Aktualizacja raportu TVN

Transkrypt

1 21 maja 2008 BRE Bank Securities Aktualizacja raportu BRE Bank Securities Media Polska N.WA;.PW Akumuluj (Podwyższona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu PLN WIG 19,1 PLN 21,5 PLN 6,97 mld PLN 2,72 mld PLN 27,12 mln PLN Strateurop International B.V. 51,28% N-Vision B.V. 7,83% Pozostali 40,89% Strategia dotycząca sektora Rynek reklamy, najbardziej wpływający na wyniki branży rozwija się w dwucyfrowym tempie, a telewizja utrzymuje swój udział w całości wydatków reklamowych. Szacuje się, że szybkie tempo wzrostu powinno się utrzymać jeszcze przez co najmniej 2-3 lata. Na kondycję sektora może jednak negatywnie wpłynąć wzmożona konkurencja spowodowana zwiększającą się liczbą podmiotów na rynku. Profil spółki Grupa jest jednym z największych nadawców telewizyjnych w Polsce, obok telewizji publicznej i Polsatu, działającym na rynku od dziesięciu lat. Całkowity udział Grupy w oglądalności to 21,8%. Oprócz rynku telewizyjnego Grupa działa również na rynku internetowym: jej własnością jest najpopularniejszy w kraju portal Onet.pl. Ważne daty 12 sierpnia publikacja raportu za 2Q2008 Kurs akcji na tle WIG Piotr Grzybowski (48 22) piotr.grzybowski@dibre.com.pl Przejęcie n drogo spółkę kosztowało Choć zakup platformy cyfrowej n i cenę 95 mln euro tj. około 323 mln PLN za 25% udział oceniamy negatywnie i uważamy cenę za mocno zawyżoną to jednak reakcję rynku na powyższe przejęcie uważamy za przesadzoną. Wycena spółki spadła na koniec wczorajszej sesji o 715 mln PLN i w dniu dzisiejszym do momentu publikacji raportu o 330 mln PLN, co znacznie przekracza wielkość poczynionej inwestycji oraz potencjalnych strat związanych z dalszymi nakładami. Zakładając bardzo negatywny scenariusz rozwoju platformy n oceniamy całkowite zdyskontowane negatywne przepływy z tytułu inwestycji na 442 mln PLN. W związku z transakcją obniżamy naszą cenę docelową do 21,5 PLN i podnosimy jednocześnie rekomendację do akumuluj. Droga inwestycja Spółka dokonała zakupu 25% kapitału zakładowego i długu spółki ITI Neovision, będącej właścicielem cyfrowej platformy n za łączną kwotę 95 mln euro (323 mln PLN), przy czym 60 mln euro przypada na zakup akcji a 35 mln euro na zakup 25% długu spółki. Powyższa cena akcji (tj. 60 mln euro) implikuje cenę na abonenta zdecydowanie powyżej rynkowej wyceny jednego z konkurentów platformy - Cyfrowego Polsatu. Ponadto w naszej opinii 35 mln euro zainwestowane w dług należałoby de facto traktować jako inwestycję w akcje platformy, co jeszcze bardziej podnosi premię w stosunku do Cyfrowego Polsatu. Platforma n osiągnęła w zeszłym roku negatywną EBITDA na poziomie 168 mln PLN, w wyniku transakcji proporcjonalna część strat ponoszonych w przyszłości przez n będzie zmniejszała zysk netto osiągany przez Grupę. Skąd premia? Premii za zakup nie da się uzasadnić opcją dokupienia dodatkowych 25% akcji platformy za trzy lata jaka przysługuje w wyniku transakcji. Warunki umowy określają bowiem cenę potencjalnego nabycia pakietu jako cenę rynkową co oznacza, że opcja zakupu ma w takich warunkach zerową wartość i stwarza zagrożenie kolejnej przepłaconej inwestycji. Pewnym uzasadnieniem jest szybszy wzrost liczby abonentów w porównaniu do Cyfrowego Polsatu, ale z drugiej strony nierentowna platforma n powinna być notowana z dyskontem w stosunku do rentownego Polsatu. Zbyt gwałtowna reakcja rynku? Decyzja o przejęciu oraz jego warunki z pewnością nadszarpują w pewnym stopniu reputację zarządu spółki, który cieszył się do tej pory wielkim zaufaniem inwestorów. Będzie też negatywnie wpływał przez najbliższe lata na osiągany przez spółkę zysk netto. Mimo naszej sceptycznej oceny celowości przejęcia uważamy, że spadek wyceny na obserwowaną skalę nie jest uzasadniony zakupem platformy cyfrowej i oceniamy go jako zbyt gwałtowny. (mln PLN) P 2009P 2010P Przychody 1165,0 1554,7 1842,2 2078,2 2318,2 EBITDA 399,8 554,1 671,3 761,0 858,7 marża EBITDA 34,3% 35,6% 36,4% 36,6% 37,0% EBIT 348,4 482,1 574,3 635,4 708,3 Zysk netto 258,8 243,3 360,5 417,0 495,8 DPS 0,0 0,4 0,3 0,5 0,6 P/E 25,3 27,2 18,4 15,9 13,4 P/CE 21,1 21,0 14,5 12,2 10,3 P/BV 5,3 4,6 4,0 3,5 3,0 EV/EBITDA 18,2 13,2 11,3 10,1 8,9 Dom 21 maja Inwestycyjny 2008 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Nieuzasadnione przejęcie Warunki transakcji Platforma n ma 320 tysięcy abonentów, a w zeszłym roku generowała przychód na poziomie około 97 mln PLN. Całkowita inwestycja w platformę na ten moment to w tym momencie 95 mln euro, przy czym około 60 mln euro przeznaczone zostało na zakup 25% udziału w kapitale zakładowym w ITI Neovision, a 35 mln euro to przejęcie części zobowiązań spółki w formie pożyczki akcjonariusza. Kwota 60 mln euro implikuje wycenę platformy n na poziomie 812 mln PLN, co implikuje wskaźnik cena do abonenta na poziomie 2540 PLN i cena do przychodów na poziomie 8,4, według przychodów za zeszły rok i liczby abonentów na koniec pierwszego kwartału. Dla Cyfrowego Polsatu powyższe wskaźniki kształtują się odpowiednio na poziomie 1660 PLN i 4,76. Premia zakupu wynosi więc 53% dla wskaźnika ceny do abonenta i 76% dla wskaźnika ceny do przychodów. Ponadto zakupiony dług przy obecnym sposobie finansowania platformy należałoby traktować jako de facto wydatek na kapitał akcyjny, co oznaczałoby, że 25% kosztowało spółkę zawrotne 95 mln euro i jeszcze bardziej podnosiłoby premię w stosunku do Cyfrowego Polsatu. Nadwyżki tej nie usprawiedliwia w naszej opinii w żaden sposób opcja call na powiększenie za trzy lata swojego pakietu w ITI Neovision do 50%, gdyż umowa nie określa ceny ewentualnego przejęcia wspomnianych 25% i odbyłoby się ono po warunkach rynkowych. Pewnym usprawiedliwieniem dla premii w stosunku do Cyfrowego Polsatu jest z pewnością znacznie wyższa dynamika wzrostu platformy n (wzrost z 270 tys. do 320 tys. tylko w pierwszym kwartale) jednak dynamika ta wynika z bardzo niskiej bazy i wydaje się, że ulegnie ona szybkiemu zredukowaniu wraz z powiększeniem bazy klientów. Ponadto należałoby oczekiwać, ze platforma n jako projekt nierentowny, a zatem charakteryzujący się większym ryzykiem, powinien być notowany z dyskontem w stosunku do rentownego Cyfrowego