PKP Cargo Bloomberg: PKP PW Equity, Reuters: PKPP.WA. Sprzedaj, 40,00 PLN Podtrzymana

Transkrypt

1 PKP Cargo Bloomberg: PKP PW Equity, Reuters: PKPP.WA Sprzedaj, 40,00 PLN Podtrzymana Misja: transport Kurczący się rynek przewozów kolejowych uniemożliwia generowanie dobrych wyników PKP Cargo. Na spółce spoczywa nie tylko obowiązek optymalizacji wyniku, ale również utrzymywania sieci przewozowej w całej Polsce (również w mniej rozwiniętych obszarach). Rosnący dług znacząco zmniejsza prawdopodobieństwo dywidend. Główną wartością spółki dla akcjonariuszy mniejszościowych jest opcja znaczącej zmiany warunków rynkowych (która na razie się nie realizuje). Uważamy, że konsensus rynkowy dla PKP Cargo jest w dalszym ciągu zawyżony. Podtrzymujemy rekomendację Sprzedaj, obniżając cenę docelową do 40 PLN. Rynek węgla pozostanie trudny przez potencjalne ograniczenie importu. Oznacza to dalszą presję na pracę przewozową PKP Cargo (węgiel stanowi nieco powyżej 50% pracy przewozowej). Średni wiek floty PKP Cargo to 34 lata (lokomotywy) / 29 lat (wagony) i to przy kalkulacji zakładającej, że generalny remont zeruje wiek pojazdu. W 2016 nakłady inwestycyjne zostały mocno ograniczone, ale w przyszłości prawdopodobne jest zwiększenie nakładów. Aktywa spółki w dużej mierze dedykowane są przewozowi węgla wzrost sektora intermodalnego będzie wymagać dodatkowych nakładów. W dłuższym terminie CAPEX musi być wyraźnie wyższy niż amortyzacja. Pomimo dużego spadku kapitalizacji, obecne EV spółki jest około 10% wyższe niż w momencie debiutu. Od debiutu w 2013 dług netto wzrósł o około 1,2 mld PLN. Na ten ruch składają się wydatki na AWT (około 650 mln PLN) oraz wypłacone do tej pory dywidendy (około 250 mln). Reszta ruchu (około 300 mln PLN) powiązana jest z podstawową działalnością. Potężna dźwignia operacyjna generuje wysoką wartość opcyjną dla PKP Cargo. Potencjalnych szans upatrujemy w bliższej kooperacji PKP Cargo z segmentem energetycznym, restrukturyzacji strony kosztowej lub dalszym wzroście cen ropy. mln PLN P 2017P 2018P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E 19,8 nm nm 35,6 15,3 P/BV 1,1 1,0 0,6 0,6 0,6 EV/EBITDA 9,8 6,4 8,1 5,7 5,0 EPS 4,15-0,82-2,29 1,26 2,95 DPS 2,46 0,00 0,00 0,00 1,12 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP *Zysk netto jest skorygowany o zdarzenia jednorazowe 20 października 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 45,08 Upside -11% Liczba akcji (mn) 44,79 Kapitalizacja (mln PLN) 2 019,00 Free float 67% Free float (mln PLN) 1 352,73 Free float (mln USD) 343,24 EV (mln PLN) 3 801,51 Dług netto (mln PLN) 1 782,51 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji PKP S.A. 33,01 Nationale-Nederlanden OFE 14,96 Aviva OFE 7,52 Metlife OFE 5,57 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Sprzedaj ,00 Sprzedaj ,00 Kurs akcji PKP Cargo WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -0,8% 12,4% 3 miesiące -3,7% 30,4% 6 miesięcy -11,6% 0,1% 12 miesięcy -18,9% -31,1% Min 52 tyg. PLN 28,99 Max 52 tyg. PLN 68,44 Średni dzienny obrót mln PLN - Analityk Piotr Łopaciuk, CFA piotr.lopaciuk@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 Przewozy i ceny W tabelce poniżej przedstawiamy nasze oczekiwania odnośnie pracy przewozowej w PKP Cargo. 35 Praca przewozowa w PKP Cargo [mld tkm] P 2017P 2018P 2019P 2020P Pozostałe 0,71 0,70 0,77 0,77 0,77 0,77 0,77 Przewóz intermodalny 1,77 2,00 2,40 2,64 2,90 3,19 3,51 Drewno i płody rolne 1,84 1,63 1,63 1,66 1,70 1,73 1,76 Paliwa płynne 0,72 0,80 0,85 0,86 0,86 0,86 0,86 Chemia 1,87 2,00 2,02 2,04 2,06 2,08 2,10 Metale i rudy metali 3,67 3,70 3,50 3,54 3,61 3,68 3,75 Materiały budowlane 6,32 5,30 4,70 5,22 5,74 5,97 6,21 Węgiel 11,93 13,60 13,33 13,19 13,33 13,19 13,06 Źródło: PKP Cargo, UTK, DM PKO BP Po spadku udziału w rynku w tym roku, nadzieją na 2017 rok jest szansa na ponad 10-procentowy wzrost na rynku kruszyw. Z drugiej strony rynek węgla może pozostać pod presją. Wydaje się, że nowa polityka koncernów energetycznych może zakładać mniejszy udział węgla importowanego. To są najlepsze (najdłuższe) przewozy dla PKP Cargo. Zakładamy, że rynek intermodalny będzie stabilnie i szybko rosnący w kolejnych latach. Według naszych kalkulacji średnia cena przewozów w PKP Cargo w 2016 jest bardzo podobna r/r (naszym zdaniem wbrew niektórym opiniom na rynku nawet nie drgnęła w 2Q). Zakładamy sporą podwyżkę cen w 2017 (średnio +3,6%). CAPEX Nakłady inwestycyjne w 2016 zostały mocno ograniczone. Pomimo wydatków na lokomotywy wielosystemowe (około 160 mln PLN), CAPEX może wynieść jedynie około 550 mln PLN (w okolicach amortyzacji). Jest to spowodowane 3 czynnikami. Po pierwsze - czasowo niższy CAPEX jest możliwy dzięki wcześniejszej kulminacji napraw okresowych. Po drugie - słaby wynik finansowy zdecydowanie nie zachęca do zdecydowanych decyzji odnośnie odnowy taboru. Po trzecie spadająca praca przewozowa pozwala odstawić na boczny tor najstarsze elementy taboru. Aktywa PKP Cargo są w dużej mierze dedykowane przewozowi węgla i kruszyw. Przy założeniu dynamicznego wzrostu przewozów intermodalnych (w tempie 10% rocznie), można by oczekiwać nakładów na ten segment zbliżonych nawet około 80 mln PLN rocznie. PKP Cargo eksploatuje obecnie około 2,5 tys. platform intermodalnych, a koszt jednej platformy to około 330 tys. PLN. Kolejnym tematem jest potencjalny koszt wymiany kół na monoblokowe. Temat znowu jest aktywnie poruszany na forum europejskim. Szacunki wydatków są różne, zależnie od źródła. Ostatnie doniesienia prasowe mówiły o 1,5 mld PLN wydatków. W ostatnim wywiadzie COO zasygnalizował 2

