mieszkaniowi deweloperzy 28 paÿdziernika 2010 Cena Rekomendacja docelowa Dom Development neutralnie 41.0 Gant kupuj 23.4 J.W.Construction neutralnie 15.3 Polnord akumuluj 41.5 Trudniejszy rynek - czas profesjonalistów Z³ote czasy spó³ek zajmuj¹cych siê budow¹ i sprzeda ¹ mieszkañ skoñczy³y siê nagle wraz z nadejœciem kryzysu finansowego. Spowolnienie gospodarcze doprowadzi³o do radykalnego ograniczenia mo liwoœci finansowania inwestycji jak i zakupu w³asnego mieszkania. W takim œrodowisku ekonomicznym najwiêksze szanse przetrwania mieli doœwiadczeni deweloperzy. W sytuacji, gdy banki drastycznie zmniejszy³y Ÿród³o finansowania, a kolejki klientów zniknê³y, czêœæ firm, które skusi³y zyski z mieszkaniówki uzyskiwane przez deweloperów w okresie prosperity, wycofa³a siê z tej dzia³alnoœci. Wiêksze wymagania rynku przyczyniaj¹ siê do jego profesjonalizacji. Sta³y niedobór mieszkañ w Polsce zdaje siê byæ Ÿród³em niezaspokojonego popytu, jednak problemem z jakim boryka siê rynek mieszkaniowy w Polsce jest dostêpnoœæ mieszkaniowa Polaków (mierzona liczb¹ metrów kwadratowych mo liwych do nabycia za przeciêtne wynagrodzenie). Efektem niskiej dostêpnoœci jest finansowanie wiêkszoœci transakcji zakupu mieszkañ przy pomocy kredytu hipotecznego. Delikatna poprawa koniunktury W bie ¹cym roku, w miarê poluzowywania polityki kredytowej przez banki komercyjne, widoczny jest powolny wzrost sprzeda y u deweloperów. Zapasy mieszkañ z projektów zakupionych spekulacyjnie w czasie dobrej koniunktury, a tak e wra liwoœæ powoli odradzaj¹cego siê popytu, powstrzymuj¹ deweloperów od podnoszenia cen. Naszym zdaniem w najbli szych latach nie powinno dojœæ do kolejnego za³amania na rynku mieszkaniowym, ani tym bardziej do kolejnego boomu. Powrót na rynek klientów, którzy powstrzymali siê z kupnem mieszkania w niepewnych czasach kryzysu oraz d¹ enie do poprawy standardu ycia powinny równowa yæ ryzyka, np. zwi¹zane ze zmniejszaj¹cym siê gronem potencjalnych nabywców mieszkañ (co wynika ze struktury demograficznej Polski). Najwa niejszy wp³yw na rozwój rynku mieszkaniowego w Polsce nadal bêdzie mia³ dostêp potencjalnych klientów do Ÿróde³ finansowania, g³ównie do tanich kredytów hipotecznych. Du e znaczenie bêd¹ mia³y zatem tak e dzia³ania nadzorcze KNF. Metoda wyceny i rekomendacje Do wyceny spó³ek deweloperskich postanowiliœmy zastosowaæ wycenê aktywów netto oraz wycenê porównawcz¹ w oparciu o wskaÿniki P/BV oraz P/NAV. Z uwagi na powolne o ywienie na rynku przejawiaj¹ce siê m.in. rosn¹cymi wolumenami sprzeda y, nasz¹ analizê postanowiliœmy wzbogaciæ o wycenê metod¹ DCF (zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych). Gant jest najtañszym deweloperem w analizowanej grupie. Dynamiczny wzrost sprzeda y, przy niskim odsetku rezygnacji, pozwala optymistycznie patrzeæ w przysz³oœæ. Jedn¹ akcjê dewelopera wyceniamy na 23.4 PLN i wystawiamy rekomendacjê kupuj. Polnord ma najbogatsz¹ ofertê mieszkañ i ambitne plany rozwoju. Spó³ka zamierza rozwijaæ segment nieruchomoœci komercyjnych. Akcje dewelopera s¹ niedowartoœciowane, jednak obawy przed dzia³aniami g³ównego akcjonariusza najwyraÿniej zniechêcaj¹ inwestorów od inwestycji. Jedn¹ akcjê dewelopera wyceniamy na 41.5 PLN i wystawiamy rekomendacjê akumuluj. 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 lis 09 gru sty 09 10 rel.wig JWC PND lut mar kwi cze 10 10 10 10 DOM GNT lip 10 sie 10 wrz paÿ 10 10 Zmiana (%) 1m 3m 12m WIG 3.2 7.9 20.2 WIG 1.2 0.6-3.9 Dom Development -4.2-1.7 3.4 Gant -4.0-14.2-14.8 J.W.Construction -4.2-3.0 46.0 Polnord -3.1 5.9 3.5 Cena P/BV P/NAV Dom Development 45.21 1.5 1.5 Gant 19.00 0.6 0.7 J.W.Construction 16.98 2.1 2.1 Polnord 37.38 0.8 0.8 prognoza na 2010 EBIT Zysk netto ROE Dom Development 64.0 43.1 5.8% Gant 28.2 14.6 2.7% J.W.Construction 135.1 88.9 21.4% Polnord 21.7 34.0 3.0% Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Dom Development operuje wy³¹cznie na najprê niejszym i najbardziej konkurencyjnym rynku warszawskim. W naszej ocenie nie widaæ szczególnych podstaw do wzrostu wartoœci spó³ki w najbli szym okresie. Wartoœæ jednej akcji oszacowaliœmy na 41.0 PLN i wystawiamy rekomendacjê neutralnie. J.W. Construction jest najwy ej wycenianym deweloperem, bior¹c pod uwagê wskaÿnik P/BV, m.in. z powodu czêœci wykonawczej holdingu, która umo liwia mu œciœlejsz¹ kontrolê kosztów. Spó³ka planuje rozwój tej czêœci grupy poprzez realizacjê kontraktów zewnêtrznych, co umo liwi lepsz¹ dywersyfikacjê przychodów. Jedn¹ akcjê J.W. Construction wyceniliœmy na 15.3 PLN i wystawiamy rekomendacjê neutralnie. Scenariusz dla rynku deweloperskiego W naszym ostatnim raporcie dotycz¹cym deweloperów mieszkaniowych, datowanym na 7 wrzeœnia ubieg³ego roku, przedstawiliœmy trzy mo liwe scenariusze rozwoju sytuacji na rynku mieszkaniowym w Polsce. Scenariusz negatywny zak³ada³ wyst¹pienie drugiej fali kryzysu i zwi¹zanego z tym pogorszenia wskaÿników makroekonomicznych, wzrostu bezrobocia i ograniczenia konsumpcji. Grozi³o to dalszym zaostrzaniem polityki kredytowej banków, ograniczaj¹c finansowanie zarówno dla potencjalnych nabywców jak i dla deweloperów, a tak e spadkiem cen mieszkañ. Scenariusz optymistyczny zak³ada³ znaczn¹ poprawê sytuacji makroekonomicznej, spadek bezrobocia, wzrost wynagrodzeñ i konsumpcji, a tak e cen mieszkañ. Banki rozluÿni³yby politykê kredytow¹ chêtnie udzielaj¹c kredytów hipotecznych i finansuj¹c nowe projekty. Scenariusz poœredni, którego wyst¹pienie naszym zdaniem by³o najbardziej prawdopodobne, przewidywa³ stabilizacjê sytuacji. Banki mia³y utrzymywaæ restrykcyjn¹ politykê kredytow¹, przez co deweloperzy rozpoczynali niewielk¹ liczbê nowych projektów, a czêœæ klientów nadal mia³a wstrzymywaæ siê z zakupem oczekuj¹c spadku cen. staraliby siê utrzymaæ ceny na stabilnym poziomie oferuj¹c ewentualnie niewielkie obni ki. Podsumowanie mo liwych scenariuszy oraz zaleceñ prezentowanych w ubieg³orocznym raporcie przedstawia poni sza tabela. Scenariusz Prawdopodobieñstwo Wygrani Przegrani negatywny 35% Dom Development J.W. Construction, Polnord, Gant poœredni 50% Dom Development, J.W. Construction Polnord, Gant optymistyczny 15% J.W. Construction, Polnord, Gant Dom Development ród³o: raport Millennium DM z dn. 07.09.2009 Bior¹c pod uwagê trzy zak³adane mo liwoœci rozwoju sytuacji sprawdzi³ siê scenariusz poœredni, którego wyst¹pienie by³o naszym zdaniem najbardziej prawdopodobne. Poprawnie równie za³o yliœmy, e w tym scenariuszu do wygranych zaliczyæ bêdzie mo na Dom Development oraz JW.Construction, natomiast mniej ciekawe oka ¹ siê inwestycje w akcje Polnordu i Ganta. W okresie ostatnich kilku miesiêcy mamy do czynienia z lekkim o ywieniem, którego utrzymanie jest naszym zdaniem w obecnej sytuacji najbardziej prawdopodobne. Popyt zg³aszany przez obecnych kupuj¹cych jest zwi¹zany z zaspokajanie potrzeby posiadania w³asnego mieszkania, dzieki czemu jest on bardziej trwa³y ni w okresie boomu, gdy wiele mieszkañ nabywanych by³o w celach spekulacyjnych. Nie spodziewamy siê w zwi¹zku z tym kolejnego za³amania na rynku mieszkaniowym, ale wykluczamy tak e powrót do z³otych czasów sprzed kilku lat. Najwa niejszy wp³yw na przysz³oœæ rynku mieszkaniowego w Polsce bêdzie mia³ dostêp potencjalnych klientów do Ÿróde³ finansowania. W przypadku wiêkszoœci transakcji nabywcy mieszkañ posi³kuj¹ siê kredytami hipotecznymi, dlatego du e znaczenie bêdzie mia³a polityka kredytowa banków oraz dzia³ania nadzorcze KNF. 2
Rynek deweloperski w Polsce Sytuacja na rynku mieszkaniowym w Polsce Jak wynika z najczêœciej pojawiaj¹cych siê w ostatnich latach szacunków, w Polsce brakuje ok. 1.5 mln mieszkañ. W porównaniu z innymi krajami europejskimi Polska dysponuje bardzo niskimi zasobami mieszkañ w przeliczeniu na tysi¹c mieszkañców. Boom na rynku nieruchomoœci, z jaki mieliœmy do czynienia w ostatnich latach przed wybuchem kryzysu, poprawi³ statystyki lecz nie zniwelowa³ dystansu dziel¹cego Polskê od pozosta³ych krajów europejskich. Zasoby mieszkaniowe w wybranych krajach w 2002 roku 600 mieszkañ/1000 mieszkañców 500 400 300 200 100 510 503 502 484 472 471 427 407 374 373 348 321 308 0 Hiszpania* Francja Portugalia Szwecja Niemcy Czechy* Litwa Rumunia Polska '09** Polska'02 ród³o: Bulletin of Housing Statistics for Europe and North America 2006; *-dotyczy 2001 roku, **-GUS W po³owie pierwszej dekady XXI wieku rosn¹ce ceny nieruchomoœci i wysokie mar e zachêca³y nowe firmy do zajêcia siê budownictwem mieszkaniowym. W 2006 roku wydawano miesiêcznie œrednio 14 tys. pozwoleñ na budowê, w roku 2007 zaœ 20.6 tys. Œrednia wydawanych pozwoleñ na budowê w 2008 roku wynios³a 19.2 tys., zaœ w ubieg³ym roku, gdy za³amanie gospodarcze dotkliwie dotknê³o rynek deweloperski, œrednia miesiêczna liczba wydawanych pozwoleñ wynios³a 14.9 tys. W ci¹gu pierwszych trzech kwarta³ów bie ¹cego roku omawiana œrednia wynosi 14.7 tys. i roœnie. Wzrasta tak e œrednia liczba mieszkañ znajduj¹cych siê w budowie, a tak e liczba rozpoczêtych budów. Liczba wydanych pozwoleñ na budowê mieszkañ (tys.) 30 25 Wydane pozwolenia (miesiêcznie) œrednia 6M wydanych pozwoleñ 20 15 10 5 0 sty- 07 mar- maj- 07 07 lip- 07 wrz- 07 lis- 07 sty- 08 mar- maj- 08 08 lip- 08 wrz- 08 lis- 08 sty- 09 mar- maj- 09 09 lip- 09 wrz- 09 lis- 09 sty- 10 mar- maj- 10 10 lip- 10 wrz- 10 ród³o: Millennium DM, GUS 3
Liczba rozpoczêtych inwestycji i budowanych mieszkañ (tys.) 25 Wydane pozwolenia (miesiêcznie) œrednia 6M rozpoczetych realizacji 800 20 Liczba mieszkañ w budowie (skala prawa) 700 600 15 500 400 10 300 5 200 100 0 sty- 07 mar- maj- lip- 07 07 07 wrz- 07 lis- 07 sty- 08 mar- maj- lip- 08 08 08 wrz- 08 lis- 08 sty- 09 mar- maj- lip- 09 09 09 wrz- 09 lis- 09 sty- 10 mar- maj- lip- 10 10 10 wrz- 10 0 ród³o: Millennium DM, GUS Liczba mieszkañ oddawanych do u ytku w Polsce 180 000 spó³dzielcze indywidualne sprzeda lub wynajem pozosta³e 160 000 140 000 120 000 100 000-16% r/r 80 000 60 000 40 000 20 000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 I-IX 2010 ród³o: Millennium DM, GUS W latach 2000-2009 oddano do u ytku w Polsce ponad 1.25 mln mieszkañ. Bior¹c pod uwagê istniej¹ce zasoby mieszkaniowe oraz w porównaniu z innymi krajami europejskimi rozwój rynku na poziomie z ostatnich latach, mo na uznaæ za niewystarczaj¹cy. Zasoby mieszkañ na 1000 mieszkañców w Polsce 2003-2009 390 380 370 360 359 363 366 370 375 380 382 350 340 330 320 330 332 335 338 341 345 Polska (miasta) Polska (³¹cznie) 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 348 ród³o: Millennium DM, GUS 4
Nowo oddawane mieszkania przy spadaj¹cej liczbie ludnoœci w Polsce determinuj¹ systematyczny wzrost zasobów mieszkañ przypadaj¹cych na 1000 mieszkañców. Zasoby mieszkaniowe w miastach s¹ wy sze ni na obszarach wiejskich. W miastach ponad 90% gospodarstw domowych mieszka³o w budynkach wielorodzinnych, podczas gdy na wsi nieca³e 30%. Warunki mieszkaniowe w g³ównych miastach Polski 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 70.2 64.2 60.1 56.4 57.4 58.5 58.5 53.3 24.6 24.0 23.3 26.8 23.5 25.5 26.7 24.2 410 450 412 468 401 435 415 345 Wroc³aw ódÿ Kraków Warszawa Gdañsk Katowice Poznañ Polska 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 liczba mieszkañ na 1000 mieszk. pow. u ytkowa mieszkania pow. u ytkowa na 1 osobê ród³o: Millennium DM, GUS; stan na 31/12/2008 Wed³ug danych GUS w najwiêkszych miastach Polski liczba mieszkañ przypadaj¹ca na 1000 mieszkañców istotnie przewy sza³a œredni¹ ogólnokrajow¹, jednak ich powierzchnia by³a ni sza od œredniej. Przeciêtne gospodarstwo wiejskie zajmowa³o w 2009 roku mieszkanie o po³owê wiêksze ni gospodarstwo w mieœcie. Œrednia powierzchnia mieszkañ w polskich miastach wynosi³a niespe³na 61 mkw, podczas gdy na terenach wiejskich ponad 91 mkw. Dostêpnoœæ mieszkañ Niedobór zasobów mieszkaniowych w Polsce wskazywany by³ jako niechybny czynnik sta³ego wzrostu ich wartoœci. Za³o enie to okaza³o siê b³êdne w konfrontacji z realnymi mo liwoœciami nabycia w³asnego M przez przeciêtnego Polaka. Z danych NBP wynika, e za przeciêtne wynagrodzenie w sektorze przedsiêbiorstw w ka dym z 5 najwiêkszych miast Polski mo na by³o nabyæ mniej ni 1 mkw mieszkania. Zdecydowanie najgorzej w tym zestawieniu wypada Kraków, w którym przeciêtne wynagrodzenie nie pozwoli na nabycie nawet 0.5 mkw mieszkania. Dostêpnoœæ mieszkania za przeciêtne wynagrodzenie 0.85 0.75 Warszawa Wroc³aw Poznañ Kraków ódÿ mkw/wy nagrodzenie* 0.65 0.55 0.45 0.35 0.67 0.58 0.40 0.25 3kw'06 4kw'06 1kw'07 2kw'07 3kw'07 4kw'07 1kw'08 2kw'08 3kw'08 4kw'08 1kw'09 2kw'09 3kw'09 4kw'09 ród³o: NBP, PONT Info, GUS; * - przeciêtna p³aca w sektorze przedsiêbiorstw w danym mieœcie 5
Podstawowym Ÿród³em finansowania kupna w³asnego M w wiêkszoœci przypadków jest kredyt hipoteczny. Ograniczenie akcji kredytowej w okresie spowolnienia gospodarczego doprowadzi³o do zapaœci na rynku nieruchomoœci. Z jednej strony banki nie chcia³y po yczaæ pieniêdzy deweloperom na projekty mieszkaniowe, z drugiej strony niechêtnie po ycza³y pieni¹dze obywatelom drastycznie zmniejszaj¹c liczbê nabywców mieszkañ ju gotowych. O ywienie gospodarcze potwierdzone wskaÿnikami makroekonomicznymi (jak stopa wzrostu PKB), sk³oni³o banki do poluzowania polityki kredytowej. Wzmo ona akcja kredytowa pozytywnie wp³ynê³a na sprzeda deweloperów, co zachêci³o ich do rozpoczêcia nowych projektów. Zad³u enie z tytu³u kredytów mieszkaniowych (mld PLN) 250.0 225.0 200.0 175.0 150.0 125.0 100.0 75.0 50.0 25.0 0.0 gru 01 z³otowe gru 02 55% 69% 65% 63% 64% 64% 37% 43% 36% 36% 45% 35% 37% 57% 31% 63% gru 03 gru 04 walutowe gru 05 gru 06 gru 07 214.9 192.5 gru 08 gru 09 247.5 wrz 10 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 12.1 16.4 16.8 11.9 1kw '08 2kw '08 3kw '08 4kw '08 Wartoœæ nowych kredytów (mln PLN) Liczba nowych kredytów (tys.) 7.6 9.4 10.9 10.8 9.8 1kw '09 2kw '09 3kw '09 4kw '09 1kw '10 13.5 10.1 2kw '10 3kw '10p ród³o: NBP, ZBP Zad³u enie Polaków z tytu³u kredytów mieszkaniowych wynosi³o niespe³na 11.7% w relacji do PKB na koniec 2007 roku i 15.6% rok póÿniej. Odsetek ten by³ znacznie ni szy ni w przypadku krajów Europy Zachodniej - œrednia dla ca³ej EU wynios³a przed niespe³na trzema laty 50.1% oraz 49.8% na koniec 2008 roku. Wzrost wartoœci zad³u enia z tytu³u kredytów mieszkaniowych na koniec ub.r. w stosunku do koñca 2007 roku wyniós³ ponad 180%, jednak odsetek w relacji do PKB, kszta³tuj¹cy siê na koniec 2009 roku na poziomie ok. 16%, nadal znacznie odbiega od œredniej europejskiej. Tworzy to teoretycznie potencja³ do wzrostu zad³u enia z tytu³u kredytów mieszkaniowych, a tym samym rozwoju rynku nieruchomoœci. Swobodny dostêp do kredytów w latach 2005-2007 doprowadzi³ do wzrostu cen mieszkañ i nakrêci³ koniunkturê deweloperom, natomiast jego ograniczenie spowodowa³o stagnacjê na rynku. Kredyty hipoteczne do PKB wybranych krajów w 2007r. i 2008r. 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 95.3% 2007 2008 80.5% 62.0% 63.3% 60.6% 49.8% 46.1% 35.9% 11.6% 17.3% 10.8% 15.6% 13.2% 14.0% 9.9% 15.3% 92.8% 50.1% 34.9% 61.6% 17.5% 47.7% 11.7% 62.1% 4.0% 3.5% 11.9% 57.0% 86.3% 12.4% Czechy Dania EU27 Francja Hiszpania Litwa Niemcy Polska Portugalia Rumunia Szwecja UK ród³o: Hypostat 2007, Hypostat 2008 6
Pañstwo na rynku mieszkaniowym Flagowym projektem pañstwa u³atwiaj¹cym nabycie w³asnego mieszkania jest skierowany do m³odych ma³ eñstw program "Rodzina na Swoim". Podstawowym za³o eniem programu RnS jest dop³ata pañstwa do po³owy odsetek kredytu hipotecznego przez pierwsze 8 lat jego sp³aty. Program narzuca pewne ograniczenia co do kredytu i samej nieruchomoœci. Kredyt musi byæ udzielony w PLN, zaœ powierzchnia u ytkowa nabywanego mieszkania lub domu jednorodzinnego nie mo e przekraczaæ odpowiednio 75 m2 i 140 m2. Program skierowany jest do m³odych ma³ eñstw i osób samotnie wychowuj¹cych dzieci, które posiadaj¹ pe³n¹ zdolnoœæ kredytow¹ oraz nie s¹ i nie by³y stron¹ innej umowy mieszkaniowego kredytu preferencyjnego. Popularnoœæ programu RnS znacznie wzros³a w roku 2009, w którym udzielono niemal trzykrotnie wiêcej kredytów ni w dwóch poprzednich latach razem wziêtych. W efekcie co szósty kredyt hipoteczny w ubieg³ym roku udzielony by³ w ramach programu RnS. Liczba kredytów udzielony w programie Rodzina na Swoim 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 4 001 6 645 30 882 17 844 2007 2008 2009 1H'10 ród³o: Millennium DM, BGK Program Rodzina na Swoim, który z za³o enia mia³ wspieraæ m³ode ma³ eñstwa w nabyciu w³asnego mieszkania, okaza³ siê nieskuteczny. "Rzeczpospolita" (wyd. 7 paÿdziernika br.) podaje, e BGK przygotowa³ analizê efektywnoœci programu, z której wynika, e nie realizuje on zak³adanych celów i wp³ywa g³ównie na wzrost cen mieszkañ i domów, a nie na liczbê transakcji. Wed³ug BGK ponad 80% korzyœci finansowych wynikaj¹cych z programu przejmuj¹ banki komercyjne udzielaj¹ce kredytów z dop³atami. Popularnoœæ programu znacznie wzros³a w okresie kryzysu, a z uwagi na wysokie jego koszty, rz¹d szykuje modyfikacje. Podstawowe zmiany, których wprowadzenie mo liwe jest od 1 lipca lub nawet 1 stycznia przysz³ego roku, obejmuj¹: wy³¹czenie z programu rynku wtórnego, objêcie programem singli, ograniczenie maksymalnego wieku kredytobiorcy do 35 lat oraz zmniejszenie wskaÿnika s³u ¹cego do wyliczania limitów cen 1 mkw mieszkania objêtego programem. Po 31 grudnia 2012 roku rz¹d planuje wygaszenie programu (nie bêd¹ przyjmowane nowe wnioski). Zaproponowane zmiany w programie sprawi³y, e czêœæ mediów przechrzci³a program na Deweloper na Swoim. Nowa nazwa rz¹dowego programu wsparcia m³odych ma³ eñstw w nabyciu pierwszego mieszkania zyska³a na popularnoœci po og³oszeniu najnowszych limitów cen w Warszawie. Cena 1 mkw nieruchomoœci kwalifikuj¹cej siê do programu obowi¹zuj¹ca od 1 paÿdziernika br. wzros³a w Warszawie do 9080.40 PLN (+13.3% kw./kw.), co umo liwia skorzystanie z programu osobie zamierzaj¹cej nabyæ dom o wartoœci ponad 1.25 mln PLN. Przyczyn¹ wzrostu limitów cen, mog³a byæ metodologia wyliczania kosztu budowy stosowana przez GUS lub zaburzenie spowodowane zdarzeniem jednorazowym, co nie zmienia faktu, e wiêcej korzyœci na zmianach w programie (tych dokonanych i proponowanych) spodziewaæ siê mog¹ deweloperzy i banki udzielaj¹ce kredytów z dop³atami ni ich klienci. Program Rodzina na Swoim, z którego w ubieg³ym roku skorzysta³ co szósty nabywca kredytu hipotecznego, ma niew¹tpliwie korzystne dzia³anie na rozwój rynku mieszkaniowego. W krótkiej perspektywie decyzje o zakupie nowego mieszkania stymuluje tak e strach przed wzrostem o 1 p.p. stawki VAT. Bardziej istotna od wzrostu ceny mieszkania z powodu zmiany stawki VAT, z punktu widzenia potencjalnego nabywcy, jest dostêpnoœæ kredytów hipotecznych. W tej kwestii zmiany wprowadza i szykuje kolejne Komisja Nadzoru Finansowego, której zamiarem jest ograniczenie lub wyeliminowanie z rynku bardziej ryzykownych, choæ tañszych kredytów walutowych. 7
Podstawy oproc. kredytów mieszkaniowych w PLN, CHF i EUR 8.00% WIBOR 3M LIBOR CHF 3M EURIBOR 3M 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% mar-03 cze-03 wrz-03 gru-03 mar-04 cze-04 wrz-04 gru-04 mar-05 cze-05 wrz-05 gru-05 mar-06 cze-06 wrz-06 gru-06 mar-07 cze-07 wrz-07 gru-07 mar-08 cze-08 wrz-08 gru-08 mar-09 cze-09 wrz-09 gru-09 mar-10 cze-10 ród³o: Millennium DM, Bloomberg, NBP W strukturze zad³u enie z tytu³u zaci¹gniêtych kredytów mieszkaniowych nast¹pi³a zmiana z pocz¹tkiem XXI wieku. Do koñca 1999 roku wartoœæ kredytów mieszkaniowych denominowanych w walutach obcych nie przekracza³a 9%. Z uwagi na znaczne ró nice miêdzy podstaw¹ oprocentowania kredytów hipotecznych w walucie polskiej (WIBOR) i obcej (LIBOR/ EURIBOR), popularnoœæ kredytów walutowych szybko zaczê³a rosn¹æ. W ostatnim roku XX wieku odsetek kredytów walutowych stanowi³ 23%, zaœ w 2001 roku ju 50% wartoœci wszystkich kredytów mieszkaniowych i od tamtej pory nie spad³ poni ej 55%. Najwy sz¹ wartoœæ omawiany wskaÿnik pokaza³ na koniec 2008 roku. Kilkuletni okres umacniania siê polskiej waluty sprawi³, e czêœæ kredytobiorców, a tak e kredytodawców zaczê³a ignorowaæ ryzyko kursowe. Nieoczekiwane os³abienie PLN wzglêdem CHF i innych walut w drugiej po³owie 2008 i na pocz¹tku 2009 roku przyczyni³o siê do zmiany polityki kredytowej banków. Zmiany wprowadzone przez banki komercyjne sprawi³y, e wejœcie w ycie rekomendacji T nie wp³ynê³o w istotnym stopniu na liczbê udzielnych kredytów. Rekomendacja T, obowi¹zuj¹ca od sierpnia br. mówi³a m.in. o maksymalnym koszcie obs³ugi d³ugu w stosunku do dochodów gospodarstwa domowego. Koszt taki nie móg³ przekraczaæ 50% lub 65% w zale noœci od wysokoœci miesiêcznych zarobków. Drugim istotnym zapisem rekomendacji T by³o wymaganie 20% buforu na wypadek zmian kursów walut (przy kredytach walutowych o terminie sp³aty powy ej 5 lat). Wprowadzenie rekomendacji T jedynie sformalizowa³o i tak ju przestrzegane przez banki w³asne zasady dotycz¹ce polityki kredytowej. Z drugiej strony zapisy te uniemo liwiaj¹ bankom powrót do hojnego udzielania kredytów walutowych w przypadku powrotu do prosperity. Obecnie wyobraÿniê potencjalnych nabywców mieszkañ stymuluje widmo nowelizacji rekomendacji S. Najwiêksze obawy dotycz¹ zapisu nak³adaj¹cego na banki limity na udzielanie kredytów walutowych. Zgodnie z nowelizacj¹ banki nie bêd¹ mog³y udzielaæ kredytów walutowych, jeœli stanowi¹ one wiêcej ni 50% ca³ego portfela kredytów hipotecznych. Struktura walutowa wartoœci nowo udzialnych kredytów 120.0% PLN CHF EUR USD Inne 100.0% 80.0% 0.4% 9.2% 17.2% 18.3% 4.3% 23.6% 4.4% 60.0% 68.6% 40.0% 72.8% 77.2% 71.9% 20.0% 30.0% 0.0% 2008 2009 I kw.2010 II kw.2010 ród³o: AMRON-SAFRiN, ZBP 8
Jak wynika z danych zawartych w raporcie AMRON-SARFiN za II kwarta³ br. struktura walutowa nowo udzielanych kredytów mieszkaniowych uleg³a widocznej zmianie. W ubieg³ym roku radykalnie spad³ odsetek kredytów udzielanych w CHF, natomiast wzros³a wartoœæ kredytów denominowanych w PLN oraz w EUR. W bie ¹cym roku nadal wzrasta popularnoœæ kredytów w EUR kosztem denominowanych w PLN, jednak iloœciowo nadal 8/10, a wartoœciowo 7/10 umów podpisywanych jest w z³otych polskich. Wœród przyczyn tych zmian mo na wymieniæ dop³aty w ramach programu Rodzina na Swoim, który dotyczy tylko waluty krajowej, oraz rekomendacje KNF. Celem nadzorcy jest ograniczenie ryzyk zwi¹zanych z nag³ymi zmianami kursów walutowych, które decyduj¹ o mo liwoœciach klientów do sp³aty zaci¹gniêtych kredytów. Nabywcy mieszkañ Jak wynika z analizy rednet Consulting wœród klientów deweloperów w najwiêkszych miastach w Polsce najwiêksze grono stanowi¹ osoby przed 30. rokiem ycia (57% klientów). Dalsze 16% to osoby w wieku miêdzy 30 a 35 rokiem ycia. W przypadku nabywców mieszkañ na rynku pierwotnym korzystaj¹cych z programu Rodzina na Swoim udzia³ osób w wieku 25-34 lata wynosi ponad 78%. Struktura wiekowa kredytobiorców w programie RnS 3.6% 3.1% 3.5% <19 11.6% 20-24 25-29 45.7% 30-34 32.5% 35-39 40-44 >45 ród³o: Millennium DM, BGK Bior¹c pod uwagê strukturê demograficzn¹ polskiego spo³eczeñstwa, w którym szczyt przypada na osoby urodzone w 1983 roku, najwiêksza liczba osób w wieku 25-34 lata przypada na rok ubieg³y. W kolejnych latach grono osób bêd¹ce najliczniejsz¹ grup¹ klientów deweloperów bêdzie siê systematycznie zmniejszaæ z 6.4 mln osób w roku bie ¹cym do maksymalnie 5.8 mln w roku 2015 oraz niespe³na 5.1 mln za 10 lat. Liczba obywateli Polski w wieku 25-34 lata 6 500 6 000 5 500 5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0-1% -3% -5% -7% -9% -11% -13% -16% -18% -20% 3 085 3 292 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 osoby w wieku 25-29 lat osoby w wieku 30-34 lat % spadek liczebnoœci grupy vs.2010r ród³o: Millennium DM, GUS - stan wg danych na 31/12/2009 Z drugiej strony, z uwagi na d¹ enie do poprawy warunków ycia (wiêksza powierzchnia i wy szy standard) przy wzroœcie zamo noœci spo³eczeñstwa popyt na mieszkania nie powinien ulec równie silnemu os³abieniu 9
jak wynika³oby to ze struktury demograficznej. Nale y tak e pamiêtaæ, e popyta na mieszkania nie jest równomierny w ca³ym kraju. W najlepszej sytuacji wydaje siê byæ stolica, która stale zwiêksza liczbê mieszkañców co zwiêksza popyt na produkty deweloperów. W pozosta³ych miastach ostatnia dekada przynios³a spadek liczby mieszkañców. Najwiêksze miasta Polski s¹ jednak równoczeœnie prê nymi oœrodkami akademickimi, które tak e wzmacniaj¹ popyt na mieszkania. Liczba mieszkañców najwiêkszych miast Polski 850.00 800.00 750.00 700.00 650.00 600.00 550.00 500.00 1 720.00 1 700.00 1 680.00 1 660.00 1 640.00 1 620.00 1 600.00 1 580.00 1 560.00 450.00 1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 Gdañsk ódÿ Kraków Wroc³aw Poznañ Warszawa (skala prawa) 1 540.00 ród³o: Millennium DM, GUS Skutki kryzysu W latach 2005-2007 dynamiczny wzrost cen mieszkañ znacznie przekracza³ wzrost kosztów budowy w tym okresie, co skutkowa³o wzrostem mar y deweloperów. Boom zachêci³ wiele przedsiêbiorstw niezwi¹zanych dotychczas z bran ¹, do rozpoczêcia budowy i sprzeda y mieszkañ. Spowolnienie