handel detaliczny 23 maja 2012 rekomendacja cena cena docelowa LPP neutralnie 3000.0 3010.0 NG2 akumuluj 53.0 59.5 NFI EMF akumuluj 10.4 11.5 Wciąż wysokie dynamiki sprzedaży W pierwszych miesiącach roku dynamiki sprzedaży detalicznej w Polsce utrzymywały się na wysokich, przekraczających 1 r/r poziomach, co na razie nie potwierdza obaw o negatywny wpływ spowolnienia gospodarczego. RÑwnież wzrosty przychodñw analizowanych spñłek ukształtowały się na wysokim poziomie. Sprzedaż LPP i NG2 zwiększyła się o ponad 3 r/r, a NFI EMF osiągnął dynamikę like-for-like w wysokości 8. r/r, czyli najwyższą od kilku lat. Opublikowane przez LPP i NG2 dane o przychodach za kwiecień rñwnież prezentują się dobrze, co pozwala oczekiwać dobrych rezultatñw za II kwartał, znacznie ważniejszy od I z uwagi na sezonowość przychodñw w branży. Od czasu wydania naszej ostatniej rekomendacji na akcje LPP ich kurs wzrçsł o ponad 15% i dlatego, nawet pomimo podwyższenia prognoz wynikçw, obniżamy rekomendację z akumuluj do neutralnie. SpÇłka ma w tym roku szansę na osiągnięcie bardzo wysokiego zysku netto, jednak naszym zdaniem cena akcji już to odzwierciedla. Dane sprzedażowe za kwiecień sugerują, że rçwnież dla NG2 II kwartał może okazać się udany. SpÇłka przedstawiła też bardziej ambitne plany rozwoju sieci w tym roku. Biorąc te czynniki pod uwagę, podwyższamy rekomendację dla jej akcji z neutralnie do akumuluj. Odpisy związane z likwidacją sieci Peacocks będą miały znaczący negatywny wpływ na tegoroczne wyniki NFI EMF, jednak wciąż uważamy, że w dalszej perspektywie restrukturyzacja segmentu modowego powinna przynieść oczekiwane skutki. Naszym zdaniem pojawienie się w akcjonariacie dużego funduszu private equity powinno mieć pozytywny wpływ na długoterminowy rozwçj spçłki. W związku z wywołanym ogłoszeniem wezwania wzrostem kursu, obniżamy rekomendację dla akcji NFI EMF z kupuj do akumuluj. 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 WIG LPP NG2 EMF 0.4 maj 11 sie 11 lis 11 lut 12 maj 12 Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) LPP 2011 2 492.5 343.1 438.5 329.9 268.7 151.00 204.63 510.88 19.7 5.8 16.1 12.6 32.7% 2012p 3 034.9 357.4 455.9 346.5 280.6 157.69 213.04 590.18 18.9 5.0 15.5 12.1 28.6% 2013p 3 630.8 407.5 516.5 395.3 320.2 179.93 241.18 643.96 16.5 4.6 13.6 10.7 29.2% NG2 2011 1 091.3 159.1 183.3 151.4 122.8 3.20 3.83 12.89 16.7 4.1 14.8 12.8 26.8% 2012p 1 283.6 194.9 223.9 178.7 147.8 3.85 4.60 15.16 13.9 3.5 12.1 10.5 27.4% 2013p 1 455.0 216.5 248.5 200.8 165.6 4.31 5.15 17.55 12.4 3.0 10.9 9.5 26.4% NFI EMF 2011 3 224.5 66.3 241.5 29.7 33.0 0.32 2.00 5.04 32.9 2.1 26.8 7.4 6.6% 2012p 3 285.0 125.8 255.4 75.6 28.1 0.27 1.52 5.21 38.7 2.0 14.1 7.0 5.3% 2013p 3 476.6 147.6 265.8 96.5 69.2 0.67 1.80 5.80 15.7 1.8 12.0 6.7 12.1% p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
LPP Ocena wynikñw kwartalnych Skonsolidowane wyniki LPP za I kwartał 2012 roku mln PLN I kwartał 2011 I kwartał 2012 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 500.5 657.9 31.4% 650.7 1.1% EBITDA 34.3 67.1 95.6% 61.2 9.6% EBIT 10.8 42.1 289.8% 35.7 17.8% Zysk netto 14.1 33.6 138.3% 22.9 46.9% Marże Marża EBITDA 6.9% 10.2% 9.4% Marża netto 2.8% 5.1% 3.5% Wg MSR/MSSF; mln PLN; Wyniki LPP za I kwartał okazały się zdecydowanie lepsze r/r. Było to zasługą zarçwno wysokiej dynamiki przychodçw (wzrost o 31.4% r/r, 15.9% r/r w ujęciu like-for-like), jak rçwnież marży brutto wyższej o 2.2 p.p. r/r (52.1%). W arto zauważyć, że stopień poprawy marży był większy niż w poprzednim kwartale, gdy zwiększyła się ona o 1.3 p.p. r/r. Takie dane sugerują, że popyt na wyroby LPP jest na tyle wysoki, że spçłka mogła ograniczyć zakres przecen w czasie wyprzedaży. Powierzchnia sieci sklepçw na koniec kwartału była o 12.6% większa r/r (354.2 tys. m 2 ). Koszty stałe w przeliczeniu na m 2 zwiększyły się o 14.7% r/r (w IV kwartale o 16.5% r/r), co oznacza, że ich suma wzrosła o 63.1 mln PLN. Wzrost zysku netto był mniejszy niż w przypadku EBIT głçwnie z powodu mniej korzystnego niż rok wcześniej salda przychodçw i kosztçw finansowych, ktçre wyniosło -2.2 mln PLN wobec 8.2 mln PLN w I kwartale 2011 r. - rçżnica ma związek z odnotowanymi wtedy wysokimi dodatnimi rçżnicami kursowymi (13.7 mln PLN). Cash flow operacyjny ukształtował się na poziomie -13.0 mln PLN wobec -60.0 mln PLN w analogicznym okresie poprzedniego roku. Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 900 8 800 6 700 600 4 500 2 400 300 200-2 100 0-4 IQ 2007 IIIQ 2007 IQ 2008 IIIQ 2008 IQ 2009 IIIQ 2009 IQ 2010 IIIQ 2010 IQ 2011 IIIQ 2011 IQ 2012 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) Dynamika like-for-like (r/r) ŹrÅdło: LPP S.A. Wciąż utrzymuje się korzystny trend dotyczący dynamik przychodçw LPP. SpośrÇd spçłek analizowanych w tym raporcie, LPP charakteryzuje się najszybciej rosnącą sprzedażą. W związku z przyspieszeniem rozwoju sieci sklepçw taka sytuacja powinna utrzymać się rçwnież w kolejnych kwartałach. 2
Przychody LPP w poszczegélnych miesiącach (mln PLN) 350 300 Sprzedaż Zmiana r/r 12 10 250 8 200 150 100 6 4 2 50-2 0 I 07 II 07 III 07 IV 07 V 07 VI 07 VII 07 VIII IX 07 X 07 XI 07 XII 07 I 08 II 08 III 08 IV 08 V 08 VI 08 VII 08 VIII IX 08 X 08 XI 08 XII 08 I 09 II 09 III 09 IV 09 V 09 VI 09 VII 09 VIII IX 09 X 09 XI 09 XII 09 I 10 II 10 III 10 IV 10 V 10 VI 10 VII 10 VIII IX 10 X 10 XI 10 XII 10 I 11 II 11 III 11 IV 11 V 11 VI 11 VII 11 VIII IX 11 X 11 XI 11 XII 11 I 12 II 12 III 12 IV 12-4 ŹrÅdło: LPP S.A. Opublikowane przez spçłkę dane o sprzedaży za kwiecień wskazują na możliwość osiągnięcia dobrych rezultatçw rçwnież w II kwartale, znacznie ważniejszym dla wynikçw rocznych od I. W kwietniu kontynuowane były pozytywne tendencje z marca - dynamika przychodçw wyniosła 22% r/r (ok. 1 r/r w ujęciu like-forlike), a marża brutto ukształtowała się na poziomie 6 (-1.0 p.p. r/r, -1.0 p.p. m/m). Pomimo lekkiego pogorszenia marży, w przypadku LPP wynik na poziomie 6 należy ocenić pozytywnie. Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegélnych kwartałach 7 6 5 4 3 2 1-1 IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto ŹrÅdło: LPP S.A. Obawy dotyczące negatywnego wpływu osłabienia PLN na osiągane marże jak dotąd nie sprawdziły się. I kwartał charakteryzował się wzrostem marży brutto o ponad 2 p.p. r/r. Marzec i kwiecień, czyli miesiące sprzedaży przy pełnych marżach, rçwnież charakteryzują się stabilnymi i wysokimi wartościami tego wskaźnika. Biorąc pod uwagę wysokie dynamiki przychodçw i marże, spçłka jest w stanie poprawiać swoją rentowność nawet przy kilkunastoprocentowych wzrostach kosztçw na m 2. 3
Marża brutto i średnie kwartalne kursy USD 7 4.0 65% 6 55% 5 45% 3.5 3.0 2.5 2.0 4 IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012 Marża brutto USD 1.5 ŹrÅdło: LPP S.A., NBP Ceny bawełny Od wielu miesięcy notowania bawełny zachowują się stabilnie, a obecna sytuacja gospodarcza na świecie i awersja inwestorçw do ryzyka sprawiają, że w bliskiej perspektywie ta sytuacja nie powinna ulec zmianie. Ceny kontraktéw futures na bawełnę w USD za funt 2 1.5 1 0.5 0 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 ŹrÅdło: Bloomberg Koszty Od dwçch kwartałçw spçłka odnotowuje kilkunastoprocentowe wzrosty kosztçw na m 2. W I kwartale było to m.in. związane z podwyższeniem o 8% płacy minimalnej w Polsce, jak rçwnież z osłabieniem PLN, co przełożyło się na większe wydatki na czynsze denominowane w EUR. 4
Koszty sprzedaży i ogélnego zarządu w przeliczeniu na m 2 powierzchni 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 200820092009 2009 20092010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 20112012 Miesięczne koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu na m kw. (PLN) Dynamika r/r 2 15% 1 5% -5% -1-15% -2-25% -3-35% ŹrÅdło: LPP S.A. Z uwagi na planowane przyspieszenie rozwoju sieci, w kolejnych kwartałach wzrost kosztçw rçwnież powinien być znaczący, jednak dopçki LPP będzie w stanie utrzymywać wysokie dynamiki like-for-like i marże brutto, rentowności rçwnież będą się poprawiać. Łączna powierzchnia sieci sprzedaży w poszczegélnych kwartałach 400 350 300 250 200 150 100 50 0 IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 20102011 2011 2011 2011 2012 Polska (tys. m kw.) Zagranica (tys. m kw) Dynamika (r/r) 7 6 5 4 3 2 1 ŹrÅdło: LPP S.A. W I kwartale spçłka rozpoczęła szybszą niż dotychczas ekspansję sieci sklepçw. Na koniec marca łączna powierzchnia była o prawie 13% wyższa r/r. W kwartale otwarto prawie 11 tys. m 2 nowej powierzchni, z czego 6 tys. m 2 w Polsce, a 5 tys. m 2 za granicą (4 tys. m2 w Rosji). Przy okazji prezentacji wynikçw kwartalnych spçłka podwyższyła swoją prognozę rozwoju sieci w tym roku - obecne przewidywania to wzrost powierzchni o 85 tys. m 2 (25% r/r) do 429 tys. m 2, co powinno wymagać nakładçw rzędu 180 mln PLN. W naszej prognozie zakładamy wzrost łącznej powierzchni placçwek LPP o 21% r/r w tym roku i o 17% r/r w przyszłym. Plany dalszego przyspieszenie rozwoju Dariusz Pachla, wiceprezes LPP, powiedział na konferencji prasowej po ogłoszeniu wynikçw, że w 2013 r. możliwe jest osiągnięcie jeszcze wyższej dynamiki rozwoju sieci niż w tym roku. Może się do tego dodatkowo przyczynić zamiar uruchomienia w marcu 2013 r. kilkudziesięciu sklepçw nowej marki. Wiceprezes dodał, że rçwnież w 2012 r. sieć może rozwijać się szybciej od zapowiedzi, nawet o 100 tys. m 2. 5
Dywidenda Na początku maja spçłka poinformowała, że rada nadzorcza będzie rekomendowała na W ZA wypłatę w formie dywidendy 140 mln PLN (78.67 PLN na akcję, DY na poziomie 2.7%). Dniem dywidendy ma być 5 września. W ubiegłym roku spçłka wypłaciła akcjonariuszom 76.86 PLN na akcję. Prognoza wynikéw Prognoza przychodéw 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 25% 15% 5% -5% -15% -25% Przychody (mln PLN) Zmiana r/r Dynamika like-for-like ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto oraz kosztéw 2 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 340 320 300 280 260 240 220 200 Miesięczne koszty SG&A na m kw. Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognozujemy tegoroczny zysk netto na poziomie 280.6 mln PLN, co oznaczałoby wzrost o 4.4% r/r. Marżę EBIT w tym roku szacujemy na 11.8%, czyli o 2.0 p.p. niższą od ubiegłorocznej. Naszą prognozę zysku netto podwyższyliśmy z 258.6 mln PLN, a marżę EBIT z 11.3%, co ma przede wszystkim związek z przyjęciem bardziej optymistycznych założeń odnośnie rozwoju sieci w tym roku (21% r/r wobec 16% r/r wcześniej). Wiceprezes Dariusz Pachla powiedział na konferencji prasowej po publikacji wynikçw za I kwartał, że w tym roku LPP może osiągnąć ponad 300 mln PLN zysku netto. 6
Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem spçłek polskich i zagranicznych działających w sektorze handlu detalicznego. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 5995 mln PLN, czyli 3369 PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej względem spçłek zagranicznych wyceniliśmy spçłkę na 5368 mln PLN (3016 PLN na akcję), natomiast względem spçłek polskich 4068 mln PLN (2286 PLN na akcję). Obu metodom porçwnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 5 i dzięki temu uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 5356 mln PLN, czyli 3010 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną obniżamy rekomendację dla akcji spçłki do neutralnie z akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 5995 3369 Wycena porçwnawcza do zagranicznych spçłek 5368 3016 Wycena porçwnawcza do polskich spçłek 4068 2286 Wycena spñłki LPP 5356 3010 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres 2012-2021 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5., premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% i wspçłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2021 na 2. W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny spçłki Wzrost powierzchni handlowej sieci Reserved na poziomie 2 w 2012 roku i stopniowy spadek dynamiki do 3.5% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like w sieci Reserved przyjęta w tym roku w wysokości 3.5%, a potem stopniowy spadek tego wskaźnika aż do 3% w ostatnim roku prognozy Wzrost powierzchni handlowej sieci Cropp wynoszący 2 w bieżącym roku, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki aż do 2.5% w ostatnim roku prognozy. Wzrost sprzedaży w ujęciu likefor-like dla tej sieci na poziomie 2.5% w tym roku, 4. w kolejnym, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki aż do 3. Powierzchnia handlowa sieci House wzrastająca o 2 w przyszłym roku, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki do 1% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like na poziomie 3% w roku 2012, 4.5% w 2013 r., a potem stopniowy spadek tego wskaźnika do 3% w ostatnim roku prognozy Od 2013 r. wypłaty dywidendy na poziomie 8 zysku netto Na ten rok kursy EUR i USD wobec PLN przyjęte w wysokości odpowiednio 4.2 i 3.2, pçźniej stopniowe umacnianie się PLN, a od 2015 r. na stałym poziomie 3.9 i 2.9 7
Wycena spéłki metodą DCF >2019 (mln PLN) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 >2021 Sprzedaż 3034.9 3630.8 4233.9 4865.7 5541.9 6259.7 6985.2 7453.7 7862.4 8269.5 Stopa podatkowa (T) 19. 19. 19. 19. 19. 19. 19. 19. 19. 19. EBIT (1-T) 289.5 330.1 374.9 438.9 480.9 549.0 617.7 648.3 699.3 728.2 Amortyzacja 98.5 109.0 122.6 120.0 119.4 119.2 118.2 118.6 117.8 118.3 Inwestycje -195.8-176.7-141.2-123.9-125.1-120.5-120.5-114.0-120.6-124.2 Zmiana kap.obrotowego -75.1-81.5-82.8-63.4-62.4-90.6-91.7-46.5-60.7-62.4 FCF 117.1 180.8 273.5 371.5 412.9 457.2 523.7 606.4 635.7 659.9 8984.6 Zmiana FCF 54.4% 51.2% 35.9% 11.1% 10.7% 14.5% 15.8% 4.8% 3.8% 2. Dług/Kapitał 19.1% 19.8% 18.1% 16.3% 14.8% 13.4% 12.2% 11.4% 10.6% 9.9% 9.9% Stopa wolna od ryzyka 4.9% 4.8% 4.9% 5. 5.1% 5.2% 5.2% 5.3% 5.5% 5.6% 5. Premia kredytowa 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. Premia rynkowa 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 5.9% 5.8% 5.9% 6. 6.1% 6.2% 6.2% 6.3% 6.5% 6.6% 6. Koszt kapitału 9.9% 9.8% 9.9% 10. 10.1% 10.2% 10.2% 10.3% 10.5% 10.6% 10. WACC 8.9% 8.8% 9. 9.1% 9.3% 9.5% 9.6% 9.7% 9.9% 10.1% 9.5% PV (FCF) 114.7 162.9 225.5 279.7 282.9 284.4 295.3 310.3 291.9 272.0 3704 Wartość DCF (mln PLN) 6223 w tym wartość rezydualna 3704 (Dług) GotÇwka netto -228 Wycena DCF (mln PLN) 5995 Liczba akcji (mln) 1.8 Wycena 1 akcji (PLN) 3369 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4. 3081 3343 3685 4152 4826 5883 7783 4.5% 2982 3216 3516 3916 4477 5317 6718 5. 2894 3103 3369 3716 4190 4875 5952 5.5% 2814 3003 3240 3544 3951 4520 5375 6. 2741 2913 3126 3395 3747 4228 4925 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 3369 PLN. 8
Wycena porñwnawcza W skład zagranicznej grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki działające w branży detalicznego handlu odzieżą. Grupę porçwnawczą złożoną ze spçłek polskich stanowią notowani na GPW przedstawiciele sektora handlowego. Wartość LPP oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poréwnawcza do spéłek zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 Hennes & Mauritz HMB SW 12.8 11.4 10.1 14.7 13.0 11.5 20.4 18.0 16.0 Inditex ITX SP 11.9 10.6 9.4 15.5 13.7 12.0 21.9 19.5 17.2 Marks & Spencer MKS GB 5.6 5.2 4.9 9.2 8.4 7.7 10.3 9.6 8.8 Urban Outfitters URBN US 8.7 7.3 6.2 12.0 9.7 8.3 20.2 16.7 13.8 Mulberry Group MUL GB 31.0 24.9 20.6 42.1 32.0 24.8 52.8 39.7 31.5 Mediana 11.9 10.6 9.4 14.7 13.0 11.5 20.4 18.0 16.0 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 228.0 455.9 516.5 585.4 357.4 407.5 462.8 280.6 320.2 366.6 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 5214 5262 5304 5033 5053 5092 5719 5766 5866 Wycena 5 368 Wycena na 1 akcję 3016 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej względem spçłek zagranicznych wyceniamy 1 akcję spçłki LPP na 3016 PLN. Wycena poréwnawcza do spéłek polskich SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 NG2 CCC PD 10.7 9.6 8.8 12.4 11.2 10.1 14.3 12.7 11.7 NFI EMF EMF PD 6.2 5.6 4.9 12.3 11.0 9.0 15.4 16.0 11.5 Vistula VST PD 7.9 7.5 6.5 12.3 11.3 9.2 17.7 9.1 Mediana 7.9 7.5 6.5 12.3 11.2 9.2 14.9 16.0 11.5 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 228.0 455.9 516.5 585.4 357.4 407.5 462.8 280.6 320.2 366.6 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 3392 3625 3565 4179 4324 4026 4169 5107 4227 Wycena 4 068 Wycena na 1 akcję 2286 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o metodę porçwnawczą względem spçłek polskich szacujemy wartość 1 akcji spçłki LPP na 2286 PLN. 9
Rachunek zyskéw i strat (mln PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p przychody netto 815.1 1 274.3 1 623.0 2 003.1 2 079.4 2 492.5 3 034.9 3 630.8 4 233.9 koszty wytworzenia 368.5 521.4 658.0 945.2 946.1 1 068.8 1 333.1 1 606.8 1 885.2 zysk brutto na sprzedaży 446.7 753.0 965.0 1 057.9 1 133.2 1 423.7 1 701.7 2 024.0 2 348.7 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 391.5 567.5 730.7 862.5 926.7 1 071.3 1 304.9 1 576.6 1 847.7 saldo pozostałej działalności operacyjnej -5.7-10.2-19.6-14.1-5.8-10.4-39.5-39.9-38.1 EBITDA 90.9 225.0 281.1 277.4 294.5 438.5 455.9 516.5 585.4 EBIT 49.4 175.3 214.8 181.3 200.7 343.1 357.4 407.5 462.8 saldo finansowe -1.1-9.4-1.5-42.0-18.2-12.1-11.0-12.2-10.2 zysk przed opodatkowaniem 48.3 165.8 213.2 139.3 182.5 329.9 346.5 395.3 452.6 podatek dochodowy 9.0 31.1 45.7 34.5 43.4 61.7 65.8 75.1 86.0 korekty udziałçw mniejszościowych 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 39.3 134.7 167.5 104.6 139.1 268.7 280.6 320.2 366.6 EPS 22.1 75.7 94.1 58.8 78.2 151.0 157.7 179.9 206.0 Bilans (mln PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p aktywa trwałe 217.7 288.0 766.7 740.0 712.6 741.8 869.5 994.3 1 028.9 wartości niematerialne i prawne 13.5 12.2 275.1 273.9 272.1 272.6 259.0 246.1 233.7 rzeczowe aktywa trwałe 193.8 258.3 469.1 442.1 422.5 447.7 545.1 612.8 631.4 inwestycje długoterminowe 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 aktywa obrotowe 316.5 409.1 659.5 621.6 716.4 867.7 988.7 1 048.0 1 161.4 zapasy 230.4 289.5 462.6 322.8 424.4 594.5 706.6 819.5 923.7 należności 50.5 60.8 100.9 93.4 95.7 113.2 136.6 163.4 190.5 inwestycje krçtkoterminowe 32.2 55.5 90.3 198.0 96.6 117.0 102.5 22.1 4.1 rozliczenia międzyokresowe 3.4 3.2 5.7 76.9 76.9 43.1 43.1 43.1 43.1 aktywa razem 534.2 697.2 1 426.2 1 361.6 1 429.0 1 613.9 1 858.2 2 042.3 2 190.3 kapitał własny 271.5 405.7 564.9 685.6 736.5 909.2 1 050.3 1 146.0 1 256.5 zobowiązania 262.7 291.5 861.0 676.0 696.1 710.8 807.9 896.3 933.9 zobowiązania długoterminowe 15.5 33.4 322.3 347.7 281.2 114.4 95.0 108.7 106.6 zobowiązania krçtkoterminowe 245.7 256.3 538.7 328.3 411.2 589.9 706.3 780.9 820.7 rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania 0.0 0.0 3.9 3.0 3.7 6.6 6.6 6.6 6.6 pasywa razem 534.2 697.2 1 425.9 1 361.6 1 429.0 1 613.9 1 858.2 2 042.3 2 190.3 BVPS 152.6 227.9 317.4 385.2 413.8 510.9 590.2 644.0 706.0 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 10
Cash flow (mln PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p wynik netto 39.3 134.7 167.5 104.6 139.1 268.7 280.6 320.2 366.6 amortyzacja 41.5 49.7 66.4 96.1 93.8 95.4 98.5 109.0 122.6 zmiana kapitału obrotowego -6.2-42.4-67.3 128.3-14.8-110.8-75.1-81.5-82.8 gotñwka z działalności operacyjnej 76.0 173.0 195.4 318.1 197.5 254.1 304.0 347.7 406.3 inwestycje (capex) -62.8-98.3-252.9-94.8-100.8-129.3-195.8-176.7-141.2 gotñwka z działalności inwestycyjnej -62.5-96.6-577.2-71.2-130.6-36.5-195.8-176.7-141.2 wypłata dywidendy 0.0 0.0 0.0 0.0-86.4-136.6-140.0-224.5-256.2 emisja akcji 0.0 0.0 37.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia 0.0-148.9 317.7 164.5 0.0-39.9 35.9-5.6-6.2 odsetki 0.0 0.0 0.0 0.0-28.9-18.6-18.6-21.3-20.8 gotñwka z działalności finansowej -10.3-53.5 418.2-139.3-167.9-197.1-122.7-251.4-283.2 zmiana gotçwki netto 3.2 22.9 36.4 107.7-101.0 20.5-14.5-80.4-18.0 DPS 0.0 0.0 0.0 0.0 48.5 76.8 78.7 126.2 143.9 CEPS 45.4 103.7 131.4 112.8 130.9 204.6 213.0 241.2 274.9 FCFPS 77.7 139.4 236.4 256.0 187.0 220.9 285.9 300.2 312.3 Wskaźniki (%) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży 7.9% 56.3% 27.4% 23.4% 3.8% 19.9% 21.8% 19.6% 16.6% zmiana EBITDA 14.4% 147.6% 24.9% -1.3% 6.2% 48.9% 4. 13.3% 13.3% zmiana EBIT 16.1% 254.7% 22.5% -15.6% 10.7% 71. 4.2% 14. 13.6% zmiana zysku netto 55.2% 242.7% 24.3% -37.5% 32.9% 93.2% 4.4% 14.1% 14.5% marża EBITDA 11.1% 17.7% 17.3% 13.8% 14.2% 17.6% 15. 14.2% 13.8% marża EBIT 6.1% 13.8% 13.2% 9. 9.7% 13.8% 11.8% 11.2% 10.9% marża netto 4.8% 10.6% 10.3% 5.2% 6.7% 10.8% 9.2% 8.8% 8.7% sprzedaż/aktywa (x) 1.5 1.8 1.1 1.5 1.5 1.5 1.6 1.8 1.9 dług / kapitał (x) 0.0 0.0 1.0 0.6 0.5 0.3 0.2 0.2 0.2 odsetki / EBIT 0.2 0.1 0.1 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.0 stopa podatkowa 19% 19% 21% 25% 24% 19% 19% 19% 19% ROE 14.5% 39.8% 34.5% 16.7% 19.6% 32.7% 28.6% 29.2% 30.5% ROA 7.4% 21.9% 15.8% 7.5% 10. 17.7% 16.2% 16.4% 17.3% (dług) gotçwka netto (mln PLN) 32.2 55.5-462.8-226.8-269.3-173.4-145.0-261.3-273.7 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 11
NG2 Ocena wynikñw kwartalnych Skonsolidowane wyniki NG2 za I kwartał 2012 roku mln PLN I kwartał 2011 I kwartał 2012 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 184.9 256.6 38.8% 256.3 0.1% EBITDA 4.0 15.2 283.1% 13.5 12.4% EBIT -1.9 8.5-6.8 24.8% Zysk netto -6.2 2.7-3.5-23.8% Marże Marża EBITDA 2.1% 5.9% 5.3% Marża netto -3.4% 1. 1.4% Wg MSR/MSSF; mln PLN; NG2 zakończyło I kwartał z wynikami znacząco lepszymi r/r, jednak w tym przypadku było to przede wszystkim efektem pçźniejszego rozpoczęcia sezonu sprzedaży obuwia zimowego, co z kolei przełożyło się na bardzo wysokie dynamiki sprzedaży w styczniu i w lutym. Przychody zwiększyły się o 38.8% r/r, co oznacza wzrost w ujęciu like-for-like szacowany przez nas na prawie 3 r/r. Łączna powierzchnia własnych sklepçw wzrosła o 9.4% r/r do 154.2 tys. m 2. Dla placçwek franczyzowych wzrost wyniçsł 8.1% r/r (22.8 tys. m 2 ). W odrçżnieniu od LPP, marża brutto spadła o 3.2 p.p. r/r do 48.7% - rezygnacja z części marży została zastosowana w celu zmniejszenia bardzo wysokiego stanu zapasçw. Koszty stałe na m 2 wzrosły o ok. 8% r/r. Zadłużenie spçłki wciąż utrzymuje się na wysokim poziomie - dług netto wyniçsł 297.2 mln PLN wobec 244.0 mln PLN na koniec poprzedniego kwartału - i to miało wpływ na pogorszenie o 2 mln PLN r/r salda przychodçw i kosztçw finansowych. Cash flow operacyjny wyniçsł -39.1 mln PLN wobec -102.8 mln PLN w I kwartale 2011 r. Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 400 350 300 250 200 150 100 50 6 5 4 3 2 1-1 0-2 IQ 2007 IIIQ 2007 IQ 2008 IIIQ 2008 IQ 2009 IIIQ 2009 IQ 2010 IIIQ 2010 IQ 2011 IIIQ 2011 IQ 2012 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) Dynamika like-for-like (r/r) ŹrÅdło: NG2 S.A. Bardzo wysoka dynamika przychodçw w I kwartale była częściowo spowodowana warunkami pogodowymi. Dane za kwiecień pokazują jednak, że rçwnież w sezonie sprzedaży przy pełnych marżach spçłka radzi sobie stosunkowo dobrze. Dynamika w kwietniu ukształtowała się na poziomie 17.1% r/r, czyli ok. 7% r/r w ujęciu like-for-like. Była to wartość niższa niż odnotowana w marcu (29.1% r/r), ale w przypadku LPP widoczna jest taka sama tendencja, co może wskazywać na korzystny wpływ pogody na sprzedaż w marcu. 12
Zgodnie z wypowiedziami przedstawicieli spçłki, pozytywny wpływ na dynamiki w I kwartale, jak i w całym bieżącym roku powinno mieć rozszerzenie asortymentu w kategoriach wyrobçw skçrzanych (marka Lasocki), butçw sportowych oraz obuwia dla dzieci z logo Disney'a. Innymi środkami poprawy sprzedaży mają być intensywne działania marketingowe i program lojalnościowy. Z informacji opublikowanych przez spçłkę wynika, że w tym roku celem dla sieci CCC w Polsce jest dynamika like-for-like przekraczająca 7% r/r. W naszych prognozach zakładamy wzrost like-for-like na ten rok w wysokości 3.5% r/r. Przychody NG2 w poszczegélnych miesiącach (mln PLN) mln PLN 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 I 07 II 07 III 07 IV 07 V 07 VI 07 VII 07 VIII IX 07 X 07 XI 07 XII 07 I 08 II 08 III 08 Sprzedaż IV 08 V 08 VI 08 VII 08 VIII IX 08 X 08 XI 08 XII 08 I 09 II 09 III 09 Zmiana r/r IV 09 V 09 VI 09 VII 09 VIII IX 09 X 09 XI 09 XII 09 I 10 II 10 III 10 IV 10 V 10 VI 10 VII 10 VIII IX 10 X 10 XI 10 XII 10 I 11 II 11 III 11 IV 11 V 11 VI 11 VII 11 VIII IX 11 X 11 XI 11 XII 11 I 12 II 12 III 12 IV 12 10 8 6 4 2-2 -4 ŹrÅdło: NG2 S.A. Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegélnych kwartałach 7 6 5 4 3 2 1-1 IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto ŹrÅdło: NG2 S.A. Stan zapasçw wciąż jest wysoki i dlatego spçłka może kontynuować stosowanie bardziej agresywnej polityki cenowej w celu jego zredukowania. Obniżenie marży brutto może być częściowo skompensowane optymalizacją w zakresie kosztçw stałych - niedawno uruchomione centrum magazynowe powinno przyczynić się do zmniejszenia wydatkçw na logistykę. Celem spçłki ma być rçwnież zmniejszenie poziomu wskaźnika długu netto do EBITDA z obecnych 1.5 do 1, co powinno przełożyć się na obniżenie kosztçw finansowych. 13
Marża brutto i średnie kwartalne kursy USD i EUR 6 55% 5 45% 4 35% 3 IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012 Marża brutto USD EUR 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 ŹrÅdło: NG2 S.A., NBP Koszty Koszty sprzedaży i ogélnego zarządu w przeliczeniu na m 2 własnej powierzchni 350 300 250 200 150 100 50 0 IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 200820092009 2009 20092010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 20112012 Miesięczne koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu na m kw. (PLN) Dynamika r/r 25% 2 15% 1 5% -5% -1-15% -2 ŹrÅdło: NG2 S.A. Jednym z przedstawionych celçw NG2 jest obniżenie kosztçw stałych na m 2. OprÇcz zmniejszenia kosztçw logistyki dzięki nowemu centrum magazynowemu, w celu optymalizacji wydatkçw spçłka chce teraz otwierać bardziej efektywne kosztowo sklepy o większej powierzchni. PlacÇwki Boti mają być stopniowo zastępowane przez większe sklepy CCC. 14
Łączna powierzchnia sieci sprzedaży w poszczegélnych kwartałach 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 20102011 2011 2011 2011 2012 Polska (tys. m kw.) Franczyza (tys. m kw.) Zagranica (tys. m kw) Dynamika (r/r) 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% ŹrÅdło: NG2 S.A. NG2 w tym roku zamierza przyspieszyć tempo rozwoju sieci placçwek. SpÇłka chce w tym roku otworzyć co najmniej 70 sklepçw pod marką CCC. 50 z tych placçwek ma być uruchomionych w Polsce, a po 10 w Czechach i na Słowacji. Planowany na ten rok wzrost powierzchni własnych placçwek to 2 r/r (ok. 30 tys. m 2 ). W naszych prognozach przyjmujemy tegoroczny wzrost powierzchni placçwek własnych o 16% r/r. Tegoroczny capex na otwarcia sklepçw własnych ma kształtować się na poziomie 25 mln PLN. 3 tej kwoty ma być przeznaczone na otwarcia w Czechach i na Słowacji. Plany zagranicznego rozwoju Przy okazji publikacji rezultatçw kwartalnych spçłka bardziej szczegçłowo przedstawiła perspektywę swojego rozwoju za granicą. W 2015 r. udział przychodçw zagranicznych NG2 może wynieść nawet 3 wobec 8% w 2011 r. W sieci zagranicznej CCC mają być stosowane dwa modele działalności: sklepy własne (Czechy, Słowacja, w kolejnych latach rçwnież Węgry) sklepy franczyzowe (Rosja, Ukraina, kraje nadbałtyckie, Rumunia). OprÇcz ok. 20 placçwek w Czechach i na Słowacji, w tym roku może zostać uruchomionych kilkanaście sklepçw franczyzowych (Rosja, Łotwa). Prawdopodobna likwidacja marki Quazi Z wypowiedzi wiceprezesa NG2 Piotra Nowjalisa na konferencji prasowej wynika, że już w tym roku z uwagi na słabe rezultaty działalności może być zlikwidowana marka Quazi. Część placçwek może być skonwertowana na inne marki, ale część lokalizacji zostanie zlikwidowana. Dywidenda Zarząd spçłki poinformował o swojej rekomendacji wypłaty dywidendy w wysokości 1.6 PLN na akcję (DY 3.), co jest zgodne z wcześniejszymi zapowiedziami o nieznacznym wzroście w stosunku do ubiegłorocznej wypłaty (1.5 PLN). Dniem ustalenia prawa do dywidendy ma być 27 września, a wypłata może nastąpić 16 października. 15
Prognoza wynikéw Prognoza przychodéw 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 3 2 1-1 -2-3 Przychody (mln PLN) Zmiana r/r Dynamika like-for-like ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto oraz kosztéw 25% 2 15% 1 5% 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 340 320 300 280 260 240 220 200 Miesięczne koszty SG&A na m kw. Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Na ten rok prognozujemy zysk netto w wysokości 147.8 mln PLN, co oznaczałoby wzrost o 20.3% r/r, jak rçwnież marżę EBIT na poziomie 15.2%, czyli o 0.6 p.p. wyższą r/r. Na konferencji prasowej po publikacji wynikçw kwartalnych wiceprezes Piotr Nowjalis powiedział, że w tym roku można oczekiwać zysku netto spçłki wyższego o ponad 25% r/r (ponad 153 mln PLN) oraz przychodçw rzędu 1300 mln PLN. 16
Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem spçłek zagranicznych i polskich zajmujących się handlem detalicznym. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 2666 mln PLN, czyli 69.4 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej względem spçłek zagranicznych oszacowaliśmy wartość spçłki na 1738 mln PLN (45.3 PLN na akcję), natomiast względem spçłek polskich 2065 mln PLN (53.8 PLN na akcję). Obu metodom porçwnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 5, dzięki czemu uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 2284 mln PLN, czyli 59.5 PLN na akcję i dlatego podwyższamy rekomendację dla akcji spçłki z neutralnie do akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 2666 69.4 Wycena porçwnawcza do zagranicznych spçłek 1738 45.3 Wycena porçwnawcza do polskich spçłek 2065 53.8 Wycena spñłki NG2 2284 59.5 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres 2012-2021 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5., premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% i wspçłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2021 na 2. W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny spçłki Wzrost powierzchni handlowej sieci CCC na poziomie 17% w tym roku i stopniowy spadek dynamiki aż do 2.5% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like w sieci CCC przyjęta w roku 2012 na poziomie 3.5%, a potem stopniowy spadek dynamiki aż do 3% w ostatnim roku prognozy Powierzchnia handlowa sieci w Czechach zwiększająca się w roku 2012 o 18%, a w kolejnych latach stopniowy spadek wskaźnika wzrostu z 12% do 3% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like na poziomie 4% w roku 2012, a potem stopniowy spadek wskaźnika do 2% w ostatnim roku prognozy Utrzymanie wypłat dywidendy w kolejnych latach (w tym roku 1.6 PLN na akcję, a w kolejnych latach na poziomie 5 zysku netto) Na ten rok kursy EUR i USD wobec PLN przyjęte w wysokości odpowiednio 4.2 i 3.2, pçźniej stopniowe umacnianie się PLN, a od 2015 r. na stałym poziomie 3.9 i 2.9 17
Wycena spéłki metodą DCF >2019 (mln PLN) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 >2021 Sprzedaż 1283.6 1455.0 1637.4 1807.7 1987.3 2163.0 2335.4 2493.1 2631.6 2773.1 Stopa podatkowa (T) 19. 19. 19. 19. 19. 19. 19. 19. 19. 19. EBIT (1-T) 157.8 175.4 198.9 220.5 242.0 268.3 294.7 322.8 343.6 370.3 Amortyzacja 29.0 32.0 33.4 33.8 34.3 34.5 34.6 34.9 35.0 35.1 Inwestycje -44.1-36.1-38.9-35.4-35.8-37.1-35.9-35.8-37.8-37.4 Zmiana kap.obrotowego -79.6-48.9-49.4-41.8-41.8-41.5-49.2-40.8-42.1-53.3 FCF 63.3 122.4 144.1 177.1 198.8 224.2 244.3 281.0 298.7 314.7 4331.1 Zmiana FCF 93.4% 17.7% 22.9% 12.2% 12.8% 9. 15. 6.3% 5.3% 2. Dług/Kapitał 33.1% 29.4% 26. 23. 20.3% 17.9% 15.8% 13.9% 12.6% 11.5% 11.5% Stopa wolna od ryzyka 4.9% 4.8% 4.9% 5. 5.1% 5.2% 5.2% 5.3% 5.5% 5.6% 5. Premia kredytowa 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. Premia rynkowa 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 5.9% 5.8% 5.9% 6. 6.1% 6.2% 6.2% 6.3% 6.5% 6.6% 6. Koszt kapitału 9.9% 9.8% 9.9% 10. 10.1% 10.2% 10.2% 10.3% 10.5% 10.6% 10. WACC 8.2% 8.3% 8.6% 8.8% 9. 9.2% 9.4% 9.6% 9.8% 10. 9.4% PV (FCF) 60.4 107.9 116.5 130.9 133.7 136.9 135.0 140.6 133.9 126.5 1741 Wartość DCF (mln PLN) 2963 w tym wartość rezydualna 1741 (Dług) GotÇwka netto -297 Wycena DCF (mln PLN) 2666 Liczba akcji (mln) 38.4 Wycena 1 akcji (PLN) 69.4 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4. 63.9 68.9 75.5 84.4 97.4 117.9 155.3 4.5% 62.1 66.5 72.2 79.9 90.7 106.9 134.3 5. 60.4 64.4 69.4 76.1 85.2 98.4 119.3 5.5% 58.9 62.5 67.0 72.8 80.6 91.5 108.1 6. 57.5 60.8 64.8 69.9 76.7 85.9 99.4 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 69.4 PLN. 18
Wycena porñwnawcza W skład zagranicznej grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki z branży detalicznego handlu obuwiem. NG2 wyceniliśmy też względem notowanych na GPW spçłek zajmujących się handlem detalicznym. W artość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poréwnawcza do spéłek zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 Foot Locker Inc FL US 7.1 6.4 5.9 8.8 7.8 7.0 16.7 14.8 13.6 Tod's Spa TOD Włochy 10.0 9.3 8.4 12.0 11.2 10.1 18.5 17.1 15.2 Geox Spa GEO Włochy 2.6 2.4 2.3 3.9 3.8 3.4 8.6 8.0 7.2 Mediana 7.1 6.4 5.9 8.8 7.8 7.0 16.7 14.8 13.6 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 297.2 223.9 248.5 279.0 194.9 216.5 245.5 147.8 165.6 189.8 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 1286 1283 1338 1426 1385 1424 2473 2448 2579 Wycena 1 738 Wycena na 1 akcję 45.3 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej względem spçłek zagranicznych wyceniamy 1 akcję spçłki NG2 na 45.3 PLN. Wycena poréwnawcza do spéłek polskich SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 LPP LPP Polska 12.9 11.1 9.8 16.8 13.6 12.1 21.6 17.6 15.1 NFI EMF EMF Polska 6.2 5.6 4.9 12.3 11.0 9.0 15.4 16.0 11.5 Vistula VST Polska 7.9 7.5 6.5 12.3 11.3 9.2 17.7 9.1 Mediana 7.9 7.5 6.5 12.3 11.3 9.2 18.5 17.6 11.5 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 297.2 223.9 248.5 279.0 194.9 216.5 245.5 147.8 165.6 189.8 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 1481 1557 1511 2106 2138 1959 2731 2912 2188 Wycena 2 065 Wycena na 1 akcję 53.8 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o metodę porçwnawczą względem spçłek polskich szacujemy wartość 1 akcji spçłki NG2 na 53.8 PLN. 19
Rachunek zyskéw i strat (mln PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p przychody netto 400.9 544.5 754.3 922.4 1 028.6 1 091.3 1 283.6 1 455.0 1 637.4 koszty wytworzenia 219.2 265.8 613.4 809.0 849.8 861.2 1 043.1 1 182.7 1 332.8 zysk brutto na sprzedaży 181.7 278.7 405.3 481.2 556.4 612.8 704.1 798.0 896.9 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 120.0 195.9 274.6 374.6 421.0 447.8 511.8 578.6 639.9 saldo pozostałej działalności operacyjnej 0.3-19.6 1.2 1.5-6.3-6.0 2.6-2.9-11.5 EBITDA 67.4 72.4 144.9 126.5 151.3 183.3 223.9 248.5 279.0 EBIT 62.0 63.2 131.9 108.2 129.1 159.1 194.9 216.5 245.5 saldo finansowe 2.8-5.0-9.7-8.5-6.5-7.7-16.2-15.7-15.0 zysk przed opodatkowaniem 64.8 58.3 122.2 99.7 122.6 151.4 178.7 200.8 230.6 podatek dochodowy 11.6 10.6 19.7 16.1 4.8 28.6 31.0 35.1 40.8 korekty udziałçw mniejszościowych 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 53.2 47.7 102.5 83.6 117.9 122.8 147.8 165.6 189.8 EPS 1.39 1.24 2.67 2.18 3.07 3.20 3.85 4.31 4.94 Bilans (mln PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p aktywa trwałe 88.1 131.1 184.5 209.9 294.7 367.1 335.1 355.9 377.4 wartości niematerialne i prawne 0.3 0.3 1.3 1.1 0.9 0.7 0.7 0.7 0.7 rzeczowe aktywa trwałe 86.0 127.1 177.2 202.6 240.9 337.9 351.7 355.8 361.2 inwestycje długoterminowe 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 aktywa obrotowe 152.8 195.4 307.1 341.2 408.3 598.5 707.5 753.6 849.8 zapasy 67.3 102.3 230.5 242.7 252.4 484.8 550.5 571.6 629.4 należności 74.1 82.3 61.3 37.6 72.8 78.7 102.7 112.0 121.2 inwestycje krçtkoterminowe 11.4 10.9 15.4 60.9 83.1 34.9 54.3 69.9 99.2 rozliczenia międzyokresowe 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 aktywa razem 240.9 326.6 491.6 551.1 703.0 965.6 1 042.6 1 109.5 1 227.2 kapitał własny 183.4 192.8 295.2 340.2 422.8 495.1 582.3 674.0 781.0 zobowiązania 57.4 133.7 196.4 210.9 255.4 470.5 460.3 435.4 446.2 zobowiązania długoterminowe 4.3 1.8 13.8 81.4 103.2 208.6 213.3 208.5 203.5 zobowiązania krçtkoterminowe 53.1 131.9 182.6 129.6 150.3 262.0 247.1 226.9 242.7 rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 pasywa razem 240.9 326.6 491.6 551.1 678.3 965.6 1 042.6 1 109.5 1 227.2 BVPS 4.78 5.02 7.69 8.86 11.01 12.89 15.16 17.55 20.34 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 20
Cash flow (mln PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p wynik netto 53.2 47.7 102.5 83.6 117.9 122.8 147.8 165.6 189.8 amortyzacja 5.4 9.1 13.0 18.3 22.2 24.2 29.0 32.0 33.4 zmiana kapitału obrotowego -30.7-27.1-82.4 21.7-70.5-180.7-79.6-48.9-49.4 gotñwka z działalności operacyjnej 20.4 30.5 43.6 124.7 89.2-13.4 97.2 148.7 173.8 inwestycje (capex) -32.7-38.8-58.1-46.4-63.2-116.3-44.1-36.1-38.9 gotñwka z działalności inwestycyjnej -24.0-49.2-57.7-44.8-51.6-96.2-8.1-36.1-38.9 wypłata dywidendy 0.0 0.0 0.0-38.4 0.0-57.6-61.4-73.9-82.8 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia 0.0 0.0 26.8 11.6 57.8 129.6 8.7-6.4-6.8 odsetki 0.0 0.0-9.2-8.4-6.2-10.4-17.1-16.7-16.1 gotñwka z działalności finansowej -20.5 20.7 18.6-34.3-15.5 61.4-69.8-97.0-105.7 zmiana gotçwki netto -24.1 2.0 4.5 45.5 22.2-48.1 19.4 15.6 29.3 DPS 0.00 0.00 0.00 1.00 0.00 1.50 1.60 1.92 2.16 CEPS 1.53 1.48 3.01 2.65 3.65 3.83 4.60 5.15 5.81 FCFPS 1.52 1.89 2.59 4.61 3.62 2.31 4.03 5.15 5.86 Wskaźniki (%) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży 7.9% 35.8% 38.5% 22.3% 11.5% 6.1% 17.6% 13.4% 12.5% zmiana EBITDA 14.4% 7.3% 100.3% -12.7% 19.6% 21.1% 22.2% 11. 12.3% zmiana EBIT 16.1% 1.9% 108.6% -18. 19.4% 23.2% 22.5% 11.1% 13.4% zmiana zysku netto 55.2% -10.5% 115. -18.4% 41. 4.2% 20.3% 12.1% 14.6% marża EBITDA 16.8% 13.3% 19.2% 13.7% 14.7% 16.8% 17.4% 17.1% 17. marża EBIT 15.5% 11.6% 17.5% 11.7% 12.6% 14.6% 15.2% 14.9% 15. marża netto 13.3% 8.8% 13.6% 9.1% 11.5% 11.3% 11.5% 11.4% 11.6% sprzedaż/aktywa (x) 1.7 1.7 1.5 1.7 1.5 1.1 1.2 1.3 1.3 dług / kapitał (x) 0.0 0.0 0.4 0.4 0.4 0.6 0.5 0.4 0.4 odsetki / EBIT 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 stopa podatkowa 18% 18% 16% 16% 4% 19% 17% 18% 18% ROE 29. 25.3% 42. 26.3% 30.9% 26.8% 27.4% 26.4% 26.1% ROA 22.1% 16.8% 25. 16. 18.8% 14.7% 14.7% 15.4% 16.2% (dług) gotçwka netto (mln PLN) 11.4 10.9-93.0-59.1-66.2-243.8-233.2-211.1-175.1 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 21
NFI EMF Ocena wynikñw kwartalnych Skonsolidowane wyniki NFI EMF za I kwartał 2012 roku mln PLN I kwartał 2011 I kwartał 2012 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 595.1 686.5 15.4% 685.0 0.2% EBITDA 11.8 14.2 20.3% 4.3 227.4% EBIT -13.8-17.7 - -36.7 - Zysk netto -11.9-43.9 - -39.5 - Marże Marża EBITDA 2. 2.1% 0.6% Marża netto -2. -6.4% -5.8% Wg MSR/MSSF; mln PLN; Podobnie jak w poprzednich okresach, sytuacja w segmencie modowym miała istotny i negatywny wpływ rçwnież na rezultaty I kwartału. Wynik netto okazał się znacznie niższy r/r, za co odpowiadały m.in. czynniki jednorazowe: strata na działalności zaniechanej w wysokości 11.9 mln PLN (skutek rozwiązania umowy z franczyzodawcą marki Peacocks) oraz wynik aktualizacji wyceny opcji na wykup udziałçw mniejszościowych w spçłkach zależnych na poziomie -0.3 mln PLN wobec +13.1 mln PLN rok wcześniej. Przychody spçłki wzrosły o 15.4% r/r, czyli o 8. r/r w ujęciu like-for-like - jest to rekordowa wartość tej dynamiki od ponad 3 lat, jednak warto pamiętać, że w kwartale wyprzedażowym o dobrym wyniku mçgł zdecydować efekt niskiej bazy. Wszystkie segmenty zakończyły kwartał z dodatnimi wartościami wzrostçw like-for-like - Empik 4.5% r/r, Smyk 15.1% r/r (efekt wcześniejszej w tym roku Wielkanocy na sprzedaż w Niemczech), a segment modowy 1. r/r. Marża brutto spadła o 0.3 p.p. r/r do 42.4%. Koszty stałe w przeliczeniu na m 2 zwiększyły się o ok. 9% r/r (11% r/r w IV kwartale). Marża EBIT zmniejszyła się o 0.3 p.p. r/r do -2.6%. Pogorszenie nastąpiło we wszystkich segmentach oprçcz szkçł językowych (wzrost o 0.1 p.p. r/r do 17.5%) - w Empiku o 0.4 p.p. r/r do -0.2%, w Smyku o 1.4 p.p. r/r do -0.5% (efekt podwyższenia stawki VAT na ubranka z 8% do 23%), a w segmencie modowym o 1.4 p.p. r/r do -11.3%. Cash flow operacyjny wyniçsł -273.9 mln PLN w porçwnaniu do -185.7 mln PLN w I kwartale 2011 r. - pogorszenie było przede wszystkim efektem spadku poziomu zobowiązań krçtkoterminowych (efekt wdrożenia factoringu odwrotnego dla dostawcçw). Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 1400 7 1200 6 5 1000 4 800 3 2 600 1 400-1 200-2 0-3 IQ 2007 IIIQ 2007 IQ 2008 IIIQ 2008 IQ 2009 IIIQ 2009 IQ 2010 IIIQ 2010 IQ 2011 IIIQ 2011 IQ 2012 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) Dynamika like-for-like (r/r) ŹrÅdło: NFI EMF S.A., obliczenia własne Dynamika przychodçw spçłki zwiększyła się w porçwnaniu z poprzednim kwartałem, co było jednak rçwnież rezultatem czynnikçw jednorazowych (wcześniejszego niż w ubiegłym roku terminu W ielkanocy). OprÇcz tego, w ubiegłorocznym I kwartale segment modowy notował już ujemne dynamiki like-for-like, co w tym przypadku spowodowało efekt niskiej bazy. 22
Kwartalne dynamiki sprzedaży w poszczegélnych segmentach (r/r) 7 6 5 4 3 2 1-1 -2 IQ 2009 IIQ 2009 IIIQ 2009 IVQ 2009 IQ 2010 IIQ 2010 IIIQ 2010 IVQ 2010 IQ 2011 IIQ 2011 IIIQ 2011 IVQ 2011 IQ 2012 Dynamika grupy Empik (r/r) Dynamika segmentu moda i uroda (r/r) Dynamika grupy Smyk (r/r) Dynamika segmentu szkoły językowe (r/r) ŹrÅdło: NFI EMF S.A. W zakończonym kwartale wszystkie spośrçd najważniejszych segmentçw działalności odnotowały dodatnie dynamiki like-for-like. Był to kolejny kwartał, w ktçrym najlepiej radził sobie Smyk. Dobre były też wynik Empiku oraz szkçł językowych. Do dobrych rezultatçw Empiku przyczyniła się wysoka sprzedaż artykułçw niewydawniczych, jak rçwnież wprowadzenie nowego czytnika e-bookçw, znacznie tańszego od dotychczas oferowanych. Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegélnych kwartałach 6 5 4 3 2 1-1 IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ 2007 2007 2007 20072008 2008 2008 20082009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto ŹrÅdło: NFI EMF S.A. Rentowności spçłki wciąż pozostają pod negatywnym wypływem segmentu modowego. Likwidacja przynoszących straty sklepçw Peacocks, pomimo konieczności dokonania odpisçw, powinna nieco poprawić tą sytuację w dalszej perspektywie. 23
Marża brutto i średnie kwartalne kursy USD i EUR 49% 47% 45% 43% 41% 39% 37% 35% IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012 Marża brutto USD EUR 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 ŹrÅdło: NFI EMF S.A., NBP Koszty sprzedaży i ogélnego zarządu w przeliczeniu na m 2 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 200820092009 2009 20092010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 20112012 Miesięczne koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu na m kw. (PLN) Dynamika r/r 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 ŹrÅdło: NFI EMF S.A. Rentowności osiągane przez Empik oraz szkoły językowe zachowywały się stabilnie. Pogorszenie marż nastąpiło w segmencie modowym w związku z restrukturyzacją oraz w Smyku - spçłka tłumaczy to podwyższeniem stawki VAT na ubranka w Polsce. Warto zauważyć, że z wyjątkiem działalności modowej, wszystkie obszary działalności poprawiły swçj wynik EBITDA. Oceniając wynik EBITDA biznesu modowego trzeba też pamiętać, że w I kwartale 2011 r. w jego skład wchodziły rçwnież marki Hugo Boss, Mango i Dior, ktçre w ciągu ostatniego roku zostały sprzedane. Rentowności osiągane w segmentach działalności (Q1 2011, Q1 2012) 2 15% 1 5% -5% Marża EBITDA Q1 2011 Marża EBITDA Q1 2012 Marża EBIT Q1 2011 Marża EBIT Q1 2012 Marża netto Q1 2011 Marża netto Q1 2012-1 Grupa Empik Grupa Smyk Moda i uroda Szkoły językowe ŹrÅdło: NFI EMF S.A. (dane dotyczą tylko działalności podstawowej) 24
Wynik EBITDA w podziale na segmenty w I kwartale 2011 i 2012 15 10 5 0 Empik Smyk Moda i uroda Szkoły językowe Pozostałe -5-10 EBITDA za Q1 2011 (mln PLN) EBITDA za Q1 2012 (mln PLN) ŹrÅdło: NFI EMF S.A. (tylko działalność podstawowa) Łączna powierzchnia sieci sprzedaży w poszczegélnych kwartałach 350 300 250 200 150 100 50 0 IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 20102011 2011 2011 2011 2012 Polska (tys. m kw.) Zagranica (tys. m kw) Dynamika (r/r) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 ŹrÅdło: NFI EMF S.A. Tempo rozwoju sieci sklepçw zmniejszyło się w związku z optymalizacją biznesu modowego. Z uwagi na rozwiązanie umowy dotyczącej marki Peacocks (efekt zmian właścicielskich u franczyzodawcy marki) jej 52 sklepy o łącznej powierzchni 21.2 tys. m 2 (7% całej sieci EMF) zostały zakwalifikowane przez spçłkę jako działalność zaniechana. W I kwartale liczba placçwek tej sieci zmniejszyła się o 7 lokalizacji. OVS kolejną marką w segmencie modowym Przedstawione plany spçłki zakładają likwidację 25 obecnych sklepçw Peacocks i konwersję 10 placçwek na inne marki. 20-24 sklepçw Peacocks w Rosji i na Ukrainie ma posłużyć do utworzenia nowej sieci franczyzowej włoskiej marki OVS. Jej franczyzodawca prowadzi największą, liczącą 500 sklepçw, sieć odzieżową we Włoszech. W związku z rozwiązaniem umowy z marką Peacocks spçłka wykazała w I kwartale stratę na działalności zaniechanej w wysokości 11.9 mln PLN - była ona efektem likwidacji sklepçw i wyprzedaży towaru. Zgodnie z opublikowanymi wypowiedziami prezesa spçłki, w nadchodzących kwartałach odpisy związane z zakończeniem działalności sieci Peacocks mogą sięgnąć 15 mln PLN, jednak dzięki temu w przyszłym roku nie powinien być już widoczny negatywny wpływ tego czynnika na wyniki. 25
Plany rozwoju sieci SpÇłka przedstawiła bardziej szczegçłowe zapowiedzi dotyczące liczby otwarć w tym roku. Na II kwartał planowanych jest 14 otwarć, natomiast w ciągu roku przewidywane jest uruchomienie 73-75 placçwek. Nakłady na rozwçj sieci mają sięgnąć 130-140 mln PLN. Renegocjacje umñw Na koniec I kwartału marki River Island, New Look i Aldo prowadziły już działalność według zmodyfikowanych umçw zakładających podział zyskçw bez konieczności ponoszenia opłaty franczyzowej przez EMF. Według informacji z raportu kwartalnego właśnie te marki osiągnęły najlepsze wyniki w ramach segmentu modowego. SpÇłka uzyskała rçwnież zgodę na utworzenie joint venture z markami New Look (od 2013 r.), River Island i Orsay. Działania restrukturyzacyjne w segmencie modowym przyniosły już szereg widocznych efektçw (nowe umowy, likwidacja nierentownej sieci Peacocks) i dlatego w przyszłym roku jego wyniki powinny już ulec poprawie. W naszej prognozie zakładamy jego wynik EBIT za przyszły rok na poziomie -7.5 mln PLN wobec -37.4 mln PLN oczekiwanych w tym roku. Po wezwaniu W wyniku wezwania trwającego w dniach 2 kwietnia - 8 maja oraz transakcji, ktçre nastąpiły po jego zakończeniu struktura akcjonariatu NFI EMF uległa bardzo znaczącym zmianom. Przed ogłoszeniem wezwania grupa Eastbridge kontrolowała 60.4% akcji. Obecnie dwa dominujące podmioty, Eastbridge i Penta Investments, kontrolują 75.2% głosçw. Dysponują one przy tym takimi samymi pakietami akcji, co zgodnie z zawartą między nimi umową nie powinno się zmienić rçwnież w przypadku dalszego zwiększenia zaangażowania. SwÇj udział w akcjonariacie spçłki zwiększył też ING OFE - obecnie kontroluje on 17.24% głosçw wobec 5.81% przed wezwaniem. Struktura akcjonariatu Free float; 7.6% ING OFE; 17.2% Penta Holding Limited; 37.6% Grupa Eastbridge; 37.6% ŹrÅdło: NFI EMF S.A. Cele nowego inwestora W swojej wypowiedzi dla gazety "Parkiet" dyrektor inwestycyjny Penty Investments Filip Szubert stwierdził, że w związku z przekroczeniem przez fundusz progu 33% akcji NFI EMF prawo wymaga, aby w ciągu 3 miesięcy zostało ogłoszone wezwanie do 66% akcji. Nie przewiduje on podwyższenia ceny w stosunku do pierwszego wezwania. Zaznaczył on, że fundusz dotychczas zainwestował w NFI EMF 350 mln PLN, a w przyszłości możliwe jest przeznaczenie podobnej kwoty na dalszy rozwçj poszczegçlnych segmentçw i ewentualne akwizycje. Kontrolę operacyjną nad spçłką będzie nadal sprawował Eastbridge i dlatego nie są przewidywane zmiany w składzie zarządu, natomiast decyzje strategiczne będą podejmowane w porozumieniu z Pentą. Oba podmioty wciąż chcą wycofać spçłkę z GPW, jednak nawet przy obecnym zaangażowaniu ich kontrola nad spçłką jest praktycznie pełna. 26