RAPORT Robyg Sektor deweloperski Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 2.29 Cena docelowa (PLN) 2.30 Min 52 tyg (PLN) 1.24 Max 52 tyg (PLN) 2.56 Kapitalizacja (mln PLN) 600.19 EV (mln PLN) 755.08 Liczba akcji (mln szt.) 262.09 Free float 30.9% Free float (mln PLN) 185.28 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0.83 Kod Bloomberga ROB PW Kod Reutersa ROBP.WA Zmiana kursu Robyg WIG 1 miesiąc 4.5% -3.3% 3 miesiące 7.4% 1.0% 6 miesięcy 32.8% 14.0% 12 miesięcy 75.0% 6.8% Akcjonariat % akcji i głosów Nanette Real Estate Group N.V. 25.41 ING Powszechne Towarzystwo Emerytalne S.A. 7.44 LBPOL William II S.A.R.L. 43.72 - - - - Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 2013-03-04 1.36 2,6 2,1 Robyg Wydajemy rekomendację Trzymaj dla spółki Robyg z ceną docelową w perspektywie 12 miesięcy na poziomie 2.30 PLN. Rok 2013 był bardzo dobry dla spółek deweloperskich w szczególności posiadających atrakcyjną ofertę oraz możliwości finansowe wprowadzania na rynek nowych projektów. Robyg odniósł sukces rynkowy i ugruntował swoją pozycję na rynku deweloperskim. Obecna wycena Spółki oddaje naszym zdaniem sukces rynkowy oraz zakładany przez Spółkę na najbliższe lata poziom sprzedaży i marży brutto. Rok 2013 był bardzo dobry dla mieszkaniowych spółek deweloperskich w szczególności posiadających atrakcyjną ofertę oraz możliwości finansowe wprowadzania na rynek nowych projektów. O wzroście sprzedaży zadecydowały głównie obniżki stóp procentowych, które zwiększyły poziom zdolności kredytowej a także obniżyły koszty obsługi kredytów o ponad 15%. Innymi czynnikami były oczekiwane zmiany regulacyjne wyłączające dostępność kredytów bez wkładu własnego od początku 2014r. oraz stabilizacja cen mieszkań i zakupy o charakterze inwestycyjnym. Robyg zwiększył sprzedaż w ciągu trzech pierwszych kwartałów z 816 mieszkań w 2012r do 1181 mieszkań w 2013r. Jednocześnie w II kw. i III kw. 2013r. Robyg był deweloperem o największej sprzedaży rynkowej. Sukces rynkowy Robyg zawdzięcza atrakcyjnej ofercie w Warszawie i Trójmieście oraz dobrej kondycji finansowej, która pozwoliła na sprawne uruchamianie nowych projektów. W kolejnych latach Spółka chce utrzymać tegoroczny zakładany poziom sprzedaży (1500 mieszkań) oraz marże na poziomie 20%. Przed Spółką stoją wyzwania, z których najistotniejszym jest zwiększenie obecnej oferty rynkowej i rozbudowa banku ziemi w kolejnych latach, na którą Robyg chce wydać 150 mln PLN do 2016r. Oprócz sprzedaży istotne jest także utrzymanie poziomu marży brutto w kolejnych okresach, szczególnie, że kończą się dotychczasowe najbardziej rentowne projekty. Dla inwestorów ważnym atutem jest także dywidenda płacona przez Spółkę. Dodatkowym obciążeniem przepływów pieniężnych oprócz zakupu ziemi będzie spłata instrumentów kapitałowych. 1,6 1,1 18 gru 5 mar 21 maj Robyg 31 lip 10 paź 23 gru WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 2012 2013 2014P 2015P 2016P Sprzedaż 403 529 253 204 217 EBITDA 56 59 22 16 14 EBIT 55 58 21 15 13 Zysk netto 25 30 13 28 44 Zysk skorygowany 67 75 37 51 48 EPS (PLN) 0.10 0.11 0.05 0.11 0.17 DPS (PLN) 0.12 0.11 0.10 0.10 0.10 Stanisław Ozga, CFA, doradca inwestycyjny stanislaw.ozga@pkobp.pl (0-22) 521-79-13 PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa P/E 24.02 20.05 45.82 21.71 13.71 P/BV 1.46 1.39 1.42 1.36 1.51 P - prognoza PKO DM r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Wykaz realizowanych inwestycji, stan na 30.09.2013 r. Nazwa inwestycji PUM Liczba lokali L. sprzedanych L. rozpoznanych Data rozp. Data zakończenia City Apartments (Warszawa, śoliborz) Citi apartments 3 17 435 221 200 0 3Q 2012 1Q 2014 Citi apartments 5 9 770 173 0 0 2Q 2014 4Q 2015 Citi apartments 6 7 513 108 39 0 4Q 2013 2Q 2015 Citi apartments 1 i (gotowe) 20 816 234 234 233 Citi apartments 2 17 499 229 221 217 Citi apartments 4 13 959 217 216 212 razem 86 992 1 182 910 662 Osiedle Zdrowa (Warszawa, Wilanów) Zdrowa 5 10 066 161 163 160 Zdrowa 2 10 824 174 173 168 Zdrowa 3 11 477 194 188 182 Zdrowa 4 11 039 152 151 151 razem 43 407 681 675 661 Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki (Warszawa, Wilanów) Nowa Rezydencja 8-10 17 710 229 226 219 Nowa Rezydencja 7 10 327 173 171 34 Nowa Rezydencja 5 6 601 127 125 0 4Q 2012 1Q 2014 Nowa Rezydencja 4,6 10 565 235 233 233 razem 45 203 764 755 486 Osiedle Kameralne (Warszawa, Bemowo) Osiedle Kameralne1 7 888 135 133 133 Osiedle Kameralne 2 5 608 108 84 1Q 2013 2Q 2014 Osiedle Kameralne 3 4 120 76 2Q 