Banki 26 kwietnia 2007 Kredyt Bank poprzednia rekomendacja: neutralnie neutralnie Cena (26/04/2007) 21.9 Poprawa wyniku operacyjnego Cena docelowa 22.3 Wypracowany w I kwartale wynik netto Kredyt Banku w wysokości 81.8 mln PLN był wyższy niż nasze oczekiwania. Było to jednak zasługą zerowych odpisów na rezerwy oraz dochodów ze sprzedaży portfela wierzytelności (7.9 mln PLN). Czynnikiem, który oceniamy pozytywnie w opublikowanych rezultatach Kredyt Banku, są dwucyfrowe wzrosty wolumenów, zarówno depozytów jak i kredytów detalicznych. Szczególnie cieszy wzrost udziału w rynku kredytów hipotecznych. Niestety, nie przekłada się to jeszcze na wyniki spółki, które notują jedynie niewielkie przyrosty. Biorąc pod uwagę wciąż niską dynamikę dochodów banku pozostawiamy neutralną rekomendację na walory spółki. Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto* Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2005 753 315 1 209 329 416 1.5 0.0 6.2 14.3 3.5 73.0 2.0 26.0 2006 780 270 1 203 290 468 1.7 0.2 7.7 12.7 2.8 76.2 2.2 24.8 2007p 845 293 1 297 356 320 1.2 0.4 8.6 18.6 2.5 73.0 1.4 14.4 2008p 885 334 1 383 424 369 1.4 0.5 9.6 16.1 2.3 69.7 1.5 14.9 2009p 933 363 1 469 491 379 1.4 0.5 10.6 15.7 2.1 67.0 1.4 13.8 prognozy Millennium DM, mln PLN, * wynik odsetkowy, prowizyjny, przychody z tyt. dywidend, dzia³alnoœæ handlowa Niewielki wzrost przychodów W I kwartale Kredyt Bank zanotował niewielki wzrost przychodów. Spadek dochodów odsetkowych (-4.3% r/r) był skutkiem wysokiej bazy w 2006 roku, wynikłej z rozliczenia w tym okresie znaczących dochodów odsetkowych od należności zagrożonych. Niższe przychody z tej pozycji w I kwartale 2007 roku zostały zrekompensowane zwiększeniem dochodów prowizyjnych (+6.2% r/r). Marża odsetkowa pozostaje stabilna i wynosi 3.9%. Dodatkowo, pierwsze miesiące roku przyniosły znaczny (36%) wzrost dochodów z operacji finansowych. 26 24 22 20 18 16 Rel. WIG20 Kredyt Bank Koszty pod kontrolą Miniony kwartał przyniósł niewielki spadek kosztów działalności w Kredyt Banku (-1.5% r/r). Spadek amortyzacji (-23%) oraz kosztów rzeczowych (- 8% - dobry rezultat biorąc pod uwagę zwiększenie liczby placówek) zrekompensował wzrost kosztów wynagrodzeń (+10%). Współczynnik koszty/ dochody po uwzględnieniu dochodów pozaoperacyjnych ukształtował się w I kwartale na poziomie 69.5% i spadł w ciągu roku o 2.5pp. W kolejnych okresach spodziewamy się kontynuacji tendencji spadkowej tego wskaźnika, aczkolwiek oczekujemy, iż w związku z prowadzoną obecnie akcją rozbudowy sieci placówek i kampanią marketingową, pozostanie on na wysokim poziomie w stosunku do innych banków (>65%). Niskie saldo rezerw Saldo rezerw w I kwartale było praktycznie zerowe (0.3 mln PLN). Po raz kolejny obniżeniu uległ wskaźnik NPL/kredyty z 13.5% w IV kwartale ubiegłego roku do 12.3% na koniec marca. Równocześnie wzrósł wskaźnik pokrycia NPL z poziomu 60.2% do 61.2%. Współczynnik ten w dalszym ciagu pozostaje niski na tle dużych banków takich jak Pekao czy BPH. Pozytywne tendencje w zakresie wolumenów kontynuowane W I kwartale mieliśmy do czynienia ze wzrostem wartości portfela aż o 22.8% r/r. Złożył się na to przyrost portfela dla ludności (+26%, w tym kredyty mieszkaniowe +63% - w tym segmencie bank zwiększa swoje udziały rynkowe), przy spadku kredytów dla firm (-4%). 14 12 sty lut kwi maj lip sie paÿ gru sty mar 06 06 06 06 06 06 06 06 07 07 Max/min 52 tygodnie (PLN) 24.2/14.4 Liczba akcji (mln) 271.7 Kapitalizacja (mln PLN) 5 949 Kapita³ w³asny (mln PLN) 2 171 Free float (mln PLN) 833 Œredni obrót (mln PLN) 1.4 G³ówny akcjonariusz KBC Bank % akcji, % g³osów 80.0/80.0 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -2.5 3.6 24.1 Zmiana rel. WIG (%) -6.1-3.5 11.1 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki KB I kw.'06 I kw.'07 % PLN m Kredyty 9 926 12 191 22.8% Depozyty 14 386 16 261 13.0% Wynik odsetkowy 208 199-4.3% Wynik z tytu³u prowizji 60 64 6.2% Dochody 309 322 4.0% Koszty 224 227 1.4% Wynik operacyjny 85 94 11.0% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci aktywów -4 0-91.2% Zysk netto (dla akcjonariuszy spó³ki) 88 82-7.3% Podobnie korzystną tendencję obserwujemy w przypadku depozytów - roczny wskaźnik wzrostu ukształtował się na poziomie 13%. Poza kredytami hipotecznymi, Kredyt Bank wciąż traci rynek na rzecz konkurentów. I kwartał był, w przeciwieństwie do konkurentów, słabszym okresem jeśli chodzi o wartość pozyskanych środków do TFI. W tym okresie bank zebrał nieco ponad 200 mln PLN, znacznie mniej niż średnia z II półrocza 2006 roku i to pomimo dobrej koniunktury panującej na tym rynku. Słaby wynik wpłynął negatywnie na wyniki prowizyjne osiągnięte w tym okresie. Rekomendacja neutralnie Obecnie walory Kredyt Banku są notowane z dyskontem w stosunku do konkurentów. Pod względem wskaźnika P/E spółka jest jedną z tańszych w sektorze (P/E 2007/8 w wysokości 18.6 i 16.1 przy średniej 20.4 i 18.7). Dyskonto jest rezultatem niskiej dynamiki wzrostu dochodów banku, pomimo zadowalających wolumenów w spółce. Bank z opóźnieniem włączył się w walkę o klientów, co skutkuje niższymi marżami na działalności. Dodatkowo, inwestorom brakuje jasnej wizji strategii, poza ogłaszanymi co jakiś czas planami rozwoju działalności bankassurance. Obecnie trudno określić dokładne zamierzenia KBC w stosunku do Kredyt banku i będącej w tej samej grupie Warty. Niewątpliwie zacieśnienie więzów pomiędzy tymi instytucjami przełożyłoby się korzystnie na wyniki i waluację Kredyt Banku (mówimy tu o synergiach kosztowych). Bez tego czynnika Kredyt Bank skazany jest naszym zdaniem na powolne odbudowywanie udziałów rynkowych, co biorąc pod uwagę agresywne strategie konkurencji będzie bardzo trudne. Ten czynnik z kolei ograniczy potencjał do poprawy wyników. Tym samym pozostawiamy neutralną rekomendację na walory Kredyt Banku. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w Kredyt Banku 90% Koszty/WNB Mar a odsetkowa 5.0% 4.5% 80% 4.0% 70% 3.5% 3.0% 60% 2.5% 2.0% 50% 1.5% 40% 1.0% 0.5% 30% 0.0% 2 Kredyt Bank
Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w Kredyt Banku (r/r) 30% Zmiana wartoœci kredytów 20% Zmiana wartoœci depozytów 10% 0% -10% -20% -30% -40% Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w Kredyt Banku Kwartalne odpisy na rezerwy/wartoœæ portfela kredytowego (w stos. rocznym - lewa skala) NPL/kredyty (prawa skala) 35.0% 30.0% 1% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% -1% 0.0% Wynik operacyjny w Kredyt Banku (mln PLN) 120 100 80 60 40 20 0 3 Kredyt Bank
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w Kredyt Banku (r/r) 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% Zmiana przychodów Zmiana kosztów -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -60.0% -70.0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w Kredyt Banku 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% Podzia³ wyników Kredyt Banku ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik operacyjny - mln PLN 40 35 IQ'06 IQ'07 30 25 20 15 10 5 0 Segment korporacyjny Segment detaliczny Segment Skarbu Segment Inwestycyjny 4 Kredyt Bank
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę akcji Kredyt Banku. Została ona przeprowadzona za pomocą dwóch metod: metodą ROE-P/BV oraz metodą porównawczą. Otrzymana średnia wycena wynosi 6.1 mld PLN, czyli 22.3 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji KB Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 20.8 Metoda porównawcza - du e banki polskie 24.0 Œrednia wycena na 1 akcjê 22.3 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji Kredyt Banku szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2007-2010 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałów własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: q stopa dywidendy - 40% po 2007 roku. Za 2006 rok bank wypłaci 37 groszy dywidendy. Pokrycie całej straty z ubiegłych lat z kapitałów własnych (zamiast z zysków w kolejnych okresach) pozwoli na kolejne zwiększenie dywidendy w 2008 roku. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w KB 2007p 2008p 2009p 2010p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.4% 4.7% 4.9% 5.0% Premia za ryzyko 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Stopa dyskontowa 8.4% 8.7% 8.9% 9.0% Dywidenda za dany rok (mln PLN) 100.0 128.1 147.7 151.7 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 0.4 0.5 0.5 0.6 Dividend yield 1.7% 2.2% 2.5% 2.5% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 1.9 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 98.0 115.5 121.9 114.6 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 98.0 213.5 335.4 450.0 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 1.7 5 Kredyt Bank
q q q długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2010 roku - 5%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% po roku 2010 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2009 roku w wysokości 4%. Przy wycenie Kredyt Banku zastosowaliśmy standardową premię za ryzyko, w stosunku do tej jaką przyjmujemy dla największych polskich banków (4%) uznając, iż akcje banków w długim terminie są mniej ryzykowną inwestycją niż walory spółek przemysłowych i innych, długookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałów po 2010 roku sprawia, że prognozę wzrostu zysków po 2009 roku w wysokości 5% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę Kredyt Banku metodą ROE-P/BV Wycena KB - metoda ROE-P/BV 2010p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2010 (mln PLN) 3 135 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2010 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2010 roku 14.0% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2010 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.0% Koszt kapita³u 9.0% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.24 Wartoœæ banku w 2010 roku (mln PLN) 7 033 Stopa dyskontowa za okres 2007-2010 9.0% Zdyskontowana wartoœæ banku w 2007 roku (mln PLN) 5 202 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 2007-2010 (mln PLN) 450 Wartoœæ banku (mln PLN) 5 652 Liczba akcji (mln) 272 Wycena 1 akcji banku 20.8 Wra liwoœæ wyceny KB na przyjêt¹ stopê wzrostu i stopê woln¹ od ryzyka (PLN) D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 4.5% 5.0% 5.5% stopa wzrostu 2% 17.4 16.3 15.3 3% 18.7 17.3 16.1 4% 20.6 18.7 17.1 5% 23.5 20.8 18.7 6% 28.9 24.3 21.1 7% 41.3 31.4 25.5 Na bazie metody ROE-P/BV, wartość Kredyt Banku wynosi 5.6 mld PLN, czyli 20.8 PLN za jedną akcję. 6 Kredyt Bank
Metoda porównawcza Poniżej przedstawiamy porównanie ceny akcji Kredyt Banku w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki banków notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźników P/E (waga 70%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) i P/BV (waga 5%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla banków giełdowych. Grupą porównawczą były duże banki notowane na GPW. Wynik Kredyt Banku w 2006 roku skorygowaliśmy o sprzedaż portfela należności oraz rozliczenie aktywa podatkowego w 2006 roku. Wycena porównawcza - banki notowane na WGPW Spó³ka R O E P/BV 2006 P/WO 2006 P/WO 2007p P/WO 2008p P/E 2006 P/E 2007p P/E 2008p Bank Handlowy 2.3 18.6 15.7 14.3 19.3 19.9 18.3 ING Bank Œl¹ski 2.8 19.8 16.4 14.6 18.0 17.9 18.0 BRE Bank 5.7 25.0 17.7 16.2 34.5 24.8 23.5 Bank Zachodni WBK 5.3 19.2 15.1 12.5 27.5 21.2 17.9 PKO BP 4.9 18.2 15.5 13.8 23.4 19.6 17.7 Pekao/BPH 5.0 16.7 14.4 12.7 22.7 19.2 16.7 Œrednia 4.3 19.6 15.8 14.0 24.2 20.4 18.7 Mediana 5.0 18.9 15.6 14.0 23.0 19.8 18.0 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 9 100 5 682 5 615 5 945 6 496 6 549 6 891 Mediana 10 364 5 480 5 541 5 958 6 170 6 335 6 631 Wagi 5% 5% 10% 10% 10% 30% 30% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 6 513 Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 24.0 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Kredyt Bank 2.8 20.5 16.7 14.0 16.9 18.6 16.1 Premia/dyskonto -35% 5% 6% 0% -30% -9% -14%, ceny z dnia 25 kwietnia 2007, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porównaniu Kredyt Banku z notowanymi bankami giełdowymi wycena spółki wynosi 6.5 mld PLN, czyli 24.0 PLN za jedną akcję. Biorąc pod uwagę wskaźniki dochodowe (P/E, P/WO) bank jest notowany z dyskontem w stosunku do konkurentów, co wynika niższej jakości zysków w porównaniu z innymi spółkami (gorsza efektywność operacyjna, niskie odpisy na rezerwy oraz częstsze niż u konkurentów zmiany zasad księgowania). 7 Kredyt Bank
Rachunek wyników - mln PLN 2006 2007p 2008p 2009p 2010p przychody z tytu³u odsetek 1 329 1 414 1 493 1 585 1 669 koszty odsetek 549 569 609 652 692 wynik z tytu³u odsetek 780 845 885 933 977 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 270 293 334 363 392 inne 153 159 165 172 178 wynik na dzia³alnoœci bankowej 1 203 1 297 1 383 1 469 1 547 wynik pozaoperacyjny 18 18 19 20 21 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 930 960 978 998 1 013 wynik operacyjny 290 356 424 491 556 saldo rezerw 19-18 -27-34 -41 zysk przed opodatkowaniem 459 357 412 465 515 podatek -7 68 78 88 98 zysk netto 468 320 369 379 419 EPS 1.7 1.2 1.4 1.4 1.5 Bilans (mln PLN) 2006 2007p 2008p 2009p 2010p kasa, œrodki w banku centralnym 641 851 896 940 982 nale noœci od instytucji finansowych 2 181 1 600 1 762 1 899 1 938 nale noœci od klientów 11 550 13 109 14 355 15 647 16 945 papiery d³u ne 6 829 7 268 7 807 8 339 8 817 maj¹tek trwa³y 386 393 401 409 417 wnip 86 90 94 99 104 inne aktywa 560 588 617 647 679 aktywa razem 22 232 23 899 25 931 27 979 29 882 zobowi¹zania wobec banku centralnego 2 0 0 0 0 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 2 161 2 167 3 095 4 060 4 893 zobowi¹zania wobec klientów 15 551 17 028 17 914 18 791 19 637 fundusze specjalne i inne pasywa 2 257 2 183 2 134 2 086 2 040 rezerwy 169 171 173 174 176 kapita³ w³asny, w tym: 2 092 2 350 2 616 2 868 3 135 zysk netto 468 320 369 379 419 pasywa razem 22 232 23 899 25 931 27 979 29 882 BVPS 7.7 8.6 9.6 10.6 11.5 p - prognoza Millennium DM S.A. 8 Kredyt Bank
WskaŸniki (%) 2006 2007p 2008p 2009p 2010p DPS (PLN) 0.2 0.4 0.5 0.5 10.6 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 74.3 77.0 80.1 83.3 86.3 kredyty/aktywa 52.0 54.9 55.4 55.9 56.7 depozyty/pasywa 69.9 71.2 69.1 67.2 65.7 kapita³ w³asny/aktywa 9.4 9.8 10.1 10.2 10.5 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 6.7 6.5 6.3 6.2 6.1 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 2.8 2.5 2.5 2.5 2.4 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 3.9 4.0 3.9 3.7 3.6 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 2.9 2.9 2.8 2.8 2.8 mar a odsetkowa 3.9 4.0 3.9 3.7 3.6 spread odsetkowy 3.8 3.6 3.5 3.4 3.3 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 3.6 3.7 3.6 3.5 3.4 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 1.3 1.3 1.3 1.3 1.4 przychody/aktywa 5.7 5.7 5.6 5.5 5.4 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 77.3 74.0 70.7 67.9 65.5 koszty/wnb+pozosta³e przychody 76.2 73.0 69.7 67.0 64.6 koszty/aktywa 4.3 4.2 3.9 3.7 3.5 odpisy na rezerwy/kredyty -0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 NPL/kredyty 13.5 12.1 11.8 11.6 11.4 ROA 2.2 1.4 1.5 1.4 1.4 ROE 24.8 14.4 14.9 13.8 14.0 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 20.5 16.7 14.0 12.1 10.7 P/E 12.7 18.6 16.1 15.7 14.2 P/BV 2.8 2.5 2.3 2.1 1.9 Zmiana (%) 2006 2007p 2008p 2009p 2010p wartoœci aktywów 6.7 7.5 8.5 7.9 6.8 wartoœci kredytów 19.0 13.5 9.5 9.0 8.3 wartoœci depozytów 7.0 9.5 5.2 4.9 4.5 wyniku z tytu³u odsetek 3.5 8.3 4.7 5.5 4.7 wyniku z tytu³u prowizji -14.2 8.6 13.6 9.0 7.9 wyniku na dzia³alnoœci bankowej -0.5 7.8 6.7 6.2 5.4 kosztów 4.4 3.2 1.9 2.0 1.5 wyniku operacyjnego -11.9 22.6 19.3 15.8 13.1 kapita³ów w³asnych 24.4 12.3 11.3 9.6 9.3 zysku brutto 42.8-22.2 15.3 13.0 10.6 zysku netto 12.6-31.6 15.2 2.7 10.6 p - prognoza Millennium DM S.A. 9 Kredyt Bank
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych +22 598 26 05 adam.zajler@millenniumdm.pl Radosław Łukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale Analityk informatyka, Internet Analityk przemysł drzewny i papierniczy, przemysł ceramiczny Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Dyrektor Łukasz Kołaczkowski +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Analityk media, farmaceutyki przemysł spożywczy, przemysł elektromaszynowy Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp 02-017 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji Kredyt Bank Akumuluj 13 paÿ 06 15.6 Kredyt Bank Akumuluj 26 paÿ 06 16.8 Kredyt Bank Neutralnie 26 lut 07 22.8 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2007 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 5 23% Akumuluj 4 18% Neutralnie 9 41% Redukuj 3 14% Sprzedaj 1 5% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 3 75% Akumuluj Neutralnie 1 25% Redukuj Sprzedaj Stosowane metody wyceny ostatnie 12 miesiêcy* Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 22