Armatura Kraków S.A. Materiały budowlane

Data: 17.12.2010 Rekomendacja: KUPUJ Aleje Jerozolimskie 123a, 02-017 Warszawa Tel.: (48-22) 397-60-60, Fax.: (48-22) 397-60-61 e-mail: abrok@amerbrokers.pl Analityk: Łukasz Rosiński Armatura Kraków S.A. Materiały budowlane Wycena: 3,41 Kurs bieżący (zł): 2,84 Liczba akcji (tys.): 80 000 Free float: 35,4% (80,5 mln zł) Dane (tys. zł) 2007 2008 2009 1-3Q10 Sprzedaż 168 675 190 562 224 558 205 645 Zysk operacyjny 9569 12 180 33624 11 567 Zysk netto 6059 8551 28965 10 481 Wartość księgowa 94 500 218 419 246 480 255 697 Kapitalizacja 133 210 130 400 220 000 227 200 Liczba akcji (tys) 77 000 80 000 80000 80 000 EPS (zł) 0,08 0,11 0,36 0,13 BVPS (zł) 1,23 2,73 3,08 3,20 P/E 22,0 15,2 7,6 16,6 P/BV 1,4 0,6 0,9 0,9 Kurs (zł) ** 1,73 1,63 2,75 2,84 ** 2007, 2008 - kurs z ostatniego dnia roku, 2009 - kurs bieżący Niniejszy materiał stanowi aktualizację analizy z dnia 02.09.2009 roku. Jedną akcję Armatura Kraków S.A. wyceniamy na 3,41 zł, co oznacza ponad 20% potencjał wzrostowy. Bieżący rok jest pierwszym rokiem, w którym Grupa Armatura działa w powiększonym składzie. Nie był to łatwy rok dla Grupy. Dużo wysiłku wymagały: prowadzona reorganizacja spółek (poszukiwanie maksymalnych korzyści prawnych i podatkowych dzięki pozyskanym aktywom), poszukiwanie oszczędności kosztowych (zmiana lokalizacji produkcji, zwolnienia części załogi, budowa nowego centrum logistycznego) oraz wysokie ceny metali kolorowych, w tym zwłaszcza aluminium. Pomimo powyższych czynników Grupie udało się znacząco poprawić przychody (m.in. dzięki wysokiej sprzedaży grzejników aluminiowych i zaworów), jedynie nieznacznie ucierpiały także rentowności. Akcjonariusze: % akcji % głosów PZU Życie S.A. 64,6% 64,6% Pozostali akcjonariusze 35,4% 35,4% RAZEM 100,0% 100,0% WIG* Armatura* 50000 45000 40000 35000 30000 3,5 3 2,5 2 Liczymy, że efekty powyższych zmian będą widoczne już w 2011 roku. Duże znaczenie w kolejnych latach będzie miało przede wszystkim planowane przeniesienie produkcji z Krakowa, które znacząco wpłynie na obniżenie kosztów pracy. Zarząd rozważa całkowite przeniesienie produkcji z Krakowa do spółki zależnej Armatoora, która korzysta ze zwolnień podatkowych na terenie specjalnej strefy ekonomicznej. Dodatkowo Grupa już od przyszłego roku nie będzie ponosiła kosztów wynajmu nieruchomości magazynowych, ponieważ uruchomiła nowe centrum logistycze i magazyn zaopatrzeniowy. Efekty przynieść powinno także zdobycie znaczącej pozycji na polskim rynku grzejnika Zarząd szacuje, że ją na 40% (pierwotny plan na 2009 rok zakładał osiągnięcie 30%). Wynika to głównie ze wzrostu produkcji (sięga 4 mln elementów vs 3 mln w 2009 roku) oraz intensywnych działań marketingowych. Naszym zdaniem po zbudowaniu znajomości marki, Grupa będzie mogła zdobywać rynek także przy wyższych cenach końcowych swoich produktów. Dużym czynnikiem wzrostu w kolejnych latach (uwzględnionym w naszej aktualnej wycenie) będą korzyści płynące ze sprzedaży nieruchomości nieprodukcyjnych. Łącznie Grupa posiada około 20 ha nieruchomości o wartości około 95 mln zł (1,18 zł na kację). Zakładamy, że proces sprzedaży zostanie zakończony dopiero w 2012 roku. Środki z ewentualnej sprzedaży nieruchomości mogłyby posłużyć dalszemu rozwojowi spółki, również poprzez przejęcia. W grę będą wchodzić podmioty z szeroko pojętej braży sanitarnej w Polsce i Europie. Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale Informacje dodatkowe

Wyniki finansowe Znaczące wydarzenia W ostatnim czasie Armatoora firma zależna od Armatury Kraków, otworzyła centrum logistyczne w Nisku na terenie Tarnobrzeskiej Specjalnej Strefy Ekonomicznej. W jego skład wchodzi m.in. magazyn wysokiego składowania o powierzchni 8,5 tys. m 2 wraz z niezbędną infrastrukturą. Został również uruchomiony magazyn zaopatrzeniowy o powierzchni 4,1 tys. m 2. Łączne wydatki inwestycyjne związane z budową centrum logistycznego wyniosły 19,3 mln zł. Oddanie centrum logistycznego do użytku spowoduje, że Grupa nie będzie musiała już wynajmować powierzchni magazynowych (koszt około 0,5 mln zł rocznie), łatwiej będzie jej także kompletować zamówienia dla dużych klientów. W ostatnich dwóch latach Grupa prowadziła również inwestycje związane ze zwiększeniem mocy produkcyjnych grzejników aluminiowych. W efekcie, w tym roku wyprodukuje i sprzeda ponad 4 mln elementów grzejnych, podczas gdy w 2009 roku było to około 3 mln sztuk. Dodatkowo w Armatoorze zorganizowano od podstaw montaż baterii, który wcześniej odbywał się w Armaturze Kraków. Dzięki powyższym działaniom uwolnione zostały nieruchomości o łącznej wartości 95 mln zł, które już w 2011 roku mogą zostać sprzedane. Największą z nich będzie nieruchomość w Krakowie, na której prowadzona jest obecna działalność produkcyjna. Wszystkie aktywa przeznaczone do sprzedaży zostały wniesione do spółki komandytowej. Armatura sprzedała w 2009 roku spółce Makro Cash & Carry część swoich nieruchomości w Krakowie (6,3 ha). Spółka do tej pory otrzymała od Makro Cash & Carry 76 mln zł, pozostało jeszcze formalne rozliczenie tej transakcji, gdyż jej warunkiem było uzyskanie przez Makro warunków zabudowy, co w ostatnim czasie nastąpiło. Ostateczne rozliczenie transakcji może jeszcze wpłynąć na wyniki, gdyż pierwotny zakres umowy z Makro został zmniejszony i w spółce pozostała część nieruchomości (ok. 1 ha), która pojawi się w rachunku wyników i pozwoli zaksięgować dodatkowy zysk. Pierwotnie umowa obejmowała sprzedaż ok. 7,3 ha nieruchomości za 85,4 mln zł. Dane finansowe Wybrane dane finansowe, w tys. zł 2008 2009 1-3Q2010 Przychody ze sprzedaży 190 562 224 558 205 645 EBITDA 19 168 39813 16791 Marża EBITDA 10,1% 17,7% 8,2% EBIT 12 180 33624 11567 Marża EBIT 6,4% 15,0% 5,6% Zysk (strata) netto jedn. dominującej 8 551 28965 10481 Marża zysku netto 4,5% 12,9% 5,1% Aktywa trwałe 105 022 169 842 177 008 Aktywa obrotowe 195 936 222 827 290 253 środki pieniężne 270 4322 1605 Aktywa ogółem 300 958 392 669 467 261 ROA 2,8% 7,4% 2,9% Kapitał własny jedn. dominującej 218 419 246 086 255 622 ROE 3,9% 3,1% 5,4% Zobowiązania i rezerwy 82 539 146 189 211 564 dług 29166 19 357 75 722 Źródło: dane ze Spółki, obliczenia własne Rachunek zysków i strat Grupa Kapitałowa Armatury Kraków wypracowała w trzecim kwartale 79,3 mln zł przychodów, czyli o 15,6% więcej r/r. Lepsze wyniki to przede wszystkim efekt zdecydowanie wyższej sprzedaży zaworów i grzejników oraz dużego popytu z rynków eksportowych. Problemem, który dotyka Grupę w ostatnim czasie są ceny metali kolorowych, w tym zwłaszcza aluminium. Niekorzystny wpływ na wyniki operacyjne Grupy miały też wahania kursów walut obcych oraz koszty reorganizacji (głównie przeniesienia produkcji Departament Corporate Finance AmerBrokers 2

i odpraw). W efekcie skonsolidowany zysk netto spadł o 7%, do prawie 4 mln zł. Po 1-3Q10 przychody Grupy Armatura były o 21,3% wyższe r/r. Wyniki 1-3Q2010 są nieporównywalne z 1-3Q2009 ze względu na przeszacowanie części majątku nabytego przez zależną Armatoorę, co w 2Q09 powiększyło zyski grupy o kwotę 17,25 mln zł. Bez uwzględnienia przeszacowań EBIT spadł o 9%, a zysk netto wzrósł o 16%. Było to efektem znacznego wzrostu udziału niskomarżowych grzejników w przychodach, kosztem niższego udziału w sprzedaży wysokomarżowych baterii łazienkowych. Ta tendencja ma ulec odwróceniu w 4Q, dzięki czemu rentowność powinna ulec poprawie. Bilans Suma bilansowa na dzień 30.09.2010 roku wynosiła 467,3 mln zł i wzrosła w stosunku do stanu na koniec 2009 roku o 19%. Jedyną istotną zmianą w strukturze aktywów w ostatnim czasie jest systematyczny wzrost rzeczowych aktywów trwałych (efekt przejęć i inwestycji) oraz sezonowy wzrost zapasów i należności. Po stronie pasywów systematycznie rośnie kapitał własny, istotnemu zwiększeniu uległo także zadłużenie Grupy dług netto na dzień 30.09.2010 wynosił 74,1 mln zł. Wycena Spółki Założenia przyjęte do wyceny Bieżący rok jest pierwszym rokiem, w którym Grupa Armatura działa w powiększonym składzie. Na pewno nie był to łatwy rok dla Grupy. Dużo wysiłku wymagały: prowadzona reorganizacja spółek (poszukiwanie maksymalnych korzyści prawnych i podatkowych dzięki pozyskanym aktywom), poszukiwanie synergii kosztowych (zmiana lokalizacji produkcji, zwolnienia części załogi, budowa nowego centrum logistycznego) oraz wysokie ceny metali kolorowych, w tym zwłaszcza aluminium. Pomimo to Grupie udało się znacząco poprawić przychody (głównie dzięki intensywnej sprzedaży grzejników aluminiowych i zaworów), jedynie nieznacznie ucierpiały także rentowności. Liczymy, że efekty powyższych zmian będą widoczne już w 2011 roku. Duże znaczenie w kolejnych latach będzie miało przede wszystkim planowane przeniesienie produkcji z Krakowa, które znacząco wpłynie na obniżenie kosztów pracy. Zarząd rozważa całkowite przeniesienie produkcji z Krakowa do spółki zależnej Armatoora, która korzysta ze zwolnień podatkowych na terenie specjalnej strefy ekonomicznej. Dodatkowo Grupa już od przyszłego roku nie będzie ponosiła kosztów wynajmu nieruchomości magazynowych, ponieważ uruchomiła nowe centrum logistycze i magazyn zaopatrzeniowy. Efekty przyniesie także zdobycie znaczącej pozycji na polskim rynku grzejnika w tym roku produkcja sięgnie 4 mln elementów w porównaniu do 3 mln w 2009 roku. Z szacunków Zarządu wynika, że sięga udział Armatury w rynku sięga już 40%. Naszym zdaniem po zbudowaniu znajomości marki, Grupa będzie mogła zdobywać rynek także przy wyższych cenach końcowych swoich produktów. Dużym czynnikiem wzrostu w kolejnych latach będą korzyści płynące ze sprzedaży nieruchomości nieprodukcyjnych. Łącznie Grupa posiada około 20 ha nieruchomości w Krakowie, Nisku, Gorzowie Śląskim oraz Oleśnie o wartości około 95 mln zł (1,18 zł na akcję). Zakładamy, że proces sprzedaży zostanie zakończony dopiero w 2012 roku, jednakże został on uwzględniony w naszej analizie. Trudno oczekiwać mocnego spadku wartości tych nieruchomości, zwłaszcza że ich atrakcyjność potwierdziła chociażby transakcja z Makro. Środki z ewentualnej sprzedaży nieruchomości mogłyby posłużyć dalszemu rozwojowi Spółki, również poprzez przejęcia. Zarząd twierdzi, że stale monitoruje możliwości przejęć w Polsce, ale także w Europie. W grę będą wchodzić podmioty z szeroko pojętej braży sanitarnej. W bieżącym roku na wynik wpłynie także zmieniona w dniu 2 grudnia br. umowy spółki Armatoora S.A. i wspólnik sp.k. pomiędzy Armatura Kraków SA, Armatoora SA oraz Armagor Sp. z o.o. Na mocy tej umowy do spółki komandytowej przystąpił w roli komandytariusza nowy wspólnik Armagor Sp. z o.o. W związku z przystąpieniem nowego wspólnika dokonano aportu kolejnych nieruchomości do spółki aktywa stanowiące przedmiot aportu zostały uprzednio przekwalifikowane na aktywa inwestycyjne. Ich wartość sprzed przekwalifikowania wynosiła łącznie 6,0 mln zł, po przekwalifikowaniu wyceniono je na 10,5 mln zł, co będzie miało wpływ na pozostałe przychody operacyjne i powiększy wynik 4Q10. Departament Corporate Finance AmerBrokers 3

Prognozowane główne pozycje rachunku zysków i strat Grupy ARMATURA KRAKÓW (tys. zł) 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody 224 558 271715 298 887 328775 355 077 376382 395 201 Zmiana przychodów 17,8% 21,0% 10,0% 10,0% 8,0% 6,0% 5,0% EBITDA 39813 28390 27325 31382 34316 36577 38448 Marża EBITDA 17,7% 10,4% 9,1% 9,5% 9,7% 9,7% 9,7% EBIT 33624 21390 20025 22686 24855 26497 27822 Marża operacyjna 15,0% 7,9% 6,7% 6,9% 7,0% 7,0% 7,0% Zysk netto 28965 15467 15841 18083 19529 20701 21736 Marża zysku netto 12,9% 5,7% 5,3% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% P/Sales* 1,01 0,84 0,76 0,69 0,64 0,60 0,57 EV/EBITDA* 6,08 10,61 11,03 9,60 8,78 8,24 7,84 P/E* 7,84 14,69 14,34 12,56 11,63 10,98 10,45 * wskaźniki wyliczone na podstawie aktualnego kursu giełdowego Źródło: Prognoza Amerbrokers Wycena metodą DCF została sporządzona w oparciu o prognozy DM AmerBrokers i dotyczą lat 2011-2015. W wycenie DCF przyjęto poziom długu netto na poziomie z 30.09.2010 roku, z uwzględnieniem zdyskontowanej wartości nieruchomości przeznaczonych do sprzedaży. W projekcjach na kolejne lata uwzględniliśmy również zmniejszenie amortyzacji po sprzedaży w/w nieruchomości, nie uwzględniliśmy jednak wiążącego się z tym potencjalnego spadku zadłużenia Grupy. Grupa Armatura Kraków wycena metodą DCF (tys. zł) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2015P+ Zysk operacyjny 20 025 22 686 24 855 26 497 27 822 27 822 - opodatkowanie EBIT -3 004-3 403-3 728-3 975-4 173-5 286 NOPLAT 17 022 19 283 21 127 22 523 23 649 22 536 + Amortyzacja 7 300 8 697 9 461 10 079 10 626 10 626 - Zmiana kapitału pracującego -9 515-15 650 3 106-4 983-4 606-1 382 Nadwyżka operacyjna 14 807 12 329 33 694 27 619 29 668 31 780 - Wydatki inwestycyjne netto -7 000-5 000-3 000-5 000-10 094-10 732 Wolne przepływy pieniężne (FCF) 7 807 7 329 30 694 22 619 19 574 21 048 współczynnik dyskonta 93,1% 86,7% 80,7% 75,1% 69,9% 69,9% Wartość bieżąca (PV FCF) 7 267 6 351 24 759 16 984 13 682 Stopa wolna od ryzyka 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% Premia za ryzyko (dług) 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 19,0% Efektywny koszt długu 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 5,8% Beta 0,52 0,52 0,52 0,52 0,52 0,52 Premia za ryzyko (kapitał własny) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt kapitału własnego 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% Dług / (Dług + Kapitały własne) 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% WACC 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% Suma DCF 2008-2013 61 777 Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 1,5% Wartość rezydualna 2013+ (RV) 364 629 Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV) 254 875 Wartość przedsiębiorstwa (EV) 316 652 Dług netto* -2 833 Wartość 100% akcji 319 485 Liczba akcji (mln) 80 000 Wartość 1 akcji 3,99 zł * w długu netto uwzględniono planowaną sprzedaż nieruchomności nieprodukcyjnych do 2012 roku Departament Corporate Finance AmerBrokers 4

Wartość 1 akcji spółki Armatura Kraków S.A. wyliczona metodą dochodową to 3,99 zł. Analiza wrażliwości wyceny DCF na przyjęte założenia Zmienne Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 1,0% 3,16 3,33 3,53 3,76 4,02 0,5% 3,32 3,52 3,74 4,01 4,33 WACC 0,0% 3,50 3,73 3,99 4,31 4,69-0,5% 3,71 3,98 4,29 4,67 5,13-1,0% 3,96 4,27 4,65 5,11 5,69 Metoda porównawcza Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Armatury w odniesieniu do wybranych spółek działających w branży sanitarnej w Polsce i na giełdach światowych. Wycena porównawcza na dzień 16.12.2010 oparta na wynikach za cztery ostatnie kwartały Spółka Kurs P/Sales EV/EBITDA P/E P/BV Ceramika Nowa Gala 3,05 zł 1,05 12,77 165,21 0,86 Ferro 11,04 zł 0,73 11,26 11,82 1,76 Zetkama 13,50 zł 0,34 6,74 15,26 0,82 BWT AG 20,49 USD 0,81 7,63 17,52 2,23 Geberit 214,40 CHF 2,66 9,03 13,47 3,83 GWA International $3,06 1,40 7,74 16,64 2,14 Thermador Groupe 115,04 EUR 1,20 7,04 13,00 2,05 Mediana x 1,05 7,74 15,26 2,05 Armatura Kraków 2,68 zł 0,82 12,84 15,97 0,84 Wycena Armatura Kraków S.A. 3,42 1,25 2,90 6,55 Wagi 0,10 0,40 0,30 0,20 Wycena 1 akcji Armatura Kraków S.A. - średnia ważona Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek 3,02 zł W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe, wartość 1 akcji Armatura Kraków S.A. wynosi 3,02 zł. Ostateczna wycena W celu uzyskania końcowej wyceny Armatura Kraków S.A. obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą DCF i metodą porównawczą. Metodzie DCF przyznano wagę 0,4, a metodzie porównawczej wagę równą 0,6. Końcowa wycena Armatura Kraków S.A. Metoda Waga Wycena Metoda dochodowa 0,40 3,99 Metoda porównawcza 0,60 3,02 Końcowa wycena Armatura Kraków S.A. (w zł) 1,00 3,41 Źródło: obliczenia własne Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji Armatura Kraków S.A. wynosi 3,41 zł. W związku z tym, że jest ona wyższa o 20,1% od obecnej wyceny rynkowej, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. Departament Corporate Finance AmerBrokers 5

Analiza techniczna Komentarz Od sierpnia 2009 roku kurs porusza się w długoterminowym trendzie horyzontalnym, z dwoma próbami wybicia górą w połowie marca br. i dołem na przełomie czerwca i lipca br. W tym czasie po przebiciu wsparcia na poziomie 2,54 zł została zmieniona nasza poprzednia rekomendacja dla Spółki. Od tego czasu (lipiec br.) kurs porusza się w średnioterminowym trendzie horyzontalnym w przedziale 2,67-2,93 zł. Aktualnie brak jest przesłanek do prognozowania zachowania kursu w najbliższym czasie. Brak jest również aktualnie sygnałów wynikających z oscylatorów. Wykres Źródło: Metastock spółki Equis International Departament Corporate Finance AmerBrokers 6

Informacje dodatkowe Zastrzeżenia prawne Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, została przygotowana przez Departament Corporate Finance. Jest ona skierowana do klientów detalicznych i profesjonalnych Domu Maklerskiego AmerBrokers i jest udostępniana nieodpłatnie. Analiza została przygotowana przez jej autora z wykorzystaniem najlepszej wiedzy i z zachowaniem należytej staranności, w celu osiągnięcia rzetelności i obiektywności, jak również z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jej treść. Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z ustawy z dnia 4 lutego 1994 roku o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz. U. z 2006 r., Nr 90, poz. 631). Powielanie bądź publikowanie niniejszej analizy lub jej części bez pisemnej zgody DM AmerBrokers jest zabronione. Dane prezentowane w niniejszym dokumencie zostały uzyskane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez DM AmerBrokers za wiarygodne i rzetelne, jednakże DM AmerBrokers nie może zagwarantować ich dokładności, poprawności i pełności. Źródło danych informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe oraz dostępne w Internecie itp. Objaśnienie skrótów stosowanych w analizie Metody wyceny P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję EV/EBITDA wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację w przeliczeniu na jedną akcję P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaży na jedną akcję P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja ROA - stopa zwrotu z aktywów ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych DCF - zdyskontowane przepływy pieniężne FCF - wolne przepływy pieniężne NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny) WACC - średni ważony koszt kapitału PV - wartość bieżąca RV - wartość rezydualna EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłużenie netto) W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych metod ma swoje zalety, ale też jest obciążona wadami. Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane wydatki inwestycyjne netto. Metoda ta zakłada, że wewnętrzna wartość Spółki (rozumiana jako suma wyceny kapitału własnego i zaangażowanego kapitału obcego), równa jest sumie zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych Spółki, wyznaczonych jako prognozowana gotówkowa nadwyżka operacyjna, pomniejszona o prognozowane wydatki inwestycyjne. Po oznaczonym okresie prognozy (minimum 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na określonym poziomie. Jako stopę dyskontową przyjęto wyznaczony za pomocą modelu CAPM średni ważony koszt kapitału Spółki. Wycena Spółki równa jest wartości całości zaangażowanego kapitału, pomniejszonej o wartość długu netto. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest opieranie się na szacunkach odnośnie kształtowania się przepływów pieniężnych, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne. Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Kapitałowej (np. P/E, EV/EBITDA, P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż powinna ona być wyceniana na średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne, biorąc pod uwagę różną kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów. Przyjęte przez autora analizy założenia przy wycenie spółki, mogą okazać się nietrafne. Niektóre z tych założeń bardzo mocno wpływają na końcową wycenę spółki. W związku z tym istnieje ryzyko odmiennego zachowania kursu spółki w porównaniu z jej wyceną wykonaną przez DM AmerBrokers. Rekomendacja Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie zostały zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą. W stosunku do poprzedniej rekomendacji nie wystąpiły istotne zmiany dotyczące metod i podstaw wyceny, przyjętych przy ocenie spółki oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji. W przeciwnym wypadku zostało to wyraźnie wskazane w treści rekomendacji. Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania zmian rekomendacji w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę). Definicje dotyczące wydawanych rekomendacji KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów. SPRZEDAJ - sądzimy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową. Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich. TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych. Departament Corporate Finance AmerBrokers 7

NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego. Wykaz rekomendacji Wykaz rekomendacji wydanych dla spółki: Data wydania Rekomendacja rekomendacji Cena z dnia wydania rekomendacji Cena docelowa Cena z dnia zmiany rekomendacji KUPUJ 07-04-2009 1,73 zł 2,31 zł 2,68 zł KUPUJ 02-09-2009 2,68 zł 3,14 zł 3,24 zł TRZYMAJ 12-03-2010 3,24 zł - 2,45 zł NEUTRALNIE 24-06-2010 2,45 zł - - Rekomendacje wydane w 3Q 2010 roku Powiązania Nadzór Rekomendacje wydane przez DM AmerBrokers w 3Q 2010 roku Kupuj Trzymaj Sprzedaj Neutralnie Liczba rekomendacji 5 3 0 4 Udział procentowy 42% 25% 0% 33% Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers a Spółką: powiązania nie występują. Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Kontakty DEPARTAMENT RYNKU WTÓRNEGO: Zbigniew Starzycki tel. 22 397 60 10 zbigniew.starzycki@amerbrokers.pl Janusz Bobrowski tel. 22 397 60 12 janusz.bobrowski@amerbrokers.pl Krzysztof Boryczko tel. 22 397 60 13 krzysztof.boryczko@amerbrokers.pl Paweł Kwiatkowski tel. 22 397 60 11 pawel.kwiatkowski@amerbrokers.pl Marcin Markowski tel. 22 397 60 15 marcin.markowski@amerbrokers.pl DEPARTAMENT CORPORATE FINANCE: Zbigniew Bętlewski tel. 22 397 60 22 zbigniew.betlewski@amerbrokers.pl Robert Kurowski tel. 0 663 933 490 kurowskirobert@gmail.com Branże: IT, telekomunikacja, media, przemysł spożywczy, hotele i restauracje, banki, ubezpieczenia Renata Miś tel. 22 397 60 25 renata.mis@amerbrokers.pl Branże: handel detaliczny, handel hurtowy, przemysł: elektromaszynowy, drzewny, farmaceutyczny, lekki, paliwowy, energetyka, przemysł inne, finanse inne Łukasz Rosiński tel. 22 397 60 24 lukasz.rosinski@amerbrokers.pl Branże: budownictwo, deweloperzy, przemysł: materiałów budowlanych, chemiczny, metalowy, motoryzacyjny, tworzyw sztucznych, usługi inne Departament Corporate Finance AmerBrokers 8