2014 3Q 2015 Osiedle Kameralne 4 7 772 153 4Q 2014 1Q 2016 Osiedle Kameralne 5 5 016 105 2Q 2015 4Q 2016 razem 30 404 577 217 133 Young Citi (Warszawa, Bemowo) Young City 1 7 958 148 138 3Q 2012 1Q 2014 Young City 2 8 080 163 138 1Q 2013 2Q 2014 Young City (pozostałe) 40 737 832 4 3Q 2013 4Q 2016 razem 56 775 1 143 Lawendowe Wzgórza (Gdańsk, Jasień) Lawendowe Wzgórza 1 5 766 103 102 102 Lawendowe Wzgórza 2 3 102 58 58 58 Lawendowe Wzgórza 3 3 521 68 68 66 Lawendowe Wzgórza 4 3 030 58 57 57 Lawendowe Wzgórza 5 4 326 81 77 74 Lawendowe Wzgórza BU (kompleks komercyjny) 1 489 15 12 12 Lawendowe Wzgórza Przedszkole 756 1 1 1 Lawendowe Wzgórza 6 4 264 82 78 2 Lawendowe Wzgórza 9 5 014 112 69 0 4Q 2012 1Q 2014 Lawendowe Wzgórza 10 5 604 116 10 0 3Q 2013 4Q 2014 Lawendowe Wzgórza 11 6 087 130 0 0 2Q 2014 3Q 2015 Lawendowe Wzgórza 12 6 475 126 0 0 1Q 2015 2Q 2016 razem 49 434 950 532 372 Słoneczna Morena (Gdańsk, Morena) Słoneczna Morena 1a 1 350 8 8 8 Słoneczna Morena 1b 1 362 13 13 11 Słoneczna Morena 2 3 373 59 58 58 Słoneczna Morena 3 4 386 73 70 70 Słoneczna Morena 4 4 028 72 68 68 Słoneczna Morena 5 1 287 12 5 2 Słoneczna Morena 6 6 795 118 98 71 Słoneczna Morena 7 5 720 95 53 0 4Q 2012 4Q 2013 Słoneczna Morena 8 6 951 138 6 0 4Q 2013 1Q 2015 pozostałe etapy 19 341 471 0 0 2Q 2014 4Q 2016 razem 54 593 1 059 379 288 Marina Tower (Gdańsk, Przymorze) Albatros Towers 1 10 053 154 144 133 Albatros Towers 2 8 220 174 86 2Q 2013 1Q 2015 Albatros Towers 3 8 220 174 2Q 2014 4Q 2015 Albatros Towers 4 8 220 174 1Q 2015 3Q 2016 Albatros Towers 5 10 053 156 2Q 2015 4Q 2016 razem 18 273 328 230 133 Osiedle Królewskie (Wilanów, Warszawa) Osiedle Królewsie I 6 925 117 97 2Q 2013 4Q 2014 Osiedle Królewsie II 7 438 135 86 4Q 2013 2Q 2015 Osiedle Królewsie III 5 729 100 2Q 2014 4Q 2015 Osiedle Królewsie IV 4 495 76 2Q 2014 4Q 2015 Osiedle Królewsie V 8 500 190 1Q 2015 3Q 2016 razem 33 087 618 183 0 Źródło: Rob yg 2
Rynek deweloperski Początek roku 2013 przyniósł obawy o poziom sprzedaży mieszkań przez deweloperów. Jako czynniki hamujące popyt wymieniane były m.in. kolejny oczekiwany spadek dynamiki nowych kredytów hipotecznych, zakończenie programu Rodzina na Swoim, (który w 2012r. odpowiadał za ok. 25% sprzedaży na rynku warszawskim), oczekiwany początek nowego programu wsparcia Mieszkanie dla Młodych od początku 2014r., oraz kolejny rok niższego tempa wzrostu gospodarczego. Mimo, że część obaw się sprawdziła (w szczególności ta dotycząca spowolnienia na rynku kredytowym, na którym wartość nowych kredytów hipotecznych po spadkach w 2012r. o 20.5% r/r w ciągu 3 kwartałów 2013r. spadła o kolejne 11.8% r/r), to sprzedaż mieszkań wśród spółek giełdowych istotnie wzrosła. 9000 8000 7000 Rynek mieszkaniowy w Warszawie 25000 20000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 15000 10000 5000 0 Liczba mieszkań wprowadzonych do sprzedaży Wielkość sprzedaży brutto Liczba mieszkań w ofercie (oś prawa) Źródło: REAS, DM PKO BP mld PLN 16 Wartość i liczba nowo podpisanych umów o kredyt kwartalnie w okresie I kw. 2010 r. -III kw. 2013 r. 70000 14 60000 12 10 8 6 4 50000 40000 30000 20000 2 10000 0 I kw. 2010 II kw. 2010 III kw. 2010 IV kw. 2010 I kw. 2011 II kw. 2011 III kw. 2011 IV kw. 2011 I kw. 2012 II kw. 2012 III kw. 2012 IV kw. 2012 I kw. 2013 II kw. 2013 III kw. 2013 0 Wartość nowo podpisanych umów o kredyt Liczba nowo podpisanych umów o kredyt Źródło: ZBP 3
Najistotniejsze dla wzrostu sprzedaży nowych mieszkań okazały się atrakcyjniejsze oferty na rynku pierwotnym oraz spadek stóp procentowych, który nastąpił w wyniku działań NBP. W 2013r. stopa referencyjna była obniżana 6 razy i spadła z 4,25% do 2,50%. W przypadku najbardziej popularnych kredytów 25-35 letnich oznacza to spadek raty kredytu o 15%-20%. 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Średnie oprocentowanie i merże kredytu hipotecznego w okresie styczeń 2012 r. -wrzesień 2013 r. Średnie oprocentowanie kredytu hipotecznego Średnia marża kredytu hipotecznego Źródło: Amron, DM PKO BP 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 Indeks Dostępności Mieszkaniowej w okresie Q1 2005 -Q3 2013 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 2005 20052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013 Źródło: ZBP Średnia dla Polski 4