Polsatu. Po co przejęcie? Zdaniem zarządu zakup platformy n ma zapewnić spółce dostęp do nowego kanału dystrybucji i wzmocnić siłę przetargową spółki. Należy jednak zauważyć, że zarówno jak i większość kanałów tematycznych Grupy była już dystrybuowana przez platformę i to w podstawowym pakiecie. Gwarantem interesów w platformie wydawała się osoba głównego akcjonariusza ITI Neovision - Spółki ITI, która jest pośrednio również głównym akcjonariuszem. Argument o zabezpieczaniu kanału dystrybucji wydaje się więc nietrafiony, tym bardziej, że liczba 320 tysięcy nie powala na kolana i póki co nie stanowi realnej alternatywy dla innych środków transmisji sygnału. Należy też zwrócić uwagę, iż w przypadku Cyfrowego Polsatu i Telewizji Polsat powiązanie jest podobne jak to do niedawna było w przypadku i platformy n, tj. łączyła je osoba głównego akcjonariusza. Argumentem jaki można częściowo uznać za uzasadniający transakcję jest chęć zdywersyfikowania źródeł przychodów spółki o przychody z płatnej telewizji jednak to w żaden sposób nie uzasadnia przejęcia po cenie po jakiej odbyła się akwizycja. Platforma cyfrowa a cyfrowa telewizja naziemna Problemem jest też projekt cyfryzacji kraju. Własna platforma cyfrowa stanowi z pewnością pewien argument przetargowy przy negocjowaniu korzystnej metody przeprowadzenia tego procesu jednak telewizja naziemna w momencie jej wprowadzenia będzie stanowić konkurencję dla platform cyfrowych. Konkurencja dla n będzie do tego tym większa, im proces cyfryzacji będzie bliższy projektowi forsowanemu przez. Obecnie planowana jest cyfryzacja z dużą liczbą umieszczonych na multipleksach stacji i brakiem kanałów w standardzie HD. Taki model w największym stopniu uderzałby w Cyfrowy Polsat, który skupia się na względnie uboższych abonentach, a w mniejszej skali w n i Cyfrę+ aspirujące do segmentu premium. jednak forsuje model, w którym pragnie umieścić większą liczbę kanałów HD kosztem mniejszej liczby kanałów. Telewizja taka mogłaby mocniej uderzyć zarówno n jak i Cyfrę+. To nie koniec wydatków Poza wydatkiem w wysokości 95 mln euro spółka zobowiązała się również do pokrycia zapotrzebowania platformy w zakresie kapitału proporcjonalnie do swojego udziału w kapitale zakładowym. Mogą to być istotne sumy zważywszy, że n programowo ma się bardzo szybko rozwijać co będzie generowało spore zapotrzebowanie zarówno na Capex (głównie na dekodery dofinansowywane klientom) jak i kapitał obrotowy. W zeszłym roku spółka generowała negatywną EBITDA na poziomie 170 mln PLN jej możliwości finansowania ze środków własnych są więc bardzo ograniczone. Niestety spółka wstrzymała się z ujawnieniem skali dofinansowania koniecznego ze strony do czasu konsultacji z akcjonariuszem większościowym platformy. 21 maja

