Transkrypt

1 przemysł 6 grudnia 2012 neutralnie poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: Zbyt dużo ryzyk Obniżamy naszą rekomendację dla spñłki z Kupuj do Neutralnie i ustalamy cenę docelową na poziomie 8.7 PLN. Uważamy, iż nieoczekiwana zmiana dobrze ocenianego przez nas Zarządu dokonana w newralgicznym dla spñłki momencie i zapowiadane zacieśnianie wspñłpracy z PBG tworzą nowe ryzyka, ktñre mogą negatywnie wpłynąć na rozwñj spñłki. Kolejne opñźnienie projektu w Opolu i brak decyzji PGE w tej sprawie w połączeniu ze słabymi wynikami za III kwartał psują krñtkoterminowe perspektywy. Akcje wyceniane są obecnie z premią do grupy porñwnawczej na bazie mnożnikñw P/E i EV/EBITDA za 2012 rok, a nowe czynniki ryzyka przyćmiewają potencjał spñłki do poprawy wynikñw oraz odwrñcenia pozycji gotñwkowej w następnych latach. Stąd obniżenie rekomendacji z Kupuj do Neutralnie. Nieoczekiwana zmiana Zarządu Negatywnie oceniamy odwołanie Prezesa RÇżackiego oraz dwçch wiceprezesçw spçłki, ktçrzy w ostatnich latach walnie przyczynili się do rozwoju, zwłaszcza iż powody odwołania przytoczone przez Radę Nadzorczą są dla nas niezrozumiałe. Bardzo negatywnie oceniamy zwłaszcza moment, w ktçrym dokonano zmian, jako że jest właśnie w trakcie negocjacji i procesçw przetargowych dotyczących wieloletnich kontraktçw, ktçre mogą zdecydować o przyszłości spçłki. Zacieśnianie wspñłpracy z PBG Zapowiedzi zacieśniania wspçłpracy z PBG rodzą według nas dodatkowe ryzyko dla mniejszościowych akcjonariuszy raciborskiej spçłki zważywszy na ciężką sytuację spçłki-matki. Najważniejszym czynnikiem ryzyka pozostaje jednak postrzeganie przez klientçw i sektor bankowy. Luty 2013 będzie ważnym miesiącem dla W lutym 2013 odbędzie się rozprawa przed WSA, ktçra może ostatecznie zdecydować o losach kluczowego dla projektu w Opolu. Także w lutym spçłka będzie musiała przedłużyć krçtkoterminową linię kredytową na 300 mln PLN w PKO BP, a w razie pomyślnej decyzji PGE o rozpoczęciu projektu w Opolu uzyskać gwarancje bankowe dobrego wykonania oraz zwrotu zaliczki, bez ktçrych nie będzie w stanie finansować tak dużego projektu. Pozytywne informacje na horyzoncie Pozytywnie na kurs akcji w najbliższym czasie wpłynęłoby podpisanie ugody z firmą Alstom, jeżeli wiązałoby się to z dużym zastrzykiem gotçwki. Zdobycie przez spçłkę kontraktu w Kozienicach lub Jaworznie zdezaktualizowałoby część wskazywanych przez nas czynnikçw ryzyka. Pozytywnie też odnieślibyśmy się do uregulowania kwestii właścicielskich i zniesienia zastawu na akcjach należących do Multaros Trading Company (spçłka zależna PBG) WIG gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 min/max 52 tygodnie (PLN) Liczba akcji (mln) 70 Kapitalizacja (mln PLN) 592 EV (mln PLN) 808 Free float (mln PLN) 156 Średni obrçt (mln PLN) 0.7 GłÇwny akcjonariusz PBG % akcji, % głosçw 61% 61% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -2.3% 2.3% -6.1% Zmiana rel. WIG (%) -7.3% -7.7% -23.8% Piotr Nawrocki (022) piotr.nawrocki@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Konflikt w spåłce i zmiany w Zarządzie rodzą nowe ryzyka Listopad upłynął pod znakiem ogromnego zamieszania w spowodowanego konfliktem między Radą Nadzorczą kontrolowaną przez głçwnego akcjonariusza PBG, Jerzego Wiśniewskiego, a trzema członkami Zarządu z prezesem W iesławem RÇżackim na czele. Efektem konfliktu, ktçry trwał prawie miesiąc jest odwołanie z Zarządu