- PDF Free Download

Transkrypt

1 Banki 14 lutego 2008 Dodatnie odpisy na rezerwy poprzednia rekomendacja: neutralnie neutralnie Cena (13/02/2008) 44.5 Cena docelowa 46.0 W IV kwartale wypracował zysk netto w wysokości 874 mln PLN, około 150 mln wyżej niż oczekiwania rynkowe. Wysoki rezultat to głownie zasługa dodatnich odpisów na rezerwy (80 mln PLN) oraz wyższych niż przeciętne pozostałych odpisów operacyjnych. Warto jednak zauważyć, że czysty wynik operacyjny spółki był również lepszy niż consensus. Wyniki oceniamy pozytywnie - sądzimy, że są dobrym prognostykiem dla wyników pozostałych dużych banków, które nie opublikowały jeszcze rezultatów. Biorąc pod uwagę nasza wycenę (46.0 PLN), pozostawiamy rekomendację neutralnie na walory z uwagi na wyższą wycenę banku w porównaniu z konkurentami. Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) p p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Kolejny rekordowy wynik operacyjny Wynik operacyjny, osiągnięty w IV kwartale był wyższy od rekordowego rezultatu, zanotowanego w III kwartale. Wynik odsetkowy wzrósł w ciągu roku o 28.4%, co było możliwe dzięki poszerzeniu marży odsetkowej (wzrost o prawie 1pp do poziomu 5.35%) wskutek wzrostu rynkowych stóp procentowych. Nieco niższy był wzrost dochodów prowizyjnych - pozycja ta zwiększyła się o 21.7% r/r, głównie dzięki wzrostowi opłat związanych z funduszami inwestycyjnymi, prowizjami związanymi z ubezpieczaniem kredytów oraz transakcjami kartowymi. Wynik z pozycji wymiany zwiększył się o 12.8%. Poprawa efektywności kosztowej Wyższy przyrost przychodów spółki w stosunku do wydatków (22.9% wobec 9.8% r/r) sprawił, że wskaźnik koszty/dochody spadł w ciągu roku o 6.5pp do poziomu 54.8%. W dalszym ciągu pozostaje on na wyższym poziomie niż w Pekao i BZ WBK. Przy stabilnym poziomie kosztów pracowniczych (w całym roku pozycja ta wzrosła o 1.4%), silnie (ponad 14%) zwiększyły się koszty rzeczowe, co jest związane z modernizacją placówek, udoskonalaniem systemu IT oraz wydatkami na reklamę i marketing. Silny wzrost portfela kredytowego utrzymany Tendencja silnego wzrostu portfela kredytowego została utrzymana po wynikach IV kwartału. Poziom należności wzrósł w ciągu roku o 29.7% (7.1% tylko w ciągu ostatnich 3 miesięcy roku). Na tym tle bardzo słabo wypada przyrost depozytów - jedynie 3.7%, co sprawia, że współczynnik kredyty/ depozyty wzrósł o 5.7pp do poziomu 88%. Oddaleniu niebezpieczeństwa braku środków na prowadzenie akcji kredytowej służą emisje obligacji banku oraz owa oferta konkurencyjnych stawek na depozyty. Naszym zdaniem jednak, w 2008 roku konieczne będzie ograniczenie akcji kredytowej - możliwość pozyskania kapitału na rynku polskim jest niewielka, a środki zagraniczne są coraz droższe. Tym samym oczekujemy spadku dynamiki wzrostu portfela, co jednak może korzystnie wpłynąć na marżę kredytową i ograniczyć negatywny wpływ wzrostu kosztu pozyskania pieniądza na całkowitą marżę odsetkową. 65 Rel. WIG wrz paÿ gru lut mar maj lip wrz paÿ gru Max/min 52 tygodnie (PLN) 59.0/38.0 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) Kapita³ w³asny (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) 67.8 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki IV kw '06 IV kw '07 % I-IV kw '06 I-IV kw '07 % Kredyty % Depozyty % Wynik odsetkowy % % Wynik z tytu³u prowizji % % Dochody % % Koszty % % Wynik operacyjny % % Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów % % Zysk netto % % Dodatni odpis na rezerwy W IV kwartale rozwiązał rezerwy o wartości 80.6 mln PLN (0.44% wartości portfela) (w stosunku rocznym) - skutek rozwiązania rezerwy na sporne aktywo. Kolejny raz podkreślamy, że w warunkach silnego wzrostu akcji kredytowej rozwiązywanie rezerw sprawia, że wyniki banku nie są do końca porównywalne z rezultatami najbliższego konkurenta Pekao. Na 2008 rok spodziewamy się ujemnych odpisów na rezerwy w wysokości 0.15% wartości portfela należności. Prognozy na 2008 rok Wyniki 2007 roku były znacznie lepsze niż przewidywania z początku ubiegłego roku. Zysk netto wzrósł w porównaniu do wcześniejszego okresu o 35.1%. Na 2008 rok przewidujemy spadek dynamiki do 7.2%. Tak wysoki spadek to skutek przyjętych przez nas założeń: oczekujemy spadku spreadu odsetkowego, co będzie wywołane zmniejszeniem marży depozytowej. Spodziewamy się także spadku dynamiki wolumenów kredytów (z 29% do 15%), które do tej pory napędzały wynik odsetkowy oraz ograniczenia dochodów z działalności związanej z rynkiem kapitałowym (w tym spadek opłaty za zarządzanie), co negatywnie wpłynie na wynik prowizyjny. Dodatkowo, jak wcześniej wspomnieliśmy prognozujemy wzrost poziomu tworzonych rezerw (z 0.08% wartości portfela kredytowego do 0.15% - wciąż znacznie mniej niż np. u najbliższego konkurenta - Pekao, gdzie spodziewamy się odpisu na poziomie 0.6% portfela). Rekomendacja neutralnie Walory zachowywały się podczas ostatnich miesięcy lepiej niż większość spółek sektora. Obecnie akcje spółki są notowane na poziomie wskaźnika P/E na lata 2008/9 odpowiednio 15.3 i 14.3, przy średniej dla banków giełdowych 13.8 i Spółka jest droższa zarówno w porównaniu z Pekao jak i BZ WBK. Wyceniając 1 akcję na 46.0 PLN, pozostawiamy rekomendację neutralnie na walory spółki. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 65% Koszty/dochody 60% Mar a odsetkowa 6.0% 5.0% 55% 50% 45% 40% 4.0% 3.0% 2.0% 35% 1.0% 30% 0.0% 2

3 Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w (r/r) Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 25% 20% 15% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w Wynik odsetkowy Wynik z tyt. prowizji Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji r/r 70% 60% 50% % % % % 0 0% Struktura dochodów 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody 3

4 Wynik operacyjny w (mln PLN) Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w (r/r) 35% 30% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 25% 20% 15% 10% 5% 0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 4

5 Wartoœæ kredytów i depozytów w Kredyty Depozyty Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 7.0% 6.0% 5.0% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% -0.8% -1.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Podzia³ wyników ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik operacyjny wraz z kosztami ryzyka - mln PLN IV kw. '06 IV kw. ' Segment korporacyjny Segment detaliczny Segment Skarbu Segment inwestycyjny Segment mieszkaniowy 5

6 Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę akcji. Została ona przeprowadzona za pomocą dwóch metod: metodą ROE-P/BV oraz metodą porównawczą. Otrzymana średnia wycena wynosi 46.0 mld PLN, czyli 46.0 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 50.3 Metoda porównawcza - du e banki polskie 41.7 Œrednia wycena na 1 akcjê 46.0 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałów własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: q stopa dywidendy PLN w 2007 roku, docelowo 60% zysku netto. Stosunkowo wysoki współczynnik kredyty/depozyty może jednak wpłynąc na obniżenie wskaźnika dywidendy w kolejnych latach, Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2007p 2008p 2009p 2010p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.4% 5.8% 5.9% 5.8% Premia za ryzyko 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Stopa dyskontowa 8.4% 9.8% 9.9% 9.8% Dywidenda za dany rok (mln PLN) Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) Dividend yield 2.2% 2.9% 3.5% 3.6% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 4.5 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 3.9 6

7 q q q długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2010 roku %. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.25% po roku 2010 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2010 roku w wysokości 4% (beta = 0.8). Przy wycenie zastosowaliśmy standardową premię za ryzyko jaką przyjmujemy dla największych polskich banków (4%). Biorąc pod uwagę kształtowanie się kursów akcji banków na rynku polskim w ciągu ostatnich lat, a także doświadczenia z rynków zagranicznych uważamy, że kursy akcji banków są mniej wrażliwe na koniunkturę giełdową niż inne spółki, długookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałów po 2010 roku sprawia, że prognozę wzrostu zysków po 2010 roku w wysokości 5% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2010p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2010 (mln PLN) Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2010 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2010 roku 20.4% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2010 roku 5.3% Premia za ryzyko 4.0% Koszt kapita³u 9.3% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 3.63 Wartoœæ banku w 2010 roku (mln PLN) Stopa dyskontowa za okres % Zdyskontowana wartoœæ banku w 2007 roku (mln PLN) Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie (mln PLN) Wartoœæ banku (mln PLN) Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji banku 50.3 Wra liwoœæ wyceny na przyjêt¹ stopê wzrostu i stopê woln¹ od ryzyka (PLN) D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 5.0% 5.3% 5.5% stopa wzrostu 2% % % % % % Na bazie metody ROE-P/BV, wartość wynosi 50.3 mld PLN, czyli 50.3 PLN za jedną akcję. 7

8 Metoda porównawcza Poniżej przedstawiamy porównanie ceny akcji w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki banków notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźników P/E (waga 70%) i P/Wynik Operacyjny (waga 30%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla banków giełdowych. Grupą porównawczą były duże banki notowane na GPW.. Wycena porównawcza - banki notowane na WGPW Spó³ka R O E P/BV 2006 P/WO 2007p P/WO 2008p P/WO 2009p P/E 2007p P/E 2008p P/E 2009p Bank Handlowy ING Bank Œl¹ski BRE Bank Kredyt Bank Bank Zachodni WBK Pekao Getin Bank * Œrednia #LICZBA! Mediana Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia Mediana Wagi 10% 10% 10% 20% 25% 25% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 41.7 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Premia/dyskonto #LICZBA! -1% 8% 16% 6% 4% 11%, ceny z dnia 13 lutego 2008, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw, * Ÿród³o Bloomberg Bazując na porównaniu z notowanymi bankami giełdowymi, wycena banku wynosi 41.7 mld PLN, czyli 41.7 PLN za jedną akcję. Biorąc pod uwagę jedynie wskaźniki dochodowe, bank notowany jest na poziomie powyżej średniej sektora. 8

9 Rachunek wyników - mln PLN p 2008p 2009p 2010p przychody z tytu³u odsetek koszty odsetek wynik z tytu³u odsetek pozosta³e przychody z tyt. prowizji inne wynik na dzia³alnoœci bankowej wynik pozaoperacyjny koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ wynik operacyjny saldo rezerw zysk przed opodatkowaniem podatek zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2008p 2009p 2010p kasa, œrodki w banku centralnym nale noœci od instytucji finansowych nale noœci od klientów papiery d³u ne maj¹tek trwa³y wnip inne aktywa aktywa razem zobowi¹zania wobec banku centralnego zobowi¹zania wobec instytucji fin zobowi¹zania wobec klientów fundusze specjalne i inne pasywa rezerwy kapita³ w³asny, w tym: zysk netto pasywa razem BVPS p - prognoza Millennium DM S.A. 9

10 WskaŸniki (%) p 2008p 2009p 2010p DPS (PLN) wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty kredyty/aktywa depozyty/pasywa kapita³ w³asny/aktywa mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe mar a odsetkowa spread odsetkowy rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa wynik z tytu³u prowizji/aktywa przychody/aktywa koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej koszty/wnb+pozosta³e przychody koszty/aktywa odpisy na rezerwy/kredyty NPL/kredyty ROA ROE wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny P/E P/BV Zmiana (%) p 2008p 2009p 2010p wartoœci aktywów wartoœci kredytów wartoœci depozytów wyniku z tytu³u odsetek wyniku z tytu³u prowizji wyniku na dzia³alnoœci bankowej kosztów wyniku operacyjnego kapita³ów w³asnych zysku brutto zysku netto p - prognoza Millennium DM S.A. 10

11 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Radosław Łukaszczuk Łukasz Kołaczkowski Marcin Palenik, CFA Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk przemysł drzewny i materiałów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemysł spożywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Konrad Księżopolski konrad.ksiezopolski@millenniumdm.pl Asystent Bartosz Szymański bartosz.szymanski@millenniumdm.pl Asystent Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji Neutralnie 8 sie Neutralnie 9 lis Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2007 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 10 31% Akumuluj 6 19% Neutralnie 11 34% Redukuj 5 16% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 50% Akumuluj Neutralnie 2 50% Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 32