Strategia zerokosztowa zastosowanie, wycena, analiza ryzyka i wrażliwości, porównanie z transakcją forward.

Transkrypt

1 Strategia zerokosztowa zastosowanie, wycena, analiza ryzyka i wrażliwości, porównanie z transakcją forward. Michał Cudny MC2 Risk Advisers Przybliżę dziś Państwu jedną z podstawowych strategii zabezpieczających ryzyko walutowe w firmie, a także pokażę w jaki sposób można ją zastosować do zabezpieczenia swojej ekspozycji walutowej. Przedstawię również poszczególne czynniki, które wpływają na cenę, a także wskażę, gdzie ukryta jest marża banku. W ostatniej części artykułu porównamy wyżej wspomnianą strategię z transakcją forward pod kątem ich efektywności i ryzyka, jakie za sobą niosą. Mam nadzieję, że uda mi się choć trochę odczarować temat opcji walutowych i zachęcić Państwa do korzystania z tych produktów w procesie zarządzania ryzykiem walutowym w firmie. Co to jest strategia zerokosztowa? Strategia zerokosztowa, jest to struktura zbudowana najczęściej z dwóch opcji, w której dany podmiot, aby sfinansować zakup opcji A z kursem realizacji Ka, sprzedaje (wystawia) opcję B, z kursem realizacji Kb tak dobranym, aby cała transakcja w momencie jej zawarcia, nie wymagała przepływu środków pieniężnych. Powstała w ten sposób struktura jest zerokosztowa. Termin zapadalności i nominały obu opcji są takie same. Możliwe są dwa rodzaje tej strategii: Przypadek eksportera tu dany podmiot oczekuje dodatniego przepływu pieniężnego w obcej walucie, np. EUR. W tej sytuacji wykonuje następujące czynności: o Kupuje opcje EUR put PLN call z kursem realizacji Ka i jednocześnie sprzedaje opcję EUR call PLN put z kursem realizacji Kb tak dobranym, aby całość nie generowała żadnego przepływu środków wynikających z płatności premii. W przypadku opcji EUR put PLN call firma nabiera prawo do sprzedaży EUR za PLN (opcja kupiona), zaś w przypadku EUR call PLN put ma obowiązek sprzedaży EUR za PLN (opcja sprzedana). W obu przypadkach efektem końcowym jest sprzedaż EUR za PLN. W dniu rozliczenia: Jeżeli kurs spot (S) < Ka firma realizuje opcje i sprzedaje EUR po kursie Ka, jej zysk wynosi:(ka -S)x nominał. Jeżeli kurs spot znajduje się w przedziale <Ka; Kb> to firma sprzedaje EUR po kursie S. Jeżeli kurs spot (S) > Kb firma ma obowiązek sprzedać EUR po kursie Kb i jej strata wynosi:(kb -S)x nominał.

2 Rysunek nr 1 przedstawia rozkład P&L dla tej strategii przy różnych kursach spot w dniu rozliczenia. Rysunek nr 1: Rozkład P&L dla strategii zerokosztowej przy różnym poziomie kursu spot w dniu rozliczenia. Źródło: Volmaster, kurs spot , termin zapadalności 3. miesiące, nominał EUR 1mln, kursy realizacji poszczególnych opcji EUR put PLN call 4.33 i EUR call PLN put Przypadek importera - tu dany podmiot oczekuje ujemnego przepływu pieniężnego w obcej walucie, np. EUR. W tej sytuacji wykonuje następujące czynności: o Kupuje opcje EUR call PLN put z kursem realizacji Kb i jednocześnie sprzedaje opcję EUR put PLN call z kursem realizacji Ka tak dobranym, aby całość nie generowała żadnego przepływu środków wynikających z płatności premii. W przypadku opcji EUR call PLN put firma nabiera prawo do kupna EUR za PLN (opcja kupiona), zaś w przypadku EUR put PLN call ma obowiązek kupna EUR za PLN (opcja sprzedana). W obu przypadkach efektem końcowym jest kupno EUR za PLN. W dniu rozliczenia: Jeżeli kurs spot (S) < Ka firma ma obowiązek kupić EUR po kursie Ka, jej strata wynosi:(s-ka)x nominał. Jeżeli kurs spot znajduje się w przedziale <Ka; Kb> to firma kupuje EUR po kursie S. Jeżeli kurs spot (S) > Kb firma realizuje opcje i kupuje EUR po kursie Kb, jej zysk wynosi:(s-kb)x nominał. Rysunek nr 2 przedstawia rozkład P&L dla tej strategii przy różnych kursach spot w dniu rozliczenia.

3 Rysunek nr 1: Rozkład P&L dla strategii zerokosztowej przy różnym poziomie kursu spot w dniu rozliczenia. Źródło: Volmaster, kurs spot , termin zapadalności 3. miesiące, nominał EUR 1mln, kursy realizacji poszczególnych opcji EUR put PLN call 4.33 i EUR call PLN put Tutaj jedna ważna uwaga. Aby nasz korytarz zerokosztowy był symetryczny względem ryzyka i spełniał warunki transakcji zabezpieczającej ryzyko, nominały obu opcji muszą być takie same. Strategie takie zawierane są przez firmy zazwyczaj do 1. roku, chociaż występują również dłuższe terminy jak: 2. lub 3. lata. Pamiętajmy jednak, że rynek opcyjny to przede wszystkim rynek do 1. roku. Powyżej tego terminu zapadalności, płynność znacznie spada, a im słabsza płynność tym szerszy spread i gorsza cena dla klienta. Bardzo często zdarza się, że firmy potrzebują zabezpieczyć pewien regularny strumień płatności np. firma, w wyniku podpisanego kontraktu na sprzedaż maszyn, będzie otrzymywała należności walutowe w okresach miesięcznych przez jeden rok. W tej sytuacji możliwe jest wycenienie całego strumienia płatności w dwóch wariantach: Wariant I Dany korytarz jest zerokosztowy w poszczególnych terminach zapadalności, co oznacza, że za każdym razem otrzymujemy inny przedział. Wariant II Dany korytarz posiada jeden uśredniony przedział zerokosztowy. Oznacza to, że w poszczególnych terminach zapadalności może generować +/- przepływy pieniężne, wynikające z płatności premii, natomiast jako całość nie generuje tych przepływów. Aby wycenić poprawnie tego typu strategię trzeba oprócz wiedzy z zakresu rynków finansowych posiadać odpowiednie oprogramowanie z bieżącym dostępem do rzeczywistych danych rynkowych. Tego typu moduły do wyceny opcji można znaleźć w serwisach takich jak Reuters czy Bloomberg, ale niestety wiąże się to z miesięcznym kosztem na poziomie ok. EUR 1.000,00 lub więcej. Można również skorzystać z programów wyłącznie dedykowanych opcjom jak Volmaster, albo skorzystać z usług firmy doradczej specjalizującej się w tej dziedzinie.

4 Co wpływa na wycenę strategii zerokosztowej? Pobodnie jak w przypadku pojedynczych opcji, na strategię zerokosztową wpływają te same czynniki. Dochodzi tutaj jednak pewna nowa kwestia, a mianowicie różnica w zmienności między opcją CALL o delcie X, a opcją PUT o tej samej delcie. W naszym przypadku będzie to różnica między opcją EUR call PLN put, a opcją EUR put PLN call. Ta różnica jest rezultatem istnienia określonej krzywej zmienności na danej parze walutowej, która wynika ze specyfiki danego rynku. Brzmi to tajemniczo i skomplikowanie, ale postaram się to wyjaśnić jak najbardziej intuicyjnie, bez zanudzania Państwa zbędną matematyką. Zacznijmy jednak od początku. Czynnikami wpływającymi na wycenę strategii zerokosztowej są (dla potrzeb naszego przykładu rozpatrzmy przypadek eksportera): Kurs spot: o Im wyższy kurs spot w momencie zawarcia transakcji tym wycena strategii zerokosztowej jest bardziej korzystna dla firmy. Wynika to z faktu, że przy danym kursie realizacji opcji EUR put PLN call, którą dana firma nabywa, wzrost kursu spot powoduje, że opcja ta staje się tańsza, natomiast opcja EUR call PLN put staje się droższa. Wzrost wartości opcji EUR call pozwala przesunąć kurs realizacji, po którym dana firma ma obowiązek sprzedać EUR, wyżej i to jest zysk klienta w tym przypadku. o Im niższy kurs spot w momencie zawarcia transakcji tym wycena strategii zerokosztowej jest mniej korzystna dla firmy. Wynika to z faktu, że przy danym kursie realizacji opcji EUR put PLN call, którą dana firma nabywa, spadek kursu spot powoduje, że opcja ta staje się droższa, natomiast opcja EUR call PLN put staje się tańsza. Aby skompensować spadek wartości opcji EUR call należy przesunąć niżej kurs realizacji, po którym dana firma ma obowiązek sprzedać EUR i w tym przypadku będzie to strata klienta. Kurs forward: o Im wyższa różnica oprocentowania miedzy walutą krajową a obcą, a tym samym wyższy kurs forward w momencie zawarcia transakcji, tym wycena strategii zerokosztowej jest bardziej korzystna dla firmy. Wynika to z faktu, że przy danym kursie realizacji opcji EUR put PLN call, którą dana firma nabywa, wzrost kursu forward powoduje, że opcja ta staje się tańsza, natomiast opcja EUR call PLN put staje się droższa. Wzrost wartości opcji EUR call pozwala przesunąć kurs realizacji, po którym dana firma ma obowiązek sprzedać EUR, wyżej i to jest zysk klienta w tym przypadku. o Im niższa różnica oprocentowania miedzy walutą krajową a obcą, a tym samym niższy kurs forward w momencie zawarcia transakcji tym wycena strategii zerokosztowej jest mniej korzystna dla firmy. Wynika to z faktu, że przy danym kursie realizacji opcji EUR put PLN call, którą dana firma nabywa, spadek kursu forward powoduje, że opcja ta staje się droższa, natomiast opcja EUR call PLN put staje się tańsza. Aby skompensować spadek wartości opcji EUR call należy przesunąć niżej kurs realizacji, po którym dana firma ma obowiązek sprzedać EUR i to jest strata klienta w tym przypadku.

5 Zmienność ATM (Volatility). Strategia zerokosztowa posiada niską wrażliwość na zmianę volatility. Efekt wzrostu wartości spowodowany przyrostem parametru zmienności jest wzajemnie kompensowany, a wynika to z faktu, że w strategii zerokosztowej jedną opcję kupujemy, a druga sprzedajemy. Nie jest to idealnie zero, ale efekt jest na tyle mały, że możemy go pominąć w naszych rozważaniach. Strategia zerokosztowa to przede wszystkim struktura wrażliwa na zmiany kursu spot i forward, i o tym należy pamiętać. Mimo, że struktura zerokosztowa nie jest wrażliwa na zmianę volatility ATM, to jednak przyrost tej zmiennej powoduje pewne konsekwencje. Wzrost zmienności powoduje, ze delta 1 obu opcji rośnie. Nie wpływa to na wycenę strategii w sensie, w jakim opisałem to wyżej, nie mniej jednak ewentualne ruchy kursu spot będą miały większy wpływ na wycenę tej strategii zwiększa się jej wrażliwość. Różnica w zmienności między opcją Call a opcją PUT o tej samej delcie. Aby zrozumieć o co tutaj chodzi musimy dowiedzieć się co to jest płaszczyzna zmienności, czyli Volatility smile. Otóż Volatility smile jest to swoista korekta założenia modelu Black-Scholes odnośnie stałości zmienności i jednocześnie model zmienności rynkowej. Pozwala on odczytać jaka będzie zmienność rynkowa, jeśli kurs spot dojdzie do opcji o danej delcie. W tym momencie dla potrzeb naszych rozważań przyjmijmy, że delta jest to prawdopodobieństwo wykonania opcji (nie jest to prawda, ale wartość delty jest zbliżona to tego prawdopodobieństwa, a dla naszych potrzeb taka dokładność wystarczy). Aby wyznaczyć Volatility smile musimy znać komponenty budujące tą krzywą, a więc: o Zmienność ATM (Vatm). o Różnica w zmienności między opcja CALL, a opcją PUT o tej samej delcie (strategia Risk Reversal) : RR = CALL PUT, na rynku międzybankowym przyjęło się wyznaczać opcje o delcie 25%. Czyli RR25 = CALL25 PUT25. o Strategia Butterfly, czyli BFLY25=(CALL25+PUT25)/2-Vatm. W tym przypadku również bierzemy opcje o delcie 25%. Podstawiając te wzory do siebie otrzymujemy następujące zależności: o PUT25 = Vatm 1/2RR25 +BFLY25. o CALL25 = Vatm + 1/2RR25 +BFLY25. W ten sam sposób postępujemy w przypadku opcji o niższych deltach, aby wyznaczyć ich zmienność. Mając opcje o poszczególnych deltach łączymy je w jedną krzywą za pomocą metod interpolacyjnych. W ten sposób powstaje nam płaszczyzna zmienności, czyli Volatility smile (rysunek nr 3). Sposób konstrukcji Volatility smile jest to dość złożony proces matematyczny. Osoby zainteresowane tym zagadnieniem mogą zgłębić swoją wiedzę w bogatej literaturze. 1 Delta jest to wrażliwość opcji na zmianę kursu spot. Im wyższa delta tym wyższa wrażliwość.

6 Rysunek nr 3: Płaszczyzna zmienności ( Volatility smile ) dla pary EURPLN i terminu zapadalności 3. miesiące. Źródło: Volmaster. Wiemy już co to jest płaszczyzna zmienności i strategia RR. To właśnie ta strategia odpowiada za to, że opcje CALL25 mają większą zmienność niż opcje PUT25. Wynika to z faktu, że rozkład kursu walutowego nie jest symetryczny, tak jak jest to w przypadku rozkładu normalnego, posiada bowiem skośność. W tym sensie strategia RR, jest właśnie korektą modelu zmienności o skośność rozkładu zwrotów kursu walutowego. Rynkowym wytłumaczeniem istnienia RR, jest to, że osłabienie rodzimej waluty powoduje większą nerwowość na rynku, a temu towarzyszy zwiększona zmienność, to z kolei powoduje większy popyt na opcje po prawej stronie od punktu ATM, czyli opcje typu CALL (w przypadku pary EURPLN, są to opcje EUR call PLN put). Im większa zmienność w przypadku osłabienia rodzimej waluty i większy popyt ze strony inwestorów na opcje CALL tym samym strategia RR jest coraz droższa (różnica w zmienności się powiększa). Strategia RR może być również ujemna (np. EURUSD, opcje na akcje), a więc opcje PUT mają większą zmienność w stosunku do swoich odpowiedników CALL. To czy strategia RR jest dodatnia czy ujemna zależy od specyfiki rynku. W przypadku walut rynków wschodzących strategia RR (różnica między opcją CALL o delcie 25, a opcja PUT o delcie 25) jest dodania. Konsekwencją istnienia dodatniej strategii RR jest to, że łatwiej konstruować strategię zerokosztową dla eksportera niż importera. Bowiem w przypadku eksportera kupujemy opcje PUT, które są relatywnie tańsze niż opcje CALL, które sprzedajemy. Podsumowując nasze rozważania odnośnie strategii RR, możemy przyjąć: o Im wyższy spot -> wyższa wartość strategii RR -> wyższa cena opcji typu CALL -> lepsza wycena strategii zerokosztowej z punktu widzenia eksportera. Porównanie transakcji forward i strategii zerokosztowej. Znamy już mechanizmy działające na strategię zerokosztową. Spróbujmy teraz porównać ją z kontraktem forward. Wbrew temu co się mówi o opcjach, są to przede wszystkim produkty służące zabezpieczeniu ryzyka.

7 Transakcja forward jak i strategia zerokosztowa to produkty ograniczające ryzyko walutowe firmy. Chronią firmę przed negatywnymi skutkami wahań kursu walutowego. Ryzyko jakie rodzą obie transakcje jest takie samo, pod warunkiem, że nominały opcji w strategii zerokosztowej są identyczne. Natomiast nieco inny jest moment, w którym dana transakcja przynosi zysk lub stratę: o Transakcja forward Zysk/strata w terminie zapadalności powstaje znacznie szybciej, niż w przypadku strategii zerokosztowej. Wynika to z faktu, że kurs forward znajduje się między kursami rozliczenia opcji typu PUT i CALL. o Strategia zerokosztowa Zysk/strata pojawia się dopiero kiedy kurs spot w momencie rozliczenia znajdzie się poza kursami rozliczenia któreś z opcji. Jeśli kurs spot w terminie zapadalności znajdzie się między kursami rozliczenia opcji, to firma wymienia walutę po kursie rynkowym. Strategia ta jest bardziej elastyczna niż transakcja forward, gdyż pozwala firmie w określonym przedziale wymieniać walutę po kursie rynkowym, bez konieczności rozliczania zysku/straty z zabezpieczenia, tak jak to jest w przypadku transakcji forward. Pozwala również partycypować w korzystnych dla nas wahaniach kursu walutowego. W życiu nie ma jednak darmowych obiadów ;), większa elastyczność w przypadku strategii zerokosztowej kompensowana jest gorszym kursem zabezpieczenia, niż w przypadku transakcji forward. Dlatego też przed zawarciem jakiejkolwiek transakcji musimy określić swój cel. Jeśli chcemy mieć jak najlepszy kurs zabezpieczenia to wybieramy transakcje forward. Jeśli chcemy być zabezpieczeni przed znaczącym ruchem i jednocześnie mieć możliwość partycypowania w korzystnych dla nas wahaniach kursu walutowego wybieramy strategię zerokosztową. Rysunek nr 4 przedstawia zmianę P&L firmy przy różnym poziomie kursu spot w dniu rozliczenia w kilku wariantach: o Brak transakcji zabezpieczającej. o Zabezpieczenie pozycji walutowej kursem forward. o Zabezpieczenie pozycji walutowej strategią zerokosztową. Rysunek nr 4: Wpływ wahań kursu walutowego na P&L w dniu rozliczenia w wariancie bez/z transakcją zabezpieczającą. Źródło: Volmaster, kurs spot , kurs forward termin zapadalności 3. miesiące, nominał EUR 10mln, kursy realizacji poszczególnych opcji EUR put PLN call 4.33 i EUR call PLN put

8 Gdzie znajduje się marża banku? Bardzo często słyszymy od pracowników banku, że strategia zerokosztowa nic nie kosztuje, może to budzić pewne niejasności. Tak jak wcześniej wykazałem, na powyższą strategię działa wiele czynników, które powodują, że wycena korytarza zerokosztowego ciągle się zmienia. W kontekście naszej strategii słowo zerokosztowy należy rozumieć jako brak konieczności zapłaty za zawarcie wyżej wspomnianej transakcji, gdyż płatności za premie poszczególnych opcji wzajemnie się kompensują. Istotną kwestią jest za ile kupujemy/sprzedajemy poszczególne opcje w tej strategii, co przekłada się na kurs realizacji jednej z opcji, wchodzącej w skład naszej strategii (marża ukryta jest w kursie realizacji jednej z opcji). Postaram się to za chwilę dokładniej wytłumaczyć na przykładzie. Rozważmy najpierw dwa przypadki: o Eksporter W momencie zawarcia strategii zerokosztowej, klient banku określa kurs zabezpieczenia po którym otrzymuje prawo do sprzedaży waluty obcej za walutę krajową, wiec powiedzmy kupuje opcję EUR put PLN call z kursem rozliczenia Ka. Jako, że w tej strategii klient jednocześnie sprzedaje drugą opcje, bank szuka kursu rozliczenia X opcji EUR call PLN put, która pokryje premię za opcję EUR put. Powiedzmy, że ten kurs wyszedł Kb. Zatem strategia zerokosztowa przedstawia się następująco: o Klient ma prawo do sprzedaży EUR, jeśli kurs spot w momencie rozliczenia będzie poniżej Ka i obowiązek do sprzedaży EUR jeśli kurs rozliczenia będzie powyżej Kb. Tak wygląda strategia bez marży. Nikt jednak nie sprzedaje swoich usług bez marży, więc bank pogarsza kurs Kb o jakąś część i w ten sposób pobiera swoją opłatę za usługę. Tabela nr 1 przedstawia wpływ marży banku na kurs realizacji opcji EUR call PLN put, w strategii zerokosztowej (firma kupuje opcje EUR put PLN call k=4,3300 nominał EUR 1mln i jednocześnie sprzedaje opcje EUR call PLN put K=X, termin zapadalności obu opcji 3. miesiące, kurs spot ). Tabela nr 1: Wpływ marży banku na kurs realizacji opcji EUR call PLN put dla strategii zerokosztowej skierowanej do eksportera. Firma kupuje EUR put PLN Call Źródło: Volmaster, spot ref: Firma sprzedaje EUR call PLN put Marża Sales EUR EUR EUR EUR o Importer W momencie zawarcia strategii zerokosztowej, klient banku określa kurs zabezpieczenia po którym otrzymuje prawo do kupna waluty za walutę krajową, wiec powiedzmy kupuje opcję EUR call PLN put z kursem rozliczenia Kb. Jako że w tej strategii klient jednocześnie sprzedaje drugą opcje, bank szuka kursu rozliczenia X opcji EUR put PLN call, która pokryje premię za opcję EUR

9 call. Powiedzmy, ze ten kurs wyszedł Ka. Zatem strategia zerokosztowa przedstawia się następująco: o Klient ma prawo do kupna EUR, jeśli kurs spot w momencie rozliczenia będzie powyżej Kb i obowiązek kupna EUR, jeśli kurs rozliczenia będzie poniżej Ka. Tak wygląda strategia bez marży. Nikt jednak nie sprzedaje swoich usług bez opłat, więc bank pogarsza kurs Ka o jakąś część i w ten sposób pobiera swoją marżę za usługę. Niestety, aby móc wycenić taką strategię i określić na jaki poziom marży jesteśmy skłonni się zgodzić musimy posiadać jeden z systemów informacyjnych np. Reuters, który ma wbudowany moduł do wyceny opcji, bądź zakupić licencję do programów dedykowanych wyłącznie opcjom, jak np. Volmaster. Oczywiście generuje to określone koszty. Innym sposobem ominięcia tych kosztów jest skorzystanie z usług firmy doradczej specjalizującej się w tej dziedzinie. Koniec Michał Cudny MC2 Risk Advisers Warszawa 22/02/2016