prezesa W iesława RÇżackiego oraz dwçjki wiceprezesçw: Dariusza Karwackiego i Bożeny Karwałko, a także zmiany w Radzie Nadzorczej i zmiany statutu. Na funkcję prezesa powołano Pana Pawła Mortasa pełniącego jednocześnie funkcję prezesa PBG. Według naszej oceny odwołanie członkçw Zarządu cieszących się dobrą opinią na rynku kapitałowym, jak i wśrçd klientçw, bez merytorycznego uzasadnienia, a także sam tryb oraz moment przeprowadzenia tych zmian rodzą istotne ryzyka dla inwestorçw mniejszościowych. Niezrozumiałe powody odwołania członkñw Zarządu Przyczyny odwołania Zarządu są dla nas niejasne. Przytoczone przez Radę Nadzorczą zarzuty wobec odwołanych członkçw Zarządu są naszym zdaniem mocno nietrafione. Pomijając nawet negatywną ocenę merotyroczną podstawy oskarżeń jeśli chodzi o zarzuty związane z konfliktem z firmą Alstom to odnoszą się one do zdarzeń, ktçre miały miejsce prawie rok temu, podczas gdy na przestrzeni 2012 roku ocena Zarządu w oczach Rady Nadzorzcej była bardzo pozytywna, a prezes został nawet powołany w czerwcu 2012 roku na stanowisko prezesa spçłki matki - PBG. Ponadto dziwi i rodzi obawy zarzut braku wspçłpracy ze strony Zarządu z Grupą PBG, podczas gdy od początku roku wsparło PBG kwotą 160 mln PLN kupując akcje Energomontażu Południe, ktçre i tak następnie musiało zwrçcić oraz kwotą 33 mln PLN w formie pożyczki dla Hydrobudowy Polskiej. Powyższe transakcje skutkowały łącznie pogorszeniem pozycji gotçwkowej o 193 mln PLN, a w związku z upadłością układową PBG i upadłością likwidacyjną Hydrobudowa Polskiej istnieje duże ryzyko, iż nie odzyska tych pieniędzy. Dodatkowo startowało w przetargach w konsorcjum z PBG, co na pewno rodzi obawy inwestorçw i wymaga dodatkowych zabezpieczeń, a także jest argumentem dla konkurencji do odwołań przed KIO. udzieliło także zlecenia podwykonawczego znajdującej się upadłości układowej spçłce z Grupy PBG - Energomontażowi Południe - o wartości 41.6 mln PLN w Elektrowni Połaniec dla GDF Suez. Prezes RÇżacki sprzeciwił się jedynie w I połowie 2012 roku, aby przystąpiło do gwarancji i zabezpieczenia długu PBG, co uratowało spçłkę przed kłopotami, ktçre spowodowały upadłość innych spçłek powiązanych z PBG. To nie jest czas na zmiany Dzięki rozpoczynającemu się właśnie progamowi inwestycyjnemu w polskim sektorze energetycznym stoi przed historyczną szansą rozwoju i szansą na podwojeniu skali prowadzonej działalności. W przeciągu 2-3 najbliższych kwartałçw zapadną ostateczne decyzje odnośnie prowadzonych inwestycji i ich wykonawcçw, ktçrzy będą mieli zapewnioną pracę na najbliższe 5 lat, czyli do 2018 roku. Odwołanie członkçw Zarządu, ktçrzy z jednej strony przygotowywali spçłkę, aby ta była w stanie wykorzystać swoje szanse i podołać ciężarowi prowadzenia wielomiliardowych projektçw inwestycyjnych, a z drugiej strony cieszyli się zaufaniem klientçw i kooperantçw, w czasie gdy inwestorzy podejmują albo będą właśnie podejmować kluczowe dla decyzje, uważąmy za błąd. Uważamy, iż zamieszanie wokçł Zarządu mogło już znacząco ograniczyć szansę na zdobycie kontraktu podwykonawczego dla Hitachi w projekcie budowy bloku węglowego w Kozienicach. 2

3 Ryzyko synergii z Grupą PBG Dotychczasowy bilans wspçłpracy PBG z jest zdecydowanie niekorzystny dla raciborskiej spçłki, zwłaszcza jej mniejszościowych akcjonariuszy. Konserwatywne podejście nakazuje nam przyjęcie założenia, iż 192 mln PLN należności od Grupy PBG nie uda się już odzyskać. Zapowiedzi ze strony nowej Rady Nadzorczej o chęci pogłębiania wspçłpracy i realizowaniu efektçw synergii pomiędzy a Grupą PBG rodzi istotne ryzyka dla mniejszościowych akcjonariuszy. W naszej ocenie przy obecnej sytuacji samego PBG korzyści ze wspçłpracy mogą zaistnieć jedynie po stronie PBG, podczas gdy dla i jego akcjonariuszy będzie to rodziło dodatkowe ryzyka na realizowanych wspçlnie projektach i może prowadzić do obniżenia marż na realizowanych przez kontraktach. Ryzyko finansowania działalności Zamieszanie wokçł odwołanych członkçw Zarządu może negatywnie odbić się na relacjach spçłki z bankami, zwłaszcza głçwnym bankiem finansującym, czyli PKO BP. Zważywszy na fakt, iż to właśnie prezes RÇżacki sprzeciwiał się głębszemu powiązaniu finansowemu spçłki z PBG chociażby przez instrumenty dłużne, a także zapowiedzi nowych władz odnośnie pogłębienia wspçłpracy z PBG, dostrzegamy ryzyko przełożenia na panującej w sektorze bankowym awersji do spçłek sektora budowlanego takich jak PBG. Zdolność do pozyskiwania finansowania dłużnego oraz gwarancji dobrego wykonania przez może dodatkowo ucierpieć, jeżeli dojdzie do odpisania kwot należnych od Grupy PBG, a także od firmy Alstom w przypadku niekorzystnej ugody bądź porażki przed Sądem Arbitrażowym w Zurychu. Sytuacja bilansowa na dzień (mln PLN) KW Należności- Alstom Należności - PBG Zmodyfikowany KW* Dług EBITDA 2011 ŹrÅdło:, * kapitały własne przy założeniu całkowitego odpisu należności od PBG i Alstom Podmiotem, w ktçrego rękach leży przyszłość i ktçry zadecyduje o ziszczeniu się ryzyka finansowania działalności spçłki będzie PKO BP. Na dzień 30 września 2012 roku wykorzystało już 263 mln PLN z 300 mln PLN jakie przysługuje spçłce w ramach ktçtkoterminowej lini kredytowej przydzielonej przez ten bank. Zgodnie z umową linia ta wygasa z dniem roku. Jeszcze ważniejszą kwestią od krçtkoterminowej linii kredytowej jest kwestia gwarancji dobrego wykonania oraz gwarancji zwrotu zaliczki jakich PKO BP miałoby udzielić na projekt w Opolu, jeżeli PGE zdecyduje o rozpoczęciu inwestycji. Bez tych gwarancji nie byłoby w stanie skorzystać z zaliczek i co za tym idzie nie byłoby w stanie samo finansować tak dużego kontraktu i zmuszone by zostało do poszukiwania inwestora strategicznego. Negocjacje z PKO BP i postawa banku odnośnie ostatniego zamieszania w będą zatem kluczowe dla przyszłości spçłki. 3

4 Konflikt z Alstom SpÇr z firmą Alstom i relacje z tą firmą znalazły się w centrum uwagi inwestorçw podczas sporu między Radą Nadzorczą a trzema członkami Zarządu z Wiesławem RÇzackim na czele. Rada Nadzorcza zarzuciła byłemu już prezesowi wypłacenie spornych 135 mln PLN na rzecz konkurenta, a także doprowadzenie do samego sporu, ktçrego efektem są roszczenia Alstom wobec. Z drugiej strony padły zarzuty, iż odwołanie W.RÇżackiego jest związane z planowanym podpisaniem niekorzystnej dla ugody z Alstom, ktçra miała być negocjowana przez przedstawicieli PBG za plecami Zarządu. Przyczyna i podstawa konfliktu Konflikt pomiędzy firmami wybuchł pod koniec 2011 roku na gruncie projektu budowy bloku w Belchatowie, gdzie pełniło funkcję podwykonawcy Alstom. Wrogie zachowania Alstomu wobec rozpoczęły się wtedy, kiedy faworyzowany Alstom przegrał przetarg na kontrakt w Opolu właśnie na rzecz konsorcjum, ktçrego liderem jest. W naszej opinii właśnie porażka Alstom z w walce o kontrakt w Opolu i pojawienie się realnej konkurencji