EnergomontaŜ Płn. Kupuj 10,00 zł. Raport analityczny

SEKTOR: BUDOWNICTWO GPW: EPN REUTERS: EPNA.WA BLOOMBERG: EPN PW 07.11.2008 DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny EnergomontaŜ Płn. Kupuj 10,00 zł 20 15 10 EnergomontaŜ Płn. Specjalista na rynku usług budowlanych dla energetyki i chemii Grupa EnergomontaŜ Północ operuje na rynku budownictwa specjalistycznego świadcząc swoje usługi przede wszystkim firmom z sektora energetycznego oraz chemicznego. Oprócz robót o charakterze remontowobudowlanym, firmy z grupy prowadzą równieŝ działalność produkcyjną w zakresie konstrukcji stalowych, zbiorników i kominów stalowych oraz elementów rurociągów. 5 9 paź 19 gru 10 mar 29 maj 13 sie 30 paź Dane podstaw ow e cena rynkow a (zł) 8,05 kurs docelow y (zł) 10,00 w ycena DCF (zł) 10,38 min 52 tyg (zł) 6,82 max 52 tyg (zł) 19,34 kapitalizacja (mln zł) 191,81 EV (mln zł) 148,92 liczba akcji (mln szt.) 23,83 free float 20,4% free float (mln zł) 39,12 śr. obrót/msc (mln zł) 2,44 Zmiana kursuenergomontaŝ Płn. Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska 15 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00 Analityk: Michał Sztabler tel. (0-22) 521-79-13 e-mail: michal.sztabler@pkobp.pl WIG 1 miesiąc 1,3% -21,1% 3 miesiące -27,9% -29,0% 6 miesięcy -33,8% -39,1% 12 miesięcy -47,6% -47,7% Akcjonariat EnergomontaŜ Płn. % akcji i głosów Polimex S.A. 65,55 ING TFI 14,05 Poprzednie rekom. data cena doc. - - - Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania Perspektywiczna branŝa Biorąc pod uwagę sporządzoną przez nas klasyfikację pokazującą perspektywiczne (wzrostowe) oraz ryzykowne (silnie naraŝone na skutki spowolnienia gospodarczego) segmenty rynku budowlanego, sektor budownictwa chemicznego oraz energetycznego zostały przez nas umieszczone w grupie o umiarkowanie dobrych perspektywach. W długim horyzoncie wydaje się, Ŝe zdecydowanie lepsze perspektywy ma sektor budownictwa energetycznego (konieczne nakłady na dostosowanie instalacji do wymogów ochrony środowiska, zwiększenie mocy wytwórczych, modernizacja systemu przesyłowego), jednak w krótkim okresie to branŝa chemiczna jest lepiej przygotowana do realizacji inwestycji. Potencjalny ośrodek konsolidacji aktywów energetycznych Polimeksu W związku z przeprowadzanym obecnie procesem porządkowania struktur grupy PXM spodziewamy się wkrótce podjęcia decyzji w sprawie przyszłości EnergomontaŜu Płn. Prawdopodobna wydaje nam się konsolidacja aktywów energetycznych wokół EPN i odkupienie wybranych spółek przez EPN od Polimeksu. Nie moŝna takŝe wykluczyć innych scenariuszy, w tym równieŝ wchłonięcia EnergomontaŜu przez Polimex. Bezpieczna struktura bilansu, zabezpieczone finansowanie inwestycji Planowane inwestycje dotyczą przede wszystkim rozbudowy zakładu produkcyjnego w Sochaczewie (Energop). Przychody tej spółki mają wzrosnąć z obecnych ok. 40 mln zł do 70 mln zł, przy jednoczesnej poprawie marŝ (efekt wejścia w produkcję bardziej rentownych konstrukcji ze stali stopowych i nierdzewnych). Spółka zabezpieczyła sobie finansowanie inwestycji poprzez zaciągniecie kredytu celowego. Posiada równieŝ nadwyŝkę finansową w kwocie ponad 40 mln zł. Wycena i rekomendacja EnergomontaŜ Północ posiada portfel zamówień w wysokości 422 mln zł, z czego ok. 305 mln zł przechodzi na kolejne lata (220 mln zł na 2009 r. i 85 mln zł na później). Dlatego traktujemy nasze prognozy na lata 2009-2010 jako realne choć ambitne. Z modelu DCF otrzymaliśmy wycenę na poziomie 10,4 zł/akcję. Wycena porównawcza, oparta na wskaźnikach spółek budowlanych działających na rynku chemicznym i energetycznym dała wartość 10 zł/akcję. Dlatego ustaliliśmy cenę docelową na 10 zł i wydajemy rekomendację KUPUJ. Dane finansow e (skonsolidow ane) mln zł 2006 2007 2008p 2009p 2010p SprzedaŜ 232,12 312,86 325,94 450,50 515,25 EBITDA 13,76 7,76 24,25 33,04 39,12 EBIT 8,85 2,00 17,51 24,36 29,63 Zysk netto 8,83 4,99 15,67 21,81 24,43 Zysk skorygow any 8,83 4,40 15,67 21,81 24,43 EPS (zł) 0,37 0,21 0,66 0,92 1,03 DPS (zł) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 CEPS (zł) 0,58 0,45 0,94 1,28 1,42 P/E 21,72 38,48 12,24 8,80 7,85 P/BV 1,45 1,39 1,25 1,09 0,96 EV/EBITDA 10,82 19,19 6,14 4,51 3,81 p - prognoza DM PKO BP SA

Profil działalności Grupa EnergomontaŜ Północ operuje na rynku budownictwa specjalistycznego świadcząc swoje usługi przede wszystkim firmom z sektora energetycznego oraz chemicznego. Oprócz robót o charakterze remontowo-budowlanym, firmy z grupy prowadzą równieŝ działalność produkcyjną w zakresie konstrukcji stalowych, zbiorników i kominów stalowych oraz elementów rurociągów. Grupa zatrudnia około 2000 osób. Struktura branŝowa sprzedaŝy EnergomontaŜu Płn. została przedstawiona poniŝej. Zwracamy uwagę, Ŝe w pozycji Produkcja, znajduje się głównie sprzedaŝ produktów (konstrukcji stalowych, zbiorników czy rurociągów) dla odbiorców z branŝ chemicznej i energetycznej. Z kolei w pozycji pozostałe zaklasyfikowane zostały m.in. usługi serwisowe, których adresatem równieŝ są klienci z dwóch wymienionych sektorów. Udział segmentu chemicznego i energetycznego stanowi ponad 80% przychodów. Sektorowa struktura sprzedaŝy 12,4% 11,5% 5,4% 13,4% 14,6% 7,2% 7,0% 7,5% 12,0% 13,3% 12,0% 26,9% 31,2% 31,7% 39,6% 15,8% 31,4% 37,3% 37,1% 32,5% 2005 2006 2007 I-IIIQ'08 Produkcja Energetyka Chemia Budownictwo Pozostała Biorąc pod uwagę sporządzoną przez nas klasyfikację pokazującą obszary perspektywiczne (wzrostowe) oraz ryzykowne (silnie naraŝone na skutki spowolnienia gospodarczego), sektor budownictwa chemicznego oraz energetycznego zostały przez nas umieszczone w grupie o umiarkowanie dobrych perspektywach. W długim horyzoncie wydaje się, Ŝe zdecydowanie lepsze perspektywy ma sektor energetyczny (konieczne nakłady na dostosowanie instalacji do wymogów ochrony środowiska, zwiększenie mocy wytwórczych, modernizacja systemu przesyłowego), jednak w krótkim okresie to branŝa chemiczna jest lepiej przygotowana do realizacji inwestycji. Firmy z sektora chemicznego mają juŝ w większości rozpoczęte programy inwestycyjne (Lotos, Orlen, spółki wydobywcze działające zagranicą), a ich sytuacja finansowa jest bardzo dobra z uwagi na boom surowcowy z ostatnich lat. UwaŜamy, Ŝe prowadzone teraz ogromne programy inwestycyjne w firmach chemicznych zakończą się w perspektywie 2-3 lat i po roku 2011 nastąpi spadek zamówień ze strony tego sektora. Dlatego zgadzamy się ze strategią przyjętą przez zarząd EnergomontaŜu, 2

która zakłada stopniowe ograniczanie ekspozycji na branŝę chemiczną i petrochemiczną (obecnie stanowi ona ok. 40% przychodów) i zajmowanie pozycji w firmach energetycznych. Zdobyte referencje będą bardzo przydatne w momencie, kiedy ruszą prawdziwe inwestycje w tym sektorze (te związane z budową nowych bloków energetycznych). EnergomontaŜ Płn. współpracuje ze światowym potentatem w branŝy usług dla energetyki, firmą Hitachi. Zarząd EPN uznaje to partnerstwo za alians strategiczny, który przynosi korzyści obecnie (wspólna realizacja kilku duŝych projektów, zarówno w kraju jak i zagranicą) oraz jest bardzo obiecujący w przyszłości (Hitachi posiada technologię wykorzystywaną przy budowie bloków energetycznych). Ponadto jedna ze spółek grupy, EP Gdynia, powstała w związku z planami budowy elektrowni atomowej w śarnowcu i jako jedyna w Polsce firma ma wszystkie certyfikaty uprawniające do wytwarzania elementów elektrowni atomowych. MoŜe mieć to duŝe znaczenie przy wyborze wykonawców przy budowie elektrowni w Ignalinie na Litwie (Polimex typowany jest na jednego z potencjalnych współwykonawców inwestycji). W skład grupy kapitałowej EnergomontaŜu Północ wchodzi obecnie 5 firm: EnergomontaŜ Północ SA, Energop z Sochaczewa, EnergomontaŜ Północ Gdynia, ZRE Lublin oraz EnergomontaŜ-Północ Technika Spawalnicza i Laboratorium. Praktycznie dla wyników grupy znaczenie mają 4 pierwsze podmioty. EP Gdynia i Energop to firmy produkcyjne. Gdynia realizuje konstrukcje o duŝych gabarytach (ostatnio były to głównie sekcje do platform, ale spółka wytwarza równieŝ np. kopuły reaktora atomowego, konstrukcje dźwigowe, elementy statków jak pokłady i włazy). Energop prefabrykuje głównie rurociągi i to zarówno dla energetyki, jak i chemii (w tym równieŝ elementy do platform wiertniczych). ZRE Lublin to serwis (głównie dla energetyki, ale równieŝ serwis przemysłowy dla cukrowni oraz cementowni), montaŝ turbin (dla energetyki) oraz konstrukcje stalowe (głównie dla energetyki). Z kolei spółka-matka to montaŝ konstrukcji dla chemii i energetyki (w tym równieŝ generalne wykonawstwo). PoniŜej prezentujemy strukturę grupy (podstawowe podmioty wchodzące w jej skład) w podziale na segmenty działalności i z uwzględnieniem udziału EPN SA w kapitale tychŝe podmiotów. Grupa Kapitałowa EnergomontaŜ Północ MontaŜ Prefabrykacja rurociągów Produkcja platform offshore i kompletacja duŝych elementów Serwis i remonty Laboratorium i szkolenie EnergomontaŜ Północ SA Energop 99,99% EP Gdynia 99,99% ZRE Lublin 73,48% EP TSiL 99,30% Rentowności uzyskiwane przez poszczególne spółki-córki są zbliŝone do siebie i oscylują wokół 12-14% na poziomie brutto na sprzedaŝy. Na poziomie zysku netto jest to 4-5%. Obserwowany w ostatnim okresie dynamiczny wzrost przychodów EP Gdynia wynikał z zwiększenia zamówień ze strony przemysłu petrochemicznego, w duŝej części od klientów zagranicznych (np. Aker Kvaerner). Oczekujemy wyhamowania dynamiki w kolejnych okresach (stopniowe wyczerpywanie się potencjału wzrostu dla spółki), a w roku bieŝącym sprzedaŝ będzie zapewne niŝsza niŝ przed rokiem z uwagi na niekorzystne relacje walutowe. DuŜe nadzieje wiązane są z firmą Energop, w której prowadzony jest teraz duŝy program inwestycyjny (szerzej piszemy o tym w dalszej części raportu). Po zakończeniu inwestycji powinna ona znacząco zwiększyć sprzedaŝ przy spodziewanej poprawie rentowności (bardziej marŝowe produkty). Poza tym spółka ta świadczy usługi dla sektora energetycznego, gdzie oczekujemy wzrostu zamówień. Podobnie w przypadku spółki ZRE Lublin. 3

EP Gdynia - przychody i marŝe 11,0% 11,5% 5,2% 3,6% 3,4% 1,6% 2,1% 0,3% 40,4 40,2 15,2% 12,0% 10,6% 9,0% 8,6% 7,4% 7,0% 6,7% 86,0 54,8 13,0% 9,0% 6,9% 4,4% 47,0 2004 2005 2006 2007 I-III kw.'08 Przychody rentowność EBITDA rentowność netto rentowność brutto na sprzedaŝy rentowność EBIT 22,3% Energop - przychody i marŝe 15,3% 14,6% 2,8% 2,4% 1,0% 20,1 5,7% 5,2% 2,9% 29,2 10,3% 12,1% 7,2% 6,1% 5,8% 5,4% 4,2% 3,1% 36,5 38,3 11,6% 8,6% 4,9% 30,9 2004 2005 2006 2007 I-III kw.'08 Przychody rentowność EBITDA rentowność netto rentowność brutto na sprzedaŝy rentowność EBIT ZRE Lublin - przychody i marŝe 12,4% 12,7% 7,6% 7,7% 8,6% 8,9% 2,2% 5,1% 4,3% 4,1% 2,7% 2,3% 6,1% 4,1% 6,6% 5,2% 1,0% 0,1% 48,1 1,1% 1,0% 43,2 51,8 53,3 55,3 2004 2005 2006 2007 I-III kw.'08 Przychody rentowność EBITDA rentowność netto rentowność brutto na sprzedaŝy rentowność EBIT W ostatnich latach udział eksportu w skonsolidowanych przychodach EnergomontaŜu wynosił 40-45%. Po 9 miesiącach br. spadł on do 32% i spodziewamy się, Ŝe będzie sukcesywnie malał. Wynika to przede wszystkim ze wzrostu sprzedaŝy na rynku krajowym i pozyskiwaniu duŝych kontraktów realizowanych w formule generalnego wykonawstwa (GW). 4

Akcjonariat. Miejsce EPN w strukturach Polimeksu. Inwestorem strategicznym w EnergomontaŜu Północ jest Polimex-Mostostal, który w 2007 roku przejął kontrolny pakiet akcji EPN od włoskich akcjonariuszy i obecnie posiada 66% akcji i głosów na WZA spółki. W bilansie Polimeksu akcje EPN zaksięgowane są po średniej cenie ok. 32 zł (cały pakiet wart 504 mln zł). Jest to znacznie więcej niŝ bieŝąca wartość rynkowa. Przypominamy, Ŝe taka wycena wynika ze sposobu rozliczenia transakcji zakupu akcji EnergomontaŜu (płatność akcjami własnymi) i funkcjonujących w tamtym okresie bardzo wysokich wycen obu podmiotów. Zgodnie z zasadami MSR 36 zarząd Polimeksu przeprowadził pod koniec 2007 r. test na trwałą utratę wartości inwestycji w EnergomontaŜu Północ, która potwierdziła wcześniejszą wycenę. Kolejny test Polimex będzie przeprowadzał przy okazji sporządzania audytowanego rocznego sprawozdania za 2008 r. ZałoŜenia wzięte do wyceny bazują na prognozach dla EnergomontaŜu zapisanych w strategii dla tej firmy na lata 2008-2012. Dopóki EPN realizuje prognozy (a spodziewane na 2008 r. rok wyniki to potwierdzają, przynajmniej na poziomie zysków), Polimex zapewne nie będzie zmuszony korygować wartości posiadanego portfela akcji EnergomontaŜu. Jest to naszym zdaniem równieŝ argument za tym, Ŝe Polimex będzie raczej dbał o to, aby przyszłe wyniki EnergomontaŜu nie odbiegały in minus od załoŝeń ze strategii. Tym samym ryzyko transferowania zysków z EPN (chociaŝby poprzez zaniŝanie wynagrodzenia w kontraktach podzlecanych przez PXM do EPN, czy zbyt wysokie wypłaty dywidend zmuszające EnergomontaŜ do zwiększenia poziomu zadłuŝenia kredytowego) jest niskie. Niemniej uwaŝamy, Ŝe kwestia goodwillu będzie musiała zostać rozwiązana, aby zminimalizować ryzyko konieczności tworzenia w przyszłości odpisów na utratę wartości posiadanego pakietu akcji EPN. Free float 20% ING TFI SA 14% Polimex-Mostostal SA 66% W Polimeksie wdraŝany jest obecnie kolejny etap porządkowania grupy kapitałowej. Zapowiedziano juŝ konsolidację aktywów (spółek) operujących w segmencie chemicznym i petrochemicznym (Naftobudowa i Naftoremont). Kolejnym krokiem moŝe być konsolidacja w obrębie spółek działających na rynku usług budowlano-remontowych dla energetyki. W strukturach grupy, oprócz EnergomontaŜu Północ i samego Polimeksu znajdują się jeszcze Sefako (producent kotłów) oraz ZRE Kraków (spółka remontowa zbliŝona profilem działalności do ZRE Lublin oraz ZREW-u). Zarząd Polimeksu nie chce na razie podawać swoich zamierzeń odnośnie EnergomontaŜu, choć rozwaŝanych moŝe być kilka scenariuszy. Jako najbardziej prawdopodobny uznalibyśmy konsolidację aktywów energetycznych wokół EPN. Przekazanie udziałów w Sefako (85% naleŝy do PXM), w ZRE Kraków (95% kontroluje PXM) czy mniejszościowego udziału w ZRE Lublin (22% w posiadaniu PXM) mogłoby się odbyć w zamian za emisję kierowaną (wariant raczej mało prawdopodobny) lub płatność gotówką (wariant bardziej prawdopodobny). Oprócz częściowego chociaŝ uporządkowania grupy (w strukturach samej spółki-matki wciąŝ działa silna dywizja energetyczna pozostała po fuzji ze ZREW-em) Polimex mógłby w ten sposób pozyskać środki na realizację własnego programu inwestycyjnego lub na spłatę zadłuŝenia. Przejęcie aktywów od Polimeksu byłoby teŝ zgodne ze strategią samego EnergomontaŜu, który nie ukrywa, Ŝe realizacja ambitnego planu rozwoju (i tym samym wzrostu wyników) wiąŝe się z akwizycjami. Za udziały w ZRE Kraków Polimex 5

zapłacił niedawno łącznie ok. 17,5 mln zł. Nie sądzimy, aby zdecydował się odsprzedać je taniej. Wartość 22-proc. udziału w ZRE Lublin moŝna szacować na ok. 9 mln zł (przy załoŝeniu zysku netto na poziomie 4 mln zł i P/E=10). Z kolei wartość udziałów w Sefako na 50-65 mln zł (przy 7,5 mln zł zysku netto i P/E=8-10). Łącznie daje to wartość 76-91 mln zł. Z punktu widzenia EPN taki poziom inwestycji finansowych byłby do udźwignięcia, choć konieczne byłoby sięgniecie po finansowanie zewnętrzne. Nie moŝna takŝe wykluczyć innych scenariuszy. JuŜ kilka lat temu, przy okazji łączenia Polimeksu z Mostostalem Siedlce, władze warszawskiej firmy wskazywały, Ŝe docelowy model funkcjonowania Polimeksu to koncern a nie holding (czyli jedna duŝa firma a nie grupa kapitałowa). Pierwszym krokiem w tym kierunku była właśnie fuzja PXM-MS, kolejnym wchłonięcie ZREW-u. Naszym zdaniem takie rozwiązanie jest w obecnej sytuacji mniej prawdopodobne (Polimex musiałby znaleźć środki na skupienie z rynku pozostałych 34% akcji EPN o wartości ok. 70 mln zł), choć nie moŝna go wykluczyć. Inwestycje i akwizycje. Finansowanie rozwoju. Pozycja walutowa 5-letnia strategia rozwoju grupy EPN zakłada zwiększenie mocy produkcyjnych, przede wszystkim w zakładach w Sochaczewie (Energop) ok. 21 mln zł planowanych inwestycji w latach 2008-2009. Program inwestycyjny w spółce Energop juŝ został rozpoczęty, w sierpniu informowano o otrzymaniu kredytu inwestycyjnego na finansowanie 1. części programu (5,2 mln EUR). W Sochaczewie powstanie jeden z najnowocześniejszych zakładów prefabrykacji konstrukcji rurociągowych. Energop będzie mógł wytworzyć m.in. około 10 tys. ton rurociągów rocznie zamiast 6 tys. ton obecnie. Przychody tej spółki mają wzrosnąć z obecnych ok. 40 mln zł do 70 mln zł, przy jednoczesnej poprawie marŝ (efekt wejścia w produkcję bardziej rentownych konstrukcji ze stali stopowych i nierdzewnych). W pozostałych podmiotach inwestycje będą miały głownie charakter odtworzeniowy. Oczekujemy, Ŝe w 2008 r. inwestycje zamkną się kwotą ok. 26 mln zł (większa część zostanie poniesiona w II półroczu, gdyŝ praktycznie w lipcu ruszył program inwestycyjny w Energopie), z kolei w 2009 r. wyniosą ok. 22 mln zł. W latach następnych spadną do 11-14 mln zł. Spółka ma zagwarantowane finansowanie programu inwestycyjnego. W tym celu zaciągnięty został kredyt inwestycyjny przez Energop (wspomniane juŝ 5,2 mln EUR, na bardzo korzystnych z dzisiejszego punktu widzenia warunkach marŝa kredytu poniŝej 1%), ponadto na koniec III kwartału grupa dysponowała 42 mln zł wolnych środków finansowych. Zakładamy, Ŝe część tych funduszy zostanie przeznaczona na sfinansowanie kapitału obrotowego w związku z rosnącymi przychodami ENP w kolejnych latach (prognozujemy wzrost kapitału obrotowego o ok. 35 mln zł do roku 2010). Jednocześnie spółka przygotowana jest finansowo do przeprowadzenia akwizycji. W strategii EPN przyjęto, Ŝe dynamiczny wzrost sprzedaŝy będzie moŝliwy m.in. dzięki przejęciom mniejszych podmiotów. We wcześniejszej części raportu stawiamy tezę, iŝ w związku z restrukturyzacją grupy kapitałowej Polimeksu moŝe dojść do konsolidacji biznesu energetycznego i jeśli centrum tych przekształceń będzie EnergomontaŜ Północ, bardzo prawdopodobne są wówczas transakcje odkupienia udziałów w spółkach z grupy PXM. Do zrealizowania tych planów konieczne będzie sięgniecie po finansowanie zewnętrzne. Spółka posiada jeszcze aktywa na sprzedaŝ (nieruchomość w Kozienicach). Zarząd oczekuje, iŝ wpływy netto ze sprzedaŝy wyniosą ok. 5 mln zł (ok. 0,2 zł/akcję). Do transakcji powinno dojść w przyszłym roku lub nawet pod koniec 2008 r. (jako, Ŝe jest to zdarzenie jednorazowe, nie uwzględniamy go w naszych prognozach). EnergomontaŜ Północ realizuje kontrakty w kraju jak i za granicą (Niemcy, Norwegia). Ponadto część zleceń krajowych równieŝ denominowana jest w EUR. Według informacji z raportu ok. 45% przychodów wyraŝonych jest w walutach obcych, podczas gdy 90% kosztów wyraŝonych jest w PLN. Preferowaną metodą asekuracji przed ryzykiem kursowym stosowana przez spółkę jest hedging naturalny, tj. zabezpieczanie ryzyka walutowego poprzez zawieranie transakcji generujących koszty w tej samej walucie co waluta przychodów (ujmowanie kosztów materiałów czy usług podzleconych oraz zaciąganie zobowiązań kredytowych). W przypadku braku moŝliwości zabezpieczania ryzyka walutowego poprzez hedging naturalny EPN stosuje zabezpieczenia kursowe oparte na o instrumenty pochodne: transakcje terminowe (forward) na rynku międzybankowym oraz zero kosztowe" strategie opcyjne. Ostatnio zawarte transakcje opcyjnie (w sumie na ok. 12 mln EUR, co stanowi 50% wpływów naraŝonych na ryzyko walutowe, tj. po uwzględnieniu hedgingu naturalnego, z podpisanego kontraktu z Elektrownią Kozienice ) przewidują zakres wahań kursu w przedziale 3,35-3,47 EUR/PLN. 6

Prognozy finansowe Strategia spółki na lata 2008-2012 zakłada średnioroczny wzrost przychodów na poziomie 30%, do ok. 800 mln zł w 2012 r. Jednocześnie zarząd deklaruje, Ŝe celem spółki jest podpisywanie kontraktów z rentownością nie niŝszą niŝ 13%. Na poziomie kosztów funkcjonowania oczekiwany jest spadek kosztów zarządu do 5% sprzedaŝy w ciągu 3 lata (tj. do 2011 r.); koszty sprzedaŝy są nieistotne. Na tej podstawie moŝna wnioskować, Ŝe marŝa EBIT w ciągu następnych 5 lat powinna wzrosnąć do ok. 8%, co daje wartość 64 mln zł w 2012 r. Z kolei marŝa zysku netto ma wzrosnąć do 6% (zysk netto w 2012 r. miałby wynieść ok. 48 mln zł). Zarząd przyznaje, Ŝe realizacja tych celów, szczególnie na poziomie przychodów, moŝe mieć miejsce jedynie przy powiększeniu grupy kapitałowej. Nasze prognozy są znacznie bardziej konserwatywne. PoniewaŜ nie uwzględniamy wpływu akwizycji (nie znamy Ŝadnych konkretów w tej sprawie), dynamika sprzedaŝy jest niŝsza niŝ załoŝona w strategii. Ponadto wzrost przychodów odbywać się będzie m.in. poprzez pozyskiwanie duŝych zleceń (o wartości jednostkowej powyŝej 50 mln zł), realizowanych w formule GW. Rentowność takich kontraktów jest znacząco niŝsza, gdyŝ wzrasta udział podwykonawców. Dlatego przyjęliśmy spadek marŝy brutto na sprzedaŝy do 11%. Wierzymy, Ŝe kontrola kosztów w spółce będzie utrzymana, przez co koszty zarządu wzrosną w stopniu niŝszym niŝ przychody (zbliŝając się do poziomów załoŝonych przez zarząd w relacji do sprzedaŝy - juŝ w 2010 roku). Trudno jest nam szacować koszty z tytułu róŝnic kursowych, przyjęliśmy więc ich brak (udział eksportu ma maleć, spółka stosuje zabezpieczenia zero kosztowe, ewentualne pojawienie się kosztów finansowych powinno być kompensowane wzrostem marŝ). Tak więc saldo działalności finansowej sprowadza się do kosztów/ przychodów odsetkowych i powinno być pozytywne, gdyŝ EPN wciąŝ posiada nadwyŝki wolnych środków. PoniŜej prezentujemy nasze prognozy na lata 2008-2010 dotyczące kształtowania się marŝ na poszczególnych poziomach, na tle wyników historycznych. Dane prezentowanie są w ujęciu rocznym. 20% Rent. zysku brutto na sprzedaŝy, rent. EBIDTA oraz rent. zysku netto 15% 10% 5% 0% -5% -10% 0,5% -7,1% 4,2% 8,7% -0,2% -5,7% 10,7% 10,6% 2,0% 7,7% 2,1% 8,1% IQ '04 IIQ '04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ '05 IIQ '05-8,1% 2,7% 3,0% 6,9% -7,3% -6,9% -9,5% 9,7% IIIQ'05 IVQ'05 IQ '06-6,6% 14,6% 13,6% 6,8% -10,3% 6,5% 3,7% 3,6% 11,1% 10,8% 9,7% 6,3% 4,0% IIQ '06 IIIQ'06 IVQ'06 5,4% 2,7% 9,3% 2,7% 2,7% 1,7% IQ '07 IIQ '07 1,4% IIIQ'07 IVQ'07 10,2% 10,1% 3,1% 1,7% 3,7% 1,8% 13,0% 11,9% 5,8% IQ'08 IIQ'08 2,9% 7,4% 4,8% IIIQ'08 2008P 2009P 12,5% 7,4% 4,8% 11,0% 11,0% 7,3% 4,8% 2010P 7,6% 4,7% -15% -12,1% -11,9% -12,1% rentow ność brutto rentow ność EBITDA rentow ność netto -20% -17,8% -17,6% W 2008 roku oczekujemy nieznacznego wzrostu sprzedaŝy (4,2%) do 325 mln zł, przy widocznej poprawie zyskowności na kaŝdym poziomie. Przypominamy, Ŝe słaby wynik 2007 r. to w głównej mierze efekt rozliczenia dwóch stratnych kontraktów (z PAK na -5 mln zł i Elektrownią Stalowa Wola na -4,3 mln zł). Gdyby nie te umowy, podpisywane jeszcze w okresie, w którym EPN musiał walczyć o nowe kontrakty, zysk netto spółki wyniósłby ok. 14 mln zł. Wszystkie obecnie realizowane kontrakty są rentowne, dlatego osiągnięcie tegorocznego celu, jakim jest 15,6 mln zł, nie wydaje się nam być zagroŝone. Ze spółek wchodzących w skład GK EnergomontaŜu Płn. wzrost sprzedaŝy oczekiwany jest w przypadku spółki-matki (160 mln zł, +13%), Energopu (43 mln zł, +13%) oraz ZRE Lublin (70 mln zł, +30%). Spadek przychodów zanotuje najprawdopodobniej EP Gdynia, przede wszystkim z uwagi na niekorzystny kurs walutowy: niŝsze przychody z kontraktów eksportowych juŝ zawartych, słabsza pozycja konkurencyjna ograniczająca nowe zamówienia (75 mln zł, -12%). Jednocześnie spółka poinformowała, iŝ na koniec III kwartału posiadała portfel zamówień w wysokości 422 mln zł (rok temu o tej samej porze 182 mln zł), z czego ok. 305 mln zł 7

przechodzi na kolejne lata (220 mln zł na 2009 r. i 85 mln zł na później). Oczekujemy, Ŝe w IV kwartale spółka wykorzysta z tego ok. 110 mln zł, pozyskując ok. 50 mln zł. Realne jest więc, iŝ 2009 r. EPN rozpocznie z back-logiem na przyszły rok na poziomie 250-270 mln zł. W opinii przedstawicieli spółki całkiem realne jest zebranie z rynku kolejnych 200 mln zł, aby wypełnić przyszłoroczny plan sprzedaŝy. Największej dynamiki wzrostu sprzedaŝy spodziewamy się w EPN SA (250 mln zł, +55%), wzrosty zanotują takŝe pozostałe główne spółki: EP Gdynia (85 mln zł, +13%), Energop (55 mln zł, +30%) oraz ZRE Lublin (85 mln zł, +20%). Tak duŝa dynamika w spółce-matce jest wynikiem pozyskania kilku duŝych zleceń, w tym w formule GW (na koniec III kwartału EPN miał portfel zamówień na przyszły rok wypełniony w ok. 80%, tj. 200 mln zł). Zgadzamy się z zarządem, który uwaŝa, Ŝe tak wysoki back-log pozwala wybiórczo podchodzić do kolejnych zleceń (wybierać tylko te z wysoką rentownością), gdyŝ spółka nie działa pod presją czasu. PoniŜej prezentujemy główne kontrakty podpisane przez EPN w ostatnich miesiącach oraz te oczekiwane w przyszłości. Kontrakty podpisane Przedmiot uwowy Okres realizacji Wartość (mln zł) Waluta kontraktu Instalacja wytwarzania energii elektrycznej w oparciu o odnawialne źródła energii (biomasę) w Elektrociepłowni Białystok S.A. 2008-2009 19,3 PLN Wykonanie robót w ramach budowy instalacji HON VII 2008-2009 57,0 PLN Modernizacja Wydziału Produkcji Węglopochodnych" na zasadzie budowy kompletnego obiektu pod klucz dla Koksowni Przyjaźń Sp. z o.o. w Dąbrowie Górniczej. Budowa instalacji transportu biomasy z Portu EC Wrocław na teren główny EC Wrocław, w systemie "pod klucz" Budowa instalacji rozładunku i magazynowania biomasy w Porcie EC Wrocław, w systemie "pod klucz". Wykonanie części prac montaŝowych przy "Budowie Wytworni Kwasu Tereftalowego (PTA)" we Włocławku Wykonanie konstrukcji stalowej kopuły reaktora dla Elektrowni Jądrowej Olkiluoto (Finlandia) Kompleksowe zaprojektowanie, wybudowanie i uruchomienie Instalacji Odsiarczania Spalin dla bloku Nr 10-500 MW na terenie Elektrowni Kozienice S.A Prefabrykacja i montaŝ rurociągów w ramach programu 10+ w Grupie Lotos 2008-2009 23,1 PLN 2008-2009 14,3 PLN 2008-2009 26,8 PLN 2008-2009 74,4 PLN 2008 5,3 EUR 2008-2009 127,0 EUR 2009 28,0 PLN Kontrakty planowane Instalacja hydrokrakingu (MHC) dla Grupy Lotos 2009-2010 40,0 PLN MontaŜ konstrukcji stalowych 2 bloków 480 MW dla elektrwoni w Greifswald (Niemcy) Budowa instalacji odsiarczania spalin w Elektrociepłowni Bełchatów w konsorcjum z Hitachi MontaŜ części ciśnieniowej kotła w Wilhelmshave (Niemcy) dla Hitachi Power Europe 2010-2011 105,0 EUR 2009-2011 100,0 PLN 2009-2010 28,0 EUR Analizując wcześniejsze zapowiedzi zarządu odnośnie planowanych kontraktów (zamieszczane konsekwentnie w prezentacjach podsumowujących wyniki kwartalne) dochodzimy do wniosku, Ŝe znaczna część tych zapowiedzi znajduje później potwierdzenie w podpisywanych umowach (zarówno co do oczekiwanego zleceniodawcy jak i wartości kontraktu). Dlatego moŝna z duŝym prawdopodobieństwem przyjąć, Ŝe opisane powyŝej kontrakty planowane wejdą z czasem do portfela EnergomontaŜu Północ. Kontrakty dotyczą przede wszystkim takich branŝ jak chemia i petrochemia oraz energetyka. Zarząd stoi na stanowisku, iŝ planowane inwestycje w tych branŝach nie powinny zostać zawieszone, choć w sektorze chemicznym i petrochemicznym ich apogeum będzie przypadać na lata 2009-2010. Widząc zagroŝenie spadkiem zamówień ze strony firm chemicznych planowane jest silniejsze zaangaŝowania na rynku produkcji energii z wykorzystaniem odnawialnych jej źródeł (np. spalanie biomasy). W horyzoncie 5 lat spółka ma zmienić strukturę sprzedaŝy z obecnych 40-40-20 (odpowiednio udział sektora energetycznego, chemicznego/petrochemicznego i pozostałe) na 80-20 (gdzie 20% obejmować będzie wszystko poza energetyką). 8

Rachunek zysków i strat (mln zł) 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P IIIQ 07 I-IIIQ 07 IIIQ 08 I-IIIQ 08 Przy chody netto ze sprzedaŝy 229,76 232,12 312,86 325,94 450,50 515,25 77,84 212,56 74,95 221,81 zmiana 15,0% 1,0% 34,8% 4,2% 38,2% 14,4% 56,7% 40,1% -3,7% 4,4% EBITDA -23,30 13,76 7,76 24,25 33,04 39,12 2,79 3,80 7,90 18,64 zmiana - - -43,6% 212,5% 36,2% 18,4% 46,7% -65,3% 183,3% 391,0% EBIT -29,82 8,85 2,00 17,51 24,36 29,63 1,04-0,56 6,15 13,42 zmiana - - -77,4% - 39,1% 21,6% 37,5% - 492,9% - Zy sk netto -31,51 8,83 4,99 15,67 21,81 24,43 0,13 1,07 5,97 11,79 zmiana - - -43,5% 214,4% 39,1% 12,0% -78,5% -84,5% - - Zy sk netto skory gowany -31,51 8,83 4,40 15,67 21,81 24,43 0,13 1,07 5,97 11,79 zmiana - - -50,2% 256,3% 39,1% 12,0% -78,5% -84,5% - - MarŜa EBITDA -10,1% 5,9% 2,5% 7,4% 7,3% 7,6% 3,6% 1,8% 10,5% 8,4% MarŜa EBIT -13,0% 3,8% 0,6% 5,4% 5,4% 5,8% 1,3% -0,3% 8,2% 6,1% Rentowność netto -13,7% 3,8% 1,6% 4,8% 4,8% 4,7% 0,2% 0,5% 8,0% 5,3% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P Akty wa ogółem 151,43 233,64 235,22 255,83 305,39 344,25 Akty wa trwałe 69,34 65,50 68,48 87,74 101,06 102,85 Akty wa obrotowe 82,09 168,14 166,74 168,09 204,33 241,40 Kapitał własny 46,61 132,24 137,78 153,45 175,25 199,68 Zobowiązania i rezerwy ogółem 86,91 82,71 88,89 93,83 121,59 136,02 Dług netto -6,35-85,28-35,48-34,41-20,16-30,98 Kapitał obrotowy 56,33 14,69 71,72 69,60 96,20 110,02 Kapitał zaangaŝowany 40,26 46,96 102,30 119,03 155,09 168,70 Środki pienięŝne z działalności operacy jnej -5,46-4,57-40,27 24,94 7,75 22,10 Środki pienięŝne z działalności inwesty cy jnej 9,03-38,49-8,69-36,51-4,34-20,32 Środki pienięŝne z działalności f inansowej 0,39 74,77 30,93-1,12 0,00 0,00 Środki pienięŝne na koniec okresu 8,00 39,70 21,63 8,93 12,34 14,12 Dług netto/ebitda 0,27-6,20-4,57-1,42-0,61-0,79 ROE -46,4% 9,9% 3,7% 10,8% 13,3% 13,0% ROACE -41,5% 17,1% 2,2% 12,8% 14,4% 14,8% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wycena DCF (mln zł) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Prognozy EBIT 18 24 30 31 34 35 36 37 39 40 Stopa podatkowa 15% 16% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 15 21 24 25 28 28 29 30 31 32 Amorty zacja 7 9 9 11 9 9 10 11 12 14 Nakłady inwesty cy jne 26 22 11 12 14 12 12 13 15 16 Inwesty cje w kapitał obrotowy -3 23 12 6 6 3 3 3 3 3 FCF -2-16 10 18 17 22 25 25 26 27 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Stopa wolna od ry zy ka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia ry nkowa 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 5,9% 5,9% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Koszt kapitału 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% WACC 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% Wycena DFCF -2-12 7 11 10 11 11 10 9 10 Suma DFCF 66 Zdy skontowana wartość rezy dualna 123 realna stopa wzrostu FCF po roku 2017 = 1,5% Dług netto -35 Kapitały mniejszości 5 Wartość spółki 220 Liczba akcji (mln sztuk) 23,827 Wartość 1 akcji 01.01.08 (zł) 9,42 Wartość 1 akcji 06.11.08 (zł) 10,38 Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza Kraj Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA Ticker notow. EUR USD 2008 2009 2010 2008 2009 2010 PBG Polska PBG PW 760 987 18,36 13,82 10,13 11,96 8,89 6,81 Polimex Polska PXM PW 441 574 11,92 9,59 7,53 7,23 5,87 4,95 Pol-Aqua Polska PQA PW 295 383 11,96 9,31 8,47 7,52 6,26 5,45 Mostostal Warszawa Polska MSW PW 292 380 13,01 11,38 9,75 7,65 6,20 5,29 Elektrobudowa Polska ELB PW 235 305 15,13 13,13 10,36 10,32 8,57 7,06 Mediana 13,01 11,38 9,75 7,65 6,26 5,45 EnergomontaŜ Płn. Polska EPN PW 54 71 12,24 8,80 7,85 6,14 4,51 3,81 Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki -5,9% -22,7% -19,5% -19,8% -28,0% -30,1% Implikowana wartość 1 akcji (zł) 8,56 10,41 10,00 9,59 10,49 10,75 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 9

Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego banki budownictwo i nieruchomości, hotele przemysł paliwowy, chemia, energetyka, dystrybucja farmaceutyków przemysł metalowy, spoŝywczy, inne telekomunikacja, media, informatyka przemysł drzewny i papierniczy e-commerce, analiza techniczna Hanna Kędziora (022) 521 79 43 hanna.kedziora@pkobp.pl Michał Sztabler (022) 521 79 13 michal.sztabler@pkobp.pl Ludomir Zalewski makler papierów wartościowych (022) 521 79 17 ludomir.zalewski@pkobp.pl Marcin Sójka (022) 521 79 31 marcin.sojka@pkobp.pl Michał Janik doradca inwestycyjny (022) 521 79 41 michal.janik@pkobp.pl Bartosz Arenin (022) 521 87 23 bartosz.arenin@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Artur Szymecki (0-22) 521 82 14 Leszek Iwaniec (0-22) 521 82 13 artur.szymecki@pkobp.pl leszek.iwaniec@pkobp.pl Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 39 Katarzyna Patora-Kopeć (0-22) 521 79 96 piotr.dedecjus@pkobp.pl katarzyna.patora-kopec@pkobp.pl Piotr Gawron (0-22) 521 91 50 Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 piotr.gawron@pkobp.pl dariusz.andrzejak@pkobp.pl Objaśnienie uŝywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŝące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marŝa brutto na sprzedaŝy - relacja zysku brutto na sprzedaŝy do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŝy rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŝy Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŝ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŝ 15% SPRZEDAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŝności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŝszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŝa wraŝliwość na przyjęte załoŝenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŝna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŝność w stosunku do bieŝących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŝe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŝenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŝytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŝące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŝeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŝe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.