Ceny ofertowe mieszkań rynku pierwotnym [za mkw.] 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 03_2007 06_2007 09_2007 12_2007 03_2008 06_2008 09_2008 12_2008 03_2009 06_2009 09_2009 12_2009 03_2010 06_2010 09_2010 12_2010 03_2011 06_2011 09_2011 12_2011 03_2012 06_2012 09_2012 12_2012 03_2013 06_2013 09_2013 Wrocław Łódź Kraków Warszawa Poznań Źródło: PONTINFO Według informacji deweloperów niski poziom stóp procentowych poprzez spadek rentowności lokat bankowych dodatkowo przyczynił się do zwiększenia kupna mieszkań o charakterze inwestycyjnym. Było to obserwowane przez deweloperów jako większy udział w sprzedaży mieszkań kupowanych za gotówkę. Od drugiej połowy 2013r. można było zaobserwować w większych miastach niewielkie wzrosty cen zarówno w przypadku rynku pierwotnego i wtórnego. Według danych transakcyjnych NBP cena mieszkań w siedmiu największych miastach wzrosła w 3q 2013r. o 2,1% wobec 1q 2013r. Kolejnym czynnikiem aktywizującym popyt były przyjęte zmiany w rekomendacji S, które mają wejść w życie od 1 stycznia 2014r. Zmiany te praktycznie znoszą możliwość udzielana kredytów hipotecznych bez wkładu własnego. Obecnie takie kredyty stanowią istotną część rynku kredytowego. Według danych Expander Advisors and DK Notus w II kwartale 2013r. takie kredyty stanowiły ok. 36% całości wolumenu, (na rynku pierwotnym ok. 29% wolumenu). Perspektywy na 2014r., mimo ograniczeń w udzielaniu kredytów bez wkładu własnego, są również dobre. Niskie stopy procentowe powinny wspomagać sprzedaż także w 2014r. Według ostatnich zapowiedzi RPP pierwsza podwyżka oczekiwana jest najwcześniej w drugiej połowie 2014r. Dodatkowo zacznie wówczas działać program Mieszkanie dla Młodych, który umożliwia bezpośrednią dopłatę do wkładu własnego i program kupna mieszkań czynszowych przez BGK. Nadchodzący rok ma być także okresem szybciej rosnącej dynamiki PKB. 5
Sprzedaż mieszkań przez deweloperów giełdowych 500 400 300 200 100 0 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 żródło: Parkiet, DM PKO BP Dom Development Robyg Polnord J.W. Construction Marvipol Inpro Robyg Rok 2013 jest rokiem przełomowym dla Robyga. Sprzedaż po III kwartałach wzrosła do 1181 mieszkań wobec 816 mieszkań w analogicznym okresie 2012r. Planowana sprzedaż w tym roku ma osiągnąć ponad 1500 lokali wobec 1113 mieszkań w 2012r. W II i III kwartale Spółka sprzedała odpowiednio 402 i 476 lokali i została liderem sprzedaży na polskim rynku. Robyg odniósł sukces rynkowy dzięki dobrze dopasowanej do rynku ofercie i atrakcyjnemu stosunkowi lokalizacji do ceny mieszkań. Nie bez znaczenia były także problemy finansowe niektórych konkurentów i problemy z uruchamianiem nowych projektów pod regulacjami ustawy deweloperskiej. W 2013r. w stosunku do dwóch poprzednich lat zmieniła się częściowo struktura sprzedaży z poszczególnych inwestycji. Zmniejszył sie udział w sprzedaży inwestycji na banku ziemi zbudowanym kilka lat temu takich jak Citi Apartments na Żoliborzu oraz Zdrowa i Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki na Wilanowie. Świadczy to o potencjale Spółki do realizacji projektów odpowiadających potrzebom rynku. Jednocześnie zachowane były proporcje sprzedaży na głównych rynkach Spółki w Warszawie i Gdańsku (65:35). Spółka konsekwentnie budowała także bank ziemi. Zakupione zostały projekty na Woli na ok. 160 lokali za 15.2 mln PLN cześć przypadająca na udział Robyga w JV prowadzącym ten projekt oraz projekt na Wilanowie za 3.5 mln PLN i za 34 mln PLN umożliwiający budowę 750 lokali (zakup został dokonany przez Królewski Park, JV z udziałem Robyga w wysokości 51%). Na koniec III kwartału bank ziemi Spółki obejmował 2910 lokali w Warszawie, w tym 1730 w inwestycjach na Bemowie (Young Citi i Osiedle Kameralne), 580 na Wilanowie (Osiedle Królewskie) 320 na Wol i 280 na Żoliborzu (Citi Apartments) i 4850 w Gdańsku (1600 Słoneczna Morena, 500 Marina i 2750 Lawendowe Wzgórza), przy czym ponad 70% lokali w Warszawie było w posiadaniu spółek JV. Liczba mieszkań w ofercie na koniec III kwartału wynosiła 865 w relacji do 984 lokali na koniec 2012r. W 2014r. Spółka planuje zwiększyć ofertę i wprowadzić do sprzedaży 952 lokale w Warszawie i 449 lokali w Gdańsku (bez uwzględniania nowych projektów), oraz szacunkowo ok. 300 mieszkań w nowych projektach. Według naszych szacunków w I półroczu bieżącego roku do sprzedaży wprowadzone zostaną etapy Citi Apartments, Osiedle Królewskie, Osiedle Kameralne w Warszawie oraz Lawendowe Wzgórza, Słoneczna Morena i Albatros Tower w Trójmieście. Oznacza to, że na przyszły rok Spółka ma potencjał by zrealizować plany sprzedażowe. 6
