BRE Bank Securities 29 grudnia 2011 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Materiały budowlane Polska Średni dzienny obrót (3 mies.) * po uwzględnieniu emisji akcji serii H 4,02 PLN 6,0* PLN 1,1 mld PLN* 0,3 mld PLN* 2,78 mln PLN Struktura akcjonariatu Michał Sołowow 48,06% ING OFE 12,82% Aviva OFE 9,96% Pozostali 29,16% Strategia dotycząca sektora Po słabym pod względem rentowności pierwszym kwartale, sytuacja w drugiej połowie roku przedstawia się bardziej optymistycznie. Związane jest to z podwyŝkami cenników, na jakie zdecydowali się producenci w IH 11. Konkurencja na rynku krajowym osłabła, dzięki czemu moŝliwe są podwyŝki cenników. Te z kolei pozwalają na osiąganie wyŝszych marŝ. Profil spółki Przedmiotem działalności Spółki jest produkcja i dystrybucja wyrobów wykorzystywanych do wykańczania i wyposaŝenia łazienek w tym produktów ceramiki sanitarnej, płytek ceramicznych, kabin prysznicowych, wanien i brodzików akrylowych, mebli łazienkowych oraz innych artykułów około łazienkowych. Spółka prowadzi działalność produkcyjną w Polsce, Ukrainie i Rosji. Kurs akcji CST na tle WIG 13 PLN 11 9 7 5 Cersanit Jakub Szkopek (48 22) 697 47 40 Jakub.Szkopek@dibre.com.pl www.dibre.com.pl WIG 3 2010-12-22 2011-04-19 2011-08-15 2011-12-11 Cersanit CST PW; CRSA.WA Przed nami dwa kwartały niskiej bazy Kupuj (Podtrzymana) Przed Spółką dwa kwartały niskiej bazy (4Q 11 i 1Q 12), co wynikało z podwyŝszenia cenników dopiero w drugiej połowie 1Q 11. W 4Q 11 ceny według PSB wzrosły juŝ o 0,8% q/q i 7,4% r/r, a od 2010 roku kaŝdą podwyŝkę taryfy gazowej udaje się przełoŝyć na klienta końcowego. Po emisji akcji serii H Spółka staje się jeszcze bardziej odporna na wahania kursów walutowych. Aby przekroczyć poziom 3,5x długu netto do EBITDA - według naszych szacunków - PLN musiałaby się osłabić w 4Q 11 do EUR i USD oraz UAH do EUR o co najmniej 35%. Aktualizujemy naszą wycenę o pozyskane środki z emisji akcji serii H. ObniŜamy naszą wycenę z 7,3 PLN do 6,0 PLN, co głównie wynika z rozwodnienia w rezultacie emisji akcji serii H (wartość teoretycznego prawa poboru po odcięciu wynosiła blisko 0) oraz podtrzymujemy rekomendację kupuj dla akcji Spółki Cersanit. WyŜsza taryfa gazowa Według naszych szacunków wzrost taryfy gazowej o 15% to dodatkowy koszt dla Grupy w granicach 28-29 mln PLN. Aby zrekompensować ten efekt ceny płytek oraz ceramiki sanitarnej musiałyby wzrosnąć w kolejnym sezonie o 4,5% r/r. Od 2010 roku ceny według Polskich Składów Budowlanych wzrosły juŝ o 10,3%, a w 4Q 11 są obecnie o 7,4% r/r wyŝsze. Od początku 2010 roku wzrost kosztów wytworzenia, które obowiązywało wszystkich producentów płytek i ceramiki sanitarnej bez większych problemów przekładane było na klienta ostatecznego. Przecena z 2009 roku wątpliwa do powtórzenia Spadek rentowności, jaki obserwowaliśmy od 2009 roku (marŝa EBITDA spadła z 22,4% w 2008 roku do 16,6% w 2010 roku) związany był z przeceną na lokalnym rynku (w 2009 roku ceny według PSB spadły o 9,2% r/r), która z kolei wynikała z wyprzedaŝy zapasów zgromadzonych przez hurtowników i handlarzy. Ci ostatni nauczeni doświadczeniem od tamtego czasu zmniejszali ilość zgromadzonych zapasów, co niweluje ryzyko wystąpienia kolejnej wojny cenowej na lokalnym rynku. Kursy walutowe barierą dla towarów z Włoch i Hiszpanii Osłabienie PLN względem EUR powoduje, Ŝe importowane towary od europejskich potentatów w zakresie produkcji płytek i ceramiki sanitarnej (Hiszpania i Włochy) stają się droŝsze w lokalnej walucie i zwiększa szanse rodzimych wytwórców. Ryzyko dalszego osłabienia PLN do EUR i USD zmniejszone Planowany przez Ministerstwo Finansów na grudzień odkup bonów skarbowych w wysokości 16,7 mld PLN według naszych szacunków podwyŝsza barierę przy której dług publiczny przekracza 55% PKB z 4,66 EUR/PLN na 5,00 EUR/PLN. To z kolei zmniejsza apetyt spekulantów na osłabienie PLN, a ryzyko Ŝe spółki posiadające zadłuŝenie w walucie obcej odnotują zwiększenie poziomu kredytów na koniec 4Q 11 spada. Według naszych szacunków po emisji serii H, aby dług netto przekroczył 3,5x na koniec roku (bez uwzględnienia 130 mln PLN dopłat do Opoczna III) PLN musiałaby się osłabić do USD i EUR oraz UAH do EUR o co najmniej 35% (do poziomów 5,96 EUR/PLN, 4,40 USD/PLN i 14,65 EUR/UAH). (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przychody 1 415,2 1 531,5 1 635,8 1 714,9 1 786,3 EBITDA 284,7 253,5 270,0 300,9 311,1 marŝa EBITDA 20,1% 16,6% 16,5% 17,5% 17,4% EBIT 168,1 142,0 154,6 184,0 194,5 Zysk netto -8,1 103,0 78,8 113,2 126,1 P/E - 8,4 13,8 9,6 8,6 P/CE 5,3 4,1 5,6 4,7 4,5 P/BV 0,5 0,7 0,7 0,7 0,6 EV/EBITDA 5,9 6,8 6,7 5,6 4,9 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dom 29 grudnia Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Wycena Wartość Spółki Cersanit szacujemy na podstawie wyceny DCF i wyceny porównawczej. Szacowana cena w perspektywie 9-ciu miesięcy wynosi 6,0 PLN. Wycena porównawcza waga cena Wycena porównawcza (PLN) 50% 4,3 Wycena DCF (PLN) 50% 6,8 cena wynikowa 5,6 cena docelowa za 9 m-cy 6,0 W wycenie przyjmujemy 50% wagę dla analizy porównawczej i 50% dla wyceny DCF. EV/ EBITDA 2010 EV/ EBITDA 2011P EV/ EBITDA 2012P EV/ EBITDA 2013P P/E P/E P/E P/E Spółka Kraj 2010 2011P 2012P 2013P CERAMIC INDUSTRIES LTD RPA 10,9 9,9 15,6 13,5 5,3 5,3 6,6 6,4 CERAMIKA NOWA GALA SA Polska 16,2 15,1 11,1 8,1 6,3 5,9 5,5 4,9 DYNASTY CERAMIC PUB CO LTD Tajlandia 19,9 18,9 15,1 13,4 11,8 11,3 10,0 3,9 EL EZZ CERAMICS & PORCELAIN Egipt - - - - 5,8 - - - GWA INTERNATIONAL LTD Australia - - - - - - - - HONG LEONG INDUSTRIES BHD Malezja 5,8 - - - - - - - HSIL LTD Indie 17,5 10,4 6,9 5,4 8,5 6,2 4,4 3,5 IMERYS SA Francja 11,0 9,0 9,1 8,3 5,9 5,0 5,1 4,8 ITALTILE LTD RPA 16,6 15,0 13,8 12,2 12,4 9,7 9,1 8,1 NORCROS PLC W. Brytania - 7,2 6,8 6,1 33,5 - - - PANARIAGROUP INDUSTRIE CERAM Włochy 14,3 24,0 9,6 9,6 4,2 4,9 4,0 3,2 SIAM CITY CEMENT PUB CO LTD Tajlandia 19,0 16,9 14,1 12,1 12,2 10,5 9,7 8,8 Maksimum 19,9 24,0 15,6 13,5 33,5 11,3 10,0 8,8 Minimum 5,8 7,2 6,8 5,4 4,2 4,9 4,0 3,2 Mediana 16,2 15,0 11,1 9,6 7,4 6,1 6,1 4,9 Cersanit 8,4 13,8 9,6 8,6 6,8 6,7 5,6 4,9 Premia (dyskonto) -48,0% -7,8% -13,5% -10,2% -8,2% 10,8% -8,0% 1,6% Implikowana wycena Mediana 16,2 15,0 11,1 9,6 7,4 6,1 6,1 4,9 Dyskonto 0% 0% 0% 0% 0% 0% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wartość firmy na jedną akcję 4,3 Źródło: DI BRE Banku Spółki, których wskaźniki zostały uwzględnione w kalkulacji to Ceramic Industries, Ceramika Nowa Gala, Dynasty Ceramic, El Ezz Ceramics & Porcelain, GWA International, Hong Leong Industries, Hsil, Imerys, Italtile, Norkros, Panariagroup Industrie, Shanghai Cimic Tile, Siam City Cement, YI-Lai. Ceramic Industries jest producentem płytek ceramicznych i wyposaŝenia łazienek. Oferowane płytki nadają się zarówno do wykładania na podłogach i ścianach. Ceramika Nowa Gala to jeden z krajowych konkurentów w branŝy płytek ceramicznych. Dynasty Ceramic jest producentem ceramicznych płytek do wykładania na ścianach i podłogach zarówno wewnątrz budynków jak i na zewnątrz. El Ezz Ceramics & Porcelain jest producentem płytek ceramicznych i porcelanowych przeznaczonych dla budownictwa. GWA International jest producentem mebli łazienkowych, wykończeń sanitarnych i ceramiki sanitarnych. Spółka działa na całym świecie. Hong Leong Industries jest producentem i dystrybutorem płytek ceramicznych. Oprócz tego działa równieŝ w innych dziedzinach jak motoryzacja czy elektronika. Hsil zajmuje się produkcją wyposaŝenia łazienek i kuchni. Uzupełnieniem oferty są róŝnego rodzaju wyroby szklane. Imerys jest producentem i sprzedawcą materiałów budowlanych. Istotną częścią sprzedaŝy są materiały mineralne, w 29 grudnia 2011 2
ZałoŜenia do modelu Wycena DCF tym równieŝ płytki ceramiczne. Italtile sprzedaje płytki ceramiczne, akcesoria łazienkowe i meble sanitarne. Norkros wytwarza płytki ceramiczne i natryski. Spółka działa na terenie Wielkiej Brytanii, RPA i Australii. Panariagroup Industrie zajmuje się produkcją płytek ceramicznych zarówno ściennych i podłogowych. Spółkę charakteryzuje bardzo szeroka oferta. Shanghai Cimic Tile wytwarza płytki ceramiczne i porcelanowe. Siam City Cement jest znanym tajlandzkim producentem cementu. Spółka produkuje równieŝ wyposaŝenie łazienkowe oraz płytki ceramiczne. YI-Lai jest holdingiem specjalizującym się w sprzedaŝy i produkcji róŝnego rodzaju płytek, w tym równieŝ ceramicznych. ZałoŜenia modelu - Stopa wolna od ryzyka = 5,9% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa). - Wzrost FCF po roku 2020 = 2,0%. - Parametr Beta zakładamy na poziomie 1,0. - Zakładamy, Ŝe Spółka będzie w okresie prognozy wypłacała dywidendy akcjonariuszom. Zakładamy, Ŝe pierwsza wypłata dywidendy będzie miała miejsce z zysku za 2013 rok. - Przy wycenie zakładamy dług netto na poziomie z końca roku 2010, skorygowany o wielkość środków pozyskanych z emisji akcji serii H (188,6 mln PLN). W wycenie nie uwzględniamy dopłaty do kapitału Opoczno III w kocie 130 mln PLN. - W naszej projekcji zakładamy 15% wzrost cen gazu ziemnego, co prowadzi do wzrostu kosztu Grupy o 28,5 mln PLN. Zakładamy, Ŝe podobnie jak miało to miejsce w roku bieŝącym, tak równieŝ i w 2012 uda się Spółce przenieść wzrastającą taryfę gazową na klienta ostatecznego (szacujemy, Ŝe 4,5% podwyŝka w segmentach ceramiki sanitarnych i płytek ceramicznych zrekompensują wyŝsze koszty wytworzenia uwzględniamy 5% podwyŝkę w segmentach ceramiki sanitarnej i płytek ceramicznych). - Przyszłe przepływy finansowe dyskontujemy na początek grudnia 2011. - Zakładamy, Ŝe Spółka do końca roku 2017 spłaci 99,8 mln PLN zadłuŝenia odsetkowego. 1 lipca ubiegłego roku Spółka zobowiązana była do spłaty pierwszej raty kredytu udzielonego LXIV S.a.r.l. na kwotę 100 mln EUR. Spłata kredytu ma nastąpić w 14 równych ratach w odstępach półrocznych. - Wydatki inwestycyjne w 2011 roku szacujemy na poziomie 105 mln PLN. Zarząd zapowiada inwestycje odtworzeniowe w modernizację linii w Krasnystawie i Opocznie. - Efekt przeszacowania portfela kredytów na koniec roku szacujemy na poziomie 3,4 mln PLN (wzrost wartości portfela kredytów powodujący negatywne róŝnice kursowe na poziomie 3,4 mln PLN) (Zakładany poziom kursów walutowych na koniec roku: EUR/PLN 4,39; RON/PLN 1,02; USD/PLN 3,36; EUR/RON 4,28; EUR/UAH 10,50; UAH/PLN 0,42). - W wycenie uwzględniamy emisję 54,096 mln akcji serii H po 3,50 PLN. Spółka w prospekcie szacuje, Ŝe koszt oferty wyniesie 760 tys. PLN, co daje wpływ netto w kwocie 188,6 mln PLN. 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Płytki tys. m 2 54,20 53,67 53,67 54,74 57,48 59,49 60,68 61,89 63,13 64,39 66,00 66,00 Ceramika sanitarna szt. 4,20 4,17 4,17 4,30 4,73 4,96 5,11 5,26 5,42 5,59 5,75 5,75 Płytki moce produkcyjne tys. m 2 59,0 66,0 66,0 66,0 66,0 66,0 66,0 66,0 66,0 66,0 66,0 66,0 Ceramika sanitarna moce produkcyjne szt. 5,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 Płytki moce wykorzystanie 92% 81% 81% 83% 87% 90% 92% 94% 96% 98% 100% 100% Ceramika sanitarna wykorzystanie 76% 64% 64% 66% 73% 76% 79% 81% 83% 86% 89% 89% Średnia cena płytek PLN/m 2 19,0 20,3 21,3 21,7 22,4 22,8 23,3 23,8 24,2 24,7 25,2 25,7 Średnia cena ceramiki sanitarnej PLN/szt. 84,1 88,9 93,4 95,3 98,1 100,1 102,1 104,1 106,2 108,3 110,5 112,7 29 grudnia 2011 3
Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Przychody ze sprzedaŝy 1 635,8 1 714,9 1 786,3 1 943,3 2 053,7 2 138,7 2 226,3 2 317,6 2 412,8 2 520,1 2 570,5 zmiana 6,8% 4,8% 4,2% 8,8% 5,7% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,4% 2,0% EBITDA 270,0 300,9 311,1 357,5 376,9 388,7 399,9 411,2 422,8 435,1 433,0 marŝa EBITDA 16,5% 17,5% 17,4% 18,4% 18,4% 18,2% 18,0% 17,7% 17,5% 17,3% 16,8% Amortyzacja 115,4 116,9 116,6 116,1 115,3 115,4 115,5 116,0 115,9 115,4 90,1 EBIT 154,6 184,0 194,5 241,4 261,6 273,3 284,3 295,2 307,0 319,6 342,8 marŝa EBIT 9,5% 10,7% 10,9% 12,4% 12,7% 12,8% 12,8% 12,7% 12,7% 12,7% 13,3% Opodatkowane EBIT 20,1 26,6 29,6 39,5 44,2 47,1 49,6 52,1 54,6 57,4 62,1 NOPLAT 134,5 157,4 164,9 202,0 217,4 226,2 234,7 243,2 252,3 262,3 280,7 CAPEX -105,0-80,0-81,2-82,4-83,7-84,9-86,2-87,5-88,8-90,1-90,1 Kapitał obrotowy -64,5-19,0-16,8-36,5-24,8-18,7-19,0-19,4-19,9-22,1-10,2 Pozostałe 3,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 83,7 175,3 183,4 199,1 224,3 238,1 245,1 252,3 259,5 265,5 270,5 WACC 8,2% 8,8% 9,1% 9,5% 9,9% 10,1% 10,3% 10,6% 10,9% 10,9% 10,9% współczynnik dyskonta 0,99 0,91 0,83 0,76 0,68 0,61 0,55 0,49 0,43 0,39 0,35 PV FCF 83,2 160,1 152,9 150,6 152,7 145,9 134,7 123,7 112,8 103,7 95,3 WACC 8,23% 8,75% 9,12% 9,47% 9,86% 10,11% 10,34% 10,58% 10,85% 10,90% 10,90% Koszt długu 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% Stopa wolna od ryzyka 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% Premia za ryzyko 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Efektywna stopa podatkowa 29,3% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 39,7% 35,0% 29,0% 23,3% 16,9% 12,9% 9,2% 5,2% 0,8% 0 0 Koszt kapitału własnego 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 3 039,7 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 1 187,7 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 1 320,4 WACC +1,0pp 5,7 6,0 6,4 6,8 8,1 Wartość firmy (EV) 2 508,1 WACC +0,5pp 6,1 6,4 6,9 7,4 8,9 Dług netto 656,3 WACC 6,5 6,9 7,4 8,0 9,8 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 7,0 7,4 8,0 8,7 10,9 Udziałowcy mniejszościowi -0,0 WACC 1,0PP 7,5 8,0 8,7 9,5 12,2 Wartość firmy 1 851,9 Liczba akcji (mln) 270,5 Wartość firmy na akcję (PLN) 6,8 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,1% Cena docelowa 7,4 EV/EBITDA ('12) dla ceny docelowej 8,6 P/E ('12) dla ceny docelowej 17,7 Udział TV w EV 47,4% 29 grudnia 2011 4
Rachunek Wyników (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaŝy 1 415,2 1 531,5 1 635,8 1 714,9 1 786,3 1 943,3 2 053,7 2 138,7 zmiana -6,7% 8,2% 6,8% 4,8% 4,2% 8,8% 5,7% 4,1% Płytki ceramiczne 901,8 1 030,5 1 089,4 1 143,8 1 190,1 1 287,0 1 358,7 1 413,6 Ceramika sanitarna 341,6 353,1 371,0 389,6 409,3 463,7 496,6 521,8 Artykuły około ceramiczne 171,8 147,9 175,4 181,5 187,0 192,6 198,3 203,3 Koszty wytworzenia 846,6 928,3 1 033,6 1 068,0 1 116,2 1 198,9 1 270,4 1 329,6 Koszty zarządu 109,2 115,8 127,3 130,4 133,1 138,9 142,9 145,8 Koszty sprzedaŝy 285,8 334,9 322,2 332,6 342,5 364,0 378,8 390,0 Pozostała działalność operacyjna netto -5,5-10,4 1,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 168,1 142,0 154,6 184,0 194,5 241,4 261,6 273,3 zmiana -28,1% -15,5% 8,8% 19,0% 5,7% 24,1% 8,4% 4,5% marŝa EBIT 11,9% 9,3% 9,5% 10,7% 10,9% 12,4% 12,7% 12,8% Wynik na działalności finansowej -151,6-13,5-43,7-44,2-38,8-33,7-29,2-25,6 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych -0,0-0,0-0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto -8,1 128,5 111,0 139,8 155,7 207,8 232,5 247,7 Podatek dochodowy 0,4 25,4 32,5 26,6 29,6 39,5 44,2 47,1 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 0,1-0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto -8,1 103,0 78,8 113,2 126,1 168,3 188,3 200,6 zmiana -205,5% -1367,4% -23,5% 43,7% 11,4% 33,4% 11,9% 6,6% marŝa -0,6% 6,7% 4,8% 6,6% 7,1% 8,7% 9,2% 9,4% Amortyzacja 116,6 111,5 115,4 116,9 116,6 116,1 115,3 115,4 EBITDA 284,7 253,5 270,0 300,9 311,1 357,5 376,9 388,7 zmiana -16,2% -11,0% 6,5% 11,5% 3,4% 14,9% 5,4% 3,1% marŝa EBITDA 20,1% 16,6% 16,5% 17,5% 17,4% 18,4% 18,4% 18,2% Liczba akcji na koniec roku (mln) 144,3 216,4 270,5 270,5 270,5 270,5 270,5 270,5 EPS -0,1 0,5 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,7 CEPS 0,8 1,0 0,7 0,9 0,9 1,1 1,1 1,2 ROAE -0,8% 7,8% 5,3% 7,0% 7,3% 9,1% 9,6% 10,0% ROAA -0,3% 3,4% 2,5% 3,5% 3,7% 4,9% 5,3% 5,6% 29 grudnia 2011 5
Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P AKTYWA 2 625,4 2 987,9 3 177,7 3 264,6 3 364,0 3 461,7 3 542,3 3 567,2 Majątek trwały 1 570,7 1 541,7 1 532,3 1 496,7 1 463,0 1 431,5 1 402,4 1 374,8 Wartość niematerialne i prawne 383,1 386,3 390,2 392,9 395,6 398,4 401,3 404,2 Rzeczowe aktywa trwałe 1 165,4 1 138,1 1 124,7 1 086,4 1 050,0 1 015,7 983,7 953,2 Wartość firmy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 NaleŜności długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje długoterminowe 3,4 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 Długoterminowe RM 18,8 13,8 13,8 13,8 13,8 13,8 13,8 13,8 Majątek obrotowy 1 054,7 1 446,2 1 645,4 1 768,0 1 901,1 2 030,3 2 139,9 2 192,4 Zapasy 397,7 442,0 472,1 483,5 493,6 515,3 529,9 540,9 NaleŜności krótkoterminowe 527,6 561,0 599,2 613,7 626,4 654,0 672,6 686,5 Inwestycje krótkoterminowe 4,3 3,5 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 Środki pienięŝne 106,3 423,5 554,8 652,2 763,0 844,2 921,4 949,4 Krótkoterminowe RM 18,9 16,2 15,1 14,4 13,8 12,5 11,8 11,3 (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P PASYWA 2 625,4 2 987,9 3 177,7 3 264,6 3 364,0 3 461,7 3 542,3 3 567,2 Kapitał własny 1 066,2 1 319,4 1 493,6 1 608,1 1 736,0 1 855,9 1 962,6 2 015,6 Kapitał akcyjny 14,4 21,6 21,6 21,6 21,6 21,6 21,6 21,6 Kapitał zapasowy 1 279,0 1 447,6 1 447,6 1 447,6 1 447,6 1 447,6 1 447,6 1 447,6 Zysk z lat ubiegłych -173,3-108,6-29,8 83,4 209,5 327,3 431,5 481,5 Udziały mniejszości 0,0-0,0-0,0-0,0-0,0-0,0-0,0-0,0 Zobowiązania długoterminowe 947,2 759,9 853,1 819,3 785,5 751,7 717,9 684,1 Dług 946,5 739,4 838,5 804,7 770,9 737,1 703,3 669,5 Zobowiązania krótkoterminowe 611,2 902,5 824,8 830,9 836,3 847,9 855,5 861,2 Zobowiązania handlowe 341,3 373,5 381,9 388,1 393,5 405,0 412,7 418,4 Dług 269,9 529,0 442,8 442,8 442,8 442,8 442,8 442,8 Rezerwy na zobowiązania 0,8 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 1 216,4 1 268,4 1 281,3 1 247,5 1 213,7 1 179,9 1 146,1 1 112,3 Dług netto 1 110,2 844,9 726,5 595,4 450,7 335,7 224,8 162,9 (Dług netto / Kapitał własny) 104,1% 64,0% 48,6% 37,0% 26,0% 18,1% 11,5% 8,1% (Dług netto / EBITDA) 3,9 3,3 2,7 2,0 1,4 0,9 0,6 0,4 BVPS 7,4 6,1 5,5 5,9 6,4 6,9 7,3 7,5 29 grudnia 2011 6
