Getin Holding Akumuluj

Transkrypt

1 17 stycznia 2011 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Banki Polska Akumuluj GETI.WA; GTN PW (PodwyŜszona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 12 PLN 11,2 10,4 9,6 8,8 Getin WIG 11,75 PLN 12,70 PLN 8,5 mld PLN 3,7 mld PLN 18,4 mln PLN Leszek Czarnecki 55,7% Pioneer FIO 7,6% Pozostali 36,7% Profil spółki Getin Holing jest grupą spółek finansowych operujących głównie w Polsce, ale równieŝ z ekspozycją na rynek rosyjski, ukraiński, białoruski i rumuński. Głównym aktywem holdingu jest 94% udział w Getin Noble Banku, który powstał z fuzji Getin Banku (skupiający się na klientach detalicznych oferując im przede wszystkim kredyty hipoteczne oraz gotówkowe) oraz Noble Banku (bankowość prywatna oraz pośrednictwo finansowe). Holding posiada równieŝ prawie 100% udział w spółce z sektora ubezpieczeniowego TU Europa, specjalizującej się w produktach bancassurance. Trzecim istotnym aktywem jest spółka leasingowa w Rosji. Spółka charakteryzuje się najwyŝszą wśród banków giełdowych elastycznością kosztów i najniŝszym poziomem wskaźnika koszty/dochodów. WaŜne daty dzień prawa poboru publikacja raportu za 2010 (w tym 4Q 2010) publikacja raportu za 1Q 2011 Kurs akcji na tle WIG Iza Rokicka (48 22) Iza.Rokicka@dibre.com.pl Perspektywa 2011 poprawia się, znacząco Sądzimy, Ŝe w 2011 spośród banków przez nas analizowanych Getin Holding ma największy potencjał poprawy marŝy odsetkowej. W naszej opinii rosnące rynkowe stopy procentowe pomogą obniŝyć koszt finansowania. Zwracamy uwagę, Ŝe aŝ 52% bazy depozytowej stanowią depozyty z terminem zapadalności powyŝej 3 miesięcy, co oznacza, Ŝe bank będzie je odnawiał z opóźnieniem. Ponadto uwaŝamy, Ŝe w tym roku portfel kredytów konsumpcyjnych będzie wymagał znacznie mniejszego obrezerwowania, co pomoŝe znacząco obniŝyć koszty ryzyka, nawet pomimo dalszego pogarszania się jakości kredytów mieszkaniowych. Z powodu znacznego podwyŝszenia prognoz zysku netto (o 30% na 2011 i 20% na 2012), podnosimy naszą 9-miesięczną cenę docelową dla u o 20% do PLN 12,7 PLN i zalecamy akumulowanie akcji (poprzednio trzymaj). jest notowany na relatywnie atrakcyjnym P/E 13,0x na 2011 i 10,0x na 2012, czyli z 3% i 9% dyskontem do średniej spółek porównywalnych. Największy potencjał obniŝenia kosztu finansowania w sektorze Oczekujemy, Ŝe w 2011 marŝa odsetkowa w będzie się poprawiać znacznie szybciej niŝ średnia w sektorze. Prognozujemy, Ŝe wzrośnie aŝ o 32pb. R/R do 3,49%. UwaŜamy, Ŝe będzie to moŝliwe dzięki dalszej poprawie marŝy depozytowej. Zwracamy uwagę, Ŝe aŝ 52% depozytów banku ma zapadalność powyŝej 3 miesięcy, co w środowisku rosnących stóp procentowych pozwoli odnawiać je z opóźnieniem. Kredyty gotówkowe będą wymagały mniej rezerw UwaŜamy, Ŝe jakość kredytów hipotecznych pozostanie największym wyzwaniem Getin Noble Banku w Oczekujemy Ŝe, koszt ryzyka na ten portfel pozostanie znacząco wyŝszy niŝ średnia w sektorze. Z drugiej strony, sądzimy, Ŝe portfel kredytów konsumpcyjnych banku będzie wymagał znacznie mniej dodatkowych rezerw niŝ to miało miejsce w W konsekwencji prognozujemy, Ŝe koszt ryzyka w 2011 obniŝy się o 108pb. R/R do 2,40%. Oznacza to, Ŝe nadal pozostanie ok. 2,5x większy niŝ średnia w sektorze. Znacząco podwyŝszamy prognozy zysku netto Z powodu obniŝenia naszych załoŝeń odnośnie kosztów ryzyka, znacznie podwyŝszamy naszą prognozę zysku dla u, o 30% na 2011 do 652 mln PLN i o 20% na 2012 do 850 mln PLN. Oznacza to, Ŝe po 40% wzroście wyniku netto w 2010, oczekujemy jego wzrostu o 68% w 2011 i 30% w (mln PLN) P 2011P 2012P Wynik odsetkowy WNDB Zysk operacyjny* Zysk netto MarŜa odsetkowa (%) 4,07 2,94 3,17 3,49 3,70 Koszty / Przychody (%) 42,2 41,8 37,7 37,5 37,3 ROE (%) 15,2 7,4 9,6 14,1 15,6 EPS (PLN) 0,72 0,39 0,54 0,91 1,17 BVPS (PLN) 5,06 5,36 5,92 6,92 8,09 DPS (PLN)** 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 P/E (x) 16,4 30,3 21,7 13,0 10,0 P/BV (x) 2,32 2,19 1,98 1,70 1,45 Stopa dywidendy (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 * przed kosztami rezerw; ** dywidenda z zysków za dany rok, wypłacona w roku następnym Dom 17 stycznia Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Prognozy finansowe na lata Rewizja prognoz zysku netto PodwyŜszamy prognozę wyniku netto o 30% na 2011 oraz o 20% na 2012 W obliczu poprawiającej się sytuacji ekonomicznej kraju oraz bardziej optymistycznych prognoz makroekonomicznych na lata , zrewidowaliśmy w górę nasze prognozy finansowe dla u. W konsekwencji obniŝenia załoŝeń odnośnie kosztu ryzyka, ale równieŝ podwyŝszenia oczekiwań co do tempa wzrostu bilansu, znacząco podnosimy naszą prognozę zysku netto dla spółki, o 30% na 2011 i o 20% na Prognozujemy, Ŝe wynik netto spółki wzrośnie aŝ o 68% R/R do 652 mln PLN w 2011 oraz o następne 30% do 850 mln PLN w Podsumowanie zmiana prognoz zysku netto (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P Zysk netto (nowa prognoza) zmiana R/R (%) Zysk netto (stara prognoza) RóŜnica Źródło:, DI BRE Banku Potencjał poprawy marŝy odsetkowej Oczekujemy największego wzrostu marŝy odsetkowej w sektorze dzięki Prognozujemy, Ŝe w 2011 marŝa odsetkowa u poprawi się aŝ do 32 pb. R/R do 3,49% względem oczekiwanej poprawy dla sektora na poziomie 12pb. R/R do 3,39%. W naszej opinii, podczas gdy presja na marŝe kredytowe w przypadku u będzie ograniczona, dostrzegamy znaczący potencjał odbudowy marŝy depozytowej. Zwracamy uwagę, Ŝe prognozowane rozszerzenie się marŝy odsetkowej wraz z oczekiwanym 14% przyrostem sumy bilansowej w 2011 przełoŝy się na utrzymanie atrakcyjnego wzrostu wyniku odsetkowego na poziomie 30% R/R. Prognoza marŝy odsetkowej i wyniku odsetkowego na lata (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P Wynik odsetkowy zmiana R/R (%) Aktywa zmiana R/R (%) MarŜa odsetkowa (%) 2,94 3,17 3,49 3,70 3,71 Źródło:, DI BRE Banku ograniczonej presji na marŝe kredytowe ChociaŜ zakładamy, Ŝe w 2011 wszystkie przez nas analizowane banki odczują presję na marŝe kredytowe sądzimy Ŝe w przypadku u będzie to wpływ relatywnie ograniczony. Oczekujemy największej presji w stosunku do kredytów korporacyjnych, gdzie nie tylko nowa produkcja będzie kontrybuować do portfela z coraz niŝszą marŝą, ale równieŝ istnieje moŝliwość obniŝenia marŝy na juŝ istniejącym portfelu. W przypadku kredytów detalicznych sądzimy, Ŝe tylko nowa produkcja moŝe mieć negatywny wpływ na rentowność całego portfela. Zwracamy uwagę, Ŝe wśród banków przez nas analizowanych ma najniŝszy udział kredytów korporacyjnych w portfelu. Na koniec 3Q 2010 wynosił on tylko 7% względem 29% dla sektora. 17 stycznia

3 Banki: Struktura portfela kredytowego (3Q 2010, %) BZ WBK Pekao Handlowy ING BSK PKO BP Kredyt Bank Millennium Getin Holding Korporacy jne Konsumpcy jne Hipoteczne Pozostałe Źródło: Banki potencjałowi poprawy marŝy depozytowej ukrytemu w strukturze terminowej depozytów terminowych Oczekujemy, Ŝe w 2011 banki będą kontynuować odbudowę marŝy depozytowej czemu będzie sprzyjać środowisko rosnących stóp procentowych (oczekujemy 75pb. R/R wzrostu stopy referencyjnej do 4,25% na koniec 2011). W naszej opinii decydujący okaŝe się nie tylko udział depozytów bieŝących, ale równieŝ struktura terminowa depozytów terminowych. Sądzimy, Ŝe banki które mają dłuŝszy średni termin wymagalności depozytów terminowych, będą z opóźnieniem odnawiać depozyty po nowej cenie. ChociaŜ wśród największych banków giełdowych ma najniŝszy udział depozytów bieŝących, w naszej opinii ma zdecydowanie najbardziej korzystną strukturę terminową depozytów terminowych. AŜ 59% depozytów terminowych (na koniec 3Q 2010) stanowią depozyty z terminem wymagalności przekraczającym 3 miesiące. Udział depozytów bieŝących (3Q 2010, %) Struktura terminowa depozytów terminowych (1H 2010, %) Kredyt Bank 55 Handlowy Pekao* BZ W BK PKO BP Millennium ING BSK 12 Getin Holding Getin Holding PKO BP** 41 BZ WBK** 48 Millennium** Kredyt Bank Do 1 miesiąca 1-3 miesięcy 3-12 miesięcy Powy Ŝej 1 roku Pekao ING BSK** 83 Handlowy** Źródło: Banki * dane za 1H 2010; ** dane za 4Q 2009 oraz spadku kosztu ryzyka ChociaŜ kredyty hipoteczne będą nadal ciąŝyć na jakości portfela kredytowego Prognozujemy, Ŝe w perspektywie trzech następnych lat jakość portfela kredytowego Getin Holdingu będzie nadal zachowywać się gorzej niŝ średnia dla sektora, a udział kredytów z utratą wartości będzie się powiększał z roku na rok. Jest to związane z naszymi bardziej pesymistycznymi załoŝeniami odnośnie rozwoju jakości kredytów hipotecznych dla spółki niŝ dla sektora ogółem. Zwracamy uwagę, Ŝe udział rynkowy Getin Noble Banku w sprzedaŝy kredytów hipotecznych w latach był 3,3x większy niŝ jego naturalny udział rynkowy. PoniewaŜ kredyty udzielone w tym okresie psują się najszybciej, uwaŝamy, Ŝe tempo przyrostu kredytów z utratą wartości w tym segmencie w Getinie będzie szybsze niŝ średnia dla branŝy. W konsekwencji oczekujemy, Ŝe udział kredytów z utratą wartości ogółem w spółce 17 stycznia

4 przyrośnie o 134pb. R/R do 12,3% na koniec 2011 oraz dalej do 12,9% na koniec 2012 i 13,0% na koniec Prognoza salda rezerw oraz kosztu ryzyka (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P Kredyty brutto bez utraty wartości z utratą wartości Odpisy Kredyty netto Udział kredytów z utratą wartości (%) 7,7 10,9 12,3 12,9 13,0 Wskaźnik pokrycia (%) 76,5 66,5 67,7 70,5 75,0 Saldo rezerw Koszt ryzyka (pb.) Źródło:, DI BRE Banku oczekujemy spadku kosztu ryzyka szybszego niŝ średnia w sektorze Fakt, Ŝe oczekujemy w Getinie dalszego pogorszenia jakości portfela kredytowego (co jest wynikiem gorszym niŝ średnia dla rynku) skutkuje prognozą kosztu ryzyka dla spółki na poziomie ok. 2,4-3,0x wyŝszym niŝ średnia dla sektora. Oczekujemy, Ŝe koszt ryzyka będzie wynosił 348pb. w 2010, 240pb. w 2011, 212pb. w 2012 oraz 188pb. w Nie zmienia to faktu, Ŝe tempo poprawy w kosztu ryzyka będzie szybsze niŝ średnia w sektorze (-108pb. dla Getinu względem -37pb. dla sektora w 2011). UwaŜamy, Ŝe w szczególności portfel kredytów konsumenckich będzie wymagał znacznie mniej dodatkowych rezerw niŝ to miało miejsce w Zwracamy uwagę, Ŝe udział rezerw na segment kredytów konsumenckich spadł z 72% w 2010 do 31% po 9M 2010, co w ujęciu nominalnym oznacza 34% spadku R/R (9M 2010 względem 9M 2009). Struktura salda rezerw w 2009 (lewy wykres) oraz po 9M 2010 (prawy wykres) Pozostałe 3% Korporacy jne 1% Samochodowe 17% Pozostałe 4% Korporacy jne 4% Samochodowe 24% Hipoteczne 7% Konsumpcyjne 31% Hipoteczne 37% Konsumpcyjne 72% Źródło: Getin Noble Bank 17 stycznia

5 Prognoza wyników za 4Q 2010 Uwaga zwrócona na spadające saldo rezerw Zysk netto ponownie wyniesie ponad 100 mln PLN Oczekujemy, Ŝe dzięki znaczącemu spadkowi Q/Q salda rezerw zysk netto u wzrośnie aŝ o 107% Q/Q i wyniesie 116 mln PLN. Podsumowanie wyników kwartalnych (mln PLN) 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10P R/R Q/Q P R/R Wynik odsetkowy % 3% % Wynik z prowizji % 2% % Wynik handlowy % +/ % Wynik z tytułu ubezpieczeń (netto) % 5% % Przychody z działalności bankowej % 5% % Pozostałe przychody netto % -13% % Przychody pozaodsetkowe % 11% % Przychody ogółem % 7% % Koszty osobowe % 6% % Amortyzacja % 11% % Koszty rzeczowe % 0% % Koszty ogółem % 3% % Wynik operacyjny przed kosztami rezerw % 9% % Saldo rezerw % -16% % Udział w wyniku jednostek stowarzyszonych % -50% % Zysk brutto % 89% % Podatek dochodowy /- 78% % Zyski naleŝne udziałowcom mniejszościowym % -5% % Zysk netto % 107% % MarŜa odsetkowa (na aktywach ogółem) (%) 3,05 2,32 2,94 3,09 3,13 3,16 3,05 3,07 2,94 3,17 Przychody pozaodsetkowe/przychodów ogółem (%) 58,6 58,1 40,8 50,6 47,5 51,4 43,6 45,6 52,6 47,1 Koszty/przychody (%) 35,7 40,5 44,4 47,5 37,0 35,9 39,8 38,5 41,8 37,7 Koszty ryzyka (pb.) Efektywna stopa podatkowa (%) 22,7 19,2-7,2-102,8-88,5 6,7 22,2 20,9 6,0 0,8 Kredyty netto % 6% Aktywa ogółem % 3% Depozyty % 4% Kapitały własne % 3% Kredyty/aktywa ogółem (%) 71,3 71,8 70,6 74,3 71,1 73,4 74,8 77,2 Depozyty/aktywa ogółem (%) 72,6 76,2 77,4 79,4 81,6 79,9 81,8 82,2 Kredyty/depozyty (%) 98,1 94,3 91,2 93,5 87,1 91,9 91,5 93,9 Kapitały własne/aktywa ogółem (%) 10,8 11,0 10,6 10,8 10,3 9,7 9,7 9,7 Udział kredytów zagroŝonych (%) 5,1 5,8 6,9 7,7 8,7 9,2 10,1 10,9 Wskaźnik pokrycia kredytów zagroŝonych przez rezerwy (%) 87,2 85,6 78,8 76,5 76,4 73,0 70,8 66,5 Współczynnik wypłacalności dla Getin Noble Banku (%) Współczynnik kapitałów własnych Getin Noble Banku (Tier-1) (%) 10,5 11,0 11,5 11,1 11,0 9,5 10,3 10,0 10,5 11,0 11,5 11,1 11,0 9,5 10,3 10,0 ROA (%) 1,27 0,94 0,53 0,52 1,20 1,05 0,53 1,08 0,83 0,98 ROE (%) 11,3 8,6 4,9 4,9 11,4 10,5 5,5 11,2 7,4 9,6 Źródło:, DI BRE Banku 17 stycznia

6 Sądzimy, Ŝe spółka ponownie zaraportuje silny wzrost bilansu, co będzie nie tylko wynikiem nowej sprzedaŝy, ale równieŝ osłabienia się CHF względem PLN Q/Q o 5,6%. W konsekwencji prognozujemy wzrost kredytów o 6% Q/Q, depozytów o 4% Q/Q, a wyniku odsetkowego o 3% Q/Q. W naszej opinii przychody pozaodsetkowe wzrosną o 11% Q/Q, głównie dzięki lepszemu wynikowi handlowemu. Oczekujemy mniejszej Q/Q straty na wycenie instrumentów pochodnych oraz wzrostu Q/Q wyniku z tytułu wymiany. Sądzimy, Ŝe spółka utrzyma koszty pod kontrolą, co przełoŝy się na ich tylko 3% wzrost Q/Q i w konsekwencji poprawę wskaźnika koszty/dochodów o 127pb. Q/Q do 38,5%. UwaŜamy, Ŝe uwaga inwestora będzie przede wszystkim skierowana na saldo rezerw, gdzie oczekujemy kontynuacji pozytywnego trendu z 3Q Prognozujemy spadek kosztów ryzyka o 66pb. Q/Q do 262pb. i spadek salda rezerw o 16% Q/Q do 215 mln PLN. 17 stycznia

7 Wycena Wycena porównawcza Atrakcyjnie wycenia względem spółek porównawczych wyceniany jest na wskaźniku P/E na poziomie 13,0x na 2011 i 10,0x na 2012 oraz na wskaźniku P/BV na poziomie 1,70x na 2011 i 1,45x na W zestawieniu do średniej dla spółek porównywalnych bank jest wyceniany z 3-9% dyskontem na wskaźniku P/E oraz z 5-11% dyskontem na wskaźniku P/BV (pomimo porównywalnej rentowności kapitałów własnych). UwaŜamy, Ŝe obecne poziomy wyceny u są atrakcyjne poniewaŝ nie uwzględniają potencjału wzrostu zysku netto (o 68% w 2011 i o 30% w 2012). Wycena porównawcza do polskich banków P/E (x) P/BV (x) ROE (%) P 2011P 2012P P 2011P 2012P P 2011P 2012P 30,3 21,7 13,0 10,0 2,19 1,98 1,70 1,45 7,4 9,6 14,1 15,6 BZ WBK 17,6 16,8 14,8 11,5 2,63 2,36 2,13 1,89 16,3 14,9 15,2 17,4 Handlowy 23,8 16,1 13,3 11,3 1,94 1,84 1,74 1,64 8,5 11,7 13,4 14,9 ING BSK 18,8 14,3 12,2 11,1 2,24 1,91 1,73 1,58 12,8 14,5 14,9 14,9 Kredyt Bank n.m. 24,2 12,7 9,6 1,63 1,49 1,33 1,17 1,3 6,4 11,1 13,0 Millennium n.m. 19,6 13,4 10,2 1,49 1,45 1,30 1,19 0,1 8,6 10,2 12,2 Pekao 18,5 17,2 14,5 12,9 2,44 2,19 2,12 2,03 14,1 13,4 14,9 16,1 PKO BP 20,1 16,2 12,3 10,5 2,53 2,42 2,13 1,91 13,4 15,3 18,4 19,3 Średnia (ex ) 19,8 17,8 13,3 11,0 2,13 1,95 1,78 1,63 9,5 12,1 14,0 15,4 Premia/dyskonto do średniej (%) Źródło: Banki, Bloomberg, DI BRE Banku Wycena dochodowa Uwzględniamy emisję akcji z prawem poboru Po tym jak 29 grudnia 2010 Walne Zgromadzenie akcjonariuszy u zgodziło się na podwyŝszenie kapitału w drodze emisji nie więcej niŝ 18 mln akcji z zachowaniem prawa poboru, uwzględniamy ten fakt w naszej wycenie. Spółka nie poinformowała na co zostaną przeznaczone pozyskane środki ani jaka jest docelowa wartość kapitału jaką chce pozyskać. Przyjmujemy, Ŝe środki z emisji będą przeznaczone na zakup Allianz Banku. Ponadto zakładamy, Ŝe wartość transakcji nie zmieni się względem wyceny dokonaj na dzień 30 czerwca 2010, czyli wyniesie 140 mln PLN. Wycena oparta o model wyceny zdyskontowanych zysków rezydualnych Wycenę metodą dochodową u dokonujemy w oparciu o model wyceny zdyskontowanych zysków rezydualnych. W modelu tym do wartości kapitałów własnych na koniec 2010 dodajemy wartość kapitału jaka zostanie pozyskana w drodze emisji akcji, sumę zdyskontowanych nadwyŝek zwrotu z kapitału ponad koszt kapitału (w okresie prognozy na lata ) oraz zdyskontowaną wartość rezydualną (po okresie prognozy). Dla obliczenia wartości rezydualnej przyjmujemy następujące załoŝenia: Stopę wolna od ryzyka na poziomie 6,15%; Premię za ryzyko na poziomie 5,0%; Wartość bety na poziomie 1,1x; W konsekwencji, przyjmujemy koszt kapitału na poziomie 11,7%; Długoterminowy zwrot z kapitałów (ROE) w wysokości 15,9%; Długoterminową stopę wzrostu zysków (g) na poziomie 4,0%; Docelowy poziom wypłaty dywidendy w wysokości 74,8%, zdeterminowany przez równanie 1-(g/ROE). 17 stycznia

8 Wycena u w oparciu o model zdyskontowanych zysków rezydualnych (mln PLN) 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + WG Zysk netto Zmiana R/R (%) 40,3 68,4 30,3 16,4 15,2 13,7 12,2 10,7 9,2 7,7 4,0 4,0 Kapitały własne Stopa wypłaty dywidendy (%) 0,0 0,0 0,0 30,0 36,4 42,8 49,2 55,6 62,0 68,4 74,8 74,8 ROE (%) 9,6 14,1 15,6 15,5 15,7 15,9 16,1 16,2 16,3 16,3 15,9 15,9 Koszt kapitału własnego (%) 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 NadwyŜkowa stopa zwrotu (%) 2,5 4,0 3,9 4,0 4,3 4,4 4,6 4,6 4,6 4,2 4,2 Zysk rezydualny Współczynnik dyskonta 0,90 0,81 0,72 0,65 0,58 0,52 0,46 0,42 0,37 0,33 0,33 Zdyskontowany zysk rezydualny Kapitały własne na koniec Wpływy z emisji akcji 140 Zdyskontowany zysk rezydualny, 2011P-2013P 455 Zdyskontowany zysk rezydualny, 2014P-2020P Zdyskontowana wartość rezydualna Wartość godziwa uwzględniająca emisję akcji Źródło: DI BRE Banku W oparciu o wyŝej opisane załoŝenia, wartość godziwa uwzględniająca podniesienie kapitału kształtuje się na poziomie 8,5 mld PLN. PodwyŜszamy cenę docelową do 12,7 PLN Mając na uwadze, Ŝe emisja akcji zostanie przeprowadzona z zachowaniem prawa poboru, musimy przyjąć załoŝenie odnośnie liczby akcji jaka zostanie wyemitowana. śeby uprościć nasze wyliczenia zakładamy, Ŝe akcje zostaną wyemitowane po naszej wartości godziwej nieuwzględniającej emisji akcji, czyli po 11,72 PLN. Wyliczenia wartości godziwej na akcję nieuwzględniającej emisji akcji Kapitały własne na koniec 2010 (mln PLN) Wpływy z emisji akcji (mln PLN) 0 Zdyskontowany zysk rezydualny, 2011P-2013P (mln PLN) 455 Zdyskontowany zysk rezydualny, 2014P-2020P (mln PLN) Zdyskontowana wartość rezydualna (mln PLN) Wartość godziwa nieuwzględniająca emisji akcji (mln PLN) Dotychczasowa liczba akcji (mln) 713,8 Wartość godziwa na akcję nieuwzględniająca emisji akcji(pln) 11,72 Źródło: DI BRE Banku W konsekwencji, aby pozyskać 140 mln PLN, spółka musiałaby wyemitować 11,9 mln nowych akcji, zwiększając liczbę akcji do 725,7 mln PLN. Wyliczenie liczby akcji po podwyŝszeniu kapitału Dotychczasowa liczba akcji (mln) 713, Liczba akcji jaka zostanie wyemitowana (mln) 11,9 Liczba akcji po podwyŝszeniu kapitału (mln ) 725,7 Źródło: DI BRE Banku 17 stycznia

9 Wycena analiza wraŝliwości UŜywając nowej liczby akcji po podwyŝszeniu kapitału, obliczamy wartość godziwą na akcję uwzględniającą emisję akcji. Zwracamy uwagę, Ŝe ta wartość nie uwzględnia wartości prawa poboru. Dlatego teŝ w następnym kroku powinniśmy skorygować ją o wartość tego prawa. PoniewaŜ załoŝyliśmy, Ŝe emisja zostanie przeprowadzona po naszej wartości godziwej, prawo poboru nie ma wartości (jeŝeli załoŝymy, Ŝe emisja jest przeprowadzona z dyskontem do naszej wartości godziwej, to prawo poboru będzie miało wartość). W ostatnim kroku w oparciu o koszt kapitału na poziomie 11,7% wyznaczamy 9-miesięczną cenę docelową na 12,70 PLN. Wyliczenia 9-miesięcznej ceny docelowej Wartość godziwa uwzględniająca emisję akcji (mln PLN) Liczba akcji po podwyŝszeniu kapitału (mln) 725,7 Wartości godziwa na akcję (bez prawa poboru) uwzględniająca emisję akcji (PLN) 11,72 Wartość prawa poboru (PLN) 0,00 Wartości godziwa na akcję (z prawem poboru) uwzględniająca emisję akcji (PLN) 11,72 9-miesięczna cena docelowa (PLN) 12,70 Obecna cena (PLN) 11,75 Potencjał zmiany (%) 8,1 Źródło: DI BRE Banku i rekomendujemy akumulowanie akcji PoniewaŜ przy obecnej cenie rynkowej, nasza cena docelowa oferuje 8,1% potencjału wzrostu, podwyŝszamy naszą rekomendację dla walorów u do akumuluj (z poprzednio trzymaj). Długoterminowe ROE Koszt kapitału -2,0pp -1,0pp - +1,0pp +2,0pp +1,0pp +0,5pp - -0,5pp -1,0pp 13,9% 14,9% 15,9% 16,9% 17,9% 12,7% 12,2% 11,7% 11,2% 10,7% Stopa wzrostu zysków -2,0pp 2,0% 10,5 11,2 11,9 12,6 13,3-2,0pp 2,0% 10,2 11,0 11,9 12,9 14,0-1,0pp 3,0% 10,7 11,5 12,3 13,1 13,8-1,0pp 3,0% 10,4 11,3 12,3 13,4 14,6-4,0% 10,9 11,8 12,7 13,6 14,5-4,0% 10,7 11,6 12,7 14,0 15,4 +1,0pp 5,0% 11,3 12,3 13,3 14,4 15,4 +1,0pp 5,0% 11,0 12,1 13,3 14,8 16,5 +2,0pp 6,0% 11,7 12,9 14,1 15,4 16,6 Stopa wzrostu zysków +2,0pp 6,0% 11,4 12,7 14,1 15,9 18,1 Źródło: DI BRE Banku Mechanizm wpływu ceny emisji na naszą cenę docelową Po dniu prawa poboru nastąpi automatyczna korekta ceny rynkowej oraz naszej ceny docelowej W tabeli poniŝej przedstawiamy analizę obrazującą wpływ ceny emisyjnej na cenę rynkową oraz naszą 9-miesięczną cenę docelową przy obecnej cenie rynkowej na poziomie 11,75 PLN. Zwracamy uwagę, Ŝe po dniu prawa poboru (21 marca 2011) nastąpi automatyczna korekta ceny rynkowej oraz naszej wyceny o wartość prawa poboru. 17 stycznia

10 Wpływ ceny emisyjnej na cenę rynkową oraz naszą cenę docelową przy obecnej cenie rynkowej ZałoŜenia (PLN): Obecna cena 11,75 Dotychczasowa liczba akcji (mln) 713,8 Oczekiwana wartość wpływów z emisji (mln PLN) 140 Wartość godziwa na akcję nieuwzględniająca emisji akcji 11,72 Koszt kapitału (%) 11,7 Wyniki analizy (PLN): Cena emisyjna 7,78 8,00 8,50 9,00 9,50 10,00 10,50 11,00 11,50 11,72 Dyskonto do obecnej ceny rynkowej (%) Liczba akcji jaka zostałaby wyemitowana (mln) 18,0 17,5 16,5 15,6 14,7 14,0 13,3 12,7 12,2 11,9 Nowa liczba akcji po podwyŝszeniu kapitału (mln) Liczba praw poboru na akcję (#) Wartość prawa poboru (bazująca na cenie rynkowej) 0,10 0,09 0,07 0,06 0,05 0,03 0,02 0,01 0,00 0,00 Teoretyczna cena bez prawa poboru (TERP) 11,65 11,66 11,68 11,69 11,70 11,72 11,73 11,74 11,75 11,75 Dyskonto do TERP (%) Wartość prawa poboru (bazująca na naszej wycenie) 0,10 0,09 0,07 0,06 0,04 0,03 0,02 0,01 0,00 0,00 Wartość godziwa bez prawa poboru 11,62 11,63 11,65 11,66 11,67 11,69 11,70 11,71 11,72 11,72 9-miesięczna cena docelowa bez prawa poboru 12,6 12,6 12,7 12,7 12,7 12,7 12,7 12,7 12,7 12,7 Potencjał zmiany względem TERP (%) 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 Źródło: DI BRE Banku Emisja ma niematerialny wpływ na naszą wycenę PoniewaŜ załoŝona wartość emisji wynosi tylko 1,7% obecnej kapitalizacji spółki oraz 3,3% obecnej wartości kapitałów własnych, w naszej opinii jej wpływ na naszą wycenę jest niematerialny. Ponadto parametry emisji, których jeszcze nie znamy (wartość emisji, cena emisyjna i liczba akcji do wyemitowani) mają równieŝ ograniczony wpływ na cenę rynkową. 17 stycznia

11 : Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P Wynik odsetkowy Wynik z prowizji Wynik handlowy Wynik na działalności ubezpieczeniowej netto Wynik na działalności bankowej Pozostały przychody operacyjne netto Przychody pozaodsetkowe Przychody ogółem Koszty osobowe Amortyzacja Pozostałe koszty administracyjne Koszty operacyjne Zysk operacyjny przed kosztami rezerw Saldo rezerw Udział w zyskach/stratach jednostek zaleŝnych Zysk brutto Podatek dochodowy Zyski udziałowców mniejszościowych Zysk netto Zyski zatrzymane Źródło:, DI BRE Banku : Roczne stopy wzrostu głównych pozycji rachunku zysków i strat (%) P 2011P 2012P 2013P Wynik odsetkowy Przychody pozaodsetkowe Przychody ogółem Koszty operacyjne Zysk operacyjny przed kosztami rezerw Zysk netto Źródło:, DI BRE Banku : Główne wskaźniki rachunku zysków i strat (%) P 2011P 2012P 2013P MarŜa odsetkowa netto (aktywa ogółem) 4,07 2,94 3,17 3,49 3,70 3,71 MarŜa odsetkowa netto (aktywa pracujące) 4,38 3,14 3,37 3,69 3,89 3,88 Spread odsetkowy 3,28 2,30 2,87 3,15 3,30 3,26 Przychody pozaodsetkowe / Przychody ogółem 45,5 52,6 47,1 41,5 38,9 37,5 Koszty / Przychody 42,2 41,8 37,7 37,5 37,3 37,1 Koszty / Aktywa 3,14 2,59 2,26 2,24 2,26 2,20 Saldo rezerw / Kredyty netto ogółem 2,28 3,49 3,48 2,40 2,12 1,88 Efektywna stopa podatkowa (%) 20,0 6,0 0,8 19,0 19,0 19,0 ROE 15,2 7,4 9,6 14,1 15,6 15,5 ROA 2,03 0,83 0,98 1,39 1,61 1,68 Źródło:, DI BRE Banku 17 stycznia

12 : Bilans (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P Kasa i operacje z bankiem centralnym NaleŜności od sektora finansowego Kredyty i poŝyczki DłuŜne papiery wartościowe Akcje, udziały i inne inwestycje Aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Inne aktywa Aktywa ogółem Zobowiązania wobec sektora finansowego Depozyty Wyemitowane papiery wartościowe Otrzymane poŝyczki podporządkowane Inne zobowiązania Zobowiązania ogółem Kapitały własne Pasywa ogółem Źródło:, DI BRE Banku : Roczne stopy wzrostu głównych pozycji bilansowych (%) P 2011P 2012P 2013P Kredyty i poŝyczki Aktywa ogółem Depozyty Kapitały własne Źródło:, DI BRE Banku : Główne wskaźniki bilansu (%) P 2011P 2012P 2013P Udział kredytów z utratą wartości w kredytach ogółem 4,5 7,7 10,9 12,3 12,9 13,0 Rezerwy / Kredyty z utratą wartości 88,4 76,5 66,5 67,7 70,5 75,0 Kredyty / Aktywa 70,5 74,3 77,2 78,0 78,6 79,5 Depozyty / Aktywa 64,6 79,4 82,2 82,4 82,3 81,9 Kredyty / Depozyty 109,1 93,5 93,9 94,7 95,5 97,1 Kapitały własne / Aktywa 11,6 10,8 9,7 10,1 10,5 11,1 Współczynnik wypłacalności 12,2 11,1 10,0 10,2 10,7 11,7 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 12,2 11,1 10,0 10,2 10,7 11,7 Źródło:, DI BRE Banku 17 stycznia

13 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale DEPARTAMENT ANALIZ: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel DEPARTAMENT SPRZEDAśY INSTYTUCJONALNEJ: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor Departamentu SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 17 stycznia

14 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Getin Rekomendacja Redukuj Trzymaj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 11,37 10,19 10,11 WIG w dniu rekomendacji 43562, , ,39 17 stycznia