W ciągu III kwartałów 2013r. Robyg rozpoznał w wynikach 909 lokali uwzględniając w pełni lokale z Osiedla Kameralnego, w której to inwestycji Robyg rozpoznaje 50% wyników ze sprzedaży. Według naszych szacunków w IV kwartale 2013r. Spółka może rozpoznać ponad 400 mieszkań, co oznacza, 2013r. będzie także rekordowy pod tym względem. Ze względu na plan przekazywania inwestycji 2014r. będzie pod tym względem istotnie słabszy (oczekujemy rozpoznania w wynikach ok. 1100 mieszkań), z kolei istotnej poprawy można się spodziewać w 2015r. Od przyszłego roku oczekujemy zmian w księgowości, które sprawią, że w ramach sprzedaży mieszkań przez spółki JV będą wykazywane tylko zyski, co zniekształci porównywalność raportowanych przychodów ze sprzedaży. Po skokowym wzroście sprzedaży w ciągu 2013r Robyg zmodyfikował swoją strategie na kolejne lata. W kolejnych okresach Robyg planuje utrzymanie tegorocznego poziomu sprzedaży (ponad 1500 mieszkań) przy zakładanej marży brutto ponad 20%. Dlatego jednym z głównych zadań jest rozbudowa banku ziemi. W bieżącym roku zostały zakupione działki w Warszawie na Wilanowie i Woli z łącznym potencjałem budowy ponad 1000 mieszkań. Jednak dla utrzymania planowanego poziomu sprzedaży Spółka chce wydać na rozbudowę banku ziemi w latach 2014-2016 łącznie 150 mln PLN. Oczekujemy, że Spółka skoncentruje się raczej na projektach warszawskich, ponieważ bank ziemi w Trójmieście jest dobrze zabezpieczony. Dzielnicami, w których działa Spółka powinny pozostać Wilanów i Bemowo. Rozważane są także lokalizacje takie jak Bielany i Praga. Obecnie w celu ograniczenia ryzyka inwestycyjnego większość projektów w Warszawie realizowana jest w formule JV. Wyzwaniem dla Spółki będzie utrzymanie wielkości zysku brutto na sprzedaży. W latach 2010-2013 wysokie marże generowane były przez projekty, które zakupione zostały w poprzedniej dekadzie takie jak Citi Apartments, Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki i Zdrowa. Inwestycje te powoli się jednak kończą. W Citi Apartments, które odpowiadało w 2012r. i I-III kw 2013r. za odpowiednio 20% i 17% sprzedaży i 41% i 37% wygenerowanej marży ekonomicznej brutto zostało do sprzedaży ok. 280 mieszkań oraz ok. 500 mieszkań do uwzględnienia w wynikach. W Nowej Rezydencji Królowej Marysieńki do rozpoznania pozostało ok. 250 mieszkań. SprzedaŜ lokali w poszczególnych inwestycjach 2009-2013 SprzedaŜ w okresie 2009 2010 2011 2012 1-3Q2013 Warszawa: Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki 106 113 156 260 80 Szczęśliwy Dom -1 6-1 - Osiedle Zdrowa 85 154 267 155 22 City Apartments 95 167 227 220 205 Osiedle Kameralne - - 124 9 86 Young CITI - - - 87 193 Osiedle Królewskie 183 razem Warszawa 285 440 774 732 769 Gdańsk: Słoneczna Morena 1 19 72 149 145 Lawendowe Wzgórza 3 83 150 171 124 Albatross Tower - - 23 61 146 razem Gdańsk 4 102 245 381 415 SUMA 289 542 1 019 1 113 1 184 Źródło: Robyg, DM PKO BP 7
Ekonomiczny zysk brutto realizowanych inwestycji 160 000 140 000 120 000 100 000 80000 60000 40000 20000 Albatross Towers Słoneczna Morena (Gdańsk) Lawendowe Wzgórza (Gdańsk) Osiedle Kameralne (Warszawa) City Apartments (Warszawa) Osiedle Zdrowa (Warszawa) Szczęśliwy Dom (Warszawa) 0 2009 2010 2011 2012 1-3Q 2013 Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki (Warszawa) Źródło: Robyg, DM PKO BP Nazwa inwestycji 2009 2010 2011 2012 1-3Q 2013 Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki 24,4% 29,5% 24,5% 32,0% 24,9% Szczęśliwy Dom 0,0% 30,2% 7,3% 13,5% Osiedle Zdrowa 35,7% 39,1% 38,2% 34,6% 30,0% City Apartments 39,7% 34,9% 28,6% 47,4% 37,4% Osiedle Kameralne - 22,3% Lawendowe Wzgórza - 36,4% 25,7% 22,8% 26,4% Słoneczna Morena - 22,3% 25,8% 31,8% 26,1% Albatross Tower - 16,2% Young CITI - Źródło: Robyg, DM PKO BP Ekonomiczna marŝa brutto na sprzedaŝy Polityka dywidendy Od początku swojej historii giełdowej Robyg dzielił się z inwestorami dywidendą, która w ostatnich latach kształtowała się na następujących poziomach: z zysku za 2010 rok w wysokości 0,07 zł na akcję, co stanowiło 27% zysku ekonomicznego netto z zysku za 2011 rok w wysokości 0,12 zł na akcję, co stanowiło ponad 78% zysku ekonomicznego netto z zysku za 2012 w wysokości 0,08 zł na akcję, co stanowiło niemal 31% zysku ekonomicznego netto Daje to średni diwidend yield na poziomie pomiędzy 3.5-9%. Oczekujemy kontynuacji dywidendowej polityki spółki w kolejnych latach. Według zapowiedzi Robyga dywidenda za 2013- r. może wynieść ok. 0,10-0,11 PLN na akcję. Finansowanie W 2013r. Spółka wykupiła obligacje o wartości ok. 130mln PLN i wyemitowała obligacje o wartości 140 mln PLN. W poprzednich latach Robyg charakteryzował się wysokimi przepływami pieniężnymi z działalności operacyjnej, które oprócz wysokiej marży ekonomicznej i 8
dynamicznej sprzedaży mieszkań pochodziły z relatywnie niższych zakupów ziemi. Dodatkowym obciążeniem w zakresie przepływów pieniężnych z działalności finansowej będzie spłata pożyczek o charakterze instrumentu kapitałowego w stosunku do głównych akcjonariuszy Spółki w łącznej wysokości 76 mln PLN oraz narosłe odsetki. Zapadalność zadłużenia w latach 2012-2015 (mln PLN) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 70 140 38 42 30 11 09.2014 09.2015 09.2016 09.2017 Kredyty bankowe Obligacje Nowe regulacje na rynku deweloperskim. Udział przedziałów LTV w łącznym wolumenie w paźdzerniku 2013 r. 8% 27% 36% LTV > 95% LTV 80%-95% LTV 50%-80% LTV < 50% 29% Źródło: Expander, KPF, DK Notus Istotnie na rynek mieszkaniowy w 2014. Będą wpływać nowy rządowy program wsparcia dla sprzedaży Mieszkanie dla Młodych, program budowy mieszkań na wynajem prowadzony przez BGK oraz zmiany w rekomendacji S. 9
Program Mieszkanie dla Młodych zastępuje program Rodzina na Swoim, który obowiązywał w latach 2007-2012. W odróżnieniu od programu Rodzina na Swoim, który oferował wsparcie w postaci pokrywania połowy odsetek płaconych od kredytu na zakup lub budowę lokalu przez okres 8 lat, program Mieszkanie dla Młodych oferuje bezpośrednie dofinansowanie do wkładu własnego przy zakupie nowego lokalu, co ma szczególne znaczenie przy rosnących wymaganiach w tym zakresie od 2014r. Beneficjentami programu są małżeństwa, osoby samotnie wychowujące dzieci oraz osoby samotne do 35 roku życia, przy czym w przypadku małżeństw liczy się wiek młodszego małżonka. Dofinansowanie można uzyskać jedynie przy zakupie pierwszego mieszkania na rynku pierwotnym, przy finansowaniu nieruchomości kredytem w wysokości co najmniej 50% ceny zakupu mieszkania zaciągniętym na okres co najmniej 15 lat. Dofinansowanie wkładu własnego wynosi 10% kwoty iloczynu średniego wskaźnika przeliczeniowego kosztu odtworzenia 1 m2 powierzchni użytkowej budynków mieszkalnych obowiązującego w dniu złożenia wniosku o dofinansowanie wkładu własnego w gminie, na terenie, której położone jest mieszkanie oraz powierzchni użytkowej mieszkania, przy czym wsparcie ograniczone jest do powierzchni 50 m2. W przypadku posiadania przez beneficjentów dzieci dofinansowanie wynosi 15% powyższej kwoty. Dodatkowo można uzyskać wsparcie na spłatę części kredytu w wysokości 5% powyższej kwoty w przypadku urodzenia lub przysposobienia trzeciego lub kolejnego dziecka w okresie 5 lat od przeniesienia własności lokalu. Maksymalna powierzchnia mieszkania lub domu jednorodzinnego objętego programem wsparcia wynosi odpowiednio 75m2 i 100m2 lub 85m2 i 110m2 w przypadku posiadania przez beneficjenta trojga lub więcej dzieci. Tak jak w przypadku Rodziny na Swoim również w programie Mieszkanie dla Młodych istnieje limit maksymalnej ceny mieszkań, których zakup jest objęty wsparciem. Cena zakupu mieszkania nie może być wyższa od kwoty stanowiącej iloczyn współczynnika 1,1 oraz powierzchni użytkowej mieszkania i średniego wskaźnika przeliczeniowego kosztu odtworzenia 1 m2 powierzchni użytkowej budynków mieszkalnych, obowiązującego w gminie, na terenie, której położone jest mieszkanie. Współczynnik ten w przypadku Rodziny na Swoim wynosił w 2012r. 1,0 dla rynku pierwotnego oraz 0,8 dla rynku wtórnego. Oznacza to, że limity cen będą zbliżone. Na przykład dla rynku warszawskiego do końca III kwartału 2012r. limit wynosił 5901 PLN/m2, a obecnie w I kw 2014r. limit w programie MdM będzie wynosił 5824 PLN/m2. Pozwala to szacować, że skala sprzedaży mieszkań w ramach obu programów może być podobna. Problem może być natomiast wzrost średniej ceny w ofercie rynkowej jak np.: w Warszawie oraz podobnie jak w przypadku RnS limity cen w niektórych miastach np: w Krakowie. W 2014 r. środki na MdM mają wynieść 600 mln zł, w 2015 r. - 715 mln zł, w 2016 r. - 730 mln zł, w 2017 r. - 746 mln zł, a w 2018 r. - 762 mln zł. Program mieszkań na wynajem Program jest przygotowywany przez BGK i docelowo w ciągu 3-4 lat ma objąć kupno lub budowę 20 tys. mieszkań o wartości ok. 5mld PLN. Program będzie funkcjonował w ramach BGK TFI jako fundusz Inwestycyjny Zamknięty Aktywów Niepublicznych - FIZ AN)., który będzie inwestował w budynki z lokalami mieszkalnymi gotowymi do wynajęcia, a następnie wynajmował te mieszkania najemcom. Zarządzać aktywami funduszu będzie spółka BGK Nieruchomości, która będzie dokonywać inwestycji oraz podpisywać umowy z najemcami. Bezpośrednie zarządzanie nieruchomościami zostanie powierzone wyspecjalizowanym podmiotom. Fundusz będzie nabywał aktywa w następujący sposób: Zakup budynków istniejących, bądź znajdujących się na etapie budowy. Jeżeli w trakcie prac poszukiwania projektów możliwych do nabycia do zidentyfikowane będą projekty zapewniające zakup całego budynku i spełniające pozostałe kryteria inwestycyjne (np. lokalizacja), projekty takie kupione będą w pierwszej kolejności; Budowa budynków na zamówienie Funduszu: W tej formule Fundusz zawierał bę- 10
dzie z deweloperem umowę na wybudowanie budynku mieszkalnego spełniającego wymogi określonej specyfikacji technicznej oraz o strukturze wielkościowej mieszkań, jaka będzie wynikała z bieżących potrzeb rynkowych, lokalizacji itp.; Budowa budynków przez Fundusz: Formuła ta oznacza realizację projektów przez Fundusz na gruntach uprzednio pozyskanych do portfela Funduszu, w oparciu o umowę z deweloperem na przeprowadzenie określonego zamierzenia inwestycyjnego Fundusz ma działać na zasadach rynkowych i mieszkania należące do Funduszu nie będą substytutem mieszkań socjalnych. Jedynym kryterium wynajmu mieszkania będzie weryfikacja potencjalnego najemcy pod względem zdolności do opłacania czynszu. Z założenia zyski Funduszu mają być na poziomie 4% wartości nieruchomości, a czynsz ze względu na potencjalnie niższe ceny zakupu mieszkań i oraz niższe koszty utrzymania na poziomie 20-30% poniżej czynszu rynkowego. Według założeń BGK fundusz ma inwestować głównie w mieszkania 2-3 pokojowe o powierzchni 50-60m2. Mieszkania mają być wykończone i atrakcyjne dla potencjalnych najemców. BGK rozpoznał potencjalne inwestycje, którą mogą docelowo kontrybuować 10-15% zakładanej ilości mieszkań. Pierwszych umów można się spodziewać w połowie 2014r. Ze względu na poziom czynszów należy się spodziewać, że ten segment rynku obejmie mieszkania z segmentu popularnego o niższych cenach i może stanowić konkurencję dla mieszkań spełniających kryteria programu MdM. W okresie budowania portfela mieszkań będzie jednak zdecydowanie pozytywny dla deweloperów. Miasto Limit MdM Przeciętna cena transakcyjna Szacunkowy udział mieszkań z oferty kwalifikujący się do dopł at Białystok 4 225,10 zł 4 087,00 zł brak danych Bydgoszcz 4 439,60 zł 3 816,00 zł brak danych Gdańsk 5 718,35 zł 5 107,00 zł 54% Gdynia 5 718,35 zł 4 868,00 zł brak danych Katowice 4 695,35 zł 3 644,00 zł brak danych Kraków 4 894,45 zł 6 105,00 zł 6% Lublin 4 230,48 zł 4 639,00 zł brak danych Łódź 5 031,40 zł 3 635,00 zł 60% Olsztyn 4 730,55 zł 4 353,00 zł brak danych Poznań 5 604,50 zł 5 405,00 zł 16% Szczecin 4 339,50 zł 4 230,00 zł brak danych Toruń 4 439,60 zł 4 337,00 zł brak danych Warszawa 5 864,65 zł 7 183,00 zł 10% Wrocław 4 774,00 zł 5 557,00 zł 25% Zielona Góra 4 251,50 zł 3 106,00 zł brak danych Źródło: Expander Zmiany w Rekomendacji S W czerwcu br. Komisja Nadzoru Bankowego przyjęła Rekomendacje S, która obowiązywać ma od początku 2014r. Do najważniejszych implikacji dla rynku mieszkaniowego należy zalecenie minimalnego wskaźnika LTV na poziomie 80% lub 90%, w przypadku gdy cześć ekspozycji przekraczająca 80% jest odpowiednio ubezpieczona, lub kredytobiorca przedstawił dodatkowe zabezpieczenie w formie blokady środków na rachunku bankowym lub poprzez zastaw na dłużnych papierach skarbu Państwa lub NBP. Przy czym w 2014 roku LTV nie powinno przekraczać 95%, w 2015 r. 90%, w 2016r. 85% lub 90% przy dodatkowym ubezpieczeniu lub zabezpieczeniu. Oznacza to, że od bieżącego roku nie powinny być udzielane kredyty bez wkładu własnego. Według statystyk Expandera kredyty na rynku pierwotnym bez wkładu własnego stanowiły ok. 29% ogółu kredytów. 11
Kolejna zmiana dotyczy okresu spłaty przyjmowanego do obliczania zdolności kredytowej. Okres ten został wydłużony z 25 do 30 lat, przy czym banki powinny rekomendować klientom detalicznym 25 letni okres spłaty. Maksymalny okres kredytu został ustalony na poziomie 35 lat. Przyjęcie dłuższego okresu spłaty efektywnie zwiększa zdolność kredytową klienta, przy obecnym poziomie stóp procentowych o ok. 8%-9%. Rekomendacja zacieśnia możliwość uzyskania kredytów walutowych do osób osiągających dochody w walucie zaciąganego kredytu. W praktyce ten zapis nie będzie miał większego znaczenia dla rynku, bo już obecnie udział kredytów walutowych był znikomy. W III kwartale 2013r. udział wartości kredytów denominowanych w EUR wynosił 0.65%, a w CHF 0.04%. Od lipca 2013r. obowiązuje także zmieniona Rekomendacja T, która zniosła ustalany przez regulatora maksymalny poziom stosunku rat płaconych miesięcznie do osiąganego dochodu netto klienta, czyli tzw. DTI wynoszącego dotychczas 50% lub 65%. Po wejściu w życie Rekomendacji T, każdy bank będzie mógł ustalać tę wartość samodzielnie, podobnie jak to, czy będzie w analizie zdolności kredytowej klienta uwzględniać zobowiązania małżonka wnioskodawcy, ponieważ nowe regulacje nie nakładają takiego obowiązku na banki. Naszym zdaniem wpływ braku kredytów bez wkładu własnego powinien zostać, co najmniej zrównoważony przez wydłużenie okresu przyjętego do obliczania zdolności kredytowej, program wsparcia zakupu mieszkań MdM, a także niższy poziom stóp procentowych i oczekiwany wzrost gospodarczy. W 2014 zakładamy wzrost wartości udzielanych kredytów do 10%. Wycena spółki Podstawą wyceny jest model DCF. Prognozujemy parametry modelu do roku 2023. Druga faza (TV) obejmuje okres po roku 2023. Cenę docelową za 12 miesięcy określamy na podstawie modelu na PLN. Dodatkowo publikujemy wycenę porównawczą Robyg S.A. na tle spółek z sektora. Jako ryzyka postrzegamy wygasanie dotychczasowych projektów na Żoliborzu i Wilanowie, które generowały w ciągu ostatnich dwóch lat zdecydowaną większość marży. Spółka oddała do użytkowania I etap inwestycji biurowej na Wilanowie, dla której ryzykiem pozostaje sytuacja na rynku biurowym w Warszawie, gdzie ze względu na skokowy wzrost podaży w ciągu najbliższych 1-2 lat wskaźnik powierzchni niewynajętej może pozostać na poziomie ok. 10-12%. WACC i założenia do wyceny. Robyg: WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Premia za ryzyko długu 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% Koszt kapitału własnego 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% koszt długu 8.4% 8.4% 8.4% 8.4% 8.4% 8.4% 8.4% 8.4% waga długu 34% 39% 46% 59% 50% 50% 50% 50% WACC 8.5% 8.4% 8.2% 7.9% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% Źródło: prognozy PKO DM 12
Robyg: Kluczowe założenia do wyceny 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Wolumen:Sprzedaż mieszkań 1 548 1 405 1 527 1 451 1 534 Wolumen:Rozpoznanie mieszkań w wyniku 1 189 1 093 1 454 2 094 1 511 Średnia marża brutto na sprzedaży 20.2% 28.6% 28.4% 22.9% 20.3% Źródło: prognozy PKO DM Wycena DCF. Robyg: model DCF tys PLN 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2023P+ EBIT 67 842.8 69188.9 68 026.3 91 091.5 74 345.3 78043.6 77 225.9 76 256.8 75 675.7 75 077.2 71 273.3 Stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% NOPLAT 54 952.6 56 043.0 55 101.3 73 784.1 60 219.7 63 215.3 62 553.0 61 768.0 61 297.3 60 812.6 57 731.4 CAPEX -11 050.0-24050.0-18 500.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Amortyzacja 889.0 889.0 889.0 885.0 885.0 885.0 885.0 885.0 885.0 885.0 885.0 Zmiany w kapitale obrotowym -25 793.4-3818.9-68 420.7 54 300.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 FCF 18 998.2 29 063.1-30 930.4 128 969.1 61 104.7 64 100.3 63 438.0 62 653.0 62 182.3 61 697.6 58 616.4 WACC 8.4% 8.2% 7.9% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% Współczynnik dyskonta 1.00 1.08 1.17 1.26 1.37 1.48 1.60 1.73 1.87 2.02 2.18 2.36 DFCF 17529.071 24783.551-24453.48 94320.8767 41339.287 40115.723 36725.702 33552.805 30804.941 28274.027 24848.77 Wzrost w fazie II 2.00% Suma DFCF - Faza I 322 992.5 Suma DFCF - Faza II 415 367.8 Wartość Firmy (EV) 738 360.3 Dług netto 154 888.0 Wartość godziwa 583 472.3 Liczba akcji (mln szt.) 262 092.0 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2013 2.23 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 2.30 Oczekiwana dywidenda w ciągu 12 miesięcy 0.11 Cena bieżąca 2.29 Oczekiwana stopa zwrotu 5% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Wycena porównawcza. Nazwa spółki Kapitalizacja Price/BV Dług netto/kapitał własny mln PLN ECHO INVESTMENT S.A. 2616.5 1.08 1.00 GLOBE TRADE CENTRE SA 2296.3 0.74 1.16 średnia 0.91 1.08 RANK PROGRESS SA 232.8 0.51 0.76 BBI DEVELOPMENT SA 204.0 0.77 0.69 CAPITAL PARK 580.7 0.66 0.44 średnia 0.65 0.63 POLNORD SA 283.3 0.21 0.48 DOM DEVELOPMENT SA 1200.5 1.35 0.02 JW CONSTRUCTION HOLDING SA 269.3 0.54 1.47 ROBYG SA 607.0 1.16 0.50 średnia 0.81 0.62 PHN S.A. 1 170.1 0.63-0.09 Źródło: Bloomberg, PKO DM, 13
Rachunek zysków i strat (tys. PLN)2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży 160 470 402 891 528 712 252 670 204 441 217 055 Koszty własny sprzedaży -129 568-305 287-438 219-203 078-165 202-175 304 Zysk brutto ze sprzedaży 30 902 97 604 90 493 49 592 39 239 41 751 Koszt sprzedaży 13 661 4 028-14 769-7 720-8 703-10 538 Koszty zarządu -9 507-12 240-21 558-22 205-22 871-23 557 Koszty odpisu aktualizacyjnego -17 zapasów 394-19587 0 0 0 0 Pozostałe przychody -5 000-13 499 6 133 3 884 9 766 7 326 Pozostałe koszty operacyjne -1 972-1 235-2 031-2 092-2 155-2 220 Zysk z działalności operacyjnej 10 690 55 071 58 268 21 458 15 276 12 763 Ekonomiczny zysk z działalności operacyjnej 21987 96967 103 295 67843 69189 68026 Przychody finansowe 7 068 7 630 6 428 4 963 8 557 9 444 Koszty finansowe -16 396-18 998-17 176-24 223-17 993-17 740 Zyski jedn.współzależnych 0 0 22 147 30 712 50 660 Zysk (strata) brutto 1 362 43 703 47 520 2 199 5 840 4 467 Podatek dochodowy 26 784-18 718-17 584-11 246-8 903-11 349 Zysk(strata) netto 28 146 24 985 29 936 13 100 27 649 43 778 Zysk(strata) jedn.dominującej 22 319 20 033 26 010 6 401 22 187 42 512 Zysk netto ekon. jedn.dominującej33 616 61 929 71 037 30 639 45 388 47 116 Zyski (straty) mniejszości 5 827 4 952 3 926 6 698 5 462 1 266 Bilans (tys. PLN) 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Aktywa trwałe 338 388 373 147 403 767 397 614 433 101 451 918 Rzeczowe aktywa trwałe 7 853 7 801 7 853 7 223 7 425 7 552 Nieruchomości inwestycyjne 141 626 132 886 167 341 184 443 242 080 277 296 Wartość firmy 21 488 21 488 21 488 21 488 21 488 21 488 Inne wartości niematerialne 320 293 321 326 298 322 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 173 0 173 173 173 173 Inne długoterminowe należności 426 617 426 426 426 426 Aktywa z tytułu odroczonego podatku 35432 dochodowego 42949 41 535 33228 26582 21 266 Grunty przeznaczone pod zabudowę 131 070 167113 164 630 150 307 134629 123 395 Długoterminowe asktywa finansowe 9 691 20 873 Aktywa obrotowe 878 077 837 688 793 875 727 782 671 544 656 696 Zapasy 687 580 658 276 526 464 462 096 408 790 470 355 Należności z tytułu dostaw i usług 12 oraz 565poz. Należności 26299 12 633 10222 10853 7171 Należności z tyt. Podatku dochodowego 734 337 734 734 734 734 Rozliczenia międzyokresowe 2 495 2 447 1 489 1 534 1 580 1 627 Krótkoterminowe aktywa finansowe 46152 16558 17 746 17088 22526 10 452 Środki pieniężne i ekwiwalenty 128 551 124 080 213 936 236 108 227 061 166 357 AKTYWA RAZEM 1 216 465 1 210 836 1 197 642 1 125 396 1 104 645 1 108 614 Kapitał własny ogółem 545 245 522 902 539 369 462 308 441 363 398 365 Kapitał zakładowy 25 739 25 794 26 052 25 739 25 739 25 739 Nadwyżka z emisji akcji pow.ich 306 wart. 817 Nominalnej 306817 308 654 306817 306817 306 817 Zyski zatrzymane 82 265 78 602 96 127 91 133 108 807 65 809 Akcjonariusze niekontrolujący130 424 111 689 108 536 38 619 Zobowiązania 671 220 687 933 658 274 663 088 663 282 710 249 Zobowiązania długoterminowe 304 404 249 247 356 249 457 492 485 030 532 783 Oprocentowane kredyty i pożyczki279 900 205 751 306 394 414 601 439 601 484 601 Pozostałe zobowiązania 6 330 8 854 12 345 11 234 13 454 11 234 Zaliczki otrzymane od klientów 5 076 6 915 5 076 4 903 4 321 6 756 Rezerwa z tytułu odroczonego pod. 13 Dochodowego 098 27727 32 434 26754 27654 30 192 Zobowiązania krótkoterminowe 366 816 438 686 302 025 205 596 178 252 177 466 Zobowiązania z tyt. Dostaw i usług 50134 i poz 48617 24 369 19824 21037 17090 Oprocentowane kredyty i pożyczki 103 498 179468 62 430 12381 41859 111 806 Zobow. Z tyt. Pod. Dochodowego 34 3 373 34 34 34 34 Rozliczenia międzyokresowe 6 984 2 990 6 984 7 034 7 056 7 111 Zaliczki otzrymane od klientów189 115 185 743 188 973 146 319 87 462 19 788 Rezerwy 17 051 18 495 19 235 20 004 20 804 21 637 PASYWA RAZEM 1 216 465 1 210 836 1 197 642 1 125 396 1 104 645 1 108 614 Rachunek Przepływów Pieniężnych (tys. PLN) Przepływy z działalności operacyjnej 112 397 95761 163 605 96526 80007-10 139 Przepływy z działalności inwestycyjnej -53173-19980 -25 037-59543 -68656-37 918 Przepływy z działalności finansowej -120 238-79435 -21 214-9747 -28493-32 717 Wskaźniki ROE 5.2% 4.8% 5.6% 2.8% 6.3% 11.0% ROA 2.3% 2.1% 2.5% 1.2% 2.5% 3.9% P/BV 1.10 1.15 1.11 1.30 1.36 1.51 Dług netto (tys. PLN) 254 847 261139 154 888 190 874 254399 430 050 Dług netto/ EBITDA 22.4 4.7 2.6 8.5 15.7 31.5 Źródło: Robyg, P - prognoza PKO DM 14
Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 5218214 Joanna Wilk (0-22) 5214893 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 Mark Cowley (0-22) 5215246 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumen-