9 czerwca 2011 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Budownictwo Polska BAUA.WA; ULM PW Akumuluj (PodwyŜszona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 99 PLN 93 87 81 75 WIG 83,00 PLN 93,00 PLN 0,44 mld PLN 0,08 mld PLN 0,11 mln PLN CyE S. Coop. 75,49% AVIVA OFE Aviva BZ WBK 5.68% Pozostali 18,83% Strategia dotycząca sektora DzierŜawcy sprzętu budowlanego podnoszą się z kolan. Rosną ceny dzierŝawy sprzętu, za sprawą wyŝszego popytu. PodaŜ sprzętu istotnie nie rośnie - spółki ograniczają wydatki kapitałowe, a nowi gracze nie są skutecznie w stanie zaistnieć na rynku. Wyniki spółek dzierŝawiących sprzęt budowlany będą się stopniowo poprawiać. W Ulmie pełen owoc poprawy zobaczymy w 2011 roku, w Gastel śurawie w roku 2012. Profil spółki Construccion Polska jest drugim największym graczem na rynku systemów szalunków w Polsce. Oferta spółki obejmuje kompleksową usługę wynajmu deskowań wykorzystywanych w budownictwie monolitycznym, na którą składają się projektowanie, dzierŝawa, obsługa logistyczna i inne. WaŜne daty 31.08 - raport PSr 2011 14.11 - raport Q3 2011 Kurs akcji ULM na tle WIG 69 2010-06-04 2010-09-30 2011-01-26 2011-05-24 Maciej Stokłosa (48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl www.dibre.com.pl Powrócą rekordowe zyski, jak w 2007 roku W 2011 roku poprawa wyników będzie następować stopniowo, z kaŝdym kwartałem. Przychody rozłoŝą się w 2011 roku nieproporcjonalnie - z prawie 258,9 mln PLN, na II połowę roku przypadnie 150 mln PLN. Większość kosztów własnych sprzedaŝy jest w Ulmie stała, przez co wysokie przychody oznaczają wysoki wynik netto. Przewidujemy, Ŝe w II połowie roku zyski netto Ulmy powrócą do rekordowych poziomów z 2007 roku. W segmencie drogowym zauwaŝalny jest deficyt szalunków, wynikający z koncentracji duŝego wolumenu prac w krótkim okresie czasu. Rosną koszty dzierŝawy szalunków, tak po stronie cen katalogowych, jak i stawek dzierŝawy. Powoli poprawia się teŝ sytuacja w budownictwie kubaturowym, co szczególnie zauwaŝalne jest w przypadku duŝych, skomplikowanych obiektów. Nowi, zagraniczni gracze nie są w stanie skutecznie zaistnieć z kompleksową ofertą na rynku krajowym. Część firm zagranicznych, patrząc na ROI dla poszczególnych rynków, stwierdza, Ŝe rynek polski nie jest atrakcyjny. Firmy, takie jak, ograniczają inwestycje, w celu dopasowania podaŝy sprzętu do przyszłego popytu. Sytuacja rynkowa pozytywnie wpływa na perspektywy wyników finansowych Ulmy, tak w 2011, jak i w 2012 roku. PodwyŜszamy nasze prognozy i cenę docelową (z 85,9 PLN do 93,0 PLN). Rekomendujemy akumulowanie walorów Ulmy. ogranicza nakłady inwestycyjne, oczekując w przyszłości spadku nakładów na budowę dróg, nie zamierza juŝ czynić wielu inwestycji w szalunki. Powinno wpływać to pozytywnie na poziom wykorzystania sprzętu i zadłuŝenie netto spółki. Szacujemy, Ŝe CAPEX w 2011 roku wyniesie 48,4 mln PLN (w tym 20 mln PLN: nakłady na budowę centrum dystrybucyjnego). W tym samym czasie amortyzacja wyniesie 72,4 mln PLN. Gdy zajdzie taka potrzeba, będzie dzierŝawić majątek od spółki matki, po koszcie zbliŝonym do stawki