Branża budowlana 29 sierpnia 2007 Wzrost marż poprzednia rekomendacja: kupuj akumuluj Cena (28/08/2007) 41.8 Cena docelowa 49.1 Podobnie jak w II kwartale 2006 roku, wyniki finansowe Grupy MW zostały zniekształcone przez sprzedaż prawa wieczystego użytkowania gruntów w Warszawie. Poprawa sytuacji finansowej jest jednak widoczna nawet po oczyszczeniu wyników ze zdarzeń jednorazowych. Rosnące przychody w segmencie inżynieryjno-przemysłowym wskazują na aktywne działania zarządu zmierzające do poprawy rentowności Grupy (wyższe marże w segmencie inżynieryjno-przemysłowym niż w segmencie ogólnobudowlanym). Uważamy dodatkowo, że udział spółek z Grupy Mostostalu Warszawa w projektach związanych z drogownictwiem wpółfinansowanych przez UE, pozwoli spółce na dalszą poprawę rentowności. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2006 1,188.1 21.2 40.6 19.5 17.0 0.8 1.8 13.9 49.2 3.0 33.0 17.2 6.1 2007p 1,690.0 33.9 52.2 37.9 29.6 1.5 2.4 15.4 28.2 2.7 21.3 13.8 9.6 2008p 2,083.8 47.2 67.6 50.2 39.6 2.0 3.0 17.4 21.1 2.4 14.9 10.4 11.4 2009p 2,521.8 57.2 79.0 60.6 48.0 2.4 3.5 19.8 17.4 2.1 11.7 8.5 12.1 2010p 3,043.1 72.5 95.5 77.8 61.9 3.1 4.2 22.9 13.5 1.8 8.7 6.6 13.5 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Dobre wyniki za II kwartał Drugi kwartał był dla Grupy Kapitałowej bardzo dobry zarówno pod względem przychodów, jak również pod względem osiąganych zysków. Przychody wzrosły o 60.6% r/r do poziomu 457.1 mln PLN. Dzięki bardzo dobrym wynikom drugiego kwartału udało się pokryć straty zanotowane w pierwszym kwartale bieżącego roku (spowodowane rozpoznaniem strat na części kontraktów). Zysk brutto ze sprzedaży wzrósł o 56.2% z 14.7 mln PLN w II kw. 2006 roku do 22.9 mln PLN. Zysk operacyjny Grupy wzrósł do poziomu 22.3 mln PLN (64% wzrost r/r), a zysk netto przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej, wzrósł o 158.8% do poziomu 22.8 mln PLN. 70 60 50 40 30 rel.wig Mostostal Warszawa Kontrakty zawarte II kwartale Spółki należące do Grupy Kapitałowej podpisały w II kw. br. kilka znaczących kontraktów. Największy z nich (o wartości 80 mln PLN) został zawarty przez spółkę zależną Wrobis w maju z grupą MGC Inwest. Dotyczy on budowy stanu surowego centrum handlowego "Cuprum" w Lublinie. Łączna wartość znaczących kontraktów podpisanych przez Grupę Kapitałową w II kw. wynosi 150.5 mln PLN. Wycena i rekomendacja Zwiększony import oraz rodzima produkcja części materiałów budowlanych przyczynił się do ustabilizowania, a nawet spadku cen. Osłabiła się również presja płacowa wywierana na pracodawców (w przypadku Mostostalu Warszawa, do podwyżki płac doszło pod koniec 2006 roku). Także inwestorzy zaczynają uwzględniać w budżetach poszczególnych projektów wyższe koszty. Część inwestorów godzi się nawet na przyjęcie na siebie ryzyka i umieszcza w kontraktach budowlanych klauzule waloryzacyjne, co do niedawno było nie do przyjęcia. Biorąc pod uwagę naszą wycenę 1 akcji MW radzimy akumulować walory spółki. 20 Sep Oct NovDec Jan Mar Apr May Jun Jul 06 06 06 06 07 07 07 07 07 07 Max/min 52 tygodnie (PLN) 66.5/23.4 Liczba akcji (mln) 20.0 Kapitalizacja (mln PLN) 836 EV (mln PLN) 699 Free float (mln PLN) 177 Œredni obrót (mln PLN) 1.2 G³ówny akcjonariusz Acciona S.A. % akcji, % g³osów 49.94%/49.94% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 7.2-4.8 76.3 Zmiana rel. WIG20 (%) -5.9-5.1 35.8 Bartosz Szymański (022) 598 26 91 bartosz.szymanski@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl
Skonsolidowane wyniki kwartalne za II kwarta³ II kw. 2007 II kw. 2006 zmiana I-II kw. 2007 I-II kw. 2006 zmiana Przychody 457.1 284.7 60.6% 812.8 463.0 75.5% Wynik brutto na sprzeda y 22.9 14.7 56.2% 28.8 32.4-10.9% EBIT 22.3 13.6 64.0% 16.0 17.4-8.3% EBITDA 28.0 18.4 51.8% 25.8 26.8-3.6% Zysk netto 22.8 8.8 158.8% 15.0 9.3 61.9% Mar a brutto na sprzeda y 5.0% 5.1% 3.5% 7.0% Mar a EBIT 4.9% 4.8% 2.0% 3.8% Mar a netto 5.0% 3.1% 1.8% 2.0% Wg MSR/MSSF; mln PLN Skonsolidowane wyniki kwartalne za II kwarta³ (bez zdarzeñ jednorazowych) II kw. 2007 II kw. 2006 zmiana I-II kw. 2007 I-II kw. 2006 zmiana Przychody 457.1 284.7 60.6% 812.8 463.0 75.5% Wynik brutto na sprzeda y 22.9 14.7 56.2% 28.8 32.4-10.9% EBIT* 8.6 5.4 60.8% 2.3 9.2-75.3% EBITDA* 14.3 10.2 40.3% 12.1 18.5-34.6% Zysk netto* 9.0-0.6-1676.2% 2.8 1.7 59.1% Mar a brutto na sprzeda y 5.0% 5.1% 3.5% 7.0% Mar a EBIT 1.9% 1.9% 0.3% 2.0% Mar a netto 2.0% -0.2% 0.3% 0.4% * prognozowane wielkoœci bez wp³ywu zdarzeñ jednorazowych Wg MSR/MSSF; mln PLN Przychody w II kw. 2007 roku W II kwartale przychody spółki wzrosły o 60.6% r/r do poziomu 457.1 mln PLN. W całym pierwszym półroczu 2007 roku przychody Grupy wzrosły o 75.5% r/r do poziomu 812.8 mln PLN. W podziale segmentowym, w pierwszym półroczu 2007 roku sprzedaż w segmencie inżynieryjno-przemysłowym na rzecz klientów zewnętrznych wyniosła 688.96 mln PLN. W porównaniu do 342.81 mln PLN w pierwszym półroczu 2006 r. daje to wzrost na poziomie 101%. Znacznie gorzej wypada dynamika w segmencie ogólnobudowalnym, gdzie w badanym okresie grupa zwiększyła swoją sprzedaż na rzecz klientów zewnętrznych zaledwie o 2.4% (123.8 mln PLN wobec 120.9 mln PLN). Wyniki II kw. wskazują, że Grupa zamierza dalej koncentrować działalność na segmencie inżynieryjnym, który charakteryzuje się wyższymi marżami. Zdarzenia jednorazowe W drugim kwartale 2007 roku, podobnie jak w tym samym okresie roku poprzedniego wyniki finansowe Grupy Kapitałowej zostały zniekształcone przez zdarzenia o charakterze jednorazowym. 27 czerwca 2007 roku sprzedał prawo wieczystego użytkowania nieruchomości położonej w Warszawie o powierzchni 40 tys. m2. Po uwzględnieniu korekt konsolidacyjnych Grupa Kapitałowa zanotowała na tej transakcji 13.7 mln PLN zysku netto. Z kolei w II kw. 2006 roku, spółka zależna Wrobis sprzedała nieruchomość położoną we Wrocławiu. Wpływ netto tej transakcji na wyniki Grupy Kapitałowej wyniósł 8.2 mln PLN. Nawet po wyłączeniu zdarzeń o charakterze jednorazowym można zauważyć poprawę sytuacji finansowej spółki. W II kw. 2007 zysk operacyjny wzrósł po wyłączeniu zdarzeń jednorazowych o 60.8% r/r do poziomu 8.6 mln PLN. W ujęciu półrocznym zysk operacyjny spadł o 75.3% r/r do poziomu 2.3 mln PLN, co było wynikiem rozpoznania strat na części z realizowanych kontraktów w I kw. br. 2
Wysokoœæ mar 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% ród³o: S.A. Rosnące marże W drugim kwartale 2007 roku marże spółek wchodzących w skład Grupy Kapitałowej powróciły do poziomów, które Grupa osiągała w III kw. 2006 roku. Jest to w części zasługą zdarzeń jednorazowych, ale nawet po ich wyłączeniu wszystkie marże pozostają dodatnie. Akumulacja strat w I kw. 2007, stabilna sytuacja płacowa oraz stabilne i w części spadające ceny matariałów budowlanych, mogą wskazywać a możliwosć dalszej poprawy wyników spółki w przyszłości. Wysokoœæ mar (bez uwzglêdnienia zdarzeñ jednorazowych) 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 2Q 05 3Q 05 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07* 2Q 05 3Q 05 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto * prognoza Millennium Dom Maklerski ród³o: S.A. 3
Wyniki finansowe w poszczególnych kwarta³ach 500 460 420 380 340 300 260 220 180 140 100 60 20-20 Przychody (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Mar a netto 2Q 05 3Q 05 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5% -7% ród³o: S.A Kontrakty podpisane w II kwartale 2007 r. W II kwartale 2007 roku spółki wchodzące w skład Grupy Kapitałowej podpisały 6 znaczących kontraktów, których łączna wartość netto wynosi 150.5 mln PLN. Większość z tych umów została zawarta przez spółkę zależną Wrobis, w tym największa umowa spośród 6 wymienionych wyżej, na wykonanie stanu surowego centrum handlowego "Centrum Cuprum" w Lublinie o wartości 80 mln PLN netto. Znacz¹ce Kontrakty Grupy zawarte w II kwartale 2007 roku Zamawiaj¹cy Przedmiot umowy Wartoœæ Termin (mln realizacji PLN) Szacunkowa wartoœæ realizacji w danym roku (mln PLN) 2007 2008 MGC Inwest Budowa stanu surowego centrum handlowego "Cuprum" w Lublinie 80.0 Jul-08 40.0 40.0 WPO Alba Budowa hali warsztatowo-magazynowej we Wroc³awiu 9.1 Dec-07 9.1 - Multilayer Pipe Company Rozbudowy Zak³adu firmy MPC w Pêczu ko³o Strzelina 14.8 Dec-07 14.8 - Gmina Gdynia Rozbudowa ulicy Janka Wiœniewskiego w Gdyni- etap II 15.0 Apr-08 9.0 6.0 Sonel Budowa zak³adu produkcyjnego w Œwidnicy 20.6 Jan-08 17.7 2.9 Aalberts Industries Budowa zak³adu produkcyjnego "pod klucz" 11.0 Jan-08 9.4 1.6 Wartoœæ kontraktów w poszczególnych latach (mln PLN) 100.0 50.5 Razem kontrakty zawarte w II kwartale 2007 roku (mln PLN) 150.5 ród³o:, szacunki Millennium DM Produkcja budowlano-montażowa Produkcja budowlano-montażowa nadal znajduje się w trendzie wzrostowym, choć jego tempo nie jest tak imponujące jak w poprzednich miesiącach. W lipcu br. wzrost w ujęciu miesięcznym wyniósł jedynie 1.4% (w czerwcu było to 11.2%). W ujęciu rocznym wzrost wyniósł 18,4%, a w czerwcu 3.7%. W ciągu pierwszych siedmiu miesięcy 2007 roku, tempo wzrostu produkcji budowlano-montażowej wyniosło 29.6% w porównaniu do takiego samego okresu poprzedniego roku. Do tak znaczącego wzrostu przyczyniła się z pewnością wyjątkowo ciepła zima, która pozwoliła na kontynuowanie prac rozpoczętych pod koniec 2006 roku. 4
Dynamika produkcji budowlano-monta owej (przeciêtna miesiêczna 2000 r. = 100) 155 140 125 110 95 80 65 50 35 20 I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII 2003 2004 2005 2006 2007 ród³o: GUS Koniunktura w budownictwie W sierpniu br. ogólny klimat koniunktury w budownictwie kształtował się na poziomie 34 (podobnie jak w lipcu). Z przebadanych przez GUS przedsiębiorstw, 39% sygnalizuje poprawę koniunktury, a jedynie 5% przewiduje jej pogorszenie. Firmy budowlane odnotowały w sierpniu wzrost wartości portfela zamówień, na poziomie również zbliżonym do poziomu z lipca 2007. Badane przedsiębiorstwa nadal prognozują wzrost cen robót budowlano-montażowych, choć już nie na takim poziomie jak w poprzednich miesiącach. Przedsiębiorcy planują także zwiększać zatrudnienie, choć nieco wolniej niż prognozowali przed miesiącem. Ceny produkcji budowlano-montażowej Wzrost cen materiałów budowlanych takich jak cement, cegły czy stal zbrojeniowa został w części wyhamowany dzięki zwiększaniu produkcji przez istniejące oraz nowootwierane zakłady (zwłaszcza w przypadku cegielni), ale także poprzez import. W części hurtowni ceny części materiałów budowlanych zaczęła spadać. Ceny produkcji budowlano-montażowej wzrosły w lipcu o 0.6% w ujęciu miesięcznym (w czerwcu było to 0.9%), a w ujęciu rocznym 8.9% (w czerwcu 8.6%). Ceny produkcji budowlano-mota owej (XII poprzedniego roku = 100) 106 105 104 103 102 101 100 99 98 I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII 2003 2004 2005 2006 2007 ród³o: GUS 5
Bariery w działalności budowlano-motażowej W sierpniu 3.9% badanych przedsiębiorstw nie odczuwa żadnych barier w prowadzeniu działalności budowlano montażowej (3.5% w lipcu, 4.4% w sierpniu 2006). Największą barierą w działalności pozostają nadal koszty zatrudnienia (59% zgłasza ten problem wobec 58% w lipcu i 50% w sierpniu 2006), niedobór wykwalifikowanych pracowników (58% w sierpniu oraz lipcu wobec 45% w sierpniu 2006), a także koszty materiałów budowlanych (52% wobec 53% w lipcu oraz 27% w sierpniu 2006). Pozytywnie należy odczytać malejące znaczenia bariery, jaką stanowi konkurencja innych przedsiębiorstw (49% w sierpniu i lipcu wobec 50% w maju i 65% w sierpniu 2006). Negatywnym sygnałem dla spółek z branży budowlanej, zwłaszcza działających w formule generalnego wykonawstwa jest wzrost znaczenia niedoboru sprzętu, materiałów i surowców (20% badanych jednostek w lipcu 2007 wobec 4% przed rokiem). Czynnik ten może nadal przekładać się na rosnącą siłę przetargową podwykonawców. Sytuacja na rynku budowlanym dojrzała jednak na tyle, że coraz częściej inwestorzy są skłonni do przyjęcia na siebie części ryzyka związanego z realizacją kontraktów długoterminowych i zaczynają akceptować wyższe ceny ofertowe lub klauzul waloryzacyjne. 6
Wycena spółki Podsumowanie wyceny Wyceny spółki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodą porównawczą do polskich i zagranicznych spółek budowlanych. Bazując na metodzie DCF, szacujemy wartość na 998.0 mln PLN, czyli 49.9 PLN na akcję. Z kolei w oparciu o metodę porównawczą do spółek zagranicznych wyceniamy na 631.4 mln PLN (31.6 PLN na akcję), a do spółek polskich na 1097.2 mln PLN (54.9 PLN na akcję). Wycena końcowa 49.1 PLN jest średnią ważoną poszczególnych wycen. Metodzie DCF jako głównej przypisaliśmy wagę 70%, wycenie porównawczne do spółek polskich 20%, a metodzie porównawczej do spółek zagranicznych przypisaliśmy wagę 10%. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena KGHM (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF 998.0 Wycena porównawcza do spó³ek polskich 1097.2 Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych 631.4 49.9 54.9 31.6 Wycena 981.2 49.1 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjęliśmy następujące założenia: q wzrost produkcji budowlano-montażowej o 29% w ujęciu rocznym w 2007 roku, q stopniowa poprawa rentowności na skutek odwrócenia negatywnych trendów na rynku budowlanych oraz zakończenia kontraktów DT podpisywanych na przełomie 2005-2006 (wzrost marży brutto na sprzedaży z 4.96% w 2007 do 5.74% w 2010) q długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku na poziomie 5.0% q premia rynkowa za ryzyko - 5% q współczynnik Beta na poziomie 1.0 q długookresowa stopa wzrostu wolnych przepływów pieniężnych - 3.0% q stopa podatkowa - 19%. 7
Wycena DCF Metoda ta pozwala w najlepszy sposób uwzględnić wszystkie czynniki kształtujące wartość firmy. Wolne przepływy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliśmy na podstawie prognoz wyników spółki za okres 2007-2016. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy posłużyliśmy się rentownościami obligacji skarbowych. Koszt kapitału został wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera się na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Wycena metod¹ DCF (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 >2016 sprzeda 1,690.0 2,083.8 2,521.8 3,043.1 3,228.5 3,695.7 4,096.7 4,541.3 4,910.9 5,210.7 EBIT (1-T) 27.5 38.2 46.4 58.7 65.4 75.2 81.8 89.5 95.4 100.2 amortyzacja 18.3 20.5 21.8 23.0 24.2 25.4 26.5 27.0 27.2 27.5 inwestycje -21.7-30.5-31.3-32.5-32.8-33.9-30.7-28.7-29.0-29.2 zmiana kap.obrotowego -36.7-9.1-8.2-10.1-2.2-8.6-6.6-7.5-5.7-4.1 FCF (12.7) 19.1 28.6 39.1 54.7 58.0 70.9 80.3 88.0 94.4 1,441 zmiana FCF -250.5% 50.2% 36.7% 39.7% 6.1% 22.2% 13.2% 9.6% 7.2% 3.0% d³ug/kapita³ 14.0% 13.9% 13.7% 13.4% 12.3% 11.8% 11.2% 10.6% 10.0% 9.4% 5.0% stopa wolna od ryzyka 5.0% 5.3% 5.5% 5.6% 5.7% 5.7% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu 6.0% 6.3% 6.5% 6.6% 6.7% 6.7% 6.8% 6.8% 6.8% 6.8% 6.0% koszt kapita³u 10.0% 10.3% 10.5% 10.6% 10.7% 10.7% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.0% WACC 9.3% 9.6% 9.8% 9.9% 10.0% 10.1% 10.2% 10.2% 10.2% 10.3% 9.7% PV (FCF) (12.3) 16.9 23.0 28.6 36.1 34.7 38.4 39.4 39.1 37.9 579.1 wartoœæ DCF (mln PLN) 861.0 w tym wartoœæ rezydualna 579 gotówka netto 137.1 wycena DCF (mln PLN) 998.0 Liczba akcji (mln) 20.0 Wycena 1 akcji (PLN) 49.9 ród³o: Millennium DM, Ze względu na duży wpływ zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak również rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN rezydualna stopa wzrostu 49.9 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% 42.6 45.6 49.6 54.9 62.4 74.0 93.9 4.5% 41.4 44.2 47.6 52.2 58.5 67.8 82.8 5.0% 40.4 42.8 45.9 49.9 55.3 62.9 74.6 5.5% 39.5 41.7 44.4 47.9 52.5 58.9 68.4 6.0% 38.6 40.6 43.1 46.2 50.2 55.7 63.4 stopa Rf rezudualna ród³o: Millennium DM 8
Wycena metodą porównawczą do polskich spółek Wycenę metodą porównawczą dokonaliśmy względem polskich spółek budowlanych. Do określenia wartości analizowanej spółki posłużyliśmy się trzema najczęściej stosowanymi wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena porównawcza do polskich spółek bazując na wskaźnikach na lata 2007-2009 daje nam wartość akcji na poziomie 54.9 PLN Wycena porównawcza do krajowych spó³ek Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2007p 2008p 2009p 2007p 2008p 2009p 2007p 2008p 2009p Polimex-Mostostal Siedlce 22.7 16.8 14.3 44.6 28.4 16.2 40.0 28.1 21.8 Budimex 27.1 15.1 10.6 65.6 36.3 11.9 48.3 23.8 15.8 PBG 32.5 25.8 15.6 69.6 39.5 19.4 54.0 41.4 28.8 Œrednia 20.6 14.4 10.1 45.0 26.1 11.9 35.6 23.3 16.6 D³ug netto (w mln) -137.1 EBITDA EBIT Zysk netto Wyniki spó³ki (mln PLN) 52.2 67.6 79.0 33.9 47.2 57.2 29.6 39.6 48.0 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników Wycena (mln PLN) 1212.1 1112.5 937.6 1663.2 1365.4 817.1 1054.8 924.1 798.4 Wycena wa ona (mln PLN) 1097.2 Wycena 1 akcji (PLN) 54.9 ród³o: Bloomberg, prognozy Millennium DM Wagi: EV/EBITDA - 40%, EV/EBIT, P/E - 30% Wycena metodą porównawczą do zagranicznych spółek Wycena porównawcza do zagranicznych spółek budowlanych bazująca na powyższych wskaźnikach daje nam wartość akcji na poziomie 31.6 PLN Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2007p 2008p 2009p 2007p 2008p 2009p 2007p 2008p 2009p AMEC PLC 14.8 11.4 9.8 19.7 13.7 10.9 29.8 22.1 16.8 BALFOUR BEATTY PLC 8.6 7.7 7.3 10.5 9.4 8.6 14.2 12.7 11.7 COSTAIN GROUP PLC 4.7 4.4 3.6 6.1 4.6 4.0 8.7 7.5 7.2 CRODA INTERNATIONAL 9.7 8.5 7.9 13.5 11.3 10.7 22.2 16.7 14.8 GEA GROUP AG 9.0 7.9 7.0 11.0 9.4 8.3 21.4 17.7 15.0 AGUAS DE BARCELONA 8.0 7.5 6.8 11.7 10.7 9.6 26.0 22.6 18.5 SKANSKA AB-B SHS 8.2 7.5 7.5 10.3 9.6 9.4 15.1 14.4 14.2 Œrednia 9.0 7.9 7.1 11.8 9.8 8.8 19.6 16.3 14.0 D³ug netto (w mln) -137.1 EBITDA EBIT Zysk netto Wyniki spó³ki Mostostal Warsz 52.2 67.6 79.0 33.9 47.2 57.2 29.6 39.6 48.0 Wycena przy danym wskaÿniku przy porównaniu do spó³ek bran y odzie owej Wycena (mln PLN) 606.9 668.3 701.4 538.0 599.5 640.1 582.3 644.2 674.4 Wycena wa ona (mln PLN) 631.4 Wycena 1 akcji Mostostalu Warszawa (PLN) 31.6 ród³o: Bloomberg, Millennium DM Wagi: EV/EBITDA - 40%, EV/EBIT, P/E - 30% 9
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2005 2006 2007p 2008p 2009p 2010p przychody netto 836.4 1,188.1 1,690.0 2,083.8 2,521.8 3,043.1 koszty wytworzenia 787.7 1,123.1 1,606.2 1,968.3 2,379.4 2,868.4 zysk brutto na sprzeda y 48.7 65.0 83.8 115.5 142.4 174.7 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 49.9 52.8 65.4 76.7 92.8 109.7 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -3.8 11.5 17.9 10.9 10.4 10.4 EBITDA 10.8 40.6 52.2 67.6 79.0 95.5 EBIT -7.2 21.2 33.9 47.2 57.2 72.5 saldo finansowe -15.6-5.7-1.1-1.7-2.2-1.5 zysk przed opodatkowaniem -19.0 19.5 37.9 50.2 60.6 77.8 podatek dochodowy 10.9 1.5 7.2 9.5 11.5 14.8 korekty udzia³ów mniejszoœciowych -0.6 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 zysk netto -29.3 17.0 29.6 39.6 48.0 61.9 EPS -1.5 0.8 1.5 2.0 2.4 3.1 Bilans (mln PLN) 2005 2006 2007p 2008p 2009p 2010p aktywa trwa³e 158.0 165.5 182.5 192.7 202.4 212.1 wartoœci niematerialne i prawne 1.0 1.2 1.2 1.3 1.3 1.4 rzeczowe aktywa trwa³e 143.9 139.5 156.3 166.2 175.7 185.1 inwestycje d³ugoterminowe 12.5 24.5 24.7 24.9 25.1 25.3 aktywa obrotowe 322.3 584.6 657.5 791.8 948.9 1,142.0 zapasy 13.4 30.7 48.2 59.0 71.4 86.1 nale noœci 209.4 323.2 414.0 510.5 617.8 745.5 inwestycje krótkoterminowe 65.5 173.3 163.2 189.9 227.0 277.4 rozliczenia miêdzyokresowe 34.0 57.4 32.1 32.4 32.8 33.1 aktywa razem 480.4 750.2 840.0 984.5 1,151.3 1,354.2 kapita³ w³asny 142.1 278.7 308.4 348.0 396.1 458.0 zobowi¹zania 338.2 471.4 531.6 636.5 755.3 896.2 zobowi¹zania d³ugoterminowe 54.3 24.4 24.7 24.9 25.2 25.4 zobowi¹zania krótkoterminowe 224.0 331.2 454.2 556.8 673.1 811.5 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 44.2 90.0 38.4 40.3 42.3 44.4 pasywa razem 480.4 750.2 840.0 984.5 1,151.3 1,354.2 BVPS 7.1 13.9 15.4 17.4 19.8 22.9 ród³o: Prognozy Millennium DM 10
Cash flow (mln PLN) 2005 2006 2007p 2008p 2009p 2009p wynik netto -29.3 17.0 29.6 39.6 48.0 61.9 amortyzacja 18.0 19.4 18.3 20.5 21.8 23.0 zmiana kapita³u obrotowego -21.6 21.0-50.4-9.1-8.2-10.1 pozosta³e 1.7-16.0 3.7 4.2 4.8 4.0 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej -31.2 41.4 1.2 55.2 66.4 78.9 inwestycje (capex) 10.4-11.6-21.7-30.5-31.3-32.5 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej 10.4-11.6-21.7-30.5-31.3-32.5 wyp³ata dywidendy 13.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 emisja akcji 0.0 117.9 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 60.8-34.5 13.8 6.2 6.8 8.1 pozosta³e -54.8-8.5-3.7-4.2-4.8-4.0 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 19.2 74.9 10.1 1.9 2.1 4.0 zmiana gotówki netto 302.7 139.2-24.2 20.5 30.3 42.3 DPS 0.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 CEPS -0.6 1.8 2.4 3.0 3.5 4.2 FCFPS 15.1 7.0-1.2 1.0 1.5 2.1 WskaŸniki (%) 2005 2006 2007p 2008p 2009p 2010p zmiana sprzeda y 42.0 42.2 23.3 21.0 20.7 zmiana EBITDA 275.4 28.6 29.5 16.8 20.9 zmiana EBIT -395.5 60.2 38.9 21.4 26.6 zmiana zysku netto -158.1 74.5 33.7 21.2 28.9 mar a brutto na sprzeda y 5.8 5.5 5.0 5.5 5.6 5.7 mar a EBITDA 1.3 3.4 3.1 3.2 3.1 3.1 mar a EBIT -0.9 1.8 2.0 2.3 2.3 2.4 mar a netto -3.5 1.4 1.8 1.9 1.9 2.0 sprzeda /aktywa 174.1 158.4 201.2 211.7 219.0 224.7 d³ug / kapita³ 0.3 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 odsetki / EBIT 217.8-27.1-3.4-3.6-3.9-2.0 stopa podatkowa -54.3 13.0 21.8 21.1 20.8 20.4 ROE -0.21 0.06 0.10 0.11 0.12 0.14 ROA -0.06 0.02 0.04 0.04 0.04 0.05 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -2.8 137.1 113.2 133.7 164.0 206.3 ród³o: prognozy Millennium DM 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Radosław Łukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Łukasz Kołaczkowski +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk przemysł drzewny i materiałów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemysł spożywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Konrad Księżopolski +22 598 26 05 konrad.ksiezopolski@millenniumdm.pl Asystent Bartosz Szymański bartosz.szymanski@millenniumdm.pl +22 598 26 91 Asystent Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp 02-017 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji Mostostal Warszaw Kupuj 8 Nov 06 33.2 Mostostal Warszaw Kupuj 17 Nov 06 42.6 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2007 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 8 24% Akumuluj 10 29% Neutralnie 6 18% Redukuj 9 26% Sprzedaj 1 3% Kupuj 2 50% Akumuluj Neutralnie 2 50% Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 34 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej*