Aktualizacja raportu. Stefanów w ruchu

Transkrypt

1 BRE Bank Securities 10 listopada 2011 Aktualizacja raportu TPSA BRE Bank Securities Górnictwo węgla Polska LW Bogdanka Kupuj LWB PW; LWBA.WA (Podtrzymana) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu Strategia dotycząca sektora 128 PLN ,0 PLN 130,6 PLN 3,84 mld PLN 3,84 mld PLN 14,62 mln PLN Aviva OFE 14,7% ING OFE 9,6% Skarb Państwa 5,0% OFE PZU 9,8% Amplico OFE 5,1% Pracownicy 15,0% Ponad 50% energii elektrycznej w Polsce jest wytwarzana w oparciu o węgiel kamienny. Nowe projekty inwestycyjne w energetyce równieŝ opierają się na węglu. Wydobycie w kopalniach śląskich corocznie obniŝa się. Czynniki te powodują, Ŝe jako jeden z tańszych producentów LW Bogdanka nie będzie miała problemu ze zbytem produkcji, równieŝ z uruchamianego obecnie nowego pola górniczego. Profil spółki LW Bogdanka jest jedną z największych i najefektywniejszych pod względem jednostkowego kosztu produkcji kopalń węgla energetycznego w Polsce. W 2010 roku, przy sprzedaŝy węgla na poziomie 5,7 mln ton, udział spółki w krajowej produkcji wyniósł 8,8% a w przypadku dostaw do energetyki zawodowej ponad 10%. Kurs akcji LW Bogdanka na tle WIG Stefanów w ruchu Wyniki spółki za 3Q były nadal słabe, co jednak w głównej mierze wynika z realizowanych inwestycji w Polu Stefanów - ale to juŝ historia. Spółka rozpoczęła wydobycie w nowej kopalni, co poprzez wzrost wolumenu, obniŝenie kosztu jednostkowego (efekt skali) i wzrost efektywnej ceny sprzedaŝy (lepszy węgiel), pozwali na skokowy wzrost zysków od 4Q. Otoczenie rynkowe sprzyja podwyŝkom cen krajowego węgla, co zarząd zapowiedział na W krótkim okresie niekorzystny wpływ na zachowanie kursu będzie mieć oczekiwana podaŝ akcji pracowniczych (styczeń-luty, 3,24 mln sztuk). Podtrzymujemy rekomendację z ceną docelową na poziomie 130,6 PLN za akcję (poprzednio 131 PLN). Stefanów w ruchu Rozruch nastąpił w październiku, co pozwoliło na wzrost wydobycia w miesiącu do 543 tys. ton z ok. 420 tys. ton w poprzednich. W listopadzie i grudniu, przy wydajności kompleksu strugowego na poziomie 10 tys. ton/ dobę, wydobycie miesięczne ma przekroczyć 600 tys. ton (ok. 640 tys. ton), dzięki czemu spółka w całym 4Q powinna wyprodukować 1,83 mln ton węgla handlowego (+42% q/q). W 2010 roku wydajność struga oscylowała w przedziale tys./dobę, co pozwala oczekiwać, Ŝe kwartalne wydobycie wzrośnie do ok. 1,95 mln ton. Zarząd zapowiedział, Ŝe przyszłoroczne wydobycie wzrośnie do 7,7-8,3 mln ton, tj. mniej niŝ dotychczas zakładaliśmy (9 mln ton) i co skłania nas do obniŝenia przyszłorocznej prognozy. Wzrost cen kontraktowych, ale nie tylko Zarząd zapowiedział, Ŝe w przyszłym roku ceny kontraktowe węgla z LWB wzrosną o kilka procent (DI BRE: +7%), na co pozwala sprzyjająca sytuacja rynkowa. Ponadto węgiel wydobywany w Stefanowie charakteryzuje się wyŝszą kalorycznością (18-23 MJ/kg, w Bogdance MJ/kg), co wraz z poprawiającym się uzyskiem równieŝ w Bogdance, powinno przełoŝyć się na wzrost efektywnej ceny (energetyka płaci za GJ). Negatywny wpływ na ceny będzie miała sprzedaŝ ok. 400 tys. ton węgla wg cennika obowiązującego w 2011, co wynika z nie zrealizowanych dostaw dla sektora energetycznego w br. Rynek węgla energetycznego Cena węgla energetycznego w ARA obniŝyła się do 117,8 USD/t (-1% m/m), co po uwzględnieniu kosztów transportu, kursu walutowego, kaloryczności implikuje cenę w Polsce na poziomie 16,9 PLN/GJ. Węgiel rosyjski kosztował 108,4 USD/t, tj. analogicznie 15,7 PLN/GJ. To nadal istotnie więcej niŝ ceny węgla w kraju, które oscylowały na poziomie ok. 12 PLN/GJ, tj. 29% poniŝej cen węgla ARA i 24% cen węgla rosyjskiego LW Bogdanka WIG Michał Marczak (48 22) michal.marczak@dibre.com.pl (mln PLN) P 2012P 2013P Przychody 1 118, , , , ,2 EBITDA 368,0 414,5 367,6 673,0 944,0 marŝa EBITDA 32,9% 33,7% 29,7% 35,4% 38,3% EBIT 226,7 276,5 209,6 445,3 700,1 Zysk netto 191,5 230,4 157,1 344,0 550,3 DPS 2,6 0,0 0,0 2,3 5,1 P/E 20,1 16,7 24,5 11,2 7,0 P/CE 6,8 4,5 4,7 5,2 4,3 P/BV 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 EV/EBITDA 9,3 8,8 10,7 5,6 3,6 DYield 2,3% 0,0% 0,0% 2,0% 4,5% Dom 10 listopada Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 2 000, , , , , ,0 800,0 600,0 400,0 200,0 Wyniki za 3Q2011 tys. ton Potencjał wydobywczy SprzedaŜ węgla Przy przychodach na poziomie 283,68 mln PLN spółka wypracowała 75,5 mln PLN EBITDA i 25,88 mln PLN zysku netto. Podczas gdy przychody są zbieŝne z naszymi oczekiwaniami (283,4 mln PLN), wynik EBITDA a w konsekwencji zysk netto okazały się poniŝej prognoz, które wynosiły odpowiednio: 78 i 29 mln PLN. Za róŝnicę odpowiada w całości ujemny wynik na pozostałej działalności operacyjnej (rozliczenie ujemnych róŝnic kursowych przy płatności za kompleks strugowy - zdarzenie jednorazowe), wynik osiągnięty na podstawowej działalności jest o 1 mln PLN wyŝszy niŝ oczekiwaliśmy. Skonsolidowane wyniki LWB za 3Q2011 (mln PLN) 3Q2011 3Q2010 zm. 1-3Q Q2010 zm. Przychody 283,7 356,1-20,3% 865,8 934,2-7,3% EBITDA 75,5 142,7-47,1% 220,7 337,5-34,6% EBIT 31,3 106,5-70,6% 101,7 233,1-56,4% Zysk netto 25,9 86,1-69,9% 88,0 193,0-54,4% Źródło: LWB W 3Q spółka wydobyła 1,296 mln ton węgla energetycznego, tj. o 17,6% mniej niŝ przed rokiem, ale juŝ o 6,6% więcej niŝ w 2Q2011. Wynik produkcji jest zgodny z oczekiwaniami. Powodem spadku jest nadal duŝe natęŝenie górniczych prac przygotowawczych (rozcinka złoŝa Stefanów), ale równieŝ słabsza charakterystyka geologiczna złoŝa. Jak wynika z danych przedstawionych przez zarząd, uzysk węgla w urobku powraca do średnich długoterminowych. Podczas gdy, w miesiącach czerwiec lipiec obniŝył się do 58-60%, w kolejnych dwóch miesiącach powrócił do 65-66%. W październiku uzysk wzrósł do 68% a w listopadzie, m.in. dzięki rozpoczęciu wydobycia kompleksem strugowym wynosi juŝ 70%. Produkcja/sprzedaŜ węgla w rozbiciu na poszczególne kwartały (L) i poziom zapasów (P) w LW Bogdanka prognoza 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% ,0 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 Zapasy (tys. ton) 0,0 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 40% I II III IV V VI VII VIII IX XP XIP 0,0 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 Źródło: LWB, prognoza DI BRE Banku SA Kompleks strugowy, uruchomiony w październiku, w na początku listopada osiągnął średnią wydajność na poziomie 10 tys. ton na dobę. Ten sam kompleks strugowy zastosowany w 2010 roku osiągał wydajność w przedziale tys. ton dziennie z rekordem dziennym na poziomie 15 tys. ton. Warto przy tym zwrócić uwagę, Ŝe węgiel wydobywany w Polu Stefanów charakteryzuje się wyŝszą kalorycznością niŝ ten z Bogdanki. W Stefanowie jest to poziom MJ/kg, w Bogdance MJ/kg, co powinno pozwolić spółce na uzyskanie wyŝszej efektywnej ceny sprzedaŝy surowca w kolejnych kwartałach. 4Q2011 będzie pierwszym kwartałem, w którym spółka będzie wydobywać węgiel w Polu Stefanów. Rozruch wydobycia nastąpił w październiku, dzięki czemu w miesiącu tym wydobycie wzrosło do 543 tys. ton z ok. 420 tys. ton w poprzednich miesiącach. W listopadzie i grudniu wydobycie miesięczne powinno przekroczyć 600 tys. ton (ok. 640 tys. ton), dzięki czemu spółka w całym 4Q powinna wydobyć 1,83 mln ton węgla. W 3Q2011 sprzedaŝ węgla wyniosła 1,286 mln ton (-22% r/r, +5,6% q/q), co implikuje średni przychód na tonę na poziomie 209,3 PLN w porównaniu z 203 w poprzednim kwartale i 210,7 PLN przed rokiem. Zarząd poinformował, Ŝe oczekuje kilkuprocentowych podwyŝek cen węgla 10 listopada

3 w przyszłym roku (inflacja+), co oznacza bardziej optymistyczne przewidywania niŝ jeszcze kilka tygodni temu, kiedy spodziewał się co najwyŝej inflacyjnego wzrostu cen. Negatywny wpływ na średni poziom uzyskiwanych w przyszłym roku cen będzie miała sprzedaŝ ok. 400 tys. ton węgla po cena obowiązujących w 2011 roku. Wynika to z faktu, Ŝe w związku z opóźnieniem uruchomienia wydobycia w Stefanowie spółka nie zrealizowała dostaw dla sektora energetycznego. Aby uniknąć zapłacenia kar spółka zobowiązała się, Ŝe w 2012 roku dostarczy brakujący wolumen po stałych cenach. Czynnik ten będzie wpływał na wyniki przede wszystkim w 1Q2012. Z drugiej strony, LWB powinna wygenerować pod koniec roku nadwyŝki węgla, które będzie mogła sprzedawać na rynku spotowym. Przychód na tonę sprzedanego węgla (L) i szacunkowy koszt jednostkowy (P) 225,0 220,0 Przychód na tonę (PLN/t) 250,0 Koszt jednostkowy total Cash cost 215,0 200,0 210,0 205,0 150,0 200,0 195,0 100,0 190,0 185,0 50,0 180,0 175,0 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 0,0 2Q09 4Q09 2Q10 4Q10 2Q11 Źródło: LWB, DI BRE Banku SA W 3Q2011 spółka odbudowała zapasy, które wzrosły do 24,8 tys. ton (+10 tys. ton q/q) i nadal pozostawały na bardzo niskich poziomach w ujęciu historycznym (średnia w latach to 115 tys. ton). Szacunkowy koszt jednostkowy (koszty wytworzenia na tonę sprzedanego węgla) wyniósł 194,6 PLN/t w stosunku do 207 PLN/t w 2Q2011 (-6,0% q/q). Wpływ na to ma z jednej strony wyŝszy wolumen produkcji i sprzedaŝy z drugiej obniŝenie wydatków związanych ze zuŝyciem materiałów i energii (mniejsze natęŝenie prac przygotowawczych). W związku z oddaniem do uŝytkowania kolejnych etapów inwestycji w Stefanowie (szybu i estakady transporotowej) nastąpił dalszy wzrost amortyzacji (do 45 mln PLN z 39,6 mln PLN w 2Q i 33,4 mln PLN w 1Q2011). Koszt jednostkowy pomniejszony o amortyzację obniŝył się do 159,6 PLN/t ze 173,5 PLN/t w poprzednim kwartale (-8,0% q/q). Spółka wydała na inwestycję 545,3 mln PLN, z czego 403 mln PLN stanowiły prace budowlano-montaŝowe a 140 mln PLN zakup dóbr gotowych. Całoroczne wydatki inwestycyjne powinny zamknąć się kwotą 655 mln PLN a w przyszłym roku obniŝyć się do 390 mln PLN. Na koniec września spółka zwiększyła dług netto do 140 mln PLN w stosunku do gotówki netto na koniec 2010 r. na poziomie 222 mln PLN. Korekta prognozy na 2012 W naszych dotychczasowych prognozach na 2012 zakładaliśmy, Ŝe spółka wyprodukuje 9 mln ton węgla energetycznego, przy załoŝeniu uruchomienia w 3Q czwartej ściany wydobywczej w Stefanowie i osiągnieciu przez kompleksy strugowe wydajności na poziomie 12 tys. ton/dobę. Z ostatnich wypowiedzi zarządu wynika, Ŝe były to załoŝenia zbyt optymistyczne. Obecna prognoza zarządu mówi o produkcji na poziomie 7,7 mln ton przy załoŝeniu, Ŝe czwarta ściana nie zostanie uruchomiona i 8,3 mln ton przy załoŝeniu Ŝe nastąpi to w październiku. ObniŜamy nasze załoŝenia w modelu do poziomu 8,3 mln ton. UwaŜamy, Ŝe wydobycie na tym poziomie jest realne nawet jeśli kolejna ściana opóźni się (wydobycie w Bogdance 5,15 mln ton, w Stefanowie 3,15 mln ton wydajność kompleksu strugowego na poziomie 10,5 tys. ton/dobę). W efekcie wprowadzonych zmian w zakresie wolumenu prognozowany przez nas zysk netto obniŝa się z 401 mln PLN do 344 mln PLN. 10 listopada

4 Ceny węgla energetycznego w Europie a sytuacja w polskim górnictwie USD/t Obserwowane w ostatnich tygodniach spadki cen surowców dotknęły równieŝ ceny węgla energetycznego w portach ARA. Cena jednej tony obniŝyła się do 117,8 USD/t, co po uwzględnieniu kosztów transportu, kursu walutowego, kaloryczności implikuje cenę w Polsce na poziomie 16,9 PLN/GJ. Węgiel rosyjski kosztował 108,4 USD/t, tj. analogicznie 15,7 PLN/GJ. To nadal istotnie więcej niŝ ceny węgla w kraju, które oscylowały na poziomie ok. 12 PLN/GJ, tj. 29% poniŝej cen węgla ARA i 24% cen węgla rosyjskiego. Przypominamy, Ŝe ceny węgla w Polsce podawane przez Ministerstwo Gospodarki, dotyczą węgla sprzedawanego przez kopalnie śląskie w ogromnej większości w kontraktach długoterminowych. Ceny węgla energetycznego (SPOT, USD) w portach ARA (l) i ceny węgla energetycznego w przeliczeniu na PLN/GJ z kosztami transportu 20,0 18,0 PLN/GJ ARA Russian ,0 14,0 12,0 Silesia Bogdanka JSW 50 10,0 0 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 8,0 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip Źródło: Bloomberg, LWB, JSW, DI BRE Banku SA mln ton import węgla kamiennego eksport węgla brak węgla obniza eksport, wymusza import Z danych Ministerstwa Gospodarki wynika, Ŝe w kraju nadal brakuje węgla energetycznego. Po 9 miesiącach roku wydobycie w kopalniach śląskich wyniosło 43,61 mln ton (43,33 mln ton w ). W tym samym czasie sprzedaŝ wzrosła do 44,2 mln ton, dzięki temu Ŝe kopalnie pozbywały się zapasów nagromadzonych w 2009 roku. Stan zapasów węgla kamiennego obniŝył się do 1,8 mln ton z 3 mln ton przed rokiem. Nie zaspokoiło to jednak popytu, czego konsekwencją był dalszy dynamiczny wzrost drogiego obecnie importu. Po 9 miesiącach jego poziom szacowany jest na 11,7 mln ton w stosunku do 9,4 mln ton w analogicznym okresie poprzedniego roku. Jednocześnie eksport węgla obniŝył się do 4,5 mln ton z 8,8 mln ton. Taka sytuacja w polskim górnictwie będzie sprzyjać dalszemu wzrostowi cen węgla krajowego. Import i eksport węgla kamiennego (L), wydobycie (Ś) i sprzedaŝ węgla energetycznego w Polsce (dane w tys. ton) mln ton kamiennego energetycznego mln ton SprzedaŜ wegla energetycznego ,07 52,14 43,33 43, ,1 44, Q Q Q W Q W2011 Źródło: Ministerstwo Gospodarki 10 listopada

5 Wycena Wycenę spółki opieramy na dwóch metodach: dochodowej (DCF) i porównawczej. W zaleŝności od przyjętej metody wycena spółki mieści się w przedziale 3,3-4,9 mld PLN. Jako ostateczną wycenę przyjmujemy średnią waŝoną, gdzie obu metodom przyporządkowaliśmy 50% wagę. Cenę docelową w perspektywie 9-ciu miesięcy wyznaczamy na 130,6 PLN na akcję. Pomimo obniŝenia prognoz pozytywny wpływ na wycenę ma dla DCF przesunięcie wyceny w czasie. W przypadku wyceny porównawczej nastąpił wzrost wskaźników dla spółek z sektora, w znaczącej mierze wynikający z obniŝenia prognoz. Podsumowanie wyceny Wycena Poprzednia wycena (PLN) Waga Łączna Na akcję Na akcję Wycena wskaźnikowa 50% 3 277,8 96,4 97,4 Wycena DCF 50% 4 929,9 144,9 144,9 Wycena 120,7 121,2 Cena docelowa (9-mcy) 130,6 131,0 Źródło: DI BRE Banku SA Do wyceny wskaźnikowej przyjęliśmy grupę spółek górniczych operujących w obszarze węgla kamiennego, kładąc szczególny nacisk na spółki wydobywające węgiel energetyczny. Na bazie dostępnych wyników i prognoz (konsensus) w latach wycenę opieramy na medianie dla wybranej grupy spółek i wskaźników: EV/EBITDA, P/E przyporządkowując im oraz poszczególnym okresom sprawozdawczym wagi - jak w tabeli poniŝej. Dodatkowo przykładamy 30% premię w wycenie LWB z tytułu tego, Ŝe (i) spółka produkuje węgiel energetyczny, mniej podatny na wahania koniunktury a tym samym wyŝsze wskaźniki wyceny (w zestawieniu są teŝ spółki produkujące węgiel koksowniczy), (ii) spółka znajduje się w okresie ponoszenia kosztów związanych z uruchomieniem produkcji w Stefanowie, co obciąŝa bieŝące wskaźniki wyceny a nie dokłada zyski. Podsumowanie wyceny wskaźnikowej EV/EBITDA (PLN) P 2012P P 2012P Implikowana wycena na akcję 104,0 63,5 84,6 83,4 46,2 68,0 Waga roku 0% 10% 90% 0% 10% 90% Waga wskaźnika 50% 50% Wycena 96,4 107,2 85,5 Premia/dyskonto 30% 30% 30% 30% 30% Źródło: DI BRE Banku SA P/E 10 listopada

6 Wskaźniki dla spółek porównywalnych EV/EBITDA P/E Waga Kraj Cena P 2012P P 2012P wyceny USA, UK, Australia 10,5 6,4 4,8 14,0 14,7 8,1 25,0% ALPHA NATURAL RESOURCES INC USA 28,7 11,2 6,9 4,8 13,3 14,7 15,4 ALLIANCE RESOURCE PARTNERS USA 74,0 6,3 5,4 5,0 11,4 9,3 9,0 PEABODY ENERGY CORP USA 43,4 7,0 5,9 4,5 14,8 10,8 8,1 ARCH COAL INC USA 18,2 10,5 8,1 4,9 16,8 15,1 6,7 MASSEY ENERGY CO USA - 21,3 9,5 6, ATH RESOURCES PLC WB 0,3-4,0 2,1-31,4 6,1 Azja 13,6 8,1 6,8 20,7 12,3 9,6 20,0% SEMIRARA MINING CORP Filipiny 217,0 12,6 8,6 6,8 17,7 11,9 8,8 TAMBANG BATUBARA BUKIT ASAM Indonezja 18400,0 13,6 8,1 6,8 20,7 12,4 10,3 STRAITS ASIA RESOURCES LTD Indonezja 1,8 13,6 7,7 5,1 24,2 12,3 8,0 HENAN SHENHUO COAL & POWER-A Chiny 13,0 11,8 9,1 7,5 16,4 13,0 9,6 SHANXI XISHAN COAL & ELEC-A Chiny 1,8 13,6 7,7 5,1 24,2 12,3 8,0 YANZHOU COAL MINING CO-A Chiny 27,7 15,1 12,5 10,6 22,2 17,5 14,4 BANPU PUBLIC CO LTD Tajlandia 590,0 12,4 8,1 6,6 8,7 10,2 9,6 Węgiel rosyjski 6,0 4,3 3,1 9,9 7,6 4,8 20,0% BELON Rosja 3,1 6,0 4,3 3,1 9,9 7,6 4,8 KUZBASSRAZREZUGOL-BRD Rosja 7,0 3,5 2,9 3,3-3,9 4,3 SOUTHERN KUZBASS COAL CO Rosja 1522, RASPADSKAYA Rosja 3,1 6,0 4,3 3,1 9,9 7,6 4,8 Spółki w regionie 4,2 3,4 2,2 7,6 6,7 5,2 35,0% NEW WORLD RESOURCES NV-A-DI Polska 5,8 4,2 3,4 3,4 7,4 6,2 5,7 SADOVAYA Ukraina 8,0 4,5 2,2 16,3 6,7 3,4 JSW Polska 96,0 3,4 2,9 2,0 7,6 6,9 5,2 Średnia waŝona 9,4 6,2 5,2 18,8 9,9 8,9 Źródło: DI BRE Banku SA na podstawie Bloomberg ZałoŜenia operacyjne do modelu wyceny P 2012P 2013P 2014P Wolumen sprzedaŝy węgla (tys. ton) 5 236, , , , , ,0 zmiana -6,10% 9,55% 0,55% 43,89% 26,51% 9,52% Przychód na tonę (PLN/t) 208,4 209,8 206,6 223,2 229,9 234,4 zmiana 16,66% 0,69% -1,53% 8,00% 3,00% 2,00% Koszt na tonę (PLN/t) 166,5 162,0 176,7 170,1 162,9 163,5 zmiana 15,70% -2,71% 9,12% -3,72% -4,27% 0,36% Cash cost jednostkowy (PLN/t) 139,5 137,9 149,3 142,7 139,6 141,5 zmiana 16,77% -1,14% 8,30% -4,44% -2,15% 1,30% Źródło: LWB, DI BRE Banku SA 10 listopada

7 Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P TV Przychody ze sprzedaŝy 1 239, , , , , , , ,0 zmiana 0,7% 53,4% 29,6% 11,5% 2,0% 2,0% 1,0% 1,0% EBITDA 367,6 673,0 944, , , , , ,4 marŝa EBITDA 29,7% 35,4% 38,3% 38,9% 38,5% 38,0% 37,1% 36,1% Amortyzacja 158,0 227,7 243,9 253,0 257,7 249,0 241,1 234,0 EBIT 209,6 445,3 700,1 816,8 820,2 837,6 829,4 819,4 marŝa EBIT 16,9% 23,4% 28,4% 29,7% 29,3% 29,3% 28,7% 28,1% Opodatkowanie EBIT 47,8 101,5 159,6 186,2 187,0 191,0 189,1 186,8 NOPLAT 161,8 343,8 540,5 630,6 633,2 646,6 640,3 632,6 664,6 CAPEX -655,0-390,0-335,0-300,0-170,0-170,0-170,0-170,0-170,0 Kapitał obrotowy 39,3 79,9 44,7-26,0-5,9-17,6-17,5-19,4 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -295,9 261,4 494,1 557,6 715,1 708,0 693,8 677,1 664,6 WACC 10,9% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 10,8% współczynnik dyskonta 100,0% 90,1% 81,2% 73,2% 65,9% 59,4% 53,6% 48,3% 43,6% PV FCF -295,9 235,5 401,2 408,1 471,5 420,7 371,5 326, ,3 WACC 10,9% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 10,8% Koszt długu 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,6% Stopa wolna od ryzyka 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,6% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% Dług netto / EV 1,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 0,0% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 6 156,2 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 2 681,3-3,0% -2,0% 0,0% 2,0% 3,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 2 339,4 WACC +1,0pp 118,1 122,3 132,9 147,7 157,7 Wartość firmy (EV) 5 020,8 WACC +0,5pp 123,8 128,5 140,3 157,3 168,8 Dług netto 81,4 WACC 138,3 143,5 156,9 176,3 189,7 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 136,6 142,4 157,5 179,9 195,7 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC -01,0pp 143,8 150,3 167,5 193,4 212,1 Wartość firmy 4 929,9 Liczba akcji (mln) 34,0 Wartość firmy na akcję (PLN) 144,9 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,2% Cena docelowa 156,9 EV/EBITDA('11) dla ceny docelowej 14,7 P/E('11) dla ceny docelowej 34,0 Udział TV w EV 53% 10 listopada

8 Rachunek wyników (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P Przychody ze sprzedaŝy 1 033, , , , , , ,0 zmiana 19,8% 8,2% 10,0% 0,7% 53,4% 29,6% 11,5% Koszty wytworzenia 727,9 760,9 820,8 931, , , ,9 EBIT 203,5 226,7 276,5 209,6 445,3 700,1 816,8 zmiana 67,7% 11,4% 21,9% -24,2% 112,5% 57,2% 16,7% marŝa EBIT 19,7% 20,3% 22,5% 16,9% 23,4% 28,4% 29,7% Wynik na działalności finansowej -1,6 11,1 11,8-6,1 0,3 12,7 15,8 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 201,9 237,8 288,2 203,5 445,6 712,8 832,6 Podatek dochodowy 46,1 47,0 58,1 46,4 101,6 162,5 189,8 Udziałowcy mniejszościowi 0,2 0,6 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 156,0 191,5 230,4 157,1 344,0 550,3 642,8 zmiana 65,8% 22,7% 20,3% -31,8% 119,0% 60,0% 16,8% marŝa 15,1% 17,1% 18,7% 12,7% 18,1% 22,3% 23,4% Amortyzacja 136,2 141,3 138,1 158,0 227,7 243,9 253,0 EBITDA 339,6 368,0 414,5 367,6 673,0 944, ,9 zmiana 39,5% 8,3% 12,7% -11,3% 83,1% 40,3% 13,3% marŝa EBITDA 32,9% 32,9% 33,7% 29,7% 35,4% 38,3% 38,9% Liczba akcji na koniec roku (mln) 23,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 EPS 6,8 5,6 6,8 4,6 10,1 16,2 18,9 CEPS 21,0 16,6 24,9 23,9 21,6 26,0 27,7 ROAE 15,1% 13,5% 12,5% 7,7% 15,3% 21,4% 22,9% ROAA 10,2% 9,3% 8,7% 5,4% 10,9% 15,1% 16,4% 10 listopada

9 Bilans (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P AKTYWA 1 657, , , , , , ,4 Majątek trwały 1 386, , , , , , ,0 Wartości niematerialne i prawne 10,1 12,2 11,0 12,6 12,8 12,9 13,1 Rzeczowe aktywa trwałe 1 334, , , , , , ,2 NaleŜności długoterminowe 0,9 0,4 0,8 1,0 1,6 2,0 2,3 Inwestycje długoterminowe 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pienięŝne i ich ekwiwalent 41,1 46,2 50,9 55,6 62,5 69,8 77,4 Majątek obrotowy 271,4 852,3 664,1 366,2 596, ,1 999,4 Zapasy 35,1 50,4 60,8 68,9 95,5 114,8 125,9 NaleŜności krótkoterminowe 135,8 117,5 126,9 127,7 195,8 253,7 283,0 Nadpłacony podatek dochodowy 0,7 2,8 4,3 1,0 1,0 1,0 1,0 Środki pienięŝne i ich ekwiwalent 99,9 681,7 472,1 168,6 304,5 651,6 589,5 (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P PASYWA 1 657, , , , , , ,4 Kapitał własny 1 106, , , , , , ,1 Kapitał akcyjny 246,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 Kapitał zapasowy 400,0 890, , , , , ,3 Pozostałe kapitały 460,1 538,3 577,3 734,4 999, , ,7 Udziałowcy mniejszościowi 9,5 8,9 9,3 9,5 9,5 9,5 9,5 Zobowiązania długoterminowe 222,9 477,8 455,9 468,7 572,6 647,6 591,0 Dług 0,0 250,0 200,0 200,0 200,0 200,0 100,0 Pozostałe 222,9 227,8 255,9 268,7 372,6 447,6 491,0 Zobowiązania krótkoterminowe 318,8 253,1 403,1 375,2 406,4 476,5 473,8 Dług 100,0 0,0 50,0 50,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 218,8 253,1 353,1 325,2 406,4 476,5 473,8 Dług 100,0 250,0 250,0 250,0 200,0 200,0 100,0 Dług netto 0,1-431,7-222,1 81,4-104,5-451,6-489,5 (Dług netto / Kapitał własny) 0,0% -25,0% -11,3% 3,8% -4,4% -16,4% -17,2% (Dług netto / EBITDA) 0,0-1,2-0,5 0,2-0,2-0,5-0,5 BVPS 48,1 50,9 57,6 62,2 70,0 81,2 83,9 10 listopada

10 Przepływy pienięŝne (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P Przepływy operacyjne 333,1 367,5 420,3 354,4 651,6 838,9 869,8 Zysk netto 156,0 191,5 230,4 157,1 344,0 550,3 642,8 Amortyzacja 136,2 141,3 138,1 158,0 227,7 243,9 253,0 Kapitał obrotowy 40,9 34,8 51,8 39,3 79,9 44,7-26,0 Przepływy inwestycyjne -327,9-373,5-617,2-655,0-390,0-335,0-300,0 CAPEX -327,9-373,5-617,2-655,0-390,0-335,0-300,0 Przepływy finansowe 46,2 587,7-12,5-3,3-125,7-156,8-631,9 Dług 50,0 150,0 0,0 0,0-50,0 0,0-100,0 Dywidendy/buy-back -5,6-88,8 0,0 0,0-78,6-172,0-550,3 Pozostałe 1,9 526,6-12,5-3,3 2,8 15,2 18,3 Zmiana stanu środków pienięŝnych 51,4 581,8-209,4-303,9 135,9 347,1-62,1 Środki pienięŝne na koniec okresu 99,9 681,7 472,3 168,2 304,5 651,6 589,5 DPS (PLN) 0,2 2,6 0,0 0,0 2,3 5,1 16,2 FCF 6,2-15,5-206,6-295,9 261,4 494,1 557,6 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 31,7% 33,4% 50,2% 52,8% 20,5% 13,6% 10,9% Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P 2014P P/E 16,7 20,1 16,7 24,5 11,2 7,0 6,0 P/CE 5,4 6,8 4,5 4,7 5,2 4,3 4,1 P/BV 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,3 P/S 2,5 3,4 3,1 3,1 2,0 1,6 1,4 FCF/EV 0,2% -0,5% -5,7% -7,5% 7,0% 14,5% 16,6% EV/EBITDA 7,7 9,3 8,8 10,7 5,6 3,6 3,1 EV/EBIT 12,8 15,1 13,1 18,8 8,4 4,9 4,1 EV/S 2,5 3,1 3,0 3,2 2,0 1,4 1,2 DYield 0,2% 2,3% 0,0% 0,0% 2,0% 4,5% 14,3% Cena (PLN) 113,0 Liczba akcji na koniec roku (mln) 23,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 MC (mln PLN) 2600,5 3843,5 3843,5 3843,5 3843,5 3843,5 3843,5 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 9,5 8,9 9,3 9,5 9,5 9,5 9,5 EV (mln PLN) 2 610, , , , , , ,4 10 listopada

11 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 10 listopada

12 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla emitenta. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące LW Bogdanka Rekomendacja Akumuluj Kupuj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 127,80 108,40 111,00 WIG w dniu rekomendacji 48294, , ,17 10 listopada