sektor: us³ugi hotelarskie 30 stycznia 2001 r. rekomendacja NEUTRALNIE kurs docelowy 28.00 RAPORT analityczny Wielkoœæ ewentualnej emisji akcji po³¹czeniowych do zaakceptowania to oko³o 13.5 mln sztuk Wyceniaj¹c spó³kê metod¹ DCF otrzymaliœmy wartoœæ akcji 28,9 z³ i o prawie 30% wy sz¹ ani eli w przypadku pozostania u bez inwestora, jakim jest Accor oraz bez skutków umowy franchisingu. Dlatego wielkoœæ ewentualnej emisji po³¹czeniowej nie powinna byæ wy sza ni oko³o 13.5 mln sztuk dla zachowania sprawiedliwego parytetu wymiany dla pozosta³ych akcjonariuszy. Neutralne prognozy przychodów na bie ¹cy rok Na wielkoœæ sprzeda y wp³yw bêdzie mia³a skala spowolnienia gospodarczego. Od kondycji gospodarki zale y bowiem ruch biznesowy, najbardziej rentowny w dzia³alnoœci hotelarskiej. Pozytywny wp³yw na wielkoœæ przychodów bêdzie mia³ wzrost standardu pokoi i zwi¹zana z tym mo liwoœæ uzyskania wy szej ich ceny. W najbli szym czasie zostanie wprowadzony podatek od nieruchomoœci, który z kolei zwiêkszy koszty u. Zale noœæ przychodów od kursu EURO Wielkoœæ przychodów u zale y równie od kszta³towania siê kursu euro, a prognozy tej relacji s¹ ju bardziej optymistyczne. Wzroœnie zad³u enie u i zmniejsz¹ siê zyski w krótkim terminie Zintensyfikowana dzia³alnoœæ inwestycyjna spowoduje wydatkowanie wolnych do tej pory œrodków pieniê nych oraz wzrost zad³u enia. Zakoñczy siê zatem generowanie przez spó³kê dodatniego salda na dzia³alnoœci finansowej, co spowoduje zmniejszenie zysku brutto. Szybszy rozwój dziêki inwestorowi strategicznemu przynale y obecnie do Grupy, która w przysz³oœci by³aby jego bardzo groÿnym konkurentem. Accor w przeci¹gu kilkudziesiêciu lat sta³ siê jedn¹ z najwiêkszych na œwiecie Grup hotelarskich. Dlatego jego potencja³ rozwoju wraz z prognozami bran y gwarantuje naszym zdaniem ponadprzeciêtny wzrost wartoœci u w przysz³oœci. Pozytywny wp³yw ustawy reprywatyzacyjnej Wejœcie w ycie ustawy reprywatyzacyjnej by³oby dla u korzystne, poniewa roszczenia by³ych w³aœcicieli gruntów i budynków nale ¹cych do spó³ki, zosta³yby przeniesione na Skarb Pañstwa. Ti ck e r GP W ORB Reuters ORBS.WA Dane podstawowe cena rynkowa (z³) 25.20 wycena DCF (z³) 28.90 min 52 tyg (z³) 21.70 max 52 tyg (z³) 43.50 kapitalizacja (mln z³) 1 161 EV (mln z³) 1 144 liczba akcji (tys.) 46 077 free float (mln z³) 624 œr obrot/msc (mln z³) 77 45 40 35 30 25 20 26 sty 4 kwi 19 cze 29 sie 11 lip 18 sty wig znormalizowa Zmiana kursu rel./wig 1 miesi¹c (%) -5.38% -1.00% 3 miesi¹ce (%) 5.13% -2.32% 6 miesiêcy (%) -20.65% -8.06% 12 miesiêcy (%) -33.33% -22.87% Akcjonariat % akcji % g³osów Accor 20.00 20.00 REIB 9.99 9.99 Skarb Pañstwa 6.24 6.24 Franklin Resourc 5.00 5.00 GT C 5.00 5.00 Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15 02-515 Warszawa tel. (0-22)521-80-00 fax (0-22)521-79-46 e-mail: infobdm@pkobp.pl Dane finansowe skonsolidowane tys. z³ 1997 1998 1999 2000p 2001p sprzeda 780 357 919 959 1 000 071 1 030 000 1 100 000 EBITDA 108 060 136 953 170 630 169 000 183 000 zysk netto 38 195 73 588 92 235 63 630 61 200 EPS (z³) 1.02 1.60 2.00 1.38 1.33 DPS (z³) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CEPS (z³) 2.18 2.87 3.43 3.03 3.24 P/E 24.7 15.8 12.6 18.2 19.0 P/BV 1.4 1.3 1.2 1.1 1.1 EV/EBITDA 10.6 8.4 6.7 6.8 6.3 p - prognoza BDM PKO BP S.A. analityk: Radek Biadoñ tel. (0-22)521-79-12 fax (0-22)521-78-84 e-mail: radoslaw.biadon@pkobp.pl
Podsumowanie inwestycyjne Bie ¹cy rok bêdzie trudny dla u Kondycja sektora hotelarskiego zale y w du ym stopniu od kondycji ca³ej gospodarki. Wielkoœæ ruchu biznesowego, najbardziej rentownego w dzia³alnoœci hotelarskiej, jest uzale niona od wzrostu gospodarczego oraz kondycji przedsiêbiorstw. W okresie spowolnienia gospodarczego zaistnieje koniecznoœæ szukania oszczêdnoœci przez firmy. Spowoduje to równie zmniejszenie zamówieñ ze strony segmentu biznes na us³ugi hotelarskie. Ruch typowo turystyczny jest z kolei uzale niony g³ównie od popytu konsumentów, który równie zmaleje. Negatywne tendencje bêdzie móg³ czêœciowo zrekompensowaæ uzyskaniem wy szej ceny wynajmu pokoi, dziêki wzrostowi ich standardu. Przychody zale ¹ równie od kursu EURO Ceny wynajmu pokoi w sieci podawane s¹ w EURO. W tej walucie zatem realizowana jest wiêkszoœæ przychodów ( 62% sprzeda y w 1999 roku pochodzi³a z wynajmu pokoi ). Koszty z kolei generowane s¹ w walucie polskiej. Spadek EURO wobec z³otówki, przy jednoczeœnie wysokiej inflacji w Polsce w znacz¹cy sposób mog¹ obni yæ zyski spó³ki. Z kolei dynamiczniejsze umocnienie siê wspólnej waluty ponad poziom inflacji w Polsce pozwoli³oby owi osi¹gn¹æ dodatkowe zyski. Kurs EURO wobec z³otówki wp³ywa zatem równie na wycenê akcji. Wzrost wartoœci wspólnej waluty o 5% rocznie ponad poziom naszych za³o eñ powoduje wzrost wyceny akcji o prawie 32%. W odwrotnym przypadku wycena spada o ponad 17%. Zmniejsz¹ siê zyski w krótkim terminie W zwi¹zku z zintensyfikowan¹ dzia³alnoœci¹ inwestycyjn¹ spó³ka bêdzie musia³a wydatkowaæ wolne do tej pory œrodki pieniê ne oraz w wiêkszym stopniu finansowaæ siê kredytami. Zakoñczy siê zatem generowanie dodatniego salda na dzia³alnoœci finansowej, co spowoduje zmniejszenie zysków w krótkim terminie. Z tego powodu prognozujemy spadek zysków w bie ¹cym i przysz³ym roku. Dobre perspektywy w dalszym terminie Accor w przeci¹gu kilkudziesiêciu lat sta³ siê jedn¹ z najwiêkszych na œwiecie Grup hotelarskich. Dlatego jego potencja³ rozwoju gwarantuje naszym zdaniem ponadprzeciêtny wzrost wartoœci u w przysz³oœci. Od 2002 roku powinien równie nast¹piæ ju szybszy wzrost gospodarczy na œwiecie, ani eli w roku bie ¹cym. Ponadto perspektywa wejœcia Polski do Unii Europejskiej oko³o 2005 roku spowoduje naszym zdaniem boom w segmencie miêdzy innymi us³ug hotelarskich. Wzrost gospodarczy w Polsce i wzrost zamo noœci spo³eczeñstwa zwiêkszy równie popyt krajowy w tym segmencie. Polska bêdzie ponadto korzysta³a z ogólnoœwiatowej tendencji d³ugoterminowego wzrostu ruchu turystycznego na œwiecie. 2
Nowy inwestor REIB International Holdings 9.9% Skarb Pañstwa 6.2% GTC 5.0% Accor 20.0% Franklin Resources 5.0% Aktualny sk³ad akcjonariatu Pozostali akcjonariusze 53.8% Ministerstwo Skarbu Pañstwa sprzeda³o w lipcu 35.4% akcji u, po 35.5 z³ za akcjê, konsorcjum w sk³adzie Accor, FIC Globe LLC (podmiot zale ny od Deutsche Bank ) oraz Globe Trade Centre. Udzia³ w konsorcjum GTC nie powinno dziwiæ z uwagi na mo liwoœci wspólnych przedsiêwziêæ developerskich. Stosunkowo niewielki udzia³ Accor'a jest prawdopodobnie spowodowany zakupem w lipcu 1999 roku amerykañskiej sieci Red Roof Inns za 1,200 mln euro, dalszymi ambitnymi planami akwizycji i rozwoju istniej¹cej bazy noclegowej ( 10% wzrost w bie ¹cym roku ), du ymi inwestycjami w w³asny portal internetowy ( miêdzy innymi zapewniona zosta³a ju mo liwoœæ rezerwacji miejsc on-line ) oraz dalsze inwestycje, które wzmocni¹ pozycjê francuskiej Grupy na rynku hotelarsko-turystycznym. Accor posiada ograniczone mo liwoœci ich sfinansowania w zwi¹zku ze zwiêkszeniem siê kosztów kredytu spowodowanym doœæ sporym zad³u eniem spó³ki. Udzia³ miejsc noclegowych wed³ug standardu w Accor 46% 28% wysoka i œrednia ekonomiczny 26% niski W wyniku zakupu amerykañskiej sieci Red Roof, wiêkszoœæ miejsc noclegowych sieci Accor'a posiada obecnie standard dwu i trzygwiazdkowy. Segment dwugwiazdkowy posiada lepsze perspektywy rozwoju ze wzglêdu na ni sz¹ kapita³och³onnoœæ i wy sz¹ frekwencjê. Kiedy wiêkszoœciowy pakiet dla Accor a? Francuski holding docelowo d¹ y do posiadania wiêkszoœci akcji w spó³kach, w których decyduje siê na inwestycje dlatego uwa amy, e zapewnienie sobie wiêkszoœciowego pakietu akcji u jest tylko kwesti¹ czasu. Czêœæ strategii zostanie zrealizowana poprzez najbardziej prawdopodobn¹ emisjê akcji skierowan¹ do Accor w zamian za przy³¹czenie jego sieci do u. Parytet wymiany jest obecnie jednym z decyduj¹cych czynników ewentualnej inwestycji w S.A. 3
Przy³¹czenie polskiej sieci Accor do **** 19% Obecny udzia³ pokoi wed³ug kategorii ***** 3% Przybli ony udzia³ pokoi wed³ug kategorii po w³¹czeniu sieci Accor ***** ** **** 3% 10% 16% *** 78% *** 71% Zgodnie z umow¹ sprzeda y akcji przez Skarb Pañstwa, przejmie 14 hoteli Accor a w Polsce. S¹ to obiekty g³ównie dwugwiazdkowe, czyli z segmentu w którym jest prawie nieobecny, a który posiada najwiêkszy potencja³ rozwoju. W³¹czanie hoteli Accor do S.A. ma planowo siê zakoñczyæ w 2002 roku. Accor obecnie posiada w Polsce 5 hoteli, 6 jest w trakcie budowy, 1 w fazie rozpoczêcia budowy i 2 w trakcie negocjacji. Hotele u w sieci Accor: wiêksze mo liwoœci sprzeda y Przyblizony udzia³ pokoi w ramach franchisingu z Accor 59% 65% 69% 69% 69% 69% 70% 71% 24% 6% 8% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 10134 9931 9 995 10 013 Przybli ona iloœæ dostêpnych pokoi 12 600 10 378 10 650 9 500 7460 14 000 14400 14700 15000 15300 13 000 13 500 9300 9600 9900 10200 10500 10800 8400 687 687 852 2588 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 u ogó³em W ramach umow y franchisingu z Accor Od bie ¹cego roku rozpoczê³o siê w³¹czanie hoteli u do sieci Accor w ramach umowy franchisingu. Jako pierwszy zosta³ przy³¹czony hotel Panorama we Wroc³awiu. Ca³y proces ma siê zakoñczyæ w 2005 roku, przy czym wiêkszoœæ hoteli ma byæ planowo w strukturach ju na pocz¹tku 2003 roku. W sumie do sieci Accora zostanie w³¹czonych 24 nowych obiektów. Umowa franchisingu przewiduje pocz¹tkowy czas jej trwania 15 lat (po tym terminie mo e zostaæ przed³u ona o 4
Rynek turystyczny kolejne 5 lat). W zamian za przynale noœæ do sieci, Accor bêdzie otrzymywa³ op³aty licencyjne: 3% przychodów hotelu w³¹czonego do sieci. Za centralny system rezerwacyjny bêdzie dodatkowo uiszcza³ 0.5 1.0% przychodów ze sprzeda y noclegów w tych hotelach. Prawdopodobnie op³ata ta bêdzie pocz¹tkowo zbli ona do 0.5%. Na wstêpie musi jeszcze zap³aciæ op³atê cz³onkowsk¹ w wysokoœci 250 euro za pokój. Prawdopodobnie bêdzie ona rozk³adana na dwie raty. bêdzie z kolei korzysta³ z systemu rezerwacji francuskiej sieci, know-how, oraz ju od bie ¹cego roku wprowadzi pozosta³e hotele do Guide Mercury. Globalizacja w œwiatowym przemyœle turystycznym Europa Œrodkowa 21.1% Udzia³ regionów Europy w wizytach turys tycznych Reszta Europy Europa 13.8% Zachodnia 34.7% Europa Po³udniowa 30.4% Prognoza WTO œredniorocznego tempa wzrostu przyjazdów do 2020 roku 4.4% 4.9% 4.2% 3.1% 1.8% Œwiat Europa Europa Zach. Europa Œrodkowa Polska Turystyka jest dynamicznie rozwijaj¹cym siê sektorem gospodarki œwiatowej o bardzo dobrych perspektywach rozwoju. Wed³ug prognoz Œwiatowej Organizacji Turystyki ( WTO ) do 2020 roku wp³ywy z miêdzynarodowej turystyki maj¹ wzrosn¹æ ponad czterokrotnie. Nast¹pi jednak szersza globalizacja rynku turystycznego: Europa bêdzie nadal regionem generuj¹cym najwiêkszy nap³yw turystów, jednak jej udzia³ na œwiecie zmaleje z obecnych 60% do oko³o 45%. Na naszym kontynencie najszybciej rozwijaj¹cymi siê regionami maj¹ byæ Europa Œrodkowo-Wschodnia oraz Po³udniowo-Wschodnia. Pocz¹tkowo tak wysokie tempo rozwoju bêdzie ma³o prawdopodobne ze wzglêdu na ni szy ni w Europie poziom infrastruktury turystycznej ( stworzenie jej wymaga czasu i du ych nak³adów inwestycyjnych ). W dalszym horyzoncie czasowym tempo rozwoju szeroko rozumianego przemys³u turystycznego naszego regionu powinno byæ jednak szybsze ni œrednia europejska, g³ównie ze wzglêdu na ni szy jego poziom. 5
Udzia³ przemys³u turystycznego w PKB w 1999 roku 5.5% 4.0% 3.7% Unia Europejska Œwiat Polska Prognoza przyjazdów turystów do Polski i dochodów z turystyki 100 90 80 70 60 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000P 2001P 2002P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P Przyjazdy turystów w mln osób (lew a skala) Dochody z turystyki w mld USD (praw a skala) Najbli sze dwa lata to niezbyt optymistyczny okres dla rozwoju rynku turystycznego Kryzys turystyki przyjazdowej rozpocz¹³ siê w 1997 roku: od dwóch lat mo na zauwa yæ stagnacjê przyjazdów do Polski oraz malej¹ce przychody z turystyki. Powodów tego stanu jest kilka: brakuje infrastruktury, atrakcji turystycznych w dobrym stanie oraz s³aba jest promocja kraju za granic¹. Dodatkowo przyjêty projekt bud etu na 2001 rok zak³ada spadek nak³adów na promocjê do 31,3 mln z³, czyli o 27% mniej ni w bie ¹cym roku. Rok 2001 i 2002 bêdzie prawdopodobnie ciê kim okresem dla turystyki w Polsce, równie ze wzglêdu na nieuniknione spowolnienie gospodarcze na œwiecie oraz w Polsce i tym samym mniejszy ruch biznesowy. Efekt konwergencji Wzrost ruchu turystycznego i wp³ywów mo e nast¹piæ od 2002-2003 roku. Im bli ej daty wejœcia Polski do Unii Europejskiej, tym znaczniej bêdzie on wzrastaæ. W momencie wejœcia do Unii zmniejszy siê ruch ze wschodniej Europy, co krótkoterminowo negatywnie wp³ynie na wyniki sektora. Po tym terminie dynamika jego rozwoju powinna byæ ju wy sza od œredniej w Europie. Wskazuje na to przyk³ad Irlandii, która posiada podobny jak Polska klimat. Wraz z dynamicznym wzrostem PKB roœnie wielkoœæ ruchu biznesowego oraz typowo turystycznego. W okresie 1980 1997 œrednioroczne wp³ywy z ruchu turystycznego ros³y w tym kraju o oko³o 5.4%. 6
Czynnikami decyduj¹cymi o przysz³ej atrakcyjnoœci tego sektora w Polsce s¹ przede wszystkim: wejœcie Polski do Unii Europejskiej (za³o yliœmy na rok 2005) wraz ze wzrostem PKB w Polsce spowoduj¹ wiêksz¹ aktywnoœæ gospodarcz¹ kraju oraz dynamiczny przyrost ruchu biznesowego, wzrost zamo noœci spo³eczeñstwa powinien spowodowaæ systematyczny wzrost popytu ze strony Polaków, wraz z budow¹ autostrad w Polsce i poprawiaj¹c¹ siê gospodark¹ pañstw WNP zwiêkszy siê ruch tranzytowy, powinien ustabilizowaæ siê zagraniczny ruch turystyczny przyjazdowy: Polska posiada atrakcyjny klimat i tereny do uprawiania wypoczynku aktywnego, dlatego Polska Organizacja Turystyki postanowi³a promowaæ kraj na œwiecie jako Przygoda z happy end em, wiêksza aktywnoœæ i niezale noœæ samorz¹dów lokalnych i zwi¹zane z tym mo liwoœci promocji regionów i inwestycji. Rynek hotelowy w Polsce Œrednia frekwencja w hotelach w Polsce 44% 63% 59% 46% 37% ogó³em ***** **** *** ** 1995 1996 1997 1998 I-IX 1999 Niski popyt ze strony rynku krajowego Frekwencja maleje wraz z ni sz¹ kategori¹ hotelu. W po³¹czeniu z faktem, e im ni sza kategoria tym wiêkszy udzia³ Polaków wœród goœci hotelowych oznacza to niski popyt ze strony rynku krajowego. Wed³ug badania CBOS w ubieg³ym roku 2/3 doros³ych Polaków nie wyjecha³o nawet na tygodniowy wypoczynek. Najpopularniejszy by³ urlop u rodziny lub znajomych, ewentualnie pobyt w kwaterach prywatnych. Ma³a frekwencja w hotelach o ni szej kategorii mo e wynikaæ równie z jakoœci us³ug oraz ma³o atrakcyjnego po³o enia. Udzia³ liczby miejsc noclegowych wed³ug kategorii hotelu 4* i 5* 13% 1* 19% 3* 44% 2* 24% 7
Nast¹pi wzrost konkurencji na rynku hotelarskim Do 2004 r. mo e zostaæ wybudowanych w Polsce oko³o 170 nowych hoteli. Amerykañska sieæ Best Western planuje w ci¹gu najbli szych lat budowê 30 hoteli, a Holiday Inn og³osi³ plany budowy w ci¹gu 10 lat oko³o 20 hoteli. Wed³ug prognoz Instytutu Turystyki dobre perspektywy rozwoju na rynku posiadaj¹ hotele 2 i 4 gwiazdkowe. Hotele o ni szym standardzie s¹ tañsze w budowie i utrzymaniu, a w po³¹czeniu z dobr¹ lokalizacj¹ i prognozowanym dynamicznym wzrostem gospodarczym frekwencja w nich mo e byæ wy sza od przeciêtnej. Z kolei dobre perspektywy dla hoteli 4 gwiazdkowych wynikaj¹ z ma³ego nasycenia nimi rynku. Rozwój spó³ki W przysz³ym roku oko³o 78% pokoi bêdzie ju zmodernizowanych Do koñca 2002 roku zamierza zakoñczyæ wiêkszoœæ prac przy modernizacji hoteli. Na pocz¹tku 2003 roku spó³ka zak³ada, e zmodernizowanych bêdzie 8 300 pokoi, czyli oko³o 78% obecnego stanu posiadania, co pozwoli na uzyskanie wy szej ceny wynajmu pokoju. 12000 10000 8000 6000 1993 1994 1995 1996 1997 Zatrudnienie i zatrudnienie/pokój Zatrudnienie 1998 1999 2000P 2001P 2002P 2003P 2004P 2005P zatrudnienie/pokój 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 Œrednie zatrudnienie na jeden pokój systematycznie maleje W po³owie bie ¹cego roku wynosi³o ono 0.80 (przy œredniej europejskiej 0.70). Do koñca 2001 roku spó³ka ma zamiar zmniejszyæ zatrudnienie o 430 osób z obecnych oko³o 8 500. Wspó³czynnik zatrudnienia przypadaj¹cego na 1 pokój wyniesie wówczas 0.76. Docelowo bêdzie on wynosi³ 0.70 i uwa amy, e jest to mo liwe ju w 2003 roku. Biurowce: korzystne zagospodarowanie terenów, czêsto w atrakcyjnych punktach miast Inwestycje w biurowce bêd¹ nadal realizowane. Budynki biurowe powstan¹ w Warszawie, Poznaniu i Wroc³awiu. W dwóch ostatnich miastach inwestycj¹ zajmuj¹ siê spó³ki utworzone wspólnie z GTC. Pod uwagê brane s¹ dwa kolejne wspólne przedsiêwziêcia: w Krakowie w bliskim s¹siedztwie hotelu Continental oraz byæ mo e w Poznaniu. 8
Nowy rodzaj sprzeda y wprowadza obecnie sprzeda opart¹ na regionalnych biurach w wiêkszych miastach. Bêd¹ one zarz¹dzaæ ca³¹ baz¹ hotelow¹. Klient poprzez najbli sze biuro bêdzie móg³ uzgadniaæ i rezerwowaæ miejsca w wybranym przez siebie mieœcie, na okreœlony termin bez koniecznoœci osobistego wyszukiwania i kontaktowania siê z hotelem. System ten zosta³ sprawdzony w sieci Accor i dzia³a efektywnie. Czas na odchudzenie Grupy? nie wyklucza sprzeda y udzia³ów w PBP oraz Transport, pod warunkiem uzyskania odpowiednio wysokiej premii za udzia³ w rynku (dotyczy to g³ównie PBP ). Na bie ¹co jest prowadzona restrukturyzacja zatrudnienia Travel. Wed³ug prognoz Instytutu Turystyki za piêæ lat na polskim rynku pozostanie tylko kilka licz¹cych siê firm turystycznych, a PBP pozostaje nadal najwiêkszym z nich. Utrzymanie tej spó³ki w grupie mog³oby, po przeprowadzeniu restrukturyzacji i innowacji, byæ zatem inwestycj¹ nader op³acaln¹. Dlatego podchodzimy doœæ sceptycznie do powy szych planów. Now¹ dziedzin¹ dzia³alnoœci bêd¹ za to catering (Accor posiada 50% udzia³ów w firmie Lunch Company) oraz prawdopodobnie ubezpieczenia turystyczne. Zmiany w strategii rozwoju Nowy inwestor aktywnie anga uje siê w bie ¹ce sprawy polskiej spó³ki. Za jego sugestiami, które wynika³y z w³asnych doœwiadczeñ, zrewidowa³ plany budowy oœrodków rekreacyjnych ( powstanie tylko jeden w Mr¹gowie ) oraz dwugwiazdkowych moteli wzd³u autostrad w ramach projektu Etap Hotel. Hotele i motele dwugwiazdkowe (g³ównie z sieci Ibiz ) powstan¹ w pobli u przejœæ granicznych, w mniejszych miastach i na obrze ach du ych aglomeracji. W lutym ma podaæ dalsz¹ strategiê rozwoju i wspó³pracy z Accor. Pozytywny wp³yw ustawy reprywatyzacyjnej Wejœcie w ycie ustawy reprywatyzacyjnej by³oby korzystne równie dla u, poniewa unormowaniu uleg³yby kwestie w³asnoœci gruntów i budynków nale ¹cych do spó³ki. Na dzieñ 29 stycznia nie znane s¹ nam losy ustawy, szczególnie zaœ kwestia jej podpisania przez Prezydenta RP Aleksandra Kwaœniewskiego. Warto jednak zaznaczyæ, e wyroki s¹dowe o zwrot mienia s¹ zazwyczaj wydawane na korzyœæ poszkodowanego. Dlatego obci¹ enia Skarbu Pañstwa w wyniku braku prawnego unormowania zwrotu maj¹tku lub zadoœæuczynienia by³ym w³aœcicielom mog¹ okazaæ siê wiêksze ani eli obci¹ enia wynikaj¹ce z ustawy. Poprzez wejœcie w ycie ustawy reprywatyzacyjnej ( w tej lub innej formie ) zniknie ryzyko kwestii w³asnoœci, co bêdzie korzystne dla rozwoju dalszych inwestycji w Polsce. 9
Prognozy dla u Œrednie ob³o enie w poszczególnych sieciach Accor 63.6% 66.2% 72.5% 77.9% 76.1% 60.8% 65.0% 72.8% Sofitel Novotel Mercure Ibis Etap Hotel Formule 1 Motel 6 (USA) 1997 1998 1999 Red Roof Inns (USA) Œrednia stopa ob³o enia w wybranych krajach w sieci Accor 72.0% 68.1% 71.1% 69.1% 76.5% 64.8% 63.2% 69.6% Francja Niemcy Wielka Brytania Belgia Holandia W³ochy Wêgry USA Frekwencja w hotelach wraz z prognoz¹ 73% 69% 73% 65% 70% 68% 66% 66% 56.9% 59.1% 58.0% 55% 53.7% 55% 55% 56% 54% 53% 52% 52% 53% 53% 51% 53% 50% 52% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 hotele zwi¹zane umow¹ franchisingu z Accor bêdzie musia³ podzieliæ siê rynkiem z konkurencj¹ Spowolnienie gospodarcze na œwiecie w przysz³ym i byæ mo e jeszcze nastêpnym roku negatywnie wp³ynie równie na sektor hotelarski. O ywienie powinno nast¹piæ ju od 2003 roku, byæ mo e od 2002. Jego efekt dla u bêdzie jednak ograniczony wiêksz¹ konkurencj¹. bêdzie musia³ podzieliæ siê rynkiem z innymi sieciami, dlatego osi¹gniêcie przez spó³kê dynamicznego wzrostu œredniego ob³o enia bêdzie doœæ trudne. Hotele zwi¹zane umow¹ franchisingu z Accor, poprzez system rezerwacyjny i przejêcie dwugwiazdkowych hoteli Accor, które charakteryzuj¹ siê doœæ wysok¹ frekwencj¹ ( 70 75% ) bêd¹ mog³y osi¹gn¹æ wy szy wskaÿnik. 10
281.5 Cena w poszczególnych segmentach u 246.3 163.8 Biznes turystyka œrednia Segmentacja cenow a u 1997 1998 1999 Grupy tur. Pozosta³e tur. Rack Rate Corporate Inne biznes 350 300 250 200 150 100 50 0 200.6 170.8 140.7 Œrednia cena wynajmu (z³) 255 250 255 245.3 255 250 255 265 275 290 330 335 315 320 300 280 285 260 270 240 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 hotele zwi¹zane umow¹ z Accor Przychody w euro - koszty w z³otówkach Cena za pokój w sieci i Accor jest podawana w euro, zatem w tej walucie realizowana jest wiêkszoœæ przychodów ( 62% przychodów i 85% zysku operacyjnego w 1999 roku ). Koszty z kolei generowane s¹ w walucie polskiej. Tak wiêc wyniki zale ¹ równie od kszta³towania siê kursów obu walut. Spadek euro wobec z³otego przy jednoczeœnie wysokiej inflacji w Polsce w znacz¹cy sposób obni aj¹ zyski spó³ki. W 2000 roku œrednioroczny kurs euro spad³ o prawie 5,5% i by³a to strata dla u. Deprecjacja z³otówki nast¹pi, je eli Rada Polityki Pieniê nej rozpocznie zmniejszanie stóp procentowych. W d³ugim terminie musi ona dostosowaæ poziom stóp do wielkoœci zbli onej w Unii Europejskiej i jest to czynnik pozytywny dla u. 11
Prognozy realizowanej œredniej ceny wynajmu Negatywnie na cenê bêdzie oddzia³ywaæ spowolnienie gospodarcze na œwiecie i ni szy ruch biznesowy, na którym otrzymuje prawie 15% wy sz¹ cenê od œredniej. Pozytywnie natomiast wp³ynie modernizacja hoteli i zwiêkszenie standardu pokoi. Za³o yliœmy, e pierwszy czynnik bêdzie mia³ nieznacznie wiêkszy wp³yw i œrednia zrealizowana cena wynajmu w euro w bie ¹cym roku mo e siê zmniejszyæ, ale w niewielkim stopniu. Po³¹czenie z hotelami nale ¹cymi obecnie do Accor wp³ynie po 2002 roku na zmniejszenie œredniej ceny ze wzglêdu na w³¹czenie 8 hoteli dwugwiazdkowych (cena pokoju w tego typach hotelach jest od 10 do 30% ni sza ni w hotelach trzygwiazdkowych) i prawdopodobny rozwój tego segmentu przez sieæ w przysz³oœci. Od 2003 roku istniej¹ przes³anki, e spó³ka bêdzie mog³a zwiêkszaæ mar ê poprzez wzrost ceny ze wzglêdu na prawdopodobny szybszy ju wzrost gospodarczy, wczeœniejsze podniesienie standardu pokoi i coraz bli szy termin wejœcia Polski do Unii Europejskiej. Czynnikiem spowolniaj¹cym wzrost bêdzie natomiast zwiêkszenie konkurencji na rynku. Koniec generowania dodatkowego zysku z przychodów finansowych Zintensyfikowana dzia³alnoœæ inwestycyjna spowoduje wydatkowanie wolnych do tej pory œrodków pieniê nych oraz wiêksze finansowanie siê spó³ki kredytami. Zakoñczy siê zatem ju w bie ¹cym roku generowanie przez spó³kê dodatniego salda na dzia³alnoœci finansowej, co spowoduje zmniejszenie zysku brutto. Wycena Wyceniliœmy metod¹ DCF dwoma sposobami: w strukturach Accor oraz przy za³o eniu, ze polska spó³ka nie znalaz³aby inwestora strategicznego. Bêd¹c w strukturach francuskiej grupy z pewnoœci¹ bêdzie móg³ osi¹gn¹æ wy sz¹ frekwencjê w hotelach. Na wynikach zawa ¹ jednak wówczas op³aty licencyjne dla Accora. Gdyby nie posiada³ inwestora, wzrost konkurencji na rynku oprócz ni szej frekwencji móg³by spowodowaæ równie ni sz¹ dynamikê wzrostu œredniej ceny pokoju. Wielkoœæ ewentualnej emisji akcji po³¹czeniowych do zaakceptowania to oko³o 13.5 mln sztuk Przeprowadzona wycena DCF wskazuje na wy sz¹ o prawie 30% aktualn¹ wartoœæ akcji od teoretycznej wartoœci bez Accor jako inwestora strategicznego. Dlatego uwa amy, e przy wielkoœci emisji akcji po³¹czeniowych z sieci¹ Accor w Polsce 13.6 mln sztuk parytet wymiany by³by sprawiedliwy dla pozosta³ych akcjonariuszy. Wielkoœæ FCF spó³ki w strukturach Accor bêdzie wy sza dopiero w dalszym terminie, ze wzglêdu na op³aty dla Accor a i wy sze nak³ady inwestycyjne ( francuski holding rozwija siê agresywnie; bêdzie podlega³ tym samym wymogom jako jego czêœæ w przysz³oœci ). W zamian polska spó³ka bêdzie mog³a liczyæ na wy sz¹ frekwencjê poprzez sieæ francuskiego inwestora oraz cenê sprzeda y. Wartoœæ jednej akcji to oko³o 28.90 z³otych Wycena DCF zosta³a dokonana przy za³o eniu spadku stóp procentowych w Polsce i dewaluacji z³otego wzglêdem euro. Poniewa stopy bêd¹ nadal wy sze ni w Eurolandzie, za³o yliœmy ni sz¹ dynamikê spadku z³otówki w stosunku do ró nicy prognozowanej inflacji bêd¹cej podstaw¹ poziomu stóp procentowych. Stopa wolna od ryzyka mo e wydawaæ siê doœæ wysoka jednak wysoka jest równie restrykcyjnoœæ polityki pieniê nej w ostatnich latach - zak³adamy, e bêdzie ona maleæ, jednak powoli. Stopê wzrostu wartoœci rezydualnej spó³ki po 2010 roku za³o yliœmy na 0,5% powy ej inflacji. Wartoœæ jednej akcji u wynosi wówczas 28.90 z³otych. 12
w strukturach Accor 2001P 2002P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Œrednioroczny kurs euro 4.114 4.221 4.316 4.402 4.479 4.553 4.623 4.690 4.754 4.818 Iloœæ dostêpnych pokoi u 852 2,588 7,460 8,399 9,314 9,614 9,914 10,214 10,514 10,814 w sieci Accor Œrednia stopa ob³o enia 53.0% 53.0% 65.0% 69.0% 73.0% 73.0% 70.0% 68.0% 66.0% 66.0% Œrednia cena wynajmu 63.0 64.3 49.6 53.0 56.4 60.7 64.7 68.4 69.8 71.2 (euro) Œrednia cena wynajmu (z³) 250 255 200 210 225 240 260 270 280 285 Iloœæ dostêpnych pokoi u 9,526 8,062 5,140 4,601 4,186 4,386 4,486 4,486 4,486 4,486 poza sieci¹ Accor œrednia stopa ob³o enia 51.0% 50.0% 52.0% 55.0% 56.0% 55.0% 54.0% 53.0% 52.0% 52.0% Œrednia cena wynajmu 63.0 64.3 66.2 68.8 72.3 75.9 78.9 80.5 82.1 83.8 (euro) Œrednia cena wynajmu (z³) 250 255 265 275 290 300 315 320 330 335 Przychody z wynajmu 502,210 518,976 622,224 715,678 819,953 902,979 948,431 986,619 999,365 1,040,401 Przychody ogó³em 785,768 815,494 980,958 1,130,694 1,298,366 1,430,904 1,504,121 1,566,010 1,587,648 1,652,512 Razem op³aty dla Accor 2,445 8,768 24,020 25,335 31,290 34,041 35,837 37,873 38,554 40,441 Koszty ogó³em 682,506 720,659 805,822 890,985 982,023 1,065,215 1,133,703 1,201,921 1,261,300 1,337,152 EBIT 115,920 99,620 165,591 229,538 300,594 348,080 351,074 342,529 303,414 291,398 amortyzacja 63,800 68,904 81,307 86,998 92,653 98,212 103,614 108,795 113,690 118,806 zmiana kapita³u obrotowego 80,000 20,000-9,048-7,487-8,384-6,627-3,661-3,094-1,082-3,243 netto inwestycje -243,600-189,000-120,000-120,000-80,000-80,000-84,000-88,000-93,000-98,000 podatek -32,458-27,894-39,742-50,498-66,131-76,577-77,236-75,356-66,751-64,107 FCF -16,338-28,370 78,108 138,551 238,733 283,087 289,790 284,873 256,272 244,853 2001P 2002P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2010< d³ug/kapita³ 0.25 0.35 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 stopa wolna od ryzyka 15.10 12.50 11.00 9.60 8.50 7.90 7.40 7.10 6.80 6.8 2.5 premia rynkowa 7.5 6.2 5.5 4.8 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 beta 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 koszt d³ugu 20.7 17.1 15.1 13.2 11.7 10.8 10.1 9.7 9.3 9.3 3.4 koszt kapita³u 22.60 18.70 16.50 14.40 13.00 12.40 11.90 11.60 11.30 11.30 7.00 WACC 22.1 18.2 15.9 13.9 12.5 11.8 11.0 10.7 10.3 10.3 5.2 DCFC -13,378-19,661 46,692 72,714 111,409 118,194 108,981 96,806 78,946 68,378 608,785 wartoœæ rezydualna 2,582,859 zaktualizowana wartoœæ 721,296 rezydualna Wartoœæ firmy 1,330,081 Iloœæ akcji 46,077 Wycena akcji 28.87 13
bez inwestora 2001P 2002P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Pokoje dostêpne 10,378 10,650 11,400 11,700 11,800 12,000 12,100 12,300 12,400 12,600 œrednia stopa ob³o enia 51.0% 50.0% 51.0% 54.0% 55.0% 54.0% 53.0% 52.0% 51.0% 49.0% Œrednia cena wynajmu (euro) 63.0 64.3 66.2 68.8 71.6 74.5 76.7 79.0 80.6 82.2 Œrednia cena wynajmu (z³) 250 255 265 275 285 300 305 315 320 330 Przychody z wynajmu 500,667 511,699 573,765 647,070 689,700 715,631 728,880 748,106 753,786 750,784 Przychody ogó³em 798,300 817,133 917,252 1,035,264 1,104,412 1,146,267 1,167,850 1,199,046 1,208,567 1,203,657 Koszty ogó³em 674,077 706,713 765,646 828,905 874,514 911,176 941,380 974,429 1,000,201 1,021,596 EBIT 124,223.4 110,420.6 151,606.7 206,359.1 229,898.2 235,091.1 226,469.3 224,616.9 208,365.9 182,061.7 amortyzacja 63,800 70,180 77,198 82,602 87,971 93,249 98,378 103,297 107,945 112,803 zmiana kapita³u obrotowego netto 80,000 20,000-5,196-5,882-3,489-2,095-1,096-1,575-505 251 inwestycje -243,600-189,000-120,000-90,000-50,000-50,000-52,000-55,000-57,000-61,000 stopa podatkowa -34,783-30,918-36,386-45,399-50,578-51,720-49,823-49,416-45,840-40,054 FCF -10,359.2-19,317.2 67,223.4 147,679.5 213,802.3 224,525.0 221,927.6 221,922.9 212,965.2 194,061.8 2001P 2002P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2010< d³ug/kapita³ 0.25 0.35 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 stopa wolna od ryzyka 15.10 12.50 11.00 9.60 8.50 7.90 7.40 7.10 6.80 6.8 2.5 premia rynkowa 7.5 6.2 5.5 4.8 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 beta 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 koszt d³ugu 20.7 17.1 15.1 13.2 11.7 10.8 10.1 9.7 9.3 9.3 3.4 koszt kapita³u 22.60 18.70 16.50 14.40 13.00 12.40 11.90 11.60 11.30 11.30 7.00 WACC 22.1 18.2 15.9 13.9 12.5 11.8 11.0 10.7 10.3 10.3 5.2 DCFC -8,482.4-13,387.4 40,185.6 77,505.2 99,774.9 93,743.5 83,459.9 75,414.0 65,605.5 54,194.2 506,113.3 wartoœæ rezydualna 1,869,821.9 zaktualizowana wartoœæ rezydualna 522,171.5 Wartoœæ firmy 1,028,284.8 Iloœæ akcji 46,077 Wycena akcji 22.32 14
Zale noœæ wyceny akcji od kursu euro Roczny spadek/wzrost kursu euro wzglêdem za³o eñ (%) -5% -4% -3% -2% -1% 0 +1% +2% +3% +4% +5% Wartoœæ akcji (z³) 23.9 24.7 25.5 26.5 27.6 28.9 30.3 31.9 33.7 35.8 38.1 Ró nica wartoœci wzglêdem wyceny pierwotnej -17.3% -14.5% -11.8% -8.3% -4.5% 0.0% 4.8% 10.4% 16.6% 23.9% 31.8% Wartoœæ akcji w du ym stopniu zale y od kszta³towania siê kursu euro. Silniejszy spadek wspólnej waluty powoduje jednoczeœnie spadek wartoœci akcji u. Je eli natomiast euro bêdzie siê silniej umacniaæ wzglêdem z³otówki, wówczas wyniki i wycena spó³ki bêdzie wy sza. Analiza porównawcza Analiza porównawcza z innymi spó³kami hotelarskimi nie wskazuje na znaczn¹ ró nicê w wycenie spó³ki. Na uwagê zas³uguje jednak ni sza rentownoœæ u. spó³ka cena MC Sales P/E P/BV MC/S ROE ROA USD mln USD Winston Hotels 8.00 135 53 0.70 2.63-0.2 1.6 Choice Hotels Int 14.18 744 170 14.22 8.49 4.51 77.1 11.2 6.09 281 190 14.32 0.98 1.48 7.2 6.0 Four Seasons 69.37 2,410 218 36.73 5.41 10.98 16.2 11.5 Sun Int Hotels 22.62 762 880 6.08 0.76 0.83 13.2 7.1 Hilton Hotels 12.00 4,420 3,450 16.22 2.78 1.33 18.2 3.0 Starwood Hotels 38.50 7,430 4,350 21.20 2.00 1.79 10.0 3.6 Bass 5.95 274 190 14.32 0.98 1.44 7.2 6.0 ród³o: Yahoo, BDM PKO BP S.A., USD = 4,133 PLN, ceny na dzieñ 26.01.01. 15
Dane finansowe skonsolidowane RACHUNEK WYNIKÓW (tys. z³) 1997 1998 1999 2000p 2001p przychody netto 780,357 919,959 1,000,071 1,030,000 1,100,000 koszty wytworzenia 599,590 663,508 703,848 750,000 800,000 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 118,846 147,845 179,390 192,000 200,000 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej 2,618-30,502-12,113 5,000-5,000 EBDIT 108,060 136,953 170,630 169,000 183,000 EBIT 64,539 78,104 104,720 93,000 95,000 saldo finansowe 18,281 35,700 34,030 8,000-10,000 zysk przed opodatkowaniem 82,906 114,659 139,375 101,000 85,000 podatek dochodowy 37,175 40,943 49,270 37,370 23,800 zysk netto 38,195 73,588 92,235 63,630 61,200 EPS 1.02 1.60 2.00 1.38 1.33 P - prognoza BDM PKO BP S.A. BILANS (tys. z³) 1997 1998 1999 2000p 2001p maj¹tek trwa³y 632,452 766,284 917,782 1,084,000 1,270,000 wartoœci niematerialne i prawne 3,805 17,628 32,859 36,000 39,000 wartoœæ firmy z konsolidacji 1,155 621 0 0 0 rzeczowy maj¹tek trwa³y 614,290 723,713 858,012 1,020,000 1,200,000 nale noœci d³ugoterminowe 0 218 111 0 0 maj¹tek obrotowy 166,220 350,223 336,356 196,000 162,000 zapasy 21,064 23,176 25,768 28,000 30,000 nale noœci 43,813 64,693 76,187 83,000 87,000 papiery wartoœciowe do obrotu 45,610 206,383 192,183 70,000 0 gotówka 55,733 55,971 42,218 15,000 45,000 aktywa razem 808,450 1,126,337 1,272,480 1,327,537 1,404,573 kapita³ w³asny 654,808 877,629 968,906 1,032,537 1,094,573 kapita³ akcyjny 75,000 92,154 92,154 92,154 92,154 kapita³y zapasowe 251,158 424,624 501,471 547,589 611,219 zysk netto 38,195 73,588 92,235 63,630 61,200 kapita³ akcjonariuszy mniejszoœciowych 6,322 12,492 11,437 12,000 13,000 rezerwy 2,101 21,843 63,596 65,000 45,000 zobowi¹zania 131,577 172,643 190,012 190,000 310,000 zobowi¹zania d³ugoterminowe 61,653 83,664 74,038 45,000 200,000 zobowi¹zania krótkoterminowe 69,924 88,979 115,974 145,000 110,000 pasywa razem 808,450 1,126,337 1,272,480 1,327,537 1,404,573 BVPS 17.46 19.05 21.03 22.41 23.76 P - prognoza BDM PKO BP S.A. 16
CASH FLOW (tys. z³) 1997 1998 1999 2000p 2001p wynik netto 38,195 73,588 92,235 63,630 61,200 amortyzacja 43,521 58,849 65,910 76,000 88,000 zmiana kapita³u obrotowego -35,190 4,175-26,662-47,199 71,000 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 118,432 166,358 158,086 252,431 180,200 inwestycje (capex) -64,349-162,899-184,064-300,000-260,000 akwizycje -1,001-647 -3,354-6,000-10,000 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -93,619-327,917-147,902-156,000-240,000 wyp³ata dywidendy 0 0 0 0 0 emisja akcji 3,200 150,097 0 0 0 zmiana zad³u enia -16,587 13,663-15,947 0 150,000 gotówka z dzia³alnoœci finansowej -41,744 161,797-23,937 0 150,000 zmiana gotówki netto -16,931 238-13,753 96,431 90,200 DPS 0 0 0 0 0 CEPS 2.18 2.87 3.43 3.03 3.24 FCFPS -1.1-1.5-2.2-5.2-1.2 P - prognoza BDM PKO BP S.A. WSKA NIKI 1997 1998 1999 2000p 2001p zmiana sprzeda y (%) 18% 18% 9% 3% 7% zmiana EBIT (%) 24% 21% 34% -11% 2% zmiana zysku netto (%) 46% 93% 25% -31% -4% mar a EBDIT (%) 14% 15% 17% 16% 17% mar a EBIT (%) 8% 8% 10% 9% 9% mar a netto (%) 5% 8% 9% 6% 6% sprzeda /aktywa (x) 0.99 0.95 0.83 1.62 1.57 d³ug / kapita³ (x) 0.20 0.20 0.20 0.18 0.28 odsetki / EBIT (%) 9% 9% 9% 11% 21% stopa podatkowa (%) 54% 36% 34% 37% 28% ROE (%) 6% 10% 10% 6% 6% ROA (%) 8% 8% 9% 15% 14% (d³ug) gotówka netto (mln z³) 30,234-89,711-44,389 105,000 265,000 p³ynnoœæ gotówkowa (x) 1.45 2.95 2.02 0.59 0.41 P - prognoza BDM PKO BP S.A. 17
Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22)521-80-00, fax (0-22)521-79-46 e-mail: infobdm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Z-ca Dyrektora Jacek Dekarz (022) 521 80 00 jacek.dekarz@pkobp.pl Wydzia³ Doradztwa Z-ca Naczelnika Sebastian S³omka (022) 521 79 10 sebastian.slomka@pkobp.pl telekomunikacja i media Rados³aw Solan (022) 521 79 41 radoslaw.solan@pkobp.pl banki i finanse Robert Brzoza (022) 521 79 13 robert.brzoza@pkobp.pl informatyka, Internet Jaros³aw Pasternak (022) 521 79 17 jaroslaw.pasternak@pkobp.pl turystyka i hotelarstwo, produkcja opon Rados³aw Biadoñ (022) 521 79 12 radoslaw.biadon@pkobp.pl budownictwo i nieruchomoœci Marek Majewski (022) 521 87 23 marek.majewski@pkobp.pl Wydzia³ Transakcji pion obs³ugi klinetów instytucjonalnych Przemys³aw Nowicki (022) 521 79 96 przemyslaw.nowicki@pkobp.pl Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie.