RAPORT Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 5.78 Cena docelowa (PLN) 5.8 ECHO Nowe inwestycje w cenach Sektor deweloperski Wydajemy rekomendację Trzymaj dla akcji ECHO z ceną docelową na poziomie 5,80 PLN w perspektywie 12 miesięcy. Od czasu wydania naszej poprzedniej rekomendacji Kupuj kurs akcji ECHO zachowywał się znacznie lepiej niż rynek i wzrósł o 64%. W naszej ocenie biorąc pod uwagę obecne i oczekiwane parametry rynku nieruchomości wyrażane poziomem czynszów i oczekiwaną stopą zwrotu bieżący kurs akcji dyskontuje większość obecnie planowanych inwestycji do roku 2015. Dodatkowy potencjał wzrostu może być zawarty w ocenianej przez nas na konserwatywną wycenie aktywów Spółki oraz w potencjalnym spadku oczekiwanych stóp zwrotu z nieruchomości. Min 52 tyg (PLN) 3.42 Max 52 tyg (PLN) 5.80 Kapitalizacja (mln. PLN) 2428 EV (mln. PLN) 4425 Liczba akcji (tys. szt.) 420000 Free float 55.6% Free float (mln PLN) 1349 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0.98 Kod Bloomberga ECH PW Kod Reutersa EPRS.WA Zmiana kursu ECHO WIG 1 miesiąc 12.9% -0.5% 3 miesiące 21.3% 9.1% 6 miesięcy 58.8% 17.3% 12 miesięcy 42.9% 15.4% Akcjonariat % akcji / głosów Michał Sołowow 44.4% 44.4% OFE ING 10.6% 10.6% OFE Aviva 10.2% 10.2% OFE PZU 5.3% 5.3% Poprzednia rekomendacja data cena docelowa Kupuj 29-06-2012 4.80 5,9 5 Echo W 2013r. ECHO znacznie zwiększa liczbę rozpoczynanych inwestycji. Spółka zmieniła jednocześnie ciężar planowanych inwestycji z centrów handlowych w większych i średniej wielkości miastach w kierunku nieruchomości biurowych, głównie zlokalizowanych w Warszawie. Na obraz ten składa się nie tyko powierzchnia GLA planowanych nieruchomości, ale także czasowe przesunięcie inwestycji w segmencie centrów handlowych poza rok 2013, w którym dominować będą powierzchnie biurowe. W 2013r. nie jest planowane rozpoczęcie budowy żadnego centrum handlowego na terenie Polski (z wyjątkiem rozbudowy CH w Jeleniej Górze), natomiast powinna rozpocząć się budowa sześciu inwestycji biurowych. W bieżącym roku powinny rozpocząć się także pierwsze zagraniczne inwestycje Spółki, którymi będą centrum handlowe w Brasov w Rumunii oraz I etap inwestycji biurowej w Kijowie. Pozytywnych informacji oczekujemy co do planowanych transakcji sprzedaży nieruchomości Spółki. Oczekujemy, że sprzedaż trzech centrów handlowych, która była oczekiwana w 2012r. będzie miała miejsce w II kwartale bieżącego roku. Biorąc pod uwagę obserwowany w II połowie 2012r. spadek ryzyka inwestycyjnego dla Polski i dla krajów regionu rok 2013 może naszym zdaniem przynieść również transakcje sprzedaży innych nieruchomości. Główne ryzyka jakie widzimy dla wyceny spółki związane są z rynkiem powierzchni biurowych w Warszawie. Ze względu na oczekiwaną podaż nowych inwestycji w ciągu najbliższych dwóch lat na poziomie ok. 250-300 tys. m2 oczekuje się, że udział powierzchni niewynajętej może wzrosnąć w tym okresie do 10-12%. Może to oznaczać konieczność negocjacji czynszów w nowych inwestycjach poniżej obecnych stawek rynkowych. Słabsze ożywienie gospodarcze w II połowie roku i związana z nim kontynuacja spowolnienia sprzedaży detalicznej może wywierać presję na renegocjacje czynszów i zamrożenie projektów handlowych. 4,1 3,2 17 sty 27 mar 13 cze 23 sie 5 lis 21 sty Echo WIG znormalizowany Stanisław Ozga, CFA (0-22) 521-79-13 stanislaw.ozga@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa r. PGE ECHO - wybrane - wybrane dane dane finansowe finansowe tys PLN 2010 2011 2012P 2013P 2014P tys PLN 2009 2010 2011 2012P 2013P Sprzedaż 21 426 62396 350 20 406 476935 465 28566 111854 354 29443 689134 254 31571 492879 796 EBITDA 7983405 172702 6840543 547238 6857917 201447 7619326 312085 7427529 576297 EBIT 5344729 4149236 4144480 4745849 4456119 EBIT 168691 539365 193574 304212 568424 Zysk netto 3370712 3014120 4936095 4137976 3555807 Zysk skorygowany netto 147 3370 644 712 176 3014646 120 3188 316293 095 3186 854523 476 3320 555956 807 EPS Zysk (PLN) skorygowany 147644 1,80 176646 1,61 188293 2,64 186523 2,21 3201,90 956 DPS EPS (PLN) 0,350,66 0,420,70 0,45 0,64 0,44 1,32 0,76 0,88 Div.Yield % 3,6% 3,9% 3,5% 7,2% 4,8% DPS (PLN) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 P/E 10,1 11,3 6,9 8,2 9,6 P/BV Div.Yield % 0,0% 0,7 0,0% 0,9 0,0% 0,8 0,0% 0,8 0,0% 0,8 EV/EBITDA P/E 16,4 3,7 13,7 4,7 12,9 4,6 13,0 4,3 7,6 5,1 P - prognoza PKO DM P/BV 1,29 1,18 1,08 1,00 0,88 EV/EBITDA 25,6 8,1 22,0 14,2 7,7 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Miniony rok należał do udanych dla ECHA. Spółka oddała to użytkowania trzy w ponad 90% wynajęte inwestycje, jakimi są Outlet Park w Szczecinie, Galeria Olimpia w Bełchatowie i biurowiec Aquarius we Wrocławiu. W przychodach i wielkości księgowanej marży Spółka zanotowała wzrost wynikający głównie z księgowania sprzedaży kilku oddawanych w tym okresie inwestycji mieszkaniowych. Rozpoznany wzrost wartości godziwej trzech ukończonych projektów komercyjnych złagodził negatywny wpływ na wynik z aktualizacji umacniającej się złotówki, której efekt szacujemy na ok. 200 mln PLN. Portfel nieruchomości inwestycyjnych na 31.12.2012r. GLA yield (%) wycena (mln EUR) zadłużenie (mln EUR) Centra Handlowe Jelenia Góra Galeria Echo 19 000 8,75% 19,5 14,5 Piotrków Galeria Echo 17 400 8,75% 19,5 20,0 Radom Galeria Echo 19 500 8,75% 22,8 Przemyśl Galeria Echo 5 500 9,95% 3,8 Tarnów Galeria Echo 20 200 8,75% 21,7 Outlet Park, Szczecin (etap I) 16 600 8,50% 34,9 3,1 suma 98 200 122 38 Centra Handlowo-Rozrywkowe Kielce Galeria Echo 70 500 8,00% 167,3 68,0 Szczecin Galaxy 41 700 7,75% 117,7 85,5 Wrocław Pasaż Grunwaldzki 48 700 7,25% 152,3 108,0 Galeria Olimpia, Bełchatów 21 400 8,50% 34,9 17,0 suma 182 300 472 279 Biura Kielce Astra Park* 11 200 8,25% 18,0 21,2 Poznań Malta I 6 700 8,00% 13,2 20,8 Poznań Malta II 15 200 8,00% 32,7 Poznań Malta III 6 500 8,00% 13,5 Szczecin Oxygen 14 100 8,25% 29,9 16,8 Warszawa Babka Tower 6 200 8,50% 12,3 6,6 Warszawa Postępu 3 (50%) 10 200 8,00% 20,2 12,5 Aquarius, Wrocław (etap I ) 15 700 8,00% 35,5 26,0 suma 85 800 175 103,9 suma 366 300 770,0 420,0 Źródło: Szacunki DM PKO BP 2
Źródła skonsolidowanych przychodów 2009-2012 [mln PLN] 700 500 300 100-100 179 113 83 29 78 81,2 50 71 596 256 248 248 289 296,1-73 2009-133 2010 2011-77 2012P -267 0-300 Centra handlowe Biura i hotele Mieszkania Kupno nieruchomości Sprzedaż ukończonych projektów Źródło: Echo; PKO DM Zysk brutto ze sprzedaży i nieruchomości inwestycyjnych w latach 2009-2012 [mln PLN] mln PLN 250 200 193 184 203 213 218 150 137 100 50 0 35 32 19 45 53 4 38 47 36-50 -100-23 -92 2009 2010 2011 2012P Zysk brutto z wynajmu powierzchni handlowych i handlowo-rozrywkowych Zysk bruto ze sprzedaży i wynajmu powierzchni mieszkaniowej Zysk brutto z realizacji i wynajmu powierzchni w obiektach biurowych i hotelowych Zysk ze sprzedaży nieruchomości Zysk z aktualizacja wyceny nieruchomości -50 3
W naszej opinii istnieje duże prawdopodobieństwo, że Spółka zrealizuje w najbliższym czasie sprzedaż kilku centrów handlowych, która była zakładana przez nas na rok ubiegły. Dotyczy to centrów handlowych średniej wielkości w Radomiu, Piotrkowie i Tarnowie. Szacujemy, że transakcje zostaną zamknięte do końca I półrocza br., a uwolnione środki przekroczą 40 mln EUR. Uważamy, że spadek ryzyka inwestycyjnego w Polsce i innych krajach regionu może sprzyjać kolejnym transakcjom w 2013r. Oczekujemy sprzedaży kilku inwestycji biurowych. W roku 2012 Echo uzupełniało bank ziemi i dokonało zakupów działek w Warszawie przy ul. Taśmowej pod inwestycje biurowe o szacowanej łącznej GLA ok. 60 tys. m2 oraz pod inwestycje mieszkaniową w średnim segmencie w Poznaniu przy ul. Sowińskiego o PUM 19,6 tys. m2. 2012 Projekt Nabycia działek 2011-2012 wielkość działki Miasto (m2) GLA/PUM (m2) wartość transakcji (mln) Taśmowa Warszawa 30800 60800 60 Sowińskiego Poznań 25700 19600 17,3 2011 Cracovia Kraków 17500 n/a 32,5 Neptun Szczecin 10000 16100 27 Jana Pawła II Warszawa 3260 52900 137 Astra Park Kielce n/a 26300 67,5 Lotnicza Wrocław 5700 16200 4 Źródło: ECHO, DM PKO BP Również w bieżącym roku ECHO będzie rozpoznawać wzrost wartości godziwej portfela z tytułu przekazywania nowych inwestycji. W pierwszej połowie roku powinna zostać ukończona Galeria Veneda w Łomży, a w II połowie Galeria Amber w Kaliszu. Obie inwestycje są już w dużym stopniu wynajęte. W I półroczu powinna zostać rozpoznana także marża deweloperska ze sprzedaży hotelu Novotel w Łodzi budowanego dla Accoru. Rok 2013 powinien przynieść znaczny wzrost rozpoczynanych inwestycji, które mogą istotnie podnieść wartość aktywów netto Spółki w dwóch kolejnych latach. Główny obszar inwestycji Spółki na najbliższe lata został przesunięty w stronę biur, które będą stanowiły zdecydowaną większość inwestycji rozpoczynanych w 2013r. Spółka w bieżącym roku chce rozpocząć sześć inwestycji tego typu. Geograficznie głównym rynkiem będzie Warszawa, gdzie zlokalizowana jest większość inwestycji biurowych. Obecnie w trakcie realizacji jest I etap inwestycji na Służewcu Przemysłowym przy ul. Konstruktorskiej o GLA 17,8 tys. m2. Największa inwestycja w Warszawie wieżowiec w Centrum przy ul. Jana Pawła II powinna zostać rozpoczęta w II połowie br., obecnie trwają tam prace wyburzeniowe. Z kolei w przypadku biur planowanych na Mokotowie przy ul. Beethovena Spółka oczekuje na zmianę Miejscowego Planu Zagospodarowania Przestrzennego. W 2013 r. powinna rozpocząć się także pierwsza inwestycja zagraniczna ECHA w tym segmencie jaką jest biurowiec w Kijowie. Koncentracja na warszawskim rynku nieruchomości niesie naszym zdaniem pewne ryzyko związane ze znaczną podażą nowych powierzchni szacowaną na ok. 250-300 tys m2 w ciągu dwóch najbliższych lat. Może się przełożyć to na dalszy wzrost udziału powierzchni niewynajętej, z obecnych ok. 8% do 10-12% oraz presji na czynsze. 4
Projekty biurowe GLA [mkw] Rozpoczęcie Zakończenie Komentarz Polska Novotel, Łódź 7300 II H 2011 I H 2013 Projekt w trakcie realizacji, sprzedaż nakładów Aquarius, Wrocław (etap II) 9300 I H 2012 II H 2013 Projekt w trakcie realizacji Warszawa, Konstruktorska (etap I) 17800 II H 2012 I H 2014 Projekt w trakcie realizacji Warszawa, Konstruktorska (etap II) 16100 I H 2014 II H 2015 Projekt gotowy do realizacji Katowice, Francuska (etap I) 9000 II H 2012 I H 2014 Projekt w trakcie realizacji Katowice, Francuska (etap II III) 21100 II H 2013 II H 2016 Uzyskanie PnB (IQ 2013) Kraków, Opolska (etap I III) 57700 I H 2013 II H 2017 Uzyskanie PnB (IQ 2013) Tryton, Gdańsk 22800 I H 2013 I H 2015 Projekt gotowy do realizacji Wrocław, Lotnicza 16300 I H 2013 II H 2014 Uzyskano PnB (IVQ 2012) Warszawa, Jana Pawła II 52900 II H 2013 II H 2016 Uzyskano WZ (IVQ 2011), uzyskanie PnB (IQ 2013) Warszawa, Beethovena (etap I III) 54800 II H 2013 I H 2018 Zmiana MPZP (IQ 2013) Warszawa, Taśmowa (etap I-III) 60800 I H 2014 II H 2018 Prace nad koncepcją Wrocław, Plac Grunwaldzki (etap I-III) 20600 I H 2014 I H 2017 Prace nad koncepcją Aurus, Łódź (etap I II) 19200 I H 2014 II H 2016 Projekt gotowy do realizacji Razem 385700 Źródło: ECHO W przypadku segmentu centrów handlowych Spółka przesunęła inwestycje na 2014r. z wyjątkiem rozbudowy CH w Jeleniej Górze. W naszej opinii powodem jest większa ostrożność Spółki związana z nasyceniem rynku powierzchni handlowych w średniej wielkości i większych miastach, w których Spółka posiada działki pod tego typu inwestycje oraz spowolnienie sprzedaży detalicznej, które nie sprzyja planowaniu nowych inwestycji. W przypadku niektórych centrów, gdzie nie ma problemu nasycenia rynku jak Katowice, Szczecin (Outlet II i rozbudowa Galaxy) Spółkę blokują decyzje administracyjne. Pierwsza zagraniczna inwestycja Echa w tym segmencie Centrum Handlowe w Brasov w Rumunii, może zostać rozpoczęta w drugiej połowie bieżącego roku. Pozytywnie oceniamy oczekiwaną sprzedaż trzech średniej wielkości centrów handlowych w Radomiu, Piotrkowie i Tarnowie. Negocjacje są prowadzone w okresie presji na czynsze i spowolnienia sprzedaży detalicznej. Uważamy, że potwierdza to jakość aktywów Spółki. Oznacza to także potwierdzenie spadku ryzyka inwestycyjnego i przesuwanie się transakcji na rynku mimo presji na czynsze z najlepszych lokalizacji w stronę miast średniej wielkości. Projekty Cenrtów Handlowych GLA [mkw] Rozpoczęcie Zakończenie Komentarz Polska Galeria Veneda, Łomża 14 900 II H 2011 I H 2013 W trakcie realizacji Galeria Amber, Kalisz 34 300 I H 2012 II H 2013 W trakcie realizacji Galeria Sudecka, Jelenia Góra 12 300 II H 2013 I H 2015 Trwające prace projektowe Góra (rozbudowa/docelowo) 31 300 Outlet Park, Szczecin (etap II) 8 300 I H 2014 II H 2014 Projekt gotowy do realizacji Metropolis, Poznań 75 300 I H 2014 I H 2016 Uchwalono MPZP (IQ 2011), uzyskanie PnB (IIQ 2013) Galeria Nova, Koszalin 27 200 I H 2014 II H 2015 Uzyskanie PnB (IVQ 2013) Galaxy, Szczecin (zmiana) 16 100 I H 2014 I H 2015 Uchwalenie MPZP (IIQ 2013) (rozbudowa) (docelowo) 57 800 Katowice, ul. Kościuszki 49 100 II H 2014 II H 2016 Uchwalenie MPZP (IVQ 2013) Razem 237 500 Źródło: ECHO Rok 2013 powinien przynieść także rozpoczęcie pierwszych inwestycji zagranicznych Spółki. W przypadku inwestycji w Kijowie ECHO posiada już pozwolenie na budowę wszystkich etapów. Warunkiem uruchomienia projektu jest jeszcze uzyskanie finansowania. W przypadku projektu w Rumunii budowa powinna także rozpocząć się w 2013r., w naszej opinii problemem może być jednak uzyskanie odpowiednich stawek czynszów, które obecnie w Rumunii w centrach handlowych poza Bukaresztem oparte są często na obrotach. Spółka podpisała już umowę z jednym z anchor tenants jakim jest Carrefour. 5
Projekty zagraniczne GLA [m2] Rozpoczęcie Zakończenie Komentarz Centra handlowe Korona, Brasov (Romania), etap I 35900 II H 2013 I H 2015 Uzyskanie zamiennego PnB (IQ 2013) Korona, Brasov (Romania), etap II 10000 I H 2016 Uzyskanie zamiennego PnB (IQ 2013) Mundo, Budapeszt (Hungary) 42700 I H 2015 I H 2017 Uzyskanie PnB (IIIIQ 2013) Razem 88600 Biura Kijów, Dehtiarivska (etap I) 17500 II H 2013 I H 2015 Projektowanie; uzyskano PnB (IIQ 2012) Kijów, Dehtiarivska (etap II-VI) 87900 II H 2014 I H 2020 Projektowanie; uzyskano PnB (IIQ 2012) Razem 105400 Źródło: ECHO W przypadku segmentu mieszkaniowego również widoczne są pewne przesunięcia inwestycji. Biorąc pod uwagę mieszkania będące w inwestycjach zakończonych i w realizacji w ofercie Spółki znajduje się szacunkowo ok.700 mieszkań, z czego po ok.200 w Warszawie i Poznaniu. Obecnie w realizacji znajdują się projekty przy ul. Korzeniowskiego w Krakowie w segmencie apartamentowym, Osiedle Jarzębinowe w Łodzi w segmencie popularnym, Kasztanowa Aleja w segmencie średnim w Poznaniu, szeregowce w Naramowicach w Poznaniu oraz I etap osiedla przy ul. Konstruktorskiej w Warszawie. Przy czym w 2013r. do oddania planowane są Osiedle Jarzębinowe w Łodzi oraz szeregowce w Poznaniu. Szacujemy, że sprzedaż w 2013r może być na poziomie zbliżonym do ubiegłego roku i wynieść ok. 250-300 mieszkań. Spółka mimo trudnej sytuacji na rynku nie ma obecnie problemu z marzą na sprzedawanych inwestycjach, która nawet w przypadku Łodzi jest dodatnia. Po III kwartałach 2012r. średnia marża brutto na sprzedaży wyniosła 21,3%. Projekty mieszkaniowe PUM [mkw] Liczba mieszkańy Rozpoczęcie Zakończenie Komentarz Kielce Osiedle Południowe, Dyminy działki (etap I) 73 000 91 II H 2010 II H 2012 Projekt zakończony Osiedle Południowe, Dyminy działki (etap II) 43 300 49 II H 2011 II H 2012 W trakcie realizacji Osiedle Południowe, Dyminy działki (etap III) 43 400 42 II H 2013 II H 2014 Projekt gotowy do realizacji Solidarności 2 100 12 I H 2013 I H 2014 Projekt gotowy do realizacji Razem Kielce 2 100 12 działki na sprzedaż 159 700 182 Kraków Dom Pod Słowikiem, Krasickiego 5 200 85 II H 2010 I H 2012 Projekt zakończony Korzeniowskiego 3 000 40 II H 2012 I H 2014 Projekt w realizacji Bronowicka 3 000 63 I H 2013 II H 2014 Uzyskanie PnB (IQ 2013) Tyniecka / Czarodziejska 5 600 88 II H 2013 I H 2015 Uzyskanie PnB (IIIQ 2013) Razem Kraków 16 800 276 Łódź Osiedle Jarzębinowe etap I 6 900 121 II H 2011 I H 2013 W trakcie realizacji Osiedle Jarzębinowe etap II IV 39 900 695 I H 2014 II H 2021 Uzależniony od sprzedaży etapu I Wodna (etap I II) 13 700 220 I H 2014 I H 2017 Projekt gotowy do realizacji Razem Łódź 60 500 1 036 Poznań Kasztanowa Aleja (etap I) 8 600 141 I H 2010 II H 2011 Projekt zakończony Kasztanowa Aleja (etap II) 8 600 141 II H 2012 II H 2014 Projekt w realizacji Naramowice, Pod Klonami I wielorodzinna 9 300 145 I H 2010 II H 2012 Projekt zakończony Naramowice, Pod Klonami II szeregowa 4 500 35 I H 2012 II H 2013 Projekt w trakcie realizacji Naramowice, Karpia (etap I IV) 19 400 375 I H 2013 II H 2018 Uzyskanie PnB na I etap (IQ 2013) Sowińskiego (etap I-III) 19 600 319 I H 2014 II H 2018 Uzyskanie PnB na I etap (IIIQ 2013) Sołacz działki 13 700 13 I H 2014 II H 2014 Uzyskanie decyzji WZ (IVQ 2013) Razem Poznań 70 000 1 156 działki na sprzedaż 13 700 13 Warszawa Klimt House, Kazimierzowska 5 100 61 I H 2008 I H 2011 Projekt zakończony Rezydencje Leśne, Młociny działki 52 900 32 II H 2010 II H 2012 Projekt zakończony, w trakcie podział geodezyjny Konstruktorska (etap I) 11 600 201 II H 2012 II H 2014 Projekt w realizacji Konstruktorska (etap II-IV) 33 200 534 I H 2015 I H 2022 Do uzyskania decyzje PnB Princess, Puławska 4 900 70 II H 2013 I H 2015 Uzyskanie PnB (IIQ 2013) Razem Warszawa 54 800 866 działki na sprzedaż 52 900 32 Wrocław Przy Słowiańskim Wzgórzu, Jedności Narodowej 14 200 208 I H 2010 I H 2012 Projekt zakończony Grota Roweckiego (etap I III) 18 300 295 II H 2013 I H 2019 Projektowanie, uzyskanie PnB dla I etapu (IIQ 2013) Razem Wrocław 32 500 503 6
Finansowanie Echo nie miało problemu z refinansowaniem portfela zobowiązań. W bieżącym roku oczekujemy spadku marży na refinansowaniu części obligacyjnej portfela, która jest nominowana w PLN. Składa się na to spadek rentowności obligacji i bonów skarbowych, spadek cen ryzyka Polski i innych krajów regionu oraz oczekiwany przez nas wcześniejszy wykup części obligacji ze środków pochodzących ze sprzedaży nieruchomości. Struktura zadłużenia Q3 2012 [mln PLN] Obligacje niezabezpieczone w PLN; 845 Kredyty bieżące w PLN; 101 Kredyty walutowe w EUR; 1669 Źródło: Echo,DM PKO BP Zapadalność kredytów w latach 2013-2018 [mln PLN, kurs EUR 4,00] 700 600 500 400 300 285 300 200 100 0 145 286 115 159 110 96 115 52 2013 2014 2015 2016 2017 2018 kredyty celowe kredyty bieżące obligacje Źródło:ECHO; DM PKO BP 7
Rynek nieruchomości. Relatywnie dobra sytuacja gospodarcza Polski i poziom stóp procentowych nie powoduje presji na wymagane stopy zwrotu z nieruchomości, które są relatywnie stałe od kilku kwartałów. Nie zakładamy także większych zmian stóp procentowych w przyszłości. Pozytywnym dla deweloperów trendem jest utrzymywanie się wzrostu aktywności transakcyjnej, który nastąpił w 2011 roku, kiedy poziom zawartych transakcji wyniósł 2,75 mld EUR. Po III kwartałach 2012r. wielkość transakcji wyniosła 1,1 mld, ale z uwzględnieniem dużych transakcji (Manufaktura, WFC), które zostały zamknięte do końca roku może zbliżyć się do 2,5 mld PLN. Największymi transakcjami była sprzedaż biurowca Warsaw Financial Center za 210 mln EUR oraz łódzkiego centrum handlowego Manufaktura za 390 mln EUR. Nabywcami WFC zostało konsorcjum Allianz Real Estate i Curzon Capital Partners III, a Manufaktury Union Investment. Oczekujemy, że spadek ryzyka inwestycyjnego w bieżącym roku przełoży się na transakcje również na nieruchomościach poza największymi ośrodkami. Rynek centrów handlowych w Polsce jest rynkiem o średnim nasyceniu w przeliczeniu na 1000 mieszkańców na tle innych krajów europejskich. Mimo relatywnie średniego nasycenia i niskiego poziomu pustostanów nie jest już rynkiem łatwym dla deweloperów. Powierzchnia handlowa w centrach handlowych wynosi ok 7,6 mln m2, z czego ponad 1 mln m2 przypadało na Warszawę ( centrach handlowo-rozrywkowych), a ok. 2,5 mln m2 na główne miasta pow. 400 tys. mieszkańców. Poziom powierzchni niewynajętej w miastach pow. 200 tys. mieszkańców był na poziomie 3%. Oczekuję się, że w 2012 podaż wyniosła ok. 415 tys m2 czyli była na poziomie zbliżonym do powierzchni oddawanej wciągu dwóch ostatnich lat. Podobne tempo wzrostu jest oczekiwane także w okresie najbliższych 2 lat ponieważ w budowie znajduje się ok. 690 tys. m2 powierzchni z czego połowa przypada na główne aglomeracje. Stopień nasycenia rynku jest widoczny obecnie w presji na renegocjacje czynszów. Średnie czynsze w popularnych centrach handlowych w największych miastach przekraczają 20 EUR/m2, w dużych miastach są na poziomie kilkunastu EUR/m2, a w mniejszych ośrodkach przy dużej konkurencji mogą być nawet w okolicach 10 EUR. Powierzchnia biurowa w Polsce w Q3 2012 r. Warszawa Kraków Wrocław Trójmiasto Katowice Poznań Łódź Szczecin Lublin Powierzchnia całkowita [mkw] 3 745 100 514 400 427 850 377 500 276 800 243 800 22 990 85 200 82 650 Ukończone w Q3 2012 [mkw] 56 100 27 300 11 650 7 600 7 500 0 0 11 000 0 Ukończone w 1-3Q 2012 [mkw] 148 100 40 000 36 800 27 800 7 500 64 400 0 11 000 0 W budowie w Q3 2012 [mkw] 589 800 37 100 127 700 89 250 53 200 64 400 60 400 56 000 32 400 Wskaźnik pustostanów [%] 8,1 7,1 5,7 11,1 11,0 9,4 13,9 12,0 1,5 Źródło: Jones Lang LaSalle Rynek powierzchni biurowych w Polsce skupia się w kilku dużych ośrodkach jakimi są największe miasta i poza nimi praktycznie nie istnieje. Największym z nich jest rynek warszawski. Powierzchnia do wynajęcia ogółem wynosi na rynku warszawskim 3,75 mln m2. Co stanowi ok.60-65% nowoczesnych powierzchni biurowych w Polsce. W 2011r przybyło ok. 120 tys m2 i była to jedna z najniższych wartości od połowy lat dziewięćdziesiątych. Podaż znacznie wzrosła w bieżącym roku do poziomu ok. 260 tys m2, a w roku 2013 wg oczekiwań osią- 8
gnie poziom ponad 300 tys m2, czyli historycznie najwyższych poziomów od roku 2000. Ze względu na znaczny wzrost podaży wskaźnik powierzchni niewynajętej wzrósł z 7% w 2011r. do 8,1% w 3Q 2012 r. Biorąc pod uwagę dalszy wzrost podaży w 2013 r. należy oczekiwać dalszego wzrostu tego wskaźnika pomimo wysokiego popytu, który z odnowieniami w 2012r. powinien osiągnąć poziom z 2011r. ok. 570 tys. m2, czyli również historycznie najwyższy. Świadczy to o wysokim poziomie aktywności na rynku powierzchni biurowej i najsilniejszej pozycji Warszawy w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Wg JLL w 2012 czynsze były stabilne. Najlepsze powierzchnie biurowe w centrum kosztują obecnie ok. 22-25 euro/ mkw. za miesiąc, przy czym w niektórych biurowcach klasy AAA czynsze wywoławcze są wyższe. Poza centrum stawki za najlepsze powierzchnie wynoszą obecnie 15-15,5 euro / mkw. za miesiąc. Biorąc pod uwagę kolejne duże inwestycje zwłaszcza w obszarze Centrum, wzrost pustostanów i presja na spadek czynszów może nastąpić w 2014r. Warszawski rynek biurowy po słabszym roku 2011 wykaże ponad dwukrotny wzrost przekazywanej do użytkowania nowej powierzchni biurowej. W 2012 wg szacunków JLL powinno zostać oddane ok. 270 tys. m2 GLA, czyli relatywnie wysoki poziom zbliżony do lat 2008-2009. Ze względu na ilość projektów w budowie rok 2013 może być jeszcze lepszy i przynieść dodatkowo ponad 300 tys m2 biur. Gdyby szacunki te stały się faktem byłby to największy przyrosty powierzchni od roku 2000. Taka podaż mimo wynajmu wg JLL na najwyższych historycznych poziomach ok. 550-600 tys m2 (łącznie z odnowieniami) wpływa na poziom powierzchni niewynajętej, która rośnie z ok. 6,5% w roku 2011 do 8,1% w 3Q 2012. W 2013 roku ze względu na wielkość podaży należy w dalszym ciągu oczekiwać wzrostu udziału powierzchni niewynajętych. W roku 2012 czynsze były stabilne i nie należy oczekiwać większych zmian także w 2013r. Na rynkach regionalnych najlepsza sytuacja panuje we Wrocławiu, gdzie wskaźnik powierzchni niewynajętej wynosi ok 5,7%, a najgorsza w Łodzi, gdzie wielkość pustostanów jest na poziomie 14%. Wielkości czynszów na rynkach regionalnych w najlepszych obiektach biurowych wahają się od 14,5 do 15,5 EUR/m2 we Wrocławiu do 11-13 EUR/m2 w Łodzi. Obecnie rozwój powierzchni biurowej na rynkach regionalnych warunkowany jest przede wszystkim rozwojem centrów outsourcingowych zarówno dla podmiotów krajowych jak też zagranicznych. Kraków