Przemysł meblarski 14 listopada 2007 Kontynuacja poprawy wyników poprzednia rekomendacja: akumuluj kupuj Cena (14/11/2007) 33.2 Cena docelowa 41.1 podał dobre wyniki finansowe za III kw. 2007r. Co prawda, nie spełniły one wysokich oczekiwań rynkowych, ale mając na uwadze słabe rezultaty pozostałych spółek z branży drzewnej, należy ocenić je pozytywnie. Pomimo trudnych warunków otoczenia rynkowego (rosnące ceny surowca drzewnego, aprecjacja złotówki), spółka konsekwentnie redukuje koszty, realizuje projekty inwestycyjne w podmiotach z Grupy i upraszcza strukturę organizacyjną. Obecna wycena rynkowa naszym zdaniem nie odzwierciedla dobrych perspektyw dla spółki, wobec czego podnosimy rekomendację dla u z akumuluj do kupuj. Cenę docelową wyznaczamy na 41.1 PLN. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2005 304.6 23.5 34.8 22.8 18.3 1.9 3.1 13.4 17.3 2.5 14.0 9.5 14.3 2006 318.9 18.4 31.1 19.7 11.0 1.2 2.5 14.0 28.1 2.4 17.6 10.4 8.4 2007p 361.1 30.3 44.2 28.7 19.8 2.2 3.7 16.2 15.0 2.0 10.2 7.0 13.6 2008p 414.9 38.7 56.4 36.3 25.7 2.9 4.8 18.0 11.6 1.8 8.0 5.5 15.9 2009p 479.5 44.2 64.0 41.8 29.8 3.3 5.5 19.8 10.0 1.7 7.0 4.9 16.7 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Dobry III kwartał Przychody ze sprzedaży u wyniosły w III kw. 2007 roku 90.8 mln PLN (+13.7% r/r) i okazały się nieznacznie niższe od naszych oczekiwań, co wynikało w głównej mierze z późniejszego rozpoczęcia produkcji w zakładzie w Jarocinie. Konsekwentnie realizowana restrukturyzacja Grupy oraz dobra sytuacja na rynku meblarskim umożliwiła spółce poprawę zysków w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego. Zysk operacyjny wzrósł w III kw. o 48.8% r/r i osiągnął poziom 6.1 mln PLN, natomiast zysk netto zwiększył się o 114.4% r/r do wartości 4.3 mln PLN. Poprawa rentowności Pomimo trudnych warunków otoczenia rynkowego, III kw. 2007 roku przyniósł spółce wzrost marż w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego na każdym poziomie rachunku zysków i strat. Marża brutto na sprzedaży wzrosła do poziomu 27% (+4.9 pp. r/r), marża operacyjna osiągnęła 6.8% (+1.6 pp. r/r), a marża brutto ukształtowała się na poziomie 4.8% (+2.2 pp. r/r). Inwestycje w dobre perspektywy Zapotrzebowanie na produkty u utrzymuje się na bardzo wysokim poziomie, o czym świadczy chociażby fakt, iż produkcja mebli i sklejki jest "sprzedawana" z sześciomiesięcznym wyprzedzeniem. W odpowiedzi na spodziewany wzrost popytu na swoje produkty, realizuje duże inwestycje w celu z jednej strony ograniczenia kosztów działalności, a z drugiej zwiększenia mocy produkcyjnych w segmencie sklejkowym i meblowym oraz rozwoju sieci składów handlowych. W przyszłym roku spółka wyda na ten cel ok. 40 mln PLN. Podwyższenie rekomendacji Obecna wycena rynkowa u naszym zdaniem nie odzwierciedla w pełni potencjału rozwoju spółki, przejawiającego się w poprawie wyników finansowych oraz konsekwentnie realizowanej strategii inwestycyjnej, będącej reakcją na utrzymujący się wysoki popyt na meble i pozostałe produkty. Powyższe czynniki oraz aktualny poziom wyceny rynkowej skłania nas do podwyższenia rekomendacji dla u z akumuluj do kupuj. Jednocześnie z powodu obniżenia wskaźników spółek z grup porównawczych obniżamy cenę docelową dla spółki z 44.8 do 41.1. Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. 80 70 60 50 40 30 20 lis 06 gru 06 rel. WIG sty mar kwi maj 07 07 07 07 lip 07 sie 07 wrz paÿ 07 07 Max/min 52 tygodnie (PLN) 74.95 / 21.35 Liczba akcji (mln) 9.0 Kapitalizacja (mln PLN) 298 EV (mln PLN) 311 Free float (mln PLN) 80 Œredni obrót 3 mies. (mln PLN) 1.4 G³ówny akcjonariusz Opera TFI % akcji, % g³osów 19.95/19.95 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -13.5-17.1 44.1 Zmiana rel. WIG (%) -4.5-16.0 24.5 Radosław Łukaszczuk (022) 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl

Skonsolidowane wyniki u za III kwarta³ 2007roku mln PLN Przychody w III kwartale III kwarta³ 2007 III kwarta³ 2006 zmiana I-III kwarta³ 2007 I-III kwarta³ 2006 zmiana Przychody 90.8 79.8 13.7% 268.1 249.2 7.6% Wynik brutto na sprzeda y 24.5 17.7 38.6% 74.1 63.7 16.4% EBIT 6.1 4.1 48.8% 22.8 18.4 23.4% EBITDA 9.2 7.0 31.1% 32.6 27.5 18.7% Zysk netto 4.3 2.0 114.4% 16.2 10.5 54.4% Mar a brutto na sprzeda y 27.0% 22.1% 27.6% 25.6% Mar a EBIT 6.8% 5.2% 8.5% 7.4% ród³o: S.A. Łączne przychody ze sprzedaży u w III kwartale 2007 roku wzrosły o 13.7% r/r i osiągnęły poziom 90.8 mln PLN. Negatywny wpływ na sprzedaż spółki miało późniejsze od oczekiwanego uruchomienie zakładu produkcyjnego mebli w Jarocinie i nieosiągnięcie pełnych zdolności produkcyjnych. Dodatkowo negatywnie na poziom przychodów całej Grupy wpłynęła niższa od zakładanej (95.7% planu kwartalnego) sprzedaż segmentu sklejkowego, który mimo tego wypracował obroty o wartości 37.9 mln PLN (wzrost o 18.1% r/r). Z kolei, sprzedaży segmentu handlowego wzrosła aż o 33% r/r i osiągnęła poziom 9 mln PLN. Wyższe marże r/r, niższe kw./kw. III kw. 2007 roku przyniósł zdecydowaną poprawę marż u w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego oraz pogorszenie w stosunku do II kw. br. Marża brutto na sprzedaży wzrosła o 4.9 pp. r/r do poziomu 27% (duża w tym zasługa wzrostu marży brutto na sprzedaży towarów i materiałów - o 10.7 pp. r/r), ale spadła o 1.3 pp. kw./kw. Marża operacyjna wzrosła o 1.6 pp. r/r (-3.2 pp. kw./kw.), natomiast marża netto o 2.2 pp. r/r (-2.9 pp. kw./kw.). Pogorszenie marż w stosunku do II kw. 2007 roku wynika przede wszystkim z wysokich kosztów uruchamiania produkcji w zakładzie w Jarocinie, a także utworzenia rezerw związanych z likwidacją zakładu w Gostyniu. Inwestycje Rok 2007 i rok następny to okresy dużych inwestycji w zie zarówno w unowocześnianie zakładów oraz rozwój mocy produkcyjnych, jak również w rozwój sieci składów handlowych. Szacujemy, iż w tym roku spółka wyda na inwestycje prawie 50 mln PLN, a w roku następnym ok. 40 mln PLN. Inwestycje przyszłoroczne obejmą przede wszystkim dalszą rozbudowę mocy produkcyjnych segmentu sklejkowego o ok. 20% (koszt 20 mln PLN), rozbudowę zakładu w Jasienicy i koncentracja w nim produkcji stołów, ław i krzeseł (ok. 10 mln PLN). Pozostałe środki finansowe zostaną przeznaczone na poprawę Wyniki finansowe u w poszczególnych kwarta³ach 100 Przychody (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Mar a netto 10% 80 8% 60 6% 40 4% 20 2% - 3Q 05 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 0% ród³o: S.A. 2