3 potencjalny koszt na poziomie nawet 2-3 mld PLN. Według naszych szacunków, potencjalne wydatki mogłyby sięgnąć około 800 mln PLN i mogłyby być rozłożone do roku Oznaczałoby to około 90 mln dodatkowego CAPEX-u rocznie. Ten temat jest jednak na razie mocno niepewny. CAPEX w 2017 jest powiększony o spodziewany wykup mniejszości w AWT (realizacja opcji call/put) w kwocie ok. 150 mln PLN. Średnio w kolejnych latach zakładamy CAPEX o około 50 mln wyższy niż amortyzacja. Jest to raczej bardzo optymistyczne założenie dla PKP Cargo. Spółka będzie musiała inwestować w odnawianie taboru. Wzrosną koszty pracy i dostępu do infrastruktury Imponujące są dobre stosunki między załogą a zarządem. Pozwoliło to uniknąć w 2016 strajku i utrzymać koszty pracy na stabilnym poziomie r/r po raz pierwszy od kilku lat. Spodziewamy się jednak, że pewne podwyżki będą konieczne biorąc pod uwagę coraz lepszy rynek dla pracownika w Polsce. Początkowy optymizm odnośnie stawek dostępu do infrastruktury był również przedwczesny. Wygląda na to, że stawki dostępu nie spadną w PKP PLK przygotowuje się wzmożonych wydatków inwestycyjnych. Oczekujemy za to lekkiego spadku cen energii elektrycznej (około 3%), rosnąć powinny natomiast ceny oleju napędowego. AWT nowa nadzieja Działalność spółki zależnej w Czechach związana jest losem NWR-u. Los producenta węgla rozstrzygnie się pewnie na walnym 3 listopada. Rosnące ceny węgla koksowego dają nadzieję, że nasz dotychczasowy scenariusz miękkiego lądowania (powolny spadek wydobycia węgla w NWR w tempie około 10% rocznie) będzie utrzymany. Od węgla uzależnione jest około 50% przychodów przewozowych AWT. 3

