SEKTOR: DEWELOPERZY GPW: REUTERS: E.WA BLOOMBERG: PW 16.12.2008 DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Kupuj 21,90 zł 51 36 21 6 30 lis 18 lut 5 maj 16 lip 26 wrz 9 gru WIG znormalizowany Dane podstaw ow e cena rynkow a (zł) 18,10 kurs docelow y (zł) 21,90 w ycena SOP (zł) 21,90 min 52 tyg (zł) 10,85 max 52 tyg (zł) 47,50 kapitalizacja (mln zł) 3 970,60 EV (mln zł) 5 816,22 liczba akcji (mln szt.) 219,37 free float 41,0% free float (mln zł) 1 628,96 śr. obrót/msc (mln zł) 281,51 Zmiana kursu WIG 1 miesiąc 47,2% 2,3% 3 miesiące -24,6% -26,5% 6 miesięcy -48,3% -36,4% 12 miesięcy -58,8% -51,2% Akcjonariat % akcji i głosów International BV 46,13 CU OFE 6,84 ING NN OFE 5,65 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 2008-03-27 42,50 tnie program inwestycyjny Spółka ograniczyła program inwestycyjny dopasowując go do pogarszającej się sytuacji na rynku. Część inwestycji została przesunięta na późniejsze okresy, dla innych zamieniono funkcjonalność (wybrane projekty z segmentu mieszkaniowego przekwalifikowano na komercyjne). Nasze prognozy co do łącznej wielkości na lata 2009-2010 są zbliŝone do załoŝeń samej spółki (310 tys. mkw. przypadające ), jednak przyjęliśmy, Ŝe w 2009 r. spółka ukończy projekty o NRA wynoszącej łącznie ok. 250 tys. mkw., a w następnym roku podaŝ spadnie do ok. 60 tys. mkw. W segmencie mieszkaniowym ilość realizowanych inwestycji równieŝ będzie niewielka. W latach 2009-2010 do sprzedaŝy trafi 6 projektów podzielonych na kilka etapów. Łączna planowana wielkość sprzedaŝy (liczona w mkw. PUM i przynaleŝna ) to ok. 115 tys. mkw. Zarząd deklaruje, Ŝe ma zagwarantowane finansowanie dla tych projektów. Czynsze Rynkowe poziomy czynszów będą znajdowały się pod presją słabnącego popytu i rosnącej podaŝy nowych powierzchni. Mamy powody zakładać, Ŝe obroni się przed tymi niekorzystnymi zmianami z uwagi na: a) długoterminowy charakter podpisywanych umów najmu (spółka twierdzi, Ŝe średni czas trwania umowy, dla umów juŝ podpisanych, wynosi obecnie ponad 5 lat), b) jakość najemców, która pozwala mieć nadzieję, iŝ pozostaną oni na rynku pomimo dekoniunktury. W przypadku nowo oddawanych inwestycji załoŝyliśmy 10-proc. spadek czynszów (względem pierwotnych szacunków lub stawek dla porównywalnych obiektów juŝ wybudowanych) dla projektów kończonych w 2009 r. i 20-proc. spadek dla projektów kończonych w 2010 r. Stopy kapitalizacji W naszych załoŝeniach (uwzględniających równieŝ nowe projekty w trakcie realizacji) przyjęliśmy średni yield na poziomie 7,1% i traktujemy to jako scenariusz bazowy. Biorąc pod uwagę bieŝący koszt kapitału oraz strukturę finansowania inwestycji (40% to finansowanie zewnętrzne), szacujemy maksymalny yield akceptowalny przez na 7,9% (średnio dla całego portfela), tj. 1,5 p.p. powyŝej obecnych wycen. Wycena i rekomendacja Wycena akcji bazuje na modelu SOP (sum częściowych), przy czym osobno wyceniliśmy biznes mieszkaniowy (modelem DCF) i osobno biznes komercyjny (wycena kaŝdego projektu metodą stóp kapitalizacji). Segment mieszkaniowy wyceniliśmy na 1,4 zł/akcję. Z kolei segment komercyjny to ok. 31,3 zł/akcję. Wycenę aktywów pomniejszyliśmy o wartość długu netto, tj. 10,8 zł/akcję. Nie wycenialiśmy banku ziemi. Łączną wartość aktywów netto ustaliliśmy na 21,9 zł/akcję. Wydajemy rekomendację KUPUJ. Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska 15 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00 Analityk: Michał Sztabler tel. (0-22) 521-79-13 e-mail: michal.sztabler@pkobp.pl Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansow e (skonsolidow ane) mln zł 2006 2007 2008p 2009p 2010p SprzedaŜ 315,02 278,51 503,00 709,12 642,56 EBITDA 934,63 1 170,58 749,66 768,28 485,52 EBIT 933,63 1 169,45 747,89 764,79 480,43 Zysk netto 783,40 845,86 527,53 467,18 164,57 Zysk skorygow any 783,40 845,86 527,53 467,18 164,57 EPS (zł) 3,59 3,86 2,40 2,13 0,75 DPS (zł) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 CEPS (zł) 3,60 3,86 2,41 2,15 0,77 P/E 5,04 4,69 7,53 8,50 24,13 P/BV 1,41 1,12 1,00 0,90 0,86 EV/EBITDA 6,20 4,97 7,76 7,57 11,98 p - prognoza DM PKO BP SA
tnie program inwestycyjny Spółka ograniczyła program inwestycyjny dopasowując go do pogarszającej się sytuacji na rynku. Część inwestycji została przesunięta na późniejsze okresy, dla innych zamieniono funkcjonalność (wybrane projekty z segmentu mieszkaniowego przekwalifikowano na komercyjne). Spółka informowała, Ŝe w 2009 r. na rynek trafią obiekty komercyjne o łącznym NRA (net rentable area powierzchnia na wynajem netto) wynoszącym ok. 220 tys. mkw., natomiast w 2010 r. będzie to ok. 120 tys. mkw. W zawieszeniu (tj. nie podjęto jeszcze decyzji o rozpoczęciu inwestycji) znajduje się kolejne ok. 150 tys. mkw. na lata 2010-2011. W naszych prognozach uwzględniliśmy jedynie projekty, których realizacja juŝ się rozpoczęła lub spółka podjęła decyzję o ich uruchomieniu w niedługim czasie. Nasze prognozy co do łącznej wielkości na lata 2009-2010 są zbliŝone do załoŝeń samej spółki (310 tys. mkw. przypadające ), jednak przyjęliśmy, Ŝe w 2009 r. spółka ukończy projekty o NRA wynoszącej ok. 250 tys. mkw., a w następnym roku podaŝ spadnie do ok. 60 tys. mkw. W segmencie mieszkaniowym ilość realizowanych inwestycji równieŝ będzie niewielka. W latach 2009-2010 do sprzedaŝy trafi 6 projektów podzielonych na kilka etapów. Łączna planowana wielkość sprzedaŝy (liczona w mkw. PUM i przynaleŝna ) to ok. 115 tys. mkw. projekt lokalizacja funkcja NRA/NSA termin realizacji Projekty komercyjne 477 600 udział SA 1 Pascal (Kraków) Kraków B 5 300 2009 100% 2 Okęcie Business Park 3 (W-wa) Warszawa B 8 850 2010 100% 3 Galeria Jurajska (Cz-chowa) Częstochowa H 48 500 2009 100% 4 Platinum Business Park 3 (W-wa) Warszawa B 11 400 2010 100% 5 University BP 1 (Łódź) Łódź B 18 000 2009 100% 6 University BP 2 (Łódź) Łódź B 18 000 2010 100% 7 Karkonoska 1 (Wrocław) Wrocław B 10 500 2010 100% 8 Francuska (Katowice) Katowice B 10 500 2010 100% 9 Galeria Kazimierz - biura (Kraków) Kraków B 15 400 2009 100% 10 Metro (Budapeszt) Budapeszt B 15 800 2009 100% 11 Spiral 1 (Budapeszt) Budapeszt B 31 000 2009 100% 12 Square 2 (Belgrad) Belgrad B 21 100 2009 100% 13 City Gate (Bukareszt) Bukareszt B 45 000 2009 50% 14 Arad Galleria Arad/Rumunia H 30 000 2009 75% 15 Suceava Galleria Suceava/Rumunia H 10 700 2008 50% 16 Piatra Neamt Galleria Piatra Neamt/Rumunia H 12 200 2008 50% 17 Galeria Varna Varna H 37 000 2009 65% 18 Galeria Stara Zagora Stara Zagora/Bułgaria H 23 500 2009 67% 19 Galeria Harfa Praga H 39 000 2010 30% 20 Praga Marina I Praga B 25 850 2009 30% 20 Sazka Office A1 Praga B 