20 lipca 2006 Budownictwo Polska Aktualizacja raportu BMEX.WA; BDX PW Nazwa BRE Bank Securities Akumuluj (Podwyższona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu PLN 75 70 65 60 55 50 45 40 56,5 PLN 67,9 PLN 1,49 mld PLN 0,45 mld PLN 1,40 mln PLN Ferrovial (Valivala Holding BV) 59,1% Juliusz Baer Invest. Management 6.2% Commercial Union OFE 4,7% Pozostali 30,0% Strategia dotycząca sektora Rekomendacja: Rok 2005 przyniósł oczekiwane ożywienie w budownictwie. Sprzedaż produkcji budowlano-montażowej w 2005 roku wzrosła o 7,4% w stosunku do analogicznego okresu roku 2004. Spółki, które przetrwały kryzys, mogą odnotować zasadniczą poprawę sytuacji i wyników. Profil spółki BDX świadczy usługi budowlane, specjalizując się w budownictwie drogowym i kubaturowym (budynki mieszkalne, biurowe, usługowe, użyteczności publicznej). Dobre referencje, doświadczenie i wsparcie głównego akcjonariusza, Ferroviala, to główne atuty spółki. Ważne daty 11.08 - publikacja wyników za II kwartał 14.11 - publikacja wyników za III kwartał Kurs akcji BDX na tle WIG 35 WIG 30 05-07-11 05-10-11 06-01-11 06-04-11 06-07-11 Krzysztof Radojewski (48 22) 697 47 01 krzysztof.radojewski@dibre.com.pl www.dibre.com.pl W oczekiwaniu na wyższe marże Grupa podpisała od początku roku kontrakty o łącznej wartości ponad 1,5 mld PLN. Jedną trzecią stanowiły kontrakty drogowe. Konkurencja na rynku generalnego wykonawstwa pozostaje wysoka, jednak wzrost rynku budowlanego powinien tę tendencję zmniejszyć. W stosunku do porównywalnych spółek pozostaje relatywnie drogi, jednak biorąc pod uwagę jego wielkość i perspektywy rozwoju na wzrostowym rynku budowlanym wyceniamy na 67,9 PLN i zalecamy AKUMULOWANIE akcji spółki. Prognoza wyników za II kwartał 2006 roku Przy założeniu, że średni czas realizacji kontraktu wynosi 2 lata, nierentowne kontrakty pozyskane w okresie 2003-2004 oraz częściowo w roku 2005 będą mieć coraz mniejszy wpływ na wyniki finansowe począwszy od 2006 roku. W 2007 roku efekt ten powinien być w pełni widoczny. W II kwartale 2006 r. zakładamy już lekką poprawę marży operacyjnej. Wpływ na wynik będą mieć również czynniki jednorazowe - odzyskanie należności libijskich i ewentualnie większa niż zakładano strata na terminalu na Okęciu (zakładamy 18,1 mln PLN). Szacujemy, że po uwzględnieniu tych wszystkich czynników zrealizuje w II kwartale zysk netto na poziomie około 3,9 mln PLN. Osiągnięcie lepszego wyniku w naszym odczuciu powinno zostać odebrane przez rynek pozytywnie. Powolna poprawa rentowności imponująco zwiększa kontraktację. Na koniec maja portfel zamówień wynosił około 3 mld PLN i był wyższy o prawie 50% niż na koniec 2005 roku. Niestety zyski wciąż pozostają niskie. Wpływ na to mają w dalszym ciągu wcześniej podpisane kontrakty o niskich marżach oraz zmiany sytuacji rynkowej - wzrost cen materiałów i usług podwykonawców. Mimo to widać pewne oznaki poprawy rentowności - krocząca marża brutto na sprzedaży z czterech kwartałów wzrosła w I kwartale 2006 roku o 0,3 pkt. proc. w stosunku do pierwszego kwartału 2005 roku. Podnosimy prognozy wyników i rekomendację Wysoka kontraktacja Budimeksu oraz ożywienie w branży budowlanej, które w naszej opinii powinno przełożyć się na odbudowanie marży, skłania nas do podniesienia prognoz wyników dla Budimeksu. Mimo, iż na bazie wskaźników jest relatywnie droższy od porównywalnych spółek, wycena porównawcza nie odzwierciedla w pełni pozycji spółki na rynku, jej wielkości oraz perspektyw wzrostu. Bazując na naszym modelu DCF wyceniamy w horyzoncie 9-miesięcznym na 67,9 PLN i zalecamy AKU- MULOWANIE jego akcji. (mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P Przychody 2150,7 2702,9 3039,7 3412,5 3839,6 EBITDA 30,5 23,1 46,3 99,1 151,4 marża EBITDA 1,4% 0,9% 1,5% 2,9% 3,9% EBIT 4,5 2,0 25,4 76,6 128,2 Zysk netto 8,4 2,0 31,5 56,4 95,7 P/E 172,5 710,6 45,7 25,6 15,1 P/CE 42,0 62,2 27,5 18,3 12,1 P/BV 2,8 2,8 2,6 2,4 2,1 EV/EBITDA 38,0 50,0 25,0 11,7 7,7 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 1,7% Dom 20 lipca Inwestycyjny 2006 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Wycena i rekomendacja Wycena DCF W wyniku aktualizacji prognoz oraz założeń, zmianie uległa nasza wycena metodą DCF. Poniżej przedstawiamy podsumowanie zmian założeń dla poszczególnych elementów wyceny DCF. Podsumowanie wyceny DCF poprzednio obecnie stopa wolna od ryzyka 4,5% 5,6% DCF w okresie prognozy 221,0 466,7 zdyskontowana wartość 551,0 776,2 rezydualna dług netto -248,0-368,3 kapitały mniejszości - 2,9 wartość firmy 1020,0 1608,3 liczba akcji 25,5 25,5 cena 40,0 63,0 cena 9-mies. 42,8 67,9 Źródło: DI BRE 20 lipca 2006 1
Model DCF (mln PLN) 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2015+ Przychody 3 039,7 3 412,5 3 839,6 4 318,7 4 749,0 5 077,7 5 383,0 5 640,6 5 888,7 6 148,1 zmiana 12,5% 12,3% 12,5% 12,5% 10,0% 6,9% 6,0% 4,8% 4,4% 4,4% EBITDA 46,3 99,1 151,4 194,5 217,5 228,1 235,9 234,9 235,3 252,2 marża EBITDA 1,5% 2,9% 3,9% 4,5% 4,6% 4,5% 4,4% 4,2% 4,0% 4,1% Amortyzacja 20,9 22,6 23,2 24,1 25,1 26,1 26,8 27,5 28,0 36,9 EBIT 25,4 76,6 128,2 170,5 192,4 202,0 209,1 207,4 207,3 215,3 marża EBIT 0,8% 2,2% 3,3% 3,9% 4,1% 4,0% 3,9% 3,7% 3,5% 3,5% Opodatkowanie EBIT 5,1 15,3 25,6 34,1 38,5 40,4 41,8 41,5 41,5 43,1 NOPLAT 20,3 61,3 102,5 136,4 153,9 161,6 167,3 165,9 165,8 172,3 CAPEX -24,3-27,3-30,7-34,5-33,2-30,5-32,3-33,8-35,3-36,9 Kapitał obrotowy -56,3-59,1-63,3-37,4-33,6-25,7-23,8-20,1-19,4-20,3 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -39,3-2,6 31,7 88,5 112,2 131,5 137,9 139,5 139,1 152,0 155,1 WACC 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% współczynnik dyskonta 96,1% 87,3% 79,3% 72,0% 65,4% 59,4% 54,0% 49,0% 44,5% 40,5% 40,5% PV FCF -37,8-2,3 25,1 63,7 73,4 78,2 74,4 68,4 62,0 61,5 WACC 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% Koszt długu 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% Efektywna stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Dług netto / EV 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% Koszt kapitału własnego 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 1 918,0 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 776,2 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 466,7 WACC -1,0pp 72,2 75,2 78,7 82,9 87,8 Wartość firmy (EV) 1 242,8 WACC -0,5pp 67,6 69,9 72,6 75,6 79,1 Dług netto -368,3 WACC 64,0 65,9 67,9 70,3 72,9 Inne aktywa nieoperacyjne WACC +0,5pp 61,2 62,7 64,3 66,2 68,3 Udziałowcy mniejszościowi 2,9 WACC +1,0pp 58,8 60,1 61,4 62,9 64,6 Wartość firmy 1 608,3 Liczba akcji (mln.) 25,5 Wartość firmy na akcję (PLN) 63,0 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,8% Cena docelowa 67,9 EV/EBITDA('06) dla ceny docelowej 26,8 P/E('06) dla ceny docelowej 55,0 Udział TV w EV 62% 20 lipca 2006 2
Wycena porównawcza Przy wycenie porównawczej zastosowaliśmy wskaźniki EV/EBITDA i P/E dla polskich spółek budowlanych. Wybór bazy porównawczej może rodzić wątpliwości z uwagi na nieporównywalność obszarów działalności. Z przedstawionych spółek w generalne wykonawstwo najbardziej zaangażowane są PBG i Polimex, jednak swoim działaniem obejmują one inne obszary rynku budowlanego. Wycenę porównawczą przedstawiamy wyłącznie w celach informacyjnych, gdyż nie wykorzystujemy jej przy ostatecznej wycenie spółki. Wycena porównawcza nie uwzględnia perspektyw rozwoju spółki i jest silnie uzależniona od obecnych wyników, które docelowo w naszej opinii powinny być znacznie lepsze. Według naszych obliczeń implikowana wycena Budimeksu na bazie wskaźników na 2007 rok dla porównywalnych spółek wynosi 45,6 PLN. Wycena porównawcza Budimeksu na bazie polskich spółek budowlanych EV/EBITDA P/E marża EBITDA Cena 2005 2006 2007 2005 2006 2007 2006 POLSKIE SPÓŁKI Polimex 96,1 14,9 11,5 9,9 33,9 24,2 19,9 6% Rafako 26,0 15,9 13,1 6,3 86,7 38,8 14,0 3% Elektrobudowa 56,7 13,6 11,5 10,8 23,8 20,1 18,3 6% PBG 150,5 38,3 18,9 12,9 50,2 33,3 22,0 13% Maksimum 38,3 18,9 12,9 86,7 38,8 22,0 13% Minimum 13,6 11,5 6,3 23,8 20,1 14,0 3% Średnia 20,7 13,8 10,0 48,7 29,1 18,5 7,3% 58,5 52,2 26,1 12,2 735,7 47,3 26,5 (premia / dyskonto) 60,3% 47,3% 18,5% - 38,5% 30,0% Implikowana wycena Średnia 20,7 13,8 10,0 48,7 29,1 18,5 Waga wskaźnika 50,0% 50,0% Waga roku 0,0% 0,0% 100,0% 0,0% 0,0% 100,0% Uzasadniona premia / dyskonto 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Wartość firmy na akcję (PLN) 45,6 33,2 36,8 50,3 3,9 36,0 40,9 Źródło: DI BRE, dla PBG konsensus rynkowy Poniżej przedstawiamy również wskaźniki wyceny dla europejskich generalnych wykonawców. Jak już wielokrotnie wspominaliśmy spółki te są notowane z dyskontem do polskich odpowiedników. W naszej opinii jest to skutkiem znacznie lepszych perspektyw wzrostu polskiego rynku budowlanego od rynku europejskiego. 20 lipca 2006 3
Wskaźniki wyceny dla zagranicznych spółek budowlanych EV/EBITDA P/E marża EBITDA Cena 2005 2006 2007 2005 2006 2007 2006 ZAGRANICZNE SPÓŁKI Vinci 75,8 7,9 4,6 4,3 15,2 14,8 13,5 15% Skanska 101,5 6,6 6,9 6,7 10,9 12,9 12,1 4% NCC 150,5 8,2 7,3 6,9 13,6 12,8 12,1 5% Ferrovial 59,4 14,7 12,6 12,0 20,1 20,3 18,3 14% Acciona 112,1 12,2 10,5 9,2 22,0 20,9 19,5 15% Bilfinger 38,6 5,9 5,9 5,4 21,8 15,7 16,5 4% Hochtief 38,4 b.d. b.d. b.d. 38,7 32,1 26,4 4% AMEC 2,9 7,1 9,0 9,2 292,5 11,2 10,1 3% Maksimum 14,7 12,6 12,0 292,5 32,1 26,4 15,5% Minimum 0,0 0,0 0,0 10,9 11,2 10,1 3,1% Mediana 7,5 7,1 6,8 20,9 15,3 15,0 4,5% 58,5 52,2 26,1 12,2 735,7 47,3 26,5 (premia / dyskonto) 594,7% 267,6% 80,2% 3417,6% 215,1% 76,9% Źródło: Bloomberg Wycena końcowa i rekomendacja Wycenę końcową uzyskujemy bazując głównie na modelu DCF. Wyznaczamy ją w horyzoncie 9-miesiecznym na 67,9 PLN. Biorąc pod uwagę obecną cenę akcji na poziomie 56,5 PLN, zalecamy AKUMULOWANIE akcji Budimeksu. 20 lipca 2006 4
Wyniki finansowe Przychody rosną dynamicznie, a marże wolno prezentuje się imponująco pod względem wzrostu przychodów. Wraz ze spółkami zależnymi posiadał na koniec maja 2006 portfel zamówień w wysokości około 3 mld PLN, co stanowi prawie 50% wzrost w stosunku do stanu na koniec 2005 roku. Ponad 1,5 mld PLN nowych kontraktów zostało podpisane od początku bieżącego roku. Obecny wysoki poziom kontraktacji skłania nas do przekonania, że przychody bieżącego roku bliższe będą poziomu 3 mld PLN niż 2,7 mld PLN. Większość podpisanych kontraktów dotyczy szeroko pojętego budownictwa kubaturowego, a udział podpisanych kontraktów drogowych w całości portfela zamówień kształtuje się na poziomie około 30%. Problemem spółki w dalszym ciągu pozostają relatywnie niskie marże. Wynik pierwszego kwartału 2006 roku był dobry pod względem rentowności, jednak jest to zjawisko sezonowe, które powtarza się od kilku lat. Poniżej prezentujemy marże brutto w poszczególnych kwartałach skorygowane o zyski/straty na walutowych instrumentach pochodnych. Średnia krocząca marża brutto na sprzedaży z czterech kwartałów wykazuje lekką tendencję wzrostową z 5,5% w 1Q2005 do 5,8% w 1Q2006. Wzrost marży w II kwartale roku powinien wynikać z procesu zastępowania starych kontraktów w portfelu nowymi kontraktami o wyższej rentowności. Przychody i marże brutto na sprzedaży w ujęciu kwartalnym 1000,0 10,0% 800,0 8,0% 600,0 6,0% 400,0 4,0% 200,0 2,0% 0,0 1Q2004 2Q2004 3Q2004 4Q2004 1Q2005 2Q2005 3Q2005 4Q2005 1Q2006 Przychody marża brutto na sprzedaży skorygow ana o zyski/straty na instrumentach pochodnych 0,0% Źródło:, DI BRE Wyniki w podziale na segmenty Najbardziej dochodowym segmentem działalności pozostaje działalność deweloperska. W ostatnich miesiącach, mimo relatywnie małego udziału w całości sprzedaży, segment ten wniósł najwyższą wartość dodaną do wyniku operacyjnego Budimeksu. Wysoka marża brutto na sprzedaży w I kwartale wynika przede wszystkim z korzystnego kursu walutowego. Po skorygowaniu zysku brutto na sprzedaży o wynik na instrumentach pochodnych, wspomniana marża w pierwszym kwartale 2006 roku kształtowała się na poziomie nieznacznie niższym, niż w analogicznym kwartale roku poprzedniego. Wyniki finansowe Budimeksu w ujęciu kwartalnym przychody marża brutto na sprzedaży marża brutto na sprzedaży skoryg. zysk operacyjny segment 1Q2005 1Q2006 1Q2005 1Q2006 1Q2005 1Q2006 1Q2005 1Q2006 Budownictwo 357,9 400,5 4,6% 8,0% 7,0% 6,1% -4,2-6,4 Deweloperka 35,1 67,4 20,4% 18,2% 22,7% 17,0% 5,6 8,4 Inne 20,9 35,5 1,6% 9,9% 1,6% 9,9% -1,4 0,3 Wyłączenia konsolidacyjne -10,3-21,4-30,7% 3,3% -30,7% 3,3% 3,3 0,9 Razem 403,6 482,0 6,7% 9,8% 9,0% 8,0% 3,3 3,2 Źródło:, DI BRE 20 lipca 2006 5
Aktualizacja prognoz Prognoza wyników za drugi kwartał 2006 Oczekujemy, że wprowadzanie nowych kontraktów do portfela będzie wpływać na stopniowy wzrost rentowności operacyjnej. Zakładamy, że średni czas realizacji kontraktu wynosi 2 lata, co oznacza, że nierentowne kontrakty pozyskane w okresie 2003-2004 oraz częściowo w roku 2005 będą mieć coraz mniejszy wpływ na wyniki finansowe począwszy od 2006 roku. W 2007 roku efekt ten powinien być w pełni widoczny. W II kwartale 2006 zakładamy już lekką poprawę marży operacyjnej. Z uwagi na sprzyjające środowisko walutowe w II kwartale, prawdopodobnie powtórzy się sytuacja, jaka miała miejsce w I kwartale, kiedy to wysoka marża brutto na sprzedaży została skompensowana stratami na instrumentach pochodnych. Zakładamy, że na wyniki II kwartału będą mieć wpływ dwa niepowtarzalne czynniki o przeciwstawnym wpływie: 1. zysk nadzwyczajny z tytułu odzyskania należności libijskich 18,1 mln PLN, 2. dalsza strata rozpoznana przy budowie nowego terminalu na Okęciu ponieważ nie znamy jej dokładnej wysokości, przyjmujemy, że wyniesie ona 18,1 mln PLN, kompensując wpływy z należności libijskich. Wspomniane czynniki jednorazowe będą mieć wpływ na wyniki spółki na różnych poziomach (terminal wynik operacyjny, należności libijskie wynik brutto), jednak ich łączny wpływ na wynik netto powinien być wzajemnie znoszący. Poniżej przedstawiamy nasze prognozy wyników na II kwartał 2006 roku. Prognoza wyników Budimeksu za II kwartał 2006 roku (mln PLN) IIQ2006 IIQ2005 zmiana 1H2006 1H2005 zmiana 2006 2005 zmiana Przychody 729,6 663,3 10,0% 1211,6 1066,9 13,6% 3039,7 2702,9 12,5% EBITDA -7,5 0,6-0,9 0,3-46,3 23,1 100,3% marża -1,03% 0,09% - 0,07% 0,03% - 1,52% 0,86% - EBIT -12,8-5,6 - -9,6-11,6-25,4 2,0 1192,6% zysk brutto 4,8 0,6 778,9% 6,7 2,4 175,4% 41,5 7,3 467,5% zysk netto 3,9 0,0 21384,7% 4,8 0,2 2503,4% 31,5 2,0 1453,9% Źródło:, DI BRE Nowe kontrakty Od czasu publikacji naszego poprzedniego raportu analitycznego, wraz ze spółkami zależnymi podpisał szereg umów na łączną kwotę ponad 2 mld PLN. Kontrakty dotyczyły różnych obszarów rynku budowlanego, z czego kontrakty drogowe (najmniej rentowne) stanowiły ponad 30% całości przychodów. Łączny portfel zamówień Budimeksu na koniec maja 2006 roku wynosił 3,0 mld PLN. W tym kontekście przychody bieżącego roku powinny być bliższe poziomu 3 mld PLN niż 2,7 mld PLN. Podstawowym pytaniem pozostaje kwestia tego, czy wyższa kontraktacja i poprawa koniunktury na rynku budowlanym przekłada się na poprawę marż. W naszej opinii jest to naturalna kolej rzeczy wspomnianych wcześniej czynników. Oczekujemy, że wynik drugiego kwartału potwierdzi te przewidywania. 20 lipca 2006 6
Kontrakty pozyskane przez od września 2005 roku Kontrakt data wartość Roboty w Hucie Sędzimir 19.09.05 85,8 Budynek sądu w Katowicach 17.10.05 49,2 Droga ekspresowa S-5 i S-10 03.11.05 60,1 Oczyszczalnia ścieków w Dębogórzu 09.11.05 44,9 Hala widowiskowo-sportowa w Krakowie 20.12.05 169,7 Centrum Handlowe w Gliwicach 05.01.06 191,1 Dojazdy do mostu na rzece Wiśle 23.01.06 87,4 Budowa obiektów mieszkalno-usługowych 09.02.06 66,3 Przebudowa pl. Grunwaldzkiego we Wrocławiu 15.02.06 70,7 Obwodnica Wyszkowa 27.02.06 208,5 Zakład Przetwórstwa Mięsnego 28.02.06 58,6 Centrum handlowe w Kalinigradzie 07.03.06 86,5 Kompleks usługowo-handlowy w Lublinie 29.03.06 45,0 Północna obwodnica aglomeracji Górnośląskiej 05.04.06 61,0 Budynek apartamentowo-biurowy 18.04.06 85,7 Centrum Ekspedycyjno-Rozdzielcze 27.04.06 70,0 Remont drogi krajowej nr 7 12.05.06 84,9 Osiedle mieszkaniowe w Łodzi 15.05.06 22,5 Zakład produkcyjny w Kole 22.05.06 34,0 Pałac Saski w Warszawie 21.06.06 165,0 Budowa Krakowskiego Szybkiego Tramwaju 03.07.06 212,2 RAZEM 1 959,1 Źródło: Scenariusze poprawy rentowności Z uwagi na wysoki poziom kosztów stałych spółka posiada wysoki poziom dźwigni operacyjnej, z czym wiąże się możliwość znacznej poprawy wyników przy mniejszym wzroście przychodów. Poza tym niewielka zmiana marży znacząco przekłada się na wyniki finansowe. Powrót do wyższej rentowności zależy w dużej mierze od tempa wzrostu popytu na prace budowlane i wzrostu cen usług budowlanych. Z uwagi na to, że jest jednym z największych generalnych wykonawców inwestycji budowlanych na rynku polskim, oraz ze względu na brak bazy porównawczej w zakresie możliwych do osiągnięcia marży, jako wskaźnik potencjalnego rozwoju sytuacji posłużyły nam wyniki europejskich generalnych wykonawców. Rentowności EBITDA europejskich generalnych wykonawców marże EBITDA kraj 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Vinci Francja 7,9% 8,5% 9,5% 8,9% 10,2% 10,1% Ferrovial Hiszpania 9,3% 11,5% 11,7% 12,6% 14,7% 14,5% Acciona Hiszpania 9,3% 7,8% 7,7% 10,2% 14,0% 15,3% Skanska Szwecja 4,5% 1,8% 2,5% 4,7% 3,5% 4,7% NCC Szwecja 4,3% 2,6% 5,9% 2,4% 4,1% 4,5% Bilfinger Niemcy 2,5% 2,8% 3,5% 3,3% 3,2% 3,0% Hochtief Niemcy 0,5% 2,1% 3,6% 3,6% 3,1% 3,1% AMEC Anglia 3,7% 3,8% 3,5% 4,0% 3,5% 2,9% Średnia bez Francji, Hiszpanii 3,1% 2,6% 3,8% 3,6% 3,5% 3,7% Źródło: Bloomberg, DI BRE Wyniki spółek hiszpańskich i francuskich są zawyżone z uwagi na udział wpływów z koncesji na eksploatację płatnych autostrad oraz innych segmentów działalności, które nie są bezpośrednio związane z generalnym wykonawstwem. Po wyłączeniu koncesji i pozostałych działalności marże EBITDA w zależności od kraju wahają się w przedziale 3-7%. Najsłabsze wyniki osiągają firmy niemieckie (3%), a najlepsze hiszpańskie (6-7%). Warto dodać, że Hiszpania w ostatnich kilkunastu latach była znaczącym beneficjentem funduszy unijnych, które zostały przeznaczone na rozbudowę infrastruktury komunikacyjnej. Biorąc pod uwagę zastój i nadmiar mocy produkcyjnych na rynku budowlanym w Niemczech, marża EBITDA na poziomie 3% wydaje się być minimalnym poziomem, do którego powinien dojść w ciągu najbliższych kwartałów. Z kolei biorąc pod uwagę perspektywy wzrostu polskiego rynku 20 lipca 2006 7
budowlanego, można oczekiwać, że marże EBITDA polskich generalnych wykonawców wzrosną do poziomu, jaki osiągają spółki hiszpańskie po wyłączeniu działalności koncesyjnej, czyli do poziomu 6-7%. W naszych prognozach zachowujemy konserwatyzm i przyjmujemy marżę EBITDA w najlepszych dla spółki latach 2009-2011 na poziomie 4,6%. Poniżej przedstawiamy również dynamiki wzrostu produkcji budowlanej w kilku krajach europejskich. Ogólna analiza wskazuje, iż marże po części zależne są od koniunktury budowlanej w danym kraju. Wzrost produkcji budowlanej wg Eurostat kraj 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Francja 0,9% 3,1% 7,6% 1,2% -2,6% 3,9% 4,4% 2,9% Hiszpania 9,6% 8,7% 6,9% 7,7% 5,6% 3,9% 2,1% 2,5% Szwecja 5,3% 3,0% -3,3% 0,7% -4,6% 1,3% -0,2% 4,4% Niemcy -3,0% 0,9% -4,2% -7,7% -3,9% -4,4% -4,2% -5,6% Anglia 1,5% 1,3% 0,6% 2,0% 4,2% 5,1% 3,1% -1,1% Polska 11,3% 3,9% -1,4% -10,5% -9,9% -6,7% -0,7% 9,1% Źródło: Eurostat, DI BRE Przedstawione dane skłaniają nas do przyjęcia następujących założeń: 1. Po wielu latach zastoju na rynku budownictwa drogowego, w ciągu kilku kolejnych lat nastąpi znaczące ożywienie, które doprowadzi marże do bardziej rynkowych poziomów; w chwili obecnej zarząd Budimeksu szacuje marże brutto na sprzedaży w części drogowej na około 4%. Zakładamy, że wysyp dużych kontraktów drogowych wpłynie na wzrost marży w 2008 roku do poziomu 5,5%, a w latach 2009-2012 utrzyma się na poziomie 6,5%, później zakładamy stopniową erozję marży do docelowego poziomu 6,1%, 2. Pozostałe segmenty rynku budowlanego budownictwo użyteczności publicznej, przemysłowe, mieszkaniowe, handlowo-usługowe oraz związane z obiektami ochrony środowiska, z uwagi na wzrost popytu na te usługi, również doświadczą wzrostu cen usług, co powinno znaleźć odzwierciedlenie w poprawie marży. Przyjmujemy średni wzrost marży brutto na sprzedaży o 2 pkt. procentowe i zakładamy, że utrzyma się w takiej wysokości przez 5 lat, po tym okresie widzimy stopniową erozję marży, 3. Zakładamy łączny wzrost marży EBITDA w najlepszych dla spółki latach 2009-2012 do poziomu 4,4-4,6% z obecnego 0,9%, jako efekt wzrostu rentowności brutto na sprzedaży oraz wykorzystania dźwigni operacyjnej. Prognozy sprzedaży i rentowności w podziale na segmenty Przychody 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Budownictwo 1930,0 2431,1 2632,0 2976,8 3373,8 3822,2 4233,7 Deweloperka 84,5 129,6 152,6 167,9 184,7 201,3 205,3 Inne 136,1 142,1 255,0 267,8 281,1 295,2 310,0 Razem 2150,7 2702,9 3039,7 3412,5 3839,6 4318,7 4749,0 marże brutto na sprzedaży 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Budownictwo -1,4% 3,0% 6,2% 6,8% 7,8% 8,2% 8,2% Deweloperka 15,6% 18,2% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Inne 13,6% 8,5% 7,0% 8,0% 9,0% 9,0% 9,0% Razem 0,3% 3,9% 6,9% 7,5% 8,4% 8,8% 8,8% Źródło:, DI BRE Zmiana prognoz W wyniku zmiany założeń zmieniają się nasze prognozy wyników dla Budimeksu. Poniżej przedstawiamy zestawienie zmian prognoz na najbliższe 3 lata. 20 lipca 2006 8
Zestawienie zmian prognoz 2006P 2006P nowa 2007P 2007P nowa 2008P 2008P nowa Przychody 2 800 3 040 3 080 3 413 3 388 3 840 EBITDA 49 46 63 99 92 151 marża EBITDA 1,7% 1,5% 2,1% 2,9% 2,7% 3,9% zysk netto 17 32 25 56 53 96 Źródło: DI BRE Ryzyko cen walut Sprzedaż eksportowa Budimeksu wyniosła w 2005 roku około 18% całości sprzedaży. Największy udział w eksporcie miała sprzedaż gotowych domów na rynek niemiecki. Wysoki przyrost zanotowała sprzedaż na rynku wschodnim, jednak z uwagi na niską bazę, udział tych przychodów w całości sprzedaży nie jest znaczny. Ryzyko kursowe nie ogranicza się jedynie do sprzedaży eksportowej, ale również do części kontraktów krajowych, w tym głównie dużych kontraktów drogowych współfinansowanych z funduszy unijnych. stosuje dwa rodzaje zabezpieczenia przed ryzykiem kursowym hedging naturalny oraz instrumenty pochodne, przy czym zabezpieczane są kontrakty o wartości powyżej 500 tys. EUR. Hedging naturalny polega na zawieraniu umów z podwykonawcami w walucie kontraktu głównego, wobec czego na ryzyko walutowe narażona jest jedynie marża na danym kontrakcie. Jeśli hedging naturalny nie jest możliwy, spółka zabezpiecza przepływy pieniężne instrumentami pochodnymi (opcje, forwardy). Zabezpieczenie następuje w momencie rozpoczęcia prac na budowie, wobec czego istnieje ryzyko, że od momentu podpisania kontraktu do rozpoczęcia prac kurs walutowy zmieni się na niekorzyść spółki. Tak było w przypadku kontraktu na budowę nowego terminalu na Okęciu. twierdzi, że na koniec 2005 roku, około 90% pozycji walutowej było zabezpieczone. Nowy terminal na Okęciu Konsorcjum, Ferroviala i Estudio Lamela wygrało w 2003 roku kontrakt na budowę nowego terminalu na Lotnisku Okęcie o wartości 198,9 mln USD. W momencie składania oferty i podpisywania kontraktu na jego budowę, kurs USD/PLN oscylował w przedziale 4,0-4,20. W kolejnych miesiącach nastąpiło osłabienie dolara na rynkach światowych, w tym również w stosunku do złotego. zakładał, że zabezpieczy się przed ryzykiem kursowym począwszy od dnia rozpoczęcia prac budowlanych. Jednak z uwagi na opóźnienia w uzyskaniu prawomocnej decyzji o pozwoleniu na budowę, realizacja zasadniczej części kontraktu rozpoczęła się w kwietniu 2004 roku. Wówczas to kurs USD/PLN wahał się w przedziale 3,80-3,90, a w kolejnych miesiącach złoty umacniał się aż do poziomu 3,0 PLN za 1 USD na koniec 2004 roku. Szacujemy, że same straty z tytułu umocnienia złotego od momentu podpisania kontraktu do rozpoczęcia jego realizacji mogły przynieść Budimeksowi straty rzędu 15-30 mln PLN. Trudno oszacować straty poniesione przez spółkę w kolejnych miesiącach. Drugim istotnym czynnikiem o negatywnym wpływie na kontrakt był wzrost cen stali w omawianym okresie o ponad 30%. Łączne straty poniesione na tym kontrakcie spółka oszacowała na koniec 2004 r. na 68,6 mln PLN. Biorąc pod uwagę fakt, że spółka podpisywała kontrakt przy prawie zerowej marży, oraz wpływ niekorzystnych czynników rynkowych, wielkość ta znajduje swoje uzasadnienie. Aktualna wartość kontraktu po negocjacjach z inwestorem wynosi 222,9 mln USD i trwają dalsze negocjacje w sprawie podpisania aneksu dotyczącego zwiększenia wartości kontraktu i wydłużenia terminu zakończenia inwestycji do lipca 2007 roku. W opinii spółki, istnieje prawdopodobieństwo, że kontrakt ten przyniesie większą stratę, niż pierwotnie zakładano. Strata ta może obciążyć wyniki drugiego kwartału. Nie znamy jej dokładnej wysokości, dlatego w naszych prognozach zakładamy, że skompensuje się ona z zyskiem nadzwyczajnym w wysokości 18,1 mln z tytułu odzyskania należności libijskich. Strategia rozwoju Działalność deweloperska Obecnie działalność deweloperska jest prowadzona głównie za pośrednictwem spółki zależnej Nieruchomości. W 2005 roku utworzył spółkę zależną z 50% udziałem Ferroviala Nieruchomości Inwestycje, która ma przejąć działalność deweloperską. Do spółki zależnej zostało wniesione pięć nowych projektów deweloperskich. Zarząd Budimeksu tłumaczy to posunięcie dążeniem do zmniejszenia ryzyka oraz wysokimi potrzebami kapitałowymi działalności deweloperskiej. Skala tej działalności nie jest w chwili obecnej wysoka w stosunku do całości przychodów Budimeksu, jednak charakteryzuje się wysoką rentownością. W 2005 roku przychody i zysk operacyjny z deweloperki wyniosły 20 lipca 2006 9
odpowiednio 132,7 mln PLN i 17 mln PLN, co implikuje rentowność operacyjną na poziomie 12,8%. Docelowo w perspektywie 2-3 lat spółka ma ambicję stać się jednym z głównych graczy na rynku mieszkaniowym w Polsce i realizować przychody z tego tytułu na poziomie 400 mln PLN rocznie. Z uwagi na to, iż połowa przychodów i zysków będzie przypadać na Ferroviala zakładamy, że docelowo w latach 2008-2010 zrealizuje na działalności deweloperskiej przychody na poziomie 200 PLN rocznie, w kolejnych latach zakładamy spadek przychodów z tego tytułu do docelowego poziomu 100 mln PLN rocznie. Akwizycje jest zainteresowany wejściem w segment budownictwa kolejowego. Nakłady inwestycyjne w tym segmencie rynku wynosiły w ostatnich czterech latach średnio 800 mln PLN. Według danych Polskich Linii Kolejowych likwidacja zaległości związanych z renowacją sieci kolejowych wymagać będzie przez najbliższe 10 lat wymiany rocznie około 1390 km torów i 2490 rozjazdów. Mają w tym pomóc środki z Funduszu Spójności w wysokości około 5 mld EUR oraz środki z budżetu krajowego w wysokości około 2,28 mld PLN. Łącznie w latach 2007-2013 ma zostać przeznaczone na inwestycje w sieć kolejową ponad 22 mld PLN. W tym kontekście planowane roczne nakłady inwestycyjne mogą wzrosnąć kilkukrotnie. Problemem jest jednak odpowiedni potencjał wykonawczy. Niskie nakłady inwestycyjne w tym segmencie rynku nie sprzyjały rozwojowi potencjału wykonawczego. Taka sytuacja może się jednak ulec poprawie w miarę rozwoju koniunktury rynkowej. Inwestycje PKP PLK w latach 2002-2006 2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 2002 2003 2004 2005 2006P Środki unijne Dotacja budżetow a Kredyt EBI Środki w łasne Inne Źródło: PKP PLK Rynek budowlany w Polsce Korzystne zmiany prawne W maju znowelizowano ustawę o zamówieniach publicznych. Głównymi korzyściami z nowelizacji ma być przyspieszenie procedury rozstrzygania przetargów. W naszej opinii zmiany te powinny wpłynąć na poprawę sytuacji na rynku budowlanym i uzdrowić proces przyznawania kontraktów. W opinii przedstawicieli spółek, zmiana ustawy nie ma w chwili obecnej wpływu na wspomniane procesy. Podwykonawcy i presja na płace W okresie załamania koniunktury na rynku budowlanym presja cenowa przekładała się na podwykonawców. Małe firmy zmuszone były do realizacji kontraktów po niskich cenach, w wyniku czego wiele z nich upadło. Zatrudnienie w budownictwie od 2000 do 2005 roku spadło o ponad 300 tys. osób. Kolejnym problemem są masowe emigracje pracowników do Irlandii, Anglii i innych krajów europejskich. Sytuacja ta może mieć istotny wpływ na moce wykonawcze w zakresie budownictwa, ceny usług budowlanych oraz presję na płace. Według danych PAB przeciętne miesięczne wynagrodzenie brutto w sektorze przedsiębiorstw w budownictwie w grudniu 2005 roku wyniosło 2582,4 PLN i było o 7,8% wyższe niż przed rokiem i o 15% wyższe niż przed dwoma laty. Wzrost płac w budownictwie przekładać się będzie na wyższe koszty pracy z jednej strony, ale z drugiej może zatrzymać odpływ pracowników za granicę. Trudno oczekiwać aby pensje zbliżyły się szybko do poziomów, jakie są np. w Irlandii, gdzie płace robotników budowlanych mogą być ponad cztery razy wyższe. W 20 lipca 2006 10
naszym odczuciu poprawa koniunktury przełoży się na wzrost cen usług budowlanych a tym samym pozwoli przedsiębiorstwom na przeniesienie wyższych kosztów zatrudnienia na klientów. Z uwagi na swoją wielkość i czołową pozycję na rynku polskim, w naszej opinii, nie powinien mieć problemów z pozyskaniem podwykonawców. Pozyskanie podwykonawcy jest kwestią ceny, a dobra koniunktura w branży powinna przełożyć się na możliwość przenoszenia kosztów na klientów. Budownictwo drogowe jest jednym z liderów rynku budownictwa drogowego. W ostatnich latach, mimo silnej konkurencji w branży, spółka była aktywna w tym segmencie w celu zachowania ciągłości referencji. Kontrakty w budownictwie drogowym charakteryzują się niską marżą na poziomie brutto na sprzedaży (3-4%) z uwagi na silną konkurencję pomiędzy podmiotami rynkowymi oraz sporym ryzykiem z uwagi na komplikacje prawne. Koniunktura w tym obszarze rynku jest silnie uzależniona od środków publicznych. W naszej opinii, sytuacja na rynku budownictwa infrastrukturalnego powinna ulec poprawie z uwagi na kilka czynników. Po pierwsze, znowelizowana ustawa o zamówieniach publicznych, powinna upraszczać i przyśpieszać procedurę rozstrzygania kontraktów. Po drugie, wzrost napływów funduszy unijnych spowoduje wzrost popytu na prace budowlane, a tym samym zmniejszy presję na marże. Łączne środki unijne przeznaczone na budowę dróg, autostrad i poprawę bezpieczeństwa transportu w ramach programu operacyjnego Infrastruktura i Środowisko na lata 2007-2013 mają wynieść łącznie ze środkami własnymi około 11 mld EUR. Oczekujemy, że wysyp kontraktów począwszy od 2008 roku przełoży się na wzrost cen usług i poprawę marży. Zrealizowane zamówienia na budowę i remonty dróg i mostów (mld PLN) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 8,92 7,87 6,86 6,81 7,26 5,75 6,15 4,29 3,44 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Źródło: GUS Budownictwo obiektów ochrony środowiska obecny jest również w segmencie budownictwa z zakresu ochrony środowiska. Pod koniec 2005 roku podpisał m.in. kontrakt na budowę oczyszczalni ścieków w Dębogórzu za 45 mln PLN. Biorąc pod uwagę perspektywy rynku w kolejnych latach, również związane z napływem funduszy unijnych, ekspozycja na ten segment rynku powinna być opłacalna. Koniunktura w tym obszarze rynku jest silnie uzależniona od środków publicznych, w głównej mierze funduszy unijnych. Udział przychodów w tym segmencie rynku nie jest jednak znaczący z punktu widzenia całości przychodów Budimeksu. W latach 2004-2005 średnie przychody z tej działalności stanowiły 3% całości sprzedaży. Budownictwo kubaturowe W chwili obecnej jest to obszar, który stanowi największy udział w przychodach Budimeksu. W jego skład wchodzą hale produkcyjne, hotele, hale widowiskowe, centra handlowe oraz szereg innych obiektów budownictwa użytkowego. Koniunktura w tym obszarze rynku jest uzależniona od ogólnego poziomu wzrostu gospodarczego, wzrostu sprzedaży detalicznej, produkcji przemysłowej, dostępu do kredytów oraz innych czynników ogólnogospodarczych. Segment ten ma szanse na wzrost na poziomie do 10% przez kilka lat z uwagi na utrzymującą się dobrą koniunkturę gospodarczą i pozytywny klimat inwestycyjny. Konkurencja krajowa Na polskim rynku od kilku lat są już obecni zagraniczni gracze i oni stanowią największą konkurencję dla Budimeksu, zwłaszcza w segmencie budownictwa inżynieryjnego i drogowego. Największymi konkurentami są Skanska i Strabag, w dalszej kolejności Hochtief, Mostostal Warszawa, Warbud (podmiot zależny od Vinci). Podmioty te są również aktywne w 20 lipca 2006 11
segmencie budownictwa kubaturowego. W obszarze budownictwa mieszkaniowego w ostatnich kwartałach coraz większy pakiet zleceń pozyskuje również Polnord. Warto zauważyć, że w okresie dekoniunktury wszyscy gracze odczuli wzmożoną konkurencję, co przełożyło się negatywnie na wyniki finansowe. Zmniejszenie konkurencji jest możliwe przy założeniu, że na rynku pojawi się więcej zleceń, co spowoduje wzrost cen i poprawę rentowności. Uruchomienie pierwszych środków z unijnego programu operacyjnego na lata 2007-2013 może nastąpić najwcześniej za 1-2 lata. Wtedy to powinny zostać ogłoszone przetargi na większe inwestycje infrastrukturalne, a scenariusz poprawy rentowności stanie się bardziej realny. i najwięksi konkurenci na rynku polskim Spółka zatrudnienie 2005 przychody 2005 zysk netto 2005 5 054 2 702,9 1,2 Hochtief Polska 645 828,0 13,7 Mostostal Warszawa 3 048 836,4-29,8 Polnord 521 365,5 1,0 Skanska Polska 4 970 2 300,0 85,7 Strabag 2 408 1 732,0 b.d. Warbud 774 990,0 8,4 Źródło: Internet Securities, spółki 20 lipca 2006 12
Rachunek wyników (mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Przychody ze sprzedaży 2 150,7 2 702,9 3 039,7 3 412,5 3 839,6 4 318,7 4 749,0 zmiana 0,2% 25,7% 12,5% 12,3% 12,5% 12,5% 10,0% Koszt własny sprzedaży 2 144,3 2 597,0 2 828,8 3 155,9 3 517,6 3 939,3 4 333,3 Zysk brutto na sprzedaży 6,4 105,9 210,9 256,6 322,0 379,3 415,7 marża brutto na sprzedaży 0,3% 3,9% 6,9% 7,5% 8,4% 8,8% 8,8% Koszty sprzedaży -29,5-25,4-41,6-46,8-52,6-59,2-65,1 Koszty ogólnego zarządu -107,1-109,8-110,7-116,2-122,0-128,1-134,5 Pozostała działalność operacyjna netto 9,2-21,1-33,2-17,1-19,2-21,6-23,7 Zysk z pochodnych instrumentów finansowych 125,5 52,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 4,5 2,0 25,4 76,6 128,2 170,5 192,4 zmiana - - 1192,6% 201,4% 67,4% 33,0% 12,9% marża EBIT 0,2% 0,1% 0,8% 2,2% 3,3% 3,9% 4,1% Wynik na działalności finansowej 3,4 4,2-2,0-2,4-2,3-1,5 0,1 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 18,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 1,7 1,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 9,7 7,3 41,5 74,2 125,9 169,0 192,5 Podatek dochodowy 0,7 6,1 8,3 14,8 25,2 33,8 38,5 Udziałowcy mniejszościowi 0,6-0,9 1,7 3,0 5,0 6,8 7,7 Zysk netto 8,4 2,0 31,5 56,4 95,7 128,4 146,3 zmiana - - 1453,9% 78,8% 69,6% 34,2% 13,9% marża 0,39% 0,08% 1,04% 1,65% 2,49% 2,97% 3,08% Amortyzacja 26,0 21,2 20,9 22,6 23,2 24,1 25,1 EBITDA 30,5 23,1 46,3 99,1 151,4 194,5 217,5 zmiana - - 100,3% 113,9% 52,7% 28,5% 11,8% marża EBITDA 1,4% 0,9% 1,5% 2,9% 3,9% 4,5% 4,6% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 EPS 0,3 0,1 1,2 2,2 3,7 5,0 5,7 CEPS 1,3 0,9 2,1 3,1 4,7 6,0 6,7 ROAE - 0,4% 5,9% 9,7% 14,9% 18,0% 18,8% ROAA - 0,1% 1,6% 2,7% 4,4% 5,5% 5,8% 20 lipca 2006 13
Bilans (mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P AKTYWA 1 754,4 1 939,0 2 010,1 2 122,6 2 263,1 2 441,0 2 619,5 Majątek trwały 411,0 343,6 347,0 351,7 359,2 369,7 377,8 Majątek obrotowy 1 343,4 1 595,4 1 663,2 1 770,9 1 903,9 2 071,3 2 241,7 Zapasy 145,6 278,6 303,5 338,6 377,4 422,6 464,9 Należności 848,2 817,1 886,7 963,8 1 052,1 1 151,2 1 240,2 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 6,3 6,1 6,1 6,1 6,1 6,1 6,1 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 343,3 493,6 466,9 462,4 468,3 491,4 530,5 (mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P PASYWA 1 717,3 1 898,7 2 010,1 2 122,6 2 263,1 2 441,0 2 619,5 Kapitał własny 520,2 519,7 551,2 607,6 679,4 743,6 816,7 Kapitały mniejszości 5,0 2,9 4,5 7,5 12,5 19,3 27,0 Zobowiązania długoterminowe 118,1 131,7 171,7 171,7 171,7 171,7 171,7 Pożyczki i kredyty 22,7 22,9 62,9 62,9 62,9 62,9 62,9 Rezerwy 26,4 29,3 29,3 29,3 29,3 29,3 29,3 Inne 69,1 79,5 79,5 79,5 79,5 79,5 79,5 Zobowiązania krótkoterminowe 1 074,0 1 244,4 1 282,6 1 335,7 1 399,5 1 506,4 1 604,1 Pożyczki i kredyty 31,9 102,4 102,4 102,4 102,4 102,4 102,4 Zobowiązania wobec dostawców 598,4 654,2 692,4 745,5 809,3 916,2 1 013,8 Inne 406,7 447,6 447,6 447,6 447,6 447,6 447,6 Rozliczenia międzyokresowe 37,1 40,3 40,3 40,3 40,3 40,3 40,3 Dług 54,5 125,3 165,3 165,3 165,3 165,3 165,3 Dług netto -288,8-368,3-301,6-297,1-303,0-326,1-365,2 (Dług netto / Kapitał własny) -55,5% -70,9% -54,7% -48,9% -44,6% -43,9% -44,7% (Dług netto / EBITDA) -9,5-15,9-6,5-3,0-2,0-1,7-1,7 BVPS 20,4 20,4 21,6 23,8 26,6 29,1 32,0 Przepływy pieniężne (mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Przepływy operacyjne 35,5-49,5-6,0 22,8 60,6 121,8 145,5 Zysk netto 8,4 2,0 31,5 56,4 95,7 128,4 146,3 Amortyzacja 26,0 21,2 20,9 22,6 23,2 24,1 25,1 Kapitał obrotowy 65,2-43,1-56,3-59,1-63,3-37,4-33,6 Pozostałe -64,0-29,6-2,2 3,0 5,0 6,8 7,7 Przepływy inwestycyjne 125,9 122,7-24,3-27,3-30,7-34,5-33,2 CAPEX 14,6 23,2-24,3-27,3-30,7-34,5-33,2 Inwestycje kapitałowe 30,5-15,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Instrumenty pochodne 58,2 66,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 22,6 48,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 3,9 52,5 40,0 0,0-23,9-64,2-73,1 Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 7,2 58,2 40,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0 0,0 0,0-23,9-64,2-73,1 Pozostałe -3,3-5,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pieniężnych 165,3 125,7 9,6-4,5 5,9 23,1 39,1 Środki pieniężne na koniec okresu 199,6 57,4 67,1 62,6 68,5 91,6 130,7 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,9 2,5 2,9 FCF -39,3-2,6 31,7 88,5 112,2 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) -0,7% -0,9% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% 0,7% 20 lipca 2006 14
Wskaźniki rynkowe 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P P/E 172,5 710,6 45,7 25,6 15,1 11,2 9,9 P/CE 42,0 62,2 27,5 18,3 12,1 9,5 8,4 P/BV 2,8 2,8 2,6 2,4 2,1 1,9 1,8 P/S 0,67 0,53 0,47 0,42 0,38 0,33 0,30 FCF/EV -3,4% -0,2% 2,7% 7,5% 9,5% EV/EBITDA 38,0 50,0 25,0 11,7 7,7 6,0 5,4 EV/EBIT 255,1 588,6 45,6 15,2 9,1 6,9 6,1 EV/S 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,2 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 1,7% 4,5% 5,1% Cena (PLN) 56,5 Liczba akcji na koniec roku (mln) 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 MC (mln PLN) 1442,5 1442,5 1442,5 1442,5 1442,5 1442,5 1442,5 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 5,0 2,9 4,5 7,5 12,5 19,3 27,0 EV (mln PLN) 1 158,6 1 156,5 1 158,2 1 161,2 1 166,2 1 172,9 1 180,6 20 lipca 2006 15
Departament Analiz: Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Wicedyrektor michal.marczak@dibre.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele Analitycy: Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 marta.jezewska@dibre.com.pl Banki Andrzej Lis tel. (+48 22) 697 47 42 andrzej.lis@dibre.com.pl IT Michał Mierzwa tel. (+48 22) 697 47 41 michal.mierzwa@dibre.com.pl Chemia, ropa naftowa i gaz Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) 697 47 01 krzysztof.radojewski@dibre.com.pl Farmaceutyki, budownictwo, usługi Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Handel, inne Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 jacek.borawski@dibre.com.pl Analiza techniczna Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Wicedyrektor grzegorz.domagala@dibre.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 michal.skowronski@dibre.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 marzena.lempicka@dibre.com.pl Krzysztof Solus tel. (+48 22) 697 47 31 krzysztof.solus@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54 joanna.niedziela@dibre.com.pl Aleksander Mazur tel. (+48 22) 697 48 69 aleksander.mazur@dibre.com.pl Michał Świtakowski tel. (+48 22) 697 48 16 michal.switakowski@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 20 lipca 2006 16
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. BRE Banku nie wydał w ciągu ostatnich 9 miesięcy rekomendacji dotyczącej u. 20 lipca 2006 17