Aktualizacja raportu GTC GTCE.PW; GTC WA

Transkrypt

1 27 maja 2011 BRE Bank Securities Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Deweloperzy Polska E.PW; WA Kupuj (PodwyŜszona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) 19,25 PLN 23,36 PLN* 4,1 mld PLN 2,4 mld PLN 19,25 mln PLN * 5,99 EUR; dla docelowego kursu EUR/PLN = 3,90 Struktura akcjonariatu Kardan N.V. (poprzez REH) 27,14% ING OFE 7,74% AVIVA OFE 7,23% Free float 57,89% Strategia dotycząca sektora Zalecamy przewaŝanie sektora deweloperskiego. Pozytywnie oceniamy perspektywy deweloperów mieszkaniowych oraz małych deweloperów komercyjnych. Poprawa koniunktury na rynku inwestycyjnym, stabilizacja stóp kapitalizacji i czynszów sprawiają, Ŝe równieŝ spółki z duŝym portfelem nieruchomości, jak i Echo, stały się atrakcyjne inwestycyjnie. Profil spółki jest jednym z największych deweloperów działającym na rynku nieruchomości komercyjnych w krajach CEE oraz SEE. Spółka posiada portfel ukończonych nieruchomości o łącznej powierzchni najmu ok. 560 tys. mkw. Dodatkowym segmentem działalności jest budowa i sprzedaŝ mieszkań. WaŜne daty publikacja raportu za H publikacja raportu za Q Przecena akcji okazją do kupna Znaczna przecena akcji, która nastąpiła po publikacji wyników Q1 jest naszym zdaniem dobrym momentem do kupna walorów dewelopera. Spółka jest notowana z 7% dyskontem do wartości księgowej na 2011 r. oraz 20% dyskontem na 2012 r. Obecna wycena rynkowa oznacza, Ŝe spółka jest notowana z 17% dyskontem do Echo Investment na wskaźniku P/BV. Dyskonto do zagranicznych deweloperów komercyjnych równieŝ wynosi kilkanaście procent (poza spółkami notowanymi na giełdzie austriackiej). Zagraniczni deweloperzy nie mają moŝliwości generowania zysku z tytułu kompresji stóp kapitalizacji. Pomimo informacji o planach nabycia gruntów pod nowe inwestycje, scenariusz emisji akcji w celu ich finansowania wydaje się nam mało prawdopodobny. Spółka posiada wystarczająco duŝo tańszych źródeł finansowania. Finalizacja umowy sprzedaŝy udziałów w Galerii Mokotów powinna całkowicie zabezpieczyć potrzeby gotówkowe spółki w średnim okresie. W raporcie uwzględniamy niŝsze tempo wzrostu rynku nieruchomości na południu Europy oraz sprzedaŝ Galerii Mokotów w 2011 r. Powoduje to korektę naszych prognoz zysku netto w latach oraz nieznaczny spadek ceny docelowej akcji do 23,36 PLN (poprzednio: 24,03). Jednocześnie, w związku ze spadkiem rynkowej wyceny akcji, podwyŝszamy naszą rekomendację do kupuj. Finansowanie planów inwestycyjnych Wydatki kapitałowe na realizację projektów deweloperskich w latach (łącznie z zakupami gruntów o wartości 50 mln EUR/rok) szacujemy na niecałe 800 mln EUR. Zakładając, Ŝe na kaŝdą inwestycję uzyska kredyt w wysokości 70% kosztów budowy, a transakcja sprzedaŝy Galerii Mokotów zostanie sfinalizowana, spółka będzie w stanie zabezpieczyć większość swoich potrzeb gotówkowych w okresie Dodatkowym źródłem gotówki moŝe być sprzedaŝ kolejnych obiektów komercyjnych