15 500 2010 30% 21 Sazka Office B Praga B 24 500 2010 30% Projekty mieszkaniowe 340 222 1 Konstancja IV Warszawa M 8 289 2008 100% 2 Sasad Resort Ia Budapeszt M 9 219 2009 50% 3 Sasad Resort Ib Budapeszt M 35 929 2009 50% 4 Park Apartments Belgrad M 16 600 2008 100% 5 Rose Garden II Bukareszt M 7 427 2008 50% 6 Rose Garden III Bukareszt M 14 854 2008 50% 7 Rose Garden IV Bukareszt M 20 159 2009 50% 8 Rose Garden V Bukareszt M 16 269 2009 50% 9 Rose Garden VI Bukareszt M 8 134 2009 50% 10 Felicity I Bukareszt M 13 800 2009 50% 11 Felicity II Bukareszt M 27 749 2009 50% 12 Praga Marina I Praga M 32 024 2008 30% 13 Praga Marina II Praga M 32 024 2009 30% 14 Green City I Praga M 35 956 2009 30% 15 Green City II Praga M 28 192 2010 30% 16 Vinohrady I Bratysława M 27 634 2010 68% 17 Vinohrady II Bratysława M 5 964 2010 68% RAZEM 817 822 funkcja: B- biura, H - handel, M - mieszkania Źródło: SA, DM PKO BP SA 2
W kolejnych latach przyjęliśmy, Ŝe oddawać będzie co roku 50 tys. mkw. powierzchni komercyjnej oraz 25 tys. mkw. powierzchni mieszkaniowej. W przypadku biznesu komercyjnego powyŝsze załoŝenie moŝe wydawać się ambitne, tym bardziej w okresie spowolnienia. Co prawda w okresie 2003-2006 spółka oddawała rocznie ok. 30 tys. mkw. nowej powierzchni komercyjnej, jednak średnia z lat 2001-2008 to 61 tys. mkw. (mediana 54 tys. mkw.). Analizując dane historyczne widać pewną inercję czasową z uwagi na specyfikę działalności deweloperskiej (czas realizacji projektów komercyjnych) spółka moŝe dostosować podaŝ powierzchni do sytuacji rynkowej z 1-2 letnim opóźnieniem. Dlatego najmniej powierzchni oddał w 2003 r. (23 tys. mkw.), a w latach 2005-2006, kiedy było juŝ widoczne wyraźne oŝywienie w gospodarce (PKB rósł w tempie 3,5-6%), oddawane było zaledwie ok. 37 tys. mkw. W segmencie mieszkaniowym po 2010 r. roku załoŝyliśmy roczną sprzedaŝ 500 mieszkań tj. 25 tys. mkw. PUM (historycznie było to 20-40 tys. mkw. rocznie, na lata 2009-2010 przewidywany jest wzrost do ok. 60 tys. mkw. średniorocznie). Dla porównania jeden etap Osiedla Konstancja to ok. 8,5 tys. mkw. Bank ziemi (dla projektów nie wymienionych w tabeli powyŝej) pozwala wybudować ok. 1,1 mln mkw. powierzchni uŝytkowej. Opieramy to na programie inwestycyjnym sprzed roku, dlatego nie są to dane precyzyjne (pojawiły się nowe projekty, część inwestycji wypadło, część zapewne zmieni funkcjonalność). Czynsze Dla starego portfela zdecydowaliśmy się dokonać niewielkiej korekty czynszów, ograniczonej praktycznie do obniŝenia spodziewanych wpływów w 3 największych centrach handlowych (Galeria Mokotów, Galeria Kazimierz oraz Avenue Mall Zagrzeb). Mamy bowiem świadomość, iŝ w segmencie centrów handlowych historyczne dochody z najmu mogą być zawyŝone. Na ich poziom wpływ miała część zmienna (liczona od obrotu najemcy), która w minionych kwartałach dawała wysokie wartości z uwagi na rosnące obroty punktów handlowych (rosnąca konsumpcja). Spowolnienie gospodarcze obniŝy naszym zdaniem obroty sklepów, przez co zmienny element czynszów moŝe spaść do 0. Z informacji otrzymanych ze spółki wynika, Ŝe czynsz od obrotu to 5-10% całości przychodów z najmu. Poza tym centra handlowe odpowiadają za ok. 38% przychodów przynaleŝnych (wg danych na koniec III kwartału) w segmencie komercyjnym, a uwzględniając nawet planowane na lata 2008-2010 inwestycje ich udział w IV kw. 10 nie zmieni się istotnie. Zmienna część będzie więc stanowić ok. 2-4% łącznych dochodów z najmu, co ogranicza wpływ tego czynnika na końcową wycenę spółki do maksymalnie 0,8 zł/akcję (o tyle obniŝyła się wycena końcową z uwagi na korektę czynszów w 3 centrach handlowych). Oczywiście ryzykiem jest teŝ spadek czynszów w komercji (przed wszystkim w części biurowej) wynikający z ogólnych tendencji na rynku wynajmu. Spowolnienie gospodarcze przy jednoczesnym spodziewanym wzroście podaŝy nowoczesnej powierzchni biurowej na głównych rynkach w okresie następnych 1-2 lat spowoduje zapewne obniŝenie średnich stawek czynszu. UwaŜamy jednak, Ŝe spółka powinna obronić się przed tymi niekorzystnymi zmianami z uwagi na: a) długoterminowy charakter podpisywanych umów najmu (spółka twierdzi, Ŝe średni czas trwania umowy, dla umów juŝ podpisanych, wynosi obecnie ponad 5 lat; nie dysponujemy bardziej szczegółowymi informacjami na ten temat), b) jakość najemców, która pozwala mieć nadzieję, iŝ pozostaną oni na rynku pomimo dekoniunktury. segmencie centrów handlowych historyczne dochody z najmu mogą być zawyŝone. Na ich poziom wpływ miała część zmienna W przypadku nowo oddawanych inwestycji załoŝyliśmy 10-proc. spadek czynszów (względem pierwotnych szacunków lub stawek dla porównywalnych obiektów juŝ wybudowanych) na projektów kończonych w 2009 r. i 20-proc. spadek dla projektów kończonych w 2010 r. Historyczne dane dla rynku warszawskiego wskazują, Ŝe potencjalny spadek moŝe być znacznie większy. Podczas poprzedniej dekoniunktury średnie stawki czynszów spadły o 45% (centrum miasta) lub ok. 40% (lokalizacja poza centrum). nie posiada projektów w centrum Warszawa, poza tym ich jakość powinna chronić przed tak gwałtownymi spadkami cen wynajmy. Wyraźnie widać inercję czasową: dołek cyklu przypadał na lata 2004-2005, w których polska gospodarka największy kryzys miała juŝ za sobą. 3
Średnie stawki czynszów biurowych w Warszawie (EUR/mkw./miesiąc) 31 33 29 30 35 25 23 23 18 17,5 21 18 16 14 14 16 17 20 Centrum Poza centrum 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Źródło: Jones Lang La Salle, Cushman&Wakefield, DM PKO BP SA Stopy kapitalizacji Stopa kapitalizacji (waŝona wartością aktywów) dla obecnego portfela projektów komercyjnych wynosi ok. 6,4%. Wartość ta wydaje się być niska, zwaŝywszy na bieŝący koszt finansowania (równieŝ 6,4%). Tradycyjnie spread między poziomem stóp kapitalizacji a kosztem finansowania deweloperów wynosi 0,5-1,5 p.p. Brak spreadu w przypadku wynika naszym zdaniem z nagłego wzrostu kosztów finansowania, który oceniany przez rzeczoznawców jako zdarzenie krótkoterminowe (oczekiwaniom na spadki kosztów finansowych sprzyja powszechna polityka redukcji stóp procentowych) nie wpływał negatywnie na wyceny nieruchomości. Deweloperzy o dobrym standingu finansowym, którzy przy podejmowaniu decyzji o zbyciu nieruchomości nie działają pod presją bieŝących czynników płynnościowych, biorą pod uwagę długoterminowy koszt finansowania. Stąd mogą wynikać rozbieŝności między oczekiwaniami kupujących (którzy wskazują na wysokie koszty finansowania zakupu) a sprzedających (spojrzenie długoterminowe) i praktycznie brak transakcji na rynku nieruchomości w ostatnich kwartałach. W naszych