jest jednym z najatrakcyjniejszych miast dla biznesu outsourcingowego. Rokrocznie w ciągu ostatnich lat plasuje się na czołowych pozycjach światowego rankingu miast atrakcyjnych pod względem inwestycji outsourcingowych prowadzonego przez firmy doradcze Global Services i Tholons (W 2010r. był na pierwszym miejscu i jako jedyny z miast CEE w pierwszej dziesiątce). Obecnie firmy z branży BPO/SSC zatrudniają prawie 16 tysięcy osób i zajmują około 1/3 nowoczesnej powierzchni biurowej w mieście. Boom inwestycyjny w Krakowie zaczął się w 2008 roku, kiedy na skutek optymizmu na rynku podjęto decyzje o rozpoczęciu wielu nowych inwestycji. W rezultacie w latach 2009/2010 oddano łącznie 150 tys. m2 powierzchni biurowej zwiększając o 50% dostępne wtedy zasoby. W 2011r. oddano ok 40 tys. m2 i obecnie łączna powierzchnia wynosi ponad 540 tys m2. W 2012 planowane jest oddanie kolejnych 50 tys. m2. Jednak podaż trafia wciąż na istotny popyt ze strony obecnych i nowych najemców z branży BPO/SSC. Taka sytuacja na rynku sprzyja utrzymywaniu się wskaźnika powierzchni niewynajętych na umiarkowanym poziomie ok 7% i umiarkowanego wzrostu czynszów (obecnie w najlepszych lokalizacjach 14-15 EUR/m2). Wrocław jest drugim największym regionalnym rynkiem w Polsce po Krakowie z powierzchnią ok. 427 tys. m2. Czynnikami wzrostu na rynku są podobnie jak w Krakowie inwestycje zagraniczne głównie firm SSO/BPO oraz outsourcingu IT. Wskaźnik powierzchni niewynajętej we Wrocławiu jest obecnie jednym z najniższych w Polsce i wynosi ok 5,7%. Wynika to z bardzo małej powierzchni oddawanych w 2010 i 2011r. wynoszącej odpowiednio ok 18 i 13 tys m2 po rekordowym 2008, w którym oddano ok 100 tys. m2 Sytuacja zmieni się 2012 i kolejnych latach, ponieważ w budowie jest ponad 120 tys. m2,a w ciągu trzech pierwszych 9
kwartałów bieżącego roku oddano ok. 40 tys. m2. Według opinii JLL duża podaż spotyka się jednak ze zwiększonym popytem ponieważ duża jest skala umów pre-let w nowych inwestycjach. Z tego względu wielkość powierzchni niewynajętych w ciągu najbliższych 12 miesięcy powinna pozostawać na umiarkowanym poziomie 5-6%. Według JLL Wrocław jest jednym z rynków oprócz Warszawy i Krakowa na którym można zaobserwować presję na wzrost czynszów, które wynoszą w najlepszych lokalizacjach 14,5-15,5 EUR/m2. Łączna powierzchnia nowoczesnej powierzchni biurowej wynosi w Katowicach 276 tys. m2. Rynek katowicki w latach 2007-2008r ze względu na napływ międzynarodowych firm przeżywał boom. Oddawane w tym okresie biurowce były w pełni wynajęte. Spowodowało to spekulacyjne inwestycje W 2010r oddano około 45 tys. m2, z które były tylko w niewielkim stopniu (ok 20%) zabezpieczone umowami pre lease. W następnych latach inwestycje zostały zamrożone i nowe powierzchnie mogą wzrosnąć w bieżącym roku tylko nieznacznie (po trzech kwartałach 2012 r. wzrosły o 7,5 tys. m2. Z tego względu stopa powierzchni niewynajętej spadła z ok. 12% na koniec pierwszego kwartału do 11% w trzecim kwartale br. Wskaźnik ten powinien się stabilizować w kolejnych latach ponieważ w budowie znajduje się ponad 50 tys. m2. Czynsze, w najlepszych lokalizacjach wynoszą obecnie 12-13,5 EUR/m2. Nowoczesna powierzchnia biurowa w Poznaniu wynosi ok 260 tys. m2 GLA. Rynek poznański nie doświadczył dużych szoków podażowo popytowych obecnych na innych rynkach lokalnych. W latach 2007-2011 średnia podaż wynosiła ok 26 tys m2 rocznie, a średni popyt ok 20 tys m2, co sprzyjało utrzymywaniu relatywnie niskiego wskaźnika niewynajętej powierzchni i relatywnie wysokich czynszów, które są obecnie na poziomie 14-16 EUR/m2. Sytuacja może się nieco zmienić na korzyść wynajmujących, ponieważ w budowie znajduje się ok 53 tys. m2. W ciągu trzech kwartałów 2012r. nowa powierzchnia zwiększyła się o ok. 15 tys.m2. Łódź jest obecnie najtrudniejszym polskim rynkiem lokalnym, gdzie stopa niewynajętej powierzchni jest bliska 14%, a wysokość czynszów w najlepszych lokalizacjach waha się od 11-13 EUR/m2. Powierzchnia w nowoczesnych biurowcach wynosi ok 230 tys m2. Duża nadpodaż na rynku wynika ze spekulacyjnego charakteru inwestycji oddawanych w 2010r. i 2011r-., które były tylko w niewielkim stopniu objęte umowami pre lease. Rynek łódzki do tej pory nie przyciągną tak dużej liczby najemców ze strony firm BPO/SSC jak Kraków i Wrocław. Biorąc pod uwagę umiarkowane zainteresowanie najemców rynkiem łódzkim i wciąż wysoką liczbę projektów w budowie, których powierzchnia wynosi 60 tys, m2 JLL spodziewa się możliwości dalszego wzrostu udziału powierzchni niewynajętej i dalszej presji na czynsze szczególnie w budynkach o niskim stopniu wynajęcia. w ciągu najbliższych dwóch lat. Być może rozwój infrastruktury drogowej i kolejowej pozwoli na większe zainteresowanie powierzchniami w Łodzi. Trójmiasto jest trzecim po Krakowie i Wrocławiu największym rynkiem regionalnym o GLA 377 tys. m2. Poziom pustostanów wzrósł na koniec kwartału do 11% ze względu na przekazania nowych powierzchni, które wyniosły w trzech pierwszych kwartałach br. ponad 27 tys. m2. Znaczący pipline (obecnie w budowie znajduje się ok. 90 tys m2 GLA) powinien w daszym ciągu wywierć na ten wskaźnik presję.. Take up jest obecnie ograniczony w dużym stopniu do istniejących najemców, przy ograniczonej liczbie nowych wynajmujących. Czynsze kształtują się na poziomie 12-14 EUR/m2. 10
Wycena Wyceniamy spółkę metodą zdyskontowanych aktywów netto oraz metodą porównawczą. Metoda zdyskontowanych aktywów netto oddaje wartość portfela nieruchomości posiadanego przez spółkę oraz wpływ programu inwestycyjnego spółki w ciągu najbliższych 3 lat. Wycenę te korygujemy wyceną porównawczą. Ze względu istotny wpływ warunków rynkowych na wyceny aktywów spółek deweloperskich przypisujemy jej wagę 75%. Uważamy, że w obecnej sytuacji na rynkach finansowych spółki przede wszystkim muszą bronić się wyceną relatywną. Główne założenia wyceny W stosunku do planu inwestycyjnego przedstawionego przez spółkę w latach 2013r.-2015r. zakładamy rozpoczęcie następujących projektów: Założenia do wyceny. Projekty oddawane i sprzedawane. Handlowe Biurowe i Hotelowe Mieszkaniowe 2013 Obiekt Miasto Obiekt Miasto Obiekt Miasto ukończenie Galeria Veneda Łomża Novotel Łódź Osiedle Jarzębinowe etap I Łódź Galeria Amber Kalisz Naramowice, Pod Klonami II Poznań sprzedaż Galeria Echo Piotrków Malta I Poznań Galeria Echo Radom Malta II Poznań Galeria Echo Tarnów Malta III Poznań Novotel Łódź 2014 Obiekt Miasto Obiekt Miasto Obiekt Miasto ukończenie Galaxy(rozbudowa) Szczecin Aquarius II Wrocław Solidarności Kielce Konstruktorska I Warszawa Korzeniowskiego Kraków Opolska I Kraków Bronowicka Kraków Tryton Gdańsk Kasztanowa Aleja (etap II) Poznań Francuska I Katowice Konstruktorska I Warszawa sprzedaż Galeria Echo Przemyśl 2015 Obiekt Miasto Obiekt Miasto Obiekt Miasto ukończenie Outlet Park II Szczecin Beethovena I Warszawa Puławska Warszawa Galeria Echo (rozbudowa) Jelenia Góra Konstruktorska II Warszawa Tyniecka / Czarodziejska Kraków Korona Brasov Opolska II Kraków Metropollis Poznań Lotnicza Wrocław DehtiarivskaI Kijów sprzedaż Galeria Echo Kielce DehtiarivskaI Kijów Źródło: ECHO, DM PKO BP Zakładamy kurs walutowy EUR/PLN na poziomie 4,0 w 2013r., 4,0 w 2014r, oraz 4,0 w 2015r. Zakładamy stały poziom yieldów w okresie (z niewielkim spadkiem w 2015r), oraz stałe czynsze na powierzchniach handlowych (renegocjacje czynszów pokrywane przez podwyżki z tytułu inflacji). Zakładamy inflacyjny wzrost czynszów w biurowcach. Nakłady na kupno nowych projektów 2013r.-105 mln PLN 11
Wycena porównawcza Nazwa spółki Kapitalizacja Price/BV Dług netto/kapitał własny mln EUR 2012 2013 2014 2012 GLOBE TRADE CENTRE SA 656,95 0,80 0,79 0,75 1,54 UNIBAIL-RODAMCO SE 16 558,7 1,32 1,23 1,12 0,82 ATRIUM EUROPEAN REAL ESTATE 1 687,3 0,71 0,70 0,69 0,17 IMMOFINANZ AG 3 660,1 0,60 0,63 0,60 0,87 CA IMMOBILIEN ANLAGEN AG 989,7 0,58 0,57 0,56 1,61 DEUTSCHE EUROSHOP AG 1 699,3 1,21 1,20 1,15 0,96 średnia 0,87 0,85 0,81 ECHO INVESTMENT S.A. 563,31 1,06 0,98 0,87 0,97 premia/dyskonto do średniej 22% 15% 7% wycena po uwzgl. premii/dyskonta 4,7 5,0 5,3 wagi 33% 33% 33% wycena porównawcza 5,0 Źródło: Bloomberg, PKO DM 12
Wycena zdyskontowanych aktywów netto Wycena -zdyskontowana wartość aktywów netto 2013P 2014P 2015P (tys. PLN) Nieruchomości inwestycyjne 2 941 133 3 801 189 3 807 635 Nieruchomości inewstycyjne w budowie 1 436 630 1 822 943 1 851 638 Zapasy 555 051 469 622 388 038 Inwestycje finansowe 106 019 106 019 106 019 Rzeczowe aktywa trwałe 40 120 32 247 24 374 Pozostałe aktywa 167 385 187 332 219 732 Dług odsetkowy netto -2 049 020-2 823 557-2 496 348 Podatek odroczony -290 004-395 398-378 615 Pozostałe zobowiązania -468 285-440 380-422 432 Aktywa netto 2 439 030 2 760 016 3 100 041 na akcję (PLN) 5,91 6,69 7,51 Koszt kapitału własnego Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% Zdyskontowane aktywa netto na 29.01.2013 2 415 428 2 507 622 2 583 993 na akcję (PLN) 5,85 6,08 6,26 13
Wycena spółki Wycena spółki waga wycena Wycena porównawcza 75% 5,0 Wycena zdyskontowanych aktywów netto 25% 6,3 Wycena na 29.01.2013 5,3 Cena docelowa za 12 miesiecy (PLN) 5,8 Cena bieżąca 5,78 Oczekiwana stopa zwrotu 0% Główne ryzyka jakie widzimy dla wyceny spółki związane są z rynkiem powierzchni biurowych w Warszawie. Ze względu na oczekiwaną podaż nowych inwestycji w ciągu najbliższych dwóch lat na poziomie ok. 250-300 tys. m2 oczekuje się, że udział powierzchni niewynajętej może wzrosnąć w tym okresie do 10-12%. Może to oznaczać konieczność negocjacji czynszów w nowych inwestycjach poniżej obecnych stawek rynkowych. Słabsze ożywienie gospodarcze w II połowie roku i związana z nim kontynuacja spowolnienia sprzedaży detalicznej może wywierać presję na renegocjacje czynszów i zamrożenie projektów handlowych. 14
Sprawozdanie finansowe Rachunek wyników i Cash flow Rachunek zysków i strat (tys. PLN) 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży 426396 406935 566 854 443134 571879 717 261 w tym wynajem powierzchni w centrach handlo 248204 289277 296 060 250695 282366 309 582 sprzedaż pierzchni mieszkaniowej 82889 29435 179 000 107648 216097 256 611 realizacji i wynajem w obiektach biurowy 71291 78040 81 204 73778 61961 139 155 Koszty własny sprzedaży -167 941-161082 -268 337-186 319-263023 -325 713 w tym wynajem powierzchni w centrach handlo -64468-86055 -78 386-64995 -73206-80 262 sprzedaż pierzchni mieszkaniowej -64006-25326 -143 000-83333 -155229-184 574 realizacji i wynajem w obiektach biurowy -26211-40259 -34 068-24593 -20654-46 385 Zysk brutto ze sprzedaży 258455 245853 298 517 256815 308856 391 548 Zysk z nieruchomości inwestycyjnych -38812 349706-50 396 103554 316472 242 891 w tym z aktualizacji wyceny -92085 213115-50 396-68215 316472 144 991 Koszty sprzedaży -22088-26358 -23 489-24429 -25406-26 422 Koszty zarządu -40333-52380 -52 054-49972 -50472-51 481 Pozostałe przychody operacyjne 25034 36660 35 927 33771 35122 36 527 Pozostałe koszty operacyjne -13565-14116 -14 931-15528 -16149-16 795 Zysk z działalności operacyjnej 168691 539365 193 574 304212 568424 576 267 Saldo przychodów i kosztów finansowych -131 942-149421 -165 598-182 817-194704 -180 172 Zysk strata z pochodnych instr walutowyc 45933-18522 18 977 48695 0 0 Zysk strata z tyt. różnic kursowych 40876-175349 121 217 35633 0 0 Zyski (straty) mniejszości 162 178 196 216 237 261 Zysk (strata) brutto 137332 199889 189 504 209576 377595 399 995 Podatek dochodowy 10 312-23 243-1 211-23 053-56 639-59 999 Zysk(strata) netto 147 644 176 646 188 293 186 523 320 956 339 995 Zysk(strata) jedn.dominującej 147 738 176 493 188 323 186 553 320 986 340 025 Rachunek Przepływów Pieniężnych (tys. PLN) Przepływy z działalności operacyjnej 99923 163563 250744 240978 318 541 268 228 Przepływy z działalności inwestycyjnej 63509-157371 -339374-49013 -916 543 222 983 Przepływy z działalności finansowej 52604 163760-58789 187252 42 450-405 003 Wskaźniki ROE 7,9% 8,6% 8,4% 7,6% 11,6% 11,0% ROA 3,3% 3,3% 3,4% 3,1% 4,8% 5,1% P/BV 1,28 1,16 1,06 0,98 0,87 0,77 Dług netto (tys. PLN) -1692086-1997667 -2108535-2049020 -2823 557-2496 348 Dług netto/ EBITDA 9,8 3,7 10,5 6,6 4,9 4,3 Źródło: ECHO, P - prognoza PKO DM 15
Bilans Bilans (tys. PLN) 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa Trwałe 3538 769 4146 901 4419433 4563 623 5782 665 5806982 Wartości niematerialne i prawne 1227 1428 1428 1428 1428 1428 Rzeczowe aktywa trwałe 24952 55 866 47993 40120 32 247 24374 Nieruchmości inwestycyjne 2808 083 2893 756 3165719 2941 133 3801 189 3807635 Nieruchmości inwestycyjne w budowie 689039 1047 624 1059 477 1436630 1822 943 1851 638 Pozostałe aktywa trwałe 15 468 148 227 144 816 144 311 124 858 121 907 Aktywa Obrotowe 952 190 1220 417 1065990 1475 899 874 317 914294 Zapasy 474 593 500 938 492223 555 051 469 622 388038 Należności 96441 157 933 157933 125 798 165 198 200549 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 1867 161 1867 1867 1867 1867 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 379 289 561 385 413 966 793 183 237 631 323 840 AKTYWA RAZEM 4 490 959 5 367 318 5 485 423 6 039 522 6 656 983 6 721 276 Kapitał Własny 1 875 516 2 064 154 2 252 477 2 439 030 2 760 016 3 100 041 Kapitały mniejszości -59-59 -59-59 -59-59 Zobowiązania 2615 443 3303 164 3232946 3600 492 3896 966 3621235 Zobowiązania długoterminowe 2100 797 2660 759 2693437 2922 932 3339 005 3016168 Kredyty i pożyczki 1746 175 2241 553 2212327 2482032 2786 017 2465017 Rezerwa z tyt. odroczonego pod. odroczon 239 870 280 323 337884 290 004 395 398 378615 Pozostałe rezerwy 7247 8613 8958 12481 14 876 25363 Zobowiązania handlowe i pozostałe 107 505 130 270 134268 138 415 142 714 147174 Zobowiązania krótkoterminowe 514 646 642 405 539509 677 560 557 961 605067 Kredyty i pożyczki 325 200 317 499 310174 360 171 275 171 355171 Zobowiązania handlowe 102 550 192 528 146245 146 245 184 472 184472 Pozostałe rezerwy 4318 4773 4964 5162 5369 5584 Zobowiązania pozostałe 82578 127 605 78126 165 981 92 950 59840 PASYWA RAZEM 4490959 5367 318 5485 423 6039522 6656 983 6721 276 16
Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 5218214 Magdalena Kupiec (0-22) 5219150 michal.sergejev@pkobp.pl magdalena.kupiec@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 Joanna Wilk (0-22) 5214893 tomasz.zabrocki@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Wg skonsolidowanego raportu ECHO za 2011r. Bank PKO BP jest stroną umów kredytowych i gwarancyjnych ze spółką oraz jednym z banków, w którym spółka lokuje środki pieniężne. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.