gospodarcze sprawi³o, e projekty rozpoczynane w okresie prosperity, zw³aszcza realizowanych na dzia³kach zakupionych w czasie boomu i oddawane w okresie spowolnienia gospodarczego charakteryzowa³y siê niskimi mar ami lub stratami. Sytuacja ta sprawi³a, e czêœæ deweloperów, zw³aszcza tych z krótk¹ histori¹ dzia³ania, wpad³a w problemy finansowe. W sytuacji, gdy banki drastycznie zmniejszy³y Ÿród³o finansowania, a kolejki klientów zniknê³y, czêœæ firm skuszonych zyskami z mieszkaniówki uzyskiwanymi w okresie prosperity, wycofa³a siê z dzia³alnoœci deweloperskiej. W ten sposób rynek ulega oczyszczeniu i profesjonalizacji, co mo na postrzegaæ jako szansê dla deweloperów gie³dowych. Spó³ki te, chocia licz¹ na poprawê od przysz³ego roku, maj¹ jednoczeœnie œwiadomoœæ, e powrót do rentownoœci z okresu prosperity nie nast¹pi. Z drugiej strony, patrz¹c od strony popytu, czêœæ klientów która nie zdecydowa³a siê na zakup mieszkania w okresie spowolnienia gospodarczego, powinna powróciæ na rynek w miarê poprawy sytuacji i stabilizacji w œwiatowej gospodarce. Zdaje siê to potwierdzaæ fakt zwiêkszonej sprzeda y deweloperów od po³owy bie ¹cego roku w miarê rozluÿniania polityki kredytowej banków. Jednym z zagro eñ poprawy zysków jest natomiast oczekiwany wzrost kosztów budowy. Na wzrost cen us³ug i materia³ów budowlanych wp³yw bêd¹ mia³y wyprzeda zapasów zalegaj¹cych magazyny w okresie spowolnienia gospodarczego i wzrost popytu zwi¹zany z o ywieniem oraz podwy ka VAT. Dodatkowo z pocz¹tkiem maja przysz³ego roku, w zwi¹zku z otwarciem niemieckiego i austriackiego rynku pracy, mo liwy jest wyjazd zarobkowy budowlañców, co mo e podnieœæ koszty wykonawstwa i wp³yn¹æ na spadek mar deweloperów. 10
Podsumowanie Z an alizy polskiego rynku mieszkaniowego mo na wysnuæ kilka podstawowych wniosków, z których do najwa niejszych zaliczyæ nale y jego ci¹g³e nienasycenie. G³ównym ograniczeniem wzrostu popytu jest natomiast problem finansowania zakupu mieszkañ, wynikaj¹cy z niskiej si³y nabywczej przeciêtnego Polaka. Finansowanie zakupu mieszkañ kredytem jest utrudnione przez bardziej restrykcyjn¹ politykê kredytow¹ banków oraz kolejne ograniczenia narzucane na kredytodawców przez pañstwowe organy nadzoru. Do czynników tworz¹cych szanse rozwoju deweloperów mieszkaniowych w najbli szych latach nale ¹: niskie zasoby mieszkaniowe w Polsce na tle innych krajów europejskich niski wskaÿnik zad³u enia z tytu³u kredytów hipotecznych w relacji do PKB kraju na tle innych krajów europejskich d¹ enie do poprawy warunków mieszkaniowych w zwi¹zku ze wzrostem zamo noœci gospodarstw domowych poluzowanie polityki kredytowej przez banki komercyjne i wzmo enie akcji kredytowej korzystne dla deweloperów zmiany w programie Rodzina na Swoim (w krótkim okresie) profesjonalizacja rynku powrót odroczonego popytu Do zagro eñ z jakimi musz¹ siê zmierzyæ deweloperzy mieszkaniowi nale y zaliczyæ: zmniejszaj¹ca siê grupa nabywców mieszkañ wynikaj¹ca ze struktury demograficznej Polski niska dostêpnoœæ mieszkaniowa Polaków mierzona liczb¹ metrów kwadratowych mo liwych do nabycia za przeciêtne wynagrodzenie ograniczenia dostêpnoœci kredytów walutowych dla klientów deweloperów wymuszane przez rekomendacje KNF ograniczona dostêpnoœæ tanich kredytów bankowych na nowe projekty deweloperskie wygaszenie programu Rodzina na Swoim po 31 grudnia 2012 roku wzrost kosztów budowy. 11
Porównanie spó³ek deweloperskich W naszej analizie postanowiliœmy przedstawiæ podstawowe wielkoœci charakteryzuj¹ce poszczególnych deweloperów, które mog¹ okazaæ siê pomocne przy porównaniu spó³ek. Sprzeda mieszkañ Poziom sprzeda y mieszkañ w przypadku deweloperów nale y do najczêœciej obserwowanych parametrów. W po³owie roku spó³ki informowa³y o o ywieniu w sprzeda y, co potwierdza fakt przekroczenia przez ka dego z czterech analizowanych deweloperów, w czasie pierwszych trzech kwarta³ów bie ¹cego roku, poziomów sprzeda y uzyskanych w ca³ym poprzednim roku. Sprzeda mieszkañ netto 900 827 792 800 Gant JW. Cons.* Polnord Dom Dev. 700 600 531 500 400 300 200 100 411 168 343 286 270 236 119 136 345 312 320** 281 290 0 2009 1Q'10 2Q'10 3Q'10 ród³o: spó³ki; * - dane brutto, ** - dane przybli one Dobre poziomy sprzeda y uzyskiwane w kolejnych miesi¹cach sprawi³y, e zarz¹d Polnordu podniós³ prognozê sprzeda y w ca³ym bie ¹cym roku do oko³o 1000 mieszkañ brutto. Gant równie informowa³ o planie sprzeda y blisko tysi¹ca lokali, ale netto. Przewodnicz¹cy RN JW Construction informowa³ w po³owie roku, e liczy na sprzeda 130-140 lokali w ostatnich miesi¹cach roku, co oznacza sprzeda brutto oko³o 1300 lokali w 2010 roku. Rezygnacje J.W. Construction nie ujawnia informacji o liczbie rezygnacji. W przypadku pozosta³ych spó³ek widaæ, e odsetek rezygnacji w bie ¹cym roku jest znacznie ni szy ni w roku poprzednim. Wynika to zarówno z poprawy sytuacji na rynku, jak i z lepszego dopasowania oferty do potrzeb kupuj¹cych. Wysokie odsetki rezygnacji odnotowane przez Polnord dotyczy³y transakcji pakietowych w projekcie Ostoja Wilanów (w 2009 roku dotyczy³o to 139 na 158 wszystkich rezygnacji, a w drugim kwartale br. 34 na 37 rezygnacji). Rezygnacje jako % sprzeda y brutto 30.0% Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% b.d. b.d. b.d. b.d. b.d. 2009 1Q'10 2Q'10 3Q'10 ród³o: spó³ki 12
Liczba mieszkañ i domów w ofercie Oferta analizowanych deweloperów w podziale geograficznym wed³ug stanu na koniec pierwszego pó³rocza bie ¹cego roku przedstawiona zosta³a na poni szym wykresie. Oferta spó³ki na dzieñ 30/06/2010 2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 Warszawa Kraków Wroc³aw Poznañ ódÿ Trójmiasto inne 2022 1500* 1283 700 Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord ród³o: spó³ki; * - dane przybli one Oferty Dom Development oraz JW.Construction, wed³ug stanu z po³owy bie ¹cego roku, w ca³oœci dotyczy³a stolicy. W przypadku Ganta, najwiêksze pozycje stanowi³y lokale znajduj¹ce siê w projektach wroc³awskich (238 mieszkañ) oraz w Warszawie (206 mieszkañ). Polnord, który dysponowa³ najbogatsz¹ ofert¹, blisko 750 mieszkañ mia³ do sprzedania w stolicy, a kolejne 600 w Trójmieœcie. Ponadto po jednym projekcie w poda y Polnordu znajdowa³ siê w Szczecinie oraz w Olsztynie. Poni szy wykres prezentuje dane dotycz¹ce oferty analizowanych deweloperów, która obejmuje zarówno niesprzedane mieszkania gotowe jak i niesprzedane mieszkania bêd¹ce jeszcze w realizacji. Dane dotycz¹ce inwestycji wprowadzonych w trzecim kwartale 2010 roku obejmuj¹ wszystkie lokale w tych inwestycjach. Inwestycje wprowadzone do oferty w 3Q'10 i oferta na 30/09/2010 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Inwestycje wprowadzone w 3Q'10 Oferta na 30/09/2010 1732 1608 1249 1190* 827 645 0 0 Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord ród³o: spó³ki; * - dane przybli one Najwiêksz¹ liczbê mieszkañ w ofercie po trzecim kwartale posiada³ Polnord (oko³o 1730 lokale). Na drugim miejscu znalaz³ siê Dom Development z ofert¹ ponad 1600 mieszkañ. Najmniej mieszkañ, niespe³na 1200, posiada³ w swojej ofercie JW.Construction, nieznacznie ustêpuj¹c miejsca Gantowi (oko³o 1250 lokali). W trzecim kwartale ani Polnord, ani JW Construction nie wprowadzi³ nowych inwestycji do oferty. Gant zwiêkszy³ w tym czasie poda na rynku pierwotnym o blisko 830 lokali (w tym 150 domków), natomiast Dom Development doda³ niemal 650 mieszkañ. 13
Wyniki deweloperów Zgodnie z MSR 18 deweloperzy mog¹ rozpoznawaæ wp³ywy ze sprzeda y mieszkañ dopiero po ich przekazaniu klientom. W latach 2007-2009 widoczny jest spadek obrotów. Zgodnie z nasz¹ analiz¹ tak e w roku bie ¹cym badani deweloperzy odnotuj¹ spadki przychodów, co wynika z przekazania mniejszej liczby mieszkañ w stosunku do lat ubieg³ych. Przychody ze sprzeda y 900 000 800 000 2007 2008 2009 1H'10 700 000 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0 Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord ród³o: Millennium DM, raporty spó³ek Analizuj¹c osi¹gane mar e warto zwróciæ uwagê na JW.Construction, który pokazuje stabilne poziomy mar na wszystkich poziomach. Wp³yw na mar e operacyjne oraz netto w przypadku Ganta i Polnordu mia³y zdarzenia jednorazowe w postaci aktualizacji wartoœci (nieruchomoœci komercyjne, grunty). W przypadku czêœci projektów oddawanych w bie ¹cym roku ich budowa zosta³a zakontraktowanych przy wysokich kosztach wykonawstwa (z okresu boomu) st¹d nadzieja na lepsze mar e w latach kolejnych. Z drugiej strony obawy o ponowny wzrost kosztów wykonawstwa zwi¹zane m.in. z o ywieniem w budownictwie, nie pozwalaja na za³o enie trwa³ej poprawy mar. Mar a brutto na sprzeda y i mar a EBIT (%) 50 45 40 2007 2008 2009 1H'10 50 45 40 2007 2008 2009 1H'10 35 35 30 30 25 25 20 20 15 15 10 10 5 38 43 28 24 28 17 30 10 32 25 26 28 29 45 20 16 5 27 31 16 12 99 15 23 40 25 16 20 20 24 20 47 31 0 0 Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord ród³o: Millennium DM, raporty spó³ek Mar a netto (%) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0-5 -10 2007 2008 2009 1H'10 23 25 11 8 67 18 29 19 11 14 13 75 17 29 27-10 Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord ród³o: Millennium DM, raporty spó³ek 14
D³ug netto Najwy szy poziom zad³u enia netto przypad³ na koniec pierwszego pó³rocza na Polnord, natomiast na drugim miejscu uplasowa³ siê Gant. Zad³u enie JW.Construction spad³o w ostatnich latach i na koniec drugiego kwarta³u bie ¹cego roku wynosi³o oko³o 375 mln PLN. Najni szy poziom zad³u enia netto utrzymywa³ Dom Development i by³o to niespe³na 300 mln PLN. D³ug netto (mln PLN) 700 600 500 gru 08 cze 09 gru 09 cze 10 489 615 400 376 300 296 200 100 0 Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord ród³o: Millennium DM, Bloomberg, raporty spó³ek Bior¹c po uwagê wskaÿnik zad³u enia netto kapita³ów w³asnych najni szy jego poziom (oko³o 0.4) prezentuje Dom Development. Nieznacznie wy szy poziom d³ugu netto do kapita³ów w³asnych pokaza³ Polnord (0.5), natomiast wartoœæ ta dla Ganta oraz JW. Construction wynios³a 0.8. Warto zwróciæ uwagê, e w przypadku JW. Construction spadkowi zad³u enia netto towarzyszy³ systematyczny spadek wartoœci wskaÿnika zad³u enia netto, który na koniec 2008 roku wynosi³ 1.7. Zad³u enie netto kapita³ów w³asnych 1.6 1.4 gru 08 cze 09 gru 09 cze 10 1.2 1.0 0.8 0.8 0.8 0.6 0.4 0.4 0.5 0.2 0.0 Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord ród³o: Millennium DM, Bloomberg, raporty spó³ek Nale y tak e zauwa yæ, e spó³ki Polnord oraz Gant wyemitowa³y obligacje zamienne na akcje. Ich potencjalna zamiana wp³ynê³aby na spadek zad³u enia netto, a jeszcze bardziej obni y³aby wskaÿnik zad³u enia netto kapita³ów w³asnych. Polnord wyemitowa³ 482 obligacje zamienne na ³¹cznie 3,012,500 akcji, a cena konwersji wynosi 39.03 PLN za akcjê. W przypadku Ganta emisja dotyczy³a 26 tys. obligacji zamiennych na ³¹cznie 1,040,000 akcji przy cenie konwersji na poziomie 25.00 PLN za akcjê. Z uwagi na cenê konwersji obligacji zbli on¹ do ceny rynkowej, w naszej wycenie Polnordu uwzglêdniliœmy konwersjê wszystkich obligacji zamiennych. 15
Dom Development deweloperzy 28 paÿdziernika 2010 neutralnie poprzednia rekomendacja: Cena: Cena docelowa: akumuluj 45.2 41.0 Lider rynku warszawskiego Dom Development jest wy³¹cznie deweloperem mieszkaniowym, a wszystkie projekty realizuje w obrêbie stolicy. Spó³ka planuje dywersyfikacjê geograficzn¹ dzia³alnoœci na pozosta³e najwiêksze miasta Polski i poszukuje gruntów pod przysz³e projekty mieszkaniowe w Krakowie, Poznaniu, Trójmieœcie oraz we Wroc³awiu. Dom Development posiada najni sz¹, spoœród analizowanej grupy deweloperów, wartoœæ d³ugu netto, a tak e najni szy poziom wskaÿnika zad³u enia netto kapita³ów w³asnych (0.4). Spó³ka po 3 kwarta³ach sprzeda³a netto o 23% wiêcej mieszkañ ni w ca³ym 2009 roku. Poziom rezygnacji odnotowywany przez Dom Development utrzymuje siê w roku bie ¹cym na poziomie oko³o 5%. Mieszkania, grunty i plan budowy W ci¹gu trzech kwarta³ów bie ¹cego roku Dom Development sprzeda³ ³¹cznie oko³o 975 mieszkañ netto, czyli ponad 23% wiêcej ni w ca³ym ubieg³ym roku. W ofercie spó³ki na koniec minionego kwarta³u znajdowa³o siê ponad 1600 lokali, wszystkie w stolicy. Na koniec pierwszego pó³rocza deweloper prowadzi³ 8 inwestycji, a dwie kolejne rozpocz¹³ w III kwartale. W czwartym kwartale spó³ka rozpocznie pracê prawdopodobnie przy trzech kolejnych projektach (Klasyków etap 3, Wilno 1, Saska Kêpa etap 2). Dom Development posiada bank ziemi umo liwiaj¹cy budowê oko³o 6800 mieszkañ i poszukuje gruntów do nabycia w Warszawie lewobrze nej, w Krakowie, w Poznaniu, w Trójmieœcie oraz we Wroc³awiu. Wycena i rekomendacja Wyceny dewelopera dokonaliœmy w oparciu o metodê aktywów netto (NAV), zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz porównawcz¹. Do trzech wymienionych metod za³o yliœmy odpowiednio nastêpuj¹ce wagi: 20%, 60% i 20%. Na podstawie takich za³o eñ wycenilismy jedn¹ akcjê spó³ki na 41.0 PLN. Bior¹c pod uwagê cenê rynkow¹ nowa rekomendacja dla akcji Dom Development to neutralnie. 62.00 60.00 58.00 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 40.00 lis 09 rel.wig gru sty 09 10 lut 10 mar 10 Dom Development maj cze 10 10 lip sie wrz 10 10 10 Max/min 52 tygodnie (PLN) 61.0 / 40.3 Liczba akcji (mln) 24.56 Kapitalizacja (mln PLN) 1 110 EV (mln PLN) 1 543 Free float (mln PLN) 283 Œredni obrót 3 mies. (mln PLN) 0.5 G³ówny akcjonariusz Dom Development BV % akcji, % g³osów 63.09%/63.09% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -4.2-1.7 3.4 Zmiana rel. WIG (%) 3.2 7.9 20.2 Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) 2008 883.7 273.5 275.9 280.8 224.3 9.1 9.2 27.8 5.0 1.6 5.1 5.0 32.2% 2009 704.4 111.2 113.6 100.8 80.2 3.3 3.4 30.5 13.8 1.5 12.6 12.3 11.7% 2010p 475.4 64.0 66.1 53.2 43.1 1.8 1.8 32.5 25.8 1.4 24.6 23.8 5.8% 2011p 590.9 114.6 116.7 111.5 90.3 3.7 3.8 36.0 12.3 1.3 11.2 11.0 11.3% 2012p 786.8 144.8 146.8 146.6 118.8 4.8 4.9 40.5 9.3 1.1 6.4 6.3 13.4% p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaÿniki zosta³y wyliczone przy cenie rynkowej spó³ki na poziomie 45.21 PLN za akcjê Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu. 16
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ wyceny aktywów netto, metod¹ porównawcz¹ do polskich spó³ek oraz metod¹ DCF (zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych). Bazuj¹c na metodzie NAV, oszacowaliœmy wartoœæ jednej akcji Dom Development na 30.8 PLN, zaœ przy u yciu metody porównawczej do polskich spó³ek wycena wynios³a 36.7 PLN na akcjê. Wycena przy wykorzystaniu metody DCF wskazuje wartoœæ jednej akcji na poziomie 45.8 PLN. Wycena koñcowa przy zastosowaniu œredniej wa onej daje wycenê akcji Dom Development na poziomie 41.0 PLN. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena spó³ki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Waga Wycena wartoœæi aktywów netto 756.0 30.8 20% Wycena DCF 1125.4 45.8 60% Wycena porównawcza 901.6 36.7 20% Wycena 1 akcji spó³ki (PLN) 41.0 ród³o: DM Millennium Wycena NAV Wyceny metod¹ wartoœci aktywów netto dokonaliœmy na podstawie bilansu spó³ki prezentowanego na koniec pierwszego pó³rocza 2010 roku. Z uwagi na stabilizacjê sytuacji gospodarczej oraz na rynku nieruchomoœci nie stosowaliœmy premii ani dyskonta uznaj¹c wartoœci ksiêgowe za zbli one do wyceny rynkowej maj¹tku. Wycena wartoœci aktywów netto Wartoœæ ksiêgowa Dyskonto/premia Wycena Rzeczowe aktywa trwa³e 6.2 0.0% 6.2 WNiP 0.3 0.0% 0.3 Pozosta³e aktywa trwa³e 3.5 0.0% 3.5 Zapasy: pó³produkty i produkcja w toku 891.5 0.0% 891.5 Zapasy: wyroby gotowe 308.4 0.0% 308.4 Zapasy: pozosta³e 22.5 0.0% 22.5 Œrodki pieniê ne 290.7 0.0% 290.7 Pozosta³e aktywa obrotowe 38.1 0.0% 38.1 Suma aktywów 1561.3 1561.3 D³ug 586.5 0.0% 586.5 Pozosta³e zobowi¹zania 218.7 0.0% 218.7 Wartoœæ spó³ki 756.0 756.0 Liczba akcji 24.6 24.6 Wycena 1 akcji spó³ki 30.8 30.8 ród³o: DM Millennium 17
Wycena DCF Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie naszych prognoz wyników dla spó³ki za okres 2010-2019 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0%, premia rynkowa za ryzyko równa 5% i wspó³czynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2019 na 2.0% Za³o yliœmy brak zmian cen mieszkañ w 2011 roku oraz ich wzrost o 4% w 2012 roku i w latach kolejnych Zak³adamy przekazanie 710 lokali w roku bie ¹cym i wzrost tej liczby do 2200 w roku 2015 i w latach kolejnych Zak³adamy skrócenie œredniego cyklu zapasów do oko³o 370 dni w 2019 roku Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 <2019 Sprzeda 475 591 787 843 873 1 035 1 077 1 120 1 164 1 211 Stopa podatkowa (T) 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT (1-T) 51.9 92.9 117.3 129.7 136.4 172.4 181.6 191.1 201.1 211.4 Amortyzacja 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 Inwestycje -72.1-2.0-2.0-2.0-2.0-34.0-34.0-34.0-34.0-34.0 Zmiana kap.obrotowego -139.0 19.8 97.3 82.4 64.1-41.5-12.4-12.5-12.6-12.6 FCF (157.2) 112.7 214.6 212.0 200.5 98.9 137.2 146.6 156.5 166.8 2 056 Zmiana FCF - 90% -1% -5% -51% 39% 7% 7% 7% 2% D³ug/Kapita³ 42.9% 40.4% 28.7% 26.4% 24.4% 17.6% 16.0% 14.6% 13.4% 12.3% 15.0% Stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.5% 5.1% 5.3% 5.4% 5.7% 5.8% 5.9% 6.0% 6.1% 5.0% Premia kredytowa 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% Premia rynkowa 5.7% 5.7% 6.3% 6.5% 6.6% 6.9% 7.0% 7.1% 7.2% 7.3% 6.2% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt d³ugu 4.6% 4.6% 5.1% 5.3% 5.3% 5.6% 5.7% 5.8% 5.8% 5.9% 5.0% Koszt kapita³u 10.2% 10.2% 11.4% 11.8% 12.0% 12.6% 12.8% 13.0% 13.2% 13.4% 11.2% WACC 7.8% 7.9% 9.6% 10.1% 10.4% 11.4% 11.7% 11.9% 12.2% 12.5% 10.3% PV (FCF) (167.4) 111.3 192.8 172.2 146.6 63.1 77.6 73.1 68.5 63.8 787 Wartoœæ DCF (mln PLN) 1 589 w tym wartoœæ rezydualna 787 (D³ug) Gotówka netto -464 Wycena DCF (mln PLN) 1 125 Liczba akcji (mln) 24.6 Wycena 1 akcji (PLN) 45.8 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Metod¹ DCF wyceniamy jedn¹ akcjê spó³ki na 45.8 PLN. Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny spó³ki na przyjête za³o enia PLN rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% 41.7 45.4 50.1 56.3 64.8 77.2 97.2 stopa R f rezudualna 4.5% 40.3 43.7 47.8 53.2 60.5 70.8 86.5 5.0% 39.1 42.1 45.8 50.6 56.9 65.5 78.3 5.5% 37.9 40.7 44.0 48.3 53.8 61.2 71.7 6.0% 36.9 39.4 42.5 46.2 51.1 57.5 66.3 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 18
Inwestycje Dom Development Spó³ka posiada³a na koniec drugiego kwarta³u ofertê sk³adaj¹c¹ siê z 1283 mieszkañ, z czego 340 by³o gotowych. Poni ej przedstawione zosta³y projekty, które znajdowa³y siê w realizacji w po³owie bie ¹cego roku z wyszczególnieniem inwestycji wprowadzonych do oferty w trzecim kwartale. Projekty w trakcie realizacji na 30/06/2010 L.p. Miasto Projekt PUM Ca³kowita liczba lokali Lokale w ofercie na 30/06/2010 Udzia³ Spó³ki Termin ukoñczenia 1 Warszawa (Bia³o³êka) Derby 9 12 330 258 bd 100% 3Q'11 2 Warszawa (Saska Kêpa) Saska etap 1a 19 923 325 bd 100% 3Q'11 3 Warszawa (Saska Kêpa) Saska etap 1b 8 889 145 bd 100% 4Q'11 4 Warszawa (Bia³o³êka) Regaty 4 etap 10 878 202 bd 100% 2Q'11 5 Warszawa (Bia³o³êka) Klasyków 1 etap 8 987 135 bd 100% 3Q'11 6 Warszawa (Goc³aw) Adria 1 etap 15 813 256 bd 100% 4Q'11 7 Warszawa (Bia³o³êka) Derby 11 4 220 87 bd 100% 4Q'11 8 Warszawa (Bia³o³êka) Derby 20 4 545 90 bd 100% 4Q'11 RAZEM: 85 583 1 498 943 Projekty wprowadzone do oferty w III kwartale 2010 L.p. Miasto Projekt PUM Ca³kowita liczba lokali Lokale w ofercie na 30/06/2010 Udzia³ Spó³ki Termin ukoñczenia 1 Warszawa (Bia³o³êka) Regaty etap 5 9 900 180 0 100% 2Q'12 2 Warszawa (Bemowo) Przy Ratuszu 25 575 465 0 100% 2Q'12 RAZEM: 35 475 645 Dom Development posiada³ w po³owie roku bank ziemi umo liwiaj¹cy budowê oko³o 6800 lokali. W III kwartale deweloper informowa³ o kupnie w lewobrze nej czêœci Warszawy dwóch dzia³ek pod nowe projekty (przy ulicy Hery na Bemowie i Jana Ostroga na Woli) za 50 mln PLN, natomiast w ca³ym roku na zakup gruntow planowa³ wydaæ do 130 mln PLN. Poni sze zestawienie prezentuje zaplanowane projekty inwestycyjne dewelopera. Projekty zaplanowane do realizacji na 30/09/2010 L.p. Miasto Projekt PUM Ca³kowita liczba lokali Udzia³ Spó³ki Realizacja projektu 1 Warszawa (Bia³o³êka) Klasyków etap 3 10 285 187 100% 4Q'10-'12 2 Warszawa (Targówek) Wilno 1 (Zarzecze, Wilenka) 6 500 130 100% 4Q'10-'12 3 Warszawa (Saska Kêpa) Saska Kêpa, etap 2 36 000 460 100% 4Q'10-'12 4 Warszawa (Saska Kêpa) Saska Kêpa, etap 3 27 600 630 100% '12-'14 5 Warszawa (Bia³o³êka) Klasyków, etap 2 9 308 179 100% '11-'12 6 Warszawa (Goc³aw) Adria etap 2 12 650 230 100% '11-'12 7 Warszawa (Goc³aw) Adria etap 3 9 350 170 100% '12-'13 8 Warszawa (Bia³o³êka) Klasyków, etap 4 22 000 400 100% '13-'15 9 Warszawa (Bia³o³eka) Derby 14, etap 1 9 960 166 100% '11-'12 10 Warszawa (Bia³o³eka) Derby 14, etap 2 9 000 150 100% '11-'12 11 Warszawa (Bia³o³eka) Derby 14, etap 3 12 060 201 100% '11-'13 12 Warszawa (Bia³o³eka) Derby 14, etap 4 11 040 184 100% '12-'13 13 Warszawa (Bia³o³eka) Regaty 2 10 000 200 100% '11-'12 14 Warszawa (Bia³o³eka) Regaty 6 8 000 160 100% '11-'13 15 Warszawa (Bia³o³eka) Winnica 55 005 965 100% '11-'15 16 Warszawa (Targówek) Wilno 2-3 49 500 768 100% '11-'15 17 Warszawa (Tarchomin) Akacje 3 850 70 100% '12-'13 18 Warszawa (Œródmieœcie) Opera 1 980 11 100% '11-'12 19 Wroc³aw (Krzyki) Oaza etap 1-2 25 900 458 100% '11-'14 20 Warszawa (Bemowo) przy ul. Hery 17 500 350 100% 12-'13 21 Warszawa (Wola) przy ul. Jana Ostroga 15 080 290 100% 12-'13 RAZEM: 362 568 6 359 19
Wycena metod¹ porównawcz¹ Wycenê metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem najwiêkszych polskich deweloperów mieszkaniowych notowanych na GPW. Do okreœlenia wartoœci akcji Dom Development wykorzystaliœmy wskaÿniki rynkowe P/BV oraz P/NAV. Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka Ticker P/BV P/NAV 2010 2010 GANT GNT PW 0.6 0.7 J.W. CONSTRUCTION JWC PW 2.1 2.1 POLNORD PND PW 0.8 0.8 Œrednia 1.2 1.2 Kapita³ w³asny NAV Wyniki spó³ki 756.2 756.0 Wycena przy danym wskaÿniku w porównaniu do spó³ek Wycena (mln PLN) 894.0 909.2 Wycena wa ona spó³ki (mln PLN) Wycena 1 akcji spó³ki (PLN) ród³o: Millennium DM 901.6 36.7 20
Prognoza wyników za III kwarta³ 2010 Deweloper zak³ada przekazanie w bie acym roku ponad 700 lokali, przy czym 458 zosta³o przekazanych w pierwszym pó³roczu. W naszej prognozie zak³adamy, e w III kwartale przekazanych zosta³o oko³o 115 mieszkañ. Du y wp³yw na wyniki minionego kwarta³u mia³y lokale wydane w projekcie przy ul.grzybowskiej, których udzia³ w ogólnej liczbie oddanych mieszkañ zak³adamy na poziomie blisko 1/4. Dziêki korzystniejszej strukturze oddawanych lokali spó³ka powinna osi¹gn¹æ wy sz¹ rentownoœæ ni w analogicznym okresie roku ubieg³ego, a co za tym idzie, pomimo ni szych przychodów, spó³ka powinna pokazaæ wy sze zyski r/r. Prognozy wyników kwartalnych 3Q'09 2Q'10 3Q'10 % r/r Przychody 132.1 142.8 77.0-41.72% EBITDA 9.8 19.7 10.6 8.26% EBIT 9.2 19.1 10.0 8.90% Zysk netto 4.5 13.2 6.9 53.57% Mar e Mar a EBITDA 7.4% 13.8% 13.8% Mar a EBIT 7.0% 13.4% 13.0% Marza netto 3.4% 9.2% 9.0% 21
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p przychody netto 883.7 704.4 475.4 590.9 786.8 842.7 koszty wytworzenia 506.7 508.1 356.6 423.1 571.2 611.8 zysk brutto na sprzeda y 377.0 196.3 118.9 167.8 215.6 230.9 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 91.9 65.4 52.9 53.2 70.8 70.8 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -11.5-19.7-2.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA 275.9 113.6 66.1 116.7 146.8 162.1 EBIT 273.5 111.2 64.0 114.6 144.8 160.1 saldo finansowe 7.2-10.4-10.8-3.1 1.9 2.4 zysk przed opodatkowaniem 280.8 100.8 53.2 111.5 146.6 162.5 podatek dochodowy 56.5 20.5 10.1 21.2 27.9 30.9 korekty udzia³ów mniejszoœciowych 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 224.3 80.2 43.1 90.3 118.8 131.6 EPS 9.1 3.3 1.8 3.7 4.8 5.4 Bilans (mln PLN) 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p aktywa trwa³e 20.9 19.0 11.7 18.7 18.6 18.6 wartoœci niematerialne i prawne 1.4 0.7 1.0 1.0 1.0 1.0 rzeczowe aktywa trwa³e 6.8 5.5 5.1 5.1 5.1 5.1 inwestycje d³ugoterminowe 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 pozosta³e aktywa trwa³e 11.7 11.9 4.5 11.5 11.5 11.5 aktywa obrotowe 1 743.7 1 568.7 1 492.1 1 777.4 1 871.0 1 997.1 zapasy 1 458.1 1 305.1 1 323.9 1 313.3 1 235.6 1 158.8 nale noœci 55.5 26.7 28.5 29.5 39.3 42.1 inwestycje krótkoterminowe 230.0 236.9 139.7 434.5 596.1 796.2 rozliczenia miêdzyokresowe 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 aktywa razem 1 764.6 1 587.7 1 503.8 1 796.0 1 889.7 2 015.8 kapita³ w³asny 683.5 748.8 799.2 885.3 995.0 1 114.8 kapita³y mniejszoœci -0.2-0.2-0.1 0.0 0.0 0.0 zobowi¹zania 1 081.3 839.1 704.7 910.8 894.7 901.0 zobowi¹zania d³ugoterminowe 462.9 406.0 376.0 232.7 279.0 278.4 zobowi¹zania krótkoterminowe 618.4 433.1 328.6 678.1 615.6 622.6 pasywa razem 1 764.6 1 587.7 1 503.8 1 796.0 1 889.7 2 015.8 BVPS 27.8 30.5 32.5 36.0 40.5 45.4 ród³o: spó³ka, prognozy Millennium DM 22