*

Transkrypt

1 11 kwietnia 213 kupuj handel FMCG poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: Przyspieszenie rozwoju W tym roku chce powiększyć sieć swoich delikatesçw o 8 lokalizacji, co oznacza dużo większą liczbę otwarć niż w 212 r., gdy uruchomiono jedynie 2 nowe placçwki. Trzy spośrçd nowych delikatesçw to dotychczasowe sklepy Bomi (Europlex Warszawa, Klif Warszawa i Gdynia) - na początku kwietnia spçłka podpisała umowy ich najmu. W każdym z tych miejsc delikatesy działały od ponad 1 lat i dlatego naszym zdaniem lokalizacje te powinny mieć pozytywny wpływ już na tegoroczne rezultaty. Wyniki segmentu detalicznego mogą się poprawić rçwnież dzięki przeprowadzonej restrukturyzacji firmy Paradise Group. Oczekujemy też, że po rekordowym 212 r. wyniki zależnej Krakchemii utrzymają się na wysokim poziomie. Dla rezultatçw detalicznego biznesu Almy najważniejszy jest IV kwartał i dlatego spçłce powinno pomçc spodziewane ożywienie gospodarcze w II pçłroczu WIG kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 Od połowy 212 r. wprowadza produkty marki własnej Food & Joy. Prezes Jerzy Mazgaj w wypowiedzi dla PAP stwierdził, że pod koniec 212 r. udział marki w sprzedaży wynosił 2% przy 15 produktach, natomiast docelowym poziomem jest 5% i ponad 3 produktçw. Przede wszystkim w związku z rozwojem marki własnej oczekujemy, że w tym roku marża brutto grupy wzrośnie o.5 p.p. r/r do 21.3%. W jednej z dotychczasowych lokalizacji Paradise Group w listopadzie rozpoczął się test nowego formatu convenience pod nazwą Food & Joy. W przypadku podjęcia decyzji o rozwoju nowej sieci, za kilka lat mogłaby ona osiągnąć skalę Krakowskiego Kredensu (w 212 r. jej przychody przekroczyły 7 mln PLN). Od wielu lat przedstawiciele Almy informują o możliwości sprzedaży pakietu 5% akcji Krakchemii. W styczniu prezes Jerzy Mazgaj w wywiadzie dla Parkietu stwierdził, że z uwagi na rekordowe wyniki Krakchemii nie zamierza sprzedać akcji za cenę niższą niż 1 PLN za akcję (obecny kurs to 7.3 PLN), co oznaczałaby wartość pakietu akcji na poziomie 5 mln PLN. Rekomendacja Uważamy, że w tym roku wyniki grupy poprawią się na każdym poziomie, głçwnie dzięki kontynuacji poprawy w segmencie detalicznym i wciąż dobrym rezultatom hurtowej Krakchemii. Naszym zdaniem zdywersyfikowany model biznesu i duży portfel nieruchomości utrudniają wycenę Almy i dlatego w raporcie prezentujemy rçwnież analizę szacunkowej wartości sumy części aktywçw, ktçra wskazuje na znaczące niedowartościowanie akcji (szacunkowa wycena to 43. PLN na akcję). Na bazie wyceny metodami DCF i porçwnawczą ustaliliśmy cenę docelową akcji Almy na 37.5 PLN i w związku z tym podwyższamy rekomendację do KUPUJ. Max/min 52 tygodnie (PLN) 26.26, 35. Liczba akcji (mln) 5.6 Kapitalizacja (mln PLN) 17.7 EV (mln PLN) Free float (mln PLN) 5.1 Średni obrçt (mln PLN).5 GłÇwny akcjonariusz Jerzy Mazgaj % akcji, % głosçw 28.2%, 47.7% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 2% 2% -11% Zmiana rel. WIG (%) 7% 8% -2% Adam Kaptur adam.kaptur@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) * p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * - w 212 r. wynik netto działalności kontynuowanej wyniçsł 9.5 mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Ocena wynikäw kwartalnych Skonsolidowane wyniki kwartalne IV kw. 212 IV kw. 211 zmiana I-IV kw. 212 I-IV kw. 211 zmiana Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Marże Marża EBITDA 8.% 6.% 4.2% 3.9% Marża EBIT 6.% 4.3% 2.1% 1.7% Marża netto 3.9% 2.4%.3%.5% Wg MSR/MSSF; mln PLN Wyniki Almy za IV kwartał okazały się znacząco lepsze r/r, głçwnie dzięki poprawie rezultatçw segmentu detalicznego. Przychody grupy wzrosły o 2.1% r/r. Dynamika była niższa niż w poprzednim kwartale (6.6% r/r), co wynika głçwnie ze mniejszego wzrostu przychodçw segmentu detalicznego (4.2% r/r wobec 7.1% r/r poprzednio). Dynamika w segmencie hurtowym ukształtowała się na poziomie 2.2% r/r. Marża brutto była o.1 p.p. wyższa r/r i wyniosła 23.3%. Jednostkowa marża brutto spadła o.2 p.p. r/r do 28.6%. Koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu były o 1.6 mln PLN niższe r/r. Rewaluacja nieruchomości miała w 212 r. pozytywny wpływ na EBIT na poziomie 2.5 mln PLN wobec 3. mln PLN rok wcześniej. Marża EBIT wzrosła o 1.7 p.p. r/r do 6.%. W segmencie detalicznym marża EBIT wzrosła o 5. p.p. r/r i wyniosła 4.5%, a w segmencie hurtowym o.7 p.p. r/r do 5.1%. Jednostkowa marża EBIT zwiększyła się o.2 p.p. r/r do 5.5%. Saldo przychodçw i kosztçw finansowych były o.4 mln PLN gorsze r/r. Dług netto wyniçsł mln PLN wobec 27.9 mln PLN na koniec poprzedniego kwartału. CF Operacyjny wyniçsł 1.1 mln PLN wobec 24.4 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego roku. Przyczyną pogorszenia był wzrost stanu zapasçw w Krakchemii i pogorszenie rotacji zobowiązań w Almie. Przychody Przychody kwartalne i ich dynamika r/r % 5% 4% 3% 2% 1% % Q1 27 Q2 27 Q3 27 Q4 27 Q1 28 Q2 28 Q3 28 Q4 28 Q1 29 Q2 29 Q3 29 Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Q3 212 Q4 212 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) Przychody jednostkowe (mln PLN) Dynamika jednostkowa (r/r) ŹrÇdło: Market S.A. Ze względu na wolniejsze tempo otwarć delikatesçw (w 212 r. 2 wobec 4 rok wcześniej) i wpływ spowolnienia gospodarczego, dynamika przychodçw jednostkowych i skonsolidowanych od trzech kwartałçw systematycznie się obniża. Na ten rok spçłka zapowiada 8 nowych lokalizacji delikatesçw, z czego 3 dotychczas 2

3 były zajmowane przez Bomi, a 2 uruchomiono w marcu - to powinno przełożyć się na poprawę dynamiki przychodçw segmentu detalicznego nawet przy założeniu ujemnych przychodçw porçwnywalnych (-.9% r/r) - z tego powodu uważamy, że sprzedaż jednostkowa zwiększy się o 18% r/r. W 212 r. dynamika przychodçw Krakchemii wyniosła +7.3% r/r wobec +27.9% rok wcześniej. Duży wzrost w 211 r. był związany z wprowadzeniem nowej strategii, natomiast w tym roku priorytetem spçłki była poprawa marż. Udział rynkowy Krakchemii w rynku granulatçw tworzyw sztucznych sięga 23-25% i dlatego na 213 r. zakładamy wzrost jej przychodçw o 6% r/r. Szybko rosnącymi biznesami pozostają Krakowski Kredens oraz sprzedaż internetowa. Z wypowiedzi prezesa spçłki dla PAP wynika, że sprzedaż internetowa Almy w 212 r. wzrosła o 35-4% r/r do ok. 7 mln PLN. Krakowski Kredens miał z kolei osiągnąć przychody na poziomie 7-8 mln PLN, co oznacza wzrost o ok. 15% r/r. W odniesieniu do sprzedaży internetowej i Krakowskiego Kredensu zakładamy na ten rok dynamiki na poziomie odpowiednio 2% r/r i 15% r/r. Prognozujemy na ten rok wzrost skonsolidowanych przychodçw grupy o 15.6% r/r. Rentowność Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegälnych kwartałach 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Q1 27 Q2 27 Q3 27 Q4 27 Q1 28 Q2 28 Q3 28 Q4 28 Q1 29 Q2 29 Q3 29 Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Q3 212 Q % Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto ŹrÇdło: Market S.A. Restrukturyzacja Paradise Group w 212 r. przyczyniła się do zaksięgowania 4.6 mln PLN straty netto z działalności zaniechanej. W efekcie działań optymalizacyjnych liczba sklepçw spadła z 11 do 7 na koniec ubiegłego roku, dzięki czemu sieć ma co najmniej nie generować dalszych strat. Pozytywny wpływ na marże brutto powinno mieć wprowadzanie od połowy 212 r. wyrobçw marki własnej Food & Joy. Prezes Jerzy Mazgaj w wypowiedzi dla PAP stwierdził, że pod koniec 212 r. udział marki w sprzedaży Almy wynosił 2% przy 15 produktach, a docelowym poziomem jest 5% i ponad 3 produktçw. GłÇwnie ze względu na rozwçj marki własnej na 213 r. prognozujemy wzrost marży brutto grupy o.5 p.p. r/r do 21.3%. Uważamy, że dzięki temu czynnikowi w połączeniu z przeprowadzoną restrukturyzacją Paradise Group tegoroczna marża EBIT detalu będzie o.4 p.p. wyższa r/r (1.1%). Zakładamy jednak, że marża EBIT segmentu hurtowego spadnie o.3 p.p. r/r z rekordowego poziomu 3.5% w 212 r. i dlatego marżę EBIT grupy prognozujemy na zbliżonym r/r poziomie 2.1%. 3

4 EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny w poszczegälnych latach EBIT (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) CF Operacyjny (mln PLN) Przychody (mln PLN) ŹrÇdło: Market S.A. ZarÇwno EBITDA, jak i EBIT grupy za 212 r. okazały się wyższe r/r o odpowiednio 17% r/r i 32% r/r. Skonsolidowany EBIT po oczyszczeniu z efektçw rewaluacji nieruchomości zwiększył się o 43% r/r do 27.8 mln PLN. W ujęciu segmentowym, EBIT segmentu detalicznego wzrçsł o 12.7 mln PLN r/r, segmentu hurtowego o 4.1 mln PLN, natomiast w działalności inwestycyjnej spadł o 9. mln PLN (m.in. efekt sprzedaży nieruchomości w Nowym Targu). Po oczyszczeniu ze strat na działalności zaniechanej (zamknięte sklepy odzieżowe), skonsolidowany wynik netto wzrçsł o 36% r/r do 9.5 mln PLN. PorÄwnanie wynikäw kwartalnych i rocznych (mln PLN) Wyniki skonsolidowane Wyniki jednostkowe Q4 211 Q Q4 211 Q EBITDA EBIT Zysk netto CF Operacyjny EBITDA EBIT Zysk netto CF Operacyjny ŹrÇdło: Market S.A. ZarÇwno w ujęciu jednostkowym, jak i skonsolidowanym odnotowała niższy r/r cash flow operacyjny - w jednostce pogorszyła się rotacja zobowiązań (-35.9 mln PLN r/r), co zostało częściowo skompensowane poprawą rotacji zapasçw i należności (łącznie mln PLN r/r), natomiast w grupie za sprawą Krakchemii istotnie pogorszyła się też rotacja zapasçw (-18.6 mln PLN r/r). SpÇłka tłumaczy pogorszenie rotacji zobowiązań chęcią uzyskania lepszych cen od dostawcçw kosztem skrçcenia terminçw płatności. 4

5 Segmenty Kwartalne przychody i EBIT w segmencie detalicznym ŹrÇdło: Market S.A. W 212 r. segment detaliczny istotnie poprawił swçj EBIT - wyniçsł on 6.8 mln PLN wobec -5.8 mln PLN rok wcześniej. Poprawa była przede wszystkim związana z zaliczeniem nierentownych sklepçw Paradise Group do działalności zaniechanej (w 211 r. spçłka wygenerowała ponad 7 mln PLN straty na poziomie EBIT). EBIT delikatesçw (segment detaliczny jednostkowy) był w zasadzie płaski r/r, ukształtował się na poziomie 1. mln PLN wobec.7 mln PLN. Ubiegły rok był kolejnym, w ktçrym poprawę rezultatçw odnotował segment hurtowy. Dynamika przychodçw wyniosła 7.3% r/r, a marża EBIT zwiększyła się o.6 p.p. do 3.5%. Zakładamy, że dzięki dalszej poprawie rentowności detalu (marka własna, wpływ lokalizacji przejętych po Bomi, restrukturyzacja Paradise Group), EBIT tego segmentu zwiększy się w tym roku o 5.9 mln PLN, w przypadku segmentu hurtowego spodziewamy się spadku o.5 mln PLN r/r, natomiast w odniesieniu do działalności inwestycyjnej przyjmujemy wynik niższy o 1.1 mln PLN r/r. To oznacza oczekiwany na ten rok wzrost EBIT grupy o 4.4 mln PLN r/r. Q1 27 Q2 27 Q3 27 Q4 27 Q1 28 Q2 28 Q3 28 Q4 28 Q1 29 Q2 29 Q3 29 Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Q3 212 Q4 212 Przychody (mln PLN) EBIT (mln PLN) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT Kwartalne przychody i EBIT w segmencie hurtowym Q1 27 Q2 27 Q3 27 ŹrÇdło: Market S.A. Q4 27 Q1 28 Q2 28 Q3 28 Q4 28 Q1 29 Q2 29 Q3 29 Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Q3 212 Q4 212 Przychody (mln PLN) EBIT (mln PLN) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT 6% 4% 2% % -2% -4% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 5

6 Sieć sklepçw Przy okazji publikacji wynikçw spçłka przedstawiła plany na 213 r. - sieć ma powiększyć się o maksymalnie 8 nowych delikatesçw (2 rozpoczęły już działalność) przy capex nie przekraczającym 25 mln PLN. W 212 r. otwarto dwie lokalizacje delikatesçw - w Krakowie i Gdyni. Plan zakładał 4 otwarcia, jednak dwie lokalizacje (Konstancin, WilanÇw) ostatecznie uruchomiono w marcu 213 r. powiększając sieć do 37 sklepçw. W tym roku powinna uruchomić rçwnież kolejny obiekt w Krakowie. Prognozowana powierzchnia delikatesäw (tys. m 2 ) i liczba placäwek p 214p 215p 216p 217p 218p Powierzchnia (tys. m2) Liczba sklepçw na koniec roku ŹrÇdło: Market S.A., Millennium Dom Maklerski S.A. Z uwagi na mniejszą liczbę otwarć w ubiegłym roku capex spadł do 17. mln PLN z 35.5 mln PLN rok wcześniej. Na ten rok zakładamy 7 otwarć delikatesçw i capex wynoszący 31.4 mln PLN. Przyjmujemy, że w kolejnych latach liczba otwarć ustabilizuje się na poziomie 3 rocznie. Przejęcie lokalizacji po Bomi Na początku kwietnia podpisała umowy najmu 3 lokalizacji należących wcześniej do Bomi - w Warszawie przy ul. Puławskiej 17 (galeria Europlex) oraz w centrach handlowych Klif w Warszawie i Gdyni. Umowę zawarto na okres 1 lat od przekazania lokali. Delikatesy Bomi w wymienionych lokalizacjach działały dawna r. w przypadku centrçw Klif oraz 21 r. w Europlex. Były to jedne z najstarszych i najlepszych obiektçw Bomi i dlatego powinny osiągnąć rentowność znacznie szybciej niż w przypadku nowych placçwek, dzięki czemu mogą mieć wyraźny wpływ już na tegoroczne wyniki. Przejęcie 3 sklepçw oznacza dalsze umocnienie się Almy na rynku aglomeracji warszawskiej (obecnie 9 placçwek) i TrÇjmiasta (obecnie 3 lokalizacje). Perspektywa IPO Krakowskiego Kredensu W 212 r. Krakowski Kredens zwiększył liczbę sklepçw o 7 do 42 lokalizacji. Na 213 r. firma planuje do 1 otwarć, ktçre powinny wymagać capex rzędu 3.6 mln PLN. Z wypowiedzi prezesa Jerzego Mazgaja dla PAP wynika, że w 212 r. przychody sieci wyniosły 7-8 mln PLN, a w 213 r. może sięgnąć 8-9 mln PLN. PowtÇrzył on rçwnież, że w 214 r., pod warunkiem przekroczenia 1 mln PLN przychodçw, możliwe jest IPO firmy. Plan na ten rok zakłada do 1 otwarć, co oznacza capex rzędu 3.6 mln PLN. Testy nowego formatu W jednej z zamkniętych lokalizacji Paradise Group spçłka w listopadzie rozpoczęła test nowego formatu convenience pod nazwą Food & Joy, czyli taką, jak marka własna delikatesçw. Prezes powiedział PAP, że w przypadku pozytywnego rezultatu testu sieć convenience może być rozwijana przy capex na sklep rzędu.3 mln PLN, dzięki czemu w dalszej perspektywie mogłaby osiągnąć skalę Krakowskiego Kredensu. 6

7 Wciąż niewykluczona sprzedaż Krakchemii Od wielu lat przedstawiciele spçłki mçwią o możliwości sprzedaży pakietu 5% akcji Krakchemii. W wypowiedzi dla "Parkietu" ze stycznia prezes Jerzy Mazgaj stwierdził, że z uwagi na rekordowe wyniki Krakchemii nie zamierza sprzedać akcji Krakchemii za cenę niższą niż 1 PLN za akcję (wcześniej mçwił o 7 PLN). Cena 1 PLN za akcję oznaczałaby wartość pakietu Almy na poziomie 5 mln PLN (według obecnego kursu ok. 37 mln PLN), jednak w warunkach spowolnienia gospodarczego znalezienie inwestora zainteresowanego nabyciem Krakchemii może okazać się trudnym zadaniem. Prognoza wynikäw Prognoza przychodäw (mln PLN) p 214p 215p 216p 217p 218p 219p 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Przychody Zmiana r/r ŹrÇdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% p 214p 215p 216p 217p 218p 219p EBIT - detal (mln PLN) EBIT - hurt (mln PLN) EBIT - dz. inwestycyjna (mln PLN) Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto ŹrÇdło: Millennium Dom Maklerski S.A. W tym roku oczekujemy wzrostu przychodçw o 15.6% r/r, zbliżonej r/r marży EBIT (2.1%) oraz wyniku netto na poziomie 13.5 mln PLN (+42% r/r z wyłączeniem działalności zaniechanej). Naszym zdaniem restrukturyzacja Paradise Group, rozwçj marki własnej oraz przejęcie trzech atrakcyjnych lokalizacji po Bomi pozwolą na wzrost rentowności segmentu detalicznego - prognozujemy wzrost marży EBIT o.4 p.p. r/r do 1.1%, co powinno przełożyć się na EBIT segmentu wyższy o 5.9 mln PLN r/r. Po ubiegłorocznych rekordowych rezultatach Krakchemii oczekujemy, że w tym roku jej EBIT zmniejszy się o.5 mln PLN r/r. 7

8 Analiza szacunkowej sumy części aktywäw Ze względu na zrçżnicowany charakter grupy kapitałowej przeprowadziliśmy uproszczoną wycenę sumy części aktywçw grupy. Do wyceny przyjęliśmy wartość księgową nieruchomości grupy z dyskontem wynoszącym 25%, ustalonym na podstawie wycen notowanych na GPW deweloperçw galerii handlowych (GTC, Echo, Rank Progress). Wyceny były aktualizowane przez spçłkę w ciągu ostatnich 2 lat. Przedstawione poniżej wyceny spçłek wchodzących w skład grupy w podsumowaniu skorygowaliśmy o wartość księgową nieruchomości tak, aby w wycenie nie była ona uwzględniana dwukrotnie. W skład portfela nieruchomości wchodzą m.in. siedziby delikatesçw w Krakowie (ul. PilotÇw), Tarnowie, Sopocie, jak rçwnież lokalizacje o charakterze inwestycyjnym (dawne kino Relax w W arszawie). SpÇłka informowała o możliwości sprzedaży części nieruchomości zewnętrznym inwestorom, z ktçrymi następnie zostałyby podpisane umowy najmu lokalizacji. Pod koniec 211 r. przeprowadzono taką transakcję o wartości 37.2 mln PLN, dotyczyła ona obiektu w Nowym Targu. W przypadku spçłki dominującej oszacowaliśmy jej EV na bazie wyceny porçwnawczej w oparciu o zrçżnicowaną grupę firm zajmujących się handlem w Europie Zachodniej oraz w Polsce, Rosji i Turcji. Wycena poräwnawcza Almy (wyniki jednostkowe) SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E Metro AG MEO GE Kroger Co KR US Axfood AB AXFO SW Koninklijke Ahold NV AH NE Loblaw Companies Ltd L CA Whole Foods Market, Inc. WFMI US George Weston Limited WN CA Casino Guichard-Perracho CO FR Safeway Inc. SWY US William Morrison Superma MRW GB Sainsbury (J) plc SBRY GB Tesco plc TSCO GB Colruyt SA COLR BE Alimentation Couche-Tard ATD/B CA Jeronimo Martins JMT PO X5 Retail Group N.V. FIVE RU Magnit MGNT RU Bizim Toptan BIZIM TU Emperia Holding EMP Polska Eurocash EUR Polska Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) Wycena 91.9 Dług netto EV 245. ŹrÇdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 8

9 W sprawozdaniach Almy nie są przedstawione osobno rezultaty Krakowskiego Kredensu i Paradise Group, na bazie danych segmentowych można natomiast oszacować ich łączne rezultaty. Oszacowaliśmy ich EV jako 5-krotność ubiegłorocznego EBITDA. Z uwagi na restrukturyzację Paradise Group oraz wzrostowy charakter Krakowskiego Kredensu w kolejnych latach wyniki spçłek powinny wzrastać i dlatego EV/EBITDA na poziomie 5 uważamy za założenie konserwatywne. EV Krakchemii oszacowaliśmy na bazie wyceny porçwnawczej względem notowanych na GPW spçłek zajmujących się handlem hurtowym. Ponieważ nie są notowane inne hurtownie z branży chemicznej posłużyliśmy się firmami handlującymi sprzętem IT oraz farmaceutykami. Wycena poräwnawcza Krakchemii SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E ABC Data ABC PD AB SA ABE PD Action ACT PD Asbis ASB CC Farmacol FCL PD Neuca NEU PD Pelion PEL PD Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) Wycena 81.1 Dług netto 36. EV ŹrÇdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do analizy przyjęliśmy poziom długu netto na koniec 212 r. Przeprowadzona analiza wskazuje na zdecydowane niedowartościowanie akcji spçłki, a uzyskana szacunkowa wycena jest, nawet pomimo konserwatywnych założeń, dużo wyższa od naszej wyceny grupy metodą DCF. Szacunkowa wartość sumy części aktywäw Nieruchomości - wartość księgowa z dyskontem na poziomie 25%* 225 (wyniki jednostkowe) - EV na bazie wyceny porçwnawczej minus BV nieruchomości 116 Krakowski Kredens i Paradise Group (5x EBITDA 212) 58 Krakchemia - 5% EV na bazie wyceny porçwnawczej, bez nieruchomości 55 Dług netto na koniec IV kwartału 212 r Suma 239 Na akcję (PLN) 43. ŹrÇdło: Szacunki Millennium DM, mln PLN; * - średnie dyskonto dla spçłek nieruchomościowych notowanych na GPW 9

10 Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem spçłek zagranicznych i polskich zajmujących się handlem detalicznym artykułami FMCG. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 23 mln PLN, czyli 36.5 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej oszacowaliśmy wartość spçłki na 214 mln PLN (38.4 PLN na akcję). Obu metodom porçwnawczym przypisaliśmy wagi 5%, dzięki czemu uzyskaliśmy wycenę na poziomie 29 mln PLN, czyli 37.5 PLN na akcję i dlatego podwyższamy rekomendację dla akcji spçłki z akumuluj do kupuj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza do spçłek zagranicznych Wycena spçłki ŹrÇdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 222 roku na poziomie 5.% Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% WspÇłczynnik beta na poziomie 1.2 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 221 na 2.% W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny spçłki W ramach sieci, w 213 roku otwarcie 7 placçwek, a potem 3 nowe placçwki rocznie. W tym roku dynamika like-for-like na poziomie -.9% r/r, w 214 r. +2% r/r, a potem jej stopniowy spadek z 3.% r/r do 1.% r/r na koniec okresu prognozy. Dla delikatesçw internetowych tegoroczny wzrost sprzedaży o 2% r/r, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki z 17% r/r do 3% r/r W przypadku Krakowskiego Kredensu wzrost sprzedaży w tym roku o 12% r/r, a potem stopniowy spadek dynamiki do 3% r/r na koniec okresu prognozy Dla Krakchemii w tym roku wzrost przychodçw o 6% r/r, a potem stopniowy spadek dynamiki od 4.5% r/r do 2% r/r na koniec okresu prognozy 1

11 Wycena späłki metodą DCF >219 (mln PLN) >222 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF -7.7% -3.7% -.2% 4.% 6.2% 3.9% -1.1% 3.1% 2.6% 2.% Dług/Kapitał 44.4% 42.1% 39.3% 36.7% 34.6% 32.5% 3.5% 28.2% 26.% 23.1% 23.1% Stopa wolna od ryzyka 3.1% 3.1% 3.3% 3.3% 3.4% 3.5% 3.6% 3.7% 3.8% 3.9% 5.% Premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta Koszt długu 4.1% 4.1% 4.3% 4.3% 4.4% 4.5% 4.6% 4.7% 4.8% 4.9% 6.% Koszt kapitału 9.1% 9.1% 9.3% 9.3% 9.4% 9.5% 9.6% 9.7% 9.8% 9.9% 11.% WACC 6.5% 6.7% 7.% 7.2% 7.4% 7.6% 7.8% 8.1% 8.3% 8.5% 9.6% PV (FCF) Wartość DCF (mln PLN) 446 w tym wartość rezydualna 219 (Dług) GotÇwka netto -242 Wycena DCF (mln PLN) 23 Liczba akcji (mln) 5.6 Wycena 1 akcji (PLN) 36.5 ŹrÇdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.% % % % % ŹrÇdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 36.5 PLN. 11

12 Wycena porçwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy polskie i zagraniczne spçłki zajmujące się detalicznym handlem FMCG. Wartość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poräwnawcza do späłek zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E Metro AG MEO GE Kroger Co KR US Axfood AB AXFO SW Koninklijke Ahold NV AH NE Loblaw Companies Ltd L CA Whole Foods Market, Inc. WFMI US George Weston Limited WN CA Casino Guichard-Perracho CO FR Safeway Inc. SWY US William Morrison Superma MRW GB Sainsbury (J) plc SBRY GB Tesco plc TSCO GB Colruyt SA COLR BE Alimentation Couche-Tard ATD/B CA Jeronimo Martins JMT PO X5 Retail Group N.V. FIVE RU Magnit MGNT RU Bizim Toptan BIZIM TU Emperia Holding EMP Polska Eurocash EUR Polska Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) Wycena 214 Wycena na 1 akcję 38.4 ŹrÇdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki na 38.4 PLN. 12

13 Wyniki finansowe Rachunek zyskäw i strat (mln PLN) p 214p 215p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udziałçw mniejszościowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 214p 215p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe rozliczenia międzyokresowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania pasywa razem BVPS ŹrÇdło: Prognozy Millennium DM 13

14 Cash flow (mln PLN) p 214p 215p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotçwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotçwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia odsetki gotçwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS FCFPS Wskaźniki (%) p 214p 215p zmiana sprzedaży 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% zmiana EBITDA 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% zmiana EBIT 39.% 39.% 39.% 39.% 39.% 39.% 39.% 39.% 39.% zmiana zysku netto 19.7% 19.7% 19.7% 19.7% 19.7% 19.7% 19.7% 19.7% 19.7% marża EBITDA 5.6% 4.9% -2.1% 4.6% 3.9% 4.2% 4.% 3.8% 3.6% marża EBIT 4.2% 3.% -4.9% 2.1% 1.7% 2.1% 2.1% 2.% 2.% marża netto 5.% 1.9% -5.8%.7%.5%.3%.8%.8%.9% sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa 18% -3% 5% 28% 25% 68% 37% 37% 35% ROE 21.4% 8.3% -24.6% 3.7% 2.5% 1.7% 4.4% 4.9% 5.5% ROA 9.1% 2.7% -8.2% 1.2%.9%.7% 1.7% 1.9% 2.2% (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÇdło: prognozy Millennium DM 14

15 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Adam Kaptur Maciej Krefta Wojciech Woźniak Łukasz Siwek Piotr Nawrocki piotr.nawrocki@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk deweloperzy i energetyka Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk przemysł chemiczny Analityk gçrnictwo i budownictwo Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 1-2% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Rekomendacje Millennium DM S.A. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spçłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Kompap, Selena, Skyline, Sygnity, Wielton od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: KGHM. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej lub otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług maklerskich czy doradczych od spçłek:: Impel, Bank Millennium, Getin Holding, Getin Noble Bank od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÇłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 26 mar Akumuluj 18 sty Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 213 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 8 16% Akumuluj 21 42% Neutralnie 19 38% Redukuj 2 4% Sprzedaj % 5 Struktura rekomendacji dla spçłek, dla ktçrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj % Akumuluj 5 1% Neutralnie % Redukuj % Sprzedaj % *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spçłkami, dla ktçrych MDM S.A. pełni funkcję animatora