Mondi Świecie Akumuluj

Transkrypt

1 31 marca 211 Aktualizacja raportu Mondi BRE Bank Securities Pozostałe Polska Akumuluj CELA.WA; MSC PW (Wznowiona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) PLN Mondi 8,45 PLN 88,7 PLN 4,2 mld PLN,95 mld PLN 1,81 mln PLN Struktura akcjonariatu Framondi 66,% ING NN Polska OFE 1,4% AVIVA OFE 7,31% Pozostali 16,29% Strategia dotycząca sektora Sektor papierniczy naleŝy do branŝ cyklicznych. OŜywanie w przemyśle oraz słabnące euro w relacji do USD pomaga europejskim producentom papieru. Szybko rosnące ceny makulatury ograniczają jednak pozytywny wpływ wzrostu cen papieru. Profil spółki Mondi produkuje papier do produkcji tektury falistej oraz worki papierowe. W strukturze sprzedaŝy największą pozycję zajmują papiery makulaturowe oraz kraftliner. 7% przychodów pochodzi ze sprzedaŝy na rynki eksportowe: Włochy, Niemcy, WB, Francja, Benelux. WaŜne daty WZA raport za 1Q raport za IH211 Kurs akcji Mondi na tle WIG WIG Michał Marczak (48 22) michal.marczak@dibre.com.pl Niska baza IH21 łatwa do pobicia W związku z rosnącymi cenami papieru (w IH % r/r) podwyŝszamy tegoroczną prognozę zysku netto do 41 mln PLN (+18,6%), co przy obecnej cenie implikuje P/E211 na poziomie 1,. Szczególnie w IH211 Świecie będzie raportować wysoką dynamikę zysków. W pierwszym półroczu 21 spółka wygenerowała 77 mln PLN zysku netto, tj. o 3% mniej, niŝ w samym 4Q21. WyŜsze prognozy skłaniają nas do podwyŝszenia 9-cio miesięcznej ceny docelowej z 8 do 88,7 PLN za akcję oraz do podniesienia rekomendacji inwestycyjnej z trzymaj do akumuluj. 13 kwietnia spółka organizuje spotkanie z inwestorami, na którym przedstawi omówienie wyników za 21 r. i perspektywy na 211 r. Oczekujemy, Ŝe zarząd przedstawi powody, dla których rekomenduje niewypłacanie dywidendy z zysku za 21 r. pomimo faktu, Ŝe kondycja finansowa firmy na to pozwala. Prognoza na 211 r. W 211 r. spółka zwiększy wolumen produkcji o 4 tys. ton (+3% r/r), co wraz z rosnącymi cenami papieru pozwoli na utrzymanie dynamicznego wzrostu zysków. W 1Q211 średnie ceny kraftlinera wynoszą 62 euro/t, testlinera 454 euro/t a flutingu 43 euro/t, co oznacza wzrost w ujęciu r/r odpowiednio o 39/3/36%. RównieŜ w 2 kwartale ceny będą charakteryzować się ponad-2% wzrostem r/r, co wynika m.in. z niskiej bazy 21 roku. W całym 211 roku średnia cena sprzedaŝy CCM powinna być wyŝsza w stosunku do 21 o 15% (uwzględniając strukturę asortymentową). W perspektywie najbliŝszych trzech lat w obszarze papierów CCM na rynku europejskim nie powinny powstać duŝe nowe moce produkcyjne. Podobna sytuacja ma miejsce w przypadku papieru do produkcji worków. Powinno to prowadzić do stabilizacji cen na obecnych poziomach. Dywidenda Dotychczas zakładaliśmy, Ŝe spółka wypłaci w postaci dywidendy co najmniej połowę zysku netto za rok 21. Wg naszych szacunków w połowie 211 roku relacja długu netto do EBITDA za 4 kwartały spadnie do,5, co uznać naleŝy za poziom bardzo bezpieczny i umoŝliwiający dzielenie się zyskami z akcjonariuszami. Zarząd spółki rekomenduje jednak niewypłacanie dywidendy w br. Decyzję podejmie WZA, zwołane na 13 kwietnia. Dlaczego taka rekomendacja zarządu? Odpowiedzią moŝe być informacja zawarta w prezentacji spółki matki o tym, Ŝe w br. Świecie chce odkupić od PEP elektrociepłownię. Mondi posiada opcję call (PEP kwestionuje prawo wykonania opcji, sprawa w sądzie arbitraŝowym), cena odkupu to ok. 112 mln PLN. (mln PLN) P 212P Przychody 1 46,3 1 36, , , 2 517,9 EBITDA 35,5 217,9 488,1 593,2 55,1 marŝa EBITDA 21,7% 16,% 21,6% 23,% 21,8% EBIT 194,7 99,6 33,7 44,6 4,3 Zysk netto 141,2 71,4 249,3 41,1 382,3 DPS,,,, 8, P/E 28,5 56,3 16,1 1, 1,5 P/CE 16, 21,2 9,9 7,3 7,6 P/BV 3,8 3,4 2,8 2,2 2,2 EV/EBITDA 14,1 21,6 9,3 6,9 7,4 DYield,%,%,%,% 1,% Dom 31 marca Inwestycyjny 211 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Wyniki za 21 i perspektywa 211 Produkcja i sprzedaŝ papieru W 21 przychody spółki z podstawowej działalności (92% łącznych przychodów) wzrosły o 69% r/r głównie dzięki zwiększeniu wolumenu sprzedaŝy papieru z 963 tys. ton w 29 do tys. ton (+35%) oraz wzrostowi cen papieru (+19% z uwzględnieniem struktury asortymentowej sprzedaŝy). Struktura przychodów (l) i struktura produkcji papierów CCM (P) mln PLN Pozostałe Papier workowy CCM 14, tys. ton 12, 1, Papier celulozowy Papier makulaturowy 1 5 8, 1 6, 5 4, 2, P 212P 213P 214P 215P, P 212P Źródło: DI BRE Banku SA, Euro/t 1 Kraftliner Euro/t Fluting Euro/t Testliner Euro/t sty 4 lip 5 sty 7 lip 8 sty 1 Za wyŝszy wolumen produkcji i sprzedaŝy odpowiada przede wszystkim nowa maszyna papiernicza MP7, oddana do uŝytku we wrześniu 29 (wzrost produkcji papierów makulaturowych na tej maszynie do 411 tys. ton z 11 tys. ton w 29). Spółka nadal koncentruje się na wzroście efektywności MP7, której nominalne moce produkcyjne to 47 tys. ton rocznie. W br. Mondi zakłada, Ŝe produkcja na MP7 powinna wzrosnąć o ok. 1% r/r, tj. do 45 tys. ton. Oznacza to, Ŝe w 211 produkcja i sprzedaŝ papierów CCM osiągnie poziom 1,29 mln ton (+2,8% r/r), co w połączeniu z wytwarzaniem papierów do produkcji worków oznacza łączną produkcję na poziomie 1,34 mln ton. Łączne moce produkcyjne zainstalowane w Świeciu to ok. 1,35 mln ton (przy określonej gramaturze papieru). W 21 roku spółka wykorzystywała je aŝ w 97%, w roku 211 spółka osiągnie praktycznie maksymalne wykorzystanie potencjału produkcyjnego. Dalszy wzrost przychodów moŝliwy jest jedynie dzięki wzrostowi cen sprzedaŝy, który jest efektem rodzaju wytwarzanych papierów a przede wszystkim kształtowania się cen na rynku europejskim. Ceny papieru na rynku europejskim: w Euro (l), w PLN (ś), koszyk produktowy w PLN z prognozą DI BRE na tle kursu Euro/PLN (p) Źródło: FOEX, DI BRE Banku SA PLN/t 4 Kreftliner PLN/t 2 Fluting PLN/t Testliner PLN/t sty 4 lip 5 sty 7 lip 8 sty 1 2 PLN/t P 213P 215P Ceny sprzedaŝy papieru CCM w Europie pozostają w trendzie wzrostowym, co jest efektem poprawiającej się sytuacji w przemyśle przetwórczym przy niezmieniających się mocach wytwórczych producentów. W 1Q211 średnie ceny kraftlinera wynoszą 62 Euro/t, testlinera 4,4 4,3 4,2 4,1 4, 3,9 3,8 3,7 3,6 3,5 31 marca 211 2

3 454 Euro/t a flutingu 43 Euro/t, co oznacza wzrost w ujęciu r/r odpowiednio o 39/3/36%. Podczas gdy, cena kraflinera nadal wykazuje silny wzrost w porównaniu z poprzednim rokiem, w ujęciu q/q trend wypłaszczył się. Inaczej prezentują się papiery makulaturowe, gdzie nadal obserwowany jest dalszy wzrost cen. Obecnie testliner kosztuje 464 Euro/t (+2,2% do średniej z 1Q211) a fluting 443 (+3% do średniej z 1Q211). W poprzednim cyklu koniunkturalnym kraftliner zapoczątkował (wyprzedził) spadek cen papierów makulaturowych. Naszym zdaniem jego obecne zachowanie zapowiada wypłaszczenie cen testlinera i flutingu na najbliŝsze dwa lata. Producenci zarówno papierów CCM jak i papieru do produkcji worków nie zapowiadają, Ŝadnych otwarć duŝych mocy wytwórczych aŝ do roku 213, co w perspektywie najbliŝszych dwóch lat powinno utrzymać ceny przynajmniej na obecnych poziomach. Oznacza to równieŝ, Ŝe przy prognozowanej przez nas ścieŝce wzrostu cen CCM, 1 i 2 kwartał roku będą charakteryzować się ponad 2% wzrostem średnich cen w ujęciu r/r, co wynika z samej niskiej bazy 21 roku. Dynamika roczna cen obniŝy się do % dopiero w 4Q211. W całym 211 roku średnia cena sprzedaŝy tony papieru CCM powinna być wyŝsza w porównaniu z 21 o 15% (uwzględniając strukturę asortymentową). W latach zakładamy Ŝe ceny denominowane w Euro utrzymają się na takim samym poziomie, co po uwzględnieniu zakładanego przez nas umocnienia PLN powinno juŝ negatywnie wpływać na przychody i zyskowność spółki. Przy rosnących cenach papieru rosną równieŝ ceny surowca do jego produkcji (makulatura, drewno). Do produkcji testlinera i flutingu spółka kupuje ok. 85 tys. ton makulatury (docelowo 95 tys. ton). Podobnie jak w przypadku cen CCM cena makulatury równieŝ utrzymuje trend wzrostowy (średnia cena w 1Q211 to 389 PLN/t, tj. +9,3% q/q, w całym % r/r), co powoduje, Ŝe teoretyczna marŝa (cena testlinera cena makulatury) na sprzedaŝy testlinera utrzymuje się na poziomie ok. 9 PLN/t (-2% q/q). Teoretyczna marŝa na sprzedaŝy testlinera (l) i relacja ceny kraftlinera i testlinera (p) PLN/t 1,5 1,4 8 1,3 6 1,2 4 2 TST-OCC sty 7 sty 8 sty 9 sty 1 sty 11 1,1 Kraftliner / testliner 1, sty 4 lip 5 sty 7 lip 8 sty 1 Źródło: DI BRE Banku SA, FOEX W przypadku papieru produkowanego w oparciu o drewno, ceny w Polsce ustalane są głównie na aukcjach. Świecie zuŝywa rocznie ok. 2 mln m3 drewna, z czego 16% pochodzi z importu (pozostała część to niemal w całości Lasy Państwowe). W 21 roku zuŝycie drewna w spółce wzrosło o 9%, co było efektem wzrostu produkcji kraftlinera. Ceny zakupu tego surowca zwiększyły się średnio o 27% (brzoza i sosna). Z danych publikowanych przez GUS, wynika, Ŝe w pierwszych trzech miesiącach roku średnia cena drewna sprzedawanego przez Lasy Państwowe wyniosła 155 PLN/m3 i była o 13,3% wyŝsza niŝ przed rokiem. NaleŜy przy tym zwrócić uwagę, Ŝe średnie ceny surowca w roku 29 zostały obniŝone w wyniku gwałtownego załamania się marŝ producentów branŝy drzewno-papierniczej w wyniku światowego kryzysu gospodarczego. W roku 21 nastąpił ich powrót do poziomu z roku 28. W kolejnych latach, biorąc pod uwagę deficyt drewna w Europie naleŝy oczekiwać dalszego ich wzrostu. Przedstawiamy zaleŝność jednostkowego kosztu produkcji (uproszczenie dla całego wolumenu produkcji) od cen drewna podawanych przez GUS. 31 marca 211 3

4 Ceny drewna w Lasach Państwowych na tle jednostkowego kosztu produkcji Źródło: GUS, DI BRE Banku SA na podstawie PLN/m Ceny drew na w Polsce (lew a) JKP P 16 PLN/t Struktura produkcji PoniŜej przedstawiamy strukturę produkcji w Świeciu w rozbiciu na poszczególne maszyny z uwzględnieniem wielkości i typu wsadu do produkcji. Nowa maszyna PM7 w 21 roku osiągnęła produkcję na poziomie 411 tys. ton, co implikuje jej wykorzystanie zbliŝone do 87%. W przyszłym roku moŝna oczekiwać, Ŝe produkcja wzrośnie do ok. 45 tys. ton. Biorąc pod uwagę, Ŝe jest to najbardziej wydajne urządzenie w Europie (wg Mondi, pod względem jednostkowego kosztu produkcji), spółka nie powinna mieć problemu ze sprzedaŝą zwiększonego wolumenu. PM 1 PM 2 PM 3 PM 4 PM 5 PM kt 5.3 m Waga lekka Kraftliner Sackpaper 21 kt 4.4 m Kraftliner g/m kt 4.4 m Testlinerr WB Fluting Kraftliner 18 kt 4.4 m SC Fluting 21 kt 5.3 m Waga lekka Kraftliner 9 14 g/m 2 47 kt 7.8 m Testliner WB Fluting g/m 2 Masa celulozowa siarczanowa 34 kt Masa NSSC 115 kt Zakład przygotowywania odzyskanego papieru PM kt Zakład przygotowywania odzyskanego papieru PM 7 55 kt Sosna Brzoza System transportu drewna Zakład odparowania, Kocioł regeneracyjny Departament odzysku chemicznego Elektrownia Źródło: DI BRE Banku SA, FOEX Dodatkowym czynnikiem pozytywnie wpływającym na sprzedaŝ i wynik brutto jest sprzedaŝ certyfikatów energii zielonej i czerwonej (82% pozostałych przychodów spółki) oraz uprawnień do emisji CO2, na czym w ub.r. spółka wykazała przychód w wysokości 9,6 mln PLN. Spółka raportuje, Ŝe posiadała niesprzedaną nadwyŝkę uprawnień za 21 rok w wielkości 356 tys. ton, co moŝna wyceniać na 17 mln PLN (po odliczeniu podatku od sprzedaŝy). Przychody z tytułu certyfikatów wyniosły 139,3 mln PLN i były o blisko 5 mln PLN wyŝsze niŝ w poprzednim roku. To efekt tego, Ŝe po zmianie prawa energetycznego spółka uzyskała więcej certyfikatów energii czerwonej jako wyrównanie (róŝnica między wielkością produkcji energii elektrycznej pochodzącej ze źródeł odnawialnych z produkcją ciepła) z poprzednich okresów. Zwiększyło to przychody jednorazowo o 13,5 mln PLN (sprzedaŝ certyfikatów przyznanych za lata 28-9) oraz powtarzalnie o 8,1 mln PLN (dodatkowy limit roczny, tu za 21). Wzrost przychodów ze sprzedaŝy certyfikatów zielonych o 27,3 mln PLN jest efektem uruchomienia nowego kotła opalanego biomasą. 31 marca 211 4

5 Silną strona wyników spółki są przepływy pienięŝne z działalności operacyjnej, które za 21 rok wyniosły 347,8 mln PLN. Przy spadku wydatków inwestycyjnych do 113,7 mln PLN (555 mln PLN, związanego z zakończeniem duŝego programu inwestycyjnego MP7), pozwoliło to spółce na obniŝenie długu netto do 494 mln PLN. Spółka planuje wydać w tym roku na inwestycje w rzeczowy majątek trwały 96 mln PLN (113,7 mln PLN w 21), co przy prognozowanym przez nas CF z działalności operacyjnej na poziomie 59 mln PLN, powoduje, Ŝe spółka zmniejszy poziom zadłuŝenia na koniec 211 do ok. 8 mln PLN. Implikuje to wskaźnik dług netto / EBITDA211 na poziomie zaledwie,14. Zarząd zapowiedział jednak, Ŝe będzie rekomendował WZA nie wypłacanie dywidendy z zysku za 21 rok. Przyczyną moŝe być branie pod uwagę odkupienie elektrociepłowni, którą w 22 spółka sprzedała do PEP. Obecnie Świecie dzierŝawi od PEP majątek elektrociepłowni. Mondi posiada opcję call (PEP kwestionuje prawo wykonania opcji, sprawa w sądzie arbitraŝowym), cena odkupu to ok. 112 mln PLN. Z tytułu inwestycji w strefie ekonomicznej (dotyczy maszyny MP7) spółka nabyła prawo do pomocy publicznej w wysokości maksymalnie 246,4 mln PLN, z czego do końca 21 wykorzystała 44,4 mln PLN. W kolejnych czterech latach będzie to obniŝało efektywną stopę podatkową. 31 marca 211 5

6 Wycena Na bazie modelu DCF i wyceny wskaźnikowej bieŝącą cenę jednej akcji szacujemy na 81,8 PLN, co implikuje cenę docelową za 9-mcy na poziomie 88,7 PLN. W stosunku do dotychczasowej wyceny pozytywny wpływ na jej obecny poziom miało podwyŝszenie prognoz wyników, przesunięcie wyceny w czasie oraz wycena porównawcza. PoniŜej prezentujemy główne załoŝenia przyjęte do przygotowania prognozy wyników spółki. ZałoŜenia do prognozy wyników spółki (mln PLN) P 212P 213P Przychody ze sprzedaŝy 1 518,7 1 46,3 1 36, , , 2 517,9 2 51, zmiana 5,2% -7,4% -3,2% 66,3% 13,9% -2,4% -,7% Papieru Pozostałe Średnia cena papieru (EURO/t) 435,1 441,2 296,2 42,6 461,3 461,6 456,4 zmiana 4,7% 1,4% -32,9% 35,9% 14,6%,1% -1,1% Średnia cena papieru (PLN/t) 1 649, , ,5 1 63,2 1 83,1 1 75,3 1 73,6 zmiana,5% -6,% -17,4% 25,1% 12,5% -2,9% -1,1% Średnioroczny kurs Euro/PLN 3,79 3,52 4,33 3,98 3,91 3,79 3,79 Wolumen sprzedaŝy (tys. ton) 845,3 832,6 962, , 1 337,1 1 34, ,1 zmiana 3,2% -1,5% 15,6% 34,9% 3,%,3%,3% Jednostkowy koszt produkcji bez amort. 1 53,9 1 3,1 929, 1 18, ,5 1 23, ,6 zmiana 11,3% -2,3% -9,8% 19,3% 9,8% -1,1% -,8% Źródło: DI BRE Banku SA (PLN) Waga Wycena Wycena wskaźnikowa 5% 84,1 Wycena DCF 5% 79,5 Wycena 81,8 Cena docelowa (9-mcy) 88,7 EV/EBITDA EV/SALES P/E (PLN) P 212P P 212P P 212P Implikowana wycena na akcję Waga roku 2% 5% 3% 2% 5% 3% 2% 5% 3% Premia/dyskonto 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Waga wskaźnika 5% % 5% Wycena 84,1 72,2 49,7 96, EV/EBITDA EV/S P/E EBITDA marŝa Cena P 212P P 212P P 212P P 212P Billerund 71,3 5, 5,8 5,7,9,9,9 11, 13,8 13,3 17,8% 15,3% 15,4% Holmen 24, 1,4 8, 7,7 1,5 1,4 1,3 28, 16,3 15,5 14,8% 17,5% 17,4% INTL Paper 28,9 5,9 5,3 4,9,8,8,8 14,3 1,6 9,4 13,3% 14,5% 15,2% M-Real 3, 5,7 5,4 5,1,7,6,6 14,1 9,8 8,3 11,9% 12,1% 12,3% Norske Skog 17,6 1,9 6,3 5,7,7,6, ,2% 1,1% 1,9% Portucel EMP. 2,5 6,7 6,3 6,2 1,8 1,8 1,7 11,2 1,2 1,1 27,5% 27,6% 27,1% Stora Enso 8,4 7,2 6,6 6,5,9,9,8 11,3 11, 1,7 12,4% 12,8% 12,8% Svenska 12,7 7, 6,1 5,8 1, 1,,9 11,7 9,8 9,2 14,6% 15,8% 16,1% UPM-Kymmene 14,5 7,5 6,8 6,6 1,2 1,1 1,1 15,3 13,5 12,5 16,2% 16,9% 16,8% Maksimum 1,9 8, 7,7 1,8 1,8 1,7 28, 16,3 15,5 27,5% 27,6% 27,1% Minimum 5, 5,3 4,9,7,6,6 11, 9,8 8,3 6,2% 1,1% 1,9% Mediana 7, 6,3 5,8,9,9,9 12,9 1,8 1,4 14,6% 15,3% 15,4% MONDI 81,8 9,4 7, 7,5 2, 1,6 1,6 16,4 1,2 1,7 21,6% 23,% 21,8% 31 marca 211 6

7 Model DCF (mln PLN) P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P TV Przychody ze sprzedaŝy 2 263, , 2 517,9 2 51, 2 42, , ,8 2 77, ,3 zmiana 66,3% 13,9% -2,4% -,7% -3,2% 5,1% 5,1% 1,3% 1,3% EBITDA 488,1 593,2 55,1 542,9 519,1 559,1 61,6 614,3 627,3 marŝa EBITDA 21,6% 23,% 21,8% 21,7% 21,4% 22,% 22,5% 22,7% 22,9% Amortyzacja 157,4 152,6 149,7 147,3 144,9 142,6 14,5 138,5 136,6 EBIT 33,7 44,6 4,3 395,6 374,2 416,5 461,1 475,8 49,7 marŝa EBIT 14,6% 17,1% 15,9% 15,8% 15,5% 16,4% 17,3% 17,6% 17,9% Opodatkowanie EBIT 18, 25,1 13,5 13,4 49,2 115, 87,6 9,4 93,2 NOPLAT 312,7 415,5 386,9 382,3 325, 31,5 373,5 385,4 397,5 45,4 CAPEX -19,4-96, -1, -1, -1, -1, -1, -1, -136,6-136,6 Kapitał obrotowy -114,4-44,2 12,7 2,7 1,8-16,9-17,8-5, -5, -5, Pozostałe,,,,,,,, 1, 2, FCF 246,3 427,9 449,3 432,2 38,7 327,3 396,3 419, 392,5 42,3 WACC 1,7% 11,2% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 9,8% współczynnik dyskonta 1,% 89,9% 8,8% 72,6% 65,2% 58,6% 52,7% 47,3% 42,5% 43,1% PV FCF 384,8 363,2 313,9 248,4 191,9 28,7 198,3 166, ,2 WACC 1,7% 11,2% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 9,8% Koszt długu 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,1% Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 5,6% Premia za ryzyko,5%,5%,5%,5%,5%,5%,5%,5%,5%,5% Efektywna stopa podatkowa 5,5% 5,7% 3,4% 3,4% 13,2% 27,6% 19,% 19,% 19,% 19,% Dług netto / EV 12,4% 2,%,9%,%,%,%,%,%,% 15,% Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 1,6% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Wzrost FCF po okresie prognozy 2,5% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 5 547,7 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 2 392,2 -,5%,5% 2,5% 4,5% 5,5% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 2 76, WACC +1,pp 63,9 67, 75,3 88,9 99,5 Wartość firmy (EV) 4 468,2 WACC +,5pp 67,3 7,8 8,4 96,7 11, Dług netto 493,6 WACC 71, 75, 86,2 16, 122,9 Inne aktywa nieoperacyjne, WACC -,5pp 75,1 79,7 92,9 117,2 139,1 Udziałowcy mniejszościowi, WACC -1,pp 79,7 85, 1,6 131,1 16,4 Wartość firmy 3 974,5 Liczba akcji (mln ) 5, Wartość firmy na akcję (PLN) 79,5 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,5% Cena docelowa 86,2 EV/EBITDA('11) dla ceny docelowej 8,1 P/E('11) dla ceny docelowej 1,7 Udział TV w EV 46% 31 marca 211 7

8 Rachunek wyników (mln PLN) P 212P 213P Przychody ze sprzedaŝy 1 518,7 1 46,3 1 36, , , 2 517,9 2 51, zmiana 5,2% -7,4% -3,2% 66,3% 13,9% -2,4% -,7% Koszty wytworzenia 984,9 968,5 1 12, , , , ,5 Koszty zarządu 9,4 99,8 83,5 113,7 121,6 12,1 119,7 Koszty sprzedaŝy 15,1 143,7 165,4 222,2 237,7 234,9 234,1 Pozostała działalność operacyjna netto 2,5,4,1-1,2,,, EBIT 295,7 194,7 99,6 33,7 44,6 4,3 395,6 zmiana -9,4% -34,1% -48,8% 232,% 33,2% -9,1% -1,2% marŝa EBIT 19,5% 13,8% 7,3% 14,6% 17,1% 15,9% 15,8% Wynik na działalności finansowej 8,1-2,1-25, -67,1-15,3-4,7-2,7 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych,,,,,,, Pozostałe,,,, 1, 2, 3, Zysk brutto 33,8 174,6 74,6 263,7 425,3 395,6 393, Podatek dochodowy -57,6-33,5-3,2-14,4-24,2-13,3-13,3 Udziałowcy mniejszościowi,,,, 1, 2, 3, Zysk netto 246,2 141,2 71,4 249,3 41,1 382,3 379,7 zmiana -8,8% -42,7% -49,4% 249,1% 6,9% -4,7% -,7% marŝa 16,2% 1,% 5,2% 11,% 15,6% 15,2% 15,2% Amortyzacja 14,3 11,8 118,3 157,4 152,6 149,7 147,3 EBITDA 4, 35,5 217,9 488,1 593,2 55,1 542,9 zmiana -7,9% -23,6% -28,7% 124,% 21,5% -7,3% -1,3% marŝa EBITDA 26,3% 21,7% 16,% 21,6% 23,% 21,8% 21,7% Liczba akcji na koniec roku (mln) 5, 5, 5, 5, 5, 5, 51, EPS 4,9 2,8 1,4 5, 8, 7,6 7,6 CEPS,1,1,1,2,2,2,2 ROAE 24,8% 13,8% 6,3% 19,% 24,5% 2,9% 2,9% ROAA 18,1% 8,7% 3,4% 1,8% 16,1% 14,4% 14,4% 31 marca 211 8

9 Bilans (mln PLN) P 212P 213P AKTYWA 1 367, , , , , , ,7 Majątek trwały 891, , , , , 1 622, ,4 Wartości niematerialne i prawne 7,5 5,9 5,1 2,9 2,9 2,9 2,9 Rzeczowe aktywa trwałe 868, , ,2 1 78, ,9 1 62, ,9 NaleŜności długoterminowe,,,,,,, Inwestycje długoterminowe 4,8 2,8 2,1 1,7 1,7 1,7 1,7 Długoterminowe RM 1,6 22,1 1,7 15,3 15,5 15,7 15,9 Majątek obrotowy 475,4 45,2 44,6 591,3 986,8 1 15,2 1 58,3 Zapasy 129,4 14,7 174,4 227,6 259,3 253,2 251,5 NaleŜności krótkoterminowe 283,9 228,5 234,6 339, 386,1 377, 374,5 Inwestycje krótkoterminowe 62,1 15,3 3,5 23,3 339,9 383,5 43,9 Krótkoterminowe RM, 2,7 1, 1,4 1,4 1,4 1,5 (mln PLN) P 212P 213P PASYWA 1 367, , , , , , ,7 Kapitał własny 981,9 1 66, 1 184, , , , 1 813,4 Kapitał akcyjny 