Aktualizacja raportu. Astarta AST PW; ASTH.WA. Hossa na ukraińskim rynku cukru trwa

Transkrypt

1 18 lipca 2013 BRE Bank Securities Przemysł spożywczy Ukraina Aktualizacja raportu Astarta AST PW; ASTH.WA Nazwa BRE Bank Securities Akumuluj (Podwyższona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu Strategia dotycząca sektora 18 lipca ,65 PLN 73,40 PLN 1,60 mld PLN 0,50 mld PLN 1,22 mln PLN Viktor Ivanchyk 36,99% Valery Korotkov 25,99% Pozostali 37,02% Sektor produkcji cukru i uprawy zbóż w znacznej mierze zależy od urodzaju w rolnictwie oraz cen artykułów rolniczych na światowych rynkach. W 2012 roku ceny cukru wyraźnie spadły w związku z nadpodażą na ukraińskim rynku. W bieżącym sezonie bardzo prawdopodobne, że produkcja zmniejszy się, a ceny znacząco wzrosną. Profil spółki Astarta prowadzi działalność w zakresie produkcji cukru i handlu zbożem na Ukrainie. Cukier wytwarzany jest z buraków cukrowych w sześciu należących do Spółki cukrowniach. Spółka dzierżawi również 240 tys. hektarów ziem na Ukrainie, na których prowadzi produkcję rolną w zakresie zbóż, roślin oleistych i buraków cukrowych. Dodatkowo, Astarta prowadzi działalność w zakresie produkcji mleka. Ważne daty publikacja raportu skonsolidowanego za 1H publikacja raportu skonsolidowanego za 3Q Kurs akcji AST na tle WIG 80 PLN ASTARTA WIG Jakub Szkopek (48 22) Jakub.Szkopek@dibre.com.pl Hossa na ukraińskim rynku cukru trwa Od początku roku hurtowe ceny cukru na rynku ukraińskim wzrosły o 33% do poziomu UAH/t. Ukraińskie ministerstwo rolnictwa spodziewa się, że w rezultacie niższego zasianego areału buraka cukrowego, produkcja cukru w bieżącym roku na Ukrainie spadnie do poziomu 1,2-1,4 Mt (wobec 2,2 Mt w 2012 roku). Ministerstwo przewiduje, że detaliczna cena cukru na rynku lokalnym może wzrosnąć do poziomu 7-7,2 tys. UAH/t do końca roku (5-7% wyżej niż obecnie). Spodziewamy się, że wzrostowy trend cen cukru na rynku ukraińskim zostanie w 3Q 13 podtrzymany, co pozytywnie przełoży się na notowania Astarty. Rewidujemy naszą prognozę cen cukru na bieżący i przyszły rok z poziomów 4,8 tys. UAH/t i 5,7 tys. UAH/t do odpowiednio 5,4 tys. UAH/t oraz 6,3 tys. UAH/t. Podwyższamy również naszą prognozę wyniku netto Spółki na 2013 rok z 585 mln UAH do 799 mln UAH. Obecnie, na naszych prognozach Astarta notowana jest z 50% dyskontem do spółek ukraińskich na wskaźniku P/E 14 i 16% dyskontem na EV/EBITDA 14. Podnosimy cenę docelową z 56,3 PLN do 73,4 PLN, a rekomendację podwyższamy z Trzymaj do Akumuluj. Prognoza 2Q 13 W 2Q 13 spodziewamy się, że Astarta sprzeda 100 tys. ton cukru (+29,3% R/R efekt poprawy sytuacji na rynku w 2Q 13), 50 tys. ton zbóż (-49,8% R/R efekt dużej sprzedaży zbóż w 4Q 12 i 1Q 13) oraz 22 tys. ton mleka (poziom porównywalny R/R). Zakładamy, że niższe R/R ceny cukru spowodują spadek wyniku brutto ze sprzedaży o 21% R/R. Jednocześnie, oczekujemy nieznacznie niższych wyników operacyjnych i netto Spółki w 2Q 13 (odpowiednio 7% i 10% spadek rezultatów). Warto jednak nadmienić, że w naszej prognozie zakładamy średnią cenę sprzedaży cukru na poziomie UAH/t (czyli średniej dla rynku ukraińskiego z 2Q 13). Astarta w 1Q 13 sprzedawała cukier średnio po UAH/t, czyli o 25% więcej niż wynosiła średnia rynkowa. Gdyby średnia cena sprzedaży przez Astartę w 2Q 13 okazała się ponownie wyższa niż cena rynkowa, wówczas należałoby się spodziewać porównywalnych lub lekko lepszych wyników Spółki w 2Q 13. Po pierwszej połowie roku nasza całoroczna prognoza rezultatów wykonana będzie na poziomie 59% EBITDA i 67% wyniku netto. Skup akcji własnych 21 czerwca 2013 WZA Astarty zadecydowało o rozpoczęciu skupu akcji własnych Spółki, w ramach którego Astarta może nabyć do 500 tys. akcji (2% akcji). Cena maksymalna skupu to 125 PLN za akcję. (mln UAH) P 2014P 2015P Przychody 3 385, , , , ,2 EBITDA 1 236,0 880, , , ,1 marża EBITDA 36,5% 23,8% 32,1% 41,3% 40,6% EBIT 1 041,1 616, , , ,2 Zysk netto 976,1 467,4 799, , ,3 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 5,8% 40 P/E ,2 8,7 5,1 2,6 2,4 P/E (bez rewaluacji) 4,9 10,9 10,2 4,0 3,8 P/CE 3,5 5,5 3,8 2,2 2,0 P/BV 1,3 1,1 0,9 0,7 0,5 EV/EBITDA 5,0 7,6 5,3 3,3 2,9 EV/EBITDA (bez rewaluacji) 6,4 7,8 7,7 4,5 4,0 Kurs UAH/PLN: średnia 6-miesięczna: 0,3938 Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Ceny cukru na Ukrainie Od początku roku ceny cukru na rynku ukraińskim wzrosły o 33% do poziomu UAH/t, ostatni raz obserwowanego w 2012 roku. Ukraińskie ministerstwo rolnictwa spodziewa się, że w rezultacie niższego zasianego areału buraka cukrowego, produkcja cukru na Ukrainie spadnie do poziomu 1,2-1,4 Mt (wobec 2,2 Mt w 2012 roku). Ministerstwo przewiduje, że detaliczna cena cukru na rynku lokalnym może spokojnie wzrosnąć do poziomu 7-7,2 tys. UAH/t do końca bieżącego roku (5-7% wyżej niż obecnie). Cena cukru Ukraina, Europa i Brazylia (USD/tonę) Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg Do tej pory notowania Astarty były bardzo silnie skorelowane z cenami cukru na Ukrainie (Astarta to największy ukraiński producent cukru). Dalsza kontynuacja wzrostowego trendu cen cukru powinna pozytywnie przekładać się na notowania Astarty w 3Q 13. Cena tony cukru na Ukrainie (LS) oraz notowania akcji Astarty (PS) w latach Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg Prognoza wyników 2Q 13 W 2Q 13 spodziewamy się, że Astarta sprzeda 100 tys. ton cukru (+29,3% R/R efekt poprawy sytuacji na rynku cukru w 2Q 13), 50 tys. ton zbóż (-49,8% R/R efekt dużej sprzedaży zbóż w 4Q 12 i 1Q 13) oraz 22 tys. ton mleka (poziom porównywalny R/R). W 2Q 13 ceny zbóż utrzymywały się na poziomie średnio o 11% R/R wyższym, ceny cukru 10% R/R niższym, a mleka 57% R/R wyższym. Prognoza wyników Astarty w 2Q 13 (mln UAH) 2Q 13P 2Q 12 zmiana 1H 13P 1H 12 zmiana 2013P 2012 zmiana Przychody 905,2 812,4 11,4% 1800,3 1506,5 19,5% 4 055, ,6 9,5% EBITDA 523,5 551,4-5,1% 773,1 746,3 3,6% 1 303,2 880,3 48,0% marża 57,8% 67,9% - 42,9% 49,5% - 32,1% 23,8% - EBIT 454,2 488,8-7,1% 634,7 620,0 2,4% 1 025,7 616,9 66,3% Zysk brutto 405,8 444,6-8,7% 526,9 537,8-2,0% 817,9 457,6 78,8% Zysk netto 414,5 459,6-9,8% 537,9 551,5-2,5% 799,4 467,4 71,0% Źródło: DI BRE Banku Zakładamy, że niższe ceny cukru spowodują spadek wyniku brutto ze sprzedaży o 21% R/R. Spodziewamy się niższych o 5% R/R przeszacowań aktywów biologicznych, co związane jest 18 lipca

3 z około 20% spadkiem cen mleka na przestrzeni kwartału. Z drugiej strony, oczekujemy niższego o 100 mln UAH przeszacowania aktywów biologicznych do wartości godziwej (efekt niższego o 50% wolumenu sprzedaży zbóż i mniejszych korekt wartości aktywów biologicznych ujętych w poprzednich kwartałach). Ponadto, oczekujemy nieznacznie niższych wyników operacyjnych i netto Spółki w drugim kwartale 2013 roku. Warto jednak nadmienić, że w naszej prognozie zakładamy średnią cenę sprzedaży cukru na poziomie UAH/t (czyli średniej dla rynku ukraińskiego z 2Q 13). Astarta w 1Q 13 sprzedawała cukier średnio po UAH/t, czyli o 25% więcej niż wynosiła średnia rynkowa. Gdyby średnia cena sprzedaży przez Astartę w 2Q 13 okazała się ponownie wyższa niż cena rynkowa, wówczas należałoby się spodziewać porównywalnych lub lekko lepszych wyników Spółki w 2Q 13. Po pierwszej połowie roku nasza całoroczna prognoza rezultatów wykonana będzie na poziomie 59% EBITDA i 67% wyniku netto. 18 lipca

4 Wycena Wartość spółki Astarta szacujemy na podstawie wyceny DCF i wyceny porównawczej. Szacowana cena w perspektywie 9-ciu miesięcy wynosi 73,4 PLN. (PLN) waga cena Wycena porównawcza spółki ukraińskie 50% 71,2 Wycena DCF 50% 59,4 Źródło: DI BRE Banku cena wynikowa 65,3 cena docelowa za 9 m-cy 73,4 Wyniki Astarty porównujemy do spółek z regionu Ukrainy, zajmujących się produkcją artykułów spożywczych i uprawą produktów rolnych. Wycena porównawcza spółki ukraińskie P/E EV/EBITDA Kraj P 2014P P 2014P INDUSTRIAL MILK CO Ukraina 6,4 3,5 3,0 6,5 4,1 3,3 KERNEL HOLDING SA Ukraina 6,2 8,2 5,8 6,8 7,0 5,9 MHP SA-GDR REG S Ukraina 6,3 6,6 5,2 5,9 5,7 4,8 OVOSTAR UNION NV Ukraina 5,5 5,7 5,1 5,3 4,2 3,5 MILKILAND NV Ukraina 5,2 2,9-5,4 4,4 4,3 KSG AGRO SA Ukraina - 2,9 2,3 5,5 5,5 3,0 Maksimum 6,4 8,2 5,8 6,8 7,0 5,9 Minimum 5,2 2,9 2,3 5,3 4,1 3,0 Mediana 6,2 4,6 5,1 5,7 5,0 3,9 Astarta 8,7 5,1 2,6 7,6 5,3 3,3 premia (dyskonto) 39,8% 11,4% -49,5% 34,2% 7,9% -16,0% Implikowana wycena Mediana 6,2 4,6 5,1 5,7 5,0 3,9 Dyskonto 0% 0% 0% 0% 0% 0% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 70% 30% 70% 30% Wycena wskaźnikowa (UAH) 180,9 Wartość firmy na akcję (PLN) 71,2 Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg Industrial Milk Company to ukraiński producent zbóż oraz ziemniaków (łączny areał upraw to około 120 tys. ha). Spółka hoduje również krowy na mleko. Kernel Holding to największy na Ukrainie producent oleju słonecznikowego (2,6 Mt słonecznika rocznie). Spółka zajmuje się także handlem zbożem oraz uprawą roślin na powierzchni 400 tys. ha. KSG Agro to producent zbóż na Ukrainie. MHP jest zintegrowanym koncernem rolnym, prowadzącym działalność w zakresie produkcji upraw roślinnych, paszy dla zwierząt, hodowli drobiu. Spółka prowadzi również dystrybucję własnych towarów. Milkiland z kolei to czwarty największy producent towarów mlecznych na Ukrainie i w Rosji. Spółka prowadzi działalność związaną z produkcją serów i produktów mlecznych (jogurty, mleko kartonowe). Ovostar jest to krajowy producent jaj o mocach produkcyjnych na poziomie 0,7-0,8 mld jaj spożywczych rocznie. 18 lipca

5 Wycena DCF Naszą wycenę DCF konstruujemy na następujących założeniach: - stopa wolna od ryzyka na Ukrainie = 12,0% (rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa kwotowanych w UAH), - wzrost FCF po roku 2022 = 2,0%, - parametr Beta zakładamy na poziomie 1,0, premia za ryzyko 5%, - zakładamy, że Spółka dywidendę najprędzej wypłaci z zysku za rok obrotowy 2014 (Spółka decyzję o wypłacie dywidendy uzależnia od akcjonariuszy), - dług netto na poziomie z końca 2012 roku, - przyszłe przepływy operacyjne dyskontowane są na początek sierpnia 2013 roku, - ponadto, uwzględniamy niższą stopę podatkową związaną z możliwością rozliczenia podatku FAT w grupie do końca 2022 roku (zakładamy, że poza okresem prognozy obowiązywać będzie stawka CIT 16%). Założenia odnośnie cen cukru W latach średnie ceny buraka cukrowego, zawartość cukru w buraku, koszt gazu, ilość gazu potrzebnego do przerobienia buraka cukrowego oraz poziom strat technologicznych zakładamy na podstawie średnich wartości publikowanych przez lokalny urząd statystyczny. Koszty węgla, katalizatorów, płac, transportu oraz utrzymania produkcji zakładamy na podstawie danych Astarty za 2009 rok. W przypadku węgla i katalizatorów zakładamy, że dla Ukrainy wartości te są o 10% wyższe, natomiast w przypadku płac, transportu i utrzymania produkcji zakładamy poziom wyższy o 15%. Model cen cukru na Ukrainie (źródło DI BRE) P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Cena buraków (UAH/t) 218, Zawartość cukru w buraku (%) 12,8% 13,5% 11,8% 13,6% 13,7% 13,8% 13,8% 13,9% 14,0% 14,0% 14,1% 14,2% Koszt gazu (tys. UAH/m 3 ) Ilość gazu na tonę buraków (m 3 /t) Koszt buraków w tonie cukru (UAH/t) % 53,8% 70,0% 72,8% 65,8% 58,3% 63,6% 63,9% 64,1% 64,3% 64,5% 64,6% Koszt gazu w tonie cukru (UAH/t) % 30,3% 18,7% 18,2% 24,9% 30,6% 25,4% 24,5% 23,7% 22,9% 22,1% 21,4% Koszt węgla i katalizatorów w tonie cukru (UAH/t) % 2,3% 1,9% 1,5% 1,5% 1,8% 1,7% 1,8% 1,8% 1,9% 2,0% 2,0% Inne (płace, transport, utrzymanie produkcji) w tonie cukru (UAH/t) % 16,8% 12,9% 10,6% 10,7% 12,1% 11,9% 12,3% 12,7% 13,2% 13,6% 14,0% Straty technologiczne (%) 3,1% 3,4% 3,0% 2,9% 2,7% 2,6% 2,4% 2,3% 2,2% 2,1% 2,0% Koszt produkcji 1 tony cukru (UAH) Cena rynkowa 1 tony cukru (UAH) Premia ceny rynkowej do kosztów wytworzenia (%) 37,5% 67,0% 42,4% -8,0% 0,0% 10,0% 5,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Źródło: DI BRE Banku, State Statistics Committee of Ukraine Dla projekcji cen cukru w roku 2013 zakładamy wzrost ceny buraków na rynku do poziomu 500 UAH/t w związku ze spadkiem areału uprawnego w bieżącym sezonie. W 2014 roku, z powodu mniejszej produkcji roku 2013, spodziewamy się, że niedobór cukru na Ukrainie pozwoli producentom na wynegocjowanie 10% premii do kosztów produkcji. W 2015 roku oczekujemy, że premia ta spadnie do 5%, a w późniejszym terminie do 0%. 18 lipca