lub ich refinansowanie. Z uwagi na duŝą aktywność funduszy nieruchomościowych na rynku inwestycyjnym oraz umiarkowany poziom LTV w przypadku niektórych nieruchomości, nie dostrzegamy obecnie ryzyka, Ŝe powyŝsze źródła gotówki okaŝą się niewystarczające. Kurs akcji na tle WIG 30 PLN Nowe inwestycje w portfelu Podczas prezentacji wyników Q1 spółka poinformowała o nabyciu gruntu na warszawskiej Białołęce, potencjalnie pod budowę centrum handlowego. W planach jest równieŝ podpisanie 2-3 umów Joint Venture w celu realizacji obiektów komercyjnych w Warszawie. Plany większego zaangaŝowania spółki w stolicy Polski oceniamy pozytywnie. Warszawa jest obecnie najatrakcyjniejszym rynkiem deweloperskim w obszarze działalności WIG Piotr Zybała (48 22) piotr.zybala@dibre.com.pl (mln EUR) P 2012P 2013P Przychody 156,4 169,0 166,9 192,1 225,1 EBIT bez rewaluacji 50,1 67,4 73,9 93,5 124,2 marŝa EBIT 32,0% 39,9% 44,3% 48,7% 55,2% Wycena nieruchomości -172,3 43,2 136,6 211,2 221,3 EBIT z rewaluacją -122,1 110,6 210,5 304,8 345,5 Zysk netto -128,3 41,9 110,9 176,6 201,1 P/BV 1,1 1,1 0,9 0,8 0,7 P/E - 25,3 9,6 6,0 5,3 P/CE - 25,0 9,5 6,0 5,3 EV/EBITDA -18,2 20,6 11,0 8,6 8,4 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dom 30 maja Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Wycena akcji Akcje wyceniliśmy dwoma metodami metodą wartości aktywów netto oraz metodą porównawczą. Metodzie NAV przypisaliśmy wagę 90%. Przy kursie EUR/PLN = 3,90 wyznaczamy cenę docelową akcji równą 23,36 PLN. Oznacza to, Ŝe potencjał wzrostu notowań wynosi około 21%. W związku z tym rekomendujemy kupowanie walorów dewelopera. Wycena akcji (EUR) Wycena Metoda wartości aktywów 5,63 Metoda porównawcza 4,66 Wycena 1 akcji 5,53 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,3% Cena docelowa 1 akcji 5,99 Docelowy kurs EUR/PLN 3,90 Cena docelowa 1 akcji (PLN) 23,36 Źródło: DI BRE Banku S.A. Wycena akcji metodą NAV W tej metodzie za cenę akcji przyjęliśmy zdyskontowaną wartość prognozowanych kapitałów własnych w 2013 r. W stosunku do ostatniej wyceny zaktualizowaliśmy daty realizacji i parametry przyjęte do wyceny poszczególnych inwestycji. Łączna powierzchnia projektów zaplanowanych na lata wzrosła w naszym modelu o ok. 20 tys. m 2 GLA, głównie za sprawą nowego projektu w Bukareszcie (Ana Tower). ZałoŜyliśmy niŝsze tempo spadku stóp kapitalizacji, oraz wolniejszy wzrost przychodów z czynszów niŝ w raporcie z lutego. PowyŜsza korekta załoŝeń wynika głównie z powolnego tempa odradzania się rynku nieruchomości w krajach regionu SEE. Na niŝsze przychody z czynszów i rewaluacji wpływa równieŝ załoŝenie sprzedaŝy Galerii Mokotów w Q Wycena metodą zdyskontowanych aktywów netto (mln EUR) P 2012P 2013P Kapitały własne 1 008, , , ,0 Stopa dyskontowa 8,3% 8,3% 8,1% 7,9% Współczynnik dyskonta 100,0% 95,1% 88,0% 81,5% Zdyskontowane kapitały własne 1 008, , , ,2 Liczba akcji 219,4 219,4 219,4 219,4 Kapitały własne na akcję (EUR) 4,60 4,92 5,26 5,63 Kurs EUR/PLN 3,90 3,90 3,90 3,90 Kapitały własne na akcję (PLN) 17,93 19,20 20,53 21,95 WACC 8,3% 8,3% 8,1% 7,9% Koszt długu 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% Stopa wolna od ryzyka 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Premia za ryzyko kredytowe 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 51,8% 51,8% 57,0% 60,3% Koszt kapitału własnego 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% Premia za ryzyko kredytowe 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 Źródło: DI BRE Banku S.A. 27 maja

3 Wycena akcji metodą porównawczą Do wyceny porównawczej wybraliśmy polskie i zagraniczne spółki działające w segmencie nieruchomości komercyjnych. Powołując się na wskaźnik P/BV widzimy, Ŝe jest notowane z kilkuprocentową premią w stosunku do spółek porównywanych. Warto zwrócić uwagę, Ŝe na lata 2011 i 2012 jest wyceniane z wyraźnym dyskontem do Echo Investment. Dyskonto na P/BV zamyka się dopiero w 2013 r. Zagraniczne spółki wybrane do analizy większość swoich aktywów mają zlokalizowanych w krajach rozwiniętych, gdzie potencjał wzrostowy jest ograniczony. Z kolei polskie spółki z branŝy mają portfel składający się głównie z nieruchomości zlokalizowanych w Polsce. Tak więc premię do porównywanych spółek moŝna po części uzasadnić bardziej perspektywicznym rynkiem (przynajmniej w długim okresie), a takŝe lepszą dywersyfikacją portfela nieruchomości (w porównaniu do polskich spółek). Przy konstruowaniu mnoŝnika załoŝyliśmy jednakowe wagi dla grupy spółek zagranicznych i polskich oraz przypisaliśmy wyŝsze wagi wskaźnikom z późniejszych lat, które według nas lepiej uwzględniają plany rozwojowe zarówno, jak i porównywanych spółek. 9-cio miesięczna cena docelowa przy zastosowaniu metody porównawczej to 19,68 PLN/akcję. Wycena akcji metodą porównawczą P/BV 2011P P/BV 2012P P/BV 2013P Echo Investment 1,05 0,88 0,70 BBI Development 0,92 0,81 0,63 PA Nova 0,99 0,79 0,67 Mediana 0,99 0,81 0,67 Waga 50% 50% 50% Atrium European Real Estate 0,80 0,77 - CA Immobilien Anlagen 0,66 0,64 0,67 Conwert Immobilien Invest SE 0,72 0,70 0,72 Deutsche Euroshop AG 1,07 1,04 1,02 Immofinanz AG 0,61 0,61 0,55 IVG Immobilien 0,62 0,61 0,52 Klepierre 1,16 1,09 1,10 Segro 0,82 0,78 0,73 Unibail Rodamco SE 1,10 1,05 0,91 Sparkassen Immobilien AG 0,64 0,60 0,56 Mediana 0,76 0,73 0,72 Waga 50% 50% 50% Mediana 0,87 0,77 0,69 0,93 0,81 0,70 Premia 6,9% 4,7% 1,5% Implikowana wycena Mediana 0,87 0,77 0,69 Waga roku 20% 40% 40% BVPS 5,18 5,98 6,90 Wartość firmy na akcję (EUR) 4,66 Źródło: DI BRE Banku S.A., Bloomberg 27 maja

4 Rachunek wyników (mln EUR) P 2012P 2013P Przychody ze sprzedaŝy 73,6 114,5 156,4 169,0 166,9 192,1 225,1 zmiana % -9,0% 55,6% 36,5% 8,1% -1,3% 15,1% 17,2% Przychody: wynajem powierzchni 52,3 72,1 96,2 124,1 135,4 161,4 201,4 Przychody: budownictwo mieszkaniowe 21,3 42,5 60,1 44,9 31,4 30,7 23,7 Koszt własny sprzedaŝy -23,7-51,9-71,2-72,3-62,3-66,6-67,4 Zysk brutto na sprzedaŝy 49,9 62,7 85,2 96,7 104,6 125,6 157,7 marŝa brutto na sprzedaŝy 67,9% 54,7% 54,5% 57,2% 62,7% 65,4% 70,1% Zysk brutto na sprzedaŝy: wynajem powierzchni 41,1 53,5 73,9 94,4 103,0 125,0 157,2 marŝa brutto na sprzedaŝy 78,7% 74,3% 76,8% 76,1% 76,0% 77,5% 78,1% Zysk brutto na sprzedaŝy: budownictwo mieszkaniowe 8,8 9,1 11,3 2,3 1,6 0,5 0,5 marŝa brutto na sprzedaŝy 41,3% 21,5% 18,8% 5,1% 5,2% 1,8% 2,1% Koszty sprzedaŝy -4,3-4,3-5,0-6,3-8,3-8,5-8,8 Koszty ogólnego zarządu -17,2-18,1-20,1-21,7-20,8-21,4-22,0 Pozostała działalność operacyjna netto 2,3 8,0-10,0-1,3-1,6-2,1-2,7 EBIT bez rewaluacji 30,8 48,3 50,1 67,4 73,9 93,5 124,2 Wycena nieruchomości inwestycyjnych 292,4 235,6-172,3 43,2 136,6 211,2 221,3 EBIT 323,2 283,9-122,1 110,6 210,5 304,8 345,5 zmiana % 38,9% -12,2% -143,0% -190,5% 90,3% 44,8% 13,4% marŝa EBIT 439,0% 247,8% -78,1% 65,4% 126,2% 158,6% 153,5% Wynik na działalności finansowej -28,7-14,9-40,2-69,5-63,0-75,4-86,2 Udział w zyskach jednostek stowarzyszonych 4,7-1,0-2,5 4,7 5,8 12,0 10,1 Zysk brutto 299,1 267,9-164,8 45,7 153,3 241,4 269,4 Podatek dochodowy -37,7-78,8 25,4-17,1-32,7-45,9-51,2 Zysk akcjonariuszy mniejszościowych 27,0 23,9-11,1-13,3 9,7 18,9 17,1 Zysk netto 234,4 165,2-128,3 41,9 110,9 176,6 201,1 zmiana % 20,2% -29,5% -177,6% -132,7% 164,5% 59,2% 13,9% marŝa % 318,5% 144,3% -82,1% 24,8% 66,5% 91,9% 89,3% Amortyzacja 0,3 0,5 0,4 0,5 0,6 0,6 0,6 EBITDA 323,5 284,3-121,7 111,1 211,1 305,4 346,2 zmiana % 38,9% -12,1% -142,8% -191,3% 90,0% 44,6% 13,3% marŝa EBITDA 439,4% 248,2% -77,8% 65,8% 126,5% 159,0% 153,8% Liczba akcji na koniec roku (mln) 220,4 219,4 219,4 219,4 219,4 219,4 219,4 EPS 1,1 0,8-0,6 0,2 0,5 0,8 0,9 CEPS 1,1 0,8-0,6 0,2 0,5 0,8 0,9 ROAE 16,1% -12,4% 4,3% 10,3% 14,4% 14,2% ROAA 15,3% 7,5% -5,0% 1,6% 4,0% 5,7% 5,6% 27 maja

5 Bilans (mln EUR) P 2012P 2013P AKTYWA 1 861, , , , , , ,7 Majątek trwały 1 219, , , , , , ,9 PoŜyczki udzielone i inne naleŝności 20,3 52,3 54,0 19,6 20,0 20,0 20,0 Nieruchomości inwestycyjne 1147,3 1827,8 1971,9 2117,6 2243,9 2762,9 3235,6 Rzeczowe aktywa trwałe 0,0 1,4 1,1 2,0 1,8 1,9 1,9 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 27,9 44,9 49,5 56,3 65,0 82,1 92,2 Grunty przeznaczone pod zabudowę 0,0 0,0 50,1 52,4 56,1 56,1 56,1 Pozostałe 24,3 5,1 6,8 11,1 12,2 12,2 12,2 Majątek obrotowy 641,4 627,0 489,2 469,3 460,6 395,0 371,8 Zapasy 212,9 322,0 220,8 201,8 200,0 193,0 201,9 NaleŜności, depozyty i zaliczki 65,9 100,6 80,7 72,6 78,5 86,8 98,8 Instrumenty pochodne 12,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pienięŝne i ich ekwiwalenty 345,6 200,8 185,6 191,7 175,6 108,5 64,5 Inne 5,0 3,6 2,1 3,1 6,6 6,6 6,6 (mln EUR) P 2012P 2013P PASYWA 1 861, , , , , , ,7 Kapitał własny 958, ,9 964, , , , ,9 Kapitał mniejszości 29,4 57,0 46,5 44,1 54,0 72,9 90,0 Zobowiązania długoterminowe 697, , , , , , ,2 PoŜyczki i kredyty 578,5 926, , , , , ,4 Rezerwa na podatek odroczony 93,7 154,4 117,3 127,1 159,6 199,7 241,8 Instrumenty pochodne 0,0 67,9 62,5 54,2 44,0 44,0 44,0 Rezerwy i inne 25,5 12,4 6,4 10,8 10,9 10,9 10,9 Zobowiązania krótkoterminowe 175,5 241,7 191,6 188,6 178,0 174,9 175,6 PoŜyczki i kredyty 31,6 54,3 65,1 83,2 97,2 97,2 97,2 Instrumenty pochodne 0,0 5,2 14,3 15,1 11,5 11,5 11,5 Zobowiązania handlowe i pozostałe 41,4 113,7 91,5 78,0 58,3 55,2 55,9 Otrzymane zaliczki 60,2 51,4 20,6 12,1 10,8 10,8 10,8 Rozliczenia międzyokresowe 40,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inne 1,5 17,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Dług 610,1 980, , , , , ,7 Dług netto 264,4 779, , , , , ,2 (Dług netto / Kapitał własny) 27,6% 70,9% 115,5% 117,6% 105,5% 114,5% 115,3% (Dług netto / EBITDA) 0,8 2,7-9,1 10,7 5,7 4,9 5,0 BVPS 4,3 5,0 4,4 4,6 5,2 6,0 6,9 27 maja

6 Rachunek przepływów pienięŝnych (mln EUR) P 2012P 2013P Przepływy operacyjne -4,7-86,5 20,2 77,6 59,1 89,6 106,8 Zysk brutto 299,1 267,9-164,8 45,7 153,3 241,4 269,4 Amortyzacja 0,3 0,5 0,4 0,5 0,6 0,6 0,6 Kapitał obrotowy -29,0-125,3-25,9 12,7-12,7 1,1-8,9 Wycena nieruchomości inwestycyjnych -292,4-243,5 172,3-43,2-136,6-211,2-221,3 Pozostałe 17,2 13,9 38,2 61,8 54,5 57,7 67,0 Przepływy inwestycyjne -192,3-417,1-280,2-51,9-7,4-309,1-249,4 CAPEX / zbycie nieruchomości -209,3-324,6-267,7-135,2-229,5-308,5-252,0 Inwestycje kapitałowe 44,9-53,4 5,1-9,4 237,8 0,0 0,0 SprzedaŜ nieruchomości inwestycyjnych 0,0 0,0 0,0 90,5-17,2 0,0 0,0 Pozostałe -27,9-39,1-17,6 2,2 1,6-0,7 2,6 Przepływy finansowe 276,8 366,9 259,5-20,7-67,0 152,5 98,6 Emisja akcji 0,1 0,0 1,6 0,8 0,0 0,0 0,0 Dług 277,5 404,9 324,8 58,7-1,1 237,9 198,8 Pozostałe -0,9-38,0-66,9-80,1-65,9-85,3-100,2 RóŜnice kursowe -11,7-8,1-14,6 1,0-0,9 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pienięŝnych 68,0-144,9-15,1 6,1-16,2-67,0-44,1 Środki pienięŝne na koniec okresu 345,6 200,8 185,6 191,7 175,6 108,5 64,5 DPS (EUR) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -162,6-462,9-238,4-64,4 69,5-213,8-136,7 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 284,3% 283,4% 171,2% 80,0% 137,5% 160,6% 112,0% Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P P/E 4,5 6,4-8,3 25,3 9,6 6,0 5,3 P/CE 4,5 6,4-8,3 25,0 9,5 6,0 5,3 P/BV 1,1 1,0 1,1 1,1 0,9 0,8 0,7 P/S 14,5 9,3 6,8 6,3 6,4 5,5 4,7 FCF/EV -12,0% -24,4% -10,7% -2,8% 3,0% -8,1% -4,7% EV/EBITDA 4,2 6,7-18,2 20,6 11,0 8,6 8,4 EV/EBIT 4,2 6,7-18,2 20,7 11,0 8,7 8,4 EV/S 18,5 16,6 14,2 13,6 13,9 13,7 12,9 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Cena (EUR) dla kursu EUR/PLN = 3,98 4,84 Liczba akcji na koniec roku (mln) 220,4 219,4 219,4 219,4 219,4 219,4 219,4 MC (mln EUR) 1066,1 1061,0 1061,0 1061,0 1061,0 1061,0 1061,0 Kapitał udziałowców mniej. (mln EUR) 29,4 57,0 46,5 44,1 54,0 72,9 90,0 EV (mln EUR) 1 360, , , , , , ,2 27 maja

7 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 27 maja

8 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Akumuluj Trzymaj Akumuluj data wydania kurs z dnia rekomendacji 22,15 23,10 20,92 WIG w dniu rekomendacji 45542, , ,15 27 maja