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, Kapitał zapasowy 672,6 918,7 1 62, , , , ,7 Zysk z lat ubiegłych 249,3 144, 72,2 251,4 43,1 384,3 381,7 Zobowiązania długoterminowe, 196, 674,3 416,4 4, 4, 4, Dług, 196, 674,3 416,4 4, 4, 4, Zobowiązania krótkoterminowe 3, 538,6 345,3 396,5 35,1 347,1 345, Zobowiązania handlowe 251,9 428,6 312,3 295,9 329,1 325,1 322, Dług 48,1 11, 33, 1,6 2, 2, 2, Pozostałe,,,, 1, 2, 3, Dług 48,1 36, 77,3 516,9 42, 42, 42, Dług netto -14, 29,7 676,9 493,6 8,1 36,5-1,9 (Dług netto / Kapitał własny) -1,4% 27,3% 57,1% 34,4% 4,4% 2,% -,6% (Dług netto / EBITDA), 1, 3,1 1,,1,1, BVPS 19,6 21,3 23,7 28,7 36,7 36,3 36,3 31 marca 211 9

10 Przepływy pienięŝne (mln PLN) P 212P 213P Przepływy operacyjne 328,8 43,6 177,4 292,2 59,5 544,8 529,6 Zysk netto 246,2 141,2 71,4 249,3 41,1 382,3 379,7 Amortyzacja 14,3 11,8 118,3 157,4 152,6 149,7 147,3 Kapitał obrotowy -21,8 151,6-12,3-114,4-44,2 12,7 2,7 Przepływy inwestycyjne -81,3-688,8-554,2-19, -96, -1, -1, CAPEX -81,3-69,8-554,9-19,4-96, -1, -1, Przepływy finansowe -247,7 238,4 391,9-19,4-96,9-41,1-382,3 Dług -3,6 257,9 41,3-19,4-96,9,, Dywidendy/buy-back -27,,,,, -41,1-382,3 Pozostałe 25,9-19,5-9,4,,,, Zmiana stanu środków pienięŝnych -,1-46,8 15,2-7,2 316,6 43,7 47,3 Środki pienięŝne na koniec okresu 62,1 15,4 3,5 23,3 339,9 383,5 43,9 DPS (PLN) 5,4,,,, 8, 7,6 FCF 24,9-146,1-353,5 246,3 427,9 449,3 432,2 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 5,4% 49,1% 4,8% 4,8% 3,7% 4,% 4,% Wskaźniki P 212P 213P P/E 16,3 28,5 56,3 16,1 1, 1,5 1,6 P/CE 11,5 16, 21,2 9,9 7,3 7,6 7,6 P/BV 4,1 3,8 3,4 2,8 2,2 2,2 2,2 P/S 2,6 2,9 3, 1,8 1,6 1,6 1,6 FCF/EV 6,% -3,4% -7,5% 5,5% 1,4% 11,1% 1,8% EV/EBITDA 1, 14,1 21,6 9,3 6,9 7,4 7,4 EV/EBIT 13,6 22,2 47,2 13,7 9,3 1,1 1,1 EV/S 2,6 3,1 3,5 2, 1,6 1,6 1,6 DYield 6,7%,%,%,%,% 1,% 9,5% Cena (PLN) 8,5 Liczba akcji na koniec roku (mln) 5, 5, 5, 5, 5, 5, 51, MC (mln PLN) 422,5 422,5 422,5 422,5 422,5 422,5 422,5 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN),,,,,,, EV (mln PLN) 4 8, , , ,1 4 12,6 4 59, 4 11,6 31 marca 211 1

11 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) gabriela.borowska@dibre.com.pl Handel Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) grzegorz.stepien@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) michal.stepkowski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor Departamentu SprzedaŜy jacek.szczepanski@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49-95 Warszawa 31 marca

12 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.di BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta i animatora rynku dla emitenta. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Mondi Rekomendacja Trzymaj Trzymaj Zawieszona data wydania kurs z dnia rekomendacji 73,7 77,8 81,85 WIG w dniu rekomendacji 42332, , ,35 31 marca