Aktualizacja raportu ING BSK

Transkrypt

1 9 maja 2011 BRE Bank Securities Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Banki Polska SLAS.WA; BSK PW Akumuluj (PodwyŜszona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 930 PLN ,0 PLN 975,0 PLN 11,6 mld PLN 2,9 mld PLN 7,98 mln PLN ING 75,0% Pozostali 25,0% Profil spółki ING Bank Śląski jest czwartym bankiem w Polsce pod względem aktywów z udziałem rynkowym na poziomie ok. 5,5%. Bank posiada szeroką ofertę produktową zarówno skierowaną do klientów detalicznych jak i korporacyjnych. Spółka charakteryzuje się jednym z najniŝszym wśród banków giełdowych wskaźnikiem kredyty/depozyty, ok 75%. NadwyŜki płynnościowe lokowane są w papiery dłuŝne, głównie obligacje rządowe. Baza depozytowa zdominowana jest przez oszczędności detaliczne. W portfelu kredytowym dominują kredyty korporacyjne, chociaŝ spółka stopniowo zdobywa udziały rynkowe w kredytach detalicznych, w szczególności hipotecznych. WaŜne daty dzień dywidendy (15 PLN na akcję) dzień wypłaty dywidendy publikacja wyników za 1H 2011 Kurs akcji na tle WIG WIG Iza Rokicka (48 22) Iza.Rokicka@dibre.com.pl Wzrost rentowności aktywów nadal moŝliwy Po dobrych jakościowo wynikach za 1Q 2011 podwyŝszamy naszą 9-miesięczną cenę docelową na walory o 15% do 975 PLN i zalecamy akumulowanie akcji (poprzednio trzymaj). W naszej opinii obecna wycena rynkowa banku nie dyskontuje w pełni moŝliwości dalszego zdobywania udziałów w rynku kredytów detalicznych oraz konsekwentnej zmiany struktury aktywów bilansu - wzrostu udziału kredytów w aktywach. UwaŜamy, Ŝe obecny konsensus rynkowy nie doszacowuje średnioterminowego potencjału wzrostu marŝy odsetkowej, wyniku odsetkowego i zysku netto. Na naszej zrewidowanej w górę prognozie wyniku netto, jest notowany na atrakcyjnym poziomie wskaźnika P/E, 12,9x na 2011 i 11,3x na odpowiednio 10% i 4% poniŝej średniej dla spółek porównawczych. Zysk netto za 1Q 2011 zgodny z oczekiwaniami, ale dobrej jakości zaraportował wynik netto na poziomie 213 mln PLN, +11% Q/Q oraz +20% R/R. ChociaŜ zysk netto okazał się zgodny z oczekiwaniami, wyniki oceniamy pozytywnie. Zwracamy uwagę na atrakcyjny przyrost kredytów (+2% Q/Q) oraz silny przyrost przychodów (+6% Q/Q). Konsekwentne budowanie wyŝszej rentowności aktywów W trakcie ostatnich trzech lat, jako jeden z trzech banków przez nas analizowanych (obok Getin Holdingu i PKO BP) konsekwentnie zdobywa udziały rynkowe w kredytach, z 3,7% na koniec 2007 do 4,9% na koniec W tym samym czasie, w strukturze aktywów banku znacząco zwiększał się udział kredytów, z 31% w 2007 do 53% w 2010, co skutkowało wzrostem rentowność aktywów. UwaŜamy, Ŝe bardzo dobre bieŝące wyniki sprzedaŝowe kredytów hipotecznych (udział rynkowy nowej sprzedaŝy na poziomie 7,5%, 5pp. powyŝej udziału w rynku wolumenów kredytów), przełoŝą się na systematyczny przyrost wyniku odsetkowego, o 8% średniorocznie w latach Underperformer YTD + atrakcyjna wycena = Akumuluj Od początku roku, jest drugim po Pekao najgorzej zachowującym się bankiem na GPW; jego zwrot był o 5pp. gorszy niŝ indeksu WIG Banki. UwaŜamy, Ŝe przy poziomie wskaźnika P/E, 12,9x na 2011 i 11,3x na odpowiednio 10% i 4% poniŝej sektora, cena rynkowa dyskontuje większe niŝ aktualnie moŝliwe straty na wycenie obligacji. Wartość kapitału z tytułu aktualizacji wyceny aktywów finansowych wyniosła na koniec 1Q mln PLN, czyli jedynie 5% oczekiwanego zysku netto za (mln PLN) P 2012P 2013P Wynik odsetkowy WNDB Zysk operacyjny* Zysk netto MarŜa odsetkowa (%) 2,17 2,62 2,73 2,80 2,84 Koszty / Przychody (%) 60,0 59,1 56,4 54,8 52,8 ROE (%) 13,1 14,3 15,1 15,6 16,0 EPS (PLN) 45,74 57,89 69,23 79,16 89,59 BVPS (PLN) 375,43 434,34 482,32 533,78 587,75 DPS (PLN) 0,00 15,00 27,69 35,62 44,79 P/E (x) 19,5 15,4 12,9 11,3 10,0 P/BV (x) 2,38 2,05 1,85 1,67 1,52 Stopa dywidendy (%) 0,0 1,7 3,1 4,0 5,0 * przed kosztami rezerw; Dom 9 maja Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Podsumowanie wyników za 1Q 2011 Zysk na poziomie 213 mln PLN zgodny z oczekiwaniami, ale dobrej jakości zaraportował zysk netto za 1Q 2011 na poziomie 213 mln PLN, +11% Q/Q oraz +20% R/R. Wynik netto okazał się zgodny z naszymi i rynkowymi oczekiwaniami, odpowiednio na poziomie 207 mln PLN oraz 208 mln PLN. Bank poinformował, Ŝe w rezerwach jest ok. 10 mln PLN jednorazowego dorezerwowania portfela kredytów gotówkowych wynikającego z korekty modelu. Z drugiej strony bank sprzedał portfel obligacji (aktywów finansowych dostępnych do sprzedaŝy), księgując ok. 18 mln PLN zysku z tego tytułu w wyniku handlowym. Wyniki oceniamy pozytywnie, przede wszystkim na bazie relatywnej. Zwracamy uwagę na atrakcyjny wzrost kredytów (+2% Q/Q) oraz silny przyrost przychodów (+6% Q/Q). Podsumowanie wyników kwartalnych (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 R/R Q/Q 1Q11P RóŜnica Wynik odsetkowy (z swapami) % 3% 429 1% Wynik z prowizji % -2% 250 0% Wynik handlowy % 103% 15 91% Przychody z działalności bankowej % 3% 695 3% Pozostałe przychody netto % +/- 5 65% Przychody pozaodsetkowe % 12% 270 7% Przychody ogółem % 6% 700 3% Koszty osobowe % -22% % Amortyzacja % -6% -33-8% Koszty rzeczowe % 79% % Koszty ogółem % 5% % Wynik operacyjny przed kosztami rezerw % 9% 296 6% Saldo rezerw % -7% -52 9% Udział w wyniku jednostek stowarzyszonych % -22% 11-12% Zysk brutto % 11% 255 5% Podatek dochodowy % 11% % Zyski naleŝne udziałowcom mniejszościowym % -59% 0 - Zysk netto % 11% 207 3% MarŜa odsetkowa (na aktywach ogółem) (%) 2,56 2,62 2,65 2,66 2,67 2,66 Przychody pozaodsetkowe/przychodów ogółem (%) 40,3 39,3 39,4 38,0 39,9 38,6 Koszty/przychody (%) 60,2 60,4 58,4 57,4 56,5 57,7 Koszty ryzyka (pb.) Efektywna stopa podatkowa (%) 19,1 18,9 18,9 20,5 20,4 19,0 Kredyty netto % 2% % Aktywa ogółem % 2% % Depozyty % -2% % Kapitały własne % 2% % Kredyty/aktywa ogółem (%) 48,6 51,6 53,6 53,5 53,7 54,7 Depozyty/aktywa ogółem (%) 74,4 74,6 76,7 73,5 70,6 73,1 Kredyty/depozyty (%) 65,3 69,2 69,9 72,8 76,0 74,8 Kapitały własne/aktywa ogółem (%) 8,3 8,6 8,9 8,8 8,8 9,1 Udział kredytów zagroŝonych (%) 4,1 4,0 4,2 4,2 4,2 - Wskaźnik pokrycia kredytów zagroŝonych przez rezerwy (%) 73,1 74,6 72,9 72,0 73,8 - Współczynnik wypłacalności (%) 13,0 12,6 13,3 13,2 12,7 - Współczynnik kapitałów własnych (Tier-1) (%) 13,0 12,6 13,3 13,1 12,7 - ROA (%) 1,16 1,24 1,24 1,21 1,30 1,28 ROE (%) 14,2 14,7 14,2 13,7 14,9 14,4 9 maja

3 Mocne kredyty, depozyty nadal płasko konsekwentnie powiększa swój portfel kredytowy. W naszej opinii 2% wzrost Q/Q naleŝy uznać za atrakcyjny. Został on osiągnięty dzięki silnemu wzrostowi segmentu detalicznego (+5% Q/Q), a w szczególności kredytów hipotecznych (+6% Q/Q). Zwracamy uwagę, Ŝe na bazie porównawczej do poprzednich kwartałów wzrost byłby jeszcze większy. Bank dokonał resegmentacji ok. 12 tys. klientów segmentu MSP do segmentu korporacyjnego, w wyniku czego portfel kredytów detalicznych zmniejszył się o ok. 150 mln PLN. Wzrost kredytów korporacyjnych o 2% Q/Q w połowie wynika z resegmentacji a w połowie z nowej produkcji. nadal nie dostrzega popytu na kredyt inwestycyjny, zainteresowaniem klientów cieszy się kredyt obrotowych na okres do trzech lat. Portfel kredytowy (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 R/R Q/Q Kredyty brutto % 2% korporacyjne % 2% detaliczne % 5% w tym hipoteczne % 6% pozostałe % -1% Odpisy % 4% Kredyty netto % 2% poinformował, Ŝe w 1Q 2011 sprzedał 871 mln PLN kredytów hipotecznych denominowanych w PLN (tylko takie sprzedaje), co oznacza spadek o 30% Q/Q. PoniewaŜ spadek rynku był mniejszy niŝ w przypadku, udział rynkowy banku spadł - w nowej sprzedaŝy w PLN do 9,5% z 12,7%, a w sprzedaŝy całkowitej do 7,5% z 9,5%. Zwracamy uwagę, Ŝe pomimo tego udział rynkowy w nowej sprzedaŝy niezmienie jest utrzymany powyŝej udziału rynkowego wolumenów kredytów hipotecznych (5,6% dla kredytów w PLN na koniec 1Q 2010). SprzedaŜ kredytów hipotecznych 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 R/R Q/Q SprzedaŜ kredytów hipotecznych (mln PLN) % -30% Udział rynkowy w nowej sprzedaŝy w PLN (%) Udział rynkowy w całkowitej nowej sprzedaŝy (%) 8,0 9,6 8,7 12,7 9,5 6,0 6,6 6,0 9,5 7,5 Saldo depozytów obniŝyło się o 2% Q/Q w wyniku sezonowego odpływu w segmencie korporacyjnym (-7% Q/Q). Depozyty detaliczne utrzymały się na niezmienionym poziomie Q/Q. Saldo depozytów (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 R/R Q/Q Depozyty % -2% korporacyjne % -7% detaliczne % 0% pozostałe % 5% Silny wzrost przychodów Q/Q wsparty wynikiem handlowym i pozostałymi przychodami operacyjnymi Wynik odsetkowy okazał się mocny i przyrósł Q/Q o 3% do 435 mln PLN. MarŜa odsetkowa pozostała praktycznie na niezmienionym poziomie i wyniosła 2,67%. Nastąpił dalszy spadek marŝy na aktywach (do 0,86%) w wyniku znacznego przyrostu kredytów hipotecznych, których średnia marŝa jest niŝsza niŝ marŝa na całym portfelu kredytowym. Z drugiej strony nastąpiło rozszerzenie się marŝy na pasywach (do 1,67%) w konsekwencji wzrostu rynkowych stóp procentowych. Wynik prowizyjny na poziomie 251 mln PLN (-2% Q/Q, ale +10% R/R) był zgodny z oczekiwaniami. W porównaniu do 4Q 2010 mocne okazały się przychody z tytułu działalności 9 maja

4 maklerskiej oraz z tytułu sprzedaŝy produktów inwestycyjnych. Z drugiej strony, zanotował sezonowo słabsze przychody z rachunków i kart. W porównaniu do 1Q 2010, największy przyrost został osiągnięty w przychodach z tytułu kart, kredytów i funduszy inwestycyjnych, a największy spadek w przychodach z tytułu rachunków. Wynik prowizyjny (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 R/R Q/Q Wynik prowizyjny % -2% rachunki % -5% wymiana walut % -5% karty % -4% kredyty % 8% fundusze inwestycyjne % -2% działalność maklerska % 25% usługi powiernicze % -1% ubezpieczenie % 17% produkty strukturyzowane operacje handlu zagranicznego % -1% pozostałe % 41% zaraportował zaskakująco wysoki poziom wyniku handlowego - 29 mln PLN, +103 % Q/Q oraz +12% R/R. Wynikało to z tego, Ŝe bank sprzedał portfel aktywów finansowych dostępnych do sprzedaŝy (obligacji) i w konsekwencji zaksięgował ok. 18 mln PLN zysku w wyniku na inwestycjach. Wynik handlowy (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 R/R Q/Q Wynik handlowy % 103% wynik na instr. fin. i wynik z % wymiany % wynik na inwestycjach % +/- rachunkowość zabezpieczeń % +/- Na mocny przyrost przychodów ogółem Q/Q miała równieŝ wpływ znacząca poprawa pozostałych przychodów operacyjnych netto. Wynikała ona w znacznej części z tego, Ŝe w 4Q 2010 dokonał odpisy na 11 mln PLN na budynek w Katowicach (który jest traktowany jako inwestycja krótkoterminowa i wyceniany raz na rok w 4Q). Koszty operacyjne utrzymane pod silną kontrolą Pomimo tego, Ŝe koszty operacyjne wzrosły o 5% Q/Q do 409 mln PLN, uwaŝamy Ŝe były utrzymane silnie pod kontrolą. Zwracamy uwagę, Ŝe w ostatnim kwartale roku ma sezonowo najniŝsze kwartalny poziom koszty (odwrotnie niŝ w sektorze) oraz zazwyczaj wysoki poziom kosztów osobowych i niski poziom kosztów administracyjnych. W porównaniu do 1Q 2010 wzrost wyniósł tylko 4%, czyli blisko poziomu inflacji. Silną kontrolę kosztów dostrzegamy przede wszystkim w zakresie kosztów administracyjnych, które zmniejszyły się o 4% R/R pomimo tego, Ŝe w ciągu roku bank otworzył cztery nowe placówki. Koszty osobowe zwiększyły się o 12% R/R i prawie w całości wynikają ze wzrostu średniego miesięcznego wynagrodzenia. Podsumowując, z powodu większego przyrostu przychodów niŝ kosztów, wskaźnik koszty/dochodów poprawił się o 86pb. Q/Q oraz o 371pb. R/R do satysfakcjonującego poziomu 56,5%. 9 maja

5 Koszty operacyjne (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 R/R Q/Q Koszty operacyjne % 5% osobowe % -22% liczba pracowników % 1% średnie miesięczne wynagrodzenie (tys. PLN) -7,2-7,4-7,7-10,2-7,9 10% -22% amortyzacja % -6% % rzeczowych aktywów trwałych 21,6 22,1 22,7 24,3 22,7 administracyjne % 79% liczba placówek % 0% średnie miesięczne koszty na placówkę (tys. PLN) % 79% Saldo rezerw zawyŝone przez zdarzenie jednorazowe Saldo rezerw spadło wolniej niŝ oczekiwaliśmy, o 7% Q/Q do 57 mln PLN, z powodu wzrostu silnego rezerw na segment detaliczny, +32% Q/Q do 34 mln PLN. Rezerwy na segment korporacyjny zmniejszyły się zgodnie z oczekiwaniami o 35% Q/Q do 23 mln PLN. Zarząd banku wyjaśnił, Ŝe wysokie rezerwy w segmencie detalicznym wynikają z ok. 10 mln PLN jednorazowego dorezerwowania kredytów gotówkowych. Bank dokonał korekty modelu, zrewidował współczynnik PD (czyli prawdopodobieństwo niewypłacalności). W konsekwencji, koszt ryzyka wyniósł 65pb. poprawiając się o 7pb. Q/Q. Koszt ryzyka dla detalu wzrósł o 21pb. Q/Q do poziomu 105pb., podczas gdy koszt ryzyka w segmencie korporacyjnym ukształtował się na poziomie 56pb, - 31pb. Q/Q. Saldo rezerw 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 R/R Q/Q Saldo rezerw (mln PLN) % -7% detaliczne % 32% korporacyjne % -35% Koszty ryzyka (pb.) detaliczne korporacyjne Jakość portfela kredytowego nieznacznie poprawiła się względem poziomu na koniec 2010 (udział kredytów z utratą wartości spadł o 5pb. Q/Q), w konsekwencji szybszego przyrostu kredytów brutto ogółem (+2,4% Q/Q) niŝ kredytów z utratą wartości (+1,1% Q/Q). Lekka poprawa wskaźnika kredytów z utratą wartości nastąpiła zarówno w segmencie detalicznych (-2pb. Q/Q do 2,6%) jak i w segmencie korporacyjnym (-9pb. Q/Q do 6,3%). Wskaźnik pokrycia (kredytów z utratą wartości przez rezerwy) równieŝ się poprawił, +182pb. Q/Q do 73,8% z 72,0%, mimo Ŝe i tak był na relatywnie wysokim poziomie. Na koniec 2010 miał drugi, po Pekao, najwyŝszy poziom tego wskaźnika wśród banków przez nas analizowanych; średnia waŝona ukształtowała się na poziomie 58,6%. Przyrost wskaźnika ogółem wynikał z poprawy w segmencie detalicznym (+586pb. Q/Q do 98%), który został jednorazowo dorezerwowany w obszarze kredytów gotówkowych. poinformował, Ŝe w trakcie 1Q 2011 sprzedał 40 mln PLN trudnych kredytów detalicznych. PoniewaŜ zgodnie z informacją przekazaną przez bank w większości były to kredyty w całości spisane z bilansu, uwaŝamy Ŝe wpływ tej transakcji na wskaźniki jakości portfela kredytowego jest pomijalny. 9 maja

6 Udział kredytów z utratą wartości (%) 7,0 6,0 6,2 6,1 6,3 6,4 6,3 5,0 4,0 4,1 4,0 4,2 4,2 4,2 3,0 2,0 2,3 2,4 2,5 2,6 2,6 1,0 Wskaźnik pokrycia kredytów z utratą wartości przez rezerwy (%) ,0 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 Ogółem Korporacyjne Detaliczne 0 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 Ogółem Korporacyjne Detaliczne Spadek współczynnika wypłacalności wynika ze wzrostu portfela kredytowego ChociaŜ współczynnik wypłacalności dla grupy spadł o 41pb. Q/Q do 12,7%, uwaŝamy, ze nadal znajduje się na bezpiecznym poziomie umoŝliwiającym kontynuowanie akcji kredytowej. Zawracamy uwagę, Ŝe konsekwentnie utrzymuje się ok. 100pb powyŝej współczynnika wypłacalności dla samego banku, który z drugiej strony jest waŝniejszy z punktu widzenia KNF. Spadek współczynnika wypłacalności Q/Q wynika przede wszystkim z silnego przyrostu wymogu kapitałowego na ryzyko kredytowe wynikającego ze wzrostu portfela kredytowego. Ponadto, od 1Q bank nalicza wyŝszy wymóg na ryzyka operacyjne. Współczynnik wypłacalności (%) 13,5 13,0 12,5 12,0 13,0 12,2 12,6 13,3 12,4 13,1 12,2 12,7 11,5 11,0 11,6 11,7 10,5 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 dla grupy dla banku Kapitały własne obciąŝone 46 mln PLN negatywnej wyceny obligacji dostępnych do sprzedaŝy Kapitały własne na koniec 1Q 2011 wzrosły tylko o 131 mln PLN Q/Q do mln PLN, pomimo tego, Ŝe jeszcze nie zdjął z kapitałów dywidendy za 2010 (zrobi to w 2Q 2011). Oznacza to, Ŝe bank odniósł bezpośrednio w kapitały w sumie 81 mln PLN negatywnej wyceny instrumentów finansowych. Za tą negatywną wycenę w 2/3 (55 mln PLN) odpowiada negatywna wycena aktywów finansowych dostępnych do sprzedaŝy (obligacji). Reszta to wycena instrumentów finansowych zabezpieczających przepływy pienięŝne. Na koniec 1Q 2011 skumulowana wycena wszystkich obligacji dostępnych do sprzedaŝy odniesiona wykazana w kapitałach własnych wyniosła -46 mln PLN. Oznacza to, Ŝe jeŝeli bank sprzedałby wszystkie swoje aktywa finansowe dostępne do sprzedaŝy na koniec 1Q 2011 musiałby wykazać w rachunku wyników (w wyniku handlowym) 46 mln PLN straty. Niemniej jednak zwracamy uwagę, Ŝe jest to skumulowana wartość wyceny. Według Zarządu banku w ramach tej wartości są portfele instrumentów dłuŝnych, których wycena nadal była pozytywna na koniec 1Q Ponadto, od końca marca 2011 na rynku długu nastąpił spadek rentowności obligacji, o 20pb. dla obligacji 10-letnich oraz 13pb. dla obligacji 5- i 3-letnich. Oznacza to, Ŝe rentowości obligacji (a więc i ich wyceny) znajdują się na poziomach pomiędzy końcem 4Q 2010 i końcem 1Q W konsekwencji bieŝąca wycena aktywów finansowych dostępnych do sprzedaŝy w byłaby mniej ujemna niŝ na koniec 1Q Bank odnotowałby zysk z tytułu aktualizacji wyceny obligacji dostępnych do sprzedaŝy bezpośrednio w kapitały własne. 9 maja

7 Rewizja prognoz na lata PodwyŜszamy prognozę zysku netto o 4% na 2012 oraz o 7% na 2013 W wyniku zrewidowania do góry naszych oczekiwań odnośnie tempa przyrostu portfela kredytowego banku, podwyŝszamy nasze prognozy wyniku odsetkowego na latach Z drugiej strony obliczyliśmy nasze szacunki odnośnie zysku netto ING PTE konsolidowanego przez bank. W konsekwencji, pozostawiamy naszą prognozę zysku netto na 2011 na praktycznie niezmienionym poziomie 901 mln PLN (+20% R/R), ale podwyŝszamy prognozę na lata odpowiednio o 4% do mln PLN oraz o 7% do mln PLN. Zwracamy uwagę, Ŝe nasza prognoza zysku netto jest lekko powyŝej obecnego konsensusu rynkowego, o 2% na 2011, 3% na 2012 oraz o 5% na UwaŜamy, Ŝe wynika to z bardziej optymistycznego załoŝenia co do tempa wzrostu portfela kredytowego banku oraz zmiany struktury aktywów bilansu. Prognozy zysków netto na lata (mln PLN) P 2012P 2013P Zysk netto (nowa prognoza) zmiana R/R (%) Zysk netto (stara prognoza) róŝnica: nowa vs. stara (%) Zysk netto - konsensus rynkowy róŝnica: nowa prognoza vs. konsensus (%) Źródło:, Bloomberg, DI BRE Banku Oczekujemy wzrostu udziałów rynkowych w kredytowych detalicznych konsekwentnie zdobywa udziały rynkowe w kredytach poczynając od Według naszych wyliczeń w ciągu trzech lat, między 2007 a 2010, jego udział wzrósł o 118pb. z 3,7% do 4,9%. Oznacza to, Ŝe wśród wszystkich banków przez nas analizowanych uplasowała się na trzecim miejscu, po Getin Holdingu i PKO BP, pod względem przyrostu udziału rynkowego. Z wyjątkiem 2009, czynnikiem wzrostu był segment korporacyjny (w którym są ujęte równieŝ kredyty dla JST). W naszej opinii wynikało to z faktu, Ŝe bank świadomie nie posiadał w ofercie kredytów hipotecznych w walutach obcych (poza krótkim okresem od maja do grudnia 2008), które w tym okresie rosły najszybciej na rynku. UwaŜamy, Ŝe będzie nadal zdobywał udziały rynkowe w kredytach, przy czy oczekujemy, Ŝe czynnikiem wzrostu będzie segment detaliczny. Zakładamy, Ŝe udział rynkowy w kredytach detalicznych na przestrzeni trzech nadchodzących lat (między 2010 a 2013) wzrośnie o 90pb. do 3,6%, a kredytach korporacyjnych pozostanie na niezmienionym poziomie 8,0%. W konsekwencji oczekujemy, Ŝe udział rynkowy ogółem wzrośnie o 52pb. do 5,4% na koniec 2013 z 4,9% na koniec Prognoza udziałów rynkowych w kredytach (%) P 2012P 2013P Kredyt ogółem 3,7 4,2 4,7 4,9 5,2 5,4 5,4 detaliczne 2,0 2,0 2,4 2,7 3,1 3,4 3,6 korporacyjne 6,7 7,4 7,6 8,0 8,0 8,0 8,0 pozostałe 2,1 7,3 12,6 12,9 13,0 13,0 13,0 Źródło:, NBP, DI BRE Banku W konsekwencji powyŝszych załoŝeń oczekujemy, Ŝe portfel kredytowy wzrośnie w 2011 o 15% do 39,6 mld PLN, w 2012 o 14% do 45,2 mld PLN oraz w 2013 o 12% do 50,6 mld PLN. Wzrost rentowności aktywów nadal moŝliwy Wraz ze zdobywaniem przez udziałów w rynku kredytów następowała fundamentalna zmiana w strukturze aktywów banku. PoniewaŜ tempo przyrostu kredytów było wyŝsze aktywów ogółem, znacząco zwiększył się udział kredytów w aktywach banku, z 31% na koniec 2007 do 53% na koniec Pomimo tego, jego wartość pozostaje nadal jako jedna z najniŝszych w sektorze. Na koniec 2010 wśród banków przez nas analizowanych jedynie w przypadku Handlowego wartość wskaźnika była jeszcze niŝsza. 9 maja

8 Kredyty/aktywów (%) Millennium PKO BP Getin Holding Kredyt Bank Pekao Handlowy Źródło: banki, DI BRE Banku Prognozujemy, Ŝe udział kredytów w aktywach ogółem będzie się nadal powiększać kosztem aktywów finansowych i na koniec 2013 osiągną wartość odpowiednio na poziomie 68%. Prognoza aktywów i kredytów (mln PLN) P 2012P 2013P Aktywa ogółem zmiana R/R (%) Kredyty netto zmiana R/R (%) Kredyty / Aktywa (%) Zakładamy brak wzrostu marŝy na depozytach terminowych Większość swojej nadwyŝki płynności (zgromadzonej przede wszystkim na detalicznych kontach oszczędnościowych) inwestuje w instrumentu dłuŝne (głównie w obligacje Skarbu Państwa), tworząc tzw. portfel replikacyjny. Celem takiego podejścia jest uzyskanie stałej stopy zwrotu bez względu na poziom stóp rynkowych. Oznacza to, Ŝe w środowisku rosnących rynkowych stóp rynkowych bank nie będzie w stanie poprawić swojej marŝy depozytowej w takim tempie jak średnio sektor. W konsekwencji, zakładamy Ŝe w latach utrzyma marŝe na depozytach terminowych na stałym poziomie z roku 2010, pomimo oczekiwanego dalszego wzrostu rynkowych stóp procentowych. Prognozujemy wzrost marŝy jedynie na depozytach bieŝących, które stanowią tylko ok. 34% wszystkich depozytów. Oczekujemy 8% średniorocznego wzrostu wyniku odsetkowego w latach W trakcie konferencji powynikowej banku, Zarząd przedstawił konserwatywne oczekiwania co do rozwoju marŝy odsetkowej. Zarząd obawia się nie tylko presji konkurencyjnej na marŝe kredytowe, ale równieŝ presji na marŝe depozytowe. W naszej opinii są to komentarze bardzo zachowawcze i nie w pełni dyskontują pozytywny efekt dalszej zmiany struktury aktywów. Naszym zdaniem, marŝa odsetkowa moŝe nadal się poprawiać, chociaŝ juŝ w duŝo wolniejszym tempie niŝ miało to miejsce w Oczekujemy, Ŝe po tym jak w 2010 poprawiła się o 45pb, w 2011 wzrośnie o 12pb. do 2,73%, w 2012 o 6pb. do 2,80% oraz w 2013 o 4pb. do 2,84%. W konsekwencji prognozujemy, Ŝe dynamika wyniku odsetkowe spowolni z 16% w 2010 do 10% w 2011 i 7% w 2012, aby lekko przyspieszyć w 2012 do 8%. Prognoza marŝy odsetkowej i wyniku odsetkowego na lata (mln PLN) P 2012P 2013P Wynik odsetkowy zmiana R/R (%) Aktywa ogółem zmiana R/R (%) MarŜa odsetkowa (%) 2,62 2,73 2,80 2,84 zmiana R/R (pb.) maja

9 Aktualizacja wyceny Atrakcyjna wycena porównawcza, z dyskontem do sektora notowany jest na wskaźniku P/E na poziomie 12,9x na 2011 oraz 11,3x na 2012, czyli odpowiednio 11% i 4% poniŝej średniej dla spółek porównywalnych.,w oparciu o wskaźnik P/BV, jest wyceniany na poziomie 1,85x na 2011 i 1,67x na 2012, 3% poniŝej średniej dla sektora, przy zwrocie na kapitale własnym przynajmniej na równi ze średnią dla spółek porównywalnych. W naszej opinii wysokie dyskonto na wskaźnikach na 2011 moŝna jedynie częściowo wytłumaczyć niŝszym oczekiwanym tempem wzrostu zysków w W konsekwencji postrzegamy wycenę rynkową jako atrakcyjną, w szczególności mając na względzie konsekwentne zdobywanie udziałów rynkowych w kredytach detalicznych oraz zdrowy przyrost portfela kredytowego. Wycena porównawcza do polskich banków P/E (x) P/BV (x) ROE (%) P 2012P P 2012P P 2012P 15,4 12,9 11,3 2,05 1,85 1,67 14,3 15,1 15,6 Getin Holding 24,0 15,6 12,1 2,28 2,05 1,75 10,2 13,8 15,6 Handlowy 17,6 14,7 12,5 2,05 1,92 1,81 11,9 13,5 14,9 Kredyt Bank 25,1 14,1 10,6 1,65 1,48 1,30 6,9 11,1 13,0 Millennium 19,6 14,6 10,9 1,60 1,48 1,35 9,5 10,5 13,0 Pekao 18,3 15,0 13,3 2,29 2,19 2,10 13,1 14,9 16,1 PKO BP 17,7 13,3 10,7 2,67 2,34 2,07 15,4 18,8 20,5 Średnia (ex ) 20,4 14,6 11,7 2,09 1,91 1,73 11,2 13,8 15,5 Premia / dyskonto do średniej (%) Źródło: Banki, DI BRE Banku Regresja: 2011 P/BV vs ROE 2011P P/BV (x) 2,6 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 GTN MIL BHW KRB PEO BSK y = 0,1078x + 0,3966 R 2 = 0, ,0 12,0 14,0 16,0 18,0 20,0 2011P ROE (%) PKO Regresja: 2012 P/BV vs ROE 2012P P/BV (x) 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 GTN BHW MIL PEO BSK KRB y = 0,1028x + 0,1257 R 2 = 0, ,0 12,0 14,0 16,0 18,0 20,0 22,0 2012P ROE (%) PKO Źródło: DI BRE Banku Cena docelowa podniesiona o 15% do 975 PLN, Nasza wycenę metodą dochodową walorów dokonujemy w oparciu o model zdyskontowanych zysków rezydualnych. W modelu tym do wartości kapitałów własnych na koniec 2010 dodajemy sumę zdyskontowanych nadwyŝek zwrotu z kapitału ponad koszt kapitału (w okresie prognozy na lata oraz w okresie przejściowym na lata ) oraz zdyskontowaną wartość rezydualną (po okresie prognozy). Dla obliczenia wartości rezydualnej przyjmujemy następujące załoŝenia: Stopę wolna od ryzyka na poziomie 6,10% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych); Premię za ryzyko na poziomie 5,0%; Wartość bety na poziomie 1,0x; W konsekwencji przyjmujemy koszt kapitału na poziomie 11,1%; Długoterminowy zwrot z kapitałów w wysokości 16,5%; Długoterminową stopę wzrostu zysków na poziomie 4,0% (niezmieniona); Docelowy poziom wypłaty dywidendy w wysokości 75,7%, zdeterminowany przez równanie 1-(g/ROE). 9 maja

10 Wycena metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + WG Zysk netto Zmiana R/R (%) 19,6 14,3 13,2 12,9 11,4 9,9 8,4 6,9 5,4 4,0 4,0 Kapitały własne Stopa wypłaty dywidendy (%) 40,0 45,0 50,0 53,7 57,3 61,0 64,7 68,4 72,0 75,7 75,7 ROE (%) 15,1 15,6 16,0 16,4 16,7 16,9 17,0 16,9 16,7 16,5 16,5 Koszt kapitału własnego (%) 11,1 11,1 11,1 11,1 11,1 11,1 11,1 11,1 11,1 11,1 11,1 NadwyŜkowa stopa zwrotu (%) 4,0 4,5 4,9 5,3 5,6 5,8 5,9 5,8 5,6 5,4 5,4 Zysk rezydualny Współczynnik dyskonta 0,94 0,85 0,76 0,69 0,62 0,56 0,50 0,45 0,41 0,36 0,36 Zdyskontowany zysk rezydualny Kapitały własne na koniec Dywidenda wypłacona w roku bieŝącym 0 YTD nadwyŝka dochodu całkowitego ponad zysk netto -81 Zdyskontowany zysk rezydualny, 2011P-2013P 730 Zdyskontowany zysk rezydualny, 2014P-2020P Zdyskontowana wartość rezydualna Wartość godziwa Liczba akcji (mln) 13,0 Wartość godziwa na akcję (PLN) miesięczna cena docelowa (PLN) 975 Cena obecna (PLN) 892 Potencjał zmiany (%) 9,3 Wycena analiza wraŝliwości a rekomendacja do Akumuluj z Trzymaj PodwyŜszamy naszą 9-miesięczną cenę docelową o 15% do 975 PLN z 850 PLN poprzednio w konsekwencji (1) rewizji w górę prognoz zysku netto, (2) obniŝenia kosztu kapitału oraz (3) uwzględnienia wartości pieniądza w czasie. PoniewaŜ nasza nowa cena docelowa wskazuje na 9,3% potencjał wzrostu, podwyŝszamy naszą rekomendację do Akumuluj z Trzymaj. Długoterminowe ROE Koszt kapitału -2,0pp -1,0pp - +1,0pp +2,0pp +1,0pp +0,5pp - -0,5pp -1,0pp 14,5% 15,5% 16,5% 17,5% 18,5% 12,1% 11,6% 11,1% 10,6% 10,1% Stopa wzrostu zysków -2,0pp 2,0% ,0pp 2,0% ,0pp 3,0% ,0pp 3,0% ,0% ,0% ,0pp 5,0% ,0pp 5,0% ,0pp 6,0% Stopa wzrostu zysków +2,0pp 6,0% Źródło: DI BRE Banku 9 maja

11 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2012P 2013P Wynik odsetkowy Wynik z prowizji Wynik handlowy Wynik na działalności bankowej Pozostały przychody operacyjne netto Przychody pozaodsetkowe Przychody ogółem Koszty osobowe Amortyzacja Pozostałe koszty administracyjne Koszty operacyjne Zysk operacyjny przed kosztami rezerw Saldo rezerw Udział w zyskach/stratach jednostek zaleŝnych Zysk brutto Podatek dochodowy Zyski udziałowców mniejszościowych Zysk netto Zyski zatrzymane Roczne stopy wzrostów głównych pozycji rachunku zysków i strat (%) P 2012P 2013P Wynik odsetkowy Przychody pozaodsetkowe Przychody ogółem Koszty operacyjne Zysk operacyjny przed kosztami rezerw Zysk netto Główne wskaźniki rachunku zysków i strat (%) P 2012P 2013P MarŜa odsetkowa netto (aktywa ogółem) 2,06 2,17 2,62 2,73 2,80 2,84 MarŜa odsetkowa netto (aktywa pracujące) 2,11 2,22 2,68 2,80 2,87 2,91 Spread odsetkowy 1,87 2,03 2,48 2,55 2,57 2,59 Przychody pozaodsetkowe / Przychody ogółem 40,0 43,4 39,3 39,4 39,1 38,4 Koszty / Przychody 72,2 60,0 59,1 56,4 54,8 52,8 Koszty / Aktywa 2,48 2,30 2,54 2,54 2,52 2,43 Saldo rezerw / Kredyty netto ogółem 0,31 1,08 0,63 0,52 0,36 0,31 Efektywna stopa podatkowa (%) 20,9 19,4 19,4 19,4 19,4 19,4 ROE 11,1 13,1 14,3 15,1 15,6 16,0 ROA 0,73 0,92 1,21 1,38 1,51 1,61 9 maja

12 Bilans (mln PLN) P 2012P 2013P Kasa i operacje z bankiem centralnym NaleŜności od sektora finansowego Kredyty i poŝyczki DłuŜne papiery wartościowe Akcje, udziały i inne inwestycje Aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Inne aktywa Aktywa ogółem Zobowiązania wobec sektora finansowego Depozyty Wyemitowane papiery wartościowe Otrzymane poŝyczki podporządkowane Inne zobowiązania Zobowiązania ogółem Kapitały własne Pasywa ogółem Roczne stopy wzrostów głównych pozycji bilansowych (%) P 2012P 2013P Kredyty i poŝyczki Aktywa ogółem Depozyty Kapitały własne Główne wskaźniki bilansu (%) P 2012P 2013P Udział kredytów z utratą wartości w kredytach ogółem 1,9 3,7 4,2 4,2 3,6 3,4 Rezerwy / Kredyty z utratą wartości 100,0 75,7 72,0 74,1 84,1 86,8 Kredyty / Aktywa 37,0 51,1 53,5 59,7 64,7 67,6 Depozyty / Aktywa 67,6 79,5 73,5 72,4 72,1 72,3 Kredyty / Depozyty 54,7 64,3 72,8 82,5 89,7 93,6 Kapitały własne / Aktywa 6,1 8,2 8,8 9,5 9,9 10,2 Współczynnik wypłacalności 10,4 12,0 13,1 13,0 13,1 12,9 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 10,4 12,0 13,1 13,0 13,1 12,9 9 maja

13 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor Departamentu SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 9 maja

14 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Trzymaj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 800,00 840,50 WIG w dniu rekomendacji 44147, ,37 9 maja