Aktualizacja raportu KGHM. Podatek z recesją w tle. Dane jednostkowe

Transkrypt

1 BRE Bank Securities 23 listopada 2011 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Metale Polska KGHM KGH PW; KGHM.WA Trzymaj (ObniŜona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) 195 PLN KGHM WIG 131,3 PLN 144,1 PLN 26,2 mld PLN 17,9 mld PLN 400,88 mln PLN Struktura akcjonariatu Skarb Państwa 31,79% Pozostali 68,21% Strategia dotycząca sektora Wzrost cen metali przemysłowych to efekt ograniczonej podaŝy w krótkim okresie na skutek braku rozpoczynanych projektów inwestycyjnych w okresie kryzysu. Dodatkowo pojawia się silny popyt ze strony funduszy inwestycyjnych. W średniej perspektywie pozostajemy nadal pesymistycznie nastawieni do utrzymania się obecnych cen. Profil spółki Pod względem wielkości produkcji, KGHM jest szóstym producentem miedzi i drugim srebra na świecie. KGHM naleŝy teŝ do grona najdroŝszych producentów. Ponadto spółka posiada 100% udział w Dialogu - operatorze telefonii stacjonarnej. Kurs akcji KGHM na tle WIG Michał Marczak (48 22) michal.marczak@dibre.com.pl Podatek z recesją w tle Zapowiedź wprowadzenia podatku od działalności górniczej KGHM, który w naszym modelu obniŝa wartość spółki o 27%, zbiegło się w czasie z eskalacją niepewności, co do perspektyw światowej gospodarki - szczególnie w kontekście braku pomysłu na rozwiązanie kryzysu zadłuŝeniowego w Europie. Ponadto, styl w jakim została przekazana informacja o podatku, przy bardzo słabych nastrojach na giełdach, powoduje, Ŝe inwestorzy obawiają się o dalsze działania ze strony państwa, które mogą być niekorzystne dla akcjonariuszy mniejszościowych w przyszłości. Przy załoŝeniu, Ŝe efektywna stawka podatkowa ostatecznie wyniesie 50% (jedne z najwyŝszych poziomów na świecie, uwzględnione w naszych prognozach), uwaŝamy, Ŝe obecny kurs akcji spółki zdyskontował juŝ to zdarzenie. Nadal pozostaje niepewność, co do przyszłości globalnej gospodarki. Ostatnie miesiące 2011 roku przynoszą zaskakująco wysoki popyt na miedź, przede wszystkim z rynku chińskiego, czego efektem jest dynamiczny spadek zapasów na giełdach. Kluczowym obecnie czynnikiem pozostaje decyzja ws. działań ECB. Decyzja o nielimitowanym skupie obligacji przez ECB, byłaby silnym sygnałem kupna akcji spółki. Na wypadek kryzysu, KGHM jest dobrze przygotowany. Co najmniej (brak danych o polityce zabezpieczeń w 4Q), 47% przyszłorocznego wolumenu wydobycia objęta jest transakcjami zabezpieczającymi z minimalną ceną sprzedaŝy na poziomie USD/t. W 2012 roku, przy załoŝeniu średniej ceny miedzi na poziomie USD/t i kursie PLN/ USA=3,2, z działalności podstawowej KGHM, powinien wypracować 6 mld PLN zysku brutto i 3 mld PLN zysku netto (przy 50% stawce podatkowej). Obecna cena akcji spółki implikuje wycenę części miedziowej koncernu na poziomie 13,7 mld PLN, pozostałe 12,4 mld PLN stanowi gotówka i udziały w innych podmiotach (m.in. Tauron, Dialog). Po uwzględnieniu w modelu szacowanego wpływu na CF nowego podatku, obniŝamy 9M cenę docelową akcji KGHM ze 191,4 PLN do 144,1 PLN. Biorąc to pod uwagę oraz nadal duŝą niepewność sytuacji w Europie obniŝamy rekomendację inwestycyjną z kupuj do trzymaj. Rynek miedzi - spadające zapasy Popyt na miedź pozostaje nadal silny, co widać m.in. za sprawą obniŝających się zapasów monitorowanych przez giełdy. Obecnie wynoszą one 560 tys. ton, tj. o 109 tys. ton mniej niŝ w okresie wakacji br., kiedy mamy do czynienia z sezonowym spadkiem popytu. Po słabym 1H od sierpnia wyraźnie rośnie import metalu w Chinach, w ujęciu miesięcznym zbliŝając się do historycznie wysokich poziomów notowanych w 2009 i 2010 roku. (mln PLN) P 2012P 2013P Przychody EBITDA marŝa EBITDA 33,0% 39,2% 57,2% 40,4% 29,4% EBIT Zysk netto DPS 11,7 3,0 14,8 20,0 7,5 P/E 10,3 5,7 2,4 7,6 15,6 P/CE 8,5 5,1 2,3 6,4 10,8 P/BV 2,5 1,8 1,2 1,2 1,2 EV/EBITDA 6,7 3,6 1,4 2,6 4,4 DYield 8,9% 2,3% 11,3% 15,2% 5,7% Dane jednostkowe Dom 23 listopada Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Nowy podatek W expose Premier zapowiedział wprowadzenie podatku od wydobycia surowców, wymienił m.in. miedź i srebro (bez podania szczegółów). Maciej Grabowski, wiceminister finansów, w wywiadzie dla PAP powiedział, Ŝe podatek od wydobywanego srebra i miedzi będzie płacony miesięcznie i mógłby wejść w Ŝycie po I kwartale przyszłego roku. Mógłby zaleŝeć od ilości wydobytej rudy, zawartości danego metalu i cen surowców. Przy obecnych średnich cenach wpływy do budŝetu mogłyby wynieść 2-3 mld PLN. W większości krajów, które posiadają i eksploatują złoŝa surowców, obowiązuje dodatkowe opodatkowanie. Ma ono najczęściej formę royalty - płaconego od przychodu, coraz częściej stosuje się jednak podatek od zysków z wydobycia. Takie rozwiązanie zostało niedawno przyjęte m.in. w Australii. Wysokość efektywnej stawki podatkowej oscyluje od 28% w Chile (5% royalty, podatek dochodowych 20%) do ok. 50% (Australia -46%, Kanada i Indonezja 48%, Mongolia i Zambia 50%, USA 45%). Na razie nie wiadomo czy w Polskich warunkach opodatkowanie ma dotyczyć zysków czy przychodów. Czy będzie uwzględniał kwotę wolną od podatku, czy moŝe minimalna kwotę opodatkowania? Nie znamy odpowiedzi na wiele jeszcze pytań, dlatego precyzyjna analiza wpływu podatku na wycenę KGHM jest trudna. Przyjmując jednak, Ŝe podatek ma dostarczyć państwu wspomniane przez Ministra 2-3 mld PLN, efektywna stawka podatkowa musiałaby wynosić 35-50%, tj. mieściłby się w przedziale stawek podatkowych wprowadzonych w innych krajach. NaleŜy przy tym zaznaczyć, Ŝe KGHM naleŝy do grona drogich producentów, dlatego wprowadzenie wysokiej stawki podatkowej istotnie zwiększa dźwignię operacyjną spółki. Wysokie efektywne stawki podatkowe zwykle obowiązują w krajach, posiadających kopalnie charakteryzujące się tanimi kosztami eksploatacji złóŝ. Przyjmując w modelu wyceny wariant 35% efektywnej stawki podatkowej, cena docelowa akcji KGHM w naszym modelu obniŝa się z obecnych 191 PLN do 164,4 PLN za akcję (-13,9%). W wariancie negatywnym, tj. 50% stawki wycena spada do 139,4 PLN, tj. o 27%. Wpływ podatku moŝe wydawać się relatywnie niewielki, zwracamy jednak uwagę, Ŝe jest to efekt duŝego udziału w wycenie (1/3 wyceny spółki) aktywów, na które dodatkowy podatek nie wpływa. Są to udziały w innych podmiotach (Tauron, Dialog, inne spółki zaleŝne) a przede wszystkim gotówka (10 mld PLN na koniec 2011, tj. 50 PLN na akcję). Oznacza, to, Ŝe przy przyjętych przez nas załoŝeniach operacyjnych w modelu (długoterminowa cena miedzi na poziomie USD/t i kursie PLN/USD = 3,1), obecna wycena KGHM, w duŝym stopniu zdyskontowała juŝ wpływ dodatkowego podatku. WraŜliwość modelu na efektywną stopę podatkową 200,0 180,0 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 PLN 0,0 20% - obecnie Źródło: DI BRE Banku SA 25,0% 30,0% 35,0% 40,0% 45,0% 50,0% Wprowadzenie podatku oczywiście jest negatywnym zaskoczeniem dla akcjonariuszy KGHM, jednak podobne sytuacje miały miejsce w wielu innych krajach w ostatnich 3 latach, ze szczególnym uwzględnieniem Australii, gdzie pierwotnie proponowano wzrost efektywnej stawki podatkowej do blisko 60%. Kiedy kurz opada, inwestorzy i analitycy zajmujący się BHP Billiton czy RioTinto wkalkulowują w wyceny nowe otoczenie. W przypadku KGHM obok mniej lub bardziej policzalnego wpływu podatku na wycenę pojawia się dodatkowe ryzyko głównego akcjonariusza i państwa jako regulatora. Z jednaj strony inwestorzy mogą obawiać się, Ŝe w okresie kryzysu środki finansowe zgromadzone przez KGHM będą wykorzystywane np. do ratowania spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa. Z drugiej, Premier w pytaniach do expose przekonuje, Ŝe aby uzyskać pieniądze dla wszystkich Polaków z tytułu działalności 23 listopada

3 Rynek miedzi wydobywczej i przerobu, trzeba byłoby wykorzystać dywidendę". Taki sposób pozyskiwania środków jest jednak jego zdaniem zbyt drogi, "poniewaŝ oznacza konieczność dzielenia się takŝe z współwłaścicielami zagranicznymi". Takich sformułowań, inwestorzy mając alternatywę kupna innych spółek wydobywczych notowanych na świecie, długo nie wybaczają, czego przykładem są poziomy wycen spółek węgierskich czy rosyjskich. Naszym zdaniem, retoryka przyjęta przez Premiera wcale nie musi oznaczać dalszych wrogich działań w stosunku do udziałowców KGHM i moŝe być podyktowana kreowaniem wizerunku rządu jako obrońcy polskiej racji stanu. W okresie kryzysu gospodarczego będzie pomagało to przeprowadzać trudne reformy. Ryzyko jednak pozostaje a poniewaŝ czynnik ten jest trudny do skwantyfikowania, inwestorzy zapewne będą eskalowali ten problem. Skup akcji własnych 19 stycznia 2012 roku NWZA KGHM zdecyduje o skupie akcji własnych w celu umorzenia. Na skup spółka przeznaczy do 3 mld PLN i skupi do 20 mln akcji (10% kapitału). Maksymalna cena po jakiej moŝe odbywać się skup to 190 PLN za akcję. Skup miałby trwać do końca 2014 roku. Wiele istotnych elementów skupu miałoby znaleźć się w gestii zarządu, jak np. akcje własne mają być nabywane wg uznania zarządu czy zarząd, według własnego uznania, uprawniony jest do podjęcia decyzji o odstąpieniu od realizacji Programu lub przerwaniu jego realizacji. Do NWZA zarząd jest zobowiązany przedstawić szczegółowe zasady skupu. Sama dystrybucja środków do akcjonariuszy nie jest zaskoczeniem, forma tak. W komentarzu przedstawiciele Skarbu Państwa (31,8% udział w kapitale) pozytywnie wypowiedzieli się na temat propozycji i sugerowali, Ŝe Skarb nie jest zainteresowany sprzedaŝą swojego pakietu. Inwestorzy mogą jednak pamiętać podobne deklaracje w przeszłości, które okazywały się jednak nieprawdziwe (PGE). Przy ocenie buy-backu nie moŝna abstrahować od pomysłu dotyczącego nałoŝenia na KGHM dodatkowego podatku. Dlaczego buy-back a nie dywidenda? Dywidenda oznacza konieczność wypłaty środków w krótkim czasie, buy-back daje zarządowi duŝo większą elastyczność (do 2014), częściowo blokując środki finansowe i chroniąc przez wyssaniem ich ze spółki przez dywidendę. Jeśli przyjdą trudne czasy, zarząd będzie dysponował środkami pozwalającymi na inwestycje w sektorze górniczym lub skup akcji własnych jeśli te istotnie się przecenią. W skrajnym przypadku, jeŝeli zostaną przyjęte propozycje, zarząd moŝe odstąpić od jego realizacji. Cena miedzi na LME oscyluje na poziomie USD/t, tj. o 26% mniej niŝ w szczycie z lutego br. (10 tys. USD/t). Cena metalu wyraŝona w PLN jest o 17% niŝsza od maksimum i wynosi obecnie 24,5 tys. PLN/t. Jest to poziom zbliŝony do średnich cen w 2 i 3 kwartale br. (odpowiednio: 25,3 i 25,9 tys. PLN/t), kiedy KGHM raportował rekordowe zyski. Przy takim poziomie cen i walut KGHM jest w stanie generować ok. 6,4 mld PLN zysku brutto rocznie. Wbrew coraz bardziej widocznemu spowolnieniu gospodarczemu na świecie popyt na miedź pozostaje nadal relatywnie silny, co widać m.in. za sprawą obniŝających się zapasów monitorowanych przez giełdy (LME, Comex, Szanghaj). Na dzień przygotowania raportu poziom zapasów giełdowych wynosił 560 tys. ton, tj. o 109 tys. mniej niŝ w okresie wakacji br., kiedy mamy do czynienia z sezonowym spadkiem popytu. W analogicznym okresie poprzedniego roku zapasy równieŝ wynosiły ok. 560 tys. ton. Zapasy miedzi na giełdach (L) i ceny miedzi 3M na LME (P) ton LME, SHP, Comex Miedź USD/t Miedź PLN/t sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 Źródło: ICSG, Bloomberg 0 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip listopada

4 Silny popyt w ostatnich miesiącach roku w skali globalnej to efekt wyraźnie rosnącego importu w Chinach. Chiński import w I półroczu 2011 był niŝszy niŝ w analogicznym okresie poprzedniego roku o ok. 15%. Analitycy przypuszczają, Ŝe Chińczycy konsumowali w tym czasie zapasy niemonitorowane przez giełdy, które zostały zbudowane w okresie kryzysu (2009). MoŜe o tym, świadczyć wysoki poziom produkcji miedzi w chińskich hutach, pomimo mniejszego importu surowca w postaci rudy, koncentratu i złomów. Słaby popyt z Chin w pierwszych miesiącach roku potwierdzają równieŝ dane ICSG dla konsumpcji w całej Azji, która obniŝyła się do 6,7 z 6,95 mln ton. Wzrost konsumpcji w skali światowej został osiągnięty dzięki rosnącemu zapotrzebowaniu w Europie (2,7 mln ton vs. 2,47 mln ton). W sierpniu import ze strony Chin wyraźnie zaczął rosnąć, w ujęciu miesięcznym zbliŝając się do historycznie wysokich poziomów notowanych w 2009 i 2010 roku. Import miedzi pierwotnej i hutniczej w Chinach (L) import wyrobów gotowych na tle produkcji hut tys. ton Import rudy, koncentratu Import złomów Import miedzi elektrolitycznej tys. ton Import miedzi elektrolitycznej Produkcja miedzi elektrolitycznej (refined) sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 0 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 Źródło: Bloomberg 1, to juŝ jednak dane historyczne. Inwestorzy będą zwracali teraz uwagę, przede wszystkim na popyt w roku kolejnym, który jest obarczony ryzykiem dalszego spowolnienia gospodarczego. Wskaźnik PMI dla światowego przemysłu (JP Morgan) od czterech miesięcy oscyluje na poziomie 50 punktów, tj. na granicy wzrostu w przemyśle. Analogiczne wskaźniki dla południowych krajów Strefy Euro wskazują juŝ na recesję, przy czym cała Strefa odpowiada za ok. 16% światowej konsumpcji metalu. Dopóki kryzys zadłuŝeniowy w Europie nie rozlewa się na inne duŝe gospodarki, nie powinno nastąpić obniŝenie się światowego popytu. Kluczowym rynkiem, reprezentującym ok. 45% popytu pozostają Chiny, gdzie moŝna oczekiwać dalszego cofania się inflacji i stopniowego wychodzenia państwa z polityki zacieśniania monetarnego. Konsumpcja miedzi (wg ICSG) do lipca 2011 na tle PMI Munufacturing World (L) i CPI w Chinach na tle podaŝy pieniądza 3M (r/r) 45% 10,0% 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 PMI Man. World Konsumpcja miedzi 0,6 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 Źródło: ICSG, Bloomberg, Wartość wskaźnika PMI Man. x2/100 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% M1 podaŝ pieniądza (t+8m) CPI (PS) 0% sie 96 sie 98 sie 00 sie 02 sie 04 sie 06 sie 08 sie 10 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% 23 listopada

5 Zwracamy równieŝ uwagę na nadal niskie wykorzystanie mocy wytwórczych w kopalniach, które wg ICSG w lipcu br. obniŝyło się do 74%. Wpływ na to mają m.in. strajki (kopalnie FreePort w Indonezji i Peru) czy niesprzyjające warunki naturalne. Wykorzystanie mocy wytwórczych kopalń (L) i hut miedzi (P) 100 % ' '2005 7'2007 4'2009 1' % ' '2005 7'2007 4'2009 1' tys. ton Źródło: ICSG Wolumen zabezpieczony na koniec 3Q2011 Wolumen zabezpieczony na początku 2012 Co jeśli ceny miedzi załamią się? KGHM jest lepiej przygotowany na ewentualne załamanie się cen metali niŝ w 2008 roku. Na koniec września spółka raportowała, Ŝe łączny wolumen miedzi jaki został objęty transakcjami zabezpieczającymi to 335 tys. ton. Dotyczy to 69 tys. ton w 4Q2011, po 102 tys. w 1 i 2 półroczu 2012, 40 tys. w IH2013 i 20 tys. w IIH2013. W roku 2012 zabezpieczony wolumen stanowi 47% wolumenu pochodzącego w własnego wydobycia. To historycznie bardzo wysokie poziomy zabezpieczeń, spółka aktywnie otwierała pozycje równieŝ w 3Q (prawdopodobnie równieŝ w 4Q). Zwykle zabezpieczenie stanowiło ok. 30% wolumenu. Łączny wolumen zabezpieczonej przyszłej sprzedaŝy miedzi na koniec okresu (L, Ś) i efektywna minimalna cena zabezpieczenia (P) 60% 50% 40% 8200 USD/t % IH2011 IIH2011 IH2012 IIH2012 IH2013 IIH % 10% 0% % wolumenu sprzedaŝy z własnego wydobycia IIH2011 IH2012 IIH2012 IH2013 IIH Q2011 1H2012 2H2012 1H2013 2H2013 Źródło: KGHM W przyszłym roku efektywna, minimalna cena zabezpieczenia wynosi ok USD/t, przy czym ze 102 tys. zabezpieczonego wolumenu 78 tys. ton zabezpieczono w opcjach korytarzowych, dających spółce moŝliwość partycypowania w wyŝszych niŝ minimalna cenach metalu. MoŜna więc podsumować, Ŝe w przyszłym roku KGHM sprzeda ok. połowę produkcji górniczej po cenach nie niŝszych niŝ USD/t, co daje akcjonariuszom dosyć wysoki poziom bezpieczeństwa. 23 listopada

6 Wycena ZałoŜenia do modelu P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P SprzedaŜ miedzi (tys. ton) 546,0 570,0 543,0 543,0 593,0 593,0 593,0 593,0 593,0 593,0 zmiana 7,1% 4,4% -4,7% 0,0% 9,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% SprzedaŜ srebra (tys. ton) 1,25 1,14 1,03 1,03 1,03 1,03 1,03 1,03 1,03 1,03 zmiana 4,1% -8,3% -10,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Średnia cena miedzi SPOT (USD/t) 7 542, , , , , , , , , ,0 zmiana 44,4% 15,9% -21,1% -12,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Średnia cena srebra (USD/kg) 661, ,7 962,5 838,1 838,1 838,1 838,1 838,1 838,1 838,1 zmiana 40,0% 73,4% -16,1% -12,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Średni kurs USD/PLN 3,02 2,95 3,21 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 Jednostkowy koszt produkcji miedzi (USD) 4 001, , , , , , , , , ,8 zmiana 3,7% 0,9% -3,8% 13,3% -5,4% 0,7% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% Jednostkowy koszt produkcji miedzi (PLN) zmiana 0,7% -1,2% 4,5% 9,5% -5,4% 0,7% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 23 listopada

7 Model DCF (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2035 Przychody ze sprzedaŝy zmiana 44,2% 23,4% -16,3% -15,3% 9,9% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% EBITDA 6 253, , , , , , , , , ,3 marŝa EBITDA 39,2% 57,2% 40,4% 29,4% 31,6% 31,4% 30,8% 30,3% 29,8% 29,3% Amortyzacja 615,5 662,5 677,3 738,1 796,8 803,6 803,5 803,4 803,2 803,1 EBIT 5 638, , , , , , , , , ,1 marŝa EBIT 35,4% 53,8% 36,3% 24,1% 26,4% 26,1% 25,6% 25,1% 24,6% 24,1% Opodatkowanie EBIT 1 071, , , , , , , , , ,1 NOPLAT 4 566, , , , , , , , , ,1 CAPEX Kapitał obrotowy 439,5-684,1 286,1 876,5-190,1 72,4 83,2 85,3 87,5 89,8 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 4 465, , ,3 798, , , , , , , ,5 WACC 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,2% 11,2% 10,7% współczynnik dyskonta 100,0% 100,0% 89,8% 80,6% 72,3% 64,9% 58,3% 52,3% 47,1% 42,3% 7,7% PV FCF 6 878, ,1 643, , , , ,9 933,8 824,7 131,9 WACC 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,2% 11,2% 11,2% Koszt długu 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,2% 6,2% 6,2% Stopa wolna od ryzyka 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,7% 5,7% 5,7% Premia za ryzyko 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 16,9% 42,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% Dług netto / EV 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,7% 10,7% 10,7% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Działalność górnicza Wartość rezydualna (TV) 0,0 Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy Wartość działalności górniczej (EV) Liczba akcji (mln.) 200,0 Wartość firmy na akcję (PLN) 72,1 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,3% Cena docelowa 77,3 Suma części (SOP) obecnie Działalność górnicza Gotówka netto na koniec Inne aktywa nieoperacyjne w tym Dialog 970 w tym Tauron 981 w tym inne spółki zaleŝne 490 Wartość firmy Wartość firmy na akcję (PLN) 134,4 Cena docelowa 144,1 EV/EBITDA('12) dla ceny docelowej dz. Górniczej* 2,3 P/E('12) dla ceny docelowej dz. górniczej* 4,5 Udział TV w EV 0% 23 listopada

8 Rachunek wyników (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaŝy , , , , , , ,6 zmiana -2,1% 44,2% 23,4% -16,3% -15,3% 9,9% 0,1% Koszt własny sprzedaŝy 7 127, , , , , , ,0 Zysk brutto na sprzedaŝy 3 933, , , , , , ,5 marŝa brutto na sprzedaŝy 35,6% 46,0% 50,1% 44,3% 32,2% 34,4% 34,1% Koszty sprzedaŝy 107,3 103,2 114,0 118,2 100,2 110,1 110,3 Koszty ogólnego zarządu 629,1 567,4 643,3 584,6 495,5 544,6 545,2 Pozostała działalność operacyjna netto -98, , ,3-614,9-521,1-572,8-573,4 EBIT 3 098, , , , , , ,7 zmiana -13,8% 82,0% 87,8% -43,6% -43,6% 20,2% -1,0% marŝa EBIT 28,0% 35,4% 53,8% 36,3% 24,1% 26,4% 26,1% Wynik na działalności finansowej -31,5-32,6-34,2-30,0 0,0 0,0 0,0 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 3 066, , , , , , ,7 Podatek dochodowy 526, , , , , , ,8 Udział w zyskach 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 2 540, , , , , , ,8 zmiana -13,0% 79,9% 137,7% -68,3% -51,1% 20,2% -1,0% marŝa 23,0% 28,7% 55,2% 20,9% 12,1% 13,2% 13,1% Amortyzacja 547,7 615,5 662,5 677,3 738,1 796,8 803,6 EBITDA 3 645, , , , , , ,3 zmiana -27,5% 53,4% 208,6% 6,3% -63,5% -27,1% 17,2% marŝa EBITDA 33,0% 39,2% 57,2% 40,4% 29,4% 31,6% 31,4% Liczba akcji na koniec roku (mln) 200,0 200,0 201,0 202,0 203,0 204,0 205,0 EPS 12,7 22,8 54,3 17,2 8,4 10,1 10,0 CEPS 15,4 25,9 57,6 20,6 12,1 14,1 14,0 ROAE 24,2% 36,8% 59,0% 15,6% 7,7% 9,0% 8,7% ROAA 18,2% 27,0% 45,4% 12,5% 6,1% 7,2% 6,9% 23 listopada

9 Bilans (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P AKTYWA , , , , , , ,2 Majątek trwały 9 509, , , , , , ,8 Rzeczowe aktywa trwałe 5 937, , , , , , ,8 Wartości niematerialne 86,7 86,7 86,7 86,7 86,7 86,7 86,7 Finansowy majątek trwały 3 385, , , , , , ,6 NaleŜności długoterminowe 110,2 86,6 86,6 86,6 86,6 86,6 86,6 Majątek obrotowy 4 443, , , , , , ,4 Zapasy 1 890, , , , , , ,1 NaleŜności krótkoterminowe 1 314, , , , , , ,2 Papiery wartościowe 263,8 703,3 703,3 703,3 703,3 703,3 703,3 Rozliczenia międzyokresowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pienięŝne i ich ekwiwalent 975, , , , , , ,8 (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P PASYWA , , , , , , ,2 Kapitał własny , , , , , , ,7 Kapitał akcyjny 2 000, , , , , , ,0 Kapitał zapasowy 5 863, , , , , , ,8 Pozostałe 2 540, , , , , , ,8 Rezerwy 533,3 535,5 565,5 595,5 625,5 655,5 685,5 Zobowiązania długoterminowe 1 188, , , , , , ,2 Dług 11,6 8,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 1 177, , , , , , ,2 Zobowiązania krótkoterminowe 1 827, , , , , , ,8 Zobowiązania handlowe 1 547, , , , , , ,9 Dług 6,2 3,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 273,5 481,9 594,6 497,4 421,5 463,3 463,8 Dług 17,8 11,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług netto -957, , , , , , ,8 (Dług netto / Kapitał własny) -9,2% -17,9% -44,8% -36,0% -32,3% -33,4% -35,6% (Dług netto / EBITDA) -0,3-0,4-0,9-1,2-1,7-1,6-1,7 BVPS 52,0 72,3 111,8 109,0 109,9 114,2 117,1 23 listopada

10 Przepływy pienięŝne (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P Przepływy operacyjne 2 430, , , , , , ,8 Zysk netto 2 540, , , , , , ,8 Amortyzacja 547,7 615,5 662,5 677,3 738,1 796,8 803,6 Kapitał obrotowy -783,8 441,7-654,1 316,1 906,5-160,1 102,4 Pozostałe 126,1-273,4 28,5 17,4 0,0 0,0 0,0 Przepływy inwestycyjne , ,6-600, , , ,0-800,0 CAPEX , , , , , ,0-800,0 Inwestycje kapitałowe -161,3-731, ,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe (nie gotówkowe) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe , , , , , , ,6 Dług -6,5-6,3-11,5 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy/buy-back ,0-600, , , , , ,1 Pozostałe 417, ,0 92,7-114,6-75,9 41,8 0,5 Zmiana stanu środków pienięŝnych -818, , , ,3-747,4 524,2 694,2 Środki pienięŝne na koniec okresu 975, , , , , , ,8 DPS (PLN) 11,7 3,0 14,8 20,0 7,5 5,9 7,1 FCF 1 244, , , ,3 798, , ,8 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 10,5% 7,8% 9,7% 15,2% 17,9% 6,5% 5,2% Wskaźniki P 2012P 2013P 2014P 2015P P/E 10,3 5,7 2,4 7,6 15,6 13,0 10,3 P/CE 8,5 5,1 2,3 6,4 10,8 9,3 8,5 P/BV 2,5 1,8 1,2 1,2 1,2 1,2 2,5 P/S 2,4 1,6 1,3 1,6 1,9 1,7 2,4 FCF/EV 5,1% 19,7% 45,0% 11,1% 4,4% 9,2% 5,1% EV/EBITDA 6,7 3,6 1,4 2,6 4,4 3,6 6,7 EV/EBIT 7,9 4,0 1,4 2,9 5,4 4,4 7,9 EV/S 2,2 1,4 0,8 1,1 1,3 1,2 2,2 DYield 8,9% 2,3% 11,3% 15,2% 5,7% 4,5% 8,9% Cena (PLN) 131,3 Liczba akcji na koniec roku (mln) 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 MC (mln PLN) , , , , , , ,0 Wyłączenie aktywów telekom. 970,0 970,0 970,0 970,0 970,0 970,0 970,0 EV (mln PLN) , , , , , , ,6 23 listopada

11 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 23 listopada

12 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla emitenta. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące KGHM Rekomendacja Trzymaj Akumuluj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 179,20 180,20 161,90 WIG w dniu rekomendacji 47950, , ,71 23 listopada