Zysk netto %

Transkrypt

1 Przemysł chemiczny 14 marca 2007 Dwory Przejęcie spółki Kaucuk zdyskontowane poprzednia rekomendacja: akumuluj neutralnie Cena (13/03/2007) Wycena Długo oczekiwane podpisanie umowy przejęcia spółki Kaucuk a.s. przez Dwory pod koniec stycznia stało się faktem. Uzgodniona cena 195 mln EUR jest wyższa od naszych wcześniejszych założeń (170 mln EUR). Nieznacznie wyższa cena nie wpływa istotnie na naszą ocenę transakcji - spółka Kaucuk a.s., pomimo kary KE za zmowę cenową wypracowała w roku ubiegłym wyniki wyższe od naszych oczekiwań. W cieniu przejęcia spółki Kaucuk, istotne są także długoterminowe umowy podpisane ze spółkami Grupy PKN Orlen na dostawy strategicznych surowców. Zapewnia to spółce stabilne dostawy w długim okresie i zabezpiecza wzrost dostaw po zwiększeniu mocy produkcyjnych. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % % 2007P % 2008P % 2009P % P - prognozy wyników Millennium DM wed³ug MSSF, mln PLN Bardzo dobre wyniki w ostatnim kwartale roku Po dobrym III kwartale, ostatni kwartał roku okazał się jeszcze lepszy. Wyraźny wzrost był widoczny zarówno na poziomie przychodów, jak i na każdym poziomie zysków. Wyniki prezentują się bardzo dobrze zwłaszcza na tle słabych wyników w analogicznym okresie roku ubiegłego. Do wzrostu przychodów przyczyniły się oba główne segmenty działalności (kauczuki i lateksy oraz tworzywa styrenowe). Wyraźny wzrost zysków to jednak głównie zasługa, podobnie jak w poprzednim kwartale, poprawy w segmencie tworzyw styrenowych. Dobre wyniki to także rezultat przeprowadzanej w ostatnich kwartałach restrukturyzacji, rozwiązania rezerwy na postępowanie KE oraz sprzedaży certyfikatów upoważniających do emisji CO2. Europejski lider W wyniku przejęcia spółki Kaucuk, Dwory staną się największym producentem kauczuków butadienowo-styrenowych oraz polistyrenu do spieniania w Europie Środkowej, uzyskując jednocześnie bardzo silną pozycję w tych segmentach w całym rynku europejskim (odpowiednio 13-14% oraz 10% udziału w rynku). Obecnie Dwory skoncentrują się na maksymalnym uzyskaniu korzyści z synergii istniejących między obu spółkami. Spółka nie wyklucza kolejnych przejęć (najczęściej wymienianym kierunkiem ekspansji jest Serbia). Dworom trudno jednak będzie znaleźć potencjalny cel akwizycji, który przyniósłby spółce podobny wzrost wartości, co Kaucuk Kralupy. Wycena Wartość spółki Dwory wyceniamy metodą DCF na 91.5PLN na akcję oraz metodą porównawczą na PLN na akcję. Wycena porównawcza daje istotnie wyższą waluację niż wycena DCF, co wynika z konserwatywnego podejścia do założeń w modelu DCF. Ostateczna wycena będąca średnią ważoną obu wycen wynosi PLN na akcję. Z naszych szacunków wynika, że ostatnie wzrosty zdyskontowały już akwizycję spółki Kaucuk. Biorąc pod uwagę, że kurs giełdowy spółki w ostatnich tygodniach wzrósł powyżej naszej wyceny, obniżamy rekomendację z akumuluj do neutralnie rel.wig Dwory gru ma ma sie paÿ sty ma cze wrz lis lut 04 r j r Max/min 52 tygodnie (PLN) 123.5/36.0 Liczba akcji (mln) 19.8 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) 981 Œredni obrót (mln PLN) 5.1 G³ówny akcjonariusz Micha³ So³owow % akcji, % g³osów 51.52/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 18% 40% 193% Zmiana rel. WIG (%) 20% 38% 154% Michał Buczyński (022) michal.buczynski@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Wycena Wycena DCF W porównaniu z poprzednią wyceną DCF zawartą w raporcie z roku dokonaliśmy następujących modyfikacji: uwzględniliśmy wyższą od zakładanej wcześniej cenę przejęcia spółki Kaucuk 760,5 mln PLN (195 mln EUR) zamiast 670 mln PLN, po bardzo dobrych wynikach za IV kw. '06 podwyższyliśmy prognozy finansowe dla spółki, obniżyliśmy betę z 1.3 do 1.2 ze względu na spadek ryzyka operacyjnego, jaki naszym zdaniem nastąpił w wyniku podpisania z Grupą PKN Orlen długoterminowych umów na dostawy surowców, aktualizacja stóp wolnych od ryzyka (mało istotna zmiana). Ze względu na zbyt małą ilość danych w modelu nie założyliśmy istotnego zwiększenia nakładów inwestycyjnych w spółce Kaucuk Kralupy i przyjęliśmy kontynuację stabilnego rozwoju tej spółki z ostatnich lat. Sądzimy jednak, że w spółce tej, podobnie jak w przypadku Dworów, będzie miało miejsce zintensyfikowanie procesów inwestycyjnych w celu znacznego zwiększenia mocy produkcyjnych, co dałoby szanse na wygenerowanie dodatkowej wartości. Model wyceny spó³ki Dwory metod¹ DCF (mln PLN) 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P >2016 sprzeda zmiana sprzeda y - 7.8% 5.3% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% mar a EBIT 8.1% 8.6% 8.5% 8.0% 8.1% 8.3% 8.4% 8.5% 8.5% 8.6% EBIT stopa podatkowa 21.5% 21.5% 21.5% 21.5% 21.5% 21.5% 21.5% 21.5% 21.5% 21.5% amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF % 5% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 1.0% d³ug/kapita³ 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% stopa wolna od ryzyka 4.3% 4.5% 4.7% 4.9% 5.0% 5.0% 5.1% 5.1% 5.2% 5.2% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 4.2% 4.4% 4.5% 4.6% 4.7% 4.7% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% 4.7% koszt kapita³u 10.3% 10.5% 10.7% 10.9% 11.0% 11.0% 11.1% 11.1% 11.2% 11.2% 11.0% WACC 9.1% 9.3% 9.5% 9.6% 9.7% 9.8% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 9.7% PV (FCF) wartoœæ DFCF (mln PLN) (d³ug) gotówka netto 47 œrodki z emisji akcji serii B 282 wycena spó³ki Dwory liczba akcji (mln szt.) 19.8 wycena na akcjê (PLN) 91.5 ród³o: Millennium DM Dla bardziej miarodajnej wyceny oraz lepszej prezentacji połączonych rezultatów finansowych spółek Dwory oraz Kaucuk, wyniki za 2007 rok prezentowane są w ten sposób jakby przejęcie i rozpoczęcie konsolidacji miało miejsce od początku roku. W rzeczywistości wyniki skonsolidowane Dworów za Dwory

3 rok będą niższe, gdyż faktyczne przejęcie spółki Kaucuk nastąpi najprawdopodobniej w połowie roku po otrzymaniu koniecznych pozwoleń i spełnieniu dodatkowych warunków. W wyniku powyższych zmian, metodą DCF uzyskaliśmy wycenę na poziomie 91.5PLN na akcję (w poprzednim raporcie wycenialiśmy akcje spółki tą metodą na 76.2PLN. Wycena metodą porównawczą W porównaniu do wyceny metodą porównawczą zamieszczonej w poprzednim raporcie usunęliśmy rok 2006 wprowadzając jednocześnie rok Takie podejście naszym zdaniem lepiej uwzględnia wzrost wartości Dworów w wyniku połączenia i efektów synergii, które są widoczne dopiero w latach 2007 i Pozwoliło to nam przyjąć identyczne wagi dla obu okresów. Wycena porównawcza w oparciu o wybrane spó³ki chemiczne notowane na WGPW Spó³ka P/BV 2006 EV/ EBITDA 2007P EV/ EBITDA 2008P EV/ EBIT 2007P EV/ EBIT 2008P P/E 2007P P/E 2008P BorsodChem Ciech Permedia Police Pu³awy* Mediana Wagi dla wskaÿników 4% 16% 16% 16% 16% 16% 16% Wycena Dwory+Kaucuk (mln PLN) Wycena wa ona (mln PLN) Na akcjê (PLN) Wycena wa ona (PLN) * dla spó³ki Pu³awy wskaÿniki obliczone dla lat 2007/2008 i 2008/2009 ród³o: prognozy Bloomberg, Millennium DM, ceny z dnia Wycenę porównawczą oparliśmy na czterech wskaźnikach rynkowych giełdowych odpowiedników. Najmniejszą wagę przyjęliśmy dla wskaźnika P/BV, który naszym zdaniem jest najmniej miarodajny. Otrzymana wycena ważona dla metody porównawczej daje wartość jednej akcji na poziomie PLN na akcję (w porównaniu z 96.2 PLN na akcję w poprzednim raporcie). Podsumowanie wyceny Wycena porównawcza daje istotnie wyższą waluację niż wycena DCF, co wynika z konserwatywnego podejścia do założeń w modelu DCF. 3 Dwory

4 Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Wycena na 1 akcjê (mln PLN) (PLN) Waga Wycena DCF % Wycena porównawcza % Wycena wa ona ród³o: Millennium DM Obie wyceny potraktowaliśmy tak samo nadając im identyczne 50% wagi. Otrzymana wycena ważona spółki Dwory S.A. wynosi 105.6PLN na akcję. Podsumowanie wyników w IV kwartale Po dobrym III kwartale, ostatni kwartał roku okazał się jeszcze lepszy. Wyraźny wzrost był widoczny zarówno na poziomie przychodów, jak i na każdym poziomie zysków. Wyniki prezentują się bardzo dobrze zwłaszcza na tle słabych wyników w analogicznym okresie roku ubiegłego. Do wzrostu przychodów przyczyniły się oba główne segmenty działalności (kauczuki i lateksy oraz tworzywa styrenowe). Wyraźny wzrost zysków to jednak głównie zasługa, podobnie jak w poprzednim kwartale, poprawy w segmencie tworzyw styrenowych. Dobre wyniki to także rezultat przeprowadzanej w ostatnich kwartałach restrukturyzacji - głównie kosztowej, rozwiązania rezerwy na postępowanie przed komisją UE (10.1 mln PLN) oraz sprzedaży certyfikatów upoważniających do emisji CO2. (5.3 mln PLN). Wyniki spó³ki Dwory S.A. PLN m IV kw '05 IV kw '06 % I-IV kw '05 I-IV kw '06 % Przychody % % EBITDA % EBIT % Zysk netto % Mar a EBITDA -4.4% 18.0% 8% 12% Mar a netto -9% 11% 2% 5% wyniki wed³ug MSSF W IV kw. '06 w segmencie kauczuków syntetycznych i lateksów wartość sprzedaży wzrosła o 26.9%, przy cenach 5% wyższych niż w analogicznym okresie poprzedniego roku. Zdecydowana większość wzrostu wynikała ze zwiększenia wolumenu sprzedaży. Spółka wykorzystała utrzymujący się wysoki popyt, będący następstwem dobrej koniunktury w branży w Europie, w szczególności wzrost zamówień sektora oponiarskiego. Ceny głównych surowców wykorzystywanych przez spółkę (butadienu, styrenu oraz benzenu) wzrosły r/r o odpowiednio 9, 20 i 30%. Pomimo wzrostu cen surowców, przewyższającego wzrost cen kauczuków i lateksów spółka zwiększyła nieznacznie poziom zysku operacyjnego, dzięki restrukturyzacji kosztów oraz zwiększeniu wolumenu sprzedaży. Dobra koniunktura na rynku kauczuków związana jest z dobrymi perspektywami rynku opon i wyrobów technicznych oraz ponownie rosnącymi cenami kauczuków naturalnych. W zakresie lateksów dobra sprzedaż związana była z utrzymaniem dostaw do dużych klientów z sektora produkcji dywanów i wykładzin. W końcu kwartału nastąpiło sezonowe obniżenie zapotrzebowania na lateksy do wytwarzania izolacji budowlanych. 4 Dwory

5 Przychody i wyniki w g³ównych segmentach dzia³alnoœci spó³ki Dwory S.A. IV kw '05 IV kw '06 % I-IV kw '05 I-IV kw '06 % Sprzeda wartoœciowo (mln PLN) Kauczuki i lateksy % % Tworzywa styrenowe % % Dyspersje, elektroliza, pozosta³e % % Sprzeda iloœciowo (tys. ton) Kauczuki i lateksy % % Tworzywa styrenowe % % Zysk operacyjny w g³ównych segmentach (mln PLN) Kauczuki i lateksy % % Styrenopochodne Dyspersje winylowe % ród³o: Dwory S.A., Millennium DM Odmiennie kształtowała się sytuacja w segmencie tworzyw styrenowych. Choć przychody wzrosły podobnie jak w wyżej omawianym segmencie (28.3%), było to całkowicie zasługą wzrostu cen, gdyż wolumen spadł o 8.9%. W przypadku polistyrenu do spieniania nastąpił wzrost sprzedaży, natomiast w przypadku polistyrenu twardego - spadek. Wzrost cen głownie dotyczył polistyrenów do spieniania - wzrost cen polistyrenów twardych był znacznie niższy (ledwie rekompensujący wzrost cen surowców). Główną przyczyną wzrostu cen była bardzo dobra koniunktura gospodarcza w Europie, w tym istotny wzrost w budownictwie, (zwłaszcza w Polsce gdzie Dwory sprzedają niemal całą swoją produkcję). Szczególnie dobra koniunktura panowała na rynku polistyrenu do spieniania "owipianu" (do produkcji styropianu), gdzie rosnący popyt przy niewystarczającej podaży spowodował wzrost cen na rynku europejskim. Istotne znaczenie miały także bardzo korzystne warunki atmosferyczne, wydłużające znacznie sezon w budownictwie. Wyniki spó³ki Kaucuk a.s. PLN m IV kw '05 IV kw '06 % I-IV kw '05 I-IV kw '06 % Przychody % % EBITDA b.d. b.d. - b.d. b.d. - EBIT % % Zysk netto % % Mar a EBIT 2.2% 11.1% 5.2% 8.6% Mar a netto 8% 8% 4% 6% wyniki wed³ug CSR przeliczone na PLN Bardzo dobra koniunktura na rynku polistyrenów do spieniania (znaczny wzrost marż) spowodowała znaczny wzrost zysku operacyjnego w tym segmencie, w miejsce straty w roku poprzednim. Na taki obraz bardzo duży wpływ miały bardzo sprzyjające warunki atmosferyczne wydłużając sezon budowlany. W obszarze dyspersji winylowych i akrylowych oraz pozostałych przychodów grupy wartość sprzedaży zmniejszyła się o 22.2%. Duży wpływ na niższe przychody w tej grupie wyrobów miało trwałe wyłączenie z ruchu pod koniec drugiego kwartału instalacji elektrolizy i zatrzymanie produkcji chloropochodnych. W dalszym ciągu utrzymuje się korzystna koniunktura w polskiej i europejskiej gospodarce, a zwłaszcza w budownictwie. Naszym zdaniem będzie to wspierać wyniki spółki w najbliższych kwartałach - zwłaszcza w segmencie tworzyw styrenopochodnych. Segment polistyrenu do spieniania oraz dyspersji, gdzie odbiorcą jest w dużej mierze branża budowlana, odczuwa spadek popytu w miesiącach zimowych. Pod tym względem I kwartał, ze względu na korzystne warunki pogodowe powinien być udany dla spółki podobnie jak IV kwartał Dwory

6 Analiza SWOT Silne strony akwizycja największego konkurenta (Kaucuk a.s.) i wzrost wartości Dworów w wyniku efektów synergii, wysoki udział w europejskim rynku kauczuków styrenowobutadienowych oraz w rynku polistyrenu do spieniania, rosnący popyt na produkty spółki na rynku krajowym, koncentracja na kilku podstawowych segmentach produktowych, przeprowadzona restrukturyzacja w ostatnich latach, zwiększenie udziału w kapitale przez jednego z największych krajowych inwestorów (Michał Sołowow), podpisanie długoterminowych umów z Grupą PKN Orlen na dostawy strategicznych surowców, przejrzysta struktura organizacyjna, Słabe strony wysoka cykliczność na rynku chemikaliów produkowanych przez Dwory, Szanse plany zwiększenia mocy produkcyjnych w najbardziej perspektywicznych segmentach działalności, plany akwizycji innych konkurentów z Europy Środkowej, korzystne długoterminowe perspektywy wzrostu popytu na produkty chemiczne w Polsce, plany dalszej restrukturyzacji w Dworach oraz zakładana restrukturyzacja spółki Kaucuk, Zagrożenia wysokie prawdopodobieństwo znajdowania się globalnego cyklu koniunktury blisko wieloletniego szczytu, niekorzystne kształtowanie się kursów walutowych (dalsze umacnianie się złotego do EUR), 6 Dwory

7 Rachunek wyników (mln PLN) P 2008P 2009P przychody netto koszty wytworzenia i sprzedanych towarów koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (tys. PLN) P 2008P 2009P aktywa trwa³e, w tym: wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e aktywa obrotowe, w tym: zapasy nale noœci œrodki pieniê ne i inne inw. krótk krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny, w tym: kapita³ zak³adowy kapita³y zapasowe i rezerwowe zysk (strata) z lat ubieg³ych zysk netto zobowi¹zania d³ugoterminowe i rezerwy zobowi¹zania krótkoterminowe i rezerwy pasywa razem BVPS Dwory

8 Cash flow (tys. PLN) P 2008P 2009P wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS WskaŸniki (%) P 2008P 2009P zmiana sprzeda y 28.0% -1.5% 11.9% 135.9% 7.8% 5.3% zmiana EBIT 100.5% -64.4% 168.6% 154.9% 15.1% 3.6% zmiana zysku netto 206.4% -68.5% 189.3% 170.7% 10.8% 5.6% mar a EBITDA 13.1% 7.6% 12.3% 12.7% 13.1% 13.0% mar a EBIT 8.6% 3.1% 7.5% 8.1% 8.6% 8.5% mar a netto 6.2% 2.0% 5.1% 5.9% 6.1% 6.1% sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa 16.4% 18.2% 18.9% 21.5% 22.2% 22.1% ROE 16.8% 4.7% 9.7% 16.4% 14.1% 13.2% ROA 9.1% 2.8% 6.8% 10.5% 8.4% 8.6% (d³ug) gotówka netto (tys. PLN) P - prognoza Millennium DM S.A. (przy za³o eniu rozpoczêcia konsolidowania spó³ki Kaucuk a.s. od pocz¹tku 2007 roku) 8 Dwory

9 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych Radosław Łukaszczuk Łukasz Kołaczkowski Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Analityk informatyka Asystent Asystent Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Data wydania Cena rynkowa w dniu Spó³ka Rekomendacja rekomendacji wydania rekomendacji Dwory Akumuluj 20 gru Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2006 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 10 23% Akumuluj 12 28% Neutralnie 12 28% Redukuj 9 21% Sprzedaj 0 0% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) Kupuj 2 67% REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% Akumuluj 0 0% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Neutralnie 1 33% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje Redukuj aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, HTL Strefa, Euromark od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 43