Kluczowe dane RAPORT Trzymaj Cena obecna (PLN) 87,7 Cena docelowa 93,0 Liczba akcji (mn) 44,79 Średni dzienny obrót (mn PLN) 3,9 Kapitalizacja 3 928 EV 3 837 Free float 67% Bloomberg PKP PW Reuters PKPP.WA Aktywa całkowite 4 (mn PLN) 5 581,83 Wartość księgowa 4 (mn PLN) 3 427,12 Dług netto 4 (mn PLN) -90,66 Praca przewozowa 4 (mld tkm) 28,5 Udział rynkowy (praca przewozowa) 4 57,00% Źródło: PKP Cargo, UTK, PKO DM Struktura akcjonariuszy Główni akcjonariusze % udziałów & głosów PKP S.A. 33,0% ING OFE 10,6% Morgan Stanley Group 5,3% Aviva OFE 5,2% Źródło: PKP Cargo Poprzednie rekomendacje Trzymaj, cena docelowa 89 PLN 02/12/3 99 89 79 PKP Cargo 69 4 lut 15 kwi 30 cze 9 wrz 19 lis 5 lut PKP Cargo udowodniło, że potrafi reagować na bardzo trudne warunki rynkowe. Konsekwentne cięcie kosztów pozwala utrzymywać wyniki na spadającym i taniejącym rynku. Ambicje zarządu sięgają jednak dalej niż utrzymanie stabilnego strumienia przepływów pieniężnych na stagnacyjnym rynku. PKP Cargo decyduje się na ruch obarczony naszym zdaniem nieco zbyt dużym ryzykiem - przejęcie prywatnego czeskiego przewoźnika AWT. Dodatkowym ryzykiem jest potencjalna presja ze strony związków zawodowych. Dlatego pomimo znaczącej poprawy efektywności na rynku polskim tylko nieznacznie podwyższamy cenę docelową z 89 PLN na 93 PLN i podtrzymujemy rekomendację Trzymaj. Sukces programu dobrowolnych odejść, do którego zgłosiło się ponad 3000 osób czyli 11% załogi PKP Cargo. Szacujemy wynikające z tego oszczędności (uwzględniające pensje, obciążenia pracodawcy i dodatkowe składowe wynagrodzenia) na około 140m PLN w skali roku. Ze względu na nadmiar zatrudnienia w firmie, taki ruch nie obciąży sprawności funkcjonowania firmy. Koszt odpraw wyniesie 266m PLN. Oznacza to zwrot z takiej inwestycji w przeciągu niecałych dwóch lat. Oceniamy to jednoznacznie pozytywnie. Nowa perspektywa unijna zwiastuje znaczące zwiększenie przewozu kruszyw w 6 roku. Po względnie płaskim roku 5 szacujemy, że segment budowlany może wzrosnąć o 11% w 6 a same budownictwo drogowe o ponad 30%. Obciążeniem może być transport intermodalny, który przy spadających cenach ropy naftowej traci swoją konkurencyjność. PKP Cargo S.A. Czeskie przejęcie Akwizycje AWT (zwiększającą potencjał przewozowy o niemal 10%) oceniamy lekko negatywnie. Naszym zdaniem, w krótkim terminie nie spowoduje to dużej kontrybucji do zysku netto czy zdolności do generowania gotówki. W dłuższym terminie problemem jest wygaszanie kopalń należących do NWR u w Czechach i degradacja znaczenia aktywów obsługujących ten transport. Po pozytywnej stronie tani koszt finansowania przejęcia AWT oraz synergie wynikające z ruchu transgranicznego. Głównym ryzykiem pozostają potencjalne napięcia na linii spółka związki zawodowe. W Polsce wyraźnie zwiększyła się tendencja do strajków, szczególnie po zademonstrowanej skuteczności protestów w sektorze górniczym. PKP Cargo jest bardzo czułe na zmiany kosztów pracy. Podwyżka wynagrodzeń o 10% (już nawet po sukcesie PDO) przy pozostałych warunkach bez zmian, pochłonęłaby około 38% zysku netto spółki. Dodatkowo, drugi największy klient (JSW, generujący około 5% obrotów w skali roku) ma problem z załogą strajkującą już dwa tygodnie. PKP Cargo WIG znormalizowany Piotr Łopaciuk, CFA (0-22) 521-48-12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa 12 luty 5 r. PKP Cargo mn PLN 1 2 3 4P 5P 6P 7P 8P Przychody 5 577 5 173 4 797 4 213 4 537 5 114 5 177 5 200 EBITDA 928 767 499 432 1 049 1 010 1 012 1 006 EBITDA skorygowana 928 767 706 699 822 1 010 1 012 1 006 EBIT 418 344 110 69 621 551 555 549 Zysk netto 411 268 74 55 520 402 402 397 Zysk netto skorygowany 411 268 240 253 339 402 402 397 EPS 9,2 6,0 5,4 5,6 7,6 9,0 9,0 8,9 DPS - - 3,07 2,84 3,80 4,48 4,48 4,43 P/E 9,7 14,9 16,6 15,8 11,8 9,9 9,9 10,1 P/BV 1,3 1,2 1,1 1,2 1,0 1,0 0,9 0,9 EV/EBITDA 4,9 6,0 6,5 6,5 5,6 4,5 4,5 4,5 Źródło: PKP Cargo, p - prognozy DM PKO Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne PDO 140m PLN rocznych oszczędności za jednorazowy koszt 266m PLN Z ogłoszonego pod koniec 4 roku programu dobrowolnych odejść skorzystało 3041 pracowników. Koszt odpraw wyniesie 266m PLN (całkowicie uwzględnione w wynikach za 4Q 14). Faktyczny wypływ gotówki nastąpi w dwóch ratach w styczniu 5 i styczniu 6. Oszczędność w skali roku wyniesie około 140m PLN a w ciągu 11 miesięcy 5 roku około 128m PLN. Spodziewamy się że na koniec roku 5 liczba zatrudnionych w grupie PKP (bez AWT) wyniesie około 23 tysiące. Naszym zdaniem jest jeszcze potencjał na zredukowanie zatrudnienia wraz z zwiększaniem efektywności organizacji, ale to już raczej będą naturalne ruchy związane z odchodzeniem kadry na emeryturę. Akwizycja AWT zwiększenie skali biznesu o niemal 10% za 130m EUR PKP podpisało umowę warunkową na zakup za 103m EUR 80% w Advenced Wordl Transport - firmie przewozowej należącej do czeskiego biznesmena Zdenka Bakali (właściciela NWR). Warunkiem zawieszającym jest zgoda urzędu antymonopolowego. Zakładamy finalizację transakcji w połowie 5 roku. Pozostałe 20% należy do Minezit SE(własność innego czeskiego biznesmena) i podlega opcji kupna/sprzedaży. Opcja może być uruchomiona począwszy od 7 roku. Cena pakietu będzie zależała od parametrów operacyjnych ale wyniesie co najmniej 27m EUR. Dług netto AWT wynosi 27m EUR. Transakcja zastała przeprowodzona prz EV/Ebitda na poziomie 5,0 (na szacunkach roku 4). EV/EBITDA PKP Cargo w tym momencie wynosi około 5.3. AWT posiada 8% udziałów w rynku przewozowym w Czechach w 3 roku. AWT operuje także w innych krajach regionu (Słowacja, Słowenia, Węgry, Polska, Niemcy, Rumunia, Bułgaria i Chorwacja) ale nie jest to aktywność znacząca. W 3 AWT wykonało pracę przewozową 1,54m ton (5,1% pracy przewozowej PKP Cargo ) i przetransportowało 12m ton (10,5% wolumenu PKP Cargo). Około 40% przewozów generowane jest przez NWR. AWT zatrudnia około 2100 pracowników. Spółka operuje flotą 160 lokomotyw (większość dieslowych ale oprócz tego 10 wielosystemowych) i około 5000 wagonów. Niestety flota AWT jest dość stara porównywalna wiekiem z PKP Cargo (średni wiek wagonów około 28 lat). Ponadto AWT posiada terminal intermodalny Ostrava Paskov. Obszar terminalu to 30tys. m2, zdolności przeładunkowe na poziomie 2200 TEU. Bardzo orientacyjnie szacujemy wartość takiego terminala na maksymalnie 20m PLN. Terminal powinien wzmocnić transport intermodalny na trasie Morze Bałtyckiego południe Europy. Dodatkowo, z 282m EUR sprzedaży w grupie AWT w 3, 59m EUR zostało wygenerowane przez spółkę rekultywacyjno-budowlaną dodatkową rentowną działalność w grupie AWT. Spółka ta kompletnie nie pasuje do biznesu PKP Cargo niestety była oferowana w pakiecie. 2
Trudny rynek czeski zdominowany przez jednego gracza Rynek czeski jest dziewiąty pod względem wielkości w Europie i około 3,5 raza mniejszy niż rynek polski Rynek czeski na tle rynków europejskich (mld tkm) Źródło: PKP Cargo Struktura przewozów jest dość podobna do tej na polskim rynku z jeszcze większą koncentracją na węglu (61% udziału) ale za to brakiem istotnej roli kruszyw i materiałów budowlanych. Na terenach Czech występują dwa systemy elektryfikacji (na północy i południu) co utrudnia transport. Użytkowane są lokomotywy zarówno jedno- jak i wielosystemowe. Rynek czeski jest silnie zdominowany przez jednego gracza państwowe CD Cargo Struktura czeskiego rynku przewozów towarowych 3 8% 4% 12% CD Cargo AWT Unipetrol Doprava Pozostałe 76% Źródło: PKP Cargo, SZDC 3
Na rynku czeskim obserwujemy tą samą tendencję zniżkujących cen przewozów jak na rynku polskim. Synergie wynikające z przejęcia AWT Twardą synergią wynikającą z przejęcia AWT powinny być oszczędności na remontach wagonów. Korzystając z aktywów PKP Cargo, AWT może naszym zdaniem docelowo oszczędzić kilka milionów złotych rocznie na remontach wagonów. Potencjalne oszczędności w kosztach SG&A przejmowanego podmiotu szacujemy jako symboliczne. Potencjalną i największą korzyścią mogą być kontrakty tranzytowe, generowane przez przewóz PKP Cargo do Czech - do tej pory zlecane różnym partnerom teraz mogły by być skierowane do AWT. Eksport i tranzyt PKP Cargo w tych kierunkach to około 4m ton. Przynajmniej cześć tego ruchu mogła by być docelowo skierowana do AWT (co z kolei będzie wymagało odpowiednich aktywów po stronie AWT). m t 3 1-3Q 4 Eksport PL-CZK 2,38 1,86 Tranzyt 1,78 1,32 Źródło: PKP Cargo Wyniki AWT i jednorazowy wpływ przejęcia na wyniki PKP Cargo Tworząc estymację dla AWT na bazie tylko kilku informacji ujawnionych przez PKP Cargo bierzemy pod uwagę dwa główne zjawiska, które naszym zdaniem odegrają dominującą rolę w biznesie AWT. Po pierwsze aktywa AWT czyli 60 bocznic kolejowych i lokomotywy dieslowe są szyte na miarę przewozów węgla z NWR u. Oczekujemy, że produkcja węgla przez NWR spadnie z około 9m ton w 4 do 4,5m ton w 2020 i 2m ton w 2024 roku. Na tej bazie aktywów i przy tak silnym głownym graczu na rynku, ciężko będzie walczyć o przewóz węgla do elektrowni z innych kierunków. Oznacza to średnioroczny spadek pracy przewozowej generowanej przez NWR o około 15% a w skali całego AWT powinno to skutkować spadkiem o około 7% rocznie. Ponadto PKP potwierdziło, że tuż po przejęciu należy się spodziewać istotnego spadku cen przewozu węgla dla NWR przez AWT. Dodatkow AWT straciło duży kontrakt na dostawy węgla brunatnego do elektrowni Chvaletice (ok. 2m ton w skali roku). Po drugie zakładamy, że kontrakty wygenerowane przez transport do Czech przez PKP Cargo, będą w dużo większej mierze kierowane do AWT. Zakładamy, że ten efekt będzie kompensował ubytek po NWR. Będzie to jednak wymagało nakładów kapitałowych. Nie zgadzamy się więc z tezą, że w NWR utrzyma się Capex poniżej poziomu amortyzacji. 4
Wyniki finansowe AWT Dodatkowo AWT będzie przejmowane przy współczynniku P/BV około 0.7. Oznacza to, że w 5 roku PKP Cargo zanotuje 226m PLN jednorazowego i niegotówkowego pozytywnego wpływu na raportowane wyniki. To jest jednak, szczegół bez większego znaczenia spodziewamy się, że wyższy nominalny wynik nie będzie miał żadnego wpływu na płaconą dywidendę za rok 5. Opinia o przejęciu AWT lekko negatywna Podsumowując uważamy przejęcie AWT za dość ryzykowny ruch. Główne ryzyka to trudny główny partner biznesowy (NWR), stara flota, trudny rynek ze spadającymi cenami i według naszych założeń niewielki wpływ na generowanie gotówki przez grupę. Główne pozytywne strony przejęcia to tanie finansowanie, szczególnie uwzględniając nieefektywną dotąd strukturę kapitałową PKP Cargo, synergie wynikające z dodatkowego ruchu w AWT (potencjalnie wygenerowanego eksport do Czech i tranzyt) oraz oszczędności na naprawie taboru w AWT. Przejęcie Pol-Miedź Trans PKP Cargo podpisało umowę warunkową na przejęcie 49% udziałów w przewoźniku Pol- Miedź Trans (PMT) należącego do KGHM. Warunkiem koniecznym do przeprowadzenia transakcji jest zgoda urzędu antymonopolowego. OMT ma 2,1% udziału w rynku (licząc według pracy przewozowej). Z oficjalnych danych wynika, że w 3 roku spółka wygenerowało ok. 500m PLN sprzedaży i 11m PLN zysku netto. Te dane uwzględniają jednak transport autobusowy i handel paliwami biznesy, które nie interesują PKP. Szacujemy, że sam kolejowy transport towarowy wygenerowałby około 200m PLN przychodów. PMT posiada 61 lokomotyw i 1493 wagony. W zamian za 49% udziału PKP Cargo wniesie lokomotywy i wkład gotówkowy. Cena przejęcia pakietu nie została ujawniona. Mimo to oceniamy, że ten sposób kooperacji powinien przynieść korzyść obu stronom a KGHM to bardzo zdrowy partner. Ten ruch postrzegamy pozytywnie, należy jednak pamiętać, że chodzi o połowę udziałów w podmiocie 30 razy mniejszym niż PKP nie ma to istotnego wpływu na wycenę. Akwizycje w segmencie kolejowego transportu paliw Zakładamy z dużą dozą pewności, że PKP Cargo nie będzie uczestniczyć w procesie przejęcia Lotos Kolej (trzeci największy gracz na rynku z 9% udziałem w pracy przewozowej). Spółka może być natomiast zainteresowana przejęciem Orlen Koltrans przewoźnika paliw należącego do grupy Orlen. Orlen Koltrans ma około 2% udziału w polskim rynku (wg pracy przewozowej), generuje około 160m PLN przychodów i 10m PLN zysku netto (dane z 3 roku). Kapitał własny spółki na koniec 3 roku wyniósł nieco ponad 50m PLN. Jeśli dojdzie do przejęcia tej spółki to naszym zdaniem nie będzie duża transakcja (maksymalnie do 100m PLN). To ciekawy, podobno przyzwoicie rentowny segment. Ciężko jednak to zweryfikować, bo zarówno Orlen Koltrans jak i Lotos Kolej to spółki córki koncernów paliwowych i rozliczenia wewnątrz grupy mogą nie być transparentne. 5