6 Założenia makroekonomiczne Ceny P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Buraki cukrowe (USD/tona) Buraki cukrowe (UAH/tona) Cukier (USD/tona) Cukier (UAH/tona) Melasa (USD/tona) Melasa (UAH/tona) Mleko (USD/tona) Mleko (UAH/tona) Pszenica (USD/tona) Pszenica (UAH/tona) Jęczmień (USD/tona) Jęczmień (UAH/tona) Słonecznik (USD/tona) Słonecznik (UAH/tona) Kukurydza (USD/tona) Kukurydza (UAH/tona) Soja (USD/tona) Soja (UAH/tona) Inne P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Ilość przetworzonych buraków w cukrowniach (tys. ton) Konsumpcja zbóż (zwierzęta) (tys. ton) Opłata za użytkowanie ziemi (mln UAH) Kurs USD/UAH (UAH) 7,98 8,10 8,20 8,08 8,00 7,92 7,84 7,76 7,68 7,60 7,53 zmiana -5,0% -3,0% -3,0% -1,5% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% Ceny gazu (UAH/m 3 ) zmiana 5,0% 63,6% 19,4% -6,4% 4,0% 3,9% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg Założenia dotyczące produkcji Produkcja (tys. ton) P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Cukier Buraki cukrowe Pszenica Jęczmień Słonecznik Kukurydza Soja Mleko Sprzedaż (tys. ton) P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Cukier Pszenica Jęczmień Słonecznik Kukurydza Soja Źródło: DI BRE Banku Wielkość areału uprawnego Astarty Areał (tys. ha) P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Buraki cukrowe Pszenica Jęczmień Soja Słonecznik Kukurydza Odłóg Inne Suma Źródło: DI BRE Banku 18 lipca

7 W naszej prognozie uwzględniamy potencjalne zwiększenie areału rolnego. Zakładamy, że Spółka w roku 2013 zwiększy go do 255 tys. ha. W dłuższym okresie zakładamy, że bank ziemi wzrośnie do 300 tys. ha. Spodziewamy się, że wielkość zbiorów z hektara ziemi dla poszczególnych upraw będzie wzrastała wraz z większą intensywnością prowadzenia produkcji rolnej. W roku 2013 zakładamy zmniejszenie wielkości zbiorów buraków cukrowych, w związku z opóźnieniami sadzenia roślin spowodowanymi długim okresem zimowym (krótszy okres wegetacyjny), a także wyższe zbiory pszenicy (niższe straty spowodowane mrozami) i kukurydzy (brak strat z tytułu suszy, jaka miała miejsce w roku ubiegłym). Wielkość zbiorów poszczególnych upraw w ramach Astarty (t/ha) P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Buraki cukrowe 49,00 53,00 50,00 51,00 52,02 53,06 54,12 55,20 56,31 57,43 58,58 Pszenica 4,50 4,00 4,50 4,59 4,68 4,78 4,87 4,97 5,07 5,17 5,27 Jęczmień 3,00 3,30 3,30 3,37 3,43 3,50 3,57 3,64 3,72 3,79 3,87 Soja 2,30 2,10 2,10 2,14 2,18 2,23 2,27 2,32 2,36 2,41 2,46 Słonecznik 2,10 2,20 2,20 2,24 2,29 2,33 2,38 2,43 2,48 2,53 2,58 Kukurydza 9,50 6,50 8,55 8,72 8,90 9,07 9,25 9,44 9,63 9,82 10,02 Źródło: DI BRE Banku 18 lipca

8 Model DCF (mln UAH) 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P + Przychody ze sprzedaży 4 055, , , , , , , , , , ,8 zmiana 9,5% 24,7% 7,5% 5,2% 3,1% 3,2% 3,2% 3,3% 3,3% 2,4% 3,4% EBITDA 1 303, , , , , , , , , , ,5 marża EBITDA 32,1% 41,3% 40,6% 38,3% 37,1% 36,4% 35,9% 35,5% 35,7% 35,7% 35,8% Amortyzacja 277,5 279,3 273,9 264,1 255,1 249,6 244,9 240,8 240,8 240,8 240,8 EBIT 1 025, , , , , , , , , , ,8 marża EBIT 25,3% 35,8% 35,6% 33,6% 32,8% 32,3% 32,0% 31,8% 32,1% 32,2% 32,4% Opodatkowane EBIT 19,5 29,8 32,7 33,0 33,4 34,2 35,1 36,2 37,8 38,9 351,5 NOPLAT 1 006, , , , , , , , , , ,3 CAPEX -660,5-354,0-283,3-200,5-202,5-204,5-206,6-208,6-240,8-240,8-240,8 Kapitał obrotowy -285,6-811,5-310,0-231,8-147,0-153,7-160,8-168,2-176,0-131,2-192,1 Pozostałe (rewaluacja aktywów biologicznych) -401,9-564,3-636,5-625,5-623,8-628,0-635,3-647,5-683,5-720,3-759,0 FCF -64,3 327,6 947, , , , , , , ,2 999,3 WACC 14,6% 14,7% 15,0% 15,1% 15,2% 15,3% 15,3% 15,4% 15,4% 15,5% 14,9% współczynnik dyskonta 0,95 0,83 0,72 0,62 0,54 0,47 0,40 0,35 0,30 0,26 0,24 PV FCF -61,0 271,3 680,5 683,2 637,1 556,8 490,4 433,3 377,3 342,4 235,8 WACC 14,6% 14,7% 15,0% 15,1% 15,2% 15,3% 15,3% 15,4% 15,4% 15,5% 14,9% Koszt długu 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% Stopa wolna od ryzyka 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% Premia za ryzyko 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Efektywna stopa podatkowa 2,4% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 16,3% Dług netto / EV 41,8% 40,8% 35,9% 33,4% 31,6% 29,6% 28,5% 27,3% 26,3% 24,9% 27,1% Koszt kapitału własnego 16,8% 16,8% 16,8% 16,8% 16,8% 16,8% 16,8% 16,8% 16,8% 16,8% 16,8% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Analiza wrażliwości (PLN) Wartość rezydualna (TV) 7 726,2 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 1 999,6 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 4 411,2 WACC +2,0 p.p. 47,8 49,3 50,9 52,8 57,5 Wartość firmy (EV) 6 410,8 WACC +1,0 p.p. 54,5 56,3 58,3 60,6 66,6 Dług netto 2 634,8 WACC 62,0 64,2 66,8 69,7 77,4 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -1,0 p.p. 70,6 73,4 76,6 80,4 90,5 Udziałowcy mniejszościowi 2,7 WACC -2,0 p.p. 80,5 84,0 88,1 93,1 106,7 Wartość firmy 3 773,2 Liczba akcji (mln) 25,0 Wartość firmy na akcję (UAH) 150,9 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 12,3% Cena docelowa (UAH) 169,5 Cena docelowa (PLN) 66,8 EV/EBITDA ('13) dla ceny docelowej 5,3 P/E ('13) dla ceny docelowej 5,3 Udział TV w EV 31,2% 18 lipca

9 Rachunek Wyników (mln UAH) P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży 970, , , , , , , , ,2 zmiana 57,8% 52,5% 57,2% 45,4% 9,3% 9,5% 24,7% 7,5% 5,2% Produkcja cukru 642,4 955, , , , , , , ,8 Cukier 556,1 870, , , , , , , ,9 Melasa 34,0 44,8 42,6 94,7 103,1 91,9 99,3 110,3 113,4 Buraki 18,3 18,1 23,9 41,0 47,1 28,3 31,2 34,7 35,4 Inne cukrowe 34,0 21,7 63,3 156,6 125,7 126,3 126,9 127,6 128,2 Rolnictwo (rośliny) 232,7 385,4 429,4 886, , , , , ,5 Rolnictwo (zwierzęta) 72,0 103,7 184,2 288,4 338,2 460,0 503,0 531,7 561,6 Koszty wytworzenia 766,8 951, , , , , , , ,3 Koszty zarządu 91,5 92,1 97,7 122,1 168,2 174,9 181,8 189,1 196,7 Koszty sprzedaży 53,5 63,1 76,3 147,8 207,8 224,9 249,3 266,4 281,1 Pozostała działalność operacyjna netto 42,0-26,1 8,6-36,9 133,9 344,2 506,1 577,8 566,3 w tym: zmiana wartości aktywów biologicznych oraz przeszacowanie wartości aktywów biologicznych do wartości godziwej 51,4 118,4 109,9 147,4 94,6 401,9 564,3 636,5 625,5 EBIT 150,8 461,6 911, ,1 616, , , , ,5 zmiana -15,7% 206,1% 97,5% 14,2% -40,7% 66,3% 76,3% 7,1% -0,6% marża EBIT 15,5% 31,2% 39,2% 30,8% 16,7% 25,3% 35,8% 35,6% 33,6% Wynik na działalności finansowej -342,3-134,7-127,2-197,7-194,0-207,8-213,7-193,1-175,0 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 1,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 8,5 44,5 160,2 34,6 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto -116,5 335,3 829, ,6 457,6 817, , , ,4 Podatek dochodowy 27,2 5,4-5,7 27,5-8,9 19,5 29,8 32,7 33,0 Udziałowcy mniejszościowi 0,6-0,1-0,1-0,3-0,9-0,9-0,9-0,9-0,9 Zysk netto -89,2 330,1 834,9 976,1 467,4 799, , , ,4 zmiana -159,9% -469,8% 153,0% 16,9% -52,1% 71,0% 95,8% 9,3% 0,4% marża -9,2% 22,3% 35,9% 28,8% 12,6% 19,7% 31,0% 31,5% 30,0% Amortyzacja 72,7 93,0 139,7 194,9 263,3 277,5 279,3 273,9 264,1 EBITDA 223,5 554, , ,0 880, , , , ,5 zmiana 4,5% 148,2% 89,6% 17,6% -28,8% 48,0% 60,2% 5,9% -1,0% marża EBITDA 23,0% 37,5% 45,2% 36,5% 23,8% 32,1% 41,3% 40,6% 38,3% Liczba akcji na koniec roku (mln) 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 EPS -3,6 13,2 33,4 39,0 18,7 32,0 62,6 68,5 68,7 CEPS -0,7 16,9 39,0 46,8 29,2 43,1 73,8 79,4 79,3 ROAE -14,0% 24,1% 37,7% 30,6% 12,8% 17,9% 26,0% 22,8% 20,1% ROAA -4,6% 12,3% 22,4% 16,4% 6,7% 9,9% 15,9% 15,3% 14,1% 18 lipca

10 Bilans (mln UAH) P 2014P 2015P 2016P AKTYWA 1 954, , , , , , , , ,3 Majątek trwały 941, , , , , , , , ,0 Wartość niematerialne i prawne 55,2 43,5 47,2 84,3 64,0 64,5 64,9 65,4 65,9 Rzeczowe aktywa trwałe 818, , , , , , , , ,3 Wartość firmy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Należności długoterminowe 5,1 8,7 13,9 49,1 52,7 52,7 52,7 52,7 52,7 Inwestycje długoterminowe 58,5 148,2 172,4 384,9 400,0 400,0 400,0 400,0 400,0 Długoterminowe RM 4,3 11,8 3,8 1,8 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Majątek obrotowy 1 012, , , , , , , , ,4 Zapasy 622,9 803, , , , , , , ,7 Należności krótkoterminowe 162,3 186,6 307,6 572,7 702,4 769,5 959, , ,6 Aktywa biologiczne 164,5 230,8 412,5 563,4 774, , , , ,3 Inwestycje krótkoterminowe 49,4 0,0 13,7 130,2 46,2 46,2 46,2 46,2 46,2 Środki pieniężne 10,7 22,3 11,9 53,2 81,3 59,2 323,1 742,8 881,1 Krótkoterminowe RM 3,0 0,4 0,4 0,7 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 (mln UAH) P 2014P 2015P 2016P PASYWA 1 954, , , , , , , , ,3 Kapitał własny 637, , , , , , , , ,4 Kapitał akcyjny 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 Kapitał zapasowy 372,0 370,4 369,8 369,8 369,8 369,8 369,8 369,8 369,8 Zysk z lat ubiegłych 108,0 499, , , , , , , ,4 Udziały mniejszości 10,9 0,9 1,2 3,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 Zobowiązania długoterminowe 145,6 616,2 604, , , , , , ,4 Dług 136,9 606,2 590, , , , , , ,3 Zobowiązania krótkoterminowe 1 095,8 562,1 797, , , , , , ,9 Zobowiązania handlowe 180,4 185,7 195,5 342,2 417,3 430,6 466,1 477,7 486,1 Dług 915,5 376,5 601, , , , , , ,8 Rezerwy na zobowiązania 0,0 40,2 66,8 100,6 92,0 92,0 92,0 92,0 92,0 Pozostałe 20,7 86,6 51,9 85,4 70,5 77,2 96,3 103,5 108,9 Dług 1 052,4 982, , , , , , , ,1 Dług netto 1 041,7 960, , , , , , , ,0 (Dług netto / Kapitał własny) 163,5% 70,1% 53,3% 66,8% 71,9% 65,2% 46,3% 30,3% 23,8% (Dług netto / EBITDA) 4,7 1,7 1,1 1,7 3,0 2,2 1,3 1,0 0,9 BVPS 25,5 54,8 88,5 127,7 146,5 178,5 241,0 300,1 341,3 18 lipca

11 Przepływy pieniężne (mln UAH) P 2014P 2015P 2016P Przepływy operacyjne -52,6 158,5 224,2 47,5 163,5 596,2 681, , ,3 Zysk netto -89,2 330,1 834,9 976,1 467,4 799, , , ,4 Amortyzacja 72,7 93,0 139,7 194,9 263,3 277,5 279,3 273,9 264,1 Kapitał obrotowy -192,9-111,8-587,0-946,0-579,7-285,6-811,5-310,0-231,8 Pozostałe (w tym rewaluacja aktywów biologicznych) 156,9-152,8-163,4-177,5 12,5-195,0-351,5-444,3-451,3 Przepływy inwestycyjne -349,20-57,63-420,9-964,8-409,8-660,5-354,0-283,3-200,5 CAPEX -349,20-116,89-385,5-679,5-552,9-660,5-354,0-283,3-200,5 Inwestycje kapitałowe 0,00 59,26-35,4-285,3 143,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 404,5-89,2 186,2 958,6 274,3 42,2-63,7-527,9-959,6 Dług 404,5-86,9 224,6 993,0 512,7 250,0 150,0-100,0-100,0 Dywidendy/buy-back 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-234,8-684,5 Pozostałe 0,0-2,3-38,4-34,3-238,4-207,8-213,7-193,1-175,0 Zmiana stanu środków pieniężnych 2,8 11,6-10,4 41,3 28,1-22,1 263,9 419,7 138,2 Środki pieniężne na koniec okresu 10,7 22,3 11,9 53,2 81,3 59,2 323,1 742,8 881,1 DPS (UAH) 0,00 0,00 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 9,4 27,4 FCF -341,9 320,4-28,7-717,7-372,7-64,3 327,6 947, ,8 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) -36,0% -7,9% -16,6% -20,1% -14,9% -16,3% -7,0% -5,2% -3,5% Wskaźniki rynkowe P 2014P 2015P 2016P P/E -45,4 12,3 4,9 4,2 8,7 5,1 2,6 2,4 2,4 P/E (bez rewaluacji aktywów biologicznych) -28,8 20,4 5,5 4,9 10,9 10,2 4,0 3,8 3,7 P/CE -244,5 9,6 4,2 3,5 5,5 3,8 2,2 2,0 2,0 P/BV 6,4 3,0 1,8 1,3 1,1 0,9 0,7 0,5 0,5 P/S 4,2 2,7 1,7 1,2 1,1 1,0 0,8 0,7 0,7 FCF/EV -6,7% 6,4% -0,5% -11,6% -5,6% -0,9% 4,8% 15,0% 18,0% EV/EBITDA 22,9 9,0 5,0 5,0 7,6 5,3 3,3 2,9 2,8 EV/EBITDA (bez rewaluacji aktywów biologicznych) 29,7 11,4 5,4 6,4 7,8 7,7 4,5 4,0 3,9 EV/EBIT 33,9 10,9 5,7 5,9 10,8 6,8 3,8 3,3 3,2 EV/S 5,3 3,4 2,2 1,8 1,8 1,7 1,4 1,2 1,1-23,5% 28,6% 21,3% 3,8% 18,6% 45,8% 32,7% 55,7% 59,3% DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 5,8% 16,9% Cena (UAH) 162,15 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 MC (mln UAH) 4 053, , , , , , , , ,8 Kapitał udziałowców mniej. (mln UAH) 10,9 0,9 1,2 3,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 EV (mln UAH) 5 106, , , , , , , , ,5 18 lipca

12 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Wicedyrektor Paliwa, Chemia, Energetyka Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Paweł Szpigiel tel. (+48 22) Media, IT Piotr Zybała tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka-Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Kierownik zagranicznej sprzedaży instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) Maklerzy: Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Szymon Kubka tel. (+48 22) Anna Łagowska tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Adam Mizera tel. (+48 22) Adam Prokop tel. (+48 22) Michał Rożmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej Sprzedaży Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 18 lipca

13 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Spółki rekomendacja Kupuj Akumuluj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 57,45 50,50 60,05 WIG w dniu rekomendacji 45538, , ,68 18 lipca