwzględniając to zdarzenie i tak zysk netto wzrçsł o 36% r/r i był najlepszym I kwartałem pod względem oczyszczonego zysku netto w historii. OprÇcz bardzo silnej sprzedaży eksportowej na linie zyskçw wpłynęły efekty działań optymalizacyjnych, ktçrych kulminacja miała miejsce w lutym i marcu. Oznaczałoby to, że pełne efekty tych zmian będą widoczne dopiero od II kwartału. Na wynik netto pozytywnie wpłynęło obniżenie zadłużenia (o 58.5 mln PLN nie uwzględniając faktoringu) i co za tym idzie kosztçw odsetkowych (do 1.9 mln PLN z 2.9 mln PLN rok wcześniej). Aktualne zadłużenie netto na poziomie ok. 213 mln PLN oznacza 2.8x EBITDA (dla sezonowo wysokiego zadłużenia), co jest poziomem podwyższonym, ale z pewnością nie nadmiernym. Sądzimy, że nadmierne zadłużenie raczej nie stanie się problemem (o czym mçwiło się jeszcze kilka kwartałçw temu). Podsumowując, część czynnikçw ujawnionych w wynikach I kwartału nie jest raczej powtarzalna w średnim terminie (silna dynamika sprzedaży), jednak inne powinny rçwnież być widoczne w przyszłości (niższe koszty odsetkowe, wyższa rentowność dzięki restrukturyzacji). Na ten moment trudno je skwantyfikować, jednak czynniki te sugerują, że rçwnież II kwartał powinien być całkiem dobry dla ABC Data (choć zarząd sugeruje, że marża będzie niższa niż w I kwartale, a więc także vs II kw r.). Dywidenda utrzymana na 0.36 PLN Zarząd rekomenduje wypłatę 0.36 PLN na akcję zysku za rok Jest to informacja pozytywna, gdyż jeszcze kilka miesięcy temu istniały uzasadnione obawy, że dywidenda zostanie wyraźnie zmniejszona. Decyzja WZA nastąpi 6 czerwca, a dniem dywidendy ma być 23 czerwca. Przypominamy, że spçłki o wysokiej stopie dywidendy zachowują się relatywnie mocno (statystycznie rzecz biorąc) w okresie ok. miesiąca przed odcięciem dywidendy. Według pani prezes Ilony Weiss w przyszłości ma być kontynuowana polityka dywidendowa zakładająca wypłatę przynajmniej połowę jednostkowego zysku netto. Nowa strategia w czerwcu Zarząd chce do końca czerwca opublikować aktualizację strategii spçłki. Jednym z jej elementçw ma być rozwçj przez akwizycje (w tym mowa jest o podmiotach z Europy Południowo-Wschodniej). SpÇłka jest w trakcie analizy potencjalnych targetçw, ale nie są to jeszcze zaawansowane rozmowy. Według zarządu możliwości kredytowe na potencjalne przejęcia są rzędu kilkuset mln. Wprawdzie dużo bardziej prawdopodobne są transakcje za kilkadziesiąt mln PLN, jednak pani prezes nie wyklucza dużych przejęć. Strategia ma zawierać takie cele jak pozycja lidera branży w Polsce i regionie czy rozwçj portfela i usług o marżowe produkty (na razie słyszeliśmy raczej ogçlniki). ABC data chce rozwijać m.in. produkty o większej wartości dodanej (np. kompetencje inżynierskie, usługi wynajmu druku). Trudno ocenić czy w nowej strategii pojawi się coś nowego, co może istotnie wpłynąć na postrzeganie spçłki. Podwyższenie wyceny i rekomendacji Po słabym 2014 r. wyniki I kwartału dają nowe nadzieje dla wzrostu zyskçw spçłki. Naszym zdaniem nie da się jednoznacznie ocenić, czy wyniki I kwartału to sygnał rozpoczęcia nowej stabilnej poprawy wynikçw czy były efektem jakiejś przejściowej tendencji. Niemniej jednak przy obecnym kursie, będącym mocno pod wpływem zeszłorocznych negatywnych niespodzianek, istnieje dużo większa szansa na pozytywne niż negatywne zaskoczenie inwestorçw. Dodatkowo zmiana prezesa zazwyczaj wiąże się z nowymi nadziejami. Z pewnością pani prezes Ilona Weiss będzie chciała w czerwcu pokazać w strategii coś, co będzie miało wzbudzić większy optymizm wśrçd inwestorçw. Przed większymi spadkami spçłkę powinna bronić wysoka dywidenda. Podnosimy naszą wycenę z 3.75 PLN do 4.43 PLN (na co duży wpływ miało istotne obniżenie zadłużenia spçłki) oraz podnosimy rekomendację z neutralnie do akumuluj. 12

13 Prognozowana sprzedaż i dynamika sprzedaży r/r dla grupy ABC Data sprzedaż dynamika sprzedaży 50% 40% % % % 0 0% ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka ABC Data S.A. Prognozowany poziom marż dla grupy ABC Data 8% 7% marża brutto ze sprzedaży marża EBIT marża netto 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka ABC Data S.A. Prognozowane zyski i cash flow dla grupy ABC Data zysk netto EBITDA Cash flow operacyjny ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka ABC Data S.A. 13

14 Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem dystrybutorçw IT polskich i zagranicznych. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 668 mln PLN, czyli 5.34 PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 441 mln PLN (3.52 PLN na akcję). ZarÇwno metodzie DCF jak i porçwnawczej przypisaliśmy wagę po 50% i uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 554 mln PLN, czyli 4.43 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną otrzymujemy dla akcji spçłki rekomendację akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza Wycena spüłki ABC Data SA ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres , Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacjiskarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2024 roku na poziomie 2.8%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2024 na 2.0%, Zakładamy odbicie marży EBITDA o 0.12% w 2015 r. (brak one-offçw z 2014 r.) oraz spadek o 0.02% rocznie w latach Zakładamy dynamikę sprzedaży w roku 2014 na poziomie 9.8%, a w kolejnych latach odpowiednio 9.0%, 6.8%, 5.1%, 3.8%, 2.8% Przyjęliśmy założenie o wypłacaniu przez spçłkę dywidendy na poziomie 60% zysku netto, 14

15 Wycena späłki metodą DCF >2019 (mln PLN) >2024 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF 22% 14% 8.9% 5.5% 1.7% 1.7% 3.7% 3.7% 3.7% 2.0% Dług/Kapitał 31.0% 21.7% 24.6% 22.6% 20.0% 16.8% 13.3% 9.6% 7.2% 4.6% 4.6% Stopa wolna od ryzyka 1.6% 1.6% 1.8% 2.0% 2.2% 2.3% 2.5% 2.6% 2.7% 2.7% 2.8% Premia kredytowa 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu 3.6% 3.6% 3.8% 4.0% 4.2% 4.3% 4.5% 4.6% 4.7% 4.7% 4.8% Koszt kapitału 6.6% 6.6% 6.8% 7.0% 7.2% 7.3% 7.5% 7.6% 7.7% 7.7% 7.8% WACC 5.4% 5.8% 5.9% 6.1% 6.4% 6.7% 7.0% 7.2% 7.4% 7.6% 7.6% PV (FCF) Wartość DCF (mln PLN 871 w tym wartość rezydualna 525 (Dług) GotÇwka netto -203 Wycena DCF (mln PLN) 668 Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji (PLN) 5.34 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny späłki ABC Data na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 2.0% % % % % Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 5.34 PLN. 15

16 Wycena porüwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki polskie i zagraniczne działające w branży dystrybucji IT. Wartość spçłki ABC Data oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poräwnawcza do späłek polskich i zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E AB PL Action PL Techdata US Ingram US Synnex US Esprinet IT Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) Wycena 441 Wycena na 1 akcję 3.52 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki na 3.52 PLN. 16

17 Wyniki finansowe Rachunek zyskäw i strat (mln PLN) p 2016p 2017p 2018p przychody netto Koszty sprzedanych towarçw zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2016p 2017p 2018p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe i rmk aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe rozliczenia międzyokresowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe pasywa razem BVPS ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 17

18 Cash flow (mln PLN) p 2016p 2017p 2018p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotüwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotüwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia gotüwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS FCFPS Wskaźniki (%) p 2016p 2017p 2018p zmiana sprzedaży 30.6% 15.6% 9.0% 6.7% 5.1% 3.8% zmiana EBITDA 35% -21% 21% 5% 3% 1% zmiana EBIT 39% -21% 21% 5% 3% 1% zmiana zysku netto 90% -44% 56% 5% 4% 3% marża EBITDA 1.6% 1.1% 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% marża EBIT 1.6% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.1% marża netto 1.2% 0.6% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa 13% 31% 19% 19% 19% 19% ROE 18.7% 11.2% 16.9% 16.6% 16.1% 15.5% ROA 6.4% 3.5% 5.1% 5.0% 5.0% 5.0% (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 18

19 Action Skonsolidowane wyniki kwartalne grupy Action I kw I kw zmiana Przychody % EBITDA % EBIT % Zysk netto % Marże Marża EBITDA 1.3% 1.9% Marża EBIT 1.16% 1.78% Marża netto 0.85% 1.31% Wg MSR/MSSF; mln PLN, Wyniki Action były dużo gorsze od oczekiwań. SpÇłka pokazała zaledwie 6.0% wzrostu przychodçw w porçwnaniu z naszym oczekiwaniem 13% dynamiki oraz 9.5% oczekiwanych przez rynek. EBITDA była 30.9% niższa od oczekiwań rynkowych, a zysk netto o 35.1%. OprÇcz gorszych przychodçw spçłka pokazała słabą marżę brutto na sprzedaży (ktçra spadła do 5.0% z 5.8% rok wcześniej), choć rçwnocześnie koszty sprzedaży udało się utrzymać na poziomie z zeszłego roku. Marża EBIT spadła o 0.6 p.p. a marża netto 0.5 p.p. Pod względem marż był to najgorszy kwartał od II kw roku. Jak spçłka tłumaczy tak dramatyczne załamanie wynikçw? Według zarządu słaba dynamika sprzedaży wynika z gorszej kondycji wielu producentçw, braku przełomowych innowacji produktowych, wzrostu kursu USD (co negatywnie wpłynęło na popyt, ale z drugiej strony podwyższyło jednostkową cenę) oraz wysokiej bazy w 2014 r. Podczas konferencji po wynikach można było odnieść wrażenie, że diametralnej poprawy w kolejnym kwartale nie należy oczekiwać. Dopiero w II połowie roku po wprowadzeniu odwrçconego VATu możliwe, że widoczna będzie pozytywna zmiana. Zarząd podkreśla negatywny wpływ szarej strefy, ktçra powinna zostać w większym stopniu wyeliminowana po wprowadzeniu odwrçconego VATu od 1 lipca. Podkreślanie czynnika "braku przełomowych innowacyjnych produktçw" sugerowało jednak, że branżę czeka powolny wzrost w kolejnych latach. Na marże spçłki oprçcz konkurencji ze strony szarej strefy wpływały rçżnice kursowe, co naszym zdaniem może oznaczać, że spçłka nie stosuje całkowitego zabezpieczenia pozycji walutowej. Pewnym pozytywem był silny cash flow operacyjny, ktçry wyniçsł mln PLN (rok temu był na poziomie minus 89.7 mln PLN). Grupie Action udało się zmniejszyć wartość magazynu o 98 mln PLN w I kwartale. Prognozy muszą zostać ścięte Tak słabe wyniki Actiona mocno zmieniają podejście do spçłki w średnim terminie. Jeszcze miesiąc temu konsensus zakładał wzrost zysku netto o ok. 15% w 2015 r. (my prognozowaliśmy wzrost o 18%). Bardzo słaby I kwartał oraz brak optymizmu zarządu w stosunku do II kwartału sugerują, że prognozy należy zdecydowanie ściąć. W kwietniu 2014 r. Action podał prognozę wynikçw według ktçrej spçłka powinna wygenerować 70.9 mln PLN zysku netto w 2014 r. oraz 80.9 mln PLN w 2015 r. W roku 2014 cel został osiągnięty, jednak na ten moment trudno sobie wyobrazić, aby prognoza na rok 2015 była osiągalna nawet przy optymistycznych założeniach. Dodatkowo mamy złe skojarzenia z przeszłości dotyczące prognoz dwuletnich (np. Sygnity, Redan), gdzie w drugim roku prognozy zyskçw się załamywały. Zarząd zapowiedział, że nowej prognozy należy oczekiwać w czerwcu. PodbÜj Niemiec cały czas niewiadomą W połowie 2014 r. zarząd planował osiągnięcie 138 mln EUR przychodçw w swojej niemieckiej spçłce zależnej Action Europe, jednak spçłka wygenerowała tylko 105 mln EUR. Na ten rok zarząd oczekuje wzrostu do 180 mln EUR. W I kwartale spçłka miała 39 mln EUR przychodçw (według prezentacji +50% r/r, choć wcześniej pokazywano, że w I kw było 28 mln EUR, co by dawało 19

20 39% wzrostu). Wprawdzie Action wprowadził pewne zmiany personalne, ktçre mają przynieść dodatkowy wzrost, jednak sądzimy, że i tym razem cel przychodowy jest nieosiągalny (zakładamy 145 mln EUR). SpÇłka niemiecka cały czas generuje straty (w I kw. było to 330 tys. EUR), a zarząd ma nadzieję na break even w drugiej połowie roku (choć według wcześniejszych plançw break even powinien zostać już osiągnięty). Pierwsze efekty po wejściu na rynek niemiecki pokazane rok temu dawały duże nadzieje na szybki i efektywny wzrost. SpÇłka sprawnie rozwiązywała problemy (np. z ubezpieczycielami) i pozyskiwała klientçw. Rok temu wydawało się, że w 2015 r. Action Europe doda do spçłki matki kilka mln PLN (5-10) do zysku netto. Na ten moment cały czas istnieje ryzyko generowania straty. Nadal sądzimy, że wejście Actiona do Niemiec było ruchem o dodatniej wartości (potencjalny zysk jest dużo większy od ryzyka) i sądzimy, że w dłuższym okresie spçłka osiągnie sukces. Niemniej należy uwzględniać w prognozach mniej optymistyczny scenariusz, czyli wolniejsze dochodzenie do istotnych zyskçw z części niemieckiej. Obniżenie prognoz, wyceny i rekomendacji Po bardzo słabym kwartale oraz dość pesymistycznych wypowiedziach zarządu obniżenie prognoz jest nieuniknione. We wcześniejszych prognozach oczekiwaliśmy zysku netto na poziomie 82.8 mln PLN w 2015 r. Aktualnie, po ścięciu prognozy do 57.2 mln PLN musimy rçwnocześnie znacząco skorygować naszą wycenę (z 53.5 PLN do 42.8 PLN za akcję). RÇwnocześnie pomimo istotnego spadku kursu w ostatnich dniach obniżamy rekomendację z akumuluj do neutralnie. Prognozowana sprzedaż i dynamika sprzedaży r/r dla grupy Action sprzedaż dynamika sprzedaży 50% 40% % % % 0 0% ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka Action S.A. Prognozowany poziom marż dla grupy Action 8% 7% marża brutto ze sprzedaży marża EBIT marża netto 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka Action S.A. 20

21 Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem dystrybutorçw IT polskich i zagranicznych. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 804 mln PLN, czyli 49.0 PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 601 mln PLN (36.6 PLN na akcję). ZarÇwno metodzie DCF jak i porçwnawczej przypisaliśmy wagę po 50% i uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 702 mln PLN, czyli 42.8 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną otrzymujemy dla akcji spçłki rekomendację akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza Wycena spüłki Action SA ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres , Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacjiskarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2024 roku na poziomie 2.8%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2024 na 2.0%, Zakładamy przychody Devila na poziomie 594 mln PLN w 2015, 772 mln PLN w 2016, 20% wzrostu w 2017 r. oraz 10% wzrost w kolejnych latach W pozostałej części biznesu zakładamy 4% wzrost sprzedaży w 2015, 5% w 2016 r., a w kolejnych latach malejąco odpowiednio do 4.5%, 3.6%, 2.9%, Zakładamy spadek marży brutto ze sprzedaży na poziomie 0.4% w 2015 r. oraz stabilizację w kolejnych latach 21

22 Wycena späłki metodą DCF >2019 (mln PLN) >2024 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF -48% 9% 12.6% 4.7% 1.0% 1.3% 2.8% 1.4% 1.5% 2.0% Dług/Kapitał 29.1% 21.1% 48.5% 39.8% 35.1% 30.3% 25.1% 19.7% 14.5% 9.3% 9.3% Stopa wolna od ryzyka 1.6% 1.6% 1.8% 2.0% 2.2% 2.3% 2.5% 2.6% 2.7% 2.7% 2.8% Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu 3.1% 3.1% 3.3% 3.5% 3.7% 3.8% 4.0% 4.1% 4.2% 4.2% 4.3% Koszt kapitału 6.6% 6.6% 6.8% 7.0% 7.2% 7.3% 7.5% 7.6% 7.7% 7.7% 7.8% WACC 5.4% 5.8% 4.8% 5.3% 5.7% 6.1% 6.4% 6.7% 7.0% 7.3% 7.4% PV (FCF) Wartość DCF (mln PLN 1015 w tym wartość rezydualna 579 (Dług) GotÇwka netto -211 Wycena DCF (mln PLN) 804 Liczba akcji (mln) 16.4 Wycena 1 akcji (PLN) 49.0 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny späłki Action na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 2.0% % % % % Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 49.0 PLN. 22

23 Wycena porüwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki polskie i zagraniczne działające w branży dystrybucji IT. Wartość spçłki Action oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poräwnawcza do späłek polskich i zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E AB PL ABC Data PL Techdata US Ingram US Synnex US Esprinet IT Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) Wycena 601 Wycena na 1 akcję 36.6 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki na 36.6 PLN. 23

24 Wyniki finansowe Rachunek zyskäw i strat (mln PLN) p 2016p 2017p 2018p przychody netto Koszty sprzedanych towarçw zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2016p 2017p 2018p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe i rmk aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe rozliczenia międzyokresowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe pasywa razem BVPS ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 24

25 Cash flow (mln PLN) p 2016p 2017p 2018p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotüwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotüwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia gotüwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS FCFPS Wskaźniki (%) p 2016p 2017p 2018p zmiana sprzedaży 35.1% 14.7% 6.7% 7.6% 6.4% 4.5% zmiana EBITDA 15% 12% -13% 6% 3% 1% zmiana EBIT 20% 13% -17% 10% 5% 2% zmiana zysku netto 27% 13% -18% 5% 5% 4% marża EBITDA 1.9% 1.9% 1.5% 1.5% 1.5% 1.4% marża EBIT 1.7% 1.7% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% marża netto 1.3% 1.3% 1.0% 1.0% 0.9% 0.9% sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa 21% 20% 19% 19% 19% 19% ROE 20.4% 20.2% 14.8% 13.9% 13.2% 12.5% ROA 5.3% 4.8% 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 25

26 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Marcin Palenik, CFA Maciej Krefta Sebastian Siemiątkowski Artur Topczewski Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka i deweloperzy Analityk funduszy Analityk funduszy Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. SpÜłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena AB kupuj 20 sty ABC Data neutralnie 20 sty Action akumuluj 20 sty Struktura rekomendacji Millennium DM S.A. w I kwartale 2015 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 11 39% Akumuluj 8 29% Neutralnie 7 25% Redukuj 2 7% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spüłek, dla ktürych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Struktura Kupuj 0 0% Akumuluj 10 50% Neutralnie Sprzedaj 10 50% Redukuj *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych 0 MDM S.A. pełni 0% funkcję animatora Sprzedaj 0 0% *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spüłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity oraz KGHM, PZU, Kompap. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłki: MFO S.A., od ktçrej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy mçgł zawierać umowy ze spçłkami Getin Noble Bank oraz Getin Holding w zakresie bankowości inwestycyjnej. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.