- PDF Free Download

Transkrypt

1 Banki 26 kwietnia 2007 Kredyt Bank poprzednia rekomendacja: neutralnie neutralnie Cena (26/04/2007) 21.9 Poprawa wyniku operacyjnego Cena docelowa 22.3 Wypracowany w I kwartale wynik netto Kredyt Banku w wysokości 81.8 mln PLN był wyższy niż nasze oczekiwania. Było to jednak zasługą zerowych odpisów na rezerwy oraz dochodów ze sprzedaży portfela wierzytelności (7.9 mln PLN). Czynnikiem, który oceniamy pozytywnie w opublikowanych rezultatach Kredyt Banku, są dwucyfrowe wzrosty wolumenów, zarówno depozytów jak i kredytów detalicznych. Szczególnie cieszy wzrost udziału w rynku kredytów hipotecznych. Niestety, nie przekłada się to jeszcze na wyniki spółki, które notują jedynie niewielkie przyrosty. Biorąc pod uwagę wciąż niską dynamikę dochodów banku pozostawiamy neutralną rekomendację na walory spółki. Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto* Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) p p p prognozy Millennium DM, mln PLN, * wynik odsetkowy, prowizyjny, przychody z tyt. dywidend, dzia³alnoœæ handlowa Niewielki wzrost przychodów W I kwartale Kredyt Bank zanotował niewielki wzrost przychodów. Spadek dochodów odsetkowych (-4.3% r/r) był skutkiem wysokiej bazy w 2006 roku, wynikłej z rozliczenia w tym okresie znaczących dochodów odsetkowych od należności zagrożonych. Niższe przychody z tej pozycji w I kwartale 2007 roku zostały zrekompensowane zwiększeniem dochodów prowizyjnych (+6.2% r/r). Marża odsetkowa pozostaje stabilna i wynosi 3.9%. Dodatkowo, pierwsze miesiące roku przyniosły znaczny (36%) wzrost dochodów z operacji finansowych Rel. WIG20 Kredyt Bank Koszty pod kontrolą Miniony kwartał przyniósł niewielki spadek kosztów działalności w Kredyt Banku (-1.5% r/r). Spadek amortyzacji (-23%) oraz kosztów rzeczowych (- 8% - dobry rezultat biorąc pod uwagę zwiększenie liczby placówek) zrekompensował wzrost kosztów wynagrodzeń (+10%). Współczynnik koszty/ dochody po uwzględnieniu dochodów pozaoperacyjnych ukształtował się w I kwartale na poziomie 69.5% i spadł w ciągu roku o 2.5pp. W kolejnych okresach spodziewamy się kontynuacji tendencji spadkowej tego wskaźnika, aczkolwiek oczekujemy, iż w związku z prowadzoną obecnie akcją rozbudowy sieci placówek i kampanią marketingową, pozostanie on na wysokim poziomie w stosunku do innych banków (>65%). Niskie saldo rezerw Saldo rezerw w I kwartale było praktycznie zerowe (0.3 mln PLN). Po raz kolejny obniżeniu uległ wskaźnik NPL/kredyty z 13.5% w IV kwartale ubiegłego roku do 12.3% na koniec marca. Równocześnie wzrósł wskaźnik pokrycia NPL z poziomu 60.2% do 61.2%. Współczynnik ten w dalszym ciagu pozostaje niski na tle dużych banków takich jak Pekao czy BPH. Pozytywne tendencje w zakresie wolumenów kontynuowane W I kwartale mieliśmy do czynienia ze wzrostem wartości portfela aż o 22.8% r/r. Złożył się na to przyrost portfela dla ludności (+26%, w tym kredyty mieszkaniowe +63% - w tym segmencie bank zwiększa swoje udziały rynkowe), przy spadku kredytów dla firm (-4%) sty lut kwi maj lip sie paÿ gru sty mar Max/min 52 tygodnie (PLN) 24.2/14.4 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) Kapita³ w³asny (mln PLN) Free float (mln PLN) 833 Œredni obrót (mln PLN) 1.4 G³ówny akcjonariusz KBC Bank % akcji, % g³osów 80.0/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki KB I kw.'06 I kw.'07 % PLN m Kredyty % Depozyty % Wynik odsetkowy % Wynik z tytu³u prowizji % Dochody % Koszty % Wynik operacyjny % Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci aktywów % Zysk netto (dla akcjonariuszy spó³ki) % Podobnie korzystną tendencję obserwujemy w przypadku depozytów - roczny wskaźnik wzrostu ukształtował się na poziomie 13%. Poza kredytami hipotecznymi, Kredyt Bank wciąż traci rynek na rzecz konkurentów. I kwartał był, w przeciwieństwie do konkurentów, słabszym okresem jeśli chodzi o wartość pozyskanych środków do TFI. W tym okresie bank zebrał nieco ponad 200 mln PLN, znacznie mniej niż średnia z II półrocza 2006 roku i to pomimo dobrej koniunktury panującej na tym rynku. Słaby wynik wpłynął negatywnie na wyniki prowizyjne osiągnięte w tym okresie. Rekomendacja neutralnie Obecnie walory Kredyt Banku są notowane z dyskontem w stosunku do konkurentów. Pod względem wskaźnika P/E spółka jest jedną z tańszych w sektorze (P/E 2007/8 w wysokości 18.6 i 16.1 przy średniej 20.4 i 18.7). Dyskonto jest rezultatem niskiej dynamiki wzrostu dochodów banku, pomimo zadowalających wolumenów w spółce. Bank z opóźnieniem włączył się w walkę o klientów, co skutkuje niższymi marżami na działalności. Dodatkowo, inwestorom brakuje jasnej wizji strategii, poza ogłaszanymi co jakiś czas planami rozwoju działalności bankassurance. Obecnie trudno określić dokładne zamierzenia KBC w stosunku do Kredyt banku i będącej w tej samej grupie Warty. Niewątpliwie zacieśnienie więzów pomiędzy tymi instytucjami przełożyłoby się korzystnie na wyniki i waluację Kredyt Banku (mówimy tu o synergiach kosztowych). Bez tego czynnika Kredyt Bank skazany jest naszym zdaniem na powolne odbudowywanie udziałów rynkowych, co biorąc pod uwagę agresywne strategie konkurencji będzie bardzo trudne. Ten czynnik z kolei ograniczy potencjał do poprawy wyników. Tym samym pozostawiamy neutralną rekomendację na walory Kredyt Banku. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w Kredyt Banku 90% Koszty/WNB Mar a odsetkowa 5.0% 4.5% 80% 4.0% 70% 3.5% 3.0% 60% 2.5% 2.0% 50% 1.5% 40% 1.0% 0.5% 30% 0.0% 2 Kredyt Bank

3 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w Kredyt Banku (r/r) 30% Zmiana wartoœci kredytów 20% Zmiana wartoœci depozytów 10% 0% -10% -20% -30% -40% Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w Kredyt Banku Kwartalne odpisy na rezerwy/wartoœæ portfela kredytowego (w stos. rocznym - lewa skala) NPL/kredyty (prawa skala) 35.0% 30.0% 1% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% -1% 0.0% Wynik operacyjny w Kredyt Banku (mln PLN) Kredyt Bank

4 Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w Kredyt Banku (r/r) 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% Zmiana przychodów Zmiana kosztów -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -60.0% -70.0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w Kredyt Banku 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% Podzia³ wyników Kredyt Banku ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik operacyjny - mln PLN IQ'06 IQ' Segment korporacyjny Segment detaliczny Segment Skarbu Segment Inwestycyjny 4 Kredyt Bank

5 Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę akcji Kredyt Banku. Została ona przeprowadzona za pomocą dwóch metod: metodą ROE-P/BV oraz metodą porównawczą. Otrzymana średnia wycena wynosi 6.1 mld PLN, czyli 22.3 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji KB Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 20.8 Metoda porównawcza - du e banki polskie 24.0 Œrednia wycena na 1 akcjê 22.3 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji Kredyt Banku szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałów własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: q stopa dywidendy - 40% po 2007 roku. Za 2006 rok bank wypłaci 37 groszy dywidendy. Pokrycie całej straty z ubiegłych lat z kapitałów własnych (zamiast z zysków w kolejnych okresach) pozwoli na kolejne zwiększenie dywidendy w 2008 roku. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w KB 2007p 2008p 2009p 2010p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.4% 4.7% 4.9% 5.0% Premia za ryzyko 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Stopa dyskontowa 8.4% 8.7% 8.9% 9.0% Dywidenda za dany rok (mln PLN) Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) Dividend yield 1.7% 2.2% 2.5% 2.5% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 1.9 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) Kredyt Bank

6 q q q długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2010 roku - 5%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% po roku 2010 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2009 roku w wysokości 4%. Przy wycenie Kredyt Banku zastosowaliśmy standardową premię za ryzyko, w stosunku do tej jaką przyjmujemy dla największych polskich banków (4%) uznając, iż akcje banków w długim terminie są mniej ryzykowną inwestycją niż walory spółek przemysłowych i innych, długookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałów po 2010 roku sprawia, że prognozę wzrostu zysków po 2009 roku w wysokości 5% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę Kredyt Banku metodą ROE-P/BV Wycena KB - metoda ROE-P/BV 2010p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2010 (mln PLN) Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2010 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2010 roku 14.0% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2010 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.0% Koszt kapita³u 9.0% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.24 Wartoœæ banku w 2010 roku (mln PLN) Stopa dyskontowa za okres % Zdyskontowana wartoœæ banku w 2007 roku (mln PLN) Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie (mln PLN) 450 Wartoœæ banku (mln PLN) Liczba akcji (mln) 272 Wycena 1 akcji banku 20.8 Wra liwoœæ wyceny KB na przyjêt¹ stopê wzrostu i stopê woln¹ od ryzyka (PLN) D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 4.5% 5.0% 5.5% stopa wzrostu 2% % % % % % Na bazie metody ROE-P/BV, wartość Kredyt Banku wynosi 5.6 mld PLN, czyli 20.8 PLN za jedną akcję. 6 Kredyt Bank

7 Metoda porównawcza Poniżej przedstawiamy porównanie ceny akcji Kredyt Banku w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki banków notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźników P/E (waga 70%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) i P/BV (waga 5%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla banków giełdowych. Grupą porównawczą były duże banki notowane na GPW. Wynik Kredyt Banku w 2006 roku skorygowaliśmy o sprzedaż portfela należności oraz rozliczenie aktywa podatkowego w 2006 roku. Wycena porównawcza - banki notowane na WGPW Spó³ka R O E P/BV 2006 P/WO 2006 P/WO 2007p P/WO 2008p P/E 2006 P/E 2007p P/E 2008p Bank Handlowy ING Bank Œl¹ski BRE Bank Bank Zachodni WBK PKO BP Pekao/BPH Œrednia Mediana Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia Mediana Wagi 5% 5% 10% 10% 10% 30% 30% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 24.0 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Kredyt Bank Premia/dyskonto -35% 5% 6% 0% -30% -9% -14%, ceny z dnia 25 kwietnia 2007, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porównaniu Kredyt Banku z notowanymi bankami giełdowymi wycena spółki wynosi 6.5 mld PLN, czyli 24.0 PLN za jedną akcję. Biorąc pod uwagę wskaźniki dochodowe (P/E, P/WO) bank jest notowany z dyskontem w stosunku do konkurentów, co wynika niższej jakości zysków w porównaniu z innymi spółkami (gorsza efektywność operacyjna, niskie odpisy na rezerwy oraz częstsze niż u konkurentów zmiany zasad księgowania). 7 Kredyt Bank

8 Rachunek wyników - mln PLN p 2008p 2009p 2010p przychody z tytu³u odsetek koszty odsetek wynik z tytu³u odsetek pozosta³e przychody z tyt. prowizji inne wynik na dzia³alnoœci bankowej wynik pozaoperacyjny koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ wynik operacyjny saldo rezerw zysk przed opodatkowaniem podatek zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2008p 2009p 2010p kasa, œrodki w banku centralnym nale noœci od instytucji finansowych nale noœci od klientów papiery d³u ne maj¹tek trwa³y wnip inne aktywa aktywa razem zobowi¹zania wobec banku centralnego zobowi¹zania wobec instytucji fin zobowi¹zania wobec klientów fundusze specjalne i inne pasywa rezerwy kapita³ w³asny, w tym: zysk netto pasywa razem BVPS p - prognoza Millennium DM S.A. 8 Kredyt Bank

9 WskaŸniki (%) p 2008p 2009p 2010p DPS (PLN) wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty kredyty/aktywa depozyty/pasywa kapita³ w³asny/aktywa mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe mar a odsetkowa spread odsetkowy rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa wynik z tytu³u prowizji/aktywa przychody/aktywa koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej koszty/wnb+pozosta³e przychody koszty/aktywa odpisy na rezerwy/kredyty NPL/kredyty ROA ROE wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny P/E P/BV Zmiana (%) p 2008p 2009p 2010p wartoœci aktywów wartoœci kredytów wartoœci depozytów wyniku z tytu³u odsetek wyniku z tytu³u prowizji wyniku na dzia³alnoœci bankowej kosztów wyniku operacyjnego kapita³ów w³asnych zysku brutto zysku netto p - prognoza Millennium DM S.A. 9 Kredyt Bank

10 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych Radosław Łukaszczuk Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale Analityk informatyka, Internet Analityk przemysł drzewny i papierniczy, przemysł ceramiczny Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Dyrektor Łukasz Kołaczkowski lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Analityk media, farmaceutyki przemysł spożywczy, przemysł elektromaszynowy Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji Kredyt Bank Akumuluj 13 paÿ Kredyt Bank Akumuluj 26 paÿ Kredyt Bank Neutralnie 26 lut Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2007 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 5 23% Akumuluj 4 18% Neutralnie 9 41% Redukuj 3 14% Sprzedaj 1 5% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 3 75% Akumuluj Neutralnie 1 25% Redukuj Sprzedaj Stosowane metody wyceny ostatnie 12 miesiêcy* Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 22