Wysokoœæ mar u w poszczególnych kwarta³ach 35% Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a zysku netto 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3Q 05 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 ród³o: S.A. wydajności i unowocześnienie zakładu produkcyjnego w Jarocinie oraz rozbudowę sieci składów handlowych (koszt jednego składu to ok. 150-200 tys. PLN). Niższa podwyżka cen drewna Deficyt surowca drzewnego w Polsce, a także presje płacowe leśników, powodują wzrost jego cen i, w sytuacji wysokiego popytu oraz słabej konkurencji na rynku producentów płyt wiórowych, także wzrost cen podstawowego surowca do produkcji mebli. Fakty te spowodowały, iż producenci oczekiwali ok. 25% podwyżki cen przez Lasy Państwowe na rok 2008. Tymczasem faktyczny wzrost cen drewna na rok następny został ustalony na poziomie 8-10% (w zależności od Nadleśnictwa). Niemniej jednak szacujemy, iż w przypadku u, pozyskującego część drewna (ok. 25-30%) do produkcji sklejki z Uralu, które, mimo iż jest droższe, posiada wyższe parametry jakościowe i w konsekwencji umożliwia produkcję droższej sklejki oraz osiąganie na niej wyższych marż i cen eksportowych, wzrost cen drewna może być większy i wynieść ok. 15% r/r (efekt wyższych ceł eksportowych wprowadzanych przez Rosję). Silna złotówka W III kw. 2007 roku nastąpiła kontynuacja aprecjacji złotówki w stosunku do podstawowych walut eksportowych. W analizowanym okresie średni kurs EUR/PLN wyniósł 3.79 (-4.2% r/r oraz -0.4% kw./kw.), kurs USD/PLN spadł do poziomu 2.76 (-11.1% r/r oraz -2.2% kw./kw.), natomiast kurs GBP/PLN osiągnął wartość 5.57 (-3.8% r/r oraz -0.5% kw./kw.). Umacnianie się złotówki ma niekorzystny wpływ na marże Przychody i zysk operacyjny u wg segmentów* (bez wy³¹czeñ konsolidacyjnych) 60.0 meblowy sklejkowy handlowy 7.5 meblowy sklejkowy handlowy 50.0 40.0 5.5 30.0 3.5 20.0 10.0 1.5 0.0 1Q 07 2Q 07 3Q 07-0.5 1Q 07 2Q 07 3Q 07 * Spó³ka zmieni³a sposób prezentacji wyników wg segmentów. Do segmentu meblowego, oprócz spó³ek produkcyjnych, zaliczone zosta³y spó³ki polskie i zagraniczne zajmuj¹ce siê handlem meblami, które wczeœniej prezentowane by³y w segmencie handlowym. ród³o: S.A. 3

u ze względu na duży udział eksportu (ok. 55-60% łącznych przychodów). Ekspozycja walutowa jest częściowo naturalnie zabezpieczana poprzez zakup surowców i materiałów w walutach obcych (według naszych szacunków stanowią one ok. 50-60% kosztów materiałowych spółki). Poza tym zabezpiecza swoją pozycję walutową poprzez zastosowanie instrumentów pochodnych. Dodatkowo spółka, wobec wysokiego popytu krajowego, zwiększa udział sprzedaży krajowej. Dalsze umacnianie się złotówki doprowadzi do sytuacji, w której mali producenci mebli będą zmuszeni do zaprzestania produkcji w związku z jej nieopłacalnością, co stworzy więcej miejsca na rynku dla większych i dobrze zarządzanych firm, które będą mogły skuteczniej podnosić ceny wytwarzanych produktów. Ostatecznie sytuacja ta może więc okazać się korzystna dla u w dłuższym terminie. Reorganizacja Grupy w dalszym ciągu prowadzi restrukturyzację Grupy, której celem jest nie tylko znaczne uproszczenie struktury organizacyjnej, ale przede wszystkim ograniczenie kosztów działalności. W III kw. spółka sprzedała udziały mniejszościowe w firmie Przedsiębiorstwo Handlowo-Usługowe "Meble" Sp. z o.o. oraz "Polskie Meble" Producenci Mebli i Przedsiębiorstwa Współpracujące Sp. z o.o. (łączny zysk na tych transakcjach wyniósł 426 tys. PLN). Poza tym pod koniec lipca Handel (handel materiałami drewnopochodnymi) został włączony do spółki-matki, co ma dać roczne oszczędności w wysokości 2-3 mln PLN. Kontrakt Sp. z o.o. został przejęty przez Meble Jarocin - Biura i Hotele Sp. z o.o. Docelowo cała produkcja mebli ma skupić się w dwóch zakładach: w Jarocinie (meble skrzyniowe) oraz Jasienicy (meble szkieletowe), a Sklejka, po uprzednim wykupieniu resztówki od Skarbu Państwa (planowane na I poł. 2008 roku), ma zostać połączony ze spółką-matką. Nastąpi to jednak nie wcześniej niż za 2 lata. Przyjęte założenia W naszym modelu założyliśmy, iż przychody ze sprzedaży segmentu meblowego wzrosną w 2007 roku o 11.5% r/r, segmentu sklejkowego o 10.9%, natomiast segmentu handlowego o 38.7%. Po stronie kosztowej głównym negatywnym czynnikiem będzie dalszy wzrost płyt wiórowych i surowca drzewnego, który szacujemy na około 15%. Niemniej jednak spółka powinna odnotować korzyści z przeprowadzanej restrukturyzacji. Naszym zdaniem z tego powodu wskaźnik koszty ogólnego zarządu do przychodów ze sprzedaży spadnie o 1.5 pp. r/r, a kosztów sprzedaży do przychodów ze sprzedaży o 0.7 pp. Do naszego modelu nie włączyliśmy ewentualnych zysków ze sprzedaży nieruchomości spółki po przeniesieniu produkcji do dwóch zakładów, odkupienia "resztówki" Sklejka od Skarbu Państwa (szacujemy, iż będzie to koszt rzędu 30 mln PLN) oraz przychodów z ewentualnej pierwszej publicznej emisji akcji Meble planowanej na przyszły rok (planowane ok. 40-50 mln PLN). 4

Wycena spółki Podsumowanie wyceny Wyceny spółki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodą porównawczą do spółek polskich i zagranicznych działających w tej samej branży. Bazując na metodzie DCF, szacujemy wartość u na 395 mln PLN, czyli 43.8 PLN na akcję. Z kolei w oparciu o metodę porównawczą do spółek zagranicznych wyceniamy na 311 mln PLN (34.5 PLN na akcję), a do spółek polskich z sektora drzewnego na 380 mln PLN (42.3 PLN na akcję). Metodzie DCF, jako głównej, przypisaliśmy wagę 50%, natomiast każdej z metod porównawczych - wagę 25%. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena u (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF 395 43.8 Wycena porównawcza do polskich spó³ek 380 42.3 Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek 311 34.5 Wycena spó³ki 370 41.1 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjęliśmy następujące założenia: q wzrost produkcji sprzedanej branży meblarskiej przewyższający wzrost PKB w roku 2007 o 5 pp., a w roku 2008 o 4 pp., q wzrost marży brutto na sprzedaży produktów do 27.5% w 2007 roku i 28.5% w 2008 roku oraz spadek marży brutto na sprzedaży towarów i materiałów do poziomu 28.2% w 2007 roku i 27.8% w 2008 roku, q spadek kursu EUR/PLN z 3.80 w 2007 roku do 3.60 w 2008 i dalej jego stabilizacja na tym poziomie, USD/PLN z 2.80 w 2007 roku do 2.50 w 2008 i dalej jego stabilizacja, GBP/PLN z 5.60 w 2007 roku na 5.30 w 2008 i dalej stabilizacja na tym poziomie, q długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku na poziomie 5%, q premia rynkowa za ryzyko - 5% q współczynnik Beta na poziomie 1.0. q długookresowa stopa wzrostu wolnych przepływów pieniężnych - 2% (poziom długoterminowej inflacji). 5

Wycena DCF Metoda ta pozwala w najlepszy sposób uwzględnić wszystkie czynniki kształtujące wartość firmy. Wolne przepływy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliśmy na podstawie prognoz wyników spółki za okres 2007-2016. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy posłużyliśmy się rentownościami obligacji skarbowych. Koszt kapitału został wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera się na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 <2016 Sprzeda 361.1 414.9 479.5 536.9 577.7 612.3 645.6 671.5 698.9 728.0 Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) 24.6 31.3 35.8 39.7 42.2 44.2 46.1 47.0 48.6 49.9 Amortyzacja 13.8 17.8 19.8 19.7 19.8 19.8 19.8 19.9 19.9 20.0 Inwestycje -47.2-40.0-18.1-20.2-20.1-20.2-20.2-20.2-20.3-20.3 Zmiana kap.obrotowego -6.2-9.5-11.6-10.4-7.4-6.2-6.0-4.7-5.0-5.3 FCF (14.9) (0.4) 25.8 28.8 34.5 37.6 39.7 41.9 43.3 44.2 603 Zmiana FCF 11.6% 19.6% 9.1% 5.6% 5.5% 3.2% 2.2% 2.0% D³ug/Kapita³ 24.6% 22.7% 21.0% 19.4% 18.0% 16.7% 15.5% 14.5% 13.5% 12.7% 10.0% Stopa wolna od ryzyka 5.4% 5.7% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.7% 5.7% 5.7% 5.6% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt d³ugu 5.2% 5.4% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.4% 5.4% 5.4% 4.9% Koszt kapita³u 10.4% 10.7% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.7% 10.7% 10.7% 10.6% 10.0% WACC 9.1% 9.5% 9.7% 9.8% 9.8% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 10.0% 9.5% PV (FCF) (14.8) (0.3) 21.3 21.6 23.5 23.3 22.3 21.4 20.1 18.7 254.6 Wartoœæ DCF (mln PLN) 411.7 w tym wartoœæ rezydualna 255 (D³ug) Gotówka netto -12.6 Wyp³acona dywidenda -4.5 Wycena DCF (mln PLN) 394.5 Liczba akcji (mln) 9.0 Wycena 1 akcji (PLN) 43.8 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak również rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny u na przyjête za³o enia po okresie prognozy PLN rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% 40.0 43.5 48.1 54.4 63.5 77.7 103.4 4.5% 38.6 41.8 45.8 51.2 58.8 70.1 89.0 5.0% 37.4 40.3 43.8 48.5 54.9 64.1 78.7 5.5% 36.4 38.9 42.1 46.2 51.7 59.4 70.9 6.0% 35.4 37.7 40.6 44.2 48.9 55.4 64.8 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. stopa R f rezudualna 6

Wycena metodą porównawczą do zagranicznych spółek Wycenę metodą porównawczą dokonaliśmy względem zagranicznych spółek o profilu działalności podobnym do u. Do określenia wartości analizowanej spółki posłużyliśmy się trzema najczęściej stosowanymi wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 PFLEIDERER AG-REGISTERED PFD4 Niemcy 5.3 4.2 3.8 9.3 6.5 5.7 21.3 10.8 8.8 BALLINGSLOV INTERNATIONA BALL Szwecja 7.5 6.9 6.6 9.1 8.4 7.9 10.5 9.6 8.8 FURNITURE BRANDS INTL FBN USA 14.1 14.4 14.0 27.5 21.7 15.8 40.0 43.9 24.8 LA-Z-BOY INC LZB USA 7.9 5.9 5.4 17.0 10.1 8.2 19.5 11.7 9.3 BETER BED HOLDING NV BBED Holandia 8.4 7.2 6.6 9.8 8.3 7.6 13.4 11.2 10.4 HERMAN MILLER INC MLHR USA 6.8 6.4 5.6 8.1 7.5 6.4 12.5 11.5 10.3 LEGGETT & PLATT INC LEG USA 7.4 7.0 7.0 11.3 10.0 9.0 14.2 13.3 11.7 ETHAN ALLEN INTERIORS ETH USA 6.7 6.5 5.8 8.2 8.1 8.0 12.0 11.4 10.5 GALIFORM PLC GFRM Anglia 6.8 5.8 4.9 8.4 7.2 6.1 15.4 12.1 10.0 SCS UPHOLSTERY PLC SUY Anglia 2.8 2.4 2.3 3.9 3.2 3.1 9.1 7.8 6.8 Mediana 7.1 6.4 5.7 9.2 8.2 7.7 13.8 11.4 10.2 Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto 12.6 44.2 56.4 64.0 30.3 38.7 44.2 19.8 25.7 29.8 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 300 350 352 267 305 329 274 293 302 Wagi 40% 30% 30% Wycena Wycena na 1 akcjê 311 34.5 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena metodą porównawczą do polskich spółek Do grupy porównawczej dobraliśmy w tym przypadku polskie spółki z sektora drzewnego notowane na GPW w Warszawie, które, podobnie jak, charakteryzują się wysokim udziałem eksportu w strukturze sprzedaży (duża ekspozycja walutowa) oraz są bardzo wrażliwe na wahania cen surowca drzewnego. Do grupy tej nie zaliczyliśmy spółki Swarzędz ze względu na jej trudną sytuację finansową. Do określenia wartości analizowanej spółki posłużyliśmy się również trzema najczęściej stosowanymi wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 FABRYKI MEBLI FORTE S.A. FTE Polska 5.7 5.7 5.2 13.0 13.0 10.8 8.9 11.5 10.6 PFLEIDERER GRAJEWO SA GRJ Polska 9.1 6.5 5.0 13.4 9.3 7.0 19.4 14.2 10.3 BARLINEK SA BRK Polska 16.9 11.0 8.3 22.5 14.7 10.9 22.7 15.4 11.3 MONDI PACKAGING PAPER MPP Polska 8.0 8.8 8.8 10.8 12.6 12.3 13.4 15.7 15.2 Mediana 8.6 7.6 6.7 13.2 12.8 10.9 16.4 14.8 10.9 Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto 12.6 44.2 56.4 64.0 30.3 38.7 44.2 19.8 25.7 29.8 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 238 419 418 389 483 468 325 380 325 Wagi 40% 30% 30% Wycena Wycena na 1 akcjê 380 42.3 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 7

Rachunek wyników (mln PLN) 2005 2006 2007p 2008p 2009p 2010p przychody netto 304.6 318.9 361.1 414.9 479.5 536.9 koszty wytworzenia 217.3 236.6 261.1 297.4 344.2 385.9 zysk brutto na sprzeda y 87.3 82.3 100.0 117.5 135.3 151.0 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 64.5 67.9 68.6 78.8 91.1 102.0 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej 0.7 3.9-1.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA 34.8 31.1 44.2 56.4 64.0 68.7 EBIT 23.5 18.4 30.3 38.7 44.2 49.0 saldo finansowe -0.2 1.4-1.6-2.4-2.4-1.9 zysk przed opodatkowaniem 22.8 19.7 28.7 36.3 41.8 47.0 podatek dochodowy 2.5 7.0 5.5 6.9 7.9 8.9 korekty udzia³ów mniejszoœciowych -2.0-1.7-3.4-3.7-4.1-4.5 zysk netto 18.3 11.0 19.8 25.7 29.8 33.6 EPS 1.9 1.2 2.2 2.9 3.3 3.7 Bilans (mln PLN) 2005 2006 2007p 2008p 2009p 2010p aktywa trwa³e 117.5 116.8 149.5 171.4 169.4 169.6 wartoœci niematerialne i prawne 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 rzeczowe aktywa trwa³e 97.6 103.5 136.9 159.1 157.4 157.9 inwestycje d³ugoterminowe 18.5 11.4 10.8 10.4 10.1 9.8 aktywa obrotowe 114.2 117.4 115.7 117.9 146.8 175.2 zapasy 51.0 51.3 54.8 62.5 72.3 81.0 nale noœci 40.1 37.7 42.5 48.9 56.5 63.3 inwestycje krótkoterminowe 21.4 24.9 14.8 3.0 14.5 27.2 rozliczenia miêdzyokresowe 1.7 3.4 3.5 3.5 3.6 3.7 aktywa razem 231.7 234.2 265.2 289.3 316.3 344.8 kapita³ w³asny 127.8 130.6 145.9 161.7 178.6 197.3 zobowi¹zania i rezerwy 91.3 89.8 102.1 106.7 112.7 118.0 zobowi¹zania d³ugoterminowe 15.4 20.5 20.5 20.5 20.5 20.5 zobowi¹zania krótkoterminowe 66.8 61.5 73.6 78.1 83.9 89.0 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 rezerwy na zobowi¹zania 8.8 7.4 7.6 7.7 7.9 8.0 pasywa razem 231.7 234.2 265.2 289.3 316.3 344.8 BVPS 13.4 14.0 16.2 18.0 19.8 21.9 ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 8

Cash flow (mln PLN) 2005 2006 2007p 2008p 2009p 2010p wynik netto 18.3 11.0 19.8 25.7 29.8 33.6 amortyzacja 11.3 12.7 13.8 17.8 19.8 19.7 zmiana kapita³u obrotowego -6.3 6.4-6.2-9.5-11.6-10.4 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 20.9 28.5 32.6 40.1 44.4 49.4 inwestycje (capex) -14.2-16.7-47.2-40.0-18.1-20.2 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -7.9-7.6-44.6-39.6-17.7-19.8 wyp³ata dywidendy 0.0-4.5-4.5-9.9-12.8-14.9 emisja akcji 0.0 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 7.0-1.8 10.0 0.0 0.0 0.0 odsetki -2.0-1.3-1.7-2.4-2.4-2.0 gotówka z dzia³alnoœci finansowej -7.2-11.2 3.8-12.3-15.2-16.8 zmiana gotówki netto 5.8 9.8-8.2-11.8 11.5 12.7 DPS 0.0 0.5 0.5 1.1 1.4 1.7 CEPS 3.1 2.5 3.7 4.8 5.5 5.9 FCFPS 0.6 1.0-0.9-1.3 1.3 1.4 WskaŸniki (%) 2005 2006 2007p 2008p 2009p 2010p zmiana sprzeda y 1.86 4.69 13.22 14.90 15.57 11.98 zmiana EBITDA -12.56-10.78 42.14 27.73 13.41 7.32 zmiana EBIT -7.92-22.00 65.29 27.38 14.33 10.76 zmiana zysku netto -16.29-39.66 80.15 29.46 15.88 12.76 mar a EBITDA 11.43 9.74 12.23 13.60 13.34 12.79 mar a EBIT 7.73 5.76 8.41 9.32 9.22 9.12 mar a netto 5.99 3.45 5.49 6.19 6.21 6.25 sprzeda /aktywa (x) 131.47 136.19 136.16 143.41 151.60 155.73 d³ug / kapita³ (x) 30.89 28.72 32.55 29.38 26.60 24.08 odsetki / EBIT 8.43 7.21 5.46 6.13 5.38 3.99 stopa podatkowa 11.04 35.60 19.00 19.00 19.00 19.00 ROE 14.29 8.43 13.60 15.89 16.66 17.01 ROA 7.88 4.70 7.48 8.88 9.41 9.73 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -26.3-14.5-32.7-44.5-33.0-20.3 ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 9

Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Radosław Łukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Łukasz Kołaczkowski +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk przemysł drzewny i materiałów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemysł spożywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Konrad Księżopolski +22 598 26 05 konrad.ksiezopolski@millenniumdm.pl Asystent Bartosz Szymański bartosz.szymanski@millenniumdm.pl +22 598 26 91 Asystent Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp 02-017 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji akumuluj 7 Oct 07 36.0 neutralnie 14 Aug 07 41.7 redukuj 25 Jul 07 45.0 akumuluj 15 May 07 29.0 kupuj 16 Mar 07 22.7 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2007 roku Liczba rekomendacji Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. % udzia³ Kupuj 7 13% Akumuluj 14 25% Neutralnie 23 41% Redukuj 11 20% Sprzedaj 1 2% Kupuj 2 50% Akumuluj Neutralnie 2 50% Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* 56 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej*