Dystrybucja IT Action Spółka z dużymi ambicjami 12 października 2007 poprzednia rekomendacja: kupuj kupuj Cena (11/10/2007) 26.3 Cena docelowa 31.6 Rynek dystrybucji sprzętu IT jest w fazie wzrostowej, na co istotny wpływ ma zwiększony popyt konsumpcyjny oraz w dalszym ciągu niższy stopień informatyzacji polskiego społeczeństwa w stosunku do krajów Europy Zachodniej. Action, jako jeden z liderów tej branży, dzięki szerokiej ofercie produktowej oraz inwestycjom w bazę magazynową jest w stanie rosnąć szybciej niż rynek. Zapowiedź kolejnych inwestycji w logistykę oraz rozwój sieci sprzedaży ma doprowadzić spółkę w ciągu 4 lat do sprzedaży na poziomie 6 mld PLN. Cel bardzo ambitny, ale chyba nie niemożliwy, zwłaszcza jeśli zostanie wsparty przez akwizycje silnego podmiotu z branży. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA 2006/07 1,797.5 30.4 37.7 28.3 22.0 1.3 1.8 8.4 19.7 3.16 14.7 11.8 17.1% 2007/08p 2,298.6 36.5 44.2 34.0 27.2 1.7 2.1 9.8 16.0 2.71 12.2 10.1 18.3% 2008/09p 2814.3 48.0 58.2 45.5 36.5 2.2 2.8 11.5 11.9 2.3 9.3 7.7 20.9% 2009/10p 3304.9 60.5 72.7 58.3 46.8 2.9 3.6 13.2 9.3 2.0 7.4 6.1 23.0% 2010/11p 3787.6 68.2 80.5 66.5 53.3 3.3 4.0 15.1 8.2 1.8 6.5 5.5 23.0% Prognozy wyników Millennium DM, mln PLN ROE (%) Wyniki po IV kw. 2006/2007 Nieco odmienne ujmowanie roku obrotowego w Action powoduje, iż spółka przed kilkoma dniami zaprezentowała wyniki za IV kw. roku obrotowego 2006/2007, który skończył się z lipcu. Spółka wypracowała w IV kw. przychody na poziomie niemal 423 mln PLN, co stanowi wzrost r/r o 37.5%. W znacznie szybszym tempie wzrósł zysk brutto na sprzedaży, bo aż o 56%. Action systematycznie poprawia marże. Marża brutto, uważana za jeden z kluczowych wskaźników działalności firm handlowych osiągnęła w IV kw. poziom 7.6% (w IV kw. 2006/07 6.7%), natomiast marża netto wzrosła z 1.0% w IV kw. 2005/06 do 1.9% w IV kw. 2006/07 (jeśli nie uwzględnimy wpływu sprzedaży nieruchomości marża netto wyniosła ok. 1.0%). Plany na przyszłość Action w obecnej chwili dysponuje siecią 93 salonów handlowych Sferis, z czego 20 zajmuje się wyłącznie sprzedażą usług Orange. Spółka zamierza w dalszym ciągu poszerzać sieć sprzedaży, a docelowa liczba sklepów to 250, z czego 100 dedykowanych do sprzedaży wyłącznie usług Orange. Action konsekwentnie powiększa sieć sprzedaży na Ukrainie. W końcu sierpnia otwarty został kolejny sklep sieci Szok w Charkowie. Obecnie spółka posiada tam sieć składającą się 5 wielkopowierzchniowych sklepów RTV/AGD. Przedstawione przez Zarząd plany zwiększenia przychodów w ciągu 3-4 lat do ok. 6 mld PLN, w naszej opinii, są celem bardzo ambitnym i realnym do osiągnięcia tylko poprzez wsparcie akwizycyjne. Z uwagi na brak informacji, co do potencjalnego celu przejęcia, nie uwzględniliśmy tych akwizycji w naszych prognozach na najbliższe lata. Wycena i rekomendacja Biorąc pod uwagę dobre wyniki za IV kw. oraz realizację założonej przez spółkę prognozy, a także ambitne plany na przyszłość, zwiększyliśmy przychody generowane przez Action w następnych latach. Pomimo dynamicznego wzrostu cen walorów spółki od czasu wydania naszej ostatniej rekomendacji, w dalszym ciągu uważamy, że spółka ma duży potencjał do wzrostu, dlatego też podtrzymujemy rekomendację kupuj. Podwyższyliśmy także cenę docelową do 31.6 PLN, co stanowi średnią ważoną wycen metodą DCF oraz wycen porównawczych. Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. 32.0 30.0 28.0 26.0 24.0 22.0 20.0 18.0 16.0 14.0 Oct 06 rel.wig Action Nov Dec Jan Feb Apr May Jun Jul 06 06 07 07 07 07 07 07 Aug Sep 07 07 Max/min 52 tygodnie (PLN) 31.5/15.16 Liczba akcji (mln)* 16.41 Kapitalizacja (mln PLN) 435 EV (mln PLN) 448 Free float (mln PLN) 181 Œredni obrót (mln PLN) 0.6 G³ówny akcjonariusz Piotr Bieliñski % akcji, % g³osów 28.8/28.8 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 10.6% -12.8% 46.2% Zmiana rel. WIG20 (%) 4.4% -8.9% 11.4% Konrad Księżopolski (022) 598 26 05 konrad.ksiezopolski@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl
Wyniki za IV kwartał 2006/2007 roku Nieco odmienne ujmowanie roku obrotowego w Action powoduje, iż spółka przed kilkoma dniami zaprezentowała wyniki za IV kw. roku obrotowego 2006/2007, który skończył się w lipcu. Spółka wypracowała w IV kw. przychody na poziomie 423 mln PLN, co stanowi wzrost r/r o 37.5%. W znacznie szybszym tempie wzrósł zysk brutto na sprzedaży, bo aż o 56%. W rezultacie poprawy relacji kosztów do przychodów, marża brutto na sprzedaży w IV kw. 06/07 wyniosła 7.6% (6.7% w IV kw. 05/06). Spółka wypracowała zysk operacyjny na poziomie 10 mln PLN, co stanowi niemal pięciokrotny wzrost. Natomiast zysk netto przekroczył wartość 8 mln PLN, wobec 3 mln PLN w IV kw. 05/06, podnosząc tym samym marże netto z 1.0% w IV kw. 05/06 do 1.9% w IV kw. 06/07. Dynamika wzrostu marż, zwłaszcza dla spółki o dystrybucyjnym charakterze działalności, jest bardzo dobra, jednak nie należy zapominać o tym, że nie byłyby one możliwe gdyby nie sprzedaż nieruchomości. Spółka zdecydowała się sprzedać nieruchomość, aby zniwelować straty finansowe jakie poniosła na pozycjach walutowych w II kw. roku obrotowego 2006/07. Jeśli uwzględnimy to zdarzenie jednorazowe, marża netto spadnie do poziomu ok. 1.0% czyli identycznego jak w IV kw. 2005/06. Działalność spółek dystrybucyjnych w szczególny sposób jest wrażliwa na zmiany kursów walutowych, dlatego prognozując przyszłe wyniki finansowe nie należy zapominać o możliwości wystąpienia podobnych zdarzeń w przyszłych latach. Action podjął jednak kroki zmierzające do uniknięcia podobnych sytuacji w przyszłości poprzez uchwalenie regulaminu zabezpieczeń pozycji walutowych, o czym informowaliśmy już w poprzednim raporcie. Skonsolidowane wyniki kwartalne Action IV kw. 06/07 r. IV kw. 05/06 r. Zmiana I-IV kw. 06/07 r. I-IV kw. 05/06 r. Zmiana Przychody ze sprzeda y 423.0 307.6 37.5% 1797.5 1436.8 25.1% Zysk brutto na sprzeda y 32.0 20.5 56.0% 118.1 88.9 32.8% EBITDA 12.2 3.4 257.3% 37.7 29.1 29.7% EBIT 10.0 1.7 492.9% 30.4 22.5 34.9% Zysk netto 8.1 3.0 170.6% 22.0 15.9 38.7% Mar a brutto na sprzeda y 7.6% 6.7% 6.6% 6.2% Mar a EBIT 2.4% 0.6% 1.7% 1.6% Mar a netto 1.9% 1.0% 1.2% 1.1% ród³o: Action S.A. Wykonanie vs. prognoza Action Realizacja zapowiedzianych przez Action prognozy wyników na rok obrotowy 2006/2007 była zagrożona, głównie na poziomie wyniku netto. Powodem tego była zrealizowana strata finansowa na niezabezpieczonej pozycji walutowej. Aby zrealizować założone prognozy, Action zdecydował się sprzedać nieruchomość. W ten sposób zrealizowany zysk netto w roku obrotowym 2006/2007 nieznacznie różni się od prognozy, bo zaledwie o 3.5%. Wypracowane przychody natomiast przekroczyły zakładane przez spółkę o 2.5%. Nieco gorzej wygląda sytuacja w przypadku zysku operacyjnego, gdyż wypracowany EBIT na poziomie 30.4 mln PLN jest o prawie 15% niższy od zakładanego przez spółkę w prognozach (35.6 mln PLN). Jak podaje Action, głównym powodem takiej różnicy był brak realizacji przetargu dla ZUS o wartości 17 mln PLN. 2
Wykonanie Prognoza 2005/2006 2006/2007 2006/2007 % realizacji Przychody ze sprzeda y 1436.5 1797.5 1753.9 102.5% EBIT 22.5 30.4 35.6 85.4% mar a EBIT 1.6% 1.7% 2.0% Zysk netto 15.9 22.1 22.9 96.5% mar a netto 1.1% 1.2% 1.3% ród³o: Action S.A. Action systematycznie poprawia marże. Marża brutto, uważana za jeden z kluczowych wskaźników działalności firm handlowych osiągnęła w IV kw. poziom 7.6% (w IV kw. 2006/07 6.7%), natomiast marża netto wzrosła z 1.0% w IV kw. 2005/06 do 1.9% w IV kw. 2006/07. Poziom ten mógłby być znacznie lepszy jednak, jak podaje zarząd spółki, na wynik w minionym roku obrotowym wpłynęło kilka zdarzeń o charakterze bezgotówkowym, takich jak wycena opcji menedżerskich (1.5 mln PLN), amortyzacja znaku towarowego PTR (0.8 mln PLN) czy amortyzacja WNiP California Computers (2.9 mln PLN). Obniżyły one wynik netto o ok. 5.2 mln PLN. Action zamierza także zaprzestać sponsoringu grupy kolarskiej oraz likwidację przynoszącej starty spółki California Computers. Działania te mogą w przyszłości pozytywnie wpłynąć na poziom marż Action. Szacowane przez Zarząd Action zyski z tego tytułu w następnym roku mogą osiągnąć nawet ok. 7 mln PLN. Action - mar a brutto, EBIT, netto 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% IVQ05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 Mar a brutto Mar a EBIT Mar a netto -6% ród³o: Action S.A. Ważne dla działalności firm z branży handlowej są relację pomiędzy wskaźnikami aktywności. W szczególności istotna jest różnica pomiędzy wskaźnikiem rotacji aktywów obrotowych (suma wskaźników rotacji zapasów i rotacji należności), a wskaźnikiem rotacji zobowiązań. Pozytywna sytuacja występuje wtedy, gdy wskaźnik rotacji aktywów obrotowych jest większy (bądź zwiększa się) niż wskaźnik rotacji zobowiązań. Taka relacja pozwala dystrybutorowi w większym stopniu finansować własny kapitał obrotowy zobowiązaniami. Występowanie odwrotnej relacji (rotacja aktywów obrotowych < rotacja zobowiązań) zwiększa koszt działalności dystrybutora, co w połączeniu z niskimi marżami na jakich funkcjonują dystrybutorzy IT może doprowadzić do wyraźnego pomniejszenia wyniku końcowego. W Action wskaźnik rotacji aktywów obrotowym uległ zmniejszeniu podczas gdy, wskaźnik rotacji zobowiązań niezancznie wzróśł, przez co różnica pomiędzy tym wskaźnikami się zmniejszyła, co jest zjawiskiem pozytywnym gdyż spółka poprawia swoją strukturę bilansu. 3
Action - wskaÿniki rotacji dni 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2002/2003 2003/2004 2004/2005 2005/2006 2006/2007 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0-2 dni Rotacja zobowi¹zañ Rotacja aktywów obrotowych Cykl konwersji gotówki ród³o: Action S.A. Action - ROE oraz relacja ³¹cznych kosztów sprzeda y i ogólnego zarz¹du do przychodów 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 2003/2004 2004/2005 2005/2006 2006/2007 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du/przychody ROE ród³o: Action S.A. Starania o dystrybucję HP Action w dalszym ciągu chce koncentrować swoją działalność na dystrybucji sprzętu IT. Jako jeden z liderów w tej branży posiada bardzo rozbudowaną ofertę produktową. Obecnie jest w trakcie negocjowania umowy na dystrybucję sprzętu marki Hewlett-Packard. Jeśli negocjacje zakończą się sukcesem, Action będzie posiadać kompletną ofertę produktów największych światowych producentów. W ocenie Zarządu, podpisanie umowy z HP może przełożyć się na zwiększenie rocznych przychodów nawet o 200 mln PLN. 4
Droga dojścia do 6 mld PLN przychodów Action stawia sobie bardzo ambitny cel osiągnięcia w przeciągu następnych 3-4 lat przychodów na poziomie 6 mld PLN, co w praktyce oznacza ponad dwukrotne zwiększenie sprzedaży lub też utrzymanie średniorocznego tempa wzrostu przychodów (CAGR) na poziomie ok. 35%. Wyniki ostatniego kwartału dają podstawę przypuszczać, iż zadanie to nie jest z rodzaju mission impossible, jednak w naszej opinii, utrzymanie tak wysokiej dynamiki w następnych czterech latach jest mało prawdopodobne. Znaczący przyrost przychodów w roku obrotowym 2006/07 był w dużej mierze wynikiem koniunktury gospodarczej i zwiększonemu popytowi konsumpcyjnemu. W dalszym ciągu niski stopień informatyzacji społeczeństwa w Polsce pozwala sądzić, iż dobry klimat dla dystrybucji sprzętu IT się utrzyma w następnym roku, jednak jesteśmy ostrożni w twierdzeniu iż podobnie dobra sytuacja jest w stanie utrzymać się przez kolejne cztery lata. W naszej ocenie ambitny cel postawiony sobie przez Action idzie w parze z chęcią poszerzenia grupy kapitałowej poprzez akwizycje silnego podmiotu z branży. Sama spółka nie ukrywa planów akwizycyjnych, które zresztą przez cały czas miała. Według informacji Zarządu, były już wcześniej prowadzone rozmowy, jednak z powodu hossy giełdowej proponowane ceny nie były do zaakceptowania. Korekta giełdowa, która trwa od kilku miesięcy stworzyła ponownie dobry klimat do rozmów. Action nie wyklucza przejęcia dużego podmiotu o rocznych przychodach powyżej 1 mld PLN zarówno w kraju jak i zagranicą. Choć według nas, bardziej prawdopodobne wydaję się przejęcie podmiotu zagranicą, na rynku czeskim, słowackim lub na Bałkanach. Plany na przyszłość Action zaprezentował cztery główne elementy na których chce się skoncentrować w najbliższych latach. Są to: Rozwój sieci Sferis - obecnie Action dysponuje siecią 93 salonów handlowych, z czego 20 zajmuje się wyłącznie sprzedażą usług Orange. Spółka zamierza w dalszym ciągu poszerzać sieć sprzedaży, a docelowa liczba sklepów to 250, w tym 100 dedykowanych do sprzedaży usług Orange. Rozbudowa bazy magazynowej - Action w dalszym ciągu zamierza powiększać bazę magazynową. W planach jest wybudowanie nowego magazynu o łącznej powierzchni 4.5 tys. m.kw., który doda 7.5 tys. dodatkowych miejsc paletowych. Łącznie powierzchnia magazynowa (włączając magazyn w Zamieniu) wyniesie 11 tys. m.kw. W najbliższym czasie Action planuje także rozbudować magazyn w Zamieniu poprzez dobudowanie kolejnego piętra, co zwiększy powierzchnię o 6.5 tys. m.kw. i dwukrotnie zwiększy wydajność magazynu. Planowana jest także rozbudowa spedycyjnej części magazynu, co powinno dać dodatkowe 2.5 tys. m.kw. Rozbudowa sieci sprzedaży na Ukrainie - Action chce konsekwentnie powiększać sieć sprzedaży na Ukrainie. W końcu sierpnia otwarty został kolejny sklep sieci Szok w Charkowie. Spółka obecnie posiada sieć składającą się 5 wielkopowierzchniowych sklepów RTV/AGD. W najbliższym czasie sieć ta powiększy się o dodatkowy sklep w Równem o powierzchni 2 tys. m.kw. Łącznie Action Ukraina będzie dyspośredniopowierzchniowych Krez. Galeria internetowa a.pl - Action planuje dalszą rozbudowę sklepu internetowego a.pl. Obecnie serwis odwiedza ok. 7.5 tys. klientów na miesiąc, a asortyment liczy ok. 12.5 tys. pozycji. Do końca roku Action planuje zwiększyć asortyment, głównie o produkty RTV i IT, a docelowa liczba pozycji powinna zbliżyć się do liczby 300 tys. W planach jest także przeprowadzenia kampanii reklamowej promującej galerię internetową a.pl. 5
Wycena Poniżej przedstawiamy wycenę akcji Action. Została przeprowadzona za pomocą dwóch metod: metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metodą porównawczą, przy czym porównania dokonaliśmy osobno ze spółkami dystrybuującymi sprzęt IT na rynku polskim jak i zagranicznym. Wycenę porównawczą poszerzyliśmy o porównanie Action także ze spółkami dystrybuującymi farmaceutyki oraz funkcjonującymi w branży handlowej. Zdecydowaliśmy się zwiększyć liczbę grup porównawczych ze względu na pewne podobieństwa występujące w działalności tych przedsiębiorstw i charakterystyki branż w jakich działają. Otrzymana średnia wycena wynosi 521 mln PLN, czyli 31.6 PLN na jedną akcje. Action - podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wartoœæ Waga Wycena Wycena minimalna maksymalna spó³ki 1 akcji (PLN) Wycena DCF 50% 521 31.7 Wycena porównawcza: - krajowi dystrybutorzy sprzêtu IT 436 761 20% 554 33.8 - zagraniczni dystrybutorzy sprzêtu IT 282 1248 20% 446 27.2 - krajowi przedstawiciele bran y handlowej 634 902 5% 719 39.4 - krajowi dystrybutorzy farmaceutyków 445 573 5% 503 30.7 Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) Œrednia wa ona z wycen 1 akcji ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 521 31.6 6
Wycena DCF Wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych dokonaliśmy na podstawie 10-letniej prognozy free cash flow. Ustalona przez nas wartość spółki tą metodą to 521 mln PLN co daje 31.7 PLN na akcje. Podwyższyliśmy współczynnik beta z poziomu 1.0 do 1.2, co jest głownie wynikiem pogorszenia się nastrojów na rynku kapitałowym. Przedstawione przez Zarząd plany zwiększenia przychodów w ciągu 3-4 lat do ok. 6 mld PLN, w naszej opinii, są celem bardzo ambitnym i realnym do osiągnięcia jedynie przy wsparciu akwizycyjnym. Z uwagi na brak informacji, co do potencjalnego celu przejęcia, nie