RAPORT Kupuj (nowa) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 14,99 Cena docelowa (PLN) 23,36 Min 52 tyg (PLN) 13,00 Max 52 tyg (PLN) 33,00 Kapitalizacja (mln PLN) 764,49 E (mln PLN) 1860,29 Liczba akcji (mln szt.) 51,00 Free float 63,3% Free float (mln PLN) 484,00 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 1,35 Kod Bloomberga CIE PW Kod Reutersa CECH.WA Zmiana kursu Ciech WIG 1 miesiąc -30,5% -14,4% 3 miesiące -40,5% -16,5% 6 miesięcy -41,4% -13,4% 12 miesięcy -46,9% -3,9% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa 36,70 Pioneer FIO 12,90 OFE PZU Złota Jesień 6,10 ING OFE 5,30 pozostali 39,00 Poprzednie rekom. data cena doc. Ciech S.A. Sektor chemiczny Soda oraz tańsze surowce czynnikiem wzrostu Po przeprowadzeniu restrukturyzacji finansowej oraz procesie dezinwestycji Ciech pozyskał w sumie około 1 mld PLN, co pozwoliło na redukcję zadłużenia oraz poprawę struktury bilansu. Wzrost cen sody oraz spadkowa korekta cen surowców petrochemicznych to dodatkowe czynniki wzrostu. Widząc potencjał do poprawy wyników oraz głęboką przecenę akcji Ciechu rekomendujemy ich kupno. Oszczędności kosztowe oraz rosnące wolumeny sody czynnikami wzrostu Ceny sody od początku br. utrzymują się na stabilnym poziomie po ich załamaniu w 2009 r. Ze względu na szybko drożejące ceny koksu od II poł. 2010 r. Ciech zdecydował się na zastąpienie tego surowca tańszym antracytem w procesie technologicznym produkcji sody, dzięki czemu marże w tym roku wzrosną. Czynnik ten wraz z wyższymi wolumenami sprzedaży sody o około 10% r/r pozwoli na poprawę wyniku w dywizji sodowej r/r (około 110 mln EBIT w porównaniu z 37 mln PLN EBIT po oczyszczeniu). Tańsze surowce petrochemiczne szansą na poprawę wyniku Utrzymująca się od dłuższego czasu nadpodaż mocy produkcyjnych TDI w Europie powoduje, iż ceny TDI pozostają wciąż na niskich poziomach. Ostatnie spadki cen ropy naftowej oraz idąca za tym korekta cen surowców petrochemicznych stanowi szansę na poprawę wyniku w II poł. 2011 r. Z kolei uruchomienie pilotażowej technologii produkcji TDI bazującej na wykorzystaniu gazu pozwala mieć nadzieję, iż w 2012 r. dywizja organika wypracuje dodatni wynik. Efekty restrukturyzacji finansowej widoczne w wynikach 2012 r. W I kw. br. Ciech przeprowadził emisję akcji z zachowaniem prawa poboru w wyniku której pozyskał 440 mln PLN. Równolegle spółka renegocjowała dotychczasową umowę kredytową, dzięki której zredukuje koszty finansowe z tytułu odsetek, co przełoży się na istotną poprawę wyniku netto w 2012 r. Dodatkowo uruchomienie kredytów walutowych w EUR pozwoli na osiągnięcie efektu hedgingu naturalnego i minimalizację ryzyka kursowego, które dotychczas negatywnie wpływało na wyniki spółki. 33 26 Ciech Rekomendacja i wycena Od początku br. kurs Ciechu spadł o 30,58% w porównaniu z 13,4% korektą indeksu WIG od początku roku. Mimo umiarkowanego tempa poprawy wyników w tym roku, redukcja zadłużenia spółki oraz wzrost zysku netto w 2012 r. powodują, iż Ciech jest notowany na poziomie 8,8xPE oraz 4,7xE/EBITDA na rok 2012. Wydajemy rekomendację KUPUJ z ceną docelową na poziomie 23,36. 19 12 10 sie 19 paź 4 sty 16 mar 30 maj 9 sie Ciech Monika Kalwasińska (0-22) 521-79-41 monika.kalwasinska@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 2009 2010 2011P 2012P 2013P Sprzedaż 3684 3960 3978 4017 4049 EBITDA 358 385 362 394 415 EBIT 128 147 134 174 183 Zysk netto -99 21 25 87 100 Zysk skorygowany -99 21 25 87 100 EPS (PLN) -3,54 0,74 0,48 1,70 1,96 DPS (PLN) 0,22 0,00 0,00 0,00 0,00 CEPS (PLN) 4,68 9,23 4,94 6,01 6,51 P/E - 20,37 31,15 8,83 7,64 P/B 0,49 0,49 0,58 0,54 0,51 E/EBITDA 4,23 3,94 5,15 4,72 4,48 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne Stabilna sytuacja na rynku sody Popyt na sodę kalcynowaną jest w dużej mierze uzależniony od zmian koniunktury gospodarczej, co przekłada się na dużą zmienność notowanych cen. Głównymi odbiorcami sody kalcynowanej jest przemysł chemiczny, opakowań szklanych, branża budowlana oraz przemysł motoryzacyjny. Po załamaniu z 2009 r. (spadek cen w latach 2009-2010 o około 30%), kiedy to na rynku europejskim pojawiła się nadpodaż sody kalcynowanej z Turcji ceny powoli zaczęły rosnąć w odpowiedzi na poprawę popytu. Niemniej jednak tempo odbudowy popytu jest relatywnie niskie, co powoduje, iż dynamika wzrostu cen sody jest ograniczona. W przypadku branży budowlanej wraz z końcem 2010 r. rozpoczęło się ożywienie, natomiast po zakończeniu programów wsparcia dla sprzedaży nowych samochodów w Europie perspektywy w branży motoryzacyjnej pozostają niepewne. Na chwilę obecną najistotniejszym czynnikiem wpływającym na ceny sody kalcynowanej jest podaż sody naturalnej z Turcji. Wielkość produkcji, która trafia na rynek europejski to około 1 mln ton przy szacowanych 16 mln ton zdolności produkcyjnych występujących w Europie. Szacuje się, iż w perspektywie najbliższych dwóch lat w Turcji produkcja sody naturalnej może wzrosnąć nawet do 4 mln ton w skali roku. EUR/t 270 Ceny sody PLN/t 1300 250 230 210 190 170 150 sty 07 kwi 07 Żródło: Ciech S.A., PKO Dom Maklerski lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 Zagrożeniem dla poprawy marż w kolejnych kwartałach w segmencie sodowym są rosnące koszty produkcji sody typu energia czy też węgiel. Wydaje się, iż w tym roku ceny sody kalcynowanej będą oscylowały na stabilnych poziomach w okolicy 190-200 EUR/t po okresie spadków w 2009 r. i stagnacji w 2010 r. Pozytywny czynnik to wzrost sprzedaży wolumenów sody oraz osiągnięcie dodatniej rentowności EBITDA w rumuńskiej Govorze. Ciech stara się minimalizować ryzyko związane z wahaniami cen surowców poprzez zawieranie długoterminowych kontraktów oraz poszukiwanie alternatyw. W związku z rosnącymi cenami koksu w tym roku spółka zastąpiła droższy koks tańszym antracytem, co pozwoli na utrzymanie dotychczasowych rentowności w segmencie sodowym. Minusem od strony kosztów produkcji w dywizji sodowej są także wysokie koszty energii Soda Deutschland Ciech spowodowane wzrostami cen gazu. paź 10 soda EUR sty 11 kwi 11 lip 11 soda PLN 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 PLN/t Cena węgla koksującego w Polsce 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 I 06 II I 07 II I 08 Żródło: Ministerstwo Gospodarki, PKO Dom Maklerski II I 09 II I 10 II I 2011 2
Szansa na tańsze surowce petrochemiczne w dywizji organika W ramach dywizji organika głównymi produktami jest TDI, EPI, żywice epoksydowe i poliestrowe, pianki poliuretanowe, środki ochrony roślin oraz granulaty PCW. TDI stosuje się głównie do wytwarzania pianek poliuretanowych, lakierów, klejów, elastomerów i wyrobów poliuretanowych. Około 55% światowych zdolności produkcyjnych TDI znajduje się w Azji, 20% w Ameryce Północnej, a 26% przypada na Europę. Utrzymującą się nadpodaż TDI na rynku europejskim powoduje, iż ceny tego produktu pozostają na niskich poziomach. Począwszy od 2010 r. rentowność segmentu organika znajduje się pod presją ze względu na systematycznie drożejące ceny surowców petrochemicznych. Szansą na poprawę zyskowności segmentu są ostatnie spadki cen ropy, a co za tym idzie produktów petrochemicznych. Ze względu na planowane zwiększenie mocy produkcyjnych w Europie i Azji należy oczekiwać, iż ceny TDI pozostaną na niskich poziomach w dłuższym okresie, co będzie ograniczało skalę poprawy wyników w dywizji organika. Największy potencjał do wzrostu wyników jest związany z tańszymi kosztami produkcji w tym segmencie. EUR/t 2 400 Ceny TDI PLN/t 10 000 2 300 2 200 2 100 2 000 1 900 1 800 1 700 1 600 Żródło: Ciech S.A., PKO Dom Maklerski sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 Niższe koszty finansowe pochodną restrukturyzacji zadłużenia W I kw. br. Ciech przeprowadził emisję akcji z zachowaniem prawa poboru, dzięki której pozyskał około 440 mln PLN. Pozyskane środki w zestawieniu z gotówką uzyskaną z dezinwestycji łącznie dały kwotę 1 miliarda PLN. W I kw. br. spółka dokonała spłaty kredytów na kwotę 245 mln PLN. Szacujemy, iż na koniec 2011 r. zadłużenie netto wyniesie 800 mln PLN czyli na poziomie dług netto/ebitda 2,2x. Wraz z kw. Ciech uruchomi w ramach nowej umowy kredytowej zastępującej obecną dwuwalutowy kredyt terminowy PLN i EUR na kwotę 739 mln PLN, z czego około 25% kredytu będzie wykorzystane w EUR. Tym samym w spółce nastąpi zrównoważenie należności z zobowiązaniami denominowanymi w EUR, co pozytywnie wpłynie na ograniczenie kosztów związanych z wahaniami kursowymi. Nowy kredyt został wynegocjowany na niższych marżach, co także pozytywnie przełoży się na zmniejszenie kosztów finansowych z tytułu odsetek. Dotychczas koszty odsetkowe wynosiły 30 mln PLN kwartalnie, po uruchomieniu kredytu na nowych warunkach powinny one spaść do poziomu około 20 mln PLN kwartalnie. Pełen efekt niższych kosztów finansowych będzie widoczny w wynikach 2012 r. lip 11 TDI EUR 9 500 9 000 8 500 8 000 7 500 7 000 6 500 TDI PLN Poziom zadłużenia grupy Ciech S.A. dług netto 1 750,0 1 550,0 1 350,0 1 150,0 950,0 750,0 550,0 350,0 150,0 dług netto/ebitda 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0-50,0 2007 2008 2009 2010 2011P 0,0 Żródło: Ciech S.A., PKO Dom Maklerski dług netto dług netto/ebitda 3
Wycena spółki Do wyceny spółki Ciech S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 23,36 PLN/akcję. Ze względu na duże jeszcze obciążenie tegorocznego wyniku kosztami odsetkowymi wycena Ciech na bazie wskaźnika PE na ten rok jest bardzo wysoka (31x). Spada ona jednak w 2012 r. do poziomu 8,8x. Bazując na wycenie opartej na wskaźniku E/EBITDA w latach 2011-2012 Ciech jest wyceniany w stosunku do swoich konkurentów z dyskontem, odpowiednio 6,4% oraz 12,9%. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie przy uwzględnieniu wpływów z przeprowadzonej emisji akcji w wysokości 436 mln PLN. Założyliśmy, iż w wyniku poprawy rentowności w segmencie sodowym marże brutto na sprzedaży całej grupy w latach 2011-2012 wzrosną, po czym będą oscylowały na średnim poziomie 18,7%. Wydatki inwestycyjne w początkowych latach będą wiązały się z kosztami planowanych inwestycji, w kolejnych latach będą oscylowały na poziomie około 200 mln PLN. Zakładamy, iż zgodnie z harmonogramem spłaty zadłużenia do 2015 r. jego poziom zmniejszy się w tym okresie o około 793 mln PLN. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2011 r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 5,8% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1.1x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, dług netto z końca 2010 r. skorygowany o wysokość pozyskanych środków z emisji akcji w kwocie 436 mln PLN, wycena jest powiększona o wartość 211 mln PLN środków ze sprzedaży Fosforów Gdańskich oraz zdyskontowaną wartość kawern w wysokości 65 mln PLN. 4
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P IIQ 10 I-IIQ 10 IIQ 11P I-IIQ 11P Przychody netto ze sprzedaży 3 787 3 684 3 960 3 978 4 017 4 049 988 1 950 1 136 2 258 zmiana 10,9% -2,7% 7,5% 0,4% 1,0% 0,8% 12,6% 4,3% 15,0% 15,8% EBITDA 450 358 385 362 394 415 100 201 87 184 zmiana 102,4% -20,4% 7,4% -6,0% 8,9% 5,4% -18,9% -26,0% -13,3% -8,5% EBIT 247 128 147 134 174 183 40 82 32 74 zmiana 473,9% -48,0% 14,5% -8,7% 29,6% 5,5% -44,2% -48,1% -20,9% -9,6% Zysk netto -32-99 21 25 87 100-31 -34-9 -8 zmiana - - - 19,1% 252,8% 15,6% - - - - Zysk netto skorygowany -32-99 21 25 87 100-31 -34-9 -8 zmiana - - - 19,1% 252,8% 15,6% - - - - Marża EBITDA 11,9% 9,7% 9,7% 9,1% 9,8% 10,3% 10,1% 10,3% 7,6% 8,1% Marża EBIT 6,5% 3,5% 3,7% 3,4% 4,3% 4,5% 4,1% 4,2% 2,8% 3,3% Rentowność netto -0,8% -2,7% 0,5% 0,6% 2,2% 2,5% -3,1% -1,7% -0,8% -0,3% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Aktywa ogółem 4 347 4 018 3 929 3 884 3 890 3 906 Aktywa trwałe 2 766 2 752 2 456 2 540 2 568 2 558 Aktywa obrotowe 1 580 1 266 1 473 1 344 1 323 1 348 Kapitał własny 899 854 856 1 317 1 403 1 503 Zobowiązania i rezerwy ogółem 3 448 3 164 3 073 2 567 2 487 2 403 Dług netto 1 608 1 534 1 437 806 748 639 Kapitał obrotowy 487 196 120 123 125 126 Kapitał zaangażowany 2 507 2 388 2 293 2 122 2 151 2 142 Środki pieniężne z działalności operacyjnej 33 394 318 311 385 403 Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej -426-318 10-53 -248-222 Środki pieniężne z działalności finansowej 338-64 -175-169 -168-164 Środki pieniężne na koniec okresu 46 53 208 297 265 282 Dług netto/ebitda 3,57 4,28 3,74 2,23 1,90 1,54 ROE -2,8% -11,3% 2,4% 2,3% 6,4% 6,9% ROACE 7,5% 4,2% 5,1% 4,9% 6,6% 6,9% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Prognozy EBIT 134 174 183 188 198 231 248 265 285 282 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 109 141 148 152 161 187 200 215 231 228 Amortyzacja 228 220 232 249 257 257 274 291 307 323 Nakłady inwestycyjne 311 248 222 245 240 221 220 208 206 204 Inwestycje w kapitał obrotowy 3 1 1 1 1 2 2 2 2 2 FCF 22 112 157 155 177 221 253 296 330 346 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 46% 42% 38% 32% 26% 22% 20% 19% 17% 16% Stopa wolna od ryzyka 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Koszt długu po opodatkowaniu 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% Koszt kapitału 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% WACC 9,5% 9,7% 9,9% 10,2% 10,5% 10,8% 10,8% 10,9% 11,0% 11,0% Wycena DFCF 20 93 118 105 107 120 123 129 129 121 Suma DFCF 1 066 Zdyskontowana wartość rezydualna 791 realna stopa wzrostu FCF po roku 2020 = 1% Dług netto 1 001 Kapitały mniejszości 32 Wartość spółki 1 099 Liczba akcji (mln sztuk) 51,000 Wartość 1 akcji 01.01.11 (PLN) 21,56 Cena docelowa (PLN) 23,36 Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E E/EBITDA EUR USD 2010 2011 2012 2010 2011 2012 BASF SE GERMANY BAS GR 49 377 71 616 9,81 8,45 8,17 5,60 5,37 4,93 SOLAY SA BELGIUM SOLB BB 7 765 11 261 29,25 16,93 19,26 5,75 4,39 4,63 CRODA INTERNATIONAL PLC BRITAIN CRDA LN 2 741 3 973 19,52 14,96 13,61 11,55 9,60 8,90 NIPPON SODA CO LTD JAPAN 4041 JP 495 718-6,60 7,13-8,75 8,51 SYNGENTA AG-REG SWITZERLAND SYNN X 19 739 28 609 19,67 15,72 14,08 11,64 9,89 9,01 TATA CHEMICALS LTD INDIA TTCH IN 1 375 1 994 12,60 12,20 10,83 8,12 7,82 6,79 DOW CHEMICAL CO/THE USA DOW US 23 888 34 633 15,74 10,07 8,37 7,90 6,65 6,12 RHODIA SA FRANCE RHA FP 3 343 4 848 11,91 9,52 9,07 4,91 4,51 4,40 SODA SANAYII TURKEY SODA TI 309 448 11,74 9,28 9,28 6,91 5,50 5,43 TESSENDERLO CHEMIE BELGIUM TESB BB 702 1 017 31,27 9,88 8,90 5,07 4,22 3,90 EASTMAN CHEMICAL CO USA EMN US 4 076 5 909 11,61 8,97 8,73 5,75 5,12 4,94 Mediana 12,60 9,88 9,07 6,33 5,50 5,43 Ciech Polska CIE PW 184 265 20,37 31,15 8,83 3,94 5,15 4,72 Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki 61,7% 215,5% -2,7% -37,8% -6,4% -12,9% Implikowana wartość 1 akcji (PLN) 9,27 4,75 15,40 26,29 17,50 20,41 Źródło: Bloomberg, PKO DM 5
PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Wydział Analiz Rynkowych Dyrektor Sektor paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Handel, media, telekomunikacja, informatyka Sektor wydobywczy, materiały budowlane E-commerce, analiza techniczna Grzegorz Zawada (022) 521 79 43 grzegorz.zawada@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Artur Iwański (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 dariusz.andrzejak@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5218210 Magdalena Kupiec (0-22) 5219150 krzysztof.kubacki@pkobp.pl magdalena.kupiec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Paweł Kochut (0-22) 521-82-14 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl pawel.kochut@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 521-82-13 tomasz.zabrocki@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji E - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/B - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji E/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji PKO BP S.A jest kredytodawcą spółki. Skarb Państwa, podmiot dominujący PKO BP i strona licznych umów z bankiem posiada 36,7% akcji i głosów Ciech S.A.. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.