Aktualizacja raportu. Sygnity. * wartość wskaźników skorygowana o amortyzację wartości firmy

Transkrypt

1 11 marca 2011 Aktualizacja raportu ABG SPIN BRE Bank Securities IT Polska COMW.WA; SGN PW Akumuluj (ObniŜona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 20,5 PLN WIG 18,9 17,3 15,7 14,1 19,50 PLN 22,00 PLN 232 mln PLN 188,6 mln PLN 2,33 mln PLN Legg Mason 12,43% ING IM 6,15% Pozostali 81,38% Prezentacja sektora Rok 2010 zakończył się najprawdopodobniej 5% wzrostem wartości rynku IT. BieŜący rok przyniesie naszym zdaniem kontynuację odbicia i 7% wzrost wartości. Oszczędności pojawią się przy tym w sektorze publicznym (za wyjątkiem projektów finansowanych ze środków unijnych). W przedsiębiorstwach oczekujemy wzrostu nakładów na rozwiązania obniŝające koszty działalności. Profil spółki jest jednym z czołowych polskich integratorów IT. Działalność spółki skupia się na świadczeniu usług informatycznych na rzecz klientów z sektora administracji publicznej, opieki zdrowotnej, finansowego, energetycznego i przemysłowego. Kurs akcji SGN na tle WIG 12, Piotr Grzybowski (48 22) piotr.grzybowski@dibre.com.pl Małymi krokami ku lepszemu Przez ostatnie cztery lata regularnie rozczarowywało inwestorów, co przełoŝyło się na 85% przecenę jego akcji. W międzyczasie prowadzonych było kilka restrukturyzacji, które jednak z uwagi na zbyt niewielką skalę oraz opieszałość w przeprowadzaniu nie były w stanie powstrzymać w spółce erozji wyników. Wielu inwestorów wątpi, aby obecnie prowadzony w spółce plan oszczędnościowy w jakikolwiek róŝnił się ostatecznym rezultatem od wcześniej przeprowadzonych i aby wyznaczony przez Zarząd cel na 2012 rok w postaci mln PLN przychodów oraz 5-7% marŝy operacyjnej był w zasięgu spółki. Naszym zdaniem jednak rozmach i tempo z jakim nowy Zarząd pracuje nad obniŝeniem bazy kosztowej daje podstawy sądzić, Ŝe juŝ w bieŝącym roku zanotuje dwucyfrowy zysk operacyjny, a w roku kolejnym zbliŝy się do załoŝonego przez Zarząd celu. W naszym modelu dokonaliśmy korekty prognoz uwzględniając nowe informacje dotyczące obecnie przeprowadzanej restrukturyzacji, w wyniku której nasza cena docelowa wzrosła do 22,0 PLN na akcję. Zgodnie z naszymi prognozami jest obecnie notowane przy wskaźniku 6,4xEV/EBITDA 2011, co daje 11,0% dyskonta w stosunku do porównywalnych spółek, a w roku następnym poziom dyskonta rośnie do ponad 25,4% (4,8xEV/EBITDA 2012). Rekomendujemy akumulowanie akcji. na tle polskiego sektora IT Głównymi obawami inwestorów związanymi ze spółką i prowadzonym programem restrukturyzacyjnym jest jego wpływ na pozycję konkurencyjną i zdolność do obsługiwania większego wolumenu zamówień oraz poziom rentowności jaki spółka jest w stanie docelowo zrealizować po wprowadzeniu oszczędności. Analiza konkurencyjnych spółek notowanych na GPW wskazuje, Ŝe nie istnieją fundamentalne bariery, które nie pozwalałyby spółce na osiągniecie rentowności EBIT na zapowiadanym przez Zarząd poziomie 5-7%. W analizie działalności konkurentów spółki nie znajdujemy teŝ potwierdzenia tezy, Ŝe przy zredukowanym zatrudnieniu nie da rady obsłuŝyć (w wypadku odbicia na rynku informatycznym) większej ilości zamówień. W rzeczywistości bowiem obecny potencjał spółki szacujemy na około 1 mld PLN kontraktów. Prognozy 4Q2010 UwaŜamy, Ŝe czwarty kwartał 2010 roku nie pokaŝe jeszcze potencjału wprowadzanych oszczędności i pokaŝe wyniki tylko nieznacznie lepsze od skorygowanych rezultatów 4Q2009. Prognozujemy, Ŝe zysk operacyjny okresu wyniesie 3,2 mln PLN przy 0,2 mln PLN straty netto i 176,5 mln PLN przychodów. Od 1Q2011 spodziewamy się dynamicznej poprawy rezultatów, za którą stać będą zakończone okresy wypowiedzenia większości ze zwolnionych pracowników. (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P Przychody 563,2 521,5 568,9 650,9 737,5 EBITDA -69,1-9,3 38,9 47,6 53,3 marŝa EBITDA -12,3% -1,8% 6,8% 7,3% 7,2% EBIT -103,6-36,4 12,7 28,3 35,5 Zysk netto -104,5-43,3 5,9 20,0 26,7 DPS 0,0 0,0 0,0 0,5 0,7 P/E* ,3 9,6 8,0 P/CE - - 7,2 5,9 5,2 P/BV 0,9 1,0 1,0 0,9 0,8 EV/EBITDA -3,3-28,1 6,4 4,8 3,9 * wartość wskaźników skorygowana o amortyzację wartości firmy Dom 11 marca Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Słaby 2010 rok, ale w 2011 roku przełom Perspektywy na przyszłość Restrukturyzacja korekta załoŝeń Zgodnie z informacjami podanymi przez Prezesa Norberta Biedrzyckiego zatrudnienie w Grupie od momentu przejęcia sterów przez nowy Zarząd spadło o 600 etatów, z czego około 200 umów o pracę (lub kontraktów) było w trakcie okresu wypowiedzenia. 400 pracowników, którzy opuścili firmę do tej pory przekładać ma się na około 29 mln PLN oszczędności. Szacujemy, Ŝe kolejne 200 etatów, których redukcji nie przewidywaliśmy we wcześniejszych załoŝeniach, przyniesie juŝ proporcjonalnie duŝo niŝsze oszczędności, które sięgną 8 mln PLN. Ponadto spółka poinformowała, Ŝe los likwidowanych Winuela i Aramu podziela równieŝ dwie inne spółki zaleŝne : Technology i Projekty Bankowe Polsoft. Szacujemy, Ŝe konsolidacja czterech spółek zaleŝnych przyniesie około 0,5 mln PLN oszczędności, głównie w obszarze raportowania i księgowości. Jednocześnie wprowadzamy bardziej konserwatywne prognozy dotyczące oszczędności płynących z ograniczenia powierzchni biurowej i floty samochodowej obniŝając nasze szacunki dotyczące oszczędności do 2,0 mln PLN. Inkorporując ostroŝnościowe podejście wprowadzamy ponadto bardziej konserwatywne szacunki dotyczące nowego centrum zakupowego obniŝając kwotę przewidywanych oszczędności z 6,5 mln PLN do 2,5 mln PLN. Łącznie według naszych szacunków baza kosztowa 2011 roku obniŝy się o 42 mln PLN. NaleŜy ponadto pamiętać, Ŝe dzięki konsolidacji spółek zaleŝnych powstanie moŝliwość dalszej redukcji zatrudnienia głównie w zakresie pracowników backoffice, której na obecną chwilę nie uwzględniamy w naszych szacunkach oszczędności. Źródła oszczędności kosztowych w 2011 roku (mln PLN) 2011P Redukcja zatrudnienia o 400 etatów 29,0 Redukcja dalszych 200 etatów 8,0 Likwidacja spółek zaleŝnych 0,5 Utworzenie centrali zakupowej 2,5 Ograniczenie powierzchni biurowej i floty samochodowej 2,0 Źródło: szacunki DI BRE Banku SA Perspektywy wzrostu przychodów w 2011 roku Według informacji przekazanych na początku lutego przez Prezesa Biedrzyckiego tegoroczny portfel zamówień spółki miał wartość około 287 mln PLN wobec 215 mln PLN jakie spółka miała zakontraktowane w porównywalnym okresie 2010 roku, co oznacza 33% wzrost w ujęciu r/r. Ze względu na relatywnie duŝe tempo przyrostu backlogu jakie zanotowało w lutym 2010 roku (291,5 mln PLN na koniec tamtego miesiąca) spodziewamy się, Ŝe tempo przyrostu portfela znacząco się osłabnie w najbliŝszym czasie do około 10% r/r. W skali całego roku 2011 roku oczekujemy 9,1% wzrostu przychodów spółki, co jest zgodne z zapowiedzią zarządu zgodnie, z którą tegoroczny wzrost ma być porównywalny do wzrostu całego rynku informatycznego (dla całego rynku IT spodziewamy się 7% wzrostu). Wzrost przychodów w połączniu z wciąŝ znaczną mimo restrukturyzacji bazą kosztów stałych (temat adekwatności zatrudnienia poruszamy w dalszej części raportu) powodować będzie poprawę wyników poza zakres wynikający z restrukturyzacji kosztowej. Prognozujemy, Ŝe wynik EBITDA spółki poprawi się z tego tytułu o kolejne 6,0 mln PLN. Czynniki ryzyka związane z restrukturyzacją Wielu inwestorów obawia się, Ŝe wraz z duŝymi cięciami zatrudnienia w podcięty zostanie potencjał do wzrostu spółki w scenariuszu pojawienia się oŝywienia na polskim rynku informatycznym. Naszym zdaniem obawy te są nieuzasadnione, gdyŝ poziom zatrudnienia jaki w spółce utrzymywać się będzie po zakończeniu restrukturyzacji gwarantuje obsłuŝenie dodatkowych zamówień. PoniŜsza tabela przedstawia realizowane przychody i przeciętne zatrudnienie w ostatnich latach w wybranych spółkach informatycznych notowanych na GPW. Dane charakteryzują się kilkoma zaleŝnościami. Po pierwsze przychody w relacji do zatrudnienia są znacząco niŝsze w spółkach z duŝym udziałem oprogramowania, usług własnych i konsultingu, co jest zrozumiałe z uwagi na duŝe zaangaŝowanie kapitału ludzkiego. Integratorzy sprzętowi mieli w okresie przedkryzysowym wskaźniki przychodu na pracownika duŝo wyŝsze (duŝy udział sprzedaŝy sprzętu w przychodzie), ale w trakcie kryzysu doszło do istotnego spadku ich wartości (efekt spadku sprzedaŝy sprzętu oraz nie idącego za nim w podobnym tempie ograniczenia zatrudnienia). 11 marca

3 Przychody w relacji do zatrudnienia w wybranych spółkach IT Asseco Systems Przychody (w mln PLN) 210,1 204,7 222,5 Średnie zatrudnienie Przychody/pracownik (w tys. PLN) 780,9 658,1 679,4 Wasko Przychody (w mln PLN) 400,5 406,6 244,1 Średnie zatrudnienie Przychody/pracownik (w tys. PLN) 744,4 565,4 332,1 Infovide Matrix Przychody (w mln PLN) 240,9 224,5 230,7 Średnie zatrudnienie Przychody/pracownik (w tys. PLN) 477,0 377,0 375,8 Talex Przychody (w mln PLN) 134,1 131,5 61,9 105,8 Średnie zatrudnienie Przychody/pracownik (w tys. PLN) 838,2 730,3 287,9 450,4 Asseco Poland Przychody (w mln PLN) 1 282, , ,3 Średnie zatrudnienie Przychody/pracownik (w tys. PLN) 283,3 403,2 376,6 Comarch Przychody (w mln PLN) 581,0 701,0 729,4 Średnie zatrudnienie Przychody/pracownik (w tys. PLN) 215,2 240,7 219,3 Przychody (w mln PLN) 1 201,9 995,7 563,2 Średnie zatrudnienie 3 200* Przychody/pracownik (w tys. PLN) 375,6 332,2 206,4 Źródło: Asseco Poland, Comarch, Infovide Matrix, Talex, Wasko,, *szacunki DI BRE Uwzględniając utrzymanie w przeciągu 2011 roku obecnego stanu zatrudnienia w (kilka tygodni temu Zarząd informował, Ŝe w spółce zatrudnionych jest 1828 osób łącznie ze stałymi współpracownikami) średni przychód na pracownika wyniesie według naszych prognoz 314,0 tys. PLN, a zatem wciąŝ poniŝej poziomu konkurentów (co wskazuje na potencjał do dalszego zmniejszania zatrudnienia, o którym wspominaliśmy w pierwszym paragrafie). W przypadku oŝywienia w branŝy informatycznej dojdzie według nas do wzrostu wskaźnika średniego przychodu na pracownika do przedkryzysowych poziomów. Przyjmując jako punkt odniesienia dla wskaźnik z 2007 roku najbliŝszego profilowo Wasko moŝna ocenić potencjał do realizacji zamówień o wartości 1,36 mld PLN. Nawet jeśli załoŝymy, Ŝe spółka chce w większym stopniu zajmować się sprzedaŝą własnych rozwiązań, a w mniejszym kontraktami sprzętowymi to powyŝsze zatrudnienie powinno być w stanie zaabsorbować 1 mld PLN kontraktów (przy czym naleŝałoby w takim przypadku zakładać wzrost rentowności operacyjnej ponad oczekiwane przez nas niecałe 5%). na tle polskiego sektora IT Zarząd spółki w swoim planie na lata wyznaczył cele w postaci mln PLN przychodów oraz 5-7% rentowności EBIT. W naszych prognozach nadal zakładamy, Ŝe spółce nie uda się osiągnąć minimalnego pułapu przewidzianego planem, a zatem 32,5 mln zysku operacyjnego. Zakrojone na szeroką skalę oszczędności jak równieŝ przykład innych spółek informatycznych notowanych na polskim parkiecie wskazują jednak, Ŝe cele Zarządu nie są całkowicie pozbawione szans na osiągnięcie zakładanego celu. PoniŜsza tabela pokazuje rentowności osiągane przez polskie spółki informatyczne (z wyłączeniem posiadających mocno rozbudowane portfolio własnego oprogramowania). Z uwagi na duŝą zmienność 11 marca

4 amortyzacji, jaką w najbliŝszych latach charakteryzować się będzie uwaŝamy, Ŝe przy analizie naleŝy się skupić na marŝach na poziomie EBITDA. Przedział rentowności operacyjnej wyznaczony przez Zarząd w warunkach spadającej amortyzacji (efekt kończącej się amortyzacji firmy z przejęcia) przekładałby się w 2012 roku na marŝę EBITDA w zakresie 8-10%. Rentowności spółek integracyjnych w latach Asseco Systems* marŝa EBIT 4,1% 4,2% 4,0% MarŜa EBITDA 5,4% 5,7% 5,9% Infovide Matrix** marŝa EBIT 8,8% 8,4% 8,2% 4,6% MarŜa EBITDA 9,9% 10,3% 9,7% 6,4% Wasko marŝa EBIT 8,9% 4,9% 0,1% 2,9% MarŜa EBITDA 10,7% 6,9% 4,6% 7,6% Talex marŝa EBIT 3,9% 4,8% -5,2% 2,4% MarŜa EBITDA 5,8% 7,2% -0,3% 5,3% Źródło: Asseco Poland, Infovide Matrix, Talex, Wasko; * wyniki oszacowane na podstawie wyniku netto i skorygowane o odwrócenie rezerwy (2009 rok); ** dane za 2010 rok obejmują tylko trzy pierwsze kwartały; PowyŜszy wynik byłby tym samym nieznacznie powyŝej rentowności osiąganych w przedkryzysowym okresie przez spółki czerpiące większość przychodów ze sprzedaŝy hurtowej sprzętu i oprogramowania takich jak Talex (2010 rok równieŝ wskazuje powrót do wyŝszych rentowności). JeŜeli natomiast jako punkt odniesienia bierzemy podmioty o większym udziale rozwiązań własnych w sprzedaŝy takie jak Wasko czy Infovide Matrix to rentowność docelowa moŝe w okresie pokryzysowym sięgać nawet wartości z górnego przedziału podanego prognozą Zarządu (zwracamy przy tym uwagę, Ŝe dane Infovide Matrix za 2010 rok nie obejmują zazwyczaj najbardziej rentownego czwartego kwartału). Tym samym nie istnieją naszym zdaniem zewnętrzne uwarunkowania nie pozwalające spółce na osiągnięcie zapowiadanych przez Zarząd pułapów rentowności. Osiągniecie powyŝszych celów zaleŝeć będzie w duŝej mierze od zdolności restrukturyzacyjnych Zarządu, a jego dotychczasowe działania uwiarygadniają tezę, Ŝe jeśli nie w przewidywanym przez kierownictwo terminie (2012 rok) to w późniejszym okresie spółka powróci do rentowności operacyjnej przekraczającej 5%. Prognozy 4Q2010 Lepsze perspektywy dla spółki związane z postępującym planem restrukturyzacyjnym nie będą naszym zdaniem niestety widoczne juŝ w wynikach czwartego kwartału 2010 roku. Z uwagi na wciąŝ trwającą w powyŝszym okresie restrukturyzację kosztową Grupy (głównie okresy wypowiedzenia zwalnianych pracowników), tylko niewielka część oszczędności zostanie rozpoznana juŝ w wynikach czwartego kwartału. Słabość osiągniętych wyników będzie teŝ efektem zawyŝonej bazy 2009 roku, która była następnie korygowana przez audytora w raporcie rocznym. Zgodnie z wywiadem udzielonym przez Prezesa PAP skorygowane wyniki osiągnięte przez spółkę w 4Q2009 wyniosły 154,8 mln PLN na poziomie przychodów, 2,5 mln PLN zysku operacyjnego i 8,2 mln straty netto. Z tego względu zakładamy osiągniecie przez przychodów na poziomie 176,5 mln PLN, 3,2 mln PLN zysku operacyjnego oraz 0,2 mln PLN straty netto. Prognozy wyników 4Q2010 w (mln PLN) IVQ2010P IVQ2009 zmiana 2010P 2009 zmiana Przychody 176,5 164,3 7,4% 521,5 563,2-7,4% EBITDA 9,5 19,6-51,4% -9,3-69,1 - marŝa 5,4% 11,9% - -1,8% -12,3% - EBIT 3,2 11,3-71,5% -36,4-103,6 - Zysk brutto 0,7 8,5-91,4% -45,3-111,0 - Zysk netto -0,2 6,9-102,4% -43,3-104,5 - Źródło: szacunki DI BRE Banku, 11 marca

5 Umowa kredytowa z ING BSK W styczniu podpisało z ING BSK umowę, na mocy które bank udostępnił linię kredytową w wysokości 30 mln PLN, co naszym zdaniem pozwoli na lepsze zarządzanie gotówką w spółce. Dotąd spółka finansowała się bardzo drogimi obligacjami jednocześnie utrzymując dosyć wysokie stany gotówki na bilansie. Dzięki powyŝszej umowie będzie mogło spłacić część zadłuŝenia obligacyjnego i korzystać z finansowania dłuŝnego tylko w okresie większego zapotrzebowania na kapitał obrotowy (zazwyczaj drugi i trzeci kwartał). Dzięki temu powinny spaść tegoroczne koszty finansowania zadłuŝenia. Ponadto zapewnienie finansowania ze strony ING ułatwi naszym zdaniem spółce walkę w duŝych przetargach, które wymagają krótkookresowego zaangaŝowania większego kapitału. Jednocześnie spółka prowadzi rozmowy o finansowanie z kolejnymi bankami. Pozyskanie kolejnego banku finansującego pozwoliłoby na być moŝe całkowite wyeliminowanie drogiego i z uwagi na krótkie terminy wykupu niewygodnego zadłuŝenia obligacyjnego. 11 marca

6 Wycena Podsumowanie wyceny mln PLN waga cena za 9 m-cy Wycena metodą DCF 247,7 50% Wycena porównawcza 229,4 50% w tym na bazie wskaźnika P/E 212,1 50% na bazie Wskaźnika EV/EBITDA 246,8 50% Średnia 238,6 261,5 na 1 akcję 22,0 ZałoŜenia modelu 1. Wycenę opieramy na prognozie wyników w okresie od 2011 do 2020 roku. 2. W okresie prognozy oraz po okresie objętym prognozą zakładamy stopę wolną od ryzyka na poziomie 6,3% (rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa). 3. Po okresie prognozy przyjmujemy wzrost FCF na poziomie 3,0%. 4. Zakładamy pełne wydatkowanie utworzonych rezerw w 2010 roku. 5. W wycenie porównawczej korygujemy zysk netto o amortyzację wartości firmy, która dla lat wynosi odpowiednio 11,5 mln PLN, 4,3 mln PLN i 2,4 mln PLN. Wycena porównawcza Wycenę porównawczą opieramy na wskaźnikach EV/EBITDA oraz P/E dla polskich i zagranicznych spółek informatycznych na lata 2011, 2012 i Dla kolejnych lat przyjmujemy odpowiednio wagi 25%, 45% i 30%. Wskaźniki P/E i EV/EBITDA dla spółek informatycznych EV/EBITDA Cena 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P Microsoft Corp 6,2 5,9 5,3 10,2 9,4 8,7 Cap Gemini 6,5 5,8 5,2 16,3 14,1 12,2 SAP AG 11,4 10,2 9,1 16,5 14,7 13,4 Oracle Corp 9,6 8,8 8,2 15,7 14,2 12,8 Accenture Ltd 9,1 8,5 7,8 16,9 15,0 13,4 Indra Sistemas 8,0 7,6 7,2 11,5 10,8 10,4 Tieto 5,5 5,1 4,7 11,3 10,2 9,2 Atos Origin SA 4,7 3,7 3,3 12,8 10,3 8,9 LOGICA Plc 7,1 6,7 6,3 10,2 9,3 8,5 IBM 8,2 7,8 6,9 12,4 11,2 9,9 Asseco Poland 6,0 5,4 5,3 10,5 9,9 9,7 Comarch 7,2 6,1 5,4 16,7 14,2 12,6 Maksimum 11,4 10,2 9,1 16,9 15,0 13,4 Minimum 4,7 3,7 3,3 10,2 9,3 8,5 Mediana 7,2 6,4 5,8 12,6 11,0 10,1 19,5 6,4 4,8 3,9 13,3 9,6 8,0 premia / dyskonto -11,0% -25,4% -32,9% 5,9% -13,3% -21,6% P/E 11 marca

7 Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaŝy 568,9 650,9 737,5 786,0 834,6 879,0 916,3 953,2 987,4 1022,8 zmiana 9,1% 14,4% 13,3% 6,6% 6,2% 5,3% 4,2% 4,0% 3,6% 3,6% EBITDA 38,9 47,6 53,3 53,7 57,0 59,2 61,1 63,1 65,0 66,9 marŝa EBITDA 6,8% 7,3% 7,2% 6,8% 6,8% 6,7% 6,7% 6,6% 6,6% 6,5% Amortyzacja 26,2 19,3 17,7 15,5 15,7 15,9 16,0 16,2 16,4 16,6 EBIT 12,7 28,3 35,5 38,2 41,3 43,4 45,1 46,9 48,6 50,3 marŝa EBIT 2,2% 4,4% 4,8% 4,9% 5,0% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Opodatkowanie EBIT 2,4 5,4 6,8 7,3 7,9 8,2 8,6 8,9 9,2 9,6 NOPLAT 10,3 22,9 28,8 31,0 33,5 35,1 36,5 38,0 39,4 40,8 CAPEX -14,2-15,5-16,6-16,8-17,0-17,2-17,9-18,6-19,3-16,6 Kapitał obrotowy -4,5-3,5-3,0-1,6-2,0-1,9-1,7-1,8-1,7-2,6 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 17,8 23,3 26,9 28,0 30,2 31,9 32,9 33,8 34,7 38,2 39,3 WACC 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% współczynnik dyskonta 89,5% 79,4% 70,4% 62,4% 55,3% 49,0% 43,5% 38,5% 34,2% 30,3% PV FCF 15,9 18,5 18,9 17,5 16,7 15,6 14,3 13,0 11,9 11,6 WACC 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% Koszt długu 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Premia za ryzyko 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 0,0% Dług netto / EV 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 401,1 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 121,5 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 153,9 WACC+1,0pp 18,9 19,6 20,3 21,3 22,5 Wartość firmy (EV) 275,4 WACC+0,5pp 19,9 20,6 21,5 22,6 24,0 Dług netto 27,7 WACC 20,9 21,8 22,8 24,1 25,7 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 22,1 23,1 24,3 25,8 27,7 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC -1,0pp 23,4 24,5 25,9 27,7 29,9 Wartość firmy 247,7 Liczba akcji (mln.) 11,9 Wartość firmy na akcję (PLN) 20,8 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 9,6% Cena docelowa 22,8 EV/EBITDA('11) dla ceny docelowej 7,1 P/E(11) dla ceny docelowej 15,6 Udział TV w EV 44% 11 marca

8 Rachunek wyników (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P 2014P Przychody ze sprzedaŝy 995,7 563,2 521,5 568,9 650,9 737,5 786,0 zmiana -17,2% -43,4% -7,4% 9,1% 14,4% 13,3% 6,6% SprzedaŜ usług 647,3 456,2 443,3 460,9 514,3 582,7 621,1 SprzedaŜ towarów 348,3 107,0 84,4 108,0 136,6 154,8 165,0 Koszty sprzedanych produktów 809,6 498,9 437,1 454,4 513,2 581,4 623,2 Zysk brutto na sprzedaŝy 186,0 64,4 84,4 114,5 137,7 156,1 162,9 Koszty sprzedaŝy 64,8 55,2 31,9 34,8 39,4 44,2 47,1 koszty ogólnego zarządu 126,2 128,6 89,9 68,7 71,5 77,8 78,8 Zysk netto na sprzedaŝy -4,9-119,5-37,4 11,0 26,8 34,2 37,0 Pozostała działalność operacyjna 16,5 15,9 1,0 1,7 1,5 1,4 1,2 EBIT 11,5-103,6-36,4 12,7 28,3 35,5 38,2 zmiana -116,0% -999,1% -64,9% -134,9% 123,0% 25,4% 7,6% marŝa EBIT 1,2% -18,4% -7,0% 2,2% 4,4% 4,8% 4,9% Wynik na działalności finansowej -8,9-7,4-8,5-5,5-3,7-2,5-1,1 Pozostałe 0,2 0,0-0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 2,8-111,0-45,3 7,2 24,6 33,0 37,1 Podatek dochodowy -4,1 6,7 2,0-1,4-4,7-6,3-7,0 Udziałowcy mniejszościowi 0,2 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto -1,5-104,5-43,3 5,9 20,0 26,7 30,1 zmiana -97,7% 6942,6% -58,6% -113,6% 239,8% 34,0% 12,4% marŝa -0,1% -18,6% -8,3% 1,0% 3,1% 3,6% 3,8% Amortyzacja 45,1 34,5 27,1 26,2 19,3 17,7 15,5 EBITDA 56,6-69,1-9,3 38,9 47,6 53,3 53,7 zmiana -446,9% -222,2% -86,5% -518,5% 22,4% 11,8% 0,9% marŝa EBITDA 5,7% -12,3% -1,8% 6,8% 7,3% 7,2% 6,8% Liczba akcji na koniec roku (mln) 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 EPS -0,1-8,8-3,6 0,5 1,7 2,2 2,5 CEPS 3,7-5,9-1,4 2,7 3,3 3,7 3,8 ROAE -0,4% -32,4% -17,4% 2,6% 8,2% 10,2% 10,6% ROAA -0,2% -16,0% -8,6% 1,2% 4,0% 5,0% 5,3% 11 marca

9 Bilans (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P 2014P AKTYWA 773,4 536,5 466,5 481,2 522,3 557,9 584,3 Majątek trwały 289,8 252,6 238,3 226,3 222,5 221,4 222,7 Rzeczowe aktywa trwałe 31,5 19,9 19,3 19,1 19,3 19,8 20,3 Wartości niematerialne 69,8 51,5 50,5 50,2 50,5 51,2 52,0 Wartość firmy 157,4 157,2 144,6 133,1 128,8 126,4 126,4 Aktywa finansowe 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 Długoterminowe poŝyczki 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 NaleŜności długoterminowe 3,5 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 Nieruchomości inwestycyjne 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktywa z tytułu odroczonego podatku 25,3 17,6 17,6 17,6 17,6 17,6 17,6 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Majątek obrotowy 483,7 283,9 228,2 254,9 299,8 336,5 361,6 Zapasy 42,7 20,2 30,0 27,5 30,1 34,3 37,1 Rozliczenia międzyokresowe 5,9 2,8 3,1 3,4 3,5 3,9 4,2 NaleŜności handlowe 306,8 166,2 136,4 151,9 173,8 197,0 209,9 Udzielone poŝyczki 1,2 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Aktywa finansowe 38,3 19,0 19,0 19,0 19,0 19,0 19,0 Środki pienięŝne 88,7 75,0 39,1 52,5 72,8 81,7 90,8 (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P 2014P PASYWA 773,4 536,5 466,5 481,2 522,3 557,9 584,3 Kapitał własny 375,4 270,3 227,0 232,9 252,8 273,6 295,6 Kapitał akcyjny 15,1 15,1 15,1 15,1 15,1 15,1 15,1 Kapitały rezerwowe 408,1 407,1 407,1 407,1 407,1 407,1 407,1 Zyski zatrzymane -51,0-154,0-197,3-191,4-171,5-150,7-128,7 Kapitały mniejszości 3,3 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 Zobowiązania długoterminowe 30,2 21,2 19,9 21,4 23,9 26,5 28,0 Kredyty i poŝyczki 1,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Długoterminowe zobowiązania finansowe 5,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 Rezerwy 22,8 17,2 16,0 17,4 19,9 22,6 24,1 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 0,8 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 Zobowiązania krótkoterminowe 367,9 245,0 219,6 227,0 245,6 257,8 260,7 Kredyty i poŝyczki 33,1 17,0 17,0 17,0 17,0 7,0 7,0 Papiery dłuŝne 62,7 49,9 49,9 49,9 49,9 49,9 39,9 Zobowiązania handlowe 197,8 88,7 77,7 80,8 91,2 103,4 110,8 Inne zobowiązania 24,2 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4 Rezerwy 6,0 26,7 20,5 22,3 25,6 29,0 30,9 Rozliczenia międzyokresowe 44,1 52,3 44,2 46,6 51,6 58,2 61,9 Dług 101,5 66,8 66,8 66,8 66,8 56,8 46,8 Dług netto 12,9-8,2 27,7 14,3-6,0-24,8-43,9 (Dług netto / Kapitał własny) 3,4% -3,0% 12,2% 6,1% -2,4% -9,1% -14,9% (Dług netto / EBITDA) 0,2 0,1-3,0 0,4-0,1-0,5-0,8 BVPS 31,6 22,7 19,1 19,6 21,3 23,0 24,9 11 marca

10 Przepływy pienięŝne (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P 2014P Przepływy operacyjne 84,0 10,3-14,6 33,1 39,5 44,0 45,1 Zysk brutto 2,8-111,0-45,3 7,2 24,6 33,0 37,1 Odsetki 8,9 7,4 8,5 5,5 3,7 2,5 1,1 Amortyzacja 45,1 34,5 27,1 26,2 19,3 17,7 15,5 Kapitał obrotowy 61,2 78,4-6,9-4,5-3,5-3,0-1,6 Podatek -6,6 5,1 2,0-1,4-4,7-6,3-7,0 Pozostałe -27,4-4,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy inwestycyjne 28,8 4,2-11,7-12,2-12,6-13,2-13,0 CAPEX 23,6 5,7-13,0-14,2-15,5-16,6-16,8 Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 5,2-1,5 1,3 2,1 2,8 3,5 3,9 Przepływy finansowe -75,5-28,1-9,8-7,5-6,5-22,0-23,0 Dług -75,7-15,0 0,0 0,0 0,0-10,0-10,0 Emisja akcji 30,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy/buy-back 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-6,0-8,0 Odsetki -14,2-9,9-9,8-7,5-6,5-6,0-5,0 Inne -15,8-3,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pienięŝnych 37,3-13,6-36,1 13,4 20,3 8,8 9,1 Środki pienięŝne na koniec okresu 88,7 75,0 39,1 52,5 72,8 81,7 90,8 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,5 0,7 0,8 FCF 124,4 26,6-27,0 17,8 23,3 26,9 28,0 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) -2,4% -2,0% 2,5% 2,5% 2,4% 2,3% 2,1% Wskaźniki rynkowe P 2011P 2012P 2013P 2014P P/E* -156,2-2,5-7,6 13,3 9,6 8,0 7,7 P/CE 5,3-3,3-14,3 7,2 5,9 5,2 5,1 P/BV 0,6 0,9 1,0 1,0 0,9 0,8 0,8 P/S 0,2 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 FCF/EV 50,2% 11,8% -10,3% 7,2% 10,2% 12,9% 14,8% EV/EBITDA 4,4-3,3-28,1 6,4 4,8 3,9 3,5 EV/EBIT 21,5-2,2-7,2 19,5 8,0 5,9 5,0 EV/S 0,2 0,4 0,5 0,4 0,4 0,3 0,2 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 2,6% 3,5% 3,9% Cena (PLN) Liczba akcji na koniec roku (mln) 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 MC (mln PLN) 231,8 231,8 231,8 231,8 231,8 231,8 231,8 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 3,3 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 EV (mln PLN) 247,9 225,7 261,6 248,2 227,9 209,1 190,0 * wartość wskaźników skorygowana o amortyzację wartości firmy 11 marca

11 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor Departamentu SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 11 marca

12 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. [ DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Emitent nie przekazał uwag do treści raportu. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 17,56 WIG w dniu rekomendacji 47457,37 11 marca