3 Jaka jest fair value? Mimo tych wszystkich negatywnych aspektów reakcja rynku wydaje się mocno przesadzona. Według zapewnień zarządu platforma n ma osiągnąć rentowność na poziomie EBITDA w ciągu dwóch lat i w tym samym okresie osiągnąć samowystarczalność w zakresie finansowania bieżącej działalności środkami własnymi. Zakładając jednak w negatywnym scenariuszu niepowodzenie tego założenia do czasu realizacji opcji call zakładamy, że poniesie poza 323 mln PLN wydanymi na akcję i dług także około 60 mln PLN nakładów w latach (50 mln PLN na pokrycie udziału w negatywnej EBITDA oraz po 7,5 mln PLN nakładów na Capex i kapitał obrotowy) oraz 40 mln PLN w 2010 roku (wobec braku informacji ze spółki zapotrzebowanie na Capex i kapitał obrotowy zostało oszacowane w porównaniu do Cyfrowego Polsatu), po czym wycofuje się z inwestycji nie uzyskując żadnych pozytywnych przepływów. Scenariusz taki oznacza zdyskontowane przepływy pieniężne netto niższe o 441 mln PLN co uzasadnia przecenę 1,27 PLN na akcję, podczas gdy w ciągu wczorajszej sesji utracił odpowiednio 715 mln PLN kapitalizacji i ponad 2 PLN na akcję, a w czasie dzisiejszej spada o kolejne 320 mln PLN. Wprowadzając do modelu przepływów pieniężnych korektę o inwestycje w platformę n oraz aktualizując analizę porównawczą o zredukowany zysk netto oraz zmniejszoną premię wyznaczamy cenę docelową akcji na poziomie 21,5 PLN. Nakłady inwestycyjne związane z inwestycją w platformę n (mln PLN) razem pokrycie ujemnej EBITDA Capex 7,5 7,5 7,5 22,5 kapitał obrotowy 7,5 7,5 7,5 22,5 nabycie akcji i długu suma zdyskontowana suma 359,83 51,01 30,78 441,61 Źródło: szacunki DI BRE Banku SA 21 maja

4 Wycena Podsumowanie wyceny w mln PLN cena za 9 m-cy cena na jedną akcję waga Wycena metodą DCF 7815,0 8471,5 24,4 50% Wycena porównawcza 5979,3 6481,6 18,7 50% Średnia 7 476,5 21,5 Założenia modelu 1. Wycenę opieramy na prognozie wyników w okresie od 2008 do 2017 roku. 2. W okresie prognozy zakładamy stopę wolną od ryzyka na poziomie 6,2% (rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa). 3. Przyjmujemy, że w okresie prognozy spółka będzie wypłacała w postaci dywidendy 50% wypracowanego w każdym roku zysku. 4. Po okresie prognozy przyjmujemy wzrost FCF na poziomie 4,0%. 5. W wycenie metodą DCF uwzględniono wartość opcji menedżerskich wycenionych modelem Blacka-Scholesa, zmodyfikowanym dla spółek wypłacających dywidendę. 6. Przy wyznaczaniu wartości opcji menedżerskich zastosowano cenę akcji ze wstępnej wyceny DCF. 7. W wycenie porównawczej nie uwzględniamy wpływu zmian wyceny opcji wcześniejszego wykupu obligacji. 8. Przy wycenie porównawczej sektora telewizyjnego redukujemy premię do 10% 21 maja

5 Model DCF (mln PLN) 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody ze sprzedaży 1 842, , , , , , , , , ,9 4237,8 zmiana 18,5% 12,8% 11,5% 10,9% 9,7% 8,2% 8,1% 7,3% 6,4% 5,9% 6,2% EBITDA 671,3 761,0 858,7 957, , , , , , , ,8 marża EBITDA 36,4% 36,6% 37,0% 37,2% 36,7% 36,2% 35,6% 34,9% 34,2% 33,6% 32,8% Amortyzacja 97,0 125,5 150,5 164,3 162,3 160,6 159,2 158,3 157,6 157,0 157,0 Opcje menedżerskie 44,0 42,0 42,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 574,3 635,4 708,3 793,3 874,0 943, , , , ,7 1233,8 marża EBIT 31,2% 30,6% 30,6% 30,9% 31,0% 30,9% 30,7% 30,4% 30,1% 29,6% 29,1% Opodatkowanie EBIT 109,1 120,7 134,6 150,7 166,1 179,3 192,5 204,7 215,1 224,5 234,4 NOPLAT 465,2 514,7 573,7 642,6 707,9 764,2 820,8 872,5 917,0 957,2 999,4 CAPEX -551,8-421,9-345,3-132,3-137,9-141,7-145,5-148,3-150,0-150,9-157,0 Kapitał obrotowy -62,2-51,4-51,9-54,4-53,7-50,0-53,4-52,7-49,7-48,8-54,4 Pozostałe 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 FCF -7,8 208,9 369,0 620,2 678,7 733,1 781,2 829,7 874,9 915,4 947,0 WACC 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,6% współczynnik dyskonta 93,9% 85,0% 76,9% 69,6% 63,0% 57,0% 51,6% 46,7% 42,3% 38,2% 38,2% PV FCF -7,3 177,6 283,9 431,8 427,6 418,0 403,1 387,5 369,7 350, ,5 WACC 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,6% Koszt długu 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 6,6% Stopa wolna od ryzyka 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 5,6% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 10,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 4,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 14348,6 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 5 482,5 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 3 242,0 WACC +1,0pp 17,8 19,0 20,6 22,5 25,2 Wartość firmy (EV) 8 724,6 WACC +0,5pp 19,1 20,5 22,3 24,7 28,1 Dług netto 683,6 WACC 20,6 22,2 24,4 27,3 31,5 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 21,8 23,8 26,4 30,0 35,4 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC - 01,0pp 23,6 26,0 29,2 33,7 40,9 wartość opcji menedżerskich 202,0 Wartość firmy 7 839,0 Liczba akcji (mln.) 348,3 Wartość firmy na akcję (PLN) 22,5 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,4% Cena docelowa 24,4 EV/EBITDA('07) dla ceny docelowej 15,7 P/E('07) dla ceny docelowej 34,8 Udział TV w EV 63% 21 maja

6 Wartości bieżące akcji ze wstępnej wyceny Wzrost FCF w nieskończoności 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% WACC +1,0pp 16,8 17,9 19,4 21,3 23,9 WACC +0,5pp 18,0 19,4 21,1 23,4 26,6 WACC 19,4 21,0 23,1 25,9 29,9 WACC -0,5pp 20,6 22,5 25,0 28,5 33,7 WACC -1,0pp 22,3 24,6 27,7 32,1 38,9 Wartości instrumentu bazowego opcji Wzrost FCF w nieskończoności 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% WACC +1,0pp 246,16 262,64 283,44 310,55 347,34 WACC +0,5pp 263,91 283,18 307,87 340,65 386,30 WACC 283,80 306,49 336,05 376,18 433,75 WACC -0,5pp 300,49 327,42 363,19 412,99 487,08 WACC -1,0pp 325,27 357,54 401,33 464,17 561,91 Wartości opcji Wzrost FCF w nieskończoności 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% WACC +1,0pp 116,54 132,20 151,98 177,76 212,76 WACC +0,5pp 133,41 151,73 175,21 206,39 249,83 WACC 152,32 173,89 202,02 240,20 295,00 WACC -0,5pp 168,18 193,81 227,84 275,24 345,77 WACC -1,0pp 191,76 222,46 264,14 323,96 417,03 Wartości akcji po uwzględnieniu opcji pracowniczych Wzrost FCF w nieskończoności 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% WACC +1,0pp 16,5 17,6 19,0 20,8 23,3 WACC +0,5pp 17,6 18,9 20,6 22,8 25,9 WACC 19,0 20,5 22,5 25,2 29,1 WACC -0,5pp 20,1 21,9 24,3 27,7 32,7 WACC -1,0pp 21,8 24,0 26,9 31,1 37,7 Wartość akcji za 9 miesięcy po uwzględnieniu opcji pracowniczych Wzrost FCF w nieskończoności 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% WACC +1,0pp 17,8 19,0 20,6 22,5 25,2 WACC +0,5pp 19,1 20,5 22,3 24,7 28,1 WACC 20,6 22,2 24,4 27,3 31,5 WACC -0,5pp 21,8 23,8 26,4 30,0 35,4 WACC -1,0pp 23,6 26,0 29,2 33,7 40,9 21 maja

7 Wycena porównawcza W skład Grupy, oprócz stacji telewizyjnych, wchodzi także Onet.pl. Portale internetowe niezwykle dynamicznie się rozwijają i na światowych giełdach są wyceniane z reguły znacznie drożej od stacji telewizyjnych. Z tego względu, aby uniknąć niedoszacowania wartości Grupy, postanowiliśmy przeprowadzić wycenę wskaźnikową w rozbiciu na segmenty. Ponadto przy wycenie sektora nadawania i produkcji telewizyjnej zastosowaliśmy 10% premię, uwzględniającą wyższe marże osiągane przez Grupę w porównaniu do nadawców zachodnioeuropejskich w pierwszych latach prognozy. Premia została zredukowana z 20% w porównaniu do ostatniej wyceny. Zmniejszenie zysku netto wynikające ze strat jakie będą przypisane z tytułu udziałów w platformie n przypisaliśmy do sektora telewizyjnego. Poziomy wskaźników P/E i EV/EBITDA dla spółek telewizyjnych EV/EBITDA P/E Price RTL Group 11,7 10,7 10,2 19,0 18,1 17,4 Mediaset 4,4 4,4 4,4 12,0 11,6 11,1 ProSiebenSat 1 7,9 7,3 6,9 7,7 7,0 6,2 ITV plc 9,5 8,5 7,8 13,2 10,8 9,8 Gestevision Telecinco 5,2 5,5 5,6 7,8 8,1 8,3 TF1 9,2 7,8 8,6 16,3 12,7 15,4 Antena 3 de Television 5,7 6,4 6,8 8,6 9,2 10,1 Metropole Television 7,2 6,6 6,1 14,7 12,9 11,7 Maksimum 11,7 10,7 10,2 19,0 18,1 17,4 Minimum 4,4 4,4 4,4 7,7 7,0 6,2 Mediana 7,5 6,9 6,9 12,6 11,2 10,6 20,0 11,8 10,5 9,2 19,3 16,7 14,0 premia / dyskonto 56,2% 51,5% 34,3% 53,6% 48,8% 32,6% Wycena porównawcza sektora produkcji telewizyjnej Wycena implikowana wskaźnikiem mln PLN waga EV/EBITDA 4276,0 50% P/E 5124,9 50% Implikowana wycena sektora 4700,5 Poziomy wskaźnika EBITDA dla zagranicznych portali internetowych EV/EBITDA Yahoo! Inc 18,7 16,4 14,1 RealNetworks Inc 9,2 7,9 6,2 Baidu.com Inc 66,6 42,3 28,1 Amazon.com Inc 23,4 18,4 13,8 ebay 10,9 9,7 8,6 Google Inc 18,5 14,7 12,0 Maksimum 66,6 42,3 28,1 Minimum 9,2 7,9 6,2 Mediana 18,6 15,5 12,9 21 maja

8 Wycena porównawcza Nowe Media Wycena implikowana wskaźnikiem mln PLN waga EV/EBITDA 1278,8 100% Implikowana wycena 1278,8 Podsumowanie wyceny porównawczej Wartość sektora mln PLN Nadawanie i produkcja telewizyjna 4700,5 Nowe Media 1278,8 Implikowana wycena Grupy 5979,3 21 maja

9 Rachunek wyników (mln PLN) P 2009P 2010P 2011P 2012P Przychody ze sprzedaży 1 165, , , , , , ,1 zmiana 35,4% 33,5% 18,5% 12,8% 11,5% 10,9% 9,7% Przychody ze sprzedaży reklam 941, , , , , , ,0 Inne przychody 223,4 345,3 452,3 528,8 620,8 735,4 853,1 Koszty sprzedanych produktów 816, , , , , , ,1 amortyzacja licencji 112,3 123,7 149,3 170,8 192,4 217,6 242,9 koszty produkcji własnej 308,5 421,6 508,9 582,0 655,9 738,1 820,4 wynagrodzenia 74,3 127,9 154,0 175,7 198,0 222,8 247,6 koszty nadawania programów 43,8 49,8 53,2 55,4 57,6 59,9 62,3 amortyzacja 51,4 72,1 97,0 125,5 150,5 164,3 162,3 opcje menadżerskie 57,0 44,8 44,0 44,0 44,0 44,0 44,0 marketing i promocja 36,9 53,6 73,4 92,2 113,5 138,2 165,0 wynajem 23,8 20,5 22,1 23,9 16,8 3,2 3,4 opłata z tytułu praw autorskich 47,5 58,9 61,2 63,7 66,2 68,9 71,6 aktualizacja wartości należności 0,2 5,0 5,1 5,2 5,3 5,4 5,5 pozostałe 60,9 94,8 99,5 104,5 109,7 115,2 121,0 Pozostała działalność operacyjna netto 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 348,4 482,1 574,3 635,4 708,3 793,3 874,0 zmiana 36,1% 38,4% 19,1% 10,6% 11,5% 12,0% 10,2% marża EBIT 29,9% 31,0% 31,2% 30,6% 30,6% 30,9% 31,0% Wynik na działalności finansowej -14,2-184,8-67,6-58,9-46,7-29,3-10,8 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 334,2 297,3 506,8 576,5 661,5 764,0 863,2 Podatek dochodowy -75,4-53,9-96,3-109,5-125,7-145,2-164,0 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 udział w wyniku platformy 'n' 0,0 0,0-50,0-50,0-40,0 0,0 0,0 Zysk netto 258,8 243,3 360,5 417,0 495,8 618,9 699,2 zmiana 23,7% -6,0% 48,1% 15,7% 18,9% 24,8% 13,0% marża 22,2% 15,7% 19,6% 20,1% 21,4% 24,1% 24,8% Amortyzacja 51,4 72,1 97,0 125,5 150,5 164,3 162,3 EBITDA 399,8 554,1 671,3 761,0 858,7 957, ,3 zmiana 35,7% 38,6% 21,1% 13,4% 12,8% 11,5% 8,2% marża EBITDA 34,3% 35,6% 36,4% 36,6% 37,0% 37,2% 36,7% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 343,5 347,3 348,3 348,3 348,3 348,3 348,3 EPS 0,8 0,7 1,0 1,2 1,4 1,8 2,0 CEPS 0,9 0,9 1,3 1,6 1,9 2,2 2,5 ROAE 31,7% 18,2% 23,3% 23,3% 24,2% 26,0% 25,3% ROAA 17,8% 12,0% 15,4% 15,2% 16,5% 19,9% 22,6% 21 maja

10 Bilans (mln PLN) P 2009P 2010P 2011P 2012P AKTYWA 2 578, , , , , , ,6 Majątek trwały 1 958, , , , , , ,2 Rzeczowe aktywa trwałe 196,0 250,2 545,8 738,4 865,1 844,3 828,4 Wartości niematerialne 1 642, , , , , , ,7 Długoterminowe aktywa programowe 105,3 127,4 150,7 171,5 191,4 211,4 231,4 Inwestycje do sprzedaży 4,7 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 Należności od jedn powiąz z obligacji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktywa podatkowe 6,2 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 Pozostałe aktywa trwałe 4,3 4,3 4,3 4,3 4,4 4,4 4,5 Majątek obrotowy 620,0 645,4 521,6 517,6 663, , ,3 Krótkoterminowe aktywa programowe 186,4 179,5 212,2 241,5 269,5 297,6 325,8 Należności z tytułu dostaw i usług 185,3 299,6 354,8 400,3 446,5 495,2 543,2 Pochodne instrumenty finansowe 128,1 24,3 24,3 24,3 24,3 24,3 24,3 Rozliczenia międzyokresowe 15,6 31,6 37,5 42,7 47,6 52,6 57,6 Należności podatkowe 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pieniężne i ich ekwiwalent 104,6 110,4-107,3-191,3-124,7 249,9 636,5 (mln PLN) P 2009P 2010P 2011P 2012P PASYWA 2 578, , , , , , ,6 Kapitał własny 1 237, , , , , , ,3 Kapitał akcyjny 68,7 69,5 69,5 69,5 69,5 69,5 69,5 Kapitał z wyceny 77,1 86,8 86,8 86,8 86,8 86,8 86,8 Zysk z lat ubiegłych 1 091, , , , , , ,1 Zobowiązania długoterminowe 1 017,6 957, , , , , ,0 Obligacje Senior Notes (9,5%) 841,9 790,4 829,7 829,7 829,7 829,7 829,7 Pochodne zobowiązania finansowe 1,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rezerwa na podatek odroczony 174,6 166,6 196,9 224,1 250,1 276,1 302,3 Zobowiązania długoterminowe 323,9 349,1 404,0 453,3 500,4 547,7 595,2 Zobowiązania handlowe 152,1 111,1 131,3 149,4 166,7 184,1 201,5 Odsetki od obligacji 3,6 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 Zobowiązania podatkowe 52,7 43,2 43,2 43,2 43,2 43,2 43,2 Pozostałe 115,5 191,4 226,1 257,3 287,1 317,0 347,1 Dług 845,4 794,0 833,0 833,0 833,0 833,0 833,0 Dług netto 740,8 683,6 940, ,3 957,7 583,2 196,6 (Dług netto / Kapitał własny) 59,9% 47,8% 56,4% 53,8% 43,7% 22,7% 6,7% (Dług netto / EBITDA) 1,9 1,2 1,4 1,3 1,1 0,6 0,2 BVPS 3,6 4,1 4,8 5,5 6,3 7,4 8,5 21 maja

11 Przepływy pieniężne (mln PLN) P 2009P 2010P 2011P 2012P Przepływy operacyjne 535,2 365,5 543,2 627,2 707,1 784,1 844,8 EBITDA 399,8 554,1 671,3 761,0 858,7 957, ,3 Kapitał obrotowy 51,8-126,7-62,2-51,4-51,9-54,4-53,7 Podatek -75,4-53,9-96,3-109,5-125,7-145,2-164,0 Rezerwy 159,0-8,1 30,4 27,2 26,0 26,0 26,2 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy inwestycyjne -756,3-209,3-560,9-422,0-345,3-132,3-137,9 CAPEX -120,6-155,0-551,8-421,9-345,3-132,3-137,9 Inwestycje kapitałowe ,7-2,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe (nie gotówkowe) 607,1-51,4-9,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 244,9-150,4-149,9-239,2-255,2-277,2-320,3 Dług -1,6-51,7 39,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Emisja akcji 439,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy/buy-back 0,0-129,4-121,7-180,2-208,5-247,9-309,4 Instrumenty pochodne -29,3 102,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki zapłacone -91,9-84,1-82,6-82,6-82,6-82,6-82,6 Odsetki otrzymane 8,3 12,0 15,0 23,7 35,9 53,3 71,8 Różnice kursowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe -80,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pieniężnych 23,8 5,7-167,6-33,9 106,6 374,6 386,6 Środki pieniężne na koniec okresu 104,6 110,4-57,3-141,3-84,7 249,9 636,5 DPS (PLN) 0,0 0,4 0,3 0,5 0,6 0,7 0,9 FCF 309,4 229,8-7,8 210,9 371,0 664,2 722,7 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 10,4% 10,0% 30,0% 20,3% 14,9% 5,1% 4,9% Wskaźniki rynkowe P 2009P 2010P 2011P 2012P P/E 25,3 27,2 18,4 15,9 13,4 10,7 9,5 P/CE 21,1 21,0 14,5 12,2 10,3 8,5 7,7 P/BV 5,3 4,6 4,0 3,5 3,0 2,6 2,2 P/S 5,6 4,3 3,6 3,2 2,9 2,6 2,4 FCF/EV 4,2% 3,1% -0,1% 2,8% 4,9% 9,2% 10,6% EV/EBITDA 18,2 13,2 11,3 10,1 8,9 7,5 6,6 EV/EBIT 20,9 15,2 13,2 12,1 10,7 9,1 7,8 EV/S 6,3 4,7 4,1 3,7 3,3 2,8 2,4 DYield 0,0% 2,0% 1,8% 2,7% 3,1% 3,7% 4,7% Cena (PLN) Liczba akcji na koniec roku (mln) 343,5 347,3 348,3 348,3 348,3 348,3 348,3 MC (mln PLN) 6550,7 6622,5 6642,3 6642,3 6642,3 6642,3 6642,3 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 7 291, , , , , , ,8 21 maja

12 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media Departament Analiz: Marta Jeżewska tel. (+48 22) Wicedyrektor Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, chemia, handel Piotr Janik tel. (+48 22) IT, inne Piotr Grzybowski tel. (+48 22) Inne Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Tomasz Dudź tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 21 maja

13 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Sprzedaj Trzymaj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 23,68 21,35 22,90 WIG w dniu rekomendacji 56094, , ,81 21 maja