Przejęcie pozostałego pakietu PS Trade Trans PKP Cargo odkupiło od Trade Trans Invest z Bratysławy pozostały pakiet 44,44% udziałów Trade Trans zwiększając swój udział do 100%. PS Trade Trans to firma spedycyjna, generuje przychody na poziomie blisko 500 mln PLN, posiada 4 magazyny i 9 terminali przeładunkowych. Spółka nie generuje istotnego pozytywnego wyniku. Cena transakcji to ok. 40 mln PLN. PKP zawsze udzielało dość mało informacji o PS Trade Trans, natomiast cena w relacji do generowanych dotąd wyników (nieistotne) wydaje się dość spora. Perspektywy rynkowe Istotną zmianą na rynku w roku 5 może być osłabienie przewozów intermodalnych. Dotychczasowy spadek cen paliw oznacza obniżenie kosztów w transporcie drogowym o około 11% r/r. Margines opłacalności przewozów intermodalnych jest mały. Dodatkowo, ruch intermodalny odbywa się głównie na kierunku wschód-zachód. Ten fakt w powiązaniu z kryzysem na wschodzie, dodatkowo powinien osłabić transport intermodalny. Transport intermodalny generuje około 6% pracy przewozowej w PKP Cargo i 7% pracy przewozowej na rynku polskim. Choć, generalnie konsensus zakłada średnioroczny wzrost transportu intermodalnego w tempie dwucyfrowym, spodziewamy się ujemnych dynamik w 5 roku. Drugą istotną zmianą powinno być wyraźne ożywienie w przewozach kruszyw i materiałów budowlanych w 6 roku w związku z nową perspektywą unijną i ruszającymi kontraktami budowlanymi. Zakładamy, że udział PKP Cargo w rynku ustabilizuje się na obecnych poziomach. Nasze szacunki pracy przewozowej w PKP Cargo przedstawiamy na wykresie poniżej. Praca przewozowa w PKP Cargo bez AWT (mld tkm) 40,00 35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 1 2 3 Pozostałe 2,57 2,23 2,33 2,21 2,21 2,21 2,21 2,21 Przewóz intermodalny 1,79 2,18 1,84 1,77 1,75 1,77 1,87 1,98 Drewno i płody rolne 1,84 1,77 1,69 1,84 1,88 1,89 1,93 1,97 Paliwa płynne 0,84 0,87 0,80 0,72 0,72 0,72 0,73 0,73 Chemia 2,32 2,13 1,68 1,87 1,85 1,85 1,87 1,89 Metale i rudy metali 4,04 3,84 4,37 3,67 3,63 3,67 3,74 3,82 Materiały budowlane 10,07 6,50 5,54 6,32 6,63 8,29 8,70 8,79 Węgiel 10,49 10,04 11,85 10,43 10,01 9,81 9,71 9,62 4p 5p 6p 7p 8p Pozostałe Przewóz intermodalny Drewno i płody rolne Paliwa płynne Chemia Metale i rudy metali Materiały budowlane Węgiel Źródło: PKP Cargo, UTK, DM PKO BP 6
Nakłady inwestycyjne i polityka dywidendowa Nakłady na aktywa trwałe w 4 były wysokie (koncentracja napraw okresowych wagonów, zakupy wagonów intermodalnych) i wyniosły około 650m PLN. W 5 roku spodziewamy się typowych nakładów na poziomie około 530m PLN. Dodatkowe wydatki spółka poniesie też na zakup AWT (550m PLN) i sfinansowanie programu dobrowolnych odejść (wydatek w 5 rzędu 230m PLN). Zakładamy też dywidendę na poziomie 130m PLN. W kolejnych latach zakładamy utrzymanie polityki dywidendowej na poziomie 50% znormalizowanego zysku netto. W sumie wg naszych prognoz pozycja 80m PLN gotówki netto na koniec 4 roku, zamieni się w około 650m PLN długu netto na koniec roku 5. Dwa następne lata powinny być intensywne pod względem nakładów inwestycyjnych ze względu na planowany zakup lokomotyw wielosystemowych (w sumie około 400m PLN za 20 lokomotyw). Należy też się liczyć z rosnącymi wydatkami na zakup wagonów. Potencjalne strajki załogi Naszym zdaniem największym ryzykiem dla wartości PKP Cargo są potencjalne strajki załogi. W ostatnim czasie w spółce pojawiają się żądania dotyczące dość drobnych kwestii, takich jak posiłki regeneracyjne, dodatek alokacyjny do pensji. Gdyby uwzględnić te żądania, koszty pracy mogłyby w skali roku wzrosnąć o jakieś 20m PLN. Jednak można wyczuć, że w kraju rozbudzają się (po przykładzie danym przez górników) nastroje do strajków. Strajki i żądania płacowe to olbrzymie ryzyko dla spółki. Podwyżka kosztów pracy o 10% (przy pozostałych warunkach bez zmian) spowodowałaby spadek zysku netto spółki o 38%. 7
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki przewozowe. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 5P-8P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, w szczególności praca przewozowa, ceny przewozów, ponoszone koszty działalności, nakłady inwestycyjne oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 9P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 0,5% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,0%, co odzwierciedla nasze oczekiwania co do rentowności 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 5 (już po przejęciu AWT) i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Dodatkowe założenia: - przejęcie AWT w połowie roku 5 - średnioroczny wzrost płac na poziomie około 3% rocznie - capex po okresie prognozy o około 120m PLN wyższy niż amortyzacja - zakładamy płaskie opłaty za korzystanie z infrastruktury Model DCF PKP CARGO PLN million 5F 6F 7F 8F >8F EBIT 394,3 550,5 555,2 548,8 548,8 Tax rate 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 319,4 445,9 449,7 444,5 444,5 CAPEX -1 111,7-674,0-674,0-644,0-570,0 Depreciation 427,3 459,4 457,0 457,0 457,0 Changes in working capital -202,7-41,5-2,0-0,9-0,7 FCF -567,7 189,9 230,7 256,7 WACC 7,2% 7,2% 7,2% 7,3% Discount ratio 0,00 0,93 0,87 0,81 DFCF 0,0 177,1 200,6 208,1 Growth in Phase 2 1,0% DFCF Sum - Phase 1 585,9 DFCF Sum - Phase 2 4 318,9 Enterprise Value (EV) 4 904,7 Net debt 31 Dec 5 677,4 Assets for sale & minorities -96,4 Fair value 4 130,9 Current price 87,5 12-M target price 93,0 Source: forecasts of PKO BP Securities 8
PKP Cargo: Wrażliwość ceny docelowej na Betę i tempo wzrostu w fazie 2 Wzrost w fazie 2 0,5% 1,0% 1,5% 1,1 79,1 85,7 93,4 Beta 1,0 85,5 93,0 101,9 0,9 92,7 101,3 111,7 Źródło: DM PKO BP PKP Cargo: WACC 5p 6p 7p 8p >8p Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% Koszt długu 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Waga kapitału własnego 83% 83% 84% 85% 85% Waga długu 17% 17% 16% 15% 15% WACC 7,2% 7,2% 7,2% 7,3% 7,3% Źródło: prognozy DM PKO BP 9
Wycena porównawcza Dla celów porównania przygotowaliśmy dwie główne grupy podmiotów konkurencyjnych. Konkurencja z państw BRIC obejmuje przedsiębiorstwa z sektora kolejowego, transportowego i logistycznego z rynku rosyjskiego, chińskiego i brazylijskiego. Uwzględniając tę grupę PKP Cargo notowane jest z premią na wszystkich wskaźnikach. Grupa spółek konkurencyjnych z państw rozwiniętych obejmuje przedsiębiorstwa z sektora kolejowego, transportowego i logistycznego z Ameryki Północnej, Australii i Europy Zachodniej. Uwzględniając tę grupę PKP Cargo jest notowane z dyskontem na wszystkich wskaźnikach. Naszym zdaniem, najlepsze rezultaty wśród tej grupy spółek da porównanie stóp dywidend. PKP prezentuje się nieźle na tle spółek z krajów rozwiniętych jednak przez ostatni rok dyskonto się zmniejszyło. Porównanie z grupą spółek BRIC jest zaburzone dynamiczną sytuacją na rynku rosyjskim i odbywającymi się na bieżąco weryfikacjami prognoz przez analityków. Analiza porównawcza P/E EV/EBITDA Stopa dywidendy Spółka 4P 5P 6P 4P 5P 6P 3 4P Spółki porównawcze z grupy BRIC Rosyjskie spółki porównawcze Transcontainer OAO 4,4 4,3 3,6 2,9 2,9 2,6 3,5% 6,0% Globaltrans Investment PLC 5,9 8,1 6,2 4,5 4,5 4,1 12,0% 8,7% Novorossiysk Commercial Sea Poer PJSC 1,5 1,5 1,4 3,6 3,5 3,3 3,0% 1,5% Global Ports Investments 4,3 4,7 4,4 5,1 5,9 6,1 18,0% 6,5% Chińskie spółki porównawcze Daquin Railway CO LTD 9,8 8,5 8,1 6,4 5,5 5,5 4,1% 5,2% China Railway Tielong Container Logistics CO LTD 28,0 25,1 22,0 20,0 15,0 14,4 0,0% 0,3% Spółki porównawcze z Ameryki Łacińskiej America Latina Logistica 21,9 14,7 9,2 4,2 3,7 3,2 0,1% 0,6% Mediana dla spółek z grupy BRIC 5,9 8,1 6,2 4,5 4,5 4,1 3,5% 5,2% PKP CARGO 15,8 11,8 9,9 6,5 5,6 4,5 3,4% 3,3% dyskonto/premia 167% 45% 60% 45% 24% 10% -3% -37% Spółki porównawcze z krajów wysokorozwiniętych Północnoamerykańskie spółki porównawcze Canadian Pacific Railways 27,0 21,8 18,3 13,1 11,8 10,6 0,6% 0,7% Kansas City Southern 24,1 21,6 18,9 14,2 12,2 12,1 0,9% 1,0% Canadian National Railway CO 23,2 20,5 18,2 13,9 12,5 12,6 1,2% 1,5% CSX Corp 18,4 16,4 14,6 9,3 8,6 8,0 1,8% 2,0% Genese & Wyoming Inc 20,9 20,0 17,0 11,2 9,7 8,9 0,0% 0,0% Union Pacific Corp 18,0 18,5 16,3 11,0 10,0 9,1 1,9% 1,8% Norfolk Southern Corp 16,9 15,1 14,1 9,1 8,6 8,0 2,1% 2,2% Europejskie spółki porównawcze Hamburger Hafen und Logistics 25,8 21,8 18,0 6,0 5,7 5,3 2,3% 2,4% VTG 22,7 17,1 13,0 7,5 4,7 4,5 2,1% 2,2% Vopak 22,0 20,2 18,3 12,3 11,7 11,1 1,8% 1,9% Australijskie spółki porównawcze Aurriozn 20,5 17,8 15,8 8,3 8,7 8,0 3,3% 3,8% Mediana dla spółek z krajów wysokorozwiniętych 22,0 20,0 17,0 11,0 9,7 8,9 1,8% 1,9% PKP CARGO 15,8 11,8 9,9 6,5 5,6 4,5 3,4% 3,3% dyskonto/premia -28% -41% -42% -41% -43% -49% 89% 74% Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 10
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat (mn PLN) 0 1 2 3P 4P 5P 6P 7P 8P Przychody ze sprzedaży 4 779 5 577 5 173 4 797 4 213 4 537 5 114 5 177 5 200 Amortyzacja 536 510 423 389 363 427 459 457 457 Pozostałe koszty (bez AWT) Zużycie materiałów i energii 729 854 779 726 621 598 630 650 665 koszt energii, gazu i wody 424 434 410 432 377 385 408 424 437 koszt paliw 207 244 232 223 174 182 185 187 koszt innych materiałów 98 176 138 71 43 40 40 41 41 Usługi obce 1 755 1 966 1 814 1 580 1 288 1 284 1 320 1 336 1 343 opłata za dostęp do infrastruktury 1 216 1 203 992 951 679 678 710 723 728 koszt remontów 53 48 36 30 16 16 16 16 16 koszt wynajmu i leasingu 270 211 197 156 160 159 158 157 157 usługi transportowe 118 388 427 267 261 261 261 261 261 usługi IT 47 48 58 49 55 55 56 56 57 pozostałe usługi obce 51 69 105 127 116 116 119 123 124 Podatki i opłaty 28 36 39 38 42 41 43 44 44 Świadczenia pracowincze 1 400 1 519 1 558 1 720 1 728 1 293 1 316 1 353 1 370 Wartość sprzedanych towarów i materiałów 89 64 64 136 35 33 32 30 29 Pozostałe koszty 215 211 152 98 68 66 69 70 71 EBIT 28 418 344 110 69 621 551 555 549 Przychody/koszty finansowe netto 0-49 16-10 1-17 -27-28 -28 EBT 31 368 353 89 71 605 502 502 496 Podatek dochodowy 0-43 86 23 13 85 100 100 99 Zyski (straty) mniejszości 0 0 0-9 2 0 0 0 0 Zysk (strata) netto 32 411 268 74 55 520 402 402 397 Bilans (mn PLN) 0 1 2 3P 4P 5P 6P 7P 8P Aktywa Trwałe 3 408 3 832 4 054 4 053 4 301 5 326 5 528 5 733 5 907 Wartości niematerialne i prawne 57 62 67 67 58 58 58 58 58 Rzeczowe aktywa trwałe 3 125 3 496 3 807 3 855 4 162 5 187 5 389 5 594 5 768 Pozostałe aktywa długoterminowe 226 274 180 130 81 81 81 81 81 Aktywa Obrotowe 1 092 1 539 1 570 1 691 1 281 1 053 1 089 1 103 1 110 Zapasy 100 94 82 76 76 96 99 100 101 Należności 501 695 614 612 567 784 809 819 823 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 29 40 26 48 49 50 51 52 53 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 462 710 847 955 589 124 130 132 133 AKTYWA RAZEM 4 501 5 370 5 624 5 744 5 582 6 380 6 617 6 836 7 017 Kapitał własny 2 441 2 990 3 215 3 508 3 427 3 935 4 166 4 367 4 563 Kapitały mniejszości 0 75 72 62 63 178 178 178 178 Zobowiązania 2 060 2 380 2 409 2 235 2 155 2 445 2 451 2 469 2 454 Kredyty i leasing długoterminowy 471 605 612 435 322 524 539 548 538 Rezerwy 772 711 747 821 714 717 713 709 705 Pozostałe zobowiązania 0,3 4,2 0,9 0,2 0,8 0,7 0,8 0,8 0,8 Kredyty i leasing krótkoterminowy 128 194 216 190 176 278 285 289 284 Zobowiązania za zakup aktywów trwałych 67 168 243 204 149 99 99 99 99 Pozostałe aktywa długoterminowe 0 0 0 0 0 0 0 0 1 Zobowiązania handlowe 622 698 590 586 793 827 814 823 827 ZOBOWIĄZANIA RAZEM 4 501 5 370 5 624 5 744 5 582 6 380 6 617 6 836 7 017 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 474 865 782 701 586 491 770 809 804 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -144-1 112-668 -374 36-1 076-590 -590-560 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -97-70 -70-252 -297 160-174 -217-243 Wskaźniki ROE 1,4% 16,9% 9,0% 7,5% 1,6% 15,2% 10,2% 9,6% 9,1% Dług netto 137 89-20 -286-91 677 695 705 690 Źródło: PKP Cargo, P - prognozy DM PKO BP 11
Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (0-22) 521 91 50 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (0-22) 521 65 41 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 521 82 10 Marcin Borciuch (0-22) 521 82 12 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 521 82 14 Joanna Wilk (0-22) 521 48 93 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 521 82 13 Mark Cowley (0-22) 521 52 46 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.