2006 1, p 1,

Branża budowlana 19 listopada 2007 Rosnący portfel zamówień poprzednia rekomendacja: kupuj kupuj Cena (28/08/2007) 46.2 Cena docelowa 59.2 Trzeci kwartał był dla spółek z Grupy Kapitałowej bardzo dobry pod względem osiągnietych dynamik na wszystkich poziomach rachunku zysków i strat. Portfel zamówień zwiększył sie w III kw. o ponad 500 mln PLN, co jest efektem konsekwentnie realizowanej polityki zarządu zwiększania udziału segmentu inżynieryjno-przemysłowego w przychodach grupy. Uważamy dodatkowo, że zmiany polityczne przyczynią się do szybszego rozdysponownaia środków unijnych, które zostały przeznaczone na rozwój infrastruktury drogowej, kolejowej, a także na inwestycje w ochronie środowiska. Powinno to korzystnie wpłynąć na przychody GK w kolejnych okresach. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2006 1,188.1 21.2 40.6 19.5 17.0 0.8 1.8 13.9 54.4 3.3 37.2 19.4 6.1 2007p 1,881.6 59.4 77.7 62.6 49.6 2.5 3.4 16.4 18.6 2.8 13.5 10.4 15.1 2008p 2,341.8 87.1 108.9 90.2 72.0 3.6 4.7 20.0 12.8 2.3 8.8 7.0 18.0 2009p 2,755.6 88.9 113.3 92.8 74.1 3.7 4.9 23.7 12.5 1.9 8.1 6.4 15.6 2010p 3,193.9 104.7 131.6 111.1 88.9 4.4 5.8 28.2 10.4 1.6 6.3 5.0 15.8 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Dobre wyniki za III kwartał Trzeci kwartał był dla Grupy Kapitałowej bardzo dobry. W tym okresie przychody wzrosły o 67.1% r/r do poziomu 559.1 mln PLN. Wynik brutto na sprzedaży wzrósł w porównaniu do tego samego okresu roku poprzedniego o 45.9% i wyniósł 41.6 mln PLN. W trzecim kwartale spółki z GK MSW charakteryzowały się także bardzo wysoką dynamiką zarówno zysku operacyjnego (135.9% r/r) oraz zysku netto przypadającego akcjonariuszom jednostki dominującej (128.7%). Marże po wyłączeniu zdarzeń o charakterze jednorazowym rosną od początku roku (po stratach zanotowanych w IV kw. 2006 roku oraz I kw. 2007), co jest wynikiem stabilizacji cenowej na rynku matariałów budowlanych oraz rynku pracy, a także działań restrukturyzujących podejmowanych przez zarząd. 70 60 50 40 30 20 rel.wig Mostostal Warszawa Nov DecJanMar Apr MayJun Jul Sep Oct Nov 06 06 07 07 07 07 07 07 07 07 07 Kontrakty zawarte III kwartale Spadek dynamiki produkcja budowlano-montażowej nie miał przełożenia na zamówienia, jakie wpłynęły do GK. W trzecim kwartale portfel zamówień powiększył się o kontrakty wartości ok. 554 mln PLN. W porównaniu do 151 mln PLN kontraktów podpisanych w drugim kwartale bieżącego roku, daje to znaczący wzrost o 267%. Wycena i rekomendacja Wyniki spółki za trzeci kwartał były zbliżone do naszych prognoz. Pomimo spadku dynamiki wzrostu produkcji budowlano-montażowej oraz spadającego wskaźnika koniunktury w branży budowlanej podnieśliśmy nasze prognozy dla GK na 2007 rok. Biorąc pod uwagę ilość, a także rodzaj podpisywanych kontraktów (rośnie udział kontraktów z segmentu budownictwa przemysłowego) rekomendujemy kupno spółki, wyznaczając cenę docelową dla jednej akcji na poziomie 59.2 Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Max/min 52 tygodnie (PLN) 66.5/34.5 Liczba akcji (mln) 20.0 Kapitalizacja (mln PLN) 924 EV (mln PLN) 787 Free float (mln PLN) 194 Œredni obrót (mln PLN) 2.01 G³ówny akcjonariusz Acciona S.A. % akcji, % g³osów 49.94%/49.94% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -6.4 33.9 26.6 Zmiana rel. WIG20 (%) -12.3 0.0 14.4 Bartosz Szymański (022) 598 26 91 bartosz.szymanski@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl

Skonsolidowane wyniki za III kwarta³ III kw. 2007 III kw. 2006 zmiana I-III kw. 2007 I-III kw. 2006 zmiana Przychody 559.1 334.7 67.1% 1368.2 797.7 71.5% Wynik brutto na sprzeda y 41.6 28.5 45.9% 70.4 60.9 15.6% EBIT 29.0 12.3 135.9% 45.7 29.7 53.9% EBITDA 33.1 17.1 93.9% 59.7 43.8 36.1% Zysk netto 20.0 8.8 128.7% 40.5 18.0 124.7% Mar a brutto na sprzeda y 7.4% 8.5% 5.1% 7.6% Mar a EBIT 5.2% 3.7% 3.3% 3.7% Mar a netto 3.6% 2.6% 3.0% 2.3% Wg MSR/MSSF; mln PLN Skonsolidowane wynik za III kwarta³ (bez zdarzeñ jednorazowych) III kw. 2007 III kw. 2006 zmiana I-III kw. 2007 I-III kw. 2006 zmiana Przychody 559.1 334.7 67.1% 1368.2 797.7 71.5% Wynik brutto na sprzeda y 41.6 28.5 45.9% 70.5 60.9 15.7% EBIT* 29.0 19.1 51.7% 31.2 28.3 10.5% EBITDA* 33.1 23.9 38.5% 45.2 42.4 6.6% Zysk netto* 20.0 11.9 68.7% 22.8 13.6 67.4% Mar a brutto na sprzeda y 7.4% 8.5% 5.1% 7.6% Mar a EBIT 5.2% 5.7% 2.3% 3.5% Mar a netto 3.6% 3.5% 1.7% 1.7% * prognozowane wielkoœci bez zdarzeñ jednorazowych Wg MSR/MSSF; mln PLN Przychody w III kw. 2007 roku Trzeci kwartał był dla Grupy Kapitałowej bardzo dobry zarówno pod względem osiągniętej dynamiki, jak również rentowności poszczególnych pozycji rachunku zysków i strat. Przychody wzrosły o 67.1% r/r do poziomu 559.1 mln PLN. W okresie 9 miesięcy bieżącego roku dynamika wzrostu przychodów wyniosła 71.5% r/r (wzrost z 797.7 mln PLN do 1368.2 mln PLN). W podziale segmentowym sprzedaż na rzecz klientów zewnętrznych w segmencie inżynieryjno-przemysłowym wzrosła przez okres 9 miesięcy 2007 roku o 95.2% z 588.5 mln PLN w okresie I-III kw. 2006 do poziomu 1148.7 mln PLN. Z kolei segment ogólnobudowlany charakteryzował się dynamiką przychodów od klientów zewnętrznych na poziomie 4.9% (wzrost z 209.2 mln PLN w okresie 9 miesięcy 2006 do 219.5 mln PLN w analogicznym okresie bieżącego roku). Wcześniej zapowiadane przez zarząd działania mające na celu zwiększenie udziału segmentu inżynieryjno-przemysłowego, znajdują obecnie potwierdzenie w wynikach wypracowywanych na poszczególnych kontraktach. Zdarzenia jednorazowe W trzecim kwartale bieżącego roku nie było w spółce zdarzeń, które w zniekształciłyby wyniki finansowe grupy. Jedynie w analogicznym okresie 2006 roku doszło do zmniejszenia o 2.1 mln PLN ujemnej wyceny kontraktów walutowych zawartych w celu zabezpieczenia wartości przychodów na kontrakcie denominowanym w EUR, który został podpisany z Bonifraterska Development. Dodatkowo w trzecim kwartale 2006 roku doszło do niekorzystnego wyroku Sądu Arbitrażowego z powództwa MPRD przeciwko, co spowodowało pogorszenie wyniku brutto o 6.8 mln PLN. Co więcej, po pierwszym półroczu bieżącego roku doszło do korekty danych przedstawianych w poszcególnych raportach kwartalnych. W wyniku utworzenia aktywa podatkowego z tytułu straty podatkowej możliwej do odliczenia, korekty zwiększającej aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego oraz rozwiązania rezerwy na sprawy sądowe w kwocie 255 tys. PLN, zysk netto zwiększył się w raporcie półrocznym o 4.4 mln PLN w okresie pierwszych sześciu miesięcy 2007 roku. 2

Po wyłączeniu zdarzeń o charakterze jednorazowym, które miały miejsce w okresie pierwszych dziewięciu miesięcy 2006 oraz 2007 roku spółki z GK nadal charakteryzują się pozytywnymi tendencjami w generowanych wynikach. Zysk brutto na sprzedaży zwiększył się ciągu pierwszych trzech kwartałów 2007 roku o 15.7% w porównaniu do analogicznego okresu poprzedniego roku. Zysk operacyjny w tym okresie zwiększył się o niewiele ponad 10%. Taki poziom dynamiki wzrostu zysk operacyjnego był spowodowany efektem bazy oraz bardzo słabymi wynikiami za pierwszy kwartał 2007. W okresie pierwszych trzech miesięcy bieżącego roku, rynek budowlanych charakteryzował się bardzo wysokimi wzrostami cen materiałów budowlanych oraz płac dla pracowników budowlanych, co przełożyło się na spadek zysku brutto ze sprzedaży o 66.5% r/r w badanym okresie. Kolejne kwartały 2007 były już dla spółki miesiącami poprawy sytuacji finansowej. Wysokoœæ mar w poszczególnych kwarta³ach 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 3Q 05 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto Wysokoœæ mar w poszczególnych kwarta³ach (bez uwzglêdnienia zdarzeñ jednorazowych) 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 3Q 05 4Q 05 1Q 06 2Q 06* 3Q 06* 4Q 06* 1Q 07 2Q 07* 3Q 07* Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto * prognozowane wielkoœci bez uwzglêdnienia zdarzeñ jednorazowych ród³o: S.A Wysokie dynamiki i zbliżone marże W trzecim kwartale br. spółki należące do Grupy Kapitałowej charakteryzowały się wysoką dynamiką poszczególnych pozycji rachunku zysków i strat, która została zapoczątkowana w drugim kwartale br. Zysk brutto na sprzedaży wzrósł w III kw. o 46% r/r, a marża z zmniejszyła się z 8.5% do 7.4% w 2007 r. (po wyłaczeniu zdarzeń jednorazowych). Marża zysku operacyjnego zmniejszyła się o 0.5 pp do 5.2% w trzecim kwartale br. przy dynamice na poziomie 52% Marża zysku netto zwiększyła się z kolei o 0.1 pp do poziomu 3.6%, przy dynamice na poziomie 69% r/r. 3

Wyniki finansowe w poszczególnych kwarta³ach 500 460 420 380 340 300 260 220 180 140 100 60 20-20 Przychody (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Mar a netto 3Q 05 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5% -7% ród³o: S.A Kontrakty podpisane w III kwartale 2007 r. W III kwartale spółki należące do GK MSW podpisały 10 znaczących kontraktów, których łączna wartość przekracza 550 mln PLN (wartość podpisanych kontraktów w drugim kwartale to 150.5 mln PLN netto). Zmieniła się także struktura zamówień spływających do spółek. Podczas gdy w drugim kwartale 100% podpisanych znaczących kontraktów to były kontraktu w segmencie ogólnobudowlanym, to w trzecim kwartale 30% podpisanych kontraktów w ujęciu ilościowym stanowiło 64% wartości wszystkich kontraktów. Największy z podpisanych kontraktów (realizowany przez konsorcjum, w którym występuję jako lider) został zawarty z Miejskim Przedsiębiorstwem Wodnym i Kanalizacyjnym w Warszawie na modernizację technologii filtracji wody (ok. 225 mln PLN) Znacz¹ce Kontrakty Grupy zawarte w III kwartale 2007 roku Zamawiaj¹cy Przedmiot umowy Termin realizacji Wartoœæ netto (mln PLN) Szacunkowa wartoœæ realizacji w danym roku (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 Pro Concept GW 4 kondygnacyjnego biurowca 12.0 Jul-08 4.0 8.0 Xender Realizacja I etapu "Eolian Park" 20.2 Apr-08 9.7 10.5 JW Construction GW czêœci budynków w ramach "Górczewska Park" 41.0 May-08 17.0 24.0 KW Policji w Poznaniu GW budynku Komendy Miejskiej 32.0 Jun-09 4.6 18.0 9.4 MPWiK w Warszawie Modernizacjê technologii filtracji wody 225.0 Jun-10 21.2 83.1 83.1 37.6 MWiK w Bydgoszczy Rozbudowa oczyszczalni œcieków 70.7 Feb-10 7.6 29.8 29.8 3.6 ZCh Zachem Rozbudowa instalacji TDI 57.4 Dec-08 11.5 45.9 Stellar Retail Development Realizacjê zespo³u apartamentowo-biurowego 59.0 Dec-08 11.9 47.1 ZTP w Warszawie Zagospodarowania "Skweru Hoovera" w Warszawie 18.5 Oct-08 4.5 14.0 Archicom RI Budowa dwóch budynków mieszkalnych 18.0 Oct-08 4.2 13.8 Wartoœæ kontraktów w poszczególnych latach (mln PLN) 96.2 294.2 122.2 41.2 Razem kontrakty zawarte w III kwartale 2007 roku (mln PLN) 553.8 ród³o:, szacunki Millennium DM 4

Produkcja budowlano-montażowa Po wyłączeniu zdarzeń o charakterze jednorazowym, produkcja budowlano-montażowa we wrześniu wzrosła o 5% r/r oraz o 3.4% w ujęciu miesięcznym. W podziale na sektory działalności budowlanomontażowej produkcja wzrosła w ujęciu rocznym o 25% w przedsiębiorstwach zajmujących się przygotowaniem terenu pod budowę, o 11.6% w przedsiębiorstwach zajmujących się wykonywaniem instalacji budowlanych oraz o 11.1% w przedsiębiorstwach zajmujących się robotami wykończeniowymi. W przypadku przedsiębiorstwa z sektora inżynierii wodno i lądowej oraz wznoszenia budynków i budowli zmniejszyła się o 1.6% r/r. Jest to negatywny sygnał dla przedsiębiorstw działających w charakterze generalnego wykonawcy, którzy z powodu niedoboru wykwalifikowanej kadry muszą się posiłkować wyspecjalizowanymi podwykonawcami w określonym rodzaju prac. Dynamika produkcji budowlano-monta owej (przeciêtna miesiêczna 2000 r. = 100) 155 140 125 110 95 80 65 50 35 20 I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII 2003 2004 2005 2006 2007 ród³o: GUS Koniunktura w budownictwie Wskaźnik koniunktury w budownictwie w trzecim kwartale pozostawała pozytywny, choć we wrześniu był niższy w lipcu i sierpniu (32 wobec 34 w pierwszych dwóch miesiącach trzeciego kwartału 2007). W październiku z kolei spadł on do poziomu 29, co spowodowane było ostrożniejszymi ocenami bieżącego oraz przyszłego portfela zamówień. Ceny produkcji budowlano-montażowej We wrześniu wzrost cen produkcji budowlano-montażowej wyniósł 8.8% r/r, podczas gdy w sierpniu było to 9.9% i 3.4% przed rokiem). W ostatnim miesiącu trzeciego kwartału najbardziej podrożały ceny wykonywania instalacji budowlanych (0.8% m/m), wznoszenia budynków i budowli oraz inżynierii lądowej i wodnej (0.5% m/m). Ceny robót wykończeniowych wzrosły we wrześniu w ujęciu miesięcznym o 0.3%, a ceny przygotowania terenu pod budowę o 0.1%. Dobrym sygnałem dla przedsiębiorstw działających jako generalny wykonawca jest utrzymanie się cen wynajmu sprzętu budowlanego i burzącego z obsługą operatorską na poziomie zbliżonym do poziomu sprzed miesiąca. 5

Ceny produkcji budowlano-monta owej (XII poprzedniego roku = 100) 108 107 106 105 104 103 102 101 100 99 98 I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII 2003 2004 2005 2006 2007 ród³o: GUS Bariery w działalności budowlano-motażowej W październiku 4.2% badanych przedsiębiorstw nie odczuwa żadnych barier w prowadzeniu działalności budowlano-montażowej (podobnie jak we wrzśniu 2007 oraz październiku 2006). Największą barierą w działalności stanowi niedobór wykwalifikowanych pracowników (61% wobec 59% we wrześniu oraz 50% w październiku 2006) oraz koszty zatrudnienia (58% w październiku i wrześniu 2007 oraz 53% przed rokiem). W skali roku najbardziej wzrosło znaczenia bariery w postaci kosztów materiałów (45% w październiku wobec 29% we wrześniu 2006. Pozytywnie należy odczytać malejące znaczenia bariery, jaką stanowi konkurencja innych przedsiębiorstw (50% w październiku 2007 wobec 51% we wrześniu i 61% w październiku 2006). Negatywnym sygnałem dla branży budowlanej jest spadek dynamiki wzrostu portfela zamówień, które spływają do spółek. Dotyczy to jednak głównie mniejszych jednostek (poniżej 250 zatrudnionych), a przedsiębiorstwa budowlane zatrudniające powyżej 250 pracowników zwiększają swoje portfele w najszybszym stopniu. Przewidywania przedsiębiorstw, co do dalszego portfela zamówień na najbliższe trzy miesiące są niższe od oczekwiań sprzed miesiąca. Nadal istnieje duża dysproporcja pomiędzy poszczególnymi grupami przedsiębiorstw. Największego wzrostu zamówień oczekują przedsiębiorstwa zatrudniające powyżej 250 pracowników. 6

Wycena spółki Podsumowanie wyceny Wyceny spółki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodą porównawczą do polskich i zagranicznych spółek budowlanych. Bazując na metodzie DCF, szacujemy wartość na 1184.7 mln PLN, czyli 59.2 PLN na akcję. Z kolei w oparciu o metodę porównawczą do spółek zagranicznych wyceniamy na 950.4 mln PLN 47.5 PLN na akcję), a do spółek polskich na 1517.4 mln PLN (75.9 PLN na akcję). Wycena końcowa 59.2 PLN jest średnią ważoną poszczególnych wycen. Metodzie DCF jako głównej przypisaliśmy wagę 70%, wycenie porównawczne do spółek polskich 20%, a metodzie porównawczej do spółek zagranicznych przypisaliśmy wagę 10%. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena KGHM (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF 1123.1 Wycena porównawcza do spó³ek polskich 1517.4 Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych 950.4 56.2 75.9 47.5 Wycena 1184.7 59.2 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjęliśmy następujące założenia: q w porównaniu do poprzedniego raportu zmniejszyliśmy dynamikę wzrost produkcji budowlanomontażowej z 29% do 20% w ujęciu rocznym w 2007 roku oraz zwiększyliśmy udział spółek z GK MSW w rynku z 1.21% do 1.51% q stopniowa poprawa rentowności na skutek wzrostu liczby kontraktów z segmentu inżynieryjnoprzemysłowego (wzrost marży brutto na sprzedaży z 4.85% w 2007 do 6.47% w 2010) q długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku na poziomie 5.0% q premia rynkowa za ryzyko - 5% q współczynnik Beta na poziomie 1.1 q długookresowa stopa wzrostu wolnych przepływów pieniężnych - 3.0% q stopa podatkowa - 19%. 7

Wycena DCF Metoda ta pozwala w najlepszy sposób uwzględnić wszystkie czynniki kształtujące wartość firmy. Wolne przepływy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliśmy na podstawie prognoz wyników spółki za okres 2007-2016. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy posłużyliśmy się rentownościami obligacji skarbowych. Koszt kapitału został wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera się na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Wycena metod¹ DCF (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 >2016 sprzeda 1,881.6 2,341.8 2,755.6 3,193.9 3,478.8 3,921.5 4,295.7 4,705.6 5,042.4 5,313.1 EBIT (1-T) 48.1 70.6 72.0 84.8 95.3 107.7 110.9 96.5 102.9 108.3 amortyzacja 18.3 21.8 24.4 26.8 29.3 31.5 33.8 34.9 35.3 35.8 inwestycje -31.7-41.8-43.4-45.8-46.4-48.6-42.3-38.3-38.7-39.2 zmiana kap.obrotowego -40.0-13.7-10.4-8.7-4.8-8.7-4.8-0.1-4.9-3.4 FCF (5.4) 36.8 42.6 57.1 73.4 81.9 97.5 93.0 94.6 101.4 1,504 zmiana FCF -785.3% 15.6% 34.1% 28.6% 11.6% 19.0% -4.6% 1.7% 7.2% 3.0% d³ug/kapita³ 13.9% 13.0% 12.3% 11.5% 10.5% 9.8% 9.2% 8.8% 8.3% 7.9% 5.0% stopa wolna od ryzyka 5.3% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.0 koszt d³ugu 6.3% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 6.0% koszt kapita³u 10.9% 11.2% 11.1% 11.1% 11.0% 11.0% 11.0% 10.9% 10.9% 10.9% 10.2% WACC 10.1% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.5% 10.5% 9.9% PV (FCF) (5.4) 33.4 34.9 42.4 49.4 49.9 53.7 46.4 42.7 41.4 614.5 wartoœæ DCF (mln PLN) 1003.3 w tym wartoœæ rezydualna 614 gotówka netto 119.8 wycena DCF (mln PLN) 1123.1 Liczba akcji (mln) 20.0 Wycena 1 akcji (PLN) 56.2 Ze względu na duży wpływ zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak również rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN rezydualna stopa wzrostu stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM 56.2 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% 48.6 51.7 55.8 61.3 68.9 80.4 99.7 4.5% 47.4 50.2 53.8 58.5 65.0 74.3 89.1 5.0% 46.3 48.8 52.0 56.2 61.7 69.4 81.1 5.5% 45.3 47.6 50.5 54.1 58.9 65.4 74.9 6.0% 44.4 46.5 49.1 52.3 56.5 62.1 69.9 8

Wycena metodą porównawczą do polskich spółek Wycenę metodą porównawczą dokonaliśmy względem polskich spółek budowlanych. Do określenia wartości analizowanej spółki posłużyliśmy się trzema najczęściej stosowanymi wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena porównawcza do polskich spółek bazując na wskaźnikach na lata 2007-2009 daje nam wartość akcji na poziomie 75.9 PLN Wycena porównawcza do krajowych spó³ek Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2007p 2008p 2009p 2007p 2008p 2009p 2007p 2008p 2009p Polimex-Mostostal Siedlce 17.5 13.1 11.4 22.4 16.0 13.6 32.0 22.1 16.8 Budimex 23.5 16.1 10.4 31.0 22.5 11.9 41.4 31.7 15.6 PBG 26.2 17.7 13.4 32.0 24.2 18.9 41.8 27.2 25.0 Projprzem 14.3 6.4 6.1 18.1 7.2 6.9 21.6 8.8 8.3 Œrednia 20.4 13.3 10.3 25.9 17.5 12.8 34.2 22.5 16.4 D³ug netto (w mln) -119.8 EBITDA EBIT Zysk netto Wyniki spó³ki (mln PLN) 77.7 108.9 113.3 59.4 87.1 88.9 49.6 72.0 74.1 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników Wycena (mln PLN) 1702.5 1571.5 1289.1 1656.3 1641.2 1260.5 1698.0 1617.4 1216.6 Wycena wa ona (mln PLN) 1517.4 Wycena 1 akcji (PLN) 75.9 ród³o: Bloomberg, prognozy Millennium DM Wagi: EV/EBITDA - 40%, EV/EBIT, P/E - 30% 9

Wycena metodą porównawczą do zagranicznych spółek Wycena porównawcza do zagranicznych spółek budowlanych bazująca na powyższych wskaźnikach daje nam wartość akcji na poziomie 47.5 PLN Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2007p 2008p 2009p 2007p 2008p 2009p 2007p 2008p 2009p AMEC PLC 16.0 13.0 10.9 21.5 14.4 11.5 30.3 22.5 17.4 BALFOUR BEATTY PLC 9.0 8.1 7.6 11.2 10.0 9.3 14.8 12.9 12.0 COSTAIN GROUP PLC 3.7 3.2 2.7 4.4 3.8 3.3 8.5 7.0 6.6 CRODA INTERNATIONAL 9.7 8.5 7.7 13.2 11.2 10.0 16.1 14.3 12.2 GEA GROUP AG 7.9 6.7 5.9 9.4 7.9 7.1 19.5 13.5 11.4 AGUAS DE BARCELONA 8.7 8.1 7.7 12.9 11.9 10.9 27.7 24.5 20.7 SKANSKA AB-B SHS 6.6 6.2 5.9 8.2 7.7 7.2 12.8 12.1 11.5 HOCHTIEF AG 7.5 6.4 6.0 15.2 11.5 10.3 54.8 40.9 33.7 BILFINGER BERGER AG 7.0 6.2 5.7 10.6 9.0 8.0 16.4 13.5 12.0 TECHNIP SA 7.1 6.3 5.5 9.1 8.2 7.1 19.4 15.9 13.5 Œrednia 8.3 7.3 6.6 11.6 9.6 8.5 22.0 17.7 15.1 D³ug netto (w mln) -119.8 EBITDA EBIT Zysk netto Wyniki spó³ki Mostostal Warsz 77.7 108.9 113.3 59.4 87.1 88.9 49.6 72.0 74.1 Wycena przy danym wskaÿniku przy porównaniu do spó³ek bran y odzie owej Wycena (mln PLN) 765.6 910.0 862.0 807.4 952.3 872.6 1093.1 1274.8 1120.2 Wycena wa ona (mln PLN) 950.4 Wycena 1 akcji Mostostalu Warszawa (PLN) 47.5 ród³o: Bloomberg, Millennium DM Wagi: EV/EBITDA - 40%, EV/EBIT, P/E - 30% 10

Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2005 2006 2007p 2008p 2009p 2010p przychody netto 836.4 1,188.1 1,881.6 2,341.8 2,755.6 3,193.9 koszty wytworzenia 787.7 1,123.1 1,790.2 2,201.5 2,578.5 2,987.3 zysk brutto na sprzeda y 48.7 65.0 91.3 140.3 177.2 206.6 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 49.9 52.8 58.3 69.1 81.3 92.2 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -3.8 11.5 28.7 18.7-3.9-6.2 EBITDA 10.8 40.6 77.7 108.9 113.3 131.6 EBIT -7.2 21.2 59.4 87.1 88.9 104.7 saldo finansowe -15.6-5.7-1.9-2.0-2.5-1.6 zysk przed opodatkowaniem -19.0 19.5 62.6 90.2 92.8 111.1 podatek dochodowy 10.9 1.5 11.9 17.1 17.6 21.1 korekty udzia³ów mniejszoœciowych -0.6 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 zysk netto -29.3 17.0 49.6 72.0 74.1 88.9 EPS -1.5 0.8 2.5 3.6 3.7 4.4 Bilans (mln PLN) 2005 2006 2007p 2008p 2009p 2010p aktywa trwa³e 158.0 165.5 192.5 212.7 231.9 251.1 wartoœci niematerialne i prawne 1.0 1.2 1.3 1.4 1.5 1.7 rzeczowe aktywa trwa³e 143.9 139.5 166.2 186.1 204.9 223.8 inwestycje d³ugoterminowe 12.5 24.5 24.7 24.9 25.1 25.3 aktywa obrotowe 322.3 584.6 719.5 890.3 1,054.5 1,242.5 zapasy 13.4 30.7 53.7 66.0 77.4 89.6 nale noœci 209.4 323.2 460.9 573.7 675.0 782.4 inwestycje krótkoterminowe 65.5 173.3 172.7 218.2 269.3 337.3 rozliczenia miêdzyokresowe 34.0 57.4 32.1 32.4 32.8 33.1 aktywa razem 480.4 750.2 912.0 1,103.0 1,286.4 1,493.6 kapita³ w³asny 142.1 278.7 328.4 400.4 474.5 563.4 zobowi¹zania 338.2 471.4 583.6 702.7 811.9 930.2 zobowi¹zania d³ugoterminowe 54.3 24.4 24.7 24.9 25.2 25.4 zobowi¹zania krótkoterminowe 224.0 331.2 506.2 622.9 729.8 845.5 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 44.2 90.0 38.4 40.3 42.3 44.4 pasywa razem 480.4 750.2 912.0 1,103.0 1,286.4 1,493.6 BVPS 7.1 13.9 16.4 20.0 23.7 28.2 ród³o: Prognozy Millennium DM 11

Cash flow (mln PLN) 2005 2006 2007p 2008p 2009p 2009p wynik netto -29.3 17.0 49.6 72.0 74.1 88.9 amortyzacja 18.0 19.4 18.3 21.8 24.4 26.8 zmiana kapita³u obrotowego -21.6 21.0-53.7-13.7-10.4-8.7 pozosta³e 1.7-16.0 4.5 4.5 5.1 4.2 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej -31.2 41.4 18.6 84.6 93.2 111.2 inwestycje (capex) 10.4-11.6-31.7-41.8-43.4-45.8 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej 10.4-11.6-31.7-41.8-43.4-45.8 wyp³ata dywidendy 13.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 emisja akcji 0.0 117.9 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 60.8-34.5 16.7 7.2 6.5 6.8 pozosta³e -54.8-8.5-4.5-4.5-5.1-4.2 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 19.2 74.9 12.2 2.6 1.4 2.6 zmiana gotówki netto 302.7 139.2-17.6 38.3 44.7 61.2 DPS 0.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 CEPS -0.6 1.8 3.4 4.7 4.9 5.8 FCFPS 15.1 7.0-0.9 1.9 2.2 3.1 WskaŸniki (%) 2005 2006 2007p 2008p 2009p 2010p zmiana sprzeda y 42.0 58.4 24.5 17.7 15.9 zmiana EBITDA 275.4 91.2 40.2 4.0 16.2 zmiana EBIT -395.5 180.3 46.7 2.0 17.8 zmiana zysku netto -158.1 192.1 45.2 2.9 19.9 mar a brutto na sprzeda y 5.8 5.5 4.9 6.0 6.4 6.5 mar a EBITDA 1.3 3.4 4.1 4.6 4.1 4.1 mar a EBIT -0.9 1.8 3.2 3.7 3.2 3.3 mar a netto -3.5 1.4 2.6 3.1 2.7 2.8 sprzeda /aktywa 174.1 158.4 206.3 212.3 214.2 213.8 d³ug / kapita³ 0.3 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 odsetki / EBIT 217.8-27.1-3.2-2.3-2.8-1.6 stopa podatkowa -54.3 13.0 20.7 20.2 20.1 20.0 ROE -0.21 0.06 0.15 0.18 0.16 0.16 ROA -0.06 0.02 0.05 0.07 0.06 0.06 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -2.8 137.1 119.8 158.1 202.8 264.0 ród³o: prognozy Millennium DM 12

Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Radosław Łukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Łukasz Kołaczkowski +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk przemysł drzewny i materiałów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemysł spożywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Konrad Księżopolski +22 598 26 05 konrad.ksiezopolski@millenniumdm.pl Asystent Bartosz Szymański bartosz.szymanski@millenniumdm.pl +22 598 26 91 Asystent Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp 02-017 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji Mostostal Warszaw akumuluj 29 Aug 07 41.8 Mostostal Warszaw kupuj 8 Oct 07 47.0 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2007 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 7 13% Akumuluj 14 25% Neutralnie 23 41% Redukuj 11 20% Sprzedaj 1 2% Kupuj 2 50% Akumuluj Neutralnie 2 50% Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 56 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej*