Banki 4 maja 2006 Kredyt Bank poprzednia rekomendacja: akumuluj akumuluj Cena (02/05/2006) 17.2 Dobre perspektywy Cena docelowa 18.8 Wyniki Kredyt Banku osiągnięte w I kwartale były wyższe niż nasze oczekiwania, co było w części rezultatem dodatniej stopy podatkowej. Bank wypracował w tym okresie zysk netto na poziomie 88.1 mln PLN. Od wydania naszego ostatniego raportu kurs akcji Kredyt Banku wzrósł o ponad 20%. Mając na uwadze naszą nową wycenę akcji spółki (18.8 PLN) i dyskonto z jakim jest ona notowana do konkurentów (ponad 15%) dostrzegamy potencjał do dalszego wzrostu kursu. Tym, samym podtrzymujemy pozytywną rekomendację na walory banku. Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto* Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2004 635 507 1 328 322 157 0.6 0.0 5.6 29.8 3.1 76.6 0.7 14.4 2005 793 275 1 209 329 415 1.5 0.0 6.2 11.3 2.8 73.0 2.0 25.9 2006p 799 290 1 241 358 288 1.1 0.2 7.4 16.2 2.3 71.4 1.3 15.6 2007p 818 313 1 284 413 312 1.1 0.4 8.2 15.0 2.1 68.1 1.4 14.7 2008p 847 342 1 342 473 339 1.2 0.5 9.1 13.8 1.9 65.1 1.4 14.4 prognozy Millennium DM, mln PLN, * lata 2003-2004 - WNB, lata 2005-2007 - wynik odsetkowy, prowizyjny, przychody z tyt. dywidend, dzia³alnoœæ handlowa, wyniki 2003-2004 - PSR, 2005-2007 - MSSF Poprawa wyników operacyjnych Wyniki operacyjne Kredyt Banku w I kwartale poprawiły się w stosunku do analogicznego okresu ubiegłego roku. Wzrosty dochodów o 5.3% przy zwiększeniu kosztów jedynie o 0.8% sprawił, że zysk operacyjny (przed kosztami rezerw) wzrósł w tym okresie o 19.6%. 17 15 Rel. WIG20 Kredyt Bank Największy wpływ na poprawę rentowności operacyjnej spółki miał wzrost wyniku odsetkowego (19.5%), który zrekompensował spadek dochodów prowizyjnych (-13.5% - skutek zmiana zasad rachunkowości które wymusiły rozliczanie w czasie części opłat poprzez wynik odsetkowy). Marża odsetkowa ukształtowała się na poziomie 4,464% i była nieznacznie (0.07pp) niższa niż osiągnięta w IV kwartale ubiegłego roku. Niewielki wzrost kosztów działalności Miniony kwartał przyniósł niewielki wzrost kosztów działalności w Kredyt Banku (0.8% r/r, w tym wzrost kosztów osobowych o 5%). Współczynnik koszty/dochody po uwzględnieniu dochodów pozaoperacyjnych ukształtował się w I kwartale na poziomie 72% (spadek o 3.5pp r/r) i był o 2.6pp wyższy niż w IV kwartale. W kolejnych okresach spodziewamy się niewielkiego spadku tego indykatora. Niskie saldo rezerw Podobnie jak II półroczu ubiegłego roku, w I kwartale saldo rezerw w Kredyt Banku było ujemne i wyniosło -4.2 mln PLN (0.2% wartości portfela w stosunku rocznym). Udział kredytów nieregularnych w portfelu spadł w ciągu kwartału o 1.3pp do poziomu 27.2%. Wskaźnik pokrycia NPL wzrósł w tym okresie o 2.1pp do poziomu 75.3% - obecnie obok Pekao jest to najwyższy współczynnik w sektorze. W kolejnych kwartałach spodziewamy się dalszego spadku wartości należności nieregularnych i powolnego wzrostu ich pokrycia. Konserwatywnie przewidujemy, że roczny poziom rezerw w Kredyt Banku osiągnie w 2006 roku poziom 0.4% wartości portfela kredytów. Prognoza ta nie uwzględnia zysków ze sprzedaży portfela należności nieregularnych, które jednorazowo mogą poprawić wyniki banku ponad nasze prognozy. 13 11 9 7 sty mar cze wrz gru lut maj sie lis sty 04 04 04 04 04 05 05 05 05 06 Max/min 52 tygodnie (PLN) 17.85/8.40 Liczba akcji (mln) 271.7 Kapitalizacja (mln PLN) 4 673 Kapita³ w³asny (mln PLN) 1 775 Free float (mln PLN) 514 Œredni obrót (mln PLN) 1.4 G³ówny akcjonariusz KBC Bank % akcji, % g³osów 85.5/85.5 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 9.9 17.0 102.4 Zmiana rel. WIG (%) 0.5 10.4 31.2 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki kwartalne Kredyt Banku I kw.'05 I kw.'06 % PLN m Kredyty 10 919 9 926-9.1% Depozyty 14 079 14 386 2.2% Wynik odsetkowy 174 208 19.5% Wynik z tytu³u prowizji 69 60-13.5% Dochody 294 309 5.3% Koszty 222 224 0.8% Wynik operacyjny 71 85 19.6% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci aktywów -27 4 Zysk netto (dla akcjonariuszy spó³ki) 94 88-6.4% Spadek wartości kredytów, wzrost depozytów W dalszym ciągu obserwujemy spadek wolumenów kredytów w Kredyt Banku, tendencja w tym zakresie jednak jest wyhamowywana. Wartość portfela kredytów obniżyła się w ciągu roku o 9.1%. Drugi kwartał z rzędu obserwujemy natomiast niewielki wzrost poziomu lokat klientów (+2.2%). Sądzimy, że w kolejnych okresach tendencje te (obniżenie tempa spadku kredytów, niewielkie wzrosty depozytów) zostaną utrzymane. Pozytywne nastawienie utrzymane Kredyt Bank jest notowany z dyskontem w stosunku do konkurentów (ok. 15-20% na bazie wskaźnika P/E na lata 2006-2008). Obecnie spółka jest kwotowana przy P/E 2006/07 na poziomie 16.2 i 15.0, podczas gdy średnia dla sektora wynosi 19.4 i 18.4. Dyskonto, z jakim notowany jest bank wynika miedzy innymi z niskiego tempa rozwoju banku - poziom kredytów w dalszym ciągu spada, wzrost depozytów jest minimalny. I kwartał był jednak kolejnym okresem, który pozwala z optymizmem oczekiwać poprawy tych tendencji. Uważamy, że poprawa wyników operacyjnych i potwierdzanie trwałości obecnych, korzystnych tendencji (np. wzrosty liczby klientów czy sprzedawanych przez bank produktów) będą czynnikami wpływającym na wzrost zainteresowania inwestorów spółką. Tym samym podtrzymujemy rekomendację akumuluj na akcje Kredyt Banku podnosząc cenę docelową do 18.8 PLN. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w Kredyt Banku 90% Koszty/WNB Mar a odsetkowa 5.0% 80% 4.5% 4.0% 70% 3.5% 3.0% 60% 2.5% 2.0% 50% 1.5% 40% 1.0% 0.5% 30% 0.0% ród³o: pbk Bank, Millennium DM 2 Kredyt Bank
Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w Kredyt Banku (r/r) 10% 5% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w Kredyt Banku 2% Kwartalne odpisy na rezerwy/wartoœæ portfela kredytowego (w stos. rocznym - lewa skala) NPL/kredyty (prawa skala) 35.0% 30.0% 1% 25.0% 20.0% 0% 15.0% 10.0% 5.0% -1% 0.0% Wynik operacyjny w Kredyt Banku (mln PLN) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 3 Kredyt Bank
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w Kredyt Banku (r/r) 10.0% 5.0% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% -30.0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w Kredyt Banku 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Podzia³ wyników Kredyt Banku ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik brutto - mln PLN 50 40 I kw. 2005 I kw. 2006 30 20 10 0 Segment korporacyjny Segment detaliczny Segment Skarbu Segment Inwestycyjny -10 4 Kredyt Bank
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę akcji Kredyt Banku. Została ona przeprowadzona za pomocą dwóch metod: metodą ROE-P/BV oraz metodą porównawczą. Otrzymana średnia wycena wynosi 5.1 mld PLN, czyli 18.8 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Kredyt Banku Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 17.9 Metoda porównawcza - du e banki polskie 19.6 Œrednia wycena na 1 akcjê 18.8 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji Kredyt Banku szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2006-2008 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałów własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: q stopa dywidendy - 40% po 2006 roku. Za 2005 rok bank niespodziewanie zapowiedział wypłatę 22 groszy dywidendy. Pokrycie całej straty z ubiegłych lat z kapitałów własnych (zamiast z zysków w kolejnych okresach) zwiększa prawdopodobieństwo wzrosty stopy dywidendy już od przyszłego roku. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend 2006p 2007p 2008p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.3% 4.4% 4.6% Premia za ryzyko 4.0% 4.0% 4.0% Stopa dyskontowa 8.3% 8.4% 8.6% Dywidenda za dany rok (mln PLN) 59.8 115.2 124.7 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 0.2 0.4 0.5 Dywidend yield 1.3% 2.5% 2.7% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 1.1 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 57.4 102.0 101.4 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 57.4 159.5 260.9 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 1.0 5 Kredyt Bank
q q q długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2008 roku - 5%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% po roku 2008 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2008 roku w wysokości 4%. Przy wycenie Kredyt Banku zastosowaliśmy standardową premię za ryzyko, w stosunku do tej jaką przyjmujemy dla największych polskich banków (4%) uznając, iż akcje banków w długim terminie są mniej ryzykowną inwestycją niż walory spółek przemysłowych i innych, długookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałów po 2008 roku sprawia, że prognozę wzrostu zysków po 2008 roku w wysokości 5% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę Kredyt Banku metodą ROE-P/BV Wycena Kredyt Banku - metoda ROE-P/BV 2008p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2008 (mln PLN) 2 475 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2008 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2008 roku 14.4% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2008 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.0% Koszt kapita³u 9.0% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.34 Wartoœæ banku w 2008 roku (mln PLN) 5 801 Stopa dyskontowa za okres 2006-2008 8.6% Zdyskontowana wartoœæ banku w 2005 roku (mln PLN) 4 605 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 2005-2008 (mln PLN) 261 Wartoœæ banku (mln PLN) 4 866 Liczba akcji (mln) 272 Wycena 1 akcji banku 17.9 Wra liwoœæ wyceny KB na przyjêt¹ stopê wzrostu i stopê woln¹ od ryzyka (PLN) D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 4.5% 5.0% 5.5% 2% 14.7 13.7 12.9 stopa wzrostu 3% 15.9 14.7 13.6 4% 17.6 16.0 14.6 5% 20.3 17.9 16.0 6% 25.2 21.2 18.3 7% 36.5 27.6 22.3 Na bazie metody ROE-P/BV, wartość Kredyt Banku wynosi 4.9 mld PLN, czyli 17.9 PLN za jedną akcję. 6 Kredyt Bank
Metoda porównawcza Poniżej przedstawiamy porównanie ceny akcji Kredyt Banku w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki banków notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźników P/E (waga 70%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) i P/BV (waga 5%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla banków giełdowych. Grupą porównawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena porównawcza - banki notowane na WGPW Spó³ka R O E P/BV 2005 P/WO 2006p P/WO 2007p P/WO 2008p P/E 2006p P/E 2007p P/E 2008p Bank Handlowy 1.8 11.5 12.6 11.8 15.1 16.6 15.6 ING Bank Œl¹ski 2.6 14.2 13.2 12.3 19.0 17.6 15.5 Bank BPH 3.5 12.7 11.5 10.6 18.7 16.9 15.5 BRE Bank 3.0 12.1 10.9 10.1 19.4 17.0 15.2 Pekao 4.0 14.9 14.5 14.2 20.3 19.9 19.5 Bank Zachodni WBK 4.2 16.1 15.2 14.2 23.5 21.5 20.4 PKO BP 4.4 15.6 15.0 13.9 20.0 19.5 18.5 Œrednia wa ona 3.3 13.9 13.3 12.4 19.4 18.4 17.2 Mediana 3.5 14.2 13.2 12.3 19.4 17.6 15.6 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 5 619 4 976 5 486 5 884 5 593 5 736 5 816 Mediana 5 845 5 103 5 441 5 801 5 581 5 477 5 275 Wagi 5% 5% 10.0% 10.0% 20% 25% 25% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 5 322 Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 19.6 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Kredyt Bank 2.8 13.0 11.3 9.9 16.2 15.0 13.8 Premia/dyskonto -17% -6% -15% -21% -16% -19% -20%, ceny z dnia 2 maja 2006, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porównaniu Kredyt Banku z notowanymi bankami giełdowymi wycena spółki wynosi 5.3 mld PLN, czyli 19.6 PLN za jedną akcję. Biorąc pod uwagę wskaźniki dochodowe (P/E, P/WO) bank jest notowany z dyskontem w stosunku do konkurentów, co wynika z niestabilnego poziomu kwartalnych wyników netto oraz niższą jego jakością w porównaniu z innymi spółkami (gorsza efektywność operacyjna, niskie odpisy na rezerwy, niska efektywna stopa podatkowa częstsze niż u konkurentów zmiany zasad księgowania). 7 Kredyt Bank
Rachunek wyników (mln PLN) 2004 2005 2006p 2007p 2008p przychody z tytu³u odsetek 1 303 1 409 1 484 1 529 1 611 koszty odsetek 668 655 685 711 765 wynik z tytu³u odsetek 635 753 799 818 847 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 507 315 290 313 342 inne 187 141 151 153 154 wynik na dzia³alnoœci bankowej 1 328 1 209 1 241 1 284 1 342 wynik pozaoperacyjny 49 11 12 13 13 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 1 055 891 894 883 883 wynik operacyjny 322 329 358 413 473 saldo rezerw -125-9 -40-52 -56 zysk przed opodatkowaniem 177 321 319 361 417 podatek 20-94 32 51 79 udzia³ w zyskach 0 0 0 0 0 zysk netto 157 415 288 312 339 EPS 0.6 1.5 1.1 1.1 1.2 Bilans (mln PLN) 2004 2005 2006p 2007p 2008p kasa, œrodki w banku centralnym 1 522 607 770 820 878 nale noœci od instytucji finansowych 2 700 2 230 4 062 4 485 4 892 nale noœci od klientów 11 366 9 702 10 139 10 747 11 607 papiery d³u ne 4 471 7 414 6 163 6 594 7 122 maj¹tek trwa³y 469 416 441 450 464 wnip 140 111 117 123 129 inne aktywa 366 482 318 331 344 aktywa razem 21 033 20 962 22 010 23 551 25 435 zobowi¹zania wobec banku centralnego 0 0 0 0 0 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 3 007 2 562 2 180 2 478 2 964 zobowi¹zania wobec klientów 14 051 14 534 15 406 16 407 17 555 fundusze specjalne i inne pasywa 2 458 2 107 2 342 2 350 2 360 rezerwy 0 78 79 79 80 kapita³ w³asny, w tym: 1 517 1 681 2 004 2 236 2 475 zysk netto 157 415 288 312 339 pasywa razem 21 033 20 962 22 010 23 551 25 435 BVPS 5.6 6.2 7.4 8.2 9.1 p - prognoza Millennium DM S.A. 8 Kredyt Bank
WskaŸniki (%) 2004 2005 2006p 2007p 2008p DPS (PLN) 0.0 0.0 0.2 0.4 0.5 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 80.9 66.8 65.8 65.5 66.1 kredyty/aktywa 54.0 46.3 46.1 45.6 45.6 depozyty/pasywa 66.8 69.3 70.0 69.7 69.0 kapita³ w³asny/aktywa 7.2 8.0 9.1 9.5 9.7 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 6.6 7.5 7.3 7.1 6.9 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 3.4 3.5 3.2 3.2 3.2 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 3.2 4.0 4.0 3.9 3.7 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 3.4 3.8 3.7 3.7 3.7 mar a odsetkowa 3.2 4.0 4.0 3.9 3.7 spread odsetkowy 3.1 3.7 3.5 3.4 3.2 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 2.8 3.6 3.7 3.6 3.5 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 2.3 1.5 1.4 1.4 1.4 przychody/aktywa 6.1 5.8 5.8 5.7 5.5 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 79.4 73.7 72.1 68.8 65.8 koszty/wnb+pozosta³e przychody 76.6 73.0 71.4 68.1 65.1 koszty/aktywa 4.7 4.2 4.2 3.9 3.6 odpisy na rezerwy/kredyty 1.0 0.1 0.4 0.5 0.5 NPL/kredyty 30.2 30.0 29.3 28.5 27.8 ROA 0.7 2.0 1.3 1.4 1.4 ROE 14.4 25.9 15.6 14.7 14.4 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 14.5 14.2 13.0 11.3 9.9 P/E 29.8 11.3 16.2 15.0 13.8 P/BV 3.1 2.8 2.3 2.1 1.9 Zmiana (%) 2004 2005 2006p 2007p 2008p wartoœci aktywów -12.5-0.3 5.0 7.0 8.0 wartoœci kredytów -24.0-14.6 4.5 6.0 8.0 wartoœci depozytów -3.2 3.4 6.0 6.5 7.0 wynik z tytu³u odsetek -12.2 18.7 6.1 2.3 3.5 wyniku z tytu³u prowizji -3.4-37.9-7.9 8.0 9.0 wyniku na dzia³alnoœci bankowej -5.3-9.0 2.6 3.5 4.6 kosztów -10.3-15.6 0.4-1.3 0.0 wyniku operacyjnego 38.5 2.3 8.9 15.3 14.3 kapita³ów w³asnych 130.2 10.8 19.2 11.6 10.7 zysku brutto -112.8 81.4-0.8 13.3 15.4 zysk netto -110.0 164.5-30.6 8.2 8.7 p - prognoza Millennium DM S.A. 9 Kredyt Bank
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Piotr Her +22 598 26 81 piotr.her@millenniumdm.pl Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych +22 598 26 05 adam.zajler@millenniumdm.pl Łukasz Hejak +22 598 26 27 lukasz.hejak@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Analityk media, hotele, motoryzacja, przemysł spożywczy, budownictwo Analityk informatyka, Internet Asystent Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Krzysztof Pełka +22 598 26 79 krzysztof.pelka@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +22 598 26 67 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp 02-017 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji Kredyt Bank Akumuluj 7 lis 05 11.30 Kredyt Bank Akumuluj 16 lut 06 14.25 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2006 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 6 24% Akumuluj 9 36% Neutralnie 7 28% Redukuj 3 12% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 29% Akumuluj 5 71% Neutralnie Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 25