mbank akumuluj Kolejny spadek odpisäw, wzrost wolumenäw

Transkrypt

1 sektor bankowy 29 kwietnia 2014 akumuluj poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: Kolejny spadek odpisäw, wzrost wolumenäw Wynik netto u w I kwartale 2014 ukształtował się na poziomie powyżej oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła mln PLN (+3.7% r/r, +7.3% kw./kw.), przy średnich prognozach rynkowych mln PLN. Wynik lepszy niż oczekiwania to głñwnie skutek niższych odpisñw na rezerwy. Bank odpisał od kapitału ok. -16 mln PLN. Wzrost wyniku odsetkowego W I kwartale wynik odsetkowy u wzrçsł o 14.2% r/r i ukształtował się na poziomie minimalnie niższym niż oczekiwania rynkowe. Marża odsetkowa była zbliżona do wypracowanej w IV kwartale i wyniosła 2.3% (+0.2pp r/r). Wskaźnik ten ustabilizował się w ciągu ostatniego roku i nie oczekujemy jego większych zmian w kolejnych okresach. Znaczny wzrost zysku z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie wyższym o 29.9% w stosunku do I kwartału 2013 i był wyższy niż oczekiwania rynkowe. Najsilniej wzrosły dochody z opłat za udzielanie kredytçw. Zyski z operacji finansowych były zbliżone do wypracowanych w poprzednich kwartałach i wyższe od ubiegłorocznych. W I kwartale Grupa u nie zrealizowała zyskçw na sprzedaży obligacji rządowych, odnotowała natomiast zysk na sprzedaży pakietçw akcji spçłek na GPW (szacowany wpływ na wynik - kilka mln PLN). Wzrost kosztñw działalności Wydatki u wzrosły w ciągu roku o 7.2% (więcej niż prognozy rynkowe). W tym okresie bank zanotował zwiększenie przychodçw (+15.1% r/r) - wynik operacyjny poprawił się o ponad 22%. WspÇłczynnik koszty/dochody spadł w ciągu kwartału o 1.3pp i wyniçsł 45. (-3.3pp r/r). Pod względem efektywności kosztowej bank prezentuje się lepiej niż średnia konkurentçw. Kwartalny spadek odpisñw na rezerwy Rezerwy zawiązane w I kwartale (0.5% wartości portfela - zauważalnie mniej niż oczekiwania) ukształtowały się na poziomie niższym niż w IV kwartale ub.r. (-23.6%) i były wyższe niż w I kwartale Pozytywnie na wysokość odpisçw wpłynął spadek rezerw zarçwno w segmencie korporacyjnym jak i detalicznym. Udział kredytçw nieregularnych w portfelu spadł w ciągu kwartału o 0.2pp do 6.1%, wspçłczynnik pokrycia wzrçsł do 54.7%. Kurs akcji vs. indeks Rel. W IG20 kwi cze sie wrz lis sty marmaj lip wrz lis sty mar Podstawowe dane Max/min 52 tyg. (PLN) 568.0/339.5 Liczba akcji (mln) 42 Kapitalizacja (mln PLN) Free float (mln PLN) Średni obrçt (mln PLN) 12.4 CAR (%) 16.2 GłÇwny akcjonariusz Commerzbank % akcji, % głosçw 69.7/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG20 (%) Marcin Materna, CFA marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) p p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki u I kw.'13 I kw.'14 % PLN m Kredyty % Depozyty % Wynik odsetkowy % Wynik z tytułu prowizji % Dochody % Koszty % Wynik operacyjny % Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw % Zysk netto % Wzrost kwartalnej dynamiki wolumenñw Dynamika wolumençw kredytçw i depozytçw w u była wyższa niż w IV kwartale. Roczna zmiana wartości kredytçw i depozytçw wyniosła odpowiednio +6.4% i +8.7%, kwartalne zmiany wolumençw wyniosły 4. i +3.1%. WspÇłczynnik kredyty/depozyty nieznacznie wzrçsł do 111.5%. Podsumowanie rezultatñw Wynik netto u ukształtował się minimalnie powyżej prognoz rynkowych głçwnie dzięki niższym odpisom na rezerwy oraz wyższym dochodom prowizyjnym. Wynik odsetkowy oraz koszty działalności były zbliżone do oczekiwań rynkowych. Rezultaty należy ocenić pozytywnie, szczegçlnie należy zwrçcić uwagę na kolejny wzrost wolumençw - w II połowie ubiegłego roku odstawał pod tym względem od konkurentçw, obecnie dynamiki prezentują się już na poziomie średniej sektora. WspÇłczynnik P/E dla wynikçw za I kwartał w u wyniçsł Rekomendacja akumuluj Obecnie walory u są notowane przy wskaźnikach P/E na lata 2014/15 w wysokości 16.0 i 14.8 przy średniej dla pozostałych bankçw 18.0 i Pewne dyskonto w stosunku do średniej jest uzasadnione wciąż wysokim uzależnieniem banku od finansowania zewnętrznego, jednak czynnik ten powoli jest niwelowany przez wyższe wolumeny depozytçw ściąganych z rynku krajowego. Dodatkowo, podwyższony w stosunku do ubiegłego roku poziom wypłaty dywidendy powoduje, że wyższe niż 5-7% dyskonto w stosunku do konkurentçw nie jest uzasadnione. Biorąc powyższe pod uwagę podwyższamy rekomendację na akcje u z neutralnie do akumuluj, przy cenie docelowej PLN. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w u 55% Koszty/dochody Marża odsetkowa % 45% % 35% % 0.5%

3 Zmiana wartości przychodäw i kosztäw w u r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 2 15% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 1 5% -5% -1-15% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w u 700 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r Struktura dochodäw w u % 22.2% 22.5% 22.4% 25.2% 23.2% 23.7% 25.2% % 62.4% 68.8% 62.2% 56.4% 59.6% % Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3

4 Wynik operacyjny w u Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w u 25% 2 Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 15% 1 5% -5% WspÄłczynnik kredyty/depozyty w u

5 Wartość kredytäw i depozytäw w u (mld PLN) Kredyty Depozyty Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w u 1.2% % 0.6% 0.4% 0.2% 0. Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) Zysk netto w u Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto

6 Rentowność kapitału i aktywäw w u % ROE ROA % % % Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w u 12% 1 Zmiana wartości kredytçw kw./kw. Zmiana wartości depozytçw kw./kw. 8% 6% 4% 2% -2% -4% -6% Wskaźniki dla u na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty u Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankåw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6

7 Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę u Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 23.6 mld PLN, czyli PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji u Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV Metoda porçwnawcza - duże banki polskie Średnia wycena na 1 akcję Metoda ROE-P/BV Wartość akcji u szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - 17 PLN w 2014 roku, a kolejnych latach wzrost do 55-6 zysku netto Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w u 2014p 2015p 2016p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 2.6% 2.9% 3.1% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 7.1% 7.4% 7.6% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) Dividend yield 3.3% 3.7% 4.1% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 57.5 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję)

8 długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 4. po roku 2016 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 2016 roku w wysokości 4.5%, długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2016 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2016 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę u metodą ROE-P/BV Wycena u - metoda ROE-P/BV 2016p Wartość księgowa na koniec 2016 (mln PLN) Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2016 roku 4. Prognozowane ROE w 2016 roku 13.6% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku 4. Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 8.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 2.13 Wartość banku w 2016 roku (mln PLN) Stopa dyskontowa za okres % Zdyskontowana wartość banku w 2013 roku (mln PLN) Zdyskontowana wartość dywidend w okresie (mln PLN) Wartość banku (mln PLN) Liczba akcji (mln) 42 Wycena 1 akcji banku (PLN) Wrażliwość wyceny u Długoterminowa stopa wolna od ryzyka stopa wzrostu wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6. 2% % % % % % Wartość u, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 23.6 mld PLN, czyli PLN za jedną akcję. 8

9 Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji u w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/ Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poräwnawczą - polskie banki SpÑłka R O E P/BV 2013 P/WO 2013p P/WO 2014p P/WO 2015p P/E 2013p P/E 2014p P/E 2015p Bank Handlowy ING Bank Śląski BZ WBK PKO BP Pekao Bank BPH Getin Noble Bank Alior Średnia Mediana Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia Mediana Wagi 5% 5% 5% 25% 3 3 Średnia ważona z wycen (mln PLN) Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji Premia/dyskonto 9% -3% -13% -1-6% -11% -7%, ceny z dnia 25 kwietnia 2014, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu u z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 23.5 mld PLN, czyli PLN za jedną akcję. Bank jest notowany poniżej średniej sektora. Uważamy, że jest to jedynie w części uzasadnione niższą niż u konkurentçw dywidendą. 9

10 Rachunek wynikäw - mln PLN p 2015p 2016p przychody z tytułu odsetek koszty odsetek wynik z tytułu odsetek pozostałe przychody z tyt. prowizji inne wynik na działalności bankowej wynik pozaoperacyjny koszty działalności wraz z amortyzacją wynik operacyjny saldo rezerw zysk przed opodatkowaniem podatek zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2015p 2016p kasa, środki w banku centralnym należności od instytucji finansowych należności od klientñw papiery dłużne majątek trwały wnip inne aktywa aktywa razem zobowiązania wobec banku centralnego zobowiązania wobec instytucji fin zobowiązania wobec klientñw fundusze specjalne i inne pasywa rezerwy kapitał własny, w tym: zysk netto pasywa razem BVPS p - prognoza Millennium DM S.A. 10

11 Wskaźniki (%) p 2015p 2016p DPS (PLN) wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty kredyty/aktywa depozyty/pasywa kapitał własny/aktywa marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe marża odsetkowa spread odsetkowy rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa wynik z tytułu prowizji/aktywa przychody/aktywa koszty/wynik na działalności bankowej koszty/wnb+pozostałe przychody koszty/aktywa wynik operacyjny/aktywa odpisy na rezerwy/kredyty NPL/kredyty ROA ROE wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny P/E P/BV Zmiana (%) p 2015p 2016p wartości aktywçw wartości kredytçw wartości depozytçw wyniku z tytułu odsetek wyniku z tytułu prowizji wyniku na działalności bankowej kosztçw wyniku operacyjnego kapitałçw własnych zysku brutto zysku netto p - prognoza Millennium DM S.A. 11

12 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Marcin Palenik, CFA Maciej Krefta Wojciech Woźniak Sebastian Siemiątkowski Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Artur Topczewski artur.topczewski@millenniumdm.pl Analityk Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2 potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1 potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-2 SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2 Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Neutralnie Redukuj Sprzedaj % odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 31 paź Neutralnie 21 sty Neutralnie 6 lut Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2014 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 7 16% Akumuluj 23 51% Neutralnie 14 31% Redukuj 1 2% Sprzedaj 0 45 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 0 Akumuluj 4 67%