przemysł drzewny Zysk netto

Transkrypt

1 Grajewo 3 kwietnia 2013 akumuluj przemysł drzewny Cena: Cena docelowa: Program inwestycyjny szansą na rozwåj W styczniu 2013 r. spçłka sfinalizowała sprzedaż udziałçw w spçłkach rosyjskich. Z jednej strony jest to częściowe zamknięcie się na perspektywiczny rynek rosyjski, z drugiej zaś to znaczący spadek poziomu zadłużenia oraz kosztçw finansowych. Biorąc pod uwagę cenę uzyskaną ze sprzedaży (ok. 690 mln PLN) uważamy, że wybrany scenariusz jest korzystniejszy dla spçłki. W nadchodzących latach oczekujemy wzrostu przychodçw i rentowności spçłki w związku z nowym planem inwestycyjnym oraz opracowanymi przez firmę doradczą rozwiązaniami optymalizującymi. Uważamy, iż obecna wycena spçłki nie uwzględnia jej potencjału, w związku z tym rekomendujemy akumulacje akcji Grajewa kwi 2 cze 2 sie 2 paź 2 gru WIG Grajewo 2 lut 2 kwi Program inwestycyjny spçłki W trzecim kwartale 2012 roku Grajewo zatrudniło spçłkę doradczą, ktçra pracuje nad szeregiem działań mających na celu obniżenie kosztçw i wykorzystanie potencjału rynkowego spçłki. Zakładane na ten cel nakłady inwestycyjne wyniosą ok. 180 mln PLN (lata ). W pierwszej kolejności realizowane będą projekty o zwrocie na zaangażowanym kapitale poniżej 3 lat, zaś szacowany średni okres zwrotu planowanych inwestycji nie powinien przekroczyć 4 lat. Korzystna cena ze sprzedaży, spadek zadłużenia W naszej ocenie uzyskana cena ze sprzedaży spçłek rosyjskich jest bardzo korzystna, wskaźnik transakcji P/E wobec wyniku za 2012 rok wyniçsł Do tej pory spçłka otrzymała zdecydowaną większość (ok. 630 mln PLN) środkçw ze sprzedaży ktçre przeznaczyła na spłatę zadłużenia, co przyczyni się do znaczącej obniżki kosztçw finansowych. Obecnie poziom kredytçw i pożyczek wynosi około mln PLN (na wynosiły one mln PLN). Wezwanie prawdopodobnym scenariuszem Większościowy akcjonariusz spçłki (Pfleiderer AG) prowadzi restrukturyzację swojej działalności w wyniku ktçrej sprzedane zostały jednostki biznesowe w USA, Kandzie, Europie oraz Rosji. W naszej ocenie, wysoce prawdopodobne jest także, że w najbliższych latach niemiecki właściciel będzie chciał sprzedać inwestorowi branżowemu udziały łącznie w Pfleiderer AG oraz Pfleiderer Grajewo. Max/min 52 tygodnie (PLN) / Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) 20 Średni obrçt (tys PLN) 253 GłÇwny akcjonariusz Pfleiderer AG % akcji, % głosçw 65.1 / m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Rekomendacja Uwzględniając wycenę przeprowadzoną metodą DCF oraz wycenę porçwnawczą oraz obecny kurs spçłki wydajemy rekomendację AKUMULUJ z ceną docelową na poziomie 18.0 PLN. Łukasz Siwek lukasz.siwek@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, *wynik oczyszczony o wpływ z transakcji sprzedaży aktywçw w Rosji. ROE (%) Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Wyniki za IV kwartał 2012 r. Skonsolidowane wyniki kwartalne Grajewo IV kw IV kw zmiana I-IV kw I-IV kw zmiana Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Marże Marża EBITDA 14.6% 13.4% 12.9% 12.4% Marża EBIT 10.7% 9.3% 8.6% 7.9% Marża netto 5.0% 4.8% 3.1% 1.9% Wg MSR/MSSF; mln PLN Widoczna poprawa wynikçw zarçwno w IV kwartale jak i całym 2012 roku osiągnięta została w większości w sprzedanych spçłkach rosyjskich, gdzie obserwowana była dwucyfrowa dynamika wzrostu oparta na popycie wewnętrznym, co przełożyło się na bardzo dobre wyniki finansowe i pozwoliło uzyskać lepszą cenę sprzedaży udziałçw i aktywçw rosyjskich. Wyniki kwartalne Grajewo (działalność kontynuowana) IV kw IV kw zmiana I-IV kw I-IV kw zmiana Przychody % % EBITDA % bd bd - EBIT % % Zysk netto % % Marże Marża EBITDA 9.2% 11.7% - - Marża EBIT 6.4% 8.8% 5.3% 7.9% Marża netto 3.0% 4.2% 0.8% 2.8% Wg MSR/MSSF; mln PLN Przychody ze sprzedaży z działalności kontynuowanej w czwartym kwartale 2012 r. spadły nieznacznie w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego (-2.1% r/r). Marża na sprzedaży z działalności kontynuowanej w czwartym kwartale 2012 r. wyniosła 16.6% wykazując spadek rok do roku o 1.4 pp. Na słabsze wyniki wpłynęło gorsze otoczenie rynkowe, ktçre spowodowało, że produkcja sprzedana branży meblowej w Polsce była o ponad 10% niższa niż w IV kwartale 2011 r. Mniejsza sprzedaż przełożyła się na wzrost presji konkurencyjnej, przejawiającej się spadkiem cen i rentowności ze sprzedaży. Pomimo spadających cen surowcçw (ceny drewna w IV kwartale zmniejszyły się o 9.3%) spçłce nie udało się w pełni zrekompensować negatywnego efektu rynkowego. Zysk operacyjny z działalności kontynuowanej zmniejszył się o 2 pp. w ujęciu rocznym. Niższy EBIT z działalności kontynuowanej jest wynikiem poniesienia przez Grupę kosztçw doradztwa strategicznego ujętych w kosztach zarządu (ok 7 mln PLN). Zysk netto grupy w ostatnim kwartale roku 2012 wyniçsł 11.3 mln PLN i był o prawie 5.0 mln zł niższy w porçwnaniu do czwartego kwartału roku poprzedniego. Niższy wynik Grupy jest pochodną zmian w działalności operacyjnej oraz wyższych kosztçw finansowych w kwartale. 2

3 Sprzedaż rosyjskich aktywçw 23 stycznia 2013 r. spçłka podpisała ze Swedspan, spçłką z grupy Ikea, umowę sprzedaży udziałçw w Pfleiderer OOO oraz aktywçw do projektu MDF w Rosji. W wyniku sprzedaży spçłka otrzymała do chwili obecnej ok. 630 mln PLN, zaś do końca roku wpływy z transakcji wyniosą łącznie blisko 650 mln PLN. Dodatkowo do 24 miesięcy od daty transakcji z rachunkçw escrow, w zależności od ostatecznej wyceny sprzedanych aktywçw zwolnionych może zostać do 38 mln PLN. SpÇłka podała, że obciążenia podatkowe z tytułu transakcji ukształtują się na poziomie 58 mln PLN. Zaznaczyła jednak, że istnieje możliwość ich optymalizacji do kwoty 40 mln PL. Rozliczenie transakcji sprzedaży Pfleiderer OOO EUR PLN Maksymalna kwota wpływçw uzyskanych przez spçłkę: Wstepna cena sprzedaży udziałçw Spłata pożyczek wewnątrzgrupowych udzielonych przez spçłkę Blokada środkçw na rachunku escrow Środki otrzymane Pfleiderer MDF OOO i Blitz GmbH EUR PLN Sprzedaż aktywçw przez Blitz GmbH W tym blokada na kontach escrow Szprzedaż aktywçw przez Pfleiderer MDF OOO Sprzedaż na rzecz Pfleiderer OOO aktywçw budowlanych Łącznie do spçłki (50% w obu firmach) Wpływy z transakcji Możliwe uwolnione środki Zgodnie z zapowiedziami zarządu spçłka przeznaczyła uzyskane ze sprzedaży środki na spłatę wysokiego zadłużenia. W styczniu spłacona została transza A (460 mln PLN) oraz część transzy B (88.4 mln PLN) kredytu konsorcjalnego. Zaś w marcu spçłka spłaciła pozostałe 81.6 mln PLN transzy B. Po spłacie kredytu konsorcjalnego zadłużenie bankowe wynosi około 230 mln PLN. Transakcja sprzedaży zmniejszyła rçwnież poziom pożyczek wewnątrzgrupowych (wykonsolidowanie Pfleiderer MDF OOO) do ok. 34 mln PLN. Szacujemy iż poziom długu netto wynosi obecnie około 160 mln PLN. Zadłużenie brutto mln PLN * Kredyty Konsorcjum PKO BP EBOiR 59.1 Pożyczki od jednostek powiązanych Udzielona Pfleiderer MDF OOO przez Prfeiderer AG Udzielona przez Pfleiderer Service GmbH Udzielona Pfleiderer MDF przez Pfleiderer Serice GmbH Suma pożyczek i kredytçw * zadłużenie pro forma podane przez spçłkę 3

4 Plany rozwojowe W trzecim kwartale 2012 roku Grajewo zatrudniło firmę doradczą, ktçra pracuje nad szeregiem działań mających na celu obniżenie kosztçw i wykorzystanie potencjału rynkowego spçłki. W maju bieżącego roku spçłka zaprezentuje strategię rozwoju na lata Zarząd komunikował, że łączne nakłady inwestycyjne na ten cel wyniosą około 180 mln PLN. WśrÇd podjętych inicjatyw znaleźć się mają: Dostosowanie oferty produktowej do aktualnych oczekiwań odbiorcçw, duży format płyty laminowanej (inwestycja w nową prasę KT w W ieruszowie) RozwÇj produktçw konfekcjonowanych HDF poprzez sprzedaż bardziej przetworzonych produktçw na rynek meblowy Nowe produkty dla rynku chemii budowlanej Intensyfikacja działań w segmencie wystroju wnętrz (obiekty użyteczności publicznej) RozwÇj sieci dystrybucji w Polsce i za granicą Inwestycje odtworzeniowe i modernizacyjne w majątek trwały, ktçra mają na celu obniżenie kosztçw produkcji. W pierwszej kolejności realizowane będą projekty o zwrocie na zaangażowanym kapitale poniżej 3 lat, zaś szacowany przez spçłkę średni okres zwrotu planowanych inwestycji nie powinien przekroczyć 4 lat. W naszej prognozie przyjmujemy, że nowe inwestycje pozwolą spçłce na wzrost przychodçw ktçry wyniesie obwiednio w najbliższych trzech latach (począwszy od 2014 roku) 25, 75, 100 mln PLN zaś w kolejnych latach inflacyjnie. Zakładamy, że rentowność brutto nowych projektçw wyniesie 18%. Nakłady inwestycyjne P 2014 P 2015 P 2016 P Polska Rosja ŹrÇdło: SpÇłka, S - szacunkowy podział nakładçw, P - prognoza 4

5 Wezwanie prawdopodbnym scenariuszem Od końca 2010 r. większościowy akcjonariusz spçłki (Pfleiderer AG) prowadzi restrukturyzację swojej działalności w wyniku ktçrej sprzedane zostały jednostki biznesowe w USA, Kandzie, Europie oraz Rosji. W listopadzie 2012 r. spçłka podsumowała zakończoną restrukturyzację gdzie zaznaczyła że chce zachować większościowy pakiet w Polskich spçłkach. W naszej ocenie, uwzględniając profil właściciela niemieckiej spçłki prawdopodobne jest jednak, że w najbliższych latach będzie on chciał sprzedać inwestorowi branżowemu udziały zarçwno w Pfleiderere AG jak i w. Przypuszczamy, że ze względu na większy potencjał polskiej spçłki będzie to sprzedaż pakietowa udziałçw w obu firmach. W takim wypadku wysoce prawdopodobne jest rçwnież ogłoszenie przez potencjalnego inwestora wezwania na pozostałą część akcji (ok. 34%). Zdecydowaliśmy się prezentacyjnie pokazać ile na dzień dzisiejszy wynosiła by wartość spçłki, gdyby scenariusz przejęcia 100% udziałçw w latach 2014 lub 2015 miał się ziścić. Do wyceny przyjęliśmy podobne rynkowe transakcje M&A i wskaźniki przy jakich były finalizowane. Każdemu ze wskaźnikçw przypisaliśmy rçwną wagę. Zdyskontowaliśmy wycenę na koniec I kwartału Wycena poråwnawcza na podstawie transakcji M&A SpÇłka przejmowana SpÇłka przejmująca Data transakcji EBIT EBITDA Mnożniki Zysk netto* Aktywa Pfleiderer Rosja Ikea Tablemac SA Duratex Hivic Co Ltd Lixil Fiplasto SA FV SA Jordan Wood Ind Depa Mediana Rok Wyniki spçłki Grajewo (mln PLN) Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (PLN) PV Wycena 23.0 ŹrÇdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski * Zamiast mediany przyjęto wartość z transakcji sprzedaży aktywçw Rosyjskich Stosując metodę porçwnawczą do podobnych transakcji M&A zdyskontowana wartość akcji spçłki wyniosłaby 23 PLN. Polityka dywidendowa Zgodnie z wypowiedziamy przedstawicieli spçłki nie spodziewamy się wypłaty dywidendy za rok Oczekujemy jednak, że w przyszłym roku spçłka przeznaczy na wypłatę dywidendy ok. 30% wypracowanego w roku obecnym zysku, czyli ok mln PLN co przekłada się na 0.34 PLN na akcję (DY = 2.3%). 5

6 Otoczenie rynkowe Ceny surowcçw W minionym kwartale ceny drewna, najważniejszego surowca wykorzystywanego w spçłce były o około 9.3% niższe niż w analogicznym okresie roku ubiegłego i o 0.8% wyższe w ujęciu kwartalnym. Ceny klejçw spadły rok do roku o 1.7% zaś w porçwnaniu do III kwartału wzrosły o 1%. Dynamika zmian cen surowcåw (IQ'10 = 100%) 150.0% 140.0% 130.0% 120.0% 110.0% 100.0% 90.0% IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 Drewno Klej ŹrÇdło: SpÇłka Średnia cena sprzedaży drewna (Q1-3 każdego roku) PLN/m3 ŹrÇdło: GUS Średnia cena sprzedaży drewna w lasach państwowych po III kwartałach 2012 roku była na takim samym poziomie jak w roku Widoczne spowolnienie wzrostu cen tego surowca w naszej ocenie utrzyma się. Zakładamy zbliżony poziom cenowy w roku obecnym oraz, że w kolejnych latach ceny drewna będą rosły inflacyjnie. 6

7 Po znaczącym wzroście cen klejçw w drugiej połowie 2010 i początku 2011 roku, ceny tego surowca można uznać za stabilne. Rosnące od połowy 2012 roku notowania metanolu (głçwnego składnika klejçw) przełożą się w naszej ocenie na wzrost cen klejçw rzędu 3-4%. Ceny metanolu oraz mocznika - głåwnych skłądnikåw klejåw lut 09 sie 09 lut 10 sie 10 lut 11 sie 11 lut 12 sie 12 lut 13 0 Metanol [EUR/t] Mocznik [USD/t] ŹrÇdło: Bloomberg, Grupa Azoty Tendencję spadkową widać na notowaniach papierçw, ktçre są drugim po drewnie surowcem w strukturze kosztowej spçłki. W I kwartale 2013 ceny zarçwno w ujęciu rocznym jak i kwartalnym są o kilka procent niższe. Zakładamy, że w porçwnaniu do ubiegłego roku koszty papieru będą mniejsze o około 3%. W I kwartale niższe niż w roku ubiegłym były rçwnież ceny energii. Ceny papier powlekany i niepowlekany (EUR/t) sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 Papier powlekany (EUR/t) Papier niepowlekany (EUR/t) ŹrÇdło: Foex 7

8 Ceny płyt wiçrowych Od lipca 2011 roku niemiecki indeks cen płyt wiçrowych spadł o 3.5%. Ostatnie dwa miesiące wskazują na zatrzymanie tendencji spadkowej. Indeks cen płyty wiårowej w Niemczech (2005 = 100) sty 00 sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 ŹrÇdło: Bloomberg Nowe moce proukcyjne płyt wiçrowych w rejonie W pływ na poziom cenowy płyt wiçrowych, oprçcz oczywiście sytuacji na rynku meblarskim będą miały nowe moce produkcyjne na Słowacji (375 tys. m3) oraz w Białorusi (600 tys. m3) oddane w 2013 roku. Oznacza to kilkunastoprocentowy wzrost mocy produkcyjnych w rejonie (bez uwzględnienia rynku niemieckiego). Należący do Kronospanu zakład produkcyjny w Białorusi jest beneficjentem taniego surowca lokalnego. SpÇłka dzięki umowie z władzami Białorusi traktowana jest tam na rçwni z lokalnymi firmami, dzięki czemu ma rçwnie niskie ceny drewna. Zakład zlokalizowany jest ok. 330 km od granicy Polski, stąd biorąc pod uwagę koszty transportu, produkty w nim wyprodukowane mogą być oferowane we wschodniej części naszego kraju. Jednak większość mocy z Białorusi skierowana będzie zapewne na rodzimy i rosyjski rynek meblarski, zaś niewielki odsetek trafi do Polski. Zakład ten działa od I kwartału 2013 r. Nowe moce produkcyjne na Słowacji pochodzić będą z rozbudowywanego przez Swedspan zakładu w Malacky, miasta położonego przy granicy z aurstią. Produkcja rozpocznie się w nim zapewne w drugiej połowie obecnego roku. W iększość wyprodukowanej płyty wiçrowej będzie wykorzystywana na potrzeby własne grupy Swedspan. W naszej ocenie nowo oddane moce produkcyjne wpłyną nieznacznie na ceny płyt wirçwych w rejonie. 8

9 Produkcja sprzedana meblii Po bardzo ciężkim dla branży meblarskiej 2012 roku, gdzie produkcja sprzedana spadła o 7.5% r/r pierwsze dwa miesiące obecnego roku wskazują na nieznaczne odbicie. W styczniu oraz lutym produkcja sprzedana mebli w Polsce wyniosła 4.55 mld PLN, co jest lepszym wynikiem niż w ubiegłym roku (+0.4% r/r). Produkcja sprzedana mebli w Polsce (mln. PLN) sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 Miesięczna produkcja sprzedana mebli Średnia miesięczna produkcja sprzedana mebli w roku ŹrÇdło: GUS Pomimo panującego spowolnienia gospodarczego wolumen produkcji mebli wzrçsł w 2012 roku o 1.2% i wyniçsł rekordową ilość 27.7 mln szt. Produkcja mebli w polsce (mln. szt) ŹrÇdło: GUS 9

10 Polska (pod względem wartości) jest czwartym eksporterem mebli na świecie, więcej eksportują tylko Chiny, Niemcy oraz Włochy. Pod względem tonażowym Polska zajmuje drugą pozycję. Od 2005 roku eksport mebli wzrçsł z 4.4 mld EUR do prognozowanych przez B+R Studio 6.6 mld EUR w 2012 r. (6.4 mld EUR w 2011 r.). Skumulowany roczny wskaźnik wzrostu w tym okresie wyniçsł CAGR = 5.9%. Z materiałçw OgÇlnopolskiej Izby Gospodarczej producentçw mebli wynika iż, szybki rozwçj polskiego przemysłu związany jest z relatywnie niskimi kosztami pracy oraz inwestycjami zagranicznym w polskie firmy, ktçre przyczyniły się do rozwoju technologii produkcji oraz transferu know-how, co z kolei otwarło rynki zagraniczne na meble polskich producentçw. Według Polskiej Agencji Informacji i Inwestycji Zagranicznych, 25 międzynarodowych korporacji oraz firm zainwestowało w przemysł meblowy w Polsce kwoty większe od jednego miliona dolarçw. Łącznie szacuje się, że inwestycje w polskim przemysł meblarski przekraczająca 500 mln USD. Eksport mebli z Polski P 12 Eksport mld PLN Eksport mld EUR ŹrÇdło: B+R Studio Rynek dekoracji wnętrz Wartość polskiego rynku dekoracji wnętrz według PMR wyniosła w 2011 r. ok. 14 mld PLN (+4.2% r/r). Po spadkowej tendencji z okresu spowodowanej niekorzystnym otoczeniem makroekonomicznym, polski rynek dekoracji wnętrz powrçcił na ścieżkę wzrostową, ktçra według firmy PMR w 2012 r. będzie kontynuowana i wyniosła +6.8% r/r przekraczając 15 mld PLN. Zgodnie z danymi GUS wydatki na meble i dekorację wnętrz stanowią obecnie około 5% budżetu gospodarstw domowych. Przewiduje się, że w ciągu następnych kilku lat udział ten wzrośnie do około 7%. 10

11 Polski rynek dekoracji wnętrz 20 30% 16 24% 12 18% 8 12% 4 6% P 0% -6% Wartość Polskiego rynku [mld PLN] Zmiana wartości r/r (oś prawa) ŹrÇdło: PMR Lasy w Polsce Według standardu przyjętego dla ocen międzynarodowych, uwzględniającego grunty związane z gospodarką leśną, powierzchnia lasçw Polski na dzień r. wynosiła 9.35 mln ha. Wielkość ta zalicza Polskę do grupy krajçw o największej powierzchni lasçw w regionie (po Francji, Niemczech i Ukrainie). Całkowita powierzchnia leśna 2011 (mln ha) Szwajcaria Słowacja Węgry Litwa Czechy Austia Rumunia Białoruś Polska Ukraina Norwegia Niemcy Francja Finlandia Szwecja ŹrÇdło: Lasy Państwowe W strukturze własnościowej lasçw w Polsce dominują lasy publiczne - 81,3%, w tym lasy pozostające w zarządzie Państwowego Gospodarstwa Leśnego Lasy Państwowe - 77,4%. Struktura własności lasçw w całym okresie powojennym zmieniła się w niewielkim stopniu. W porçwnaniu z rokiem 1995 o 1,6% wzrçsł udział lasçw własności prywatnej i adekwatnie o tę samą wartość zmalał udział lasçw własności publicznej. W ramach własności publicznej wzrost udziału powierzchni lasçw parkçw narodowych, z 1,9% w 1995 r. do 2,0% w roku 2011, był spowodowany głçwnie utworzeniem w omawianym okresie czterech nowych parkçw. 11

12 Struktura własności lasåw w Polsce w 2011 r % 2% W zarządzie LasÇw Państwowych 1.10% Osoby fizyczne 1% 0.90% Parki Narodowe 77.40% Inne Prywatne Inne Skarbu Państwa Gminy ŹrÇdło: GUS Lasy Państwowe są największą w Unii Europejskiej organizacją zarządzającą lasami publicznymi i największym dostawcą drewna na polski rynek (pokrywają 95% krajowego zapotrzebowania). Od ponad dwçch dekad LP stale zwiększają dostawy drewna (przy wzroście powierzchni lasçw w Polsce). Pozyskanie drewna w lasach państwowych w 2011 roku wyniosło 32.8 mln metrçw sześciennych, zaś w 2012 roku leśnicy planowali nieco ponad 35 mln m sześc. surowca, a w roku około 35,7 mln m sześc. Dla porçwnania, w 1990 r. było to niecałe 17 mln m sześc. Pozyskanie drewna w lasach państwowych (mln m3) P 2013 P ŹrÇdło: Lasy Państwowe, P - planowane 12

13 Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 926 mln PLN, czyli 18.7 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 862 mln PLN (17.4 PLN na akcję). Obu metodom przypisaliśmy rçwne wagi. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grajewa (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza Wycena Grajewa ŹrÇdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2022 roku na poziomie 4.2% Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2022 na 1% Zakładamy w 2013 r. spadek cen płyt wiçrowych o 2% r/r. W pçźniejszych latachach zakładamy infalcyjny wzrost cen Przyjmujemy, że ceny drewna będą w obecnym roku na tym samym poziomie co w 2012 r. W kolejnych latach przyjmujemy inflacyjny ich wzrost Zakładamy 3% wzrost r/r cen klejçw w roku obecnym, zaś w kolejnych latach inflacyjne wzrosty Przyjmujemy koszty energii na poziomie 2% niższym niż ubiegłoroczne. W kolejnych latach inflacyjny wzrost cen energii. Przyjmujemy, że nowe inwestycje wpłyną na wzrost przychodçw odpowiednio o 25,75 i 100 mln PLN począwszy od 2014 roku. Zakładana przez nas marża brutto na nowych projektach wynosi 18% Zakładamy, że w 2013 roku kosztyzarządu będą zwiększone o ok 14 mln PLN przez wynagrodzenie dla firmy doradczej Średnioroczny kurs euro przyjęliśmy na 2013 na poziomie W kolejnych latach założyliśmy stopniowe umocnienie złotçwki do poziomu EUR/PLN = 4.00 w 2016 roku. 13

14 Wycena spåłki metodą DCF (mln PLN) >2022 sprzedaż EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF % 3.4% 3.9% 1.0% 2.0% 1.7% 1.7% 1.7% 1.0% dług/kapitał 19.7% 18.6% 17.5% 16.6% 15.7% 14.9% 14.2% 13.5% 12.8% 12.2% 12.2% stopa wolna od ryzyka 3.2% 3.3% 3.4% 3.5% 3.6% 3.7% 3.8% 3.9% 4.0% 4.2% premia kredytowa 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt długu 5.2% 5.3% 5.4% 5.5% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 6.0% 6.2% 6.2% koszt kapitału 8.2% 8.3% 8.4% 8.5% 8.6% 8.7% 8.8% 8.9% 9.0% 9.2% 9.2% WACC 7.4% 7.6% 7.7% 7.8% 8.0% 8.1% 8.2% 8.3% 8.5% 8.7% 8.7% PV (FCF) wartość DCF (mln PLN) w tym wartość rezydualna 558 dług (-)/gotçwka(+) netto * wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 49.6 wycena 1 akcji (PLN) 18.7 ŹrÇdło: Millennium DM, Wyniki oczyszczone o wpływy ze sprzedaży spçłek Rosyjskich, *szacunek na koniec I kwartału 2013 Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny 1 akcji spåłki na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÇdło: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 4.0% % % % % Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 18.7 PLN. 14

15 Wycena porçwnawcza Wycenę porçwnawczą przeprowadziliśmy względem zagranicznych spçłek o profilu działalności podobnym do Grajewa. Do grupy porçwnawczej dodaliśmy także dwie polskie spçłki, działające w branży dzrzewnej. Wartość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poråwnawcza do zagranicznych spåłek EV/EBITDA EV/EBIT P/E SpÇłka Ticker DURATEX SA FORN LOUISIANA-PACIFIC CORP ANS GREENPLY INDUSTRIES LTDPAGED FABRYKI MEBLI FORTE SA BRK BARLINEK SA GRJ NORBORD INC MTLM Mediana Dług netto Wyniki spçłki Grajewo (mln PLN) Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (PLN) Wycena 17.4 ŹrÇdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski SA, * wynik oczyszczony o zysk z transakcji sprzedaży spçłek Rosyjskich Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję Grajewa na 17.4 PLN. 15

16 Wyniki finansowe Rachunek zyskåw i strat (mln PLN) p 2014p 2015p Przychody netto ze sprzedaży Koszty wytworzenia Koszty sprzedaży Koszty ogçlnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży Pozostała działalność operacyjna EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS * Rachunek wynikçw został oczyszony o wpływy z transakcji sprzedaży aktywçw rosyjskich Bilans (mln PLN) p 2014p 2015p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania i rezerwy na zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania pasywa razem BVPS ŹrÇdło: Prognozy Millennium DM 16

17 Cash flow (mln PLN) p 2014p 2015p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotçwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotçwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia gotçwka z działalności finansowej Zmiana gotçwki netto DPS CEPS Wskaźniki (%) p 2014p 2015p zmiana sprzedaży zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto marża EBITDA marża EBIT marża netto sprzedaż/aktywa dług / kapitał własny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÇdło: prognozy Millennium DM 17

18 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Adam Kaptur Maciej Krefta Wojciech Woźniak Łukasz Siwek Piotr Nawrocki Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk budownictwo i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk przemysł chemiczny, przemysł drzewny Analityk budownictwo i gçrnictwo Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2013 roku Liczba rekomendacji Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spçłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp.łek: Ciech, Kompap, Selena, Skyline, Sygnity, Wielton od kt.rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla sp.łek: KGHM. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej lub otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług maklerskich czy doradczych od sp.łek:: Impel, Bank Millennium, Getin Holding, Getin Noble Bank od kt.rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp.łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o kt.rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr.w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument.w finansowych lub ich emitent.w, kt.re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. % udział Kupuj 8 16% Akumuluj 21 42% Neutralnie 19 38% Redukuj 2 4% Sprzedaj 0 0% 50 Struktura rekomendacji dla spçłek, dla ktçrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 5 100% Neutralnie 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spçłkami, dla ktçrych MDM S.A. pełni funkcję animatora