Paliwa 19 maja 2005 Grupa Lotos W cieniu naftowych gigantów Oferta publiczna Wycena DCF 29.3 Wycena porównawcza 31.6 Grupa Kapitałowa Lotos jest drugą, pod względem wielkości po PKN Orlen, firmą naftową w Polsce. Spółka zajmuje się zarówno wydobyciem ropy naftowej, jak i jej przetwórstwem oraz handlem hurtowym i detalicznym paliwami płynnymi. W odróżnieniu od PKN Orlen, Lotos nie posiada jednak działalności petrochemicznej, zaś moce przerobowe są najniższe spośród wszystkich rafinerii w regionie. Brak petrochemii i niedostateczne korzyści skali powodują, że rentowność operacyjna Lotosu jest niższa od osiąganej przez PKN Orlen. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2003 5 300.9 407.5 540.1 372.4 289.5 3.7 5.4 19.4 8.2 1.55 6.3 4.8 20.8% 2004 7 449.9 641.5 781.0 718.6 572.0 7.3 9.0 26.4 4.1 1.13 3.9 3.2 31.7% 2005P 7 198.8 404.7 655.0 433.8 328.8 2.9 5.1 35.5 10.4 0.84 6.3 3.9 10.7% 2006P 8 039.4 420.0 695.6 480.7 366.8 3.2 5.6 38.9 9.3 0.77 7.8 4.7 8.7% 2007P 8 127.1 393.1 687.6 377.1 282.8 2.5 5.1 41.4 12.1 0.72 10.3 5.9 6.2% dane historyczne wg PSR (wyniki skorygowane o akcyzê i podatek paliwowy), prognozy Millennium DM wed³ug MSSF, mln PLN, wskaÿniki przy cenie akcji 30 PLN Program inwestycyjny Głównym celem emisji akcji Grupy Lotos jest Program Kompleksowego Rozwoju Technicznego (PKRT) realizowany poprzez spółkę zależną Lotos Ekoenergia oraz Grupę Lotos S.A. Stanowi on około 64% wartości wszystkich planowanych inwestycji. Dzięki tej inwestycji spółka będzie miała możliwość przetworzenia ciężkiej pozostałości z przerobu ropy, której wartość rynkowa jest niska, w wysokiej jakości produkty białe (benzyna olej napędowy) oraz media i gazy energetyczne. Po realizacji inwestycji, poza przerobem własnej pozostałości, Lotos będzie w stanie przetworzyć dodatkowo 1.5-2 mln ton ciężkiej pozostałości zakupionych z innych rafinerii. Budowa instalacji przyczyni się w istotny sposób do wzrostu wartości spółki, jednak odległy termin jej uruchomienia podwyższa ryzyko inwestycyjne. Kalendarium publicznej oferty akcji 16-25 maja Zapisy na akcje w Transzy Detalicznej 16-30 maja Book building 30 maja Publikacja ceny emisyjnej 31 maja - 3 czerwca czerwiec Zapisy na akcje w Transzy Instytucjonalnej Debiut akcji spó³ki Wycena - IPO Jedną akcję spółki wyceniamy metodą dochodową na 29.3PLN, a metodą porównawczą na 31.6PLN. Widełki cenowe (26-35.5 PLN) zostały ustalone w szerokim przedziale. Jest to szczególnie niekorzystne dla inwestorów indywidualnych, którzy muszą złożyć zapis po maksymalnej cenie z przedziału, którą uważamy za nieatrakcyjną. Biorąc pod uwagę przedstawioną powyżej wycenę, oraz wymagane dyskonto (około 10%) uważamy, za atrakcyjną ceną zbliżoną do dolnego przedziału widełek (26-27 PLN). Poza szerokim i ustalonym na zbyt wysokim poziomie przedziale cenowym, do udziału w ofercie nie zachęcają też słabe, zwłaszcza w porównaniu z dobrymi wynikami PKN Orlen, wyniki spółki w I kwartale bieżącego roku. Ze względu na planowany przestój remontowy instalacji rafineryjnych w kwietniu, także wyniki II kwartału mogą wypaść słabo. Przy podjęciu decyzji inwestycyjnej inwestorzy powinni także uwzględnić ryzyko związane z akcjami pracowniczymi (10.4% kapitału po emisji), które mogą stanowić istotne źródło podaży w początkowym okresie notowań. Liczba akcji (mln) 113.7 Kapitalizacja (mln PLN) 3 411.0 EV (mln PLN) 2 480.0 Free float (mln PLN) 1 671.4 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa+Nafta Polska % akcji, % g³osów 51.0/51.0 po emisji, dla ceny akcji 30 PLN, przy za³o eniu emisji 35 mln akcji serii B po cenie 30 PLN i sprzeda y ca³ej puli oferowanej przez Naftê Polsk¹ Michał Buczyński (022) 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymienione w Rozporządzeniu RM z dnia 21 kwietnia 2004 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacją w rozumieniu w/w rozporządzenia.
Grupa Lotos Druga firma naftowa na polskim rynku Grupa Kapitałowa Lotos jest drugą pod względem wielkości firmą naftową w Polsce. Asortyment produkcji Lotosu obejmuje: benzyny, oleje napędowe, lekki i ciężki olej opałowy, paliwo lotnicze, JET A-1, asfalty, oleje smarowe i bazowe oraz gaz płynny i produkty parafinowe. Po przejęciu na początku bieżącego roku firmy wydobywczej Petrobaltic oraz rafinerii południowych, spółka zajmuje się zarówno wydobyciem ropy naftowej, jak i jej przetwórstwem oraz handlem hurtowym i detalicznym paliwami płynnymi. W odróżnieniu od PKN Orlen, Lotos nie posiada jednak działalności petrochemicznej, zaś moce przerobowe są najniższe spośród wszystkich rafinerii w regionie. Brak petrochemii i niedostateczne korzyści skali powodują, że rentowność operacyjna Lotosu jest niższa od osiąganej przez PKN Orlen. Znaczna poprawa wyników w ostatnich latach Największy wpływ na wyniki operacyjne spółek zajmujących się rafinacją ropy naftowej w Polsce mają marże rafineryjne liczone w oparciu o ropę Brent oraz dyskonto z jakim jest notowana ropa Urals (przetwarzana przez rafinerie w regionie) w stosunku do ropy Brent. Rosnące ceny ropy naftowej zwiększają dodatkowo poziom dochodów generując dodatkowy zysk na zapasach. Wszystkie te czynniki uległy znacznej poprawie w okresie ostatnich dwóch lat, pozwalając Grupie Kapitałowej Lotos uzyskać rekordowe rezultaty. Niekorzystne prognozy wyników Wszystko wskazuje na to, że wyniki osiągnięte w roku ubiegłym nie zostaną przekroczone przez kilka najbliższych lat. Spodziewamy się, że w roku bieżącym wynik operacyjny spadnie o 37%, a zysk netto o 42%. Tak znaczne pogorszenie będzie spowodowane głównie spadkiem marż rafineryjnych oraz znacznym wzrostem odpisów amortyzacyjnych, jako konsekwencja przejścia na MSSF i urealnienie w górę wartości środków trwałych. W następnych latach spodziewamy się dalszego spadku marż rafineryjnych oraz dyskonta ropy Urals/ Brent, dlatego pomimo wzrostu mocy produkcyjnych oraz inwestycji w sprzedaż, rentowność operacyjna będzie spadać. Obciążeniem dla wyniku netto w 2007 roku może być także pierwszy rok funkcjonowania rafinerii południowych bez ulg w podatku akcyzowym. Rosnąca pozycja na rynku krajowym W okresie ostatnich trzech lat udział rynkowy spółki wzrósł zarówno w sprzedaży hurtowej jak i detalicznej. Jego wzrost odbywał się głównie kosztem PKN Orlen, który bardziej koncentrował się na zachowaniu wysokiej marży niż na zwiększaniu wolumenu sprzedaży. W zwiększaniu udziału rynkowego pomagały spółce bardzo wysokie marże rafineryjne, które umożliwiały zaoferowanie upustów przy jednoczesnym zachowaniu wysokich wskaźników rentowności. W 2004 roku moce przerobowe rafinerii w Gdańsku wynosiły 4.5 mln ton (dla porównania PKN Orlen 13.5 mln ton). Spółka wykorzystywała je w 100%. Po remoncie postojowym (w kwietniu bieżącego roku) moce te zwiększą się do około 6 mln ton, jednak do czasu zakończenia Programu Kompleksowego Rozwoju Technicznego (połowa 2009 roku), będą mogły być wykorzystywane jedynie w 93%. Przerób ropy w rafineriach południowych ma zostać wygaszony po roku 2006, gdyż w latach 2005-2006 zostaną zlikwidowane ulgi w podatku akcyzowym, dzięki którym były one rentowne. 2 Grupa Lotos
Program inwestycyjny Głównym celem emisji akcji serii B jest Program Kompleksowego Rozwoju Technicznego (PKRT) realizowany poprzez spółkę zależną Lotos Ekoenergia oraz Grupę Lotos S.A. Stanowi on około 64% wartości wszystkich planowanych inwestycji. Utworzenie spółki zależnej, poprzez którą inwestycje będą prowadzone, zmniejsza ryzyko projektu oraz umożliwia ewentualne wprowadzenie inwestorów zewnętrznych, przy jednoczesnym zachowaniu kontroli nad spółką. Program PKRT zakłada budowę na terenie rafinerii w Gdańsku kompleksu instalacji opartych na najnowszych technologiach po wcześniejszej rozbudowie i modernizacji części instalacji istniejących. PKRT będzie obejmował trzy główne instalacje: instalację odasfaltowania rozpuszczalnikowego (SDA/ROSE), instalację zgazowywania ciężkich pozostałości ropnych (IGCC) oraz instalację do łagodnego hydrokrakingu (MHC). Dzięki tej inwestycji spółka będzie miała możliwość przetworzenia ciężkiej pozostałości z przerobu ropy, której wartość rynkowa jest niska, w wysokiej jakości produkty białe (benzyna olej napędowy) oraz media i gazy energetyczne. Obecnie Lotos sprzedaje ciężką pozostałość głównie pod postacią ciężkiego oleju opałowego oraz asfaltów - czyli produktów o niskiej wartości rynkowej. Po realizacji inwestycji, poza przerobem własnej pozostałości, Lotos będzie w stanie przetworzyć dodatkowo 1.5-2 mln ton ciężkiej pozostałości zakupionych z innych rafinerii. Ze względu na niską cenę surowca instalacja tego typu odznacza się wysoką rentownością, znacznie wyższą niż w przypadku rafinacji ropy naftowej. Realizacja tego projektu z jednej strony umożliwi Grupie Lotos zagospodarowanie własnych pozostałości z przerobu ropy, z drugiej pozwoli na uzyskanie dodatkowych korzyści z przerobu obcego surowca. Powyżej opisana instalacja, zbliży rentowność operacyjną spółki do rentowności osiąganych przez czołowe rafinerie w regionie, z których prawie wszystkie dysponują już instalacjami umożliwiającymi przetworzenie pozostałości po rafinacji ropy. Skala planowanych inwestycji jest stosunkowo wysoka i przekracza wartość brutto środków trwałych spółki na koniec 2004 roku. Po zakończeniu programu inwestycyjnego zdolności produkcyjne w zakresie produktów białych (benzyn i olejów napędowych) zwiększą się o ponad 30% przy jednoczesnym wzroście uzyskiwanych marż oraz rozwiązaniu problemu ciężkiej pozostałości z własnego przerobu. Najmniejsza rafineria w regionie Grupa kapitałowa Lotos, nawet po przeprowadzeniu opisanego programu inwestycyjnego, będzie prawdopodobnie wciąż najmniejsza pod względem zdolności przerobu ropy spośród spółek działających w regionie Europy Środkowo Wschodniej. Docelowo jest bardzo prawdopodobne przejęcie jej przez większego gracza na rynku paliwowym. Zainteresowanie Grupą Lotos wyrażało kilka podmiotów. Najbardziej zdeterminowane były koncerny rosyjskie oraz PKN Orlen. Zainteresowany, choć w mniejszym stopniu był także MOL. Skarb Państwa, który pozostanie po ofercie 51% akcjonariuszem, zapowiada rozpoczęcie poszukiwań inwestora niezwłocznie po zakończeniu IPO. W praktyce jednak zadecyduje o tym nowy rząd wybrany jesienią. Biorąc pod uwagę wieloletnie nieudane próby prywatyzacji spółki, uważamy, że szybkie znalezienie dla niej inwestora jest mało prawdopodobne. Biorąc pod uwagę prawdopodobny wynik wyborów, trudno sobie wyobrazić aby nowy rząd preferował koncerny rosyjskie. Nie wykluczamy natomiast zakupów na rynku pakietów mniejszościowych przez zainteresowanych inwestorów. Wycena Do wyceny akcji spółki zastosowaliśmy dwie metody: dochodową i porównawczą. Na podstawie metody dochodowej jedną akcję spółki wyceniamy na 29.3PLN. Metoda ta w większym stopniu niż porównawcza uwzględnia długookresowe perspektywy i ryzyka związane z działalnością spółki. W oparciu o metodę porównawczą jedną akcję spółki wyceniamy na 31.6PLN Metoda ta daje bardziej miarodajną wycenę w krótkim okresie i w dużym stopniu jest odbiciem sentymentu panującego obecnie na rynku oraz koniunktury w branży. 3 Grupa Lotos
IPO Ustalone widełki cenowe w przedziale 26-35.5PLN są stosunkowo szerokie. Naszym zdaniem w ten sposób spółka chce się zabezpieczyć przed nagłą zmianą koniunktury na giełdzie. Z drugiej strony, trudno jest ocenić jak inwestorzy ocenią planowany i zakrojony na dużą skalę program inwestycyjny, którego większość efektów będzie można zobaczyć dopiero po roku 2009. Szeroki przedział widełek jest szczególnie niekorzystny dla inwestorów indywidualnych, którzy muszą złożyć zapis po maksymalnej cenie z przedziału, którą to uważamy za nieatrakcyjną. Biorąc pod uwagę przedstawioną powyżej wycenę, oraz wymagane dyskonto (około 10%) uważamy, że jedynie cena bardzo blisko dolnego przedziału widełek (26-27 PLN) jest atrakcyjna. Poza szerokim i zbyt wysokim przedziałem cenowym, do udziału w ofercie nie zachęcają też słabe, zwłaszcza w porównaniu z dobrymi wynikami PKN Orlen, wyniki Lotosu osiągnięte w I kwartale bieżącego roku. Ze względu na planowany postój remontowy instalacji rafineryjnych w kwietniu, także wyniki II kwartału mogą wypaść słabo. Przy podjęciu decyzji inwestycyjnej inwestorzy powinni także uwzględnić, ryzyko związane akcjami pracowniczymi (10.4% kapitału po emisji), które mogą stanowić istotne źródło podaży w początkowy okresie notowań. Czynniki ryzyka Wahania cen ropy naftowej i marż rafineryjnych Podstawowym czynnikiem ryzyka dla wyników Grupy Lotos są wahania cen ropy naftowej (spadek cen powoduje straty na zapasach), wahania poziomu marż rafineryjnych w Europie Zachodniej oraz relacje cenowe przetwarzanej przez spółkę ropy Urals w stosunku do ropy Brent. Sądzimy, że istnieje małe prawdopodobieństwo dalszego szybkiego wzrostu cen ropy naftowej. Przemawia za tym spadek popytu na ten surowiec w wielu regionach świata wywołany spowolnieniem wzrostu gospodarczego oraz cofnięciem się popytu w wyniku znacznego wzrost cen ropy. Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest powolny wzrost cen ropy w okresie najbliższej dekady. Sądzimy, że poziom marż rafineryjnych i dyferencjału ropy Urals/Brent osiągnął w roku ubiegłym swoje maksimum. Oczekujemy powolnego spadku tych wartości w najbliższych latach. Wysoki poziom marż w Europie był wywołany silnym wzrostem popytu na paliwa, przy jednoczesnym wysokim wykorzystaniu mocy rafineryjnych. Obecnie widać już sygnały równoważenia się popytu i podaży o czym świadczy obserwowany jest trend spadkowy marż. Ryzyko wzrostu konkurencji na rynku krajowym Jest bardzo prawdopodobne, że w perspektywie najbliższych lat polski rynek paliw zarówno w zakresie handlu hurtowego, jak i detalicznego stanie się znacznie bardziej konkurencyjny. W zakresie rynku hurtowego coraz większą konkurencję stanowią rafinerie zagraniczne, głównie z Białorusi, Litwy i Słowacji. W zakresie rynku detalicznego działania nakierowane na zwiększenie udziału rynkowego planuje PKN Orlen oraz koncerny zagraniczne. Niemalże pewny jest rosnący udział stacji przy supermarketach w rynku detalicznym paliw. Pomimo, że najprawdopodobniej najwięcej na tych zmianach stracą stacje prywatne. Może to skłonić Lotos do okresowego obniżenia swoich marż detalicznych. Biorąc powyższe pod uwagę, nie można wykluczyć, że spółka nie zrealizuje swoich planów wzrostu udziału rynkowego zarówno w rynku hurtowym, jak i detalicznym. 4 Grupa Lotos
Ryzyko związane z przejęciem rafinerii południowych Na początku bieżącego roku Grupa Lotos przejęła od Nafty Polskiej większościowe pakiety w czterech spółkach: firmie wydobywczej Petrobaltic, Rafinerii Czechowice, Rafinerii Jasło oraz Rafinerii Glimar w upadłości. O ile sytuacja finansowa spółki Petrobaltic jest dobra, o tyle rafinerie południowe wymagają inwestycji i restrukturyzacji, gdyż obecna ich działalność, przestanie być rentowna po roku 2006, kiedy całkowicie zostaną zlikwidowane ulgi w podatku akcyzowym z których te podmioty korzystają. Nie można wykluczyć, że spółki te będą wymagały większych inwestycji niż zakłada Grupa Lotos. 5 Grupa Lotos
Wycena Wycena metodą DCF Wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka posłużyliśmy się rentownościami obligacji o stałym oprocentowaniu. Zmianę wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy przyjęliśmy na poziomie 2%, czyli na poziomie niższym od prognozowanego długoterminowego wzrostu PKB powiększonego o inflację. Podstawowe za³o enia do modelu wyceny Grupy Lotos S.A. 2003 2004 2005p 2006p 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p Cena ropy Brent (USD) 28.9 38.3 40.0 40.8 41.6 42.4 43.3 44.2 45.0 45.9 46.9 47.8 Marza rafineryjna Brent (USD/b) 3.1 4.4 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 Dyferencja³ Ural/Brent (USD/b) -1.6-4.1-4.0-3.5-3.0-3.0-3.0-3.0-3.0-3.0-3.0-3.0 Œrednioroczny kurs USD (PLN) 3.9 3.7 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 Przerób ropy przez Lotos (mln t) 4.6 4.7 4.7 5.4 5.6 5.6 6.5 7.0 7.2 7.3 7.5 7.6 ród³o: Millennium DM Do prognoz na lata 2005-2014, wykorzystanych w modelu wyceny, przyjęliśmy następujące założenia: q wzrost udziału w rynku krajowym paliw silnikowych z 21% do 25%, q wzrost udziału eksportu w sprzedaży z 9% do 18%, q q q wzrost średnich cen ropy naftowej Brent o 2% rocznie, realizację wszystkich zapowiadanych przez spółkę inwestycji, zwiększenie zapasów do wymaganych poziomów, Model wyceny spó³ki Grupa Lotos metod¹ DCF (mln PLN) 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P >2014 sprzeda 7 199 8 039 8 127 8 330 9 593 10 523 10 900 11 288 11 687 12 096 zmiana sprzeda y -16.1% 11.7% 1.1% 2.5% 15.2% 9.7% 3.6% 3.6% 3.5% 3.5% mar a EBIT 5.6% 5.2% 4.8% 4.6% 4.6% 6.2% 6.1% 6.0% 5.9% 5.8% EBIT 405 420 393 385 440 648 662 676 690 705 stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% amortyzacja 250 276 295 368 431 457 457 457 457 457 inwestycje -660-1 254-1 264-1 194-763 -458-458 -458-458 -458 zmiana kap.obrotowego 23-184 -105-65 -152-112 -45-47 -48-49 FCF -59.1-821.8-755.7-578.9-127.1 411.8 489.7 500.2 510.5 520.9 7 493.4 zmiana FCF - - - - - - 19% 2% 2% 2% 2.0% d³ug/kapita³ 3.8% 5.5% 18.4% 26.4% 25.5% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% stopa wolna od ryzyka 5.3% 5.3% 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 koszt d³ugu 5.1% 5.1% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 4.9% koszt kapita³u 10.8% 10.8% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 10.5% WACC 10.6% 10.5% 9.8% 9.4% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.1% PV (FCF) -53.4-672.8-570.2-404.1-80.8 238.6 259.0 241.3 224.8 209.3 3 011.1 wartoœæ DFCF (mln PLN) 2 403 d³ug (gotówka) netto 109 wp³ywy z emisji akcji serii B 1 040 wycena Grupa Lotos S.A. 3 334 liczba akcji (mln szt.) 113.7 wycena na akcjê (PLN) 29.3 ród³o: Millennium DM 6 Grupa Lotos
Marże rafineryjne liczone w oparciu o ropę Brent oraz relacje cenowe przetwarzanej przez polskie rafinerie ropy Urals względem ropy Brent (Ural/Brent dyferencjał) mają największy wpływ na osiąganą rentowność tych spółek w średnim terminie. Przełożenie na wyniki nie jest dokładne, gdyż w okresach bardzo wysokich marż i wysokiego dyskonta ropy Ural (jak to miało miejsce w 2004 roku) część producentów decyduje się na rezygnację z części marży. Naszym zdaniem poziom marz rafineryjnych i dyskonto ropy Urals/Brent osiągnęły w roku ubiegłym średnioterminowe maksimum i w okresie najbliższych lat będą spadać. W naszym modelu nie założyliśmy cykliczności, lecz przyjęliśmy poziomy średnie z wielu lat, jakie naszym zdaniem będą występować w przyszłości. Po roku 2009 spodziewamy się wzrostu marży operacyjnej spółki, w wyniku zwiększenia głębokości przerobu ropy oraz rozpoczęcia przetwarzania pozostałości po przerobie ropy innych rafinerii. Beta przyjęta na poziomie 1.1 (średnia 0.85 dla zintegrowanych firm paliwowych i 1.0 dla rafinerii z Europy Środkowo-Wschodniej) wynika z podwyższonego ryzyka inwestycyjnego wynikającego z znacznych rozmiarów programu inwestycyjnego, którego główne rezultaty będą widoczne dopiero po roku 2009. Nasz model zakłada pełne powodzenie emisji akcji serii B na maksymalnym poziomie w ilości 35 mln sztuk po cenie 30PLN za walor. Wielkość środków uzyskanych z emisji ma wpływ na wartość całej spółki, natomiast przyjęta liczba akcji wpływa na wartość spółki obliczoną na akcję. Jedną akcję spółki wyceniamy na 29.3PLN. Wycena metodą porównawczą Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o dwie grupy spółek. Pierwszą stanowią zintegrowane koncerny z Europy Zachodniej, działające najczęściej na skalę globalną. Wycena ważona jednej akcji Lotos w oparciu o tę grupę daje waluację na poziomie 35.75 PLN. Sądzimy jednak, że porównanie do zintegrowanych koncernów globalnych zawyża wycenę Lotosu, który osiąga znacznie mniejsze korzyści skali i jego działalność jest znacznie mniej zdywersyfikowana. 7 Grupa Lotos
Wycena porównawcza akcji Grupy Lotos Spó³ka P/BV 2005 EV/ EBITDA 2005P EV/ EBITDA 2006P EV/ EBIT 2005P EV/ EBIT 2006P P/E 2005P P/E 2006P ENI SPA 2.0 4.8 5.0 6.4 6.8 10.4 11.0 ERG SPA 2.0 4.9 4.7 7.3 7.1 14.0 14.2 ESSO S.A.F. 2.1 7.8 7.5 14.7 14.6 16.3 13.2 HELLENIC PETROLEUM SA 1.2 7.6 7.8 12.2 11.3 15.6 14.6 MOTOR OIL (HELLAS) SA 4.9 11.3 8.9 14.1 11.8 13.9 14.9 REPSOL YPF SA 1.4 4.2 4.2 6.3 6.5 9.3 9.4 STATOIL ASA 2.2 2.6 2.6 3.3 3.4 9.6 9.6 TOTAL SA 2.5 4.8 5.2 6.2 6.9 10.6 11.6 OMV AG 1.6 4.9 5.1 7.2 8.2 9.2 10.4 Mediana 2.0 4.9 5.1 7.2 7.1 10.6 11.6 Wagi dla wskaÿników 8% 15% 15% 15% 15% 16% 16% Wycena Grupy Lotos (mld PLN) 8.2 4.0 3.6 3.7 3.1 3.5 4.3 Na akcjê (PLN) 72.1 35.5 31.8 32.9 26.9 30.7 37.5 Wycena wa ona (PLN) 35.75 MOL Rt. 1.9 5.0 5.6 7.5 8.8 6.1 8.0 PKN ORLEN S.A. 1.2 4.3 4.4 6.5 6.7 7.6 8.4 UNIPETROL a.s. 0.8 4.9 5.3 11.6 13.6 10.9 12.6 Mediana 1.2 4.9 5.3 7.5 8.8 7.6 8.4 Wagi dla wskaÿników 8% 15% 15% 15% 15% 16% 16% Wycena Grupy Lotos (mld PLN) 4.9 4.0 3.8 3.9 3.8 2.5 3.1 Na akcjê (PLN) 42.7 35.5 33.2 33.9 33.0 22.0 27.0 Wycena wa ona (PLN) 31.62 ród³o: prognozy i ceny Bloomberg, ceny z dnia 18.05.2005 Bardziej miarodajne wskazania daje porównanie do grupy firm naftowych działających w regionie Europy Środkowo-Wschodniej, których model działania jest zbliżony modelu funkcjonowania Grupy Lotos. Wycenę oparliśmy na czterech wskaźnikach rynkowych: P/BV, EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Ze względu na prognozowaną emisję nowych akcji i oczekiwane pozyskanie znacznej gotówki, wskaźnik P/E daje najniższe wskazania - gotówka pozyskana z emisji nie będzie jeszcze pracować. Wagi przyjęte dla wskaźników opartych na wynikach finansowych przyjęliśmy na zbliżonym poziomie. Waga dla P/BV jest przyjęta na najniższym poziomie ze względu na małą miarodajność tego wskaźnika. Na bazie wyceny porównawczej otrzymaliśmy wycenę ważoną jednej akcji spółki na poziomie 31.6 PLN. 8 Grupa Lotos
Cele emisji Oferta Publiczna akcji spółki składa się z: Oferty Sprzedaży do 8 916 000 akcji serii A, Oferty Subskrypcji do 35 000 000 akcji serii B. Sprzedającym akcje serii A jest Nafta Polska. Priorytetem przeprowadzenia Publicznej Oferty jest emisja akcji serii B. Nafta Polska odstąpi od przeprowadzenia Oferty Sprzedaży w przypadku, gdy zadeklarowany przez inwestorów popyt na akcje serii B nie zapewni objęcia wszystkich walorów. Warunkiem dojścia do skutku Oferty Publicznej jest subskrybowanie co najmniej jednej akcji serii B. Z emisji akcji serii B spółka planuje pozyskać w granicach 1-1.1 mld PLN. Zakładając sprzedaż wszystkich akcji serii B, oznaczałoby to oczekiwania spółki odnośnie ceny emisyjnej w przedziale 28.8-31.7 PLN na akcję. Wpływy z emisji mają posłużyć sfinansowaniu części programu inwestycyjnego. Pozostała część nakładów inwestycyjnych ma zostać sfinansowana ze środków własnych oraz długiem. Biorąc pod uwagę obecny niski poziom zadłużenia, sądzimy, że spółka nie powinna mieć problemów z uzyskaniem tego typu finansowania. Poza celami emisji przedstawionymi poniżej, program inwestycyjny spółki do 2009 roku jest bardziej rozbudowany i przewiduje wyższą wartość nakładów. Został on opisany w rozdziale o inwestycjach. Cele emisji akcji serii B (mln PLN) Cele emisji Program Kompleksowego Rozwoju Technicznego Inwestycje modernizacyjne rafinerii w Gdañsku Finansowanie œrodkami z emisji Okres wydatkowania œrodków z emisji 615 2005-2006 188 2005-2006 ¹czna wartoœæ nak³adów (II po³. 2005-2009) 3 215 Pozosta³e œrodki niezbêdne do sfinansowania projektu 2 600 348 160 Program rozwoju sieci stacji paliw 65 2005-2006 500 435 P³atnoœæ za akcje Petrobaltic, Rafinerii Czechowice, Rafinerii Jas³o, Rafinerii Glimar Razem 1 125-4 320 3 195 ród³o: Grupa Lotos S.A.. 257 2 005 257 0 Najważniejszą częścią planowanych inwestycji jest Program Kompleksowego Rozwoju Technicznego (PKRT) realizowany poprzez spółkę zależną Lotos Ekoenergia oraz Grupę Lotos S.A. Utworzenie spółki zależnej, poprzez którą inwestycje te będą prowadzone, zmniejsza ryzyko projektu oraz umożliwia ewentualne wprowadzenie inwestorów zewnętrznych, przy jednoczesnym zachowaniu kontroli nad spółką. Program ten zakłada budowę na terenie rafinerii w Gdańsku kompleksu instalacji opartych na najnowszych technologiach po wcześniejszej rozbudowie i modernizacji części instalacji istniejących. Efektem inwestycji będzie: - wzrost głębokości przerobu ropy naftowej 9 Grupa Lotos
- zwiększenie ilości uzyskiwanych wysokomarżowych produktów białych z tony ropy naftowej, - zwiększenie głębokości przerobu ropy oraz rozpoczęcie przetwarzania ciężkiej pozostałości z przerobu ropy naftowej kupowanej w innych rafineriach co istotnie zwiększy wielkość produkcji paliw, - wzrost uzyskiwanych marż rafineryjnych, - wytwarzanie produktów o lepszych charakterystykach jakościowych spełniających normy UE od roku 2009, - zmniejszenie uciążliwości dla środowiska zarówno procesu produkcji paliw, jak ich późniejszego spalania. Skala planowanych inwestycji jest stosunkowo wysoka i przekracza wartość brutto środków trwałych spółki na koniec 2004 roku. W wyniku ich przeprowadzenia zdolności produkcyjne w zakresie produktów białych (benzyn i olejów napędowych) wzrosną o ponad 30% przy jednoczesnym wzroście uzyskiwanych marż oraz rozwiązaniu problemu ciężkiej pozostałości z własnego przerobu. Struktura akcjonariatu spó³ki Obecnie Po emisji* oferta akcje wydane pracowniko m w 1997 roku 15.0% akcje wydane pracowniko m w 1997 roku 10.4% publiczna 38.6% Skarb Pañstwa 10.0% Nafta Polska 75.0% Skarb Pañstwa 6.9% Nafta Polska 44.1% * przy za³o eniu sprzeda y maksymalnej liczby akcji serii A i emisji maksymalnej liczby akcji serii B ród³o: Millennium DM, Grupa Lotos S.A. Nawet w przypadku emisji maksymalnej liczby akcji serii B oraz sprzedaży maksymalnej liczby akcji serii A, Skarb Państwa (wraz z podmiotem zależnym Naftą Polską) zmniejszając udział w kapitale i głosach z 85% do 51%, zachowa kontrolę nad spółką. Akcje, które zostały nieodpłatnie wydane pracownikom w 1997 roku, będą stanowiły 10.4% kapitału spółki po emisji. Pomimo, że od tamtej pory ich część zmieniła już właściciela, mogą one stanowić istotne źródło podaży, zwłaszcza w początkowym okresie notowań. 10 Grupa Lotos
Analiza SWOT Silne strony - działalność na rosnącym rynku paliw w Polsce, - rosnący udział w krajowym rynku paliw płynnych, - lokalizacja ułatwiająca eksport produktów i zakupy surowców drogą morską, - wysoki udział w krajowym rynku smarów, olejów i asfaltów, - bezpieczna struktura finansowania i stabilna sytuacja finansowa, - posiadanie certyfikatu jakości ISO 9001 oraz ISO 14001, Słabe strony - stosunkowo mała skala działalności zmniejszająca korzyści skali, - rosnąca konkurencja ze strony importu (zwłaszcza rafinerii wschodnich), - konieczność podjęcia głębokiej restrukturyzacji przejętych rafinerii południowych, - brak dostępu do rurociągów produktowych, - stosunkowo odległy termin (2009 rok) zakończenia głównej planowanej inwestycji, - konieczność zwiększania zapasów w ramach ustawowych rezerw wymaganych przez UE, - niski poziom wynagrodzeń zarządu uwarunkowany "ustawą kominową", - brak działalności petrochemicznej Szanse - znaczne zwiększenie mocy produkcyjnych, marż rafineryjnych oraz uzyskania efektów skali w wyniku planowanej rozbudowy mocy produkcyjnych i realizacji programu PKRT, - plan zwiększenia udziału w krajowym rynku sprzedaży detalicznej paliw, - zapowiedzi Skarbu Państwa odnośnie poszukiwania inwestora branżowego dla spółki, - korzystne długoterminowe prognozy wzrostu popytu na paliwa w Polsce, Zagrożenia - ewentualny spadek marż rafineryjnych na świecie, - ewentualny spadek dyskonta ropy Urals w względem ropy Brent, - spadek cen ropy, mogący powodować przejściowe straty (księgowe) na wycenie zapasów, - zaostrzenie przepisów ochrony środowiska, - dalsze wydłużanie poziomu obowiązkowych zapasów, - ryzyko poniesienia dodatkowych kosztów będących konsekwencją przejęcia rafinerii południowych oraz ewentualnych zobowiązań związanych z Rafinerią Glimar, 11 Grupa Lotos
Rachunek wyników (mln PLN) 2002 2003 2004 2005p 2006p 2007p przychody netto 4 118 5 301 7 450 7 199 8 039 8 127 koszty wytworzenia 3 604 4 462 6 148 5 768 6 492 6 607 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 299 424 545 998 1 114 1 126 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -10-8 -115-28 -13-1 EBITDA 335 540 781 655 696 688 EBIT 205 407 642 405 420 393 saldo finansowe -62-31 74 29 61-16 zysk przed opodatkowaniem 143 372 719 434 481 377 podatek dochodowy 53 88 151 82 91 72 zysk (strata) udzia³owc.mniejszoœciowych 0-1 -1-23 -23-23 zysk netto 94 289 572 329 367 283 EPS 1.2 3.7 7.3 2.9 3.2 2.5 Bilans (mln PLN) 2002 2003 2004 2005p 2006p 2007p aktywa trwa³e 1 417 1 374 1 533 2 988 3 967 4 936 wartoœci niematerialne i prawne 23 18 30 56 66 76 rzeczowe aktywa trwa³e 1 342 1 308 1 447 2 782 3 751 4 710 inwestycje d³ugoterminowe 33 34 34 112 112 112 d³ugoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe 18 8 13 17 17 17 aktywa obrotowe 1 241 1 561 1 794 2 602 2 244 2 392 zapasy 464 555 836 871 1 081 1 188 nale noœci 481 616 747 687 768 776 œrodki pieniê ne i inne aktywa pieniê ne 131 176 158 975 326 358 krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe 17 18 11 13 14 14 aktywa razem 2 658 2 936 3 327 5 590 6 211 7 328 kapita³ w³asny 1 262 1 525 2 081 4 040 4 425 4 708 kapita³ zak³adowy 79 79 79 114 132 132 kapita³y zapasowe i rezerwowe 1 038 1 144 1 404 3 597 3 926 4 293 zysk (strata) z lat ubieg³ych 50 13 27 0 0 0 zysk netto 94 289 572 329 367 283 zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 1 396 1 409 1 231 1 354 1 567 2 378 rezerwy 104 102 154 258 264 265 zobowi¹zania d³ugoterminowe 510 344 144 159 259 1 059 zobowi¹zania krótkoterminowe 782 962 924 912 1 018 1 029 rozliczenia miêdzyokresowe 1 1 9 25 25 25 pasywa razem 2 658 2 936 3 327 5 590 6 211 7 328 BVPS 16.0 19.4 26.4 35.5 38.9 41.4 12 Grupa Lotos
Cash flow (mln PLN) 2002 2003 2004 2005p 2006p 2007p wynik netto 94 289 572 329 367 283 amortyzacja 130 133 140 250 276 295 zmiana kapita³u obrotowego 57-104 -432 23-184 -105 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 375 358 383 583 420 506 inwestycje (capex) -49-66 -225-660 -1 254-1 264 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -160-93 -146-660 -1 254-1 264 wyp³ata dywidendy 0-16 -6-16 0 0 emisja akcji 0 0 6 1 040 18 0 zmiana zad³u enia -54-160 -215-271 100 800 gotówka z dzia³alnoœci finansowej -98-220 -255 787 184 790 zmiana gotówki netto 116 45-19 709-650 32 DPS 0.0 0.2 0.1 0.1 0.0 0.0 CEPS 2.9 5.4 9.0 5.1 5.6 5.1 WskaŸniki (%) 2002 2003 2004 2005p 2006p 2007p zmiana sprzeda y - 28.7% 40.5% -3.4% 11.7% 1.1% zmiana EBIT - 99.2% 57.4% -36.9% 3.8% -6.4% zmiana zysku netto - 207.3% 97.6% -42.5% 11.6% -22.9% mar a EBITDA 8.1% 10.2% 10.5% 9.1% 8.7% 8.5% mar a EBIT 5.0% 7.7% 8.6% 5.6% 5.2% 4.8% mar a netto 2.3% 5.5% 7.7% 4.6% 4.6% 3.5% sprzeda /aktywa (x) 1.5 1.8 2.2 1.3 1.3 1.1 d³ug / kapita³ (x) 1.0 0.9 0.5 0.3 0.3 0.4 odsetki / EBIT 0.19 0.05 0.03 0.05 0.03 0.06 stopa podatkowa 37.1% 23.7% 21.0% 19.0% 19.0% 19.0% ROE - 20.8% 31.7% 10.7% 8.7% 6.2% ROA - 10.4% 18.3% 7.4% 6.2% 4.2% (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -431-219 -129 872 122-646 p - prognoza Millennium DM S.A. 13 Grupa Lotos
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Michał Hulbój +22 598 26 59 michal.hulboj@millenniumdm.pl Piotr Her +22 598 26 81 piotr.her@millenniumdm.pl Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych +22 598 26 05 adam.zajler@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Analityk przemysł drzewny i papierniczy, przemysł lekki, media Analityk hotele, motoryzacja, budownictwo Analityk informatyka, Internet Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 65 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Krzysztof Pełka +22 598 26 79 krzysztof.pelka@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +22 598 26 67 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Piotr Gawryś +22 598 26 78 piotr.gawrys@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp 02-017 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy spółkami wchodzącymi w skład Grupy Kapitałowej spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu a Bankiem Millennium S.A. (podmiot powiązany z Millennium Dom Maklerski S.A.) podpisane zostały umowy kredytowe. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.