Przepływy pienięŝne (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy operacyjne 157,7 207,1 181,5 255,3 264,6 281,5 307,9 323,0 Zysk netto -8,1 103,0 78,8 113,2 126,1 168,3 188,3 200,6 Amortyzacja 116,6 111,5 115,4 116,9 116,6 116,1 115,3 115,4 Odsetki i udziały w zyskach 67,7 54,3 48,7 44,2 38,8 33,7 29,2 25,6 Kapitał obrotowy -76,7-42,4-64,5-19,0-16,8-36,5-24,8-18,7 Pozostałe 58,2-19,2 3,1 0,0 0,0-0,0 0,0 0,0 Przepływy inwestycyjne -119,1-67,4-105,8-80,0-81,2-82,4-83,7-84,9 CAPEX -136,6-77,3-105,0-80,0-81,2-82,4-83,7-84,9 Inwestycje kapitałowe 11,9 7,4-0,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe -653,8 179,7 55,6-78,0-72,6-117,9-147,1-210,0 Dług -574,9 91,8-84,3-33,8-33,8-33,8-33,8-33,8 Emisja akcji 0,0 150,7 188,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy/buy-back 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-50,4-84,1-150,6 Odsetki od zadłuŝenia -78,9-62,8-48,7-44,2-38,8-33,7-29,2-25,6 Pozostałe 0,0-0,0 0,0-0,0 0,0-0,0-0,0-0,0 Zmiana stanu środków pienięŝnych -615,2 319,5 131,3 97,3 110,9 81,2 77,2 28,1 Środki pienięŝne na koniec okresu 106,3 423,5 554,8 652,2 763,0 844,2 921,4 949,4 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,3 0,6 FCF 62,8 116,8 83,7 175,3 183,4 199,1 224,3 238,1 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) -9,6% -5,0% -6,4% -4,7% -4,5% -4,2% -4,1% -4,0% Wskaźniki rynkowe 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P P/E - 8,4 13,8 9,6 8,6 6,5 5,8 5,4 P/CE 5,3 4,1 5,6 4,7 4,5 3,8 3,6 3,4 P/BV 0,5 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,5 P/S 0,4 0,6 0,7 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 FCF/EV 3,7% 6,8% 4,6% 10,4% 11,9% 14,0% 17,1% 19,0% EV/EBITDA 5,9 6,8 6,7 5,6 4,9 4,0 3,5 3,2 EV/EBIT 10,1 12,1 11,7 9,1 7,9 5,9 5,0 4,6 EV/S 1,2 1,1 1,1 1,0 0,9 0,7 0,6 0,6 Dyield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 4,6% 7,7% 13,9% Cena (PLN) 4,02 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 144,3 216,4 270,5 270,5 270,5 270,5 270,5 270,5 MC (mln PLN) 579,9 869,9 1 087,3 1 087,3 1 087,3 1 087,3 1 087,3 1 087,3 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0-0,0-0,0-0,0-0,0-0,0-0,0-0,0 EV (mln PLN) 1 690,1 1 714,8 1 813,9 1 682,8 1 538,1 1 423,1 1 312,1 1 250,3 29 grudnia 2011 7
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36 gabriela.borowska@dibre.com.pl Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 29 grudnia 2011 8
Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Cersanit rekomendacja Redukuj Trzymaj Kupuj data wydania 2011-05-02 2011-07-05 2011-10-06 kurs z dnia rekomendacji 12.27 9.80 4.52 WIG w dniu rekomendacji 50008.98 48481.82 37496.93 29 grudnia 2011 9