Grupa Ciech: akumuluj (podwyższona)

poniedziałek, 23 stycznia 2017 aktualizacja raportu Grupa Ciech: akumuluj (podwyższona) CIE PW; CIE.WA Chemia, Polska Mocny koniec roku sody w Chinach Ożywienie koniunktury w przemyśle samochodowym i mieszkaniowym w Chinach w końcówce 2016 roku przełożyło się na dynamiczny spadek wolumenów eksportowych sody (w okresie IX-XI 16 o 17% r/r). Jednocześnie ceny sody w USD na tym rynku wzrosły w 4Q 16 o 21%, zamykając tym samym swoje dyskonto do cen europejskich (zwykle notowane były z 20-30% dyskontem). Zdecydowanie niższe wolumeny eksportu sody z Chin w końcówce 2016 roku oraz wyraźny wzrost jej cen mógł naszym zdaniem pomóc w tym czasie producentom w negocjacjach cenowych na 2017 rok (te trwają w miesiącach XI-XII). Dodatkowo, wysokie ceny i popyt obserwowane na rynku chińskim mogą skłaniać firmy rozbudowujące moce produkcyjne w Turcji do szukania popytu na rynkach wschodnich. Oczekujemy, że o ile Zarząd Grupy Ciech po 3Q 16 prezentował ostrożne stanowisko odnośnie oczekiwań na 2017 rok, to po negocjacjach cenowych może przy wynikach kwartalnych za 4Q 16 przedstawić bardziej optymistyczne podejście. Podnosimy nasze oczekiwania odnośnie wyniku EBITDA segmentu sodowego w 2017 roku z 560 mln PLN do 604 mln PLN w efekcie niższej wartości PLN do USD oraz możliwych do osiągnięcia wyższych średnich cen z uwagi na dobrą koniunkturę na rynku sody w okresie negocjacji cen i wolumenów na 2017 rok. Na naszych prognozach, mimo spadku r/r wyników w 2017 roku, Ciech jest notowany na wskaźnikach P/E 17 oraz EV/EBITDA 17 z odpowiednio 23% i 19% dyskontem do spółek porównywalnych. W przypadku braku istotnych przejęć Spółka oferuje również DYield na poziomie powyżej 5% w dwóch kolejnych latach. Podwyższamy naszą cenę docelową akcji z 61,60 PLN do 71,30 PLN oraz podnosimy naszą rekomendację do akumuluj. Niespodziewany spadek eksportu sody z Chin Przy dynamicznym wzroście cen sody na chińskim rynku eksport tego towaru w okresie IX-XI 16 spadł o 17% r/r po wcześniejszej pozytywnej dwucyfrowej dynamice odnotowanej w VI-VIII 16. W rezultacie w całym 2016 roku eksport sody z Chin mógł być nawet 6-7% r/r niższy niż miało to miejsce w 2015 roku. Wolumeny sprzedaży sody na rynku lokalnym naszym zdaniem w 2017 roku będą wspierane przez dobre dane z rynku mieszkaniowego (50% użycia sody to szkło). Substytucja drogiego koksu na antracyt W udzielonym wywiadzie Zarząd Ciech zapowiedział doraźne zmniejszanie udziału użycia drożejącego w 4Q 16 koksu i zastąpić go tańszym antracytem. Fabryka w Govorze jest w stanie całkowicie zastąpić użycie koksu antracytem, a Polsce może to być nawet nieco powyżej 50%. Obecnie różnica w cenach pomiędzy dwoma surowcami wynosi 20% (potencjalne oszczędności w skali roku 20 mln PLN wobec aktualnych prognoz). Pierwsze efekty substytucji mogą być widoczne w wynikach za 1Q 17. (mln PLN) 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przychody 3 243,9 3 273,0 3 333,7 3 458,0 3 492,4 EBITDA 526,3 707,5 830,8 718,8 648,7 marża EBITDA 16,2% 21,6% 24,9% 20,8% 18,6% EBIT 321,8 489,8 602,9 466,6 396,5 Zysk netto 167,1 343,0 469,7 318,7 264,7 DPS 1,13 0,00 2,85 3,38 3,63 P/E 19,8 9,6 7,0 10,4 12,5 P/CE 8,9 5,9 4,7 5,8 6,4 P/BV 3,3 2,5 2,1 1,9 1,8 EV/EBITDA 8,5 6,6 5,7 6,5 7,0 DYield 1,8% 0,0% 4,5% 5,4% 5,8% Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) Akcjonariat KI Chemistry s.