Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. RAPORT ANALITYCZNY Hurtownie farmaceutyczne ISSN 18-308X Warszawa, 17.08.04 Wyniki kwartalne spółek Wyniki obu spółek na poziomie operacyjnym oraz netto są wyższe od naszych oczekiwań. Wzrost zysku operacyjnego przy malejących ch brutto wskazuje, że zarówno, jak i mają szanse zrealizować ambitne prognozy prezentowane przez zarządy obu spółek na początku roku. Szczególnie wysoka dynamika wzrostu zysków w spółce jest zgodna z oczekiwaniami rynku i jest efektem braku obciążeń rezerwami na należności, które były wysokie w II kwartale roku. Nieco wyższą marżę operacyjną notuje. Jest to związane z faktem, że dotychczas większą część przychodów niż realizował ze sprzedaży detalicznej. Po przejęciu przez w br. Cefarmu Łódź oraz Aptek Polskich rentowności te powinny być w przyszłości wyrównane. Tym niemniej, ze względu na bardzo niskie zadłużenie, będzie, przy podobnej rentowności na poziomie operacyjnym, notował wyższą rentowność netto. Biorąc pod uwagę wyniki obu grup po pierwszym półroczu, podtrzymujemy nasze prognozy na cały rok. Prognozy te są zbliżone do prognoz ogłoszonych przez zarządy spółek, przy czym może rozważać podwyższenie prognozy poziomu rentowności netto (wykonanie prognozy przychodów uzależnia od wzrostu rynku). Obie spółki działają na wzrostowym rynku, prezentują dobre wyniki finansowe, a w przyszłości mogą stać się obiektem przejęć dla zagranicznych hurtowni farmaceutycznych. Oczekujemy, że po okresie wzrostu poprzez przejęcia innych spółek, rozwój u i -u będzie w większym stopniu organiczny. Tym niemniej jako liderzy rynku obie spółki nadal mogą przejmować rynek od mniejszych hurtowni, których kondycja finansowa zmusi do zaprzestania działalności; skala tych przejęć będzie jednak nieporównywalnie niższa od już dokonanych. Hurtownie weszły w etap konsolidacji sprzedaży detalicznej i mogą koncentrować się na możliwościach dalszych przejęć w tym segmencie. Biorąc pod uwagę wyniki obu spółek oraz atrakcyjność rynku, na którym działają, zalecamy akumulowanie ich akcji. Obecnie notowany jest z około 10% premią w stosunku do u. Premię tę uzasadnia wyższy udział w rynku, struktura właścicielska, wyższa sprawdzalność prognoz, regularne wypłacanie dywidendy; oczekujemy, że powinna ona utrzymać się w przyszłości. Nasza cena docelowa dla u to 34 zł, a dla - 63 zł. 32 PLN 30 28 26 24 22 20 03-12-03 02-04-04 03-08-04 Rekomendacja AKUMULUJ Cena 29.6 Cena docelowa 34.0 Podstawowe dane Ilość akcji (tys. szt.) 23 400 Free float % Kapitalizacja (tys. zł) 692 640 65 PLN 60 55 45 40 35 03-12-03 01-04-04 30-07-04 Rekomendacja AKUMULUJ Cena 57.1 Cena docelowa 63.0 Podstawowe dane Ilość akcji (tys. szt.) 12 236 Free float 75% Kapitalizacja (tys. zł) 698 654 Analitycy Hanna Kędziora tel (22) 697 47 37 fax (22) 697 47 43 Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-490 Warszawa, skr. poczt. 21 www.brebrokers.com.pl 3 tys. szt. 300 2 200 1 100 0 300 tys. szt. 2 200 1 100 0 Sprzedaż EBIT Zysk netto Cash earn. Cena EPS P/E BVPS P/BV CEPS P/CE EV/EBITDA [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [zł] [zł] [zł] [zł] 2 717.8 58.6 39.1 51.8 29.6 1.7 17.7 11.0 2.7 2.2 13.4 9.6 P 3 209.1 69.9 53.2 66.9 29.6 2.3 13.0 12.3 2.4 2.9 10.4 8.2 2005P 3 432.0 74.6 57.6 72.5 29.6 2.5 12.0 13.3 2.2 3.1 9.6 7.5 Sprzedaż EBIT Zysk netto Cash earn. Cena EPS P/E BVPS P/BV CEPS P/CE EV/EBITDA [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [zł] [zł] [zł] [zł] 3 568.7 73.4 36.8 53.5 57.1 3.0 19.0 13.4 4.2 4.4 13.1 9.4 P 3 947.3 73.4.0 70.4 57.1 4.0 14.1 15.5 3.7 5.7 10.0 9.2 2005P 4 221.8 80.3 55.8 76.0 57.1 4.5 12.8 18.2 3.1 6.1 9.4 8.4 UWAGA: P - prognoza Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Wyniki kwartalne spółek i Wyniki obu spółek na poziomie operacyjnym oraz netto są wyższe od naszych oczekiwań. Szczególnie wysoka dynamika wzrostu zysków w spółce (I względem I ) ma związek z faktem, że w poprzednim roku wyniki były obciążone przez rezerwy na należności ze spółki Oficyna Tom. W bieżącym roku saldo rezerw było dodatnie, tzn. grupa więcej rezerw rozwiązała niż utworzyła. Nadwyżka ta wyniosła prawie 5 mln zł i wpłynęła na poprawę wyniku operacyjnego. I dynamika IP P Przychody netto ze sprzedaży 886,4 819,4 8,2% 890,4 3 947,3 Zysk operacyjny 19,1 10,8 77,2% 16,8 73,4 Zysk brutto 18,0 8,9 101,8% 13,7 63,7 Zysk netto 13,4 2,5 425,7% 10,2,0 W u saldo rezerw również było dodatnie i wyniosło około 1 mln zł. Duży wpływ na zmniejszenie rezerw ma skracanie terminów spływu należności. W współczynnik obrotu należnościami (rok do roku) zmniejszył się z 69 do 51 dni. W u zmiana ta wyniosła odpowiednio: z 49 do 45 dni. W chwili obecnej możliwości dalszego skracania terminów należności są ograniczone. Nie zakładamy w następnych kwartałach dodatnich sald na rezerwach. I dynamika IP P Przychody netto ze sprzedaży 675,5 621,5 8,7% 658,8 3 209,1 Zysk operacyjny 16,2 10,4 55,8% 11,7 69,9 Zysk brutto 17,9 12,1 48,5% 12,7 71,3 Zysk netto 13,6 7,9 70,8% 10,3 53,2 Obie spółki notują w bieżącym roku spadek marży brutto na sprzedaży. Jest to oczekiwana zmiana w zeszłym roku nastąpiło odgórne zmniejszenie marży realizowanej na lekach, na które obowiązują ceny urzędowe. Ponadto spadek marży jest wymuszany przez wysoką konkurencję, zwłaszcza w segmencie leków dla aptek. Kwartalne marże: brutto na sprzedaży oraz operacyjna 1 3,5% 1 3,0% 1 8,0% 6,0% 4,0% 3,0% 2,5% 1,5% 1,0% 0,5% brutto na sprzedaży operacyjna 1 8,0% 6,0% 4,0% 2,5% 1,5% 1,0% 0,5% brutto na sprzedaży operacyjna I II IV kw. I I II IV kw. I Wyraźnie większy spadek marży brutto na sprzedaży zanotował w bieżącym roku. Ponieważ jednak w spółce tej równolegle nastąpiło istotne zmniejszenie kosztów sprzedaży, sądzimy że wyższy niż u konkurencji spadek marż ma związek ze zmianą księgowania części kosztów, które w latach poprzednich były uwzględnione w kosztach sprzedaży, a obecnie są w kosztach wytworzenia. Dystrybutorzy farmaceutyczni już wcześniej w różnych pozycjach księgowali premie i rabaty, zarówno udzielone odbiorcom, jak też otrzymane od dostawców. I tak, w zależności od ujęcia ich na fakturze mogły one znaleźć się w przychodach ze sprzedaży, kosztach sprzedanych towarów, kosztach sprzedaży i/lub pozostałych przychodach/kosztach operacyjnych. Dlatego porównanie marży brutto/netto na sprzedaży u różnych dystrybutorów 1
mogło być obarczone błędem. Na poziomie operacyjnym zostaje on wyeliminowany, z tym że tu z kolei porównania są utrudnione przez saldo rezerw. Porównanie marż osiąganych przez obie spółki brutto na sprzedaży 8,1% 9,2% netto na sprzedaży 2,2% 1,6% operacyjna 2,4% 2,2% netto 1,5% Nieco wyższą marżę operacyjną notuje. Jest to związane z faktem, że dotychczas większą część przychodów niż realizował ze sprzedaży detalicznej (poprzez własną sieć aptek). Po przejęciu przez w br. Cefarmu Łódź oraz Aptek Polskich rentowności te powinny być w przyszłości wyrównane. Tym niemniej, ze względu na bardzo niskie zadłużenie, będzie, przy podobnej rentowności na poziomie operacyjnym, notował wyższą rentowność netto. W relacja dług netto / kapitał własny wynosi prawie 1,5, podczas gdy w u środki pieniężne na rachunkach nieco przekraczają wartość kredytów. Biorąc pod uwagę wyniki obu grup po pierwszym półroczu, podtrzymujemy nasze prognozy na cały rok. Prognozy te są zbliżone do prognoz ogłoszonych przez zarządy spółek, przy czym może rozważać podwyższenie prognozy poziomu rentowności netto (wykonanie prognozy przychodów uzależnia od wzrostu rynku). Prognozy DI BRE na tle prognoz zarządu zarząd DI BRE zarząd DI BRE przychody mln zł 3 200 3 209 4 000 3 947 rentowność brutto - 1,6% 1,6% rentowność netto 1,7% 1,7% - Obecnie notowany jest z około 10% premią w stosunku do u. Premię tę uzasadnia wyższy udział w rynku, struktura właścicielska, wyższa sprawdzalność prognoz, regularne wypłacanie dywidendy. Tym niemniej z uwagi na wzrostowość rynku na którym działają spółki oraz fakt, że w przyszłości obie powinny być obiektem przejęcia przez zagranicznych inwestorów, dla obu wydajemy rekomendację akumuluj. Nasze ceny docelowe to 34 zł dla u oraz 63 zł dla. DI BRE Banku S.A. nie wydał w ciągu ostatnich 9 miesięcy rekomendacji dotyczących u S.A. i -u S.A. 2
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35 Dyrektor DSIiA Tomasz.Mazurczak@breinwest.com.pl Analiza strategiczna Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Wicedyrektor DSIiA Michal.Marczak@breinwest.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Zastępca Dyrektora DSIiA Grzegorz.Domagala@breinwest.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 Michal.Skowronski@breinwest.com.pl Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 Emil.Onyszczuk@breinwest.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 Marzena.Lempicka@breinwest.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 Grzegorz.Stepien@breinwest.com.pl Tomasz Roguwski tel. (+48 22) 697 48 82 Tomasz.Roguwski@breinwest.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54 Joanna.Niedziela@breinwest.com.pl Analitycy: Hanna Kędziora tel. (+48 22) 697 47 37 Hanna.Kedziora@breinwest.com.pl Chemia, farmaceutyki, AGD, przem. spożywczy Andrzej Powierża tel. (+48 22) 697 47 42 Andrzej.Powierza@breinwest.com.pl Banki, ubezpieczenia, inne Witold Samborski tel. (+48 22) 697 47 36 Witold.Samborski@breinwest.com.pl IT, budownictwo, inne Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64 Specjalista ds. analiz Przemyslaw.Smolinski@breinwest.com.pl Dorota Puchlew tel. (+48 22) 697 47 41 Młodszy specjalista ds. analiz Dorota.Puchlew@breinwest.com.pl Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 Starszy specjalista ds. analiz Jacek.Borawski@breinwest.com.pl Analiza techniczna Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-9 Warszawa skr. pocztowa 21 www.brebrokers.com.pl 3
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG SPRZEDAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 4