załoŝeniach (uwzględniających równieŝ nowe projekty w trakcie realizacji) przyjęliśmy średni yield na poziomie 7,1% i traktujemy to jako scenariusz bazowy. Scenariusze alternatywne Sytuacja na rynku nieruchomości jest bardzo niestabilna. Deweloperzy mają utrudniony dostęp do kredytów, koszty finansowania gwałtownie się zwiększyły (nagły wzrost marŝ rynkowych wynikający ze wzrostu ryzyka), na rynku dokonuje się coraz mniej transakcji. Zakładając pogłębienie się dekoniunktury w regionie CEE (tj. na rynkach, na których obecnie działa ) i utrzymanie wysokiej awersji do ryzyka (objawiającej się wysokimi kosztami pozyskania kapitału) moŝna spodziewać się wzrostu stóp kapitalizacji. Jak juŝ wcześniej wspominaliśmy średni zakładany przez nas yield dla portfela to 7,1%. Zmieniając tylko ten parametr (czyli podwyŝszając/obniŝając stopę kapitalizacji dla poszczególnych obiektów nie zmieniając poziomu czynszów, zarówno dla obecnego portfela jak i planowanych na lata 2008-2010 inwestycji) moŝna określić wartość w zaleŝności od rozwoju sytuacji na rynku nieruchomości. PoniŜej prezentujemy wraŝliwość wyceny akcji na zmiany stóp kapitalizacji (średnio dla całego portfela). Nie zmieniamy przy tym załoŝeń dotyczących biznesu mieszkaniowego, jednak w całości wyceny nie jest on istotny (ok. 7% wartości firmy). Źródło: SA, DM PKO BP SA 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% 8,5% 9,0% Wycena 1 akcji (zł) 38,01 32,10 27,01 22,75 18,98 15,06 12,84 10,26 4
Obecna wycena rynkowa implikuje wzrost yield (przy innych parametrach nie zmienionych) o ok. 0,5 p.p., czyli do 7,6% (średnio dla całego portfela). Nie moŝna wykluczyć takiego scenariusza, jednak spadające stopy procentowe powinny sprzyjać wycenie nieruchomości. Warunkiem jest jednak poprawa płynności w systemie bankowym i odblokowanie akcji kredytowej. O yieldach istotnie przekraczających bieŝące wyceny rzeczoznawców naleŝałoby mówić równieŝ w przypadku konieczności szybkiej sprzedaŝy części aktywów przez. Zarząd spółki decydując się na taki ruch w obecnych realiach rynkowych musiałby zaakceptować znaczne dyskonto względem wyceny bilansowej (opartej na przyszłych przepływach). Niewykluczone, Ŝe podniosłoby ono yield nawet o 1-1,5 p.p. w porównaniu do wyceny rzeczoznawców. UwaŜamy jednak, iŝ sytuacja finansowa nie zmusza do podejmowania tak dramatycznych kroków: spółka znacząco okroiła swój program inwestycyjny na najbliŝsze 2 lata, ma zapewnione finansowanie przyszłych projektów (wg zarządu dostępne kapitały w postaci środków własnych oraz przyrzeczonych kredytów to 512 mln EUR), a większość kredytów ma charakter zobowiązań długoterminowych. Ewentualna decyzja o sprzedaŝy jakiejś nieruchomości ( informował, iŝ toczą się rozmowy w sprawie sprzedaŝy pozostałych 50% udziałów w Galerii Mokotów) nie byłaby więc podejmowana pod presją konieczności zapewnienia spółce płynności, ale wynikała ze strategii firmy. Biorąc pod uwagę bieŝący koszt kapitału oraz strukturę finansowania inwestycji (40% to finansowanie zewnętrzne), szacujemy maksymalny yield akceptowalny przez na 7,9% (średnio dla całego portfela), tj. 1,5 p.p. powyŝej obecnych wycen. 5
Rachunek zysków i strat (mln zł) 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P IIIQ 07 I-IIIQ 07 IIIQ 08 I-IIIQ 08 Przy chody netto ze sprzedaŝy 309,28 315,02 278,51 503,00 709,12 642,56 113,54 221,36 120,55 243,22 zmiana 50,1% 1,9% -11,6% 80,6% 41,0% -9,4% 56,3% -7,5% 6,2% 9,9% EBITDA 630,02 934,63 1 170,58 749,66 768,28 485,52 504,76 931,69 137,63 469,47 zmiana 246,0% 48,4% 25,2% -36,0% 2,5% -36,8% 33,8% 3,4% -72,7% -49,6% EBIT 629,24 933,63 1 169,45 747,89 764,79 480,43 504,56 930,87 137,02 467,83 zmiana 249,0% 48,4% 25,3% -36,0% 2,3% -37,2% 33,9% 3,4% -72,8% -49,7% Zy sk netto 449,29 783,40 845,86 527,53 467,18 164,57 403,17 657,86 188,67 459,10 zmiana 243,3% 74,4% 8,0% -37,6% -11,4% -64,8% 32,5% -9,3% -53,2% -30,2% Zy sk netto skory gowany 449,29 783,40 845,86 527,53 467,18 164,57 403,17 657,86 188,67 459,10 zmiana 243,3% 74,4% 8,0% -37,6% -11,4% -64,8% 32,5% -9,3% -53,2% -30,2% MarŜa EBITDA 203,7% 296,7% 420,3% 149,0% 108,3% 75,6% 444,6% 420,9% 114,2% 193,0% MarŜa EBIT 203,5% 296,4% 419,9% 148,7% 107,8% 74,8% 444,4% 420,5% 113,7% 192,3% Rentowność netto 145,3% 248,7% 303,7% 104,9% 65,9% 25,6% 355,1% 297,2% 156,5% 188,8% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P Akty wa ogółem 3 451,97 4 638,79 6 666,94 6 821,71 8 124,44 8 656,16 Akty wa trwałe 2 872,18 2 972,15 4 369,31 5 927,88 7 378,62 7 975,50 Akty wa obrotowe 579,79 1 666,64 2 297,63 893,83 745,82 680,66 Kapitał własny 1 781,97 2 800,94 3 539,39 4 099,53 4 663,59 4 942,39 Zobowiązania i rezerwy ogółem 1 669,99 1 837,85 3 127,55 2 722,18 3 460,85 3 713,77 Dług netto 1 083,06 89,69 856,31 1 642,17 2 265,40 2 555,60 Kapitał obrotowy 196,55 346,06 591,13 378,55 115,11 87,22 Kapitał zaangaŝowany 2 865,03 2 890,62 4 395,70 5 741,70 6 928,99 7 497,98 Środki pienięŝne z działalności operacy jnej 50,41-63,90-17,92 211,11 299,99 92,62 Środki pienięŝne z działalności inwesty cy jnej -528,01 498,20-727,48-904,76-923,22-382,81 Środki pienięŝne z działalności f inansowej 365,57 448,35 1 047,15-516,83 634,53 286,55 Środki pienięŝne na koniec okresu 238,74 1 063,68 1 238,05 27,56 38,86 35,21 Dług netto/ebitda 1,72 0,10 0,73 2,19 2,95 5,26 ROE 29,4% 34,2% 26,7% 13,8% 10,7% 3,4% ROACE - - - - - - Źródło: Spółka, DM PKO BP SA NPV projektów mieszkaniowych (mln zł) 2008 2009 2010 2011 2012 Prognozy NAV posiadanych nieruchomości Przy chody 269 377 161 148 148 Wartość proj. komerc. (mln zł) 10 131 EBIT 53 68 13 22 22 ŚredniowaŜony y ield (%) 7,1 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% Łączna sprzedaŝ (mln zł) 720 FCF 43 55 10 18 18 Wartość dla (mln zł) 6 654 Kalkulacja WACC Łączny capex (mln zł) 1 370 Dług 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% Dług netto (mln zł) 2 373 Stopa wolna od ry zy ka 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% NAV (mln zł) 2 911 Premia ry nkowa 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Wartość rezy dualna (mln zł) 1 580 Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wartość na 1 akcję (zł) 20,47 Koszt długu po opodatkowaniu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Źródło: DM PKO BP S.A. Koszt kapitału 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% WACC 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% Wycena DFCF 40 47 8 13 12 Wycena SOP Projekty mieszkaniowe (mln zł) 313 Suma DFCF 121 Nieruchomości (mln zł) 4 491 Zdy skontowana wartość rezy dualna 195 realna stopa wzrostu FCF Suma (mln zł) 4 804 NPV projektów 316 po roku 2012 = 1,5% Wartość na 1 akcję (zł) 21,90 Liczba akcji (mln szt.) 219,370 Źródło: DM PKO BP S.A. Wartość 1 akcji na 01.01.08 (zł) 1,40 Wartość 1 akcji na dziś (zł) 1,43 Źródło: DM PKO BP S.A. Wycena porównawcza Kraj Ticker Kapital. P/E P/BV EUR USD 2008 2009 2010 2008 2009 2010 Immoeast Austria IEA AV 400 544 1,11 5,00 3,64 0,05 0,05 0,05 Atrium Austria MEL AV 636 864 7,92 8,25 3,51 0,22 0,19 0,19 Hammerson W.Bry tania HMSO LN 1 664 2 262 12,90 12,67 12,02 44,91 54,74 54,03 Corio Holandia CORA NA 2 170 2 949 10,38 10,38 10,05 0,59 0,64 0,65 Orco LuksemburgORC FP 75 102 - - 4,95 0,12 0,15 0,15 Echo Polska ECH PW 225 305 5,87 3,91 5,80 0,60 0,53 0,48 XXI Century W.Bry tania XXIC.LN 5 7 0,10 0,32 4,14 - - - Warimpex Austria WXF AV 46 62 3,58 3,48 5,29 0,26 0,25 0,24 Mediana 5,87 5,00 5,12 0,26 0,25 0,24 Polska PW 1 006 1 343 7,53 8,50 24,13 1,00 0,90 0,86 Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki 28,3% 70,0% 371,0% 293,0% 260,7% 257,3% Implikowana wartość 1 akcji (zł) 14,11 10,65 3,84 4,00 4,50 4,90 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 6
Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego banki budownictwo i nieruchomości, hotele przemysł paliwowy, chemia, energetyka, dystrybucja farmaceutyków przemysł metalowy, spoŝywczy, inne telekomunikacja, media, informatyka przemysł drzewny i papierniczy e-commerce, analiza techniczna Hanna Kędziora (022) 521 79 43 hanna.kedziora@pkobp.pl Michał Sztabler (022) 521 79 13 michal.sztabler@pkobp.pl Ludomir Zalewski makler papierów wartościowych (022) 521 79 17 ludomir.zalewski@pkobp.pl Marcin Sójka (022) 521 79 31 marcin.sojka@pkobp.pl Michał Janik doradca inwestycyjny (022) 521 79 41 michal.janik@pkobp.pl Bartosz Arenin (022) 521 87 23 bartosz.arenin@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Artur Szymecki (0-22) 521 82 14 Katarzyna Patora-Kopeć (0-22) 521 79 96 artur.szymecki@pkobp.pl katarzyna.patora-kopec@pkobp.pl Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 39 Piotr Gawron (0-22) 521 91 50 piotr.dedecjus@pkobp.pl piotr.gawron@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 dariusz.andrzejak@pkobp.pl Objaśnienie uŝywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŝące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marŝa brutto na sprzedaŝy - relacja zysku brutto na sprzedaŝy do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŝy rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŝy Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŝ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŝ 15% SPRZEDAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŝności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŝszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŝa wraŝliwość na przyjęte załoŝenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŝna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŝność w stosunku do bieŝących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŝe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŝenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŝytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŝące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŝeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŝe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.