amortyzacji. PodwyŜki cen dzierŝawy szalunków Głównym obszarem wzrostu stawek dzierŝawy jest segment drogowy (deficyt sprzętu). KaŜdy kontrakt jest coraz bardziej rentowny. Kolejną motywacją wzrostu stawek dzierŝawy jest wzrost cen stali. Warto zwrócić uwagę, Ŝe prognozowane przez nas ROE nie jest imponujące (10-12%), kolejne wzrosty cen dzierŝawy nie są więc wykluczone. Drogi, kubatura i energetyka w przychodach Ulmy Przewidujemy, Ŝe w 2011 roku przychody z dzierŝawy i sprzedaŝy szalunków na budowy drogowe odpowiadać będą za około 55% przychodów Ulmy. Część prac opóźni się i przesunie na rok 2012, co zapewni atrakcyjne wyniki równieŝ w przyszłym roku. W 2013 roku do 40% spadnie udział segmentu drogowego, kosztem budów kubaturowych i energetycznych. (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przychody 175,4 215,4 258,9 256,3 265,3 EBITDA 72,1 104,2 128,8 118,3 124,3 marŝa EBITDA 41,1% 48,4% 49,8% 46,2% 46,8% EBIT 4,0 27,3 56,3 48,3 51,1 Zysk netto -5,5 10,2 34,1 31,7 34,6 P/E - 42,6 12,8 13,7 12,6 P/CE 7,0 5,0 4,1 4,3 4,0 P/BV 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 EV/EBITDA 9,1 6,1 4,3 4,5 4,2 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dom 9 czerwca Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Perspektywy działalności Ulmy Sytuacja na rynku dzierŝawy sprzętu budowlanego Tendencje na rynku dzierŝawy sprzętu budowlanego, tak szalunków, jak i Ŝurawi wieŝowych, są podobne. Poziom wykorzystania sprzętu wraca do rekordowych poziomów z lat 2007-2008. Istotnie rośnie popyt na sprzęt, co głównie widoczne jest w segmencie drogowym (kumulacja rekordowych nakładów w krótkim okresie czasu). Poprawa widoczna jest teŝ w segmencie kubaturowym, co związane jest z rosnącym wolumenem prac w segmencie prywatnym (budynki mieszkaniowe, handlowe, biurowe, przemysłowe). Jednocześnie, firmy nie planują duŝych wydatków kapitałowych. Chodzi tak o firmy z branŝy Ŝurawi wieŝowych, jak i szalunków. Rentowność dzierŝawy sprzętu nadal jest relatywnie niska (ROE Ulmy w 2011 roku to 12%, ROE Gastel śurawie: 9,0%). Gracze zagraniczni próbowali się pojawić na rynku krajowym, jednak na nim na dobre nie zaistnieli. Wybrane firmy zrezygnowały z działalności w kraju. Związane jest to z: - trudnością zaistnienia na rynku (działalność bazuje na wieloletnich relacjach biznesowych); - problemami z zapewnieniem klientom kompleksowej obsługi, przy braku rozwiniętych struktur; - niskim ROE działalności w kraju, poprawą warunków najmu sprzętu za granicą; - wysokimi kosztami transportu sprzętu, sprowadzanego przykładowo z Hiszpanii. Na rynku szalunków maleje równieŝ presja konkurencyjna ze strony Peri. Firma pozyskała duŝy kontrakt na dostawę szalunków na budowę Kanału Panamskiego. Kontrakt ten jest tak duŝy, Ŝe dosłownie zasysa nadwyŝki sprzętu Peri z róŝnych krajów świata. Tendencje wzrostu popytu na sprzęt budowlany i relatywnie nieelastycznej podaŝy powodują, Ŝe rosną koszty dzierŝawy sprzętu, tak po stronie stawek dzierŝawy, jak i cen katalogowych (koszt dzierŝawy = cena katalogowa * stawka dzierŝawy). Tendencja wzrostu stawek dzierŝawy jest dynamiczna w segmencie drogowym. W segmencie kubaturowym poprawa równieŝ następuje, choć relatywnie wolniej. Generalni wykonawcy realizują kontrakty pozyskane po niskich cenach. Lepsze kontrakty będą determinować wyniki generalnych wykonawców od II połowy 2012 roku, co moŝe pozwolić na dalszy wzrost stawek dzierŝawy w segmencie budownictwa kubaturowego. Na drodze do równowagi rynkowej, relacja podaŝ-popyt W 2007 roku wzrósł popyt na sprzęt budowany, co związane było z boomem w budownictwie kubaturowym. Skutkowało to deficytem sprzętu na rynku i duŝym wzrostem stawek dzierŝawy majątku. W 2008 roku pojawiła się nowa podaŝ sprzętu, co przy spadku skali działalności w segmencie kubaturowym wywołało korektę cen dzierŝawy. W 2008 i 2009 roku firmy z branŝy dzierŝawy szalunków nabywały sprzęt, a przewidywaniu duŝego wzrostu popytu, związanego z głównie z inwestycjami drogowymi. Inwestycje te na dobre pojawiły się dopiero w 2011 roku, praktycznie 2 lata później, niŝ oczekiwały firmy. Ponownie zaczyna być zauwaŝana nierównowaga rynkowa (przewaga popytu nad podaŝą w przypadku duŝych budów drogowych). Jednocześnie, firmy nie czynią duŝych inwestycji, co złagodzi efekt spadku popytu ze strony budów drogowych w 2013 roku. W 2014 roku oczekujemy osiągnięcia równowagi rynkowej i ROE = 11% (WACC 2014 = 10,4%) 9 czerwca 2011 2
Koniunktura na rynku dzierŝawy szalunków wykres poglądowy 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Popyt PodaŜ Źródło: DI BRE Banku S.A. CAPEX Ulmy w 2011 roku Wydatki na nowe szalunki w Ulmie, w 2011 roku, będą na poziomie zdecydowanie niŝszym, niŝ roczna amortyzacja sprzętu. Szacujemy, Ŝe wydatki na sprzęt wyniosą w 2011 roku 34,1 mln PLN (przy amortyzacji na poziomie 68,1 mln PLN). Pozostałe wydatki kapitałowe szacujemy na 14,3 mln PLN, z czego 10 mln PLN to nakłady na budowę nowego centrum dystrybucyjnego. Nowe centrum dystrybucyjne zastąpi istniejące, znajdujące się na Białołęce w Warszawie. Są dwie opcje budowy nowego obiektu: budowa samej bazy sprzętowej i budowa bazy sprzętowej z siedzibą spółki. W naszych prognozach zakładamy pierwszą alternatywę. W wycenie nie uwzględniamy ewentualnych przychodów ze sprzedaŝy małego budynku biurowego na Białołęce. Teren obecnej bazy sprzętowej nie jest własnością Ulmy, lecz jest dzierŝawiony od miasta Warszawy. Korzystna polityka spółki - matki Do tej pory nabywała szalunki od spółek z Grupy. Obecnie polityka spółki matki uległa zmianie. ogranicza wydatki kapitałowe, a w ramach potrzeby, jest w stanie poŝyczyć majątek od dominującego akcjonariusza po koszcie zbliŝonym do stawki amortyzacji. Nowa formuła współpracy jest naszym zdaniem bardzo atrakcyjna. Dominujący akcjonariusz równieŝ pozostawia Ulmie moŝliwość rozwoju na rynkach krajów Europy Wschodniej. Obecnie działa na Ukrainie i w Kazachstanie. Sytuacja na rynku obu krajów stopniowo poprawia się. Na Ukrainie wykorzystywane jest obecnie 4-5% majątku spółki. W Kazachstanie nie oferuje wynajmu sprzętu, lecz jego sprzedaŝ. DzierŜawa sprzętu jest utrudniona, z uwagi na ograniczoną wiarygodność lokalnych podmiotów budowlanych i niechęć firm do udzielania wysokich gwarancji na poczet wypoŝyczonego sprzętu. W średnim i długim terminie rynki wschodnie mogą być dla Ulmy interesującym obszarem wzrostu. 10 lat wcześniej Polska równieŝ była krajem, w którym model dzierŝawy szalunków nie funkcjonował. Firmy budowlane posiadały własne sprzęt, o niskim zaawansowaniu technicznym. Firmy zatrudniały teŝ bardzo wielu pracowników i posiadały bardzo duŝy majątek. Model działalności firm budowlanych, polegający na dysponowaniu duŝymi mocami własnymi, został negatywnie zweryfikowany przez kryzys lat 2001-2003. 9 czerwca 2011 3
Udział segmentu drogowego w przychodach W aktualnych prognozach wyników finansowych Ulmy uwzględniamy wzrost przychodów w segmencie drogowym w 2011 roku, a następnie ich spadek w roku 2012. W roku 2013 pojawiają się pierwsze przychody z energetyki. Przychody Construccion w segmentach branŝowych (2010-2013P) (mln PLN) 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 2010 2011 2012 2013 Drogi Kubatura Energetyka Źródło: DI BRE Banku S.A.; * klasyfikacja nie uwzględnia podziału na wynik dzierŝawy i wynik ze sprzedaŝy majątku DuŜy udział segmentu drogowego w strukturze przeznaczenia dzierŝawionego sprzętu jest szansą w kontekście 2011 roku, ale ryzykiem w kontekście roku 2013. UwaŜamy, Ŝe kumulacja prac drogowych przypadnie na okres Q2 2011 Q3 2012, co znajdzie odzwierciedlenie w wynikach Ulmy. W kontekście okresu późniejszego, naleŝy spodziewać się duŝego spadku nakładów na budowę dróg i intensywności prac. Ale: - szalunki wykorzystywane na budowach drogowych znajdą uŝytek na duŝych budowach kubaturowych i przy budowie bloków energetycznych; - UIma nie będzie nabywać juŝ wielu nowych szalunków infrastrukturalnych, a stary sprzęt stopniowo jest wycofywany z uŝytku; - Konkurencja w ramach dzierŝawy szalunków na budowy infrastrukturalne jest ograniczona, spadek wielkości rynku w 2013 roku nie powinien pociągnąć za sobą pogorszenia cen dzierŝawy sprzętu. Gastel śurawie a Gastel śurawie opublikował prognozę wyników finansowych, która implikuje wygenerowanie w tym roku 105,1 mln PLN przychodów, 30,7 mln PLN EBITDA, 8,7 mln PLN zysku netto (P/E 2011 = 14,9, EV/EBIDTA 2011 = 7,1, ROE = 9%). W kontekście 2011 roku, wskaźniki wyceny śurawi są mniej atrakcyjne, niŝ wskaźniki wyceny Ulmy. Wynika to m.in. z tego, Ŝe firma Gastel śurawie ma bardzo niewielką ekspozycję na sektor drogowy. Około 70% przychodów firmy i 90% wyniku generuje dzierŝawa sprzętu. Z kolei przychody z dzierŝawy sprzętu to w 10% dzierŝawa sprzętu na budowy drogowe, a w 90% dzierŝawa sprzętu na budowy kubaturowe. W 2012 i 2013 roku oczekujemy dalszej poprawy wyników firmy Gastel śurawie, wraz ze wzrostem budownictwa kubaturowego (skutek zwiększonej skali inwestycji prywatnych, w tym deweloperskich). W Gastel śurawie ryzyko spadku popytu w 2013 roku, z uwagi na spadek nakładów na budowę dróg w kraju, prawie nie występuje. Niemniej, w kontekście wyników 2011 i 2012 roku, naszym zdaniem nadal jest bardziej atrakcyjna. 9 czerwca 2011 4
Wyniki Q1 2011 Prognoza wyników Gastel śurawie w 2011 i 2012 roku (mln PLN) 2011P 2012P Przychody 105,1 114,5 Koszty własne sprzedaŝy 87,7 93,4 EBIT 16,1 20,9 Zysk netto 8,7 12,3 Źródło: DI BRE Banku S.A. (prognoza na rok 2012), Gastel śurawie (prognoza na rok 2011) i Gastel śurawie: porównanie wskaźników wyceny P/E 2011P P/E 2012P P/E 2013P EV/EBITDA 2011P EV/EBITDA 2012P EV/EBITDA 2013P Construccion 12,8 13,7 12,6 4,3 4,5 4,2 Gastel śurawie 14,9 10,6-7,1 5,8 - Źródło: DI BRE Banku S.A. Porównując wskaźniki wyceny Ulmy i Gastel śurawie warto zwrócić uwagę na: - fakt, Ŝe na tle konkurencyjnych firm z branŝy szalunków stosuje bardzo krótkie okresy amortyzacji (zawyŝona amortyzacja); - udział amortyzacji w kosztach własnych sprzedaŝy obu spółek (Gastel śurawie: 16%, : 40%). Wyniki Ulmy w Q1 2011 okazały się nieznacznie gorsze od naszych oczekiwań, co związane jest z niŝszym niŝ zakładany poziomem przychodów (efekt sezonowości). Na pozytywną ocenę zasługuje relatywnie niski poziom kosztów własnych sprzedaŝy (40,5 mln PLN, prognoza: 44,9 mln PLN). Koszty własne sprzedaŝy mają w przewaŝającym stopniu stały charakter. W Q2 2011 oczekujemy wzrostu kosztów ogólnych o 4,2 mln PLN, z czego 3 mln PLN to efekt zwiększonych remontów sprzętu. Koszty sprzedaŝy i zarządu wyniosły w Q2 2011 4,1 mln PLN (prognoza: 4,1 mln PLN). Wyniki Q1 2011 vs. prognoza (mln PLN) IQ2011 IQ2011P RóŜnica IQ2010 Zmiana Przychody 49,0 55,0-11,0% 40,3 21,6% Zysk brutto ze sprzedaŝy 8,5 10,1-16,5% 2,8 205,1% % 17,3% 18,4% - 6,9% - EBIT 3,9 5,5-28,6% -2,0-296,7% % 8,0% 10,0% - -5,0% - Zysk brutto 0,8 1,9-58,1% -4,7-116,6% Zysk netto 0,7 1,5-53,3% -4,0-117,8% % 1,5% 2,8% - -9,9% - Źródło: DI BRE Banku S.A., Construccion Prognozy wyników finansowych Ulmy w kwartałach 2011 roku Wyniki finansowe Ulmy w 2011 roku będą poprawiać się stopniowo. Związane jest to z terminem realizacji prac Ŝelbetowych, związanych z budową odcinków dróg w kraju. Przewidujemy, Ŝe w pierwszej połowie 2011 roku zrealizuje jedynie 41,8% rocznej prognozy przychodów. Pozostałe 58,2% zostanie zrealizowane w Q3 i Q4 2011. Większość kosztów ponoszonych przez Ulmę (90%) ma stały charakter. DuŜy udział w kosztach ma amortyzacja (40%). Oznacza to, Ŝe wraz z wzrostem przychodów w Q3 i Q4 2011 nastąpi bardzo duŝa poprawa wyniku EBIT i zysku netto. JuŜ w Q3 2011 wynik netto zbliŝy się do rekordowych poziomów z 2007 roku. 9 czerwca 2011 5
Prognozy wyników Ulmy w 2011 roku w podziale na poszczególne kwartały (mln PLN) Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Przychody 49,0 59,1 71,6 79,2 Koszty własne sprzedaŝy 40,5 44,7 47,3 48,9 Zysk brutto na sprzedaŝy 8,5 14,4 24,3 30,2 Koszty ogólne 4,1 4,3 5,1 6,5 Pozostałe koszty operacyjne 0,4 0,2 0,2 0,2 EBIT 3,9 9,9 19,0 23,5 Koszty finansowe 3,2 3,5 3,5 3,6 Podatek dochodowy 0,1 1,3 3,1 4,0 Zysk netto 0,7 5,1 12,4 15,9 Źródło: DI BRE Banku S.A., Construccion Wycena akcji Ulmy Akcje Ulmy wyceniliśmy przy zastosowaniu metody DCF oraz metody porównawczej. Wyznaczona cena docelowa to 93,0 PLN/akcję. Wyznaczona cena docelowa jest o około 12,0% wyŝsza od ceny rynkowej, w związku z tym rekomendujemy akumulowanie walorów Ulmy. Wycena akcji Ulmy Wycena 1 akcji Udział metody w wycenie Wycena metodą DCF 84,8 90% Wycena metodą porównawczą 98,0 10% Średnia 86,1 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,1% Cena docelowa 93,0 Źródło: DI BRE Banku S.A. Wycena akcji Ulmy metodą porównawczą Jako grupę porównawczą dla Ulmy wybraliśmy duŝe spółki ogólno-budowlane notowane na GPW. Wycenę opieramy o wskaźniki P/E i EV/EBITDA za lata 2011-2013. Z uwagi na ograniczoną porównywalność Ulmy do generalnych wykonawców obecnych na GPW, ograniczamy wagę wyceny porównawczej do 10%. Wycena porównawcza akcji Construccion P/E 2011P P/E 2012P P/E 2013P EV/EBITDA 2011P EV/EBITDA 2012P EV/EBITDA 2013P Budimex 10,1 9,6 12,9 6,6 6,6 8,5 Elektrobudowa 13,0 11,6 10,1 8,1 6,9 5,9 Mostostal Warszawa 18,3 10,8 7,0 5,9 3,9 2,5 PBG 10,5 10,7 10,9 6,2 6,1 5,9 Polimex Mostostal 14,4 10,7 7,7 7,6 6,5 5,1 Trakcja Polska 9,8 9,0 9,9 6,6 5,9 5,9 Unibep 12,1 5,8 5,6 9,3 5,5 5,3 ZUE 11,6 10,9 10,7 6,6 5,6 4,8 Mediana 11,8 10,7 10,0 6,6 6,0 5,6 12,8 13,7 12,6 4,3 4,5 4,2 Premia (dyskonto) 8,0% 28,5% 25,8% -35,5% -24,3% -25,5% Waga wskaźnika 20,0% 15,0% 15,0% 20,0% 15,0% 15,0% Źródło: DI BRE Banku S.A. 9 czerwca 2011 6
Wycena DCF ZałoŜenia modelu - Stopa wolna od ryzyka = 5,9% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa). - Wzrost FCF po roku 2017 = 3%. - Przychody w segmentach biznesowych zgodnie z wcześniejszym opisem. - Docelowy poziom rotacji majątku w wysokości 68% (wcześniej zakładaliśmy 64%, licząc się jednak z wyŝszymi wydatkami kapitałowymi). - Wydatki na zakup majątku o 1-2% wyŝsze od poziomu amortyzacji w okresie prognozy (załoŝenie konserwatywne), z wyjątkiem 2011 i 2012 roku, kiedy to wydatki są niŝsze. - Znacznie mniejszy wzrost kosztów w 2011 roku niŝ wzrost przychodów. Za wzrost przychodów w przewaŝającej większości odpowiada nie duŝy wzrost rotacji majątku, ale duŝa poprawa stawek dzierŝawy sprzętu w infrastrukturze. Poprawa stawek dzierŝawy sprzętu nie pociąga za sobą wzrostu kosztów. 90-95% kosztów działalności Ulmy jest stałe. - Efektywna stopa podatkowa = 20%. 9 czerwca 2011 7
Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020+ Przychody ze sprzedaŝy 258,9 256,3 265,3 280,2 294,2 309,5 325,0 340,0 354,4 370,0 zmiana 20,2% -1,0% 3,5% 5,6% 5,0% 5,2% 5,0% 4,6% 4,2% 4,4% EBITDA 128,8 118,3 124,3 131,6 138,6 146,4 154,6 163,8 172,8 182,7 marŝa EBITDA 49,8% 46,2% 46,8% 47,0% 47,1% 47,3% 47,6% 48,2% 48,7% 49,4% Amortyzacja 72,4 70,0 73,1 77,0 81,3 85,9 91,1 96,6 102,4 108,7 EBIT 56,3 48,3 51,1 54,6 57,3 60,5 63,5 67,2 70,3 74,0 marŝa EBIT 21,8% 18,9% 19,3% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,8% 19,8% 20,0% Opodatkowanie EBIT 11,3 9,7 10,2 10,9 11,5 12,1 12,7 13,4 14,1 14,8 NOPLAT 45,1 38,7 40,9 43,7 45,9 48,4 50,8 53,8 56,3 59,2 CAPEX -48,4-70,2-73,1-78,4-82,8-87,6-92,8-98,0-102,4-108,7 Kapitał obrotowy 33,6 0,2-0,7-1,1-1,1-1,2-1,2-1,2-1,1-1,2 FCF 102,8 38,7 40,2 41,1 43,2 45,6 47,9 51,2 55,2 58,0 59,7 WACC 9,7% 9,9% 10,1% 10,3% 10,4% 10,5% 10,5% 10,9% 10,9% 10,6% współczynnik dyskonta 95,5% 86,8% 78,9% 71,5% 64,8% 58,6% 53,0% 47,8% 43,1% 39,0% PV FCF 98,1 33,6 31,7 29,4 28,0 26,7 25,4 24,5 23,8 22,6 WACC 9,7% 9,9% 10,1% 10,3% 10,4% 10,5% 10,5% 10,9% 10,9% 10,6% Koszt długu 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 6,8% Stopa wolna od ryzyka 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,6% Premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% Efektywna stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Dług netto / EV 22% 19% 15% 11% 10% 8% 7% 0% 0% 0% Koszt kapitału własnego 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 785,6 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 306,2 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 343,8 WACC -1,0pp 85,4 89,2 93,5 98,3 103,9 Zdyskontowana wartość FCF 650,0 WACC -0,5pp 84,7 88,4 92,7 97,5 103,0 Dług netto 204,5 WACC 84,0 87,7 91,6 96,6 102,1 Wartość firmy 445,5 WACC +0,5pp 83,2 86,9 91,0 95,8 101,2 Liczba akcji (mln) 5,3 WACC +1,0pp 82,5 86,2 90,3 95,0 100,4 Wartość firmy na akcję (PLN) 84,8 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,1% Cena docelowa 91,6 EV/EBITDA('11) dla ceny docelowej 4,7 P/E('11) dla ceny docelowej 13,1 Udział TV w EV 47% 9 czerwca 2011 8
Rachunek wyników (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przychody ze sprzedaŝy 222,6 241,5 175,4 215,4 258,9 256,3 265,3 zmiana 44,3% 8,5% -27,4% 22,7% 20,2% -1,0% 3,5% Koszt własny sprzedaŝy 136,8 178,3 153,2 168,2 181,5 186,9 192,5 Zysk brutto na sprzedaŝy 85,8 63,2 22,2 47,1 77,4 69,3 72,7 marŝa brutto na sprzedaŝy 38,5% 26,2% 12,7% 21,9% 29,9% 27,0% 27,4% Koszty sprzedaŝy -7,4-4,8-6,7-6,6-8,7-8,7-9,0 Koszty ogólnego zarządu -10,0-10,6-10,4-10,7-11,3-11,3-11,6 Pozostała działalność operacyjna netto -1,7-6,9-1,2-2,6-1,0-1,0-1,1 EBIT 66,6 40,9 4,0 27,3 56,3 48,3 51,1 zmiana 45,0% -38,5% -90,3% 590,3% 106,2% -14,3% 5,8% marŝa EBIT 29,9% 17,0% 2,3% 12,7% 21,8% 18,9% 19,3% Wynik na działalności finansowej -4,5-10,5-10,5-13,9-13,9-8,7-7,9 Zysk brutto 62,1 30,5-6,6 13,5 42,5 39,7 43,2 Podatek dochodowy -11,3-4,6 1,1-3,2-8,4-7,9-8,6 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 50,9 25,9-5,5 10,2 34,1 31,7 34,6 zmiana 54,5% -49,2% -121,2% -286,6% 233,1% -6,9% 9,0% marŝa 22,9% 10,7% -3,1% 4,8% 13,2% 12,4% 13,0% Amortyzacja 41,9 62,4 68,1 76,9 72,4 70,0 73,1 EBITDA 108,4 103,4 72,1 104,2 128,8 118,3 124,3 zmiana 44,6% -4,7% -30,3% 44,6% 23,6% -8,1% 5,0% marŝa EBITDA 48,7% 42,8% 41,1% 48,4% 49,8% 46,2% 46,8% Liczba akcji na koniec roku (mln) 5,1 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 EPS 9,9 4,9-1,0 1,9 6,5 6,0 6,6 CEPS 18,0 16,8 11,9 16,6 20,3 19,4 20,5 ROAE 29,7% 10,2% -2,1% 3,9% 12,0% 10,3% 10,7% ROAA 15,9% 5,8% -1,1% 1,9% 6,6% 6,0% 6,4% 9 czerwca 2011 9
Bilans (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P AKTYWA 397,9 492,7 544,6 511,8 519,7 533,7 554,7 Majątek trwały 293,4 412,1 450,4 423,5 399,4 399,6 399,6 Majątek obrotowy 104,4 80,6 94,2 88,3 120,3 134,1 155,1 Zapasy 21,3 16,0 13,3 5,8 7,0 6,9 7,1 NaleŜności 52,8 55,6 61,4 76,5 77,7 76,9 79,6 NaleŜności z tytułu podatku bieŝącego 0,5 2,9 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pienięŝne i ich ekwiwalenty 29,8 6,1 19,4 6,0 35,7 50,4 68,4 (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P PASYWA 397,9 492,7 544,6 511,8 519,7 533,7 554,7 Kapitał własny 241,3 263,9 256,8 268,2 300,2 314,9 333,6 Zobowiązania długoterminowe 83,7 148,4 183,9 144,6 144,6 144,6 144,6 PoŜyczki i kredyty 82,7 146,1 182,5 140,5 140,5 140,5 140,5 Inne 1,0 2,3 1,4 4,2 4,2 4,2 4,2 Zobowiązania krótkoterminowe 72,8 80,4 103,9 99,0 74,9 74,2 76,5 PoŜyczki i kredyty 10,6 40,9 56,4 70,1 10,0 10,0 10,0 Zobowiązania wobec dostawców 62,1 39,4 47,3 28,7 64,7 64,1 66,3 Inne 0,2 0,2 0,3 0,1 0,1 0,1 0,1 Dług 93,3 187,0 238,9 210,6 150,5 150,5 150,5 Dług netto 63,4 180,9 219,5 204,5 114,8 100,1 82,1 (Dług netto / Kapitał własny) 26,3% 68,6% 85,5% 76,3% 38,2% 31,8% 24,6% (Dług netto / EBITDA) 0,6 1,8 3,0 2,0 0,9 0,8 0,7 BVPS 46,9 50,2 48,9 51,0 57,1 59,9 63,5 9 czerwca 2011 10
Przepływy pienięŝne (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przepływy operacyjne 115,0 96,4 77,3 110,2 154,0 110,6 114,9 Zysk netto 50,9 25,9-5,5 10,2 34,1 31,7 34,6 Amortyzacja 41,9 62,4 68,1 76,9 72,4 70,0 73,1 Kapitał obrotowy 3,5-20,4-10,5-5,6 33,6 0,2-0,7 Pozostałe 18,8 28,6 25,2 28,7 13,9 8,7 7,9 Przepływy inwestycyjne -158,0-203,2-103,7-81,9-48,2-68,2-70,4 CAPEX -154,5-200,5-103,8-82,6-48,4-70,2-73,1 Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Instrumenty pochodne 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe -3,4-2,7 0,1 0,6 0,2 2,0 2,8 Przepływy finansowe 74,1 80,5 42,5-45,7-76,2-27,7-26,5 Emisja akcji 89,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług -6,9 91,5 54,1-31,9-60,1 0,0 0,0 Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe -9,0-11,0-11,6-13,8-16,1-27,7-26,5 Zmiana stanu środków pienięŝnych 31,1-26,3 16,1-17,5 29,6 14,7 18,0 Środki pienięŝne na koniec okresu 29,8 6,1 19,4 6,0 35,7 50,4 68,4 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -55,1-125,4-43,6 10,7 102,8 38,7 40,2 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 69,4% 83,0% 59,2% 38,3% 18,7% 27,4% 27,6% Wskaźniki rynkowe 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P P/E 8,4 16,9-79,5 42,6 12,8 13,7 12,6 P/CE 4,6 4,9 7,0 5,0 4,1 4,3 4,0 P/BV 1,8 1,7 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 P/S 1,9 1,8 2,5 2,0 1,7 1,7 1,6 FCF/EV -11,2% -20,3% -6,6% 1,7% 18,7% 7,2% 7,8% EV/EBITDA 4,5 6,0 9,1 6,1 4,3 4,5 4,2 EV/EBIT 7,4 15,1 165,6 23,4 9,8 11,1 10,1 EV/S 2,2 2,6 3,7 3,0 2,1 2,1 2,0 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Cena (PLN) 83,0 Liczba akcji na koniec roku (mln) 5,1 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 MC (mln PLN) 426,6 436,2 436,2 436,2 436,2 436,2 436,2 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 490,1 617,2 655,7 640,8 551,0 536,3 518,3 9 czerwca 2011 11
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36 gabriela.borowska@dibre.com.pl Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 9 czerwca 2011 12
Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Emitent nie przekazał uwag do treści raportu. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Akumuluj Trzymaj Akumuluj Trzymaj data wydania 2010-09-22 2010-11-05 2011-02-04 2011-03-03 kurs z dnia rekomendacji 75,00 83,80 78,00 83,20 WIG w dniu rekomendacji 44848,46 47066,40 47559,15 47326,35 9 czerwca 2011 13