Instrumenty zabezpieczające przed ryzykiem w warunkach kryzysu Ryzyko kursowe i opcje walutowe dr Piotr Mielus Departament Instytucji Finansowych i Produktów Bankowości Inwestycyjnej Warszawa, 29 kwietnia 2009
Pozycja walutowa Saldo waluty obcej, którego wartość zależy od poziomu kursu walutowego: pozycja długa (należności w walucie obcej) zyskuje przy wzroście kursu waluty obcej pozycja krótka (zobowiązania w walucie obcej) zyskuje przy spadku kursu waluty obcej Pozycja walutowa może być bilansowa (posiadamy aktywa lub pasywa z bieżącą datą waluty) lub pozabilansowa (rozliczenie przepływów walutowych nastąpi w przyszłości).
Data waluty (ang. value date, VD) Data, w której następuje rozliczenie transakcji walutowej (poprzez dostawę walut lub rozliczenie różnicowe). W dacie waluty zobowiązanie/należność pozabilansowa przechodzą do bilansu i wymagają finansowania. Rozliczenie poprzez rozliczenie różnicowe zmienia pozycję walutową.
Rodzaje produktów walutowych Instrumenty kasowe (bilansowe) FX Spot natychmiastowa transakcja walutowa (uwaga: spot obciąża bilans dopiero w dacie waluty) Instrumenty pochodne (pozabilansowe) FX Forward terminowa transakcja walutowa będąca symetrycznym zobowiązaniem obu stron FX Opcja prawo nabywającego opcję do kupna (CALL) lub sprzedaży (PUT) waluty bazowej
Transakcja walutowa Transakcja zmieniająca pozycję walutową Cena jest prezentowana przez animatora rynku (ang. Market maker) jako: BID (cena kupna) OFFER/ASK (cena sprzedaży) Różnica pomiędzy cenami kupna i sprzedaży nosi nazwę SPREAD (widełki cenowe, marża kursowa) Użytkownik rynku kupuje po cenie sprzedaży lub sprzedaje po cenie kupna
Transakcja spotowa Transakcja spotowa odnosi się do daty rozliczenia dwa dni robocze po dacie transakcji. Spot jest standardowym terminem na rynku międzybankowym. Kurs walutowy jest przestawiany jako XXX/YYY, gdzie: XXX waluta bazowa (ang. fore currency) YYY waluta kwotowana (ang. counter currency) Jednostką kursu walutowego jest ilość waluty kwotowanej płacona za jednostkę waluty bazowej
Data spot Przy braku dni świątecznych w obu walutach, data spot dla kolejnych dni tygodnia przedstawia się następująco: poniedziałek środa (D+2) wtorek czwartek (D+2) środa piątek (D+2) czwartek poniedziałek (D+4) piątek wtorek (D+4) Jak widać z powyższego zestawienia, na rynku spotowym noc z środy na czwartek trwa w wymiarze finansowania trzy dni
Przykład spotowej transakcji walutowej Kwotowanie market makera : EUR/PLN 4,3100/50 Bank kupuje po 4,3100 Bank sprzedaje po 4,3150 Jeśli kupimy w spocie 3.000.000 EUR @ 4,3150, to musimy zapłacić za dwa dni robocze 12.945.000 PLN 4,3150 1 pips = 1 punkt bazowy (ang. basis point, 1 bp) 1 bp = 1/10.000 (czyli 0,01%) figury pipsy
Krzywa terminowa Krzywa terminowa wskazuje wartość kursu walutowego odnoszącego się do przyszłych dat waluty, np.: S = 4,4000 F(1M) = 4,4075 forward jednomiesięczny F(3M) = 4,4215 forward trzymiesięczny F(1Y) = 4,4835 forward roczny Różnica pomiędzy kursem terminowym (Forward) a natychmiastowym (Spot) nosi nazwę punktów swapowych: 1M = 75 bp 3M = 215 bp 1Y = 835 bp Punkty swapowe są dodatnie (F>S), jeśli oprocentowanie waluty kwotowanej jest wyższe niż oprocentowanie waluty bazowej
Transakcja terminowa Kurs terminowy (ang. forward rate) uwzględnia wartość pieniądza w czasie. W przypadku kursu walutowego musimy uwzględnić oprocentowanie obu walut (różnica stóp procentowych decyduje o wyniku z finansowania netto). Kurs terminowy nie jest prognozą przyszłego kursu walutowego. Jego wysokość jest określana przez kurs spot i oprocentowanie obu walut. Pozycja długa w walucie wyżej oprocentowanej przynosi zyski z finansowania wraz z upływem czasu (tzw. positive carry). Pozycja przeciwna natomiast jest obciążona kosztami finansowania (tzw. negative carry).
Wzór na kurs terminowy F - kurs terminowy (forward) S - kurs kasowy (spot) D - data waluty forward d - data waluty spot R - oprocentowanie waluty kwotowanej r - oprocentowanie waluty bazowej B - baza dni dla waluty kwotowanej b - baza dni dla waluty bazowej F D d 1 R* S * B D d 1 r * b
Determinanty marży cenowej Spread zależy od następujących czynników: kwoty transakcji (wysoki jest dla małych i dużych kwot) płynności rynku (wysoki na niepłynnym rynku) zmienności rynku (wysoki na zmiennym rynku) jakości klienta (wysoki dla podmiotu słabego kredytowo) interesu animatora (subiektywne)
Ryzyko walutowe Ryzyko straty finansowej na skutek niekorzystnej zmiany kursów walutowych. Miarą ryzyka walutowego jest pozycja walutowa. 13
Zabezpieczenie dla eksportera Naturalna pozycja eksportera DŁUGA Zabezpieczenie (ang. hedging) poprzez otwarcie pozycji KRÓTKIEJ Pozycja KRÓTKA może być wygenerowana poprzez: sprzedaż walut na rynku terminowym odpowiednią transakcję opcyjną 14
Charakterystyka kontraktu FORWARD Instrument symetryczny (obie strony mają obowiązek) Instrument liniowy (cena waluty na termin zmienia się równolegle ze zmianami ceny na rynku natychmiastowym SPOT) Brak możliwości wyboru kursu Zabezpieczenie ekspozycji w 100% po aktualnym kursie terminowym 15
Charakterystyka OPCJI WALUTOWEJ Instrument niesymetryczny (kupujący ma prawo, a sprzedający ma obowiązek) Instrument nieliniowy (cena opcji zmienia się nieco inaczej niż kurs walutowy i dodatkowy wpływ ma tu tzw. ZMIENNOŚĆ) Możliwość wyboru dowolnego kursu Niepełne zabezpieczenie ekspozycji (możliwość ekstra zysków kosztem ryzyka potencjalnych strat) 16
Co to jest opcja walutowa? Kupujący opcję nabywa prawo do zakupu (Opcja CALL) lub sprzedaży (Opcja PUT) waluty bazowej po z góry określonej cenie (Kurs Realizacji) w określonym terminie (Data Wygaśnięcia). Sprzedający opcję ( wystawca ) ma obowiązek spełnić żądanie kupującego opcję. W zamian za asymetrię praw i obowiązków, kupujący płaci sprzedającemu cenę opcji (Premia Opcyjna). 17
Słowniczek OPCJA CALL prawo zakupu waluty OPCJA PUT prawo sprzedaży waluty obcej KURS REALIZACJI (ang. strike) kurs po którym nabywca opcji ma prawo do przewalutowania DATA WYGAŚNIĘCIA (ang. expiry) dzień, w którym nabywca opcji może zrealizować swoje prawa PREMIA cena opcji ( składka ubezpieczeniowa ) 18
Możliwość wyboru kursu realizacji Opcja ATM (ang. at the money) - opcja z kursem realizacji równym kursowi terminowemu Opcja OTM (ang. out of the money) - opcja z kursem realizacji gorszym od kursu terminowego Opcja ITM (ang. in the money) opcja z kursem realizacji lepszym od kursu terminowego Opcja OTM jest najtańsza, a opcja ITM najdroższa 19
Profile opcyjne Opcja CALL Opcja PUT 20