4 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki przewozowe. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2016P-2020P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, w szczególności pracę przewozową, cenę przewozów, ponoszone koszty działalności, nakłady inwestycyjne oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2021P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,5% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla nasze oczekiwania co do rentowności 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,1x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2016 i odejmujemy prognozowany dług netto powiększony o wartość zobowiązań na plan emerytalny o zdefiniowanym świadczeniu. 4

5 Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< EBIT -150,4 126,6 223,4 271,9 323,6 323,6 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT -121,8 102,5 181,0 220,3 262,1 262,1 CAPEX -579,0-780,0-630,0-630,0-630,0-630,0 Amortyzacja 618,2 580,0 580,0 580,0 580,0 580,0 Zmiany w kapitale obrotowym -18,0-11,5-7,7-4,6-4,8-3,2 FCF -100,6-109,0 123,3 165,7 207,3 208,9 WACC 6,7% 6,6% 6,6% 6,6% 6,7% 6,7% Współczynnik dyskonta 0,00 0,94 0,88 0,83 0,77 DFCF 0,00-102,23 108,48 136,72 160,34 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 303,3 Suma DFCF - Faza II 3 157,1 Wartość Firmy (EV) 3 460,4 Dług netto 1 062,9 Program świadczeń pracowniczych 719,6 Wartość godziwa 1 677,9 Liczba akcji (mln szt.) 44,8 Wartość godziwa na akcję na ,5 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 40,0 Cena bieżąca 45,1 Oczekiwana stopa zwrotu -11,2% Źródło: prognozy DM PKO BP 5

6 WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% Koszt długu 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Waga kapitału własnego 62,3% 59,9% 60,6% 61,2% 62,3% 62,1% Waga długu 37,7% 40,1% 39,4% 38,8% 37,7% 37,9% WACC 6,7% 6,6% 6,6% 6,6% 6,7% 6,7% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości 1088 Wzrost w fazie II 40,05 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 2,00% 6,2% 40,0 43,9 48,1 52,8 58,0 6,4% 36,6 40,0 43,9 48,1 52,8 WACC 6,7% 33,4 36,6 40,0 43,9 48,1 6,9% 30,5 33,4 36,6 40,0 43,9 7,2% 27,9 30,5 33,4 36,6 40,0 Źródło: DM PKO BP 6

7 Wycena porównawcza Dla celów porównania przygotowaliśmy dwie główne grupy podmiotów konkurencyjnych. Konkurencja z państw BRIC obejmuje przedsiębiorstwa z sektora kolejowego, transportowego i logistycznego z rynku rosyjskiego i chińskiego. Uwzględniając tę grupę PKP Cargo notowane jest z premią na wskaźniku P/E i z lekkim dyskontem na wskaźniku EV/EBITDA. Grupa spółek konkurencyjnych z państw rozwiniętych obejmuje przedsiębiorstwa z sektora kolejowego, transportowego i logistycznego z Ameryki Północnej, Australii i Europy Zachodniej. Uwzględniając tę grupę PKP Cargo jest notowane jest z premią na wskaźniku P/E i dużym dyskontem na wskaźniku EV/EBITDA. Nie spodziewamy się dywidendy z PKP Cargo na tym tle spółka wygląda gorzej niż porównywalne. Naszym zdaniem brakuje porównywalnych spółek do stworzenia w pełni wiarygodnej wyceny porównawczej. Analiza porównawcza P/E EV/EBITDA St. Dywidendy Spółka P 2017P P 2017P 2016P Spółki porównawcze z grupy BRIC Rosyjskie spółki porównawcze Transcontainer OAO 10,8 13,8 11,7 5,4 7,7 6,4 1,8% Globaltrans Investment PLC 19,5 16,7 12,6 4,9 5,1 4,7 3,4% Novorossiysk Commercial Sea Poer PJSC 4,4 4,2 3,8 5,3 4,8 4,7 3,1% Chińskie spółki porównawcze Daquin Railway CO LTD 6,8 12,6 11,9 4,6 7,7 7,7 4,1% China Railway Tielong Container Logistics CO LTD 28,5 32,9 30,4 13,6 16,5 17,3 0,9% Mediana dla spółek z grupy BRIC 10,8 13,8 11,9 5,3 7,7 6,4 3,1% PKP CARGO n.a. n.a. 34,8 5,5 7,1 5,6 0,0% dyskonto/premia % 4% -8% -12% Spółki porównawcze z krajów wysokorozwiniętych Północnoamerykańskie spółki porównawcze Canadian Pacific Railways 19,7 19,0 16,4 11,7 11,5 10,7 0,9% Kansas City Southern 21,3 20,3 17,8 11,8 11,2 10,2 1,4% Canadian National Railway CO 20,1 19,2 17,6 12,2 12,0 11,3 1,7% CSX Corp 15,7 17,4 15,8 8,1 8,6 8,1 2,3% Genese & Wyoming Inc 18,7 19,4 17,9 10,6 10,9 10,1 0,0% Union Pacific Corp 17,4 19,1 17,0 9,1 10,0 9,3 2,3% Norfolk Southern Corp 18,4 17,4 15,7 9,2 9,1 8,5 2,5% Europejskie spółki porównawcze Hamburger Hafen und Logistics 18,1 18,7 15,8 5,5 5,7 5,2 3,9% Vopak 19,4 17,9 16,9 10,1 10,4 10,5 2,3% VTG 26,6 15,9 13,0 7,1 6,9 6,6 2,4% Australijskie spółki porównawcze Aurizon 17,2 19,1 18,1 9,0 10,0 8,8 5,3% Mediana dla spółek z krajów wysokorozwiniętych 18,7 19,0 16,9 9,2 10,0 9,3 1,8% PKP CARGO n.a. n.a. 34,8 5,5 7,1 5,6 0,0% dyskonto/premia % -40% -29% -39% Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 7

8 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 5 577, , , , , , , , ,9 EBITDA 927,6 766,8 499,2 444,1 705,2 467,8 706,6 803,4 851,9 Zysk z działalności operacyjnej 417,6 344,0 110,3 77,1 56,6-150,4 126,6 223,4 271,9 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych -0,5-6,8-11,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Saldo działalności finansowej -48,6 16,3-9,9-3,0-25,0-63,2-56,7-60,5-40,4 Zysk przed opodatkowaniem 368,5 353,5 88,6 74,2 31,6-213,6 69,9 162,9 231,5 Podatek dochodowy -43,1 86,0 23,1 12,9-19,5-31,9 13,3 31,0 44,0 Zysk (strata) netto 411,3 267,7 239,7 186,0-36,9-102,7 56,6 132,0 187,5 Bilans P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 3 831, , , , , , , , ,5 Wartości niematerialne i prawne 61,8 67,1 67,1 61,0 66,4 60,7 60,7 60,7 60,7 Rzeczowe aktywa trwałe 3 496, , , , , , , , ,3 Inwestycje 92,6 73,7 45,7 55,9 127,7 90,5 90,5 90,5 90,5 Pozstałe aktywa długoterminowe 181,2 106,0 84,6 89,6 109,7 125,1 125,1 125,1 125,1 Aktywa Obrotowe 1 538, , , , ,1 930,1 978, , ,5 Zapasy 93,9 82,2 76,0 115,3 128,5 126,0 132,7 137,2 139,9 Należności 693,2 612,6 609,3 526,1 664,3 652,7 687,4 710,7 724,6 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 41,4 27,9 50,3 48,9 16,0 16,3 16,6 16,8 17,1 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 710,2 847,1 955,1 735,6 280,2 135,0 142,2 147,0 149,9 Aktywa razem Kapitał Własny 2 990, , , , , , , , ,3 Kapitały mniejszości 75,5 72,1 62,4 63,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania 2 379, , , , , , , , ,8 Zobowiązania długoterminowe 1 316, , , , , , , , ,0 Kredyty i pożyczki 605,2 612,0 434,7 398,9 654,1 937, , , ,3 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 539,7 616,4 592,9 658,2 603,6 603,6 597,6 591,6 585,7 Pozostałe rezerwy 0,0 0,0 0,0 0,0 155,2 148,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 168,2 243,5 203,9 134,7 113,0 64,0 64,0 64,0 64,0 Zobowiązania krótkoterminowe 1 063,3 934, , , ,5 989, , , ,8 Kredyty i pożyczki 605,2 612,0 434,7 398,9 654,1 937, , , ,3 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 94,3 100,2 176,5 334,8 148,4 116,0 116,0 116,0 116,0 Pozostałe rezerwy 73,0 27,1 49,0 32,6 46,7 46,7 65,5 67,1 51,3 Zobowiązania handlowe i pozostałe 698,1 590,5 585,7 463,7 594,7 562,7 592,6 612,7 624,6 Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 2017P 2018P 2019P ROE 13,8% 8,3% 6,8% 5,5% -1,1% -3,2% 1,8% 3,9% 5,4% Dług netto 808,2 700,1 433,7 606, , , , , ,4 Źródło: prognozy DM PKO BP 8

9 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) malgorzata.zelazko@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) (022) (022) wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (022) andrzej.sychowski@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) joanna.wilk@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 9

10 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 29 (44%) Trzymaj 32 (48%) Sprzedaj 5 (8%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie PKP Cargo 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : PKP Cargo. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 10