à.r.l. 51,14% TFI PZU 10,13% OFE NN 5,97% Pozostali 32,76% Profil spółki Grupa Ciech jest największym w kraju producentem sody kalcynowanej (drugim w Europie) oraz sody oczyszczonej. Spółka produkuje również sól, żywice poliestrowe i epoksydowe, środki ochrony roślin, produkty szklane oraz inne chemikalia. Oferowane produkty mają zastosowanie w przemyśle szklarskim, spożywczym, meblowym, do produkcji detergentów, w rolnictwie oraz budownictwie. Produkcja sody we wszystkich posiadanych zakładach jest uzyskiwana poprzez zastosowanie metody Solvay a. Grupa posiada zakłady w Polsce, Niemczech i Rumunii. Kurs akcji CIE na tle WIG 110 PLN 95 80 65 50 Spółka Analityk: CIE WIG Cena docelowa Jakub Szkopek +48 22 438 24 03 jakub.szkopek@mbank.pl Rekomendacja nowa stara nowa stara Ciech 71,30 61,60 akumuluj trzymaj Spółka Cena bieżąca Cena docelowa Potencjał zmiany Ciech 62,70 71,30 +13,7% Zmiana prognoz od ostatniego raportu 2016P 2017P Przychody -1,1% +5,6% EBITDA -3,0% +8,1% 62,70 PLN 71,30 PLN 3,3 mld PLN 1,1 mld PLN 10,3 mln PLN 2018P +4,3% +0,4% Zysk netto -4,2% +15,2% +0,9%

Koniunktura w segmencie sodowym Ceny sody na rynku chińskim wzrosły o 21% w 4Q 16 w odpowiedzi na poprawę koniunktury w Chinach oraz dobrą sprzedaż samochodów osobowych na tamtejszym rynku. Jednocześnie powiększając cenę sody w Chinach o koszt frachtu do Europy, to ta praktycznie zrównała się z cenami na Starym Kontynencie. Zwykle ceny sody w Europie kształtowały się około 20-30% powyżej notowań w Chinach. Ceny sody w Europie oraz w USA i Chinach powiększonych o koszty frachtu morskiego do Europy (USD/t) 320 Miesięczny wolumen eksportu sody z Chin (10 tys. ton) 30 25 20 15 10 5 0 300 280 260 240 220 200 180 Źródło: Bloomberg, Dom Maklerski mbanku Jednocześnie przy wzroście cen sody na rynku w Chinach eksport tego towaru w okresie IX-XI 16 spadł o 17% r/r po wcześniejszej pozytywnej dwucyfrowej dynamice odnotowanej w VI-VIII 16. W rezultacie w całym 2017 roku eksport sody z Chin może być nawet 6-7% r/r niższy niż miało to miejsce w 2015 roku. Zdecydowanie niższe wolumeny sody z Chin w końcówce 2016 roku oraz wyraźny wzrost jej cen na tamtejszym rynku mógł naszym zdaniem pomóc w tym czasie innym producentom w negocjacjach cenowych na 2016 rok (te trwają w miesiącach XI-XII). Dodatkowo, wysokie ceny i popyt notowane na rynku chińskim mogą skłaniać firmy które rozbudowują moce produkcyjne w Turcji do szukania popytu na rynkach zamorskich. Tym bardziej jest to prawdopodobne, że fracht z Europy do Chin jest tańszy niż w drugą stronę. Dynamika eksportu sody z Chin r/r (%) 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% Europa Zachodnia USA + koszt frachtu Chiny + koszt frachtu Źródło: China Customs Statistics Dodatkowym czynnikiem, który wspiera otoczenie dla segmentu sody w Grupie Ciech jest niska wartość PLN do USD. Dzięki osłabieniu PLN do USD w 4Q 16 cena sody w PLN wzrosła o 3%. Ceny sody w Europie wyrażone w PLN/t 1100 1050 1000 950 900 850 800 Źródło: Bloomberg, Dom Maklerski mbanku Podnosimy nasze oczekiwania odnośnie wyniku EBITDA segmentu sodowego w 2017 roku z 560 mln PLN do 604 mln PLN w efekcie niższej wartości PLN do USD oraz możliwych do osiągnięcia wyższych średnich cen z uwagi na dobrą koniunkturę na rynku sody w okresie negocjacji cen i wolumenów na 2017 rok. Prognoza na 2018 rok praktycznie pozostaje bez większych zmian. Założenia odnośnie kształtowania się wartości EBITDA segmentu sodowego Grupy Ciech w latach 2014-2022 (mln PLN) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 477 630 745 604 525 499 502 500 498 Źródło: China Customs Statistics Źródło: Bloomberg, Dom Maklerski mbanku 2

Wycena Wartość Grupy Ciech szacujemy na podstawie modelu DCF i wyceny porównawczej. Wycena modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest na poziomie 60,5 PLN/akcja, natomiast wycena porównawcza na poziomie 73,6 PLN/akcja. Wycena porównawcza (PLN) waga cena Wycena porównawcza 50% 73,6 Wycena DCF 50% 60,5 cena wynikowa 67,1 cena docelowa za 9 m-cy 71,3 Wyniki Grupy Ciech porównujemy do wskaźników spółek zajmujących się produkcją sody na światowych rynkach (Ciner Resources, Soda Sanayii, Solvay, Tata Chemicals, Tessenderlo Chemie oraz Wacker Chemie) oraz spółek z branży chemicznej (BASF, Dow Chemicals, Bayer, Tronox). Analiza porównawcza P/E EV/EBITDA Kraj Cena 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P BASF SE Niemcy 89,92 18,8 17,1 15,9 9,5 8,6 8,1 DOW CHEMICAL CO/THE USA 57,38 15,8 14,2 13,5 9,2 8,4 7,9 BAYER AG-REG Niemcy 102,50 13,8 12,8 11,9 9,0 8,2 7,5 AKZO NOBEL Holandia 63,06 15,2 14,9 14,3 8,3 7,9 7,5 HUNTSMAN CORP USA 19,77 12,9 10,4 9,4 8,3 7,4 6,7 CINER RESOURCES LP USA 31,22 13,7 12,3 12,4 6,3 6,1 5,8 SODA SANAYII Turcja 5,77 10,1 8,8 7,8 7,4 5,9 - SOLVAY SA Belgia 108,40 13,4 12,4 11,7 6,5 6,3 6,2 SYNTHOS SA Polska 5,54 23,3 16,1 14,7 13,6 10,4 9,5 TATA CHEMICALS LTD Indie 513,85 18,5 14,4 11,9 9,7 9,0 7,4 TESSENDERLO CHEMIE Belgia 33,75 15,5 12,6 9,0 7,7 6,8 4,8 TRONOX LTD-CL A USA 11,78 - - - 14,4 8,8 9,0 WACKER CHEMIE AG USA 111,75 35,5 22,4 17,9 6,6 5,8 5,2 Maksimum 35,5 22,4 17,9 14,4 10,4 9,5 Minimum 10,1 8,8 7,8 6,3 5,8 4,8 Mediana 15,4 13,5 12,1 8,3 7,9 7,5 Grupa Ciech 7,0 10,4 12,5 5,7 6,5 7,0 premia (dyskonto) -54,2% -23,3% 2,9% -32,2% -18,6% -6,7% Implikowana wycena Mediana 15,4 13,5 12,1 8,3 7,9 7,5 Dyskonto 0% 0% 0% 0% 0% 0% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 0% 50% 50% 0% 50% 50% Wartość firmy na akcję (PLN) 73,6 3

Wycena DCF Założenia modelu DCF: Stopa wolna od ryzyka 3,5% (rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa). Przyszłe przepływy operacyjne dyskontowane są na początek 2017 roku. Dług netto zakładamy na prognozowanym poziomie z końca 2016 roku. Założenia odnośnie wolumenu sprzedaży oraz poziomu cen i kursów walutowych 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Sprzedaż sody (tys. ton) 2 100 2 220 2 290 2 330 2 330 2 330 2 330 2 330 2 330 Soda Polska (tys. ton) 1 210 1 300 1 320 1 320 1 320 1 320 1 320 1 320 US Govora (tys. ton) 460 440 460 460 460 460 460 460 Sodawerk (tys. ton) 550 550 550 550 550 550 550 550 Rynkowa cena sody kalcynowanej (EUR/t) 230 231 231 228 229 227 228 229 229 Rynkowa cena sody kalcynowanej (USD/t) 295 259 256 240 240 255 256 256 257 Realizowana cena sody kalcynowanej (PLN/t) 705 767 827 809 797 774 777 778 779 dyskonto/premia (%) -27% -20% -18% -18% -18% -18% -18% -18% -18% Liczba pracowników w segmencie sodowym 2 308 2 384 2 447 2 477 2 465 2 465 2 465 2 465 2 465 Średnia pensja w segmencie sodowym (tys. PLN / miesiąc) 7,1 6,4 6,5 6,8 6,9 7,0 7,1 7,2 7,3 Cena węgla w Soda Polska (PLN/t) 255,0 237,6 201,5 236,8 251,6 251,6 251,6 251,6 251,6 Cena węgla w Soda Polska (USD/t) 78,1 64,2 51,1 57,6 62,1 68,0 68,0 68,0 68,0 Cena energii w US Govora (PLN/MWh) 1 596,0 1 596,0 1 202,0 1 341,0 1 483,7 1 419,0 1 419,0 1 419,0 1 419,0 Cena energii w US Govora (USD/MWh) 489,1 431,3 305,1 326,3 366,3 383,5 383,5 383,5 383,5 Cena gazu w Soda Deutschland (PLN/tys. m 3 ) 1 067,5 899,1 681,6 937,1 1 036,8 991,6 991,6 991,6 991,6 Cena gazu w Soda Deutschland (USD/tys. m 3 ) 327,1 243,0 173,0 228,0 256,0 268,0 268,0 268,0 268,0 Cena węgla koksowego (PLN/t) 409,5 378,3 405,8 780,9 769,5 703,0 703,0 703,0 703,0 Cena węgla koksowego (USD/t) 125,5 102,3 103,0 190,0 190,0 190,0 190,0 190,0 190,0 Cena uprawnień CO 2 (EUR/t) 6,2 7,5 8,6 9,9 11,4 13,1 15,0 15,0 15,0 Średni kurs EUR/PLN 4,18 4,15 4,36 4,33 4,25 4,15 4,15 4,15 4,15 Średni kurs USD/PLN 3,26 3,70 3,94 4,11 4,05 3,70 3,70 3,70 3,70 Źródło: Dom Maklerski mbanku Założenia sprzedaży i poziomu EBITDA poszczególnych segmentów Grupy Ciech Segment sodowy Przychody 2 054 2 241 2 345 2 338 2 304 2 237 2 246 2 249 2 253 EBITDA 477 630 745 604 525 499 502 500 498 marża EBITDA 23,2% 28,1% 31,8% 25,9% 22,8% 22,3% 22,3% 22,2% 22,1% Segment organiczny Przychody 805 770 720 847 910 862 864 864 864 EBITDA 66 86 58 86 97 83 82 79 77 marża EBITDA 8,3% 11,1% 8,1% 10,2% 10,7% 9,7% 9,5% 9,2% 8,9% Segment krzemianowy Przychody 351 175 176 180 185 189 194 199 204 EBITDA 36 34 29 32 32 32 33 34 34 marża EBITDA 10,2% 19,2% 16,5% 17,5% 17,4% 17,1% 17,1% 17,0% 16,8% Pozostałe Przychody 34,1 86,9 93,1 93,1 93,1 93,1 93,1 93,1 93,1 EBITDA -52,9-41,7-2,2-3,5-4,9-4,9-4,9-4,9-4,9 marża EBITDA -155,4% -48,0% -2,4% -3,8% -5,2% -5,2% -5,2% -5,2% -5,2% Źródło: Dom Maklerski mbanku 4

Założenia odnośnie poziomu nakładów inwestycyjnych w Grupie Ciech Modernizacja elektrociepłowni Janikowo 0,0 0,0 150,0 150,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nowe moce w Sodzie Polskiej (z 600k na 800k) 60,0 150,0 90,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 Solvay nowy kontrakt 0,0 0,0 35,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Oczyszczalnia ścieków Sarzyna 5,0 9,0 3,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Odtworzeniowe 35,0 40,0 250,0 182,3 201,8 214,3 224,3 252,6 252,5 Suma 100,0 199,0 528,0 335,3 204,8 217,3 227,3 255,6 255,5 Źródło: Dom Maklerski mbanku Model DCF (mln PLN) 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P + Przychody ze sprzedaży 3 458,0 3 492,4 3 381,9 3 397,3 3 405,5 3 413,9 3 422,4 3 431,0 3 439,8 3 467,8 3 485,4 zmiana 3,7% 1,0% -3,2% 0,5% 0,2% 0,2% 0,2% 0,3% 0,3% 0,8% 0,5% EBITDA 718,8 648,7 609,7 611,7 608,2 604,5 600,8 597,1 593,3 604,9 606,6 marża EBITDA 20,8% 18,6% 18,0% 18,0% 17,9% 17,7% 17,6% 17,4% 17,2% 17,4% 17,4% Amortyzacja 252,3 252,2 249,2 252,6 252,5 252,3 252,1 253,8 256,5 253,5 256,5 EBIT 466,6 396,5 360,5 359,1 355,7 352,3 348,7 343,3 336,8 351,5 350,1 marża EBIT 13,5% 11,4% 10,7% 10,6% 10,4% 10,3% 10,2% 10,0% 9,8% 10,1% 10,0% Opodatkowane EBIT 87,4 72,2 64,8 64,7 64,1 63,5 62,9 61,8 60,6 63,9 63,3 NOPLAT 379,2 324,3 295,7 294,4 291,6 288,8 285,8 281,5 276,3 287,6 286,8 CAPEX -335,3-204,8-217,3-227,3-255,6-255,5-255,3-255,1-256,8-259,5-256,5 Kapitał obrotowy -3,2-0,9 2,9-0,4-0,2-0,2-0,2-0,2-0,2-0,7-0,5 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 292,9 370,8 330,5 319,4 288,2 285,4 282,4 279,9 275,8 280,8 286,3 WACC 7,4% 7,5% 7,5% 7,6% 7,6% 7,6% 7,7% 7,7% 7,8% 7,8% 7,9% współczynnik dyskonta 0,93 0,87 0,80 0,75 0,69 0,64 0,60 0,55 0,51 0,47 0,44 PV FCF 272,7 321,0 265,8 238,4 199,7 183,4 168,2 154,4 140,8 132,5 124,6 WACC 7,4% 7,5% 7,5% 7,6% 7,6% 7,6% 7,7% 7,7% 7,8% 7,8% 7,9% Koszt długu 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% Stopa wolna od ryzyka 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% Premia za ryzyko 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% Efektywna stopa podatkowa 21,5% 21,4% 21,5% 21,5% 21,5% 21,5% 21,5% 21,5% 21,5% 21,5% 21,4% Dług netto / EV 28,9% 27,1% 25,7% 24,3% 23,4% 22,4% 21,5% 20,6% 19,7% 18,5% 17,0% Koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 4 843,1 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 2 472,7 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 2 112,9 WACC +1,0 p.p. 43,2 47,1 52,1 58,9 83,0 Wartość firmy (EV) 4 585,6 WACC +0,5 p.p. 47,1 51,7 57,8 66,1 97,8 Dług netto 1 398,9 WACC 51,6 57,0 64,4 74,8 117,8 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5 p.p. 56,6 63,2 72,2 85,5 146,5 Udziałowcy mniejszościowi -4,1 WACC -1,0 p.p. 62,4 70,4 81,7 98,9 191,0 Wartość firmy 3 190,9 Liczba akcji (mln) 52,7 Wartość firmy na akcję (PLN) 60,5 9-miesięczny koszt kapitału własnego 6,3% Cena docelowa (PLN) 64,4 EV/EBITDA ('17) dla ceny docelowej 6,6 P/E ('17) dla ceny docelowej 10,6 Udział TV w EV 53,9% 5

Rachunek wyników Przychody ze sprzedaży 3 243,9 3 273,0 3 333,7 3 458,0 3 492,4 3 381,9 3 397,3 3 405,5 3 413,9 zmiana -7,3% 0,9% 1,9% 3,7% 1,0% -3,2% 0,5% 0,2% 0,2% Segment sodowy 2 053,9 2 241,2 2 344,6 2 338,1 2 304,2 2 237,3 2 246,0 2 249,3 2 252,6 Segment organiczny 805,3 769,9 720,1 846,5 910,3 862,1 864,1 864,1 864,2 Segment krzemianowy 350,6 175,0 175,9 180,3 184,8 189,4 194,1 199,0 204,0 Pozostałe 34,1 86,9 93,1 93,1 93,1 93,1 93,1 93,1 93,1 Koszty wytworzenia 2 563,1 2 398,9 2 391,7 2 637,2 2 739,2 2 662,6 2 677,1 2 686,5 2 696,0 Koszty sprzedaży 214,3 192,9 205,3 206,2 205,8 207,3 208,7 210,1 211,6 Koszty zarządu 150,4 155,8 164,3 167,3 170,7 171,9 173,2 174,5 175,8 Saldo pozostałej dział. oper. 5,6-35,6 30,5 19,3 19,8 20,4 20,8 21,3 21,8 EBIT 321,8 489,8 602,9 466,6 396,5 360,5 359,1 355,7 352,3 zmiana 130,3% 52,2% 23,1% -22,6% -15,0% -9,1% -0,4% -0,9% -1,0% marża EBIT 9,9% 15,0% 18,1% 13,5% 11,4% 10,7% 10,6% 10,4% 10,3% EBITDA 526,3 707,5 830,8 718,8 648,7 609,7 611,7 608,2 604,5 Segment sodowy 477,0 629,9 745,4 604,4 524,5 498,7 501,5 499,8 498,1 Segment organiczny 66,5 85,7 58,5 86,4 97,0 83,4 81,9 79,4 77,0 Segment krzemianowy 35,7 33,6 29,1 31,6 32,1 32,4 33,2 33,8 34,4 Pozostałe -52,9-41,7-2,2-3,5-4,9-4,9-4,9-4,9-4,9 Wynik na działalności finansowej -143,0-212,6-60,6-60,5-59,6-58,5-57,7-57,0-56,5 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 179,1 277,4 542,3 406,1 336,9 301,9 301,4 298,7 295,8 Podatek dochodowy 45,3-68,6 72,6 87,4 72,2 64,8 64,7 64,1 63,5 Udziałowcy mniejszościowi -0,8 3,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 167,1 343,0 469,7 318,7 264,7 237,1 236,7 234,6 232,3 zmiana 238,0% 105,2% 36,9% -32,2% -16,9% -10,4% -0,2% -0,9% -1,0% marża 5,2% 10,5% 14,1% 9,2% 7,6% 7,0% 7,0% 6,9% 6,8% Amortyzacja 204,5 217,7 227,9 252,3 252,2 249,2 252,6 252,5 252,3 EBITDA 526,3 707,5 830,8 718,8 648,7 609,7 611,7 608,2 604,5 zmiana 47,7% 34,4% 17,4% -13,5% -9,8% -6,0% 0,3% -0,6% -0,6% marża EBITDA 16,2% 21,6% 24,9% 20,8% 18,6% 18,0% 18,0% 17,9% 17,7% Liczba akcji na koniec roku (mln) 52,7 52,7 52,7 52,7 52,7 52,7 52,7 52,7 52,7 EPS 3,2 6,5 8,9 6,0 5,0 4,5 4,5 4,5 4,4 CEPS 7,1 10,6 13,2 10,8 9,8 9,2 9,3 9,2 9,2 ROAE 16,8% 25,5% 29,5% 18,4% 14,7% 12,8% 12,4% 11,9% 11,5% ROAA 5,2% 8,8% 11,3% 7,3% 6,0% 5,3% 5,3% 5,1% 5,0% 6

Bilans AKTYWA 3 205,7 3 910,3 4 168,2 4 336,3 4 417,5 4 444,8 4 507,1 4 566,0 4 624,2 Majątek trwały 2 486,1 2 860,3 3 129,6 3 213,5 3 167,2 3 136,6 3 112,8 3 117,7 3 122,9 Wartość niematerialne i prawne 116,6 140,9 193,3 226,4 246,5 267,9 290,2 315,4 340,5 Rzeczowe aktywa trwałe 2 069,1 2 336,4 2 553,2 2 604,0 2 537,6 2 485,7 2 439,5 2 419,3 2 399,4 Wartość firmy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Należności długoterminowe 78,3 89,6 89,6 89,6 89,6 89,6 89,6 89,6 89,6 Inwestycje długoterminowe 93,9 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 Długoterminowe RM 128,3 213,7 213,7 213,7 213,7 213,7 213,7 213,7 213,7 Majątek obrotowy 719,6 1 049,9 1 038,6 1 122,9 1 250,3 1 308,2 1 394,3 1 448,2 1 501,2 Zapasy 257,8 293,6 305,0 316,3 319,5 309,4 310,8 311,5 312,3 Należności krótkoterminowe 384,0 469,7 487,8 505,9 511,0 494,8 497,1 498,3 499,5 Należności handlowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje krótkoterminowe 0,0 50,8 50,8 50,8 50,8 50,8 50,8 50,8 50,8 Środki pieniężne 49,2 202,9 161,6 215,0 334,0 419,3 501,5 553,4 604,3 Krótkoterminowe RM 28,7 32,9 33,5 34,8 35,1 34,0 34,2 34,3 34,3 PASYWA 3 205,7 3 910,3 4 168,2 4 336,3 4 417,5 4 444,8 4 507,1 4 566,0 4 624,2 Kapitał własny 994,8 1 345,6 1 590,1 1 730,6 1 804,2 1 856,0 1 914,9 1 971,9 2 028,2 Kapitał akcyjny 287,6 287,6 287,6 287,6 287,6 287,6 287,6 287,6 287,6 Kapitał zapasowy 470,8 470,8 470,8 470,8 470,8 470,8 470,8 470,8 470,8 Zysk z lat ubiegłych 233,9 577,3 851,7 992,3 1 065,9 1 117,7 1 176,6 1 233,6 1 289,9 Udziały mniejszości -9,3-4,1-4,1-4,1-4,1-4,1-4,1-4,1-4,1 Zobowiązania długoterminowe 1 297,8 1 643,0 1 643,0 1 643,0 1 643,0 1 643,0 1 643,0 1 643,0 1 643,0 Dług 1 192,3 1 516,7 1 516,7 1 516,7 1 516,7 1 516,7 1 516,7 1 516,7 1 516,7 Zobowiązania krótkoterminowe 651,5 629,7 640,6 662,9 669,0 649,2 652,0 653,5 655,0 Zobowiązania handlowe 619,6 585,9 596,8 619,0 625,2 605,4 608,2 609,7 611,2 Dług 31,9 43,8 43,8 43,8 43,8 43,8 43,8 43,8 43,8 Rezerwy na zobowiązania 137,6 156,4 156,4 156,4 156,4 156,4 156,4 156,4 156,4 Pozostałe 133,3 139,7 142,2 147,5 149,0 144,3 145,0 145,3 145,7 Dług 1 224,2 1 560,5 1 560,5 1 560,5 1 560,5 1 560,5 1 560,5 1 560,5 1 560,5 Dług netto 1 175,0 1 357,5 1 398,9 1 345,4 1 226,5 1 141,2 1 058,9 1 007,0 956,1 (Dług netto / Kapitał własny) 118,1% 100,9% 88,0% 77,7% 68,0% 61,5% 55,3% 51,1% 47,1% (Dług netto / EBITDA) 2,2 1,9 1,7 1,9 1,9 1,9 1,7 1,7 1,6 BVPS 18,9 25,5 30,2 32,8 34,2 35,2 36,3 37,4 38,5 7

Przepływy pieniężne Przepływy operacyjne 442,6 457,1 697,4 627,3 574,5 546,5 545,1 542,1 538,8 Zysk netto 167,1 343,0 469,7 318,7 264,7 237,1 236,7 234,6 232,3 Amortyzacja 204,5 217,7 227,9 252,3 252,2 249,2 252,6 252,5 252,3 Kapitał obrotowy 96,0-97,1-16,6-3,2-0,9 2,9-0,4-0,2-0,2 Pozostałe -25,0-6,6 16,5 59,6 58,5 57,3 56,2 55,2 54,5 Przepływy inwestycyjne -283,7-486,1-528,0-335,3-204,8-217,3-227,3-255,6-255,5 CAPEX -289,7-487,7-528,0-335,3-204,8-217,3-227,3-255,6-255,5 Inwestycje kapitałowe 6,0 1,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe -215,3 182,8-210,8-238,6-250,8-243,9-235,6-234,6-232,4 Dług -150,6 227,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy/buy-back -59,6 0,0-150,2-178,1-191,2-185,3-177,9-177,6-175,9 Pozostałe -5,2-45,1-60,6-60,5-59,6-58,5-57,7-57,0-56,5 Zmiana stanu środków pieniężnych -56,4 153,8-41,3 53,4 118,9 85,3 82,3 51,9 50,9 Środki pieniężne na koniec okresu 49,2 202,9 161,6 215,0 334,0 419,3 501,5 553,4 604,3 DPS (PLN) 1,13 0,00 2,85 3,38 3,63 3,52 3,37 3,37 3,34 FCF 282,0 222,2 168,6 292,9 370,8 330,5 319,4 288,2 285,4 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) -8,9% -14,9% -15,8% -9,7% -5,9% -6,4% -6,7% -7,5% -7,5% Wskaźniki rynkowe 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P P/E 19,8 9,6 7,0 10,4 12,5 13,9 14,0 14,1 14,2 P/CE 8,9 5,9 4,7 5,8 6,4 6,8 6,8 6,8 6,8 P/BV 3,3 2,5 2,1 1,9 1,8 1,8 1,7 1,7 1,6 P/S 1,0 1,0 1,0 1,0 0,9 1,0 1,0 1,0 1,0 FCF/EV 6,3% 4,8% 3,6% 6,3% 8,2% 7,4% 7,3% 6,7% 6,7% EV/EBITDA 8,5 6,6 5,7 6,5 7,0 7,3 7,1 7,1 7,0 EV/EBIT 13,9 9,5 7,8 10,0 11,4 12,3 12,1 12,1 12,1 EV/S 1,4 1,4 1,4 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,2 CFO/EBITDA 84% 65% 84% 87% 89% 90% 89% 89% 89% Dyield 1,8% 0,0% 4,5% 5,4% 5,8% 5,6% 5,4% 5,4% 5,3% Cena (PLN) 62,70 62,70 62,70 62,70 62,70 62,70 62,70 62,70 62,70 L. akcji na koniec okresu (mln) 52,7 52,7 52,7 52,7 52,7 52,7 52,7 52,7 52,7 MC (mln PLN) 3 304,3 3 304,3 3 304,3 3 304,3 3 304,3 3 304,3 3 304,3 3 304,3 3 304,3 Kapitał udział. mniej. (mln PLN) -9,3-4,1-4,1-4,1-4,1-4,1-4,1-4,1-4,1 EV (mln PLN) 4 470,0 4 657,7 4 699,1 4 645,6 4 526,7 4 441,4 4 359,1 4 307,3 4 256,4 8

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV dług netto + wartość rynkowa (EV wartość ekonomiczna) EBIT zysk operacyjny EBITDA zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE wartość księgowa WNDB wynik na działalności bankowej MC/S wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E (Cena/Zysk) cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję P/CE cena do zysku wraz z amortyzacją ROE (Return on Equity zwrot na kapitale własnym) - roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV (Cena/Wartość księgowa) cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA EBITDA / przychody ze sprzedaży PRZEWAŻENIE (OW, overweight) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się lepiej od indeksu szerokiego rynku RÓWNOWAŻENIE (N, neutral) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się neutralnie względem indeksu szerokiego rynku NIEDOWAŻENIE (UW, underweight) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się gorzej od indeksu szerokiego rynku Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku: Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od +5% do +15% TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do +5% REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -15% do -5% SPRZEDAJ oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15% Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. mbank S.A. z siedzibą w Warszawie, przy ul. Senatorskiej 18 prowadzi działalność maklerską w ramach wyodrębnionej jednostki organizacyjnej Biura Maklerskiego posługującego się nazwą Dom Maklerski mbanku. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do opracowania wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem opracowania. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. mbank S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. mbank S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem opracowania oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem opracowania (o ile występuje) znajdują się poniżej. Opracowanie nie zostało przekazane do emitenta przed jego publikacją. Sporządzanie rekomendacji zakończyło się 23 stycznia 2017 o godzinie 08:35. Pierwsze udostępnienie rekomendacji do dystrybucji miało miejsce 23 stycznia 2017 o godzinie 08:35. Jest możliwe, że mbank S.A. w ramach prowadzonej działalności maklerskiej świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. mbank S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie, publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy klienci Domu Maklerskiego mbanku. Nadzór nad działalnością mbank S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny stosowanych w rekomendacjach: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Zdyskontowanych dywidend (DDM) polega ona na dyskontowaniu przyszłych dywidend generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych wypłaty dywidendy w modelu. Zysków ekonomicznych polega ona na dyskontowaniu przyszłych zysków ekonomicznych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Zdyskontowanych aktywów netto (NAV) wycena w oparciu o wartość majątku spółki; jedna z najczęściej używanych w przypadku spółek deweloperskich; jej wadą jest brak uwzględnienia w wycenie przyszłych zmian w przychodach/zyskach spółki po okresie szczegółowej prognozy. Rekomendacje dotyczące Grupy Ciech wydane w ciągu ostatnich 12 miesięcy rekomendacja trzymaj trzymaj data wydania 2016-11-16 2016-02-02 kurs z dnia rekomendacji 60,85 80,00 WIG w dniu rekomendacji 47 579,82 44 294,89 9

Dom Maklerski mbanku Senatorska 18 00-082 Warszawa http://www.mbank.pl/ Departament Analiz Kamil Kliszcz dyrektor tel. +48 22 438 24 02 kamil.kliszcz@mbank.pl paliwa, chemia, energetyka Jakub Szkopek tel. +48 22 438 24 03 jakub.szkopek@mbank.pl przemysł, chemia Piotr Bogusz tel. +48 22 438 24 08 piotr.bogusz@mbank.pl handel Michał Marczak tel. +48 22 438 24 01 michal.marczak@mbank.pl strategia, surowce, metale Paweł Szpigiel tel. +48 22 438 24 06 pawel.szpigiel@mbank.pl media, IT, telekomunikacja Michał Konarski tel. +48 22 438 24 05 michal.konarski@mbank.pl banki, finanse Piotr Zybała tel. +48 22 438 24 04 piotr.zybala@mbank.pl budownictwo, deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej Maklerzy Piotr Gawron dyrektor tel. +48 22 697 48 95 piotr.gawron@mbank.pl Tomasz Jakubiec tel. +48 22 697 47 31 tomasz.jakubiec@mbank.pl Szymon Kubka, CFA, PRM tel. +48 22 697 48 16 szymon.kubka@mbank.pl Wojciech Wysocki tel. +48 22 697 48 46 wojciech.wysocki@mbank.pl Sprzedaż rynki zagraniczne Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel. +48 22 697 48 82 marzena.lempicka@mbank.pl Krzysztof Bodek tel. +48 22 697 48 89 krzysztof.bodek@mbank.pl Anna Łagowska tel. +48 22 697 48 25 anna.lagowska@mbank.pl Jędrzej Łukomski tel. +48 22 697 49 85 jedrzej.lukomski@mbank.pl Mariusz Adamski tel. +48 22 697 48 47 mariusz.adamski@mbank.pl Mateusz Choromański, CFA tel. +48 22 697 47 44 mateusz.choromanski@mbank.pl Adam Prokop tel. +48 22 697 47 90 adam.prokop@mbank.pl Tomasz Galanciak tel. +48 22 697 49 68 tomasz.galanciak@mbank.pl Biuro Aktywnej Sprzedaży Kamil Szymański dyrektor tel. +48 22 697 47 06 kamil.szymanski@mbank.pl Jarosław Banasiak wicedyrektor tel. +48 22 697 48 70 jaroslaw.banasiak@mbank.pl 10