Pozycje opcyjne Opcja kupna Opcja sprzedaży Kupno opcji LONG CALL LONG PUT Sprzedaż opcji SHORT CALL SHORT PUT Pozycja walutowa DŁUGA long call, short put KRÓTKA long put, short call Pozycja w tzw. ZMIENNOŚCI DŁUGA long call, long put KRÓTKA short call, short put 21
Rodzaje opcji Większość rynku to opcje WANILIOWE EUROPEJSKIE Mogą być realizowane jedynie w dniu wygaśnięcia Dają bezwarunkowe prawo do przewalutowania Wypłata z ich tytułu jest proporcjonalna do zmiany kursu Wśród przedsiębiorstw popularne są również opcje EGZOTYCZNE tzw. BARIEROWE Oferują prawo warunkowe (tzw. KNOCK-OUT lub KNOCK-IN) Są tańsze od opcji waniliowych Ich wycena jest bardzo skomplikowana Zabezpieczenie takich opcji jest dość kosztowne, więc koszty transakcyjne są większe, a płynność rynku niższa 22
Przykład cen na rynku opcji 23
Wycena opcji walutowych C P d d 1 2 d 1 Wzór Garmana Kohlhagena (1983) Modyfikacja klasycznego modelu Blacka-Scholesa (1973) S *exp( r * T)* N( d * X) ( R r)* T t * t 1 ) X *exp( R* T)* N( d ln( S / 2 X *exp( R* T)* N( d ) S *exp( r * T)* N( d 2 0,5* Dotyczy opcji europejskich waniliowych! * t 2 ) 1 ) C - cena opcji call P - cena opcji put S - kurs spot X - kurs realizacji - zmienność rynkowa R - oprocentowanie waluty kwotowanej r - oprocentowanie waluty bazowej T - czas swapowy t - czas stochastyczny 24
Co to jest ZMIENNOŚĆ? Zmienność (ang. volatility) kluczowy parametr do wyceny opcji Im wyższa zmienność, tym droższe opcje Miarą ryzyka ZMIENNOŚCI jest parametr VEGA Kupione opcje generują dodatnią vegę, a sprzedane ujemną vegę Mając ujemną vegę tracimy przy wzroście zmienności 25
Płaszczyzna zmienności Zmienność ulega ciągłym zmianom Zmienność jest nieustającym przedmiotem handlu Poziom zmienności wynika z gry popytu i podaży na rynku opcji Każda opcja wyceniana jest przy innej zmienności Wycena opcji jest możliwa dzięki znajomości PŁASZCZYZNY ZMIENNOŚCI (ang. volatility surface) Płaszczyzna zmienności uwzględnia zależność zmienności zarówno od terminu wygaśnięcia jak i kursu realizacji v = f (z, t, x) v zmienność rynkowa z para walutowa t czas do wygaśnięcia x kurs realizacji 26
Wahania zmienności rynkowej 18.00 1Y EUR/PLN ATM Vols 17.00 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 27 21-08-01 15-01-02 11-06-02 31-10-02 21-03-03 08-08-03 26-12-03 14-05-04 01-10-04 18-02-05 08-07-05 25-11-05 14-04-06 01-09-06 19-01-07 10-07-07 27-11-07 15-04-08 02-09-08
Co wpływa na zmienność? Im słabszy złoty, tym wyższa zmienność Deprecjacja złotego -> drogie opcje walutowe Sprzedawca opcji call traci PODWÓJNIE: Na wzroście ceny euro (ma krótką pozycję walutową!) Na wzroście zmienności (ma ujemną vegę!) 28
Koniec trendu aprecjacyjnego PLN 29
Motywy wyboru eksportera (lato 2008) EUR/PLN = 3,20 (kurs jest tak niski, że go nie akceptuję ) Chcę lepszego kursu -> wybieram opcje z wyższym kursem Nie chcę płacić za opcje -> wybieram strategię zerokosztową 30
Co to jest strategia zerokosztowa? Finansujemy zakup jednej opcji wystawieniem innej opcji o identycznej premii Jeśli obie w/w opcje generują podobne ryzyko dla obu stron, opcje mają identyczne nominały (brak dźwigni) Jeśli w/w opcje generują różne ryzyko, nominały są zróżnicowane (tzw. efekt dźwigni) 31
RISK REVERSAL strategia zerokosztowa bez dźwigni Zabezpieczenie dla eksportera poprzez wykreowanie pozycji krótkiej w euro Kupno opcji OTM put + sprzedaż opcji OTM call (dwa różne kursy realizacji niski i wysoki) Transakcja zerokosztowa: premia za opcję kupiona równoważy premię za opcję sprzedaną. Profil wypłaty przypomina forward z opóźnionym zapłonem 32
Profil ryzyka dla RISK REVERSAL 33
Efektywny profil eksportera bez dźwigni Max zysk Max strata 34
RISK REVERSAL - wnioski Eksporter ustanawia minimalny i maksymalny kurs przewalutowania Może ponieść ograniczone straty na eksporcie, ale za to ma możliwość nadprogramowych zysków, jak złoty się osłabi Brak jakichkolwiek problemów przy deprecjacji złotego mimo wystawienia opcji call! 35
PARTYCYPATOR (ang. participation forward) strategia zerokosztowa z dźwignią Eksporter może zapewnić sobie kurs przewalutowania LEPSZY niż kurs terminowy Wykreowanie pozycji krótkiej w euro poprzez: kupno opcji ITM put + sprzedaż opcji OTM call (ten sam kurs realizacji dla obu opcji!) Transakcja zerokosztowa: premia za opcję kupioną równoważy premię za opcję sprzedaną, ale...opcja ITM jest wielokrotnie droższa od opcji OTM, więc MUSIMY WYSTAWIĆ WIĘCEJ! 36
Profil ryzyka dla PARTYCYPATORA Firmy ogłaszają straty na opcjach 37
Efektywny profil eksportera z dźwignią Strata netto 38
PARTYCYPATOR- wnioski Eksporter ma prawo przewalutowania po kursie lepszym niż rynkowy kurs terminowy Na rynku finansowym nie ma zysku bez ryzyka, a więc nie istnieje darmowy lunch Jeśli mamy lepszy kurs musimy ponieść większe ryzyko nominał opcji sprzedanych jest wyższa niż nominał opcji kupionych (w przykładzie dźwignia 5:1) Pozycja krótka z tytułu wystawionych opcji przynosi większe straty niż zyski z pozycji eksportowej Ryzyko bankructwa firmy przy deprecjacji złotego! 39
Geneza strat na opcjach: podsumowanie Jesień 2008 straty polskich firm na transakcjach opcyjnych Powszechne użycie partycypatorów przez eksporterów, w których kupowana opcja put była ITM, natomiast sprzedawana opcja call była OTM i posiadała wielokrotnie większy nominał niż przychody eksportowe Uzasadnienie strategii: o Latem 2008 kurs EUR/PLN był bardzo niski opcja put oferowała lepszy kurs niż rynek o Kurs sprzedanych opcji call wydawał się niemożliwy do osiągnięcia Źródła strat: o Spektakularna deprecjacja złotego połączona ze wzrostem zmienności rynkowej (straty na parametrze delta i vega) o Kolateralizacja ekspozycji powodująca materializację strat pozabilansowych 40