na zdominowanym dotychczas przez Alstom polskim rynku zdeterminowała dalsze działania francuskiego holdingu. W naszej opinii pozbawienie ok. 250 mln PLN miało na celu osłabienie konkurencji i spowodowanie kłopotçw z płynnością finansową raciborskiej firmy. Chronologia zdarzeń oddanie przez Alstom do eksploatacji z pięciomiesięcznym opçźnieniem bloku węglowego w Elektrowni BełchatÇw (PGE), było jednym z głçwnych podwykonawcçw - członkiem wewnętrznego konsorcjum PGE wybiera konsorcjum firm -Polimex-Mostostal Warszawa na wykonawcę blokçw 5 i 6 w Elektrowni Opole i odrzuca ofertę konsorcjum firm z grupy Alstom PGE obciąża karami finansowymi konsorcjum firm Alstom za nieterminową realizację projektu w Bełchatowie, wysokość kar to 257 mln PLN i 44 mln EUR otrzymuje komunikat od BGŻ o otrzymanym przez bank żądaniu od Alstom wypłaty na jego rzecz 135 mln PLN z tytułu bezwarunkowej gwarancji bankowej wystawionej przez bank na rzecz dostarcza bankowi BGŻ kopię wniosku sądowego o udzielenie zabezpieczenia roszczenia spçłki przeciwko Alstom, ktçre ma na celu zablokowanie wypłaty środkçw z tytułu gwarancji bankowej Sąd Okręgowy w Warszawie udziela zabezpieczenia roszczenia przeciwko Alstom o ustalenie nieistnienia zobowiązania z tytułu niewykonania lub nienależytego wykonania umowy w Elektrowni BełchatÇw, sąd nakazał Alstom złożyć w BGŻ pisemne oświadczenie o cofnięciu żądania zapłaty gwarancji bankowej otrzymanie przez pisma od banku BGŻ informującego o dokonanej na rzecz Alstom wypłacie 135 mln PLN z tytułu gwarancji bankowej i potrąceniu takiej kwoty na rzecz banku z kont firmy.bank dokonał płatności pomimo tego, iż był na bieżaco informowany o toczącym się postępowaniu sądowym, ktçre zakończyło się wydaniem decyzji dnia PGE podpisuje ugodę z Alstom, ktçra ustala wysokośc kar finansowych za opçźnienie kontraktu w Bełchatowie na 94 mln EUR (źrçdło: wnp.pl, brak oficjalnej komunikacji PGE w tym zakresie) PGE informuje, iż przekazanie referencji, jakie w imieniu spçłki udzielił dyrektor oddziału Elektrownia BełchatÇw konsorcjum firm Alstom odbyło się wbrew woli i bez wiedzy zarządu PGE GiEK PGE informuje konsorcjum firm Alstom, iż nie wyraża zgody na dalsze posługiwanie się w celach biznesowych, handlowych lub jakichkolwiek innych referencjami dotyczącymi projektu w Bełchatowie. W tym samych czasie posiada referencje od PGE za projekt w Bełchatowie w zakresie swoich kompetencji na projekcie. styczeń brak płatności ze strony Alstom należności na rzecz wynikających z kontraktu w Bełchatowie na kwotę ok.110 mln PLN 4

5 otrzymuje pozew złożony przez Alstom przed sądem w Stuttgarcie na mocy ktçrego Alstom domaga się zapłaty kwoty 28.7 mln EUR tytułem kary za nienależyte wykonanie przez prac na kontrakcie w Niemczech. odrzuca te zarzuty wskazując, iż całkowita wartość prac wykonanych przez na tym kontrakcie to 9 mln EUR składa przeciwko firmom z grupy Alstom pozew do Sądu Arbitrażowego Międzynarodowej Izby Handlowej w Paryżu, w ktçrym domaga się zapłaty kwoty 374 mln PLN oraz 4.3 mln EUR związanych z projektem w Bełchatowie. Miejscem postępowania będzie Zurych w Szwajcarii otrzymuje odpowiedź od Alstom na pozew złożony 1 czerwca wraz z powçdztwem wzajemnym na kwotę 7.8 mln EUR w raporcie bieżacym pojawia się informacja, iż członkowie Zarządu powzięli od pracownika PBG informację o prowadzonych przez PBG negocjacjach z Alstom, ktçrych efektem ma być ugoda niekorzystna dla zakładająca zrzeczenie się wartych ok. 400 mln PLN roszczeń w zamian za 160 mln PLN, ktçrych wypłata miałaby być uzależniona od zdarzeń niezależnych od, co może skutkować nie otrzymaniem przez żadnych środkçw pieniężnych. PBG i Jerzy Wiśniewski zaprzeczyli jakimkolwiek negocjacjom z firmą Alstom i oskarżyli odwołanych członkçw Zarządu o podawanie nieprawdziwych informacji zapowiedź ze strony J.Wiśniewskiego, iż kwestia wyjaśnienia sporu z Alstomem jest priorytetem nowej Rady Nadzorczej, ale preferowanym sposobem rozwiązania sporu będzie ugoda Wynik sporu i jego wpływ na - potencjalny zastrzyk gotñwki? Ciężko prognozować jaki będzie ostateczny wynik sporu między a Alstom. Uważamy jednak, iż do momentu ostatnich zawirowań w to firmie Alstom powinno bardziej zależeć na ugodzie i powrocie do wspçłpracy z. Od momentu rozpoczęcia sporu z Alstom przegrał bowiem wszystkie dotychczasowe przetargi w Polsce na budowę nowych blokçw energetycznych, podczas gdy jeszcze rok temu uchodził za głçwnego faworyta tego rynku. Warto także przywołać korzystne dla wyrok polskiego sądu z 30 grudnia 2011 roku, a także odebranie firmie Alstom referencji za projekt w Bełchatowie przez PGE przy jednoczesnym udzieleniu referencji za ten projekt za zakres realizowany przez raciborską firmę. Pozytywny wyrok badź ugoda, w wyniku ktçrej do trafiłoby 200 mln PLN lub więcej środkçw pieniężnych ocenilibyśmy jako sukces spçłki, ktçry szybko przełożyłby się na wzrost kursu akcji. Otrzymanie zwrotu kwoty rçwnej gwarancji bankowej w wysokości 135 mln PLN powinno stanowić minimum dla negocjatorçw. Negatywnie zaś odebralibyśmy ziszczenie sie scenariusza, ktçry przedstawili odwołani członkowie Zarządu SpÇłki w raporcie bieżącym z dnia roku. Ugoda lub wyrok zasądzający na korzyść kwotę mniejszą od wartości zaksięgowanych należności będzie oznaczał konieczność poniesienia straty księgowej i zmniejszenia wartości kapitałçw własnych. Wpływ gotåwkowy i księgowy potencjalnych rozstrzygnięć sporu z Alstom Kwota dla mln PLN Cash flow na akcję PLN/akcja Wynik księgowy mln PLN ŹrÅdło: Millennium DM 5

6 Rozczarowujące wyniki za III kw Wyniki za III kw. były gorsze od wynikçw osiągniętych przez spçłkę zarçwno w II kwartale 2012 roku jak i w analogicznym okresie 2011 roku. Spadek marży brutto na sprzedaży w III kwartale do poziomu 5.4% był spowodowany rozpoznaniem rezerw na straty i kary kontraktowe, ktçre wiążą się między innymi z upadłością jednego z podwykonawcçw, co spowodowało wzrost przewidywanych kosztçw na kontraktach i opçźnienie, za ktçre może zostać naliczona kara przez zamawiającego. Saldo rezerw na straty i kary kontraktowe zwiększyło się w III kwartale o 28.1 mln PLN negatywnie wpływając na rentowność zarçwno na poziomie marży na sprzedaży, jak i EBIT. Dodatkowo na poziom zysku netto negatywnie wpłynęły rosnące koszty zadłużenia spçłki. Skonsolidowane wyniki za III kw (mln PLN) III kwartał 2012 II kwartał III kwartał zmiana rdr I-III kw I-III kw zmiana Przychody % % Wynik brutto na sprzedaży % % EBIT % % Zysk netto % % Marże Marża brutto na sprzedaży 5.4% 13.3% 16.6% 10.6% 13.1% Marża EBIT 2.5% 2.0% 10.1% 3.2% 8.1% Marża netto 1.1% 4.2% 10.1% 3.4% 7.3% ŹrÅdło:, Millennium DM Tym co nabardziej negatywnie zaskoczyło inwestorçw w wynikach III kw roku były negatywne operacyjne przepływy pieniężne w wyskości -82 mln PLN i wzrost długu netto do 217 mln PLN na dzień r. w porçwnaniu z 122 mln PLN długu netto na koniec I pçłrocza 2012 roku. W ujęciu nominalnym zadłużenie wzrosło do 263 mln PLN, podczas gdy limit linii kredytowej od PKO BP, ktçra wygasa roku, wynosi 300 mln PLN. GotÅwka(dług) netto (mln PLN) Q11 2Q11 3Q11 4Q11* 1Q12* 2Q12 3Q12 ŹrÅdło:, * dane oczyszczone z konsolidowanego wåwczas Energomontażu Południe 6

7 Prognozy finansowe Po rozczarowujących wynikach III kwartału 2012 roku obniżamy naszą prognozę wynikçw finansowych na 2012 rok. Na obniżenie prognoz finansowych na następne lata wpłynęło dalsze opçźnienie projektu w Opolu oraz nowe ryzyka, ktçre powstały po odwołaniu dobrze ocenianych przez nas członkçw Zarządu i zamieszaniu jakie miało miejsce wokçł w listopadzie. Dalsze opñźnienia projektu w Opolu W brew naszym oczekiwaniom PGE nie podejmie decyzji odnośnie rozpoczęcia projektu w Opolu przed końcem 2012 roku. Pomimo, iż pisemne uzasadnienie wyroku NSA było zgodne z oczekiwaniami inwestora i formalnie PGE mogłoby rozpocząć budowę dwçch blokçw węglowych, to nie należy się spodziewać wiążącej decyzji przed wyrokiem WSA rozstrzygającym kwestię decyzji środowiskowej dla tej inwestycji. Rozprawa przed WSA zaplanowana jest na r. Oznacza to, że projekt w Opolu nie rozpocznie się szybciej niż w końcçwce 2013 roku, co spowoduje przesunięcie w czasie przychodçw realizowanych przez na tym projekcie. Ponadto uważamy, iż ostatnie zmiany w Zarządzie i zamieszanie wokçł spçłki, ktçre może skutkować problemami z uzyskaniem gwarancji bankowych, zmniejszają szanse na uczestnictwo w projektach w Kozienicach i Jaworznie, co przekłada się obniżoną prognozę przychodçw na lata Prognoza przychodåw na lata (mln PLN) Aktualna prognoza Stara prognoza p* 2013p 2014p 2015p 2016p ŹrÅdło: Millennium DM, *w 2012 widoczny wpływ konsolidacji przychodåw EPD do Zmiany w statucie i głębsza wspñłpraca z PBG niekorzystne dla wynikñw Przegłosowane na NWZA w dniu 26 listopada 2012 zmiany w Statucie w daleko idącym zakresie wzmacniają kompetencje Rady Nadzorczej kosztem Zarządu, co pomimo zrozumienia intencji pomysłodawcy tych zmian (przedstawiciela wierzycieli PBG) rodzi według nas obawy o sprawność funkcjonowania spçłki. Także zapowiadane pogłębienie wspçłpracy z Grupą PBG może się negatywnie odbić na rentowności. Prognoza zysku netto na lata (mln PLN) % Aktualna prognoza Stara prognoza 6% 5% 5% 5% 5% 4% 4% 5% 6% 5% 4% 3% % 2% 1% p* 2013p 2014p 2015p 2016p 0% ŹrÅdło:, Millennium DM 7

8 Wycena spåłki Podsumowanie wyceny Obniżamy naszą rekomendację dla spçłki z KUPUJ do NEUTRALNIE oraz obniżamy cenę docelową do 8.7 PLN za akcję z 12.7 PLN. Wyceny spçłki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływçw pieniężnych (DCF) oraz metodą porçwnawczą w oparciu o mnożniki P/E (cena/ zysk) i EV/EBITDA (wartość przedsiębiorstwa/ebitda). Obydwu metodom przyporządkowaliśmy rçwne wagi 50%. Nasze wyceny wskazują wartość godziwą kapitałçw własnych na poziomie 604 mln PLN, stąd nasza cena docelowa dla akcji na poziomie 8.7 PLN, co implikuje jedynie 2% odchylenia od obecnej wyceny rynkowej. Stąd nasz rekomendacja brzmi NEUTRALNIE. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza Cena docelowa Cena rynkowa Potencjał wzrostu 2% ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: W olne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres , Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku na poziomie 5.0%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% przy premii kredytowej rçwnej 1% WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0, Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2016 na 1%, Na potrzeby wyceny wykorzystaliśmy ostatni raportowany dług netto tj. na dzień r. Przyjęliśmy założenie o wypłaceniu dywidendy przez na poziomie 50% zysku netto z 2012 roku. Od 2013 zakładamy, iż będzie wypłacało 80% zysku netto w formie dywidendy celem zaspokojenia obecnych wierzycieli spçłki-matki PBG. 8

9 Wycena spåłki metodą DCF (mln PLN) 4Q >2016 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% NOPLAT Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF 799% -92% -17% 136% 1% Dług/Kapitał 59.5% 24.1% 24.1% 24.1% 24.1% 24.1% Stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.4% 4.3% 4.2% 4.2% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu 5.4% 5.4% 5.3% 5.2% 5.2% 6.0% Koszt kapitału 9.4% 9.4% 9.3% 9.2% 9.2% 10.0% WACC 8.2% 8.6% 8.5% 8.4% 8.4% 9.2% PV (FCF) Wartość przedsiębiorstwa (mln PLN) 810 FCF Wartość rezydualna 431 (Dług) GotÇwka netto -217 Wycena kapitałçw własnych (mln PLN) 594 Liczba akcji (mln) 70 Wycena 1 akcji (PLN) 8.5 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Metodą DCF wyceniamy wartość kapitałçw własnych na 594 mln PLN, co implikuje wartość akcji na poziomie 8.5 PLN. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wrażliwość wyceny DCF na przyjęte założenia PLN rezydualna stopa wzrostu g 2% 4% 5% 6% 8% -1.0% % % % % ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wolna od ryzyka 9

10 Wycena metodą porñwnawczą Na bazie metody porçwnawczej oszacowaliśmy wartość RAFAKO na 8.8 PLN za akcję, co implikuje mnożniki P/E 12.8x na rok 2012, 10.6x na rok 2013 i 8.6x na rok 2014 oraz EV/EBITDA na poziomach 12.0x, 5.8x i 5.3x odpowiednio na lata 2012, 2013 i Do grupy porçwnawczej wybraliśmy spçłki produkujące urządzenia i świadczące usługi dla branży energetycznej. Uważamy porçwnywanie do polskich spçłek budowlanych jak Polimex, Budimex czy PBG za niemiarodajne z racji rçżnicy w specyfice branż. Dlatego do naszej grupy porçwnawczej włączyliśmy takie spçłki jak m.in. Alstom (głçwny konkurent w Polsce), Foster Wheeler (jeden z głçwnych dostawcçw technologii dla energetyki na świecie) czy Babcock&Wilcox (jeden z głçwnych producentçw kotłçw na świecie). Do grupy spçłek porçwnywalnych włączyliśmy także Elektrobudowę, jako spçłkę najbliższą profilowi notowaną na GPW. Wycena poråwnawcza SpÇłka Kraj Kapitalizacja P/E EV/EBITDA mln EUR Elektrobudowa Polska Shanghei Electric Group Chiny Alstom Francja Babcock&Wilcox USA Foster Wheeler Szwajcaria Wartsila Finlandia Doosan Heavy Industries Korea Płd n.a n.a. Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) GotÇwka (Dług) netto: Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (PLN/akcja) Wycena na 1 akcję 8.8 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartość spçłki metodą porçwnawczą obliczamy przy pomocy mnożnikçw P/E i EV/EBITDA na lata 2012, 2013 i Każdemu z sześciu mnożnikçw przypisujemy rçwną wagę. Przy zastosowaniu powyżej opisanej metodologii wyceniliśmy akcję na 8.8 PLN. 10

11 Obecna wycena Pomimo ostatnich spadkçw kursu akcji wywołanych odwołaniem dobrze ocenianych przez inwestorçw członkçw Zarządu, wycena spçłki na tle konkurencji nie wygląda atrakcyjnie jeśli wziąć pod uwagę mnożniki P/E i EV/EBITDA na 2012 rok. Z drugiej strony warto zaznaczyć, iż tegoroczne wyniki są zaburzone w dużej mierze przez zdarzenia jednorazowe. W oparciu o prognozowane mnożniki P/E i EV/EBITDA na lata 2013 i 2014 mamy do czynienia z istotnym, ponad 10% dyskontem względem grupy porçwnawczej. Wynika to z faktu, iż inwestorzy dostrzegają nowe czynniki ryzyka, ktçre mogą uniemożliwić spçłce poprawę wynikçw finansowych i odwrçcenie pozycji gotçwkowej w następnych latach zgodnie z naszymi prognozami finansowymi. Dlatego też nie oczekujemy wzrostu kursu akcji do momentu, w ktçrym opisane przez nas w tym raporcie ryzyka się zdezaktualizują. Obecna wycena rynkowa na mnożnikach P/E i EV/EBITDA P/E EV/EBITDA* EV/EBITDA** EV/EBITDA*** vs grupa porçwnawcza -6% -12% -24% 62% 45% 46% 56% -12% -8% 34% 20% 20% vs WIG Budownictwo 16% 12% 2% 77% 45% 36% 74% -8% -11% 50% 25% 17% vs Bloomberg C&E -1% -9% -19% 78% 41% 34% 71% -14% -16% 47% 17% 10% ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A.,* dług netto z ,**prognozowany dług netto *** dług netto z zmodyfikowany o kaucję 142 mln PLN na projekt w Opolu zdeponowaną w PGE 11

12 Wyniki finansowe Rachunek zyskåw i strat (mln PLN) p 2013p 2014p 2015p 2016p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udziałçw mniejszościowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2013p 2014p 2015p 2016p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe aktywa obrotowe zapasy należności środki pieniężne i ekwiwalenty aktywa razem kapitał własny zobowiązania dług zobowiązania handlowe rozl. międzyokresowe pasywa razem BVPS ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 12

13 Cash flow (mln PLN) p 2013p 2014p 2015p 2016p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotñwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotñwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy zmiana zadłużenia odsetki gotñwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS FCFPS Wskaźniki (%) p 2013p 2014p 2015p 2016p zmiana sprzedaży -14.6% 19.0% -2.2% 23.6% -6.8% 24.3% 6.8% -0.2% zmiana EBITDA -5.8% 15.6% -0.7% -13.4% 32.9% 12.5% 12.8% 6.4% zmiana EBIT -4.4% 22.8% -2.0% -23.9% 50.4% 14.0% 14.3% 6.7% zmiana zysku netto n.a. 27.2% 21.7% -18.0% 20.8% 23.7% 12.1% 5.2% marża EBITDA 7.0% 6.8% 6.9% 4.8% 6.9% 6.2% 6.6% 7.0% marża EBIT 5.6% 5.7% 5.7% 3.5% 5.7% 5.2% 5.6% 6.0% marża netto 3.9% 4.2% 5.2% 3.5% 4.5% 4.5% 4.7% 5.0% sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa 26% 20% 25% 76% 19% 19% 19% 19% ROE 10.5% 12.3% 14.3% 10.5% 11.5% 13.6% 14.6% 14.8% ROA 4.8% 5.1% 4.2% 3.8% 3.9% 4.8% 5.6% 6.2% (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 13

14 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Adam Kaptur Maciej Krefta Wojciech Woźniak Łukasz Siwek Piotr Nawrocki Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk deweloperzy i energetyka Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk przemysł chemiczny Analityk wydobycie, przemysł i budownictwo Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj Sprzedaj 0 0 0% 0% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE, Selena. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45% akcji, Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Wycena Kupuj 10 maj Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2012 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 3 20% Akumuluj 8 53% Neutralnie 4 27% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 15 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 25% Akumuluj 2 50% Neutralnie 1 25%