uwzględniliśmy także akwizycji w naszych prognozach odnośnie przychodów na najbliższe lata. Uwzględniliśmy natomiast zwiększenie wpływów, związane z podpisaniem umowy dystrybucyjnej z HP. Zarząd Action szacuje zwiększenie przychodów z tego tytułu na ok. 200 mln PLN rocznie. Action - wycena metod¹ DCF (mln PLN) 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 >2017 sprzeda 2,299 2,814 3,305 3,788 4,340 4,768 5,237 5,503 5,783 6,075 zmiana sprzeda y 27.9% 22.4% 17.4% 14.6% 14.6% 9.9% 9.8% 5.1% 5.1% 5.1% mar a EBIT 1.6% 1.7% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% EBIT 36.5 48.0 60.5 68.2 78.1 85.8 94.3 99.1 104.1 109.3 zmiana EBIT 20.3% 31.5% 25.9% 12.7% 14.6% 9.9% 9.8% 5.1% 5.1% 5.1% stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% amortyzacja 7.6 10.2 12.2 12.3 12.5 12.6 12.7 12.8 13.0 13.1 inwestycje -21.8-27.1-13.2-13.4-13.5-13.6-13.8-13.9-14.0-14.2 zmiana kap.obrotowego -30.6-30.9-29.4-28.9-33.1-25.7-28.1-16.0-16.7-17.5 FCF -15.2-9.0 18.6 25.3 29.1 42.8 47.2 63.2 66.5 70.0 zmiana FCF 36.0% 15.4% 46.9% 10.2% 33.9% 5.3% 5.2% 2.0% d³ug/kapita³ 32.9% 33.2% 33.2% 33.1% 33.0% 32.2% 31.6% 30.3% 29.1% 28.0% 28.0% stopa wolna od ryzyka 5.0% 5.3% 5.5% 5.6% 5.7% 5.7% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.0% premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 koszt d³ugu 5.3% 5.5% 5.7% 5.8% 5.8% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.3% koszt kapita³u 11.0% 11.3% 11.5% 11.6% 11.7% 11.7% 11.8% 11.8% 11.8% 11.8% 11.0% WACC 9.1% 9.4% 9.6% 9.7% 9.8% 9.8% 9.9% 10.0% 10.1% 10.1% 9.4% PV (FCF) -13.9-7.5 14.1 17.5 18.3 24.4 24.4 29.5 28.1 26.7 367.6 wartoœæ DCF (mln PLN) 529 w tym zdyskont. wartoœæ rezydualna: 368 (wartoœæ rezydualna: 965 ) d³ug netto 60.1 wycena DCF (mln PLN) 521 965 liczba akcji (mln sztuk) 16.41 wycena DCF na 1 akcjê (PLN) 31.7 ród³o: prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. wartoœæ DCF liczona na pocz¹tek roku obrotowego, wycena DCF na dzieñ publikacji raportu 7
Wycena porównawcza Wycenę porównawczą oparliśmy na trzech wskaźnikach rynkowych: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT, które naszym zdaniem są najczęściej brane pod uwagę przez inwestorów. Wskaźniki obliczyliśmy dla rezultatów za dopiero co zakończony rok 2006/07 oraz prognoz na lata 2007-2008. Ustalonym przez nas prognozowanym przeciętnym wartością wskaźników na poszczególne lata nadaliśmy jednakowe wagi. Pierwsze wycena dotyczy porównania wyników Action ze wskaźnikami dystrybutorów sprzętu IT notowanych na GPW. W porównaniu do krajowych dystrybutorów sprzętu IT wartość Action wynosi 554 mln PLN, co daje 33.8 PLN na akcje. Action - wycena porównawcza do krajowych dystrybutorów sprzetu IT Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 AB 18.6 13.1 9.7 20.0 13.8 10.1 26.3 17.4 12.2 Pronox 25.0 14.6 9.0 33.2 17.5 10.5 25.1 17.9 12.2 Œrednia 21.8 13.9 9.4 26.6 15.7 10.3 25.7 17.6 12.2 D³ug netto 60.1 EBITDA EBIT Zysk netto Wyniki Action (mln PLN) 37.7 44.2 58.2 30.4 36.5 48.0 22.0 27.2 36.5 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 761 552 487 747 512 436 566 481 445 Wagi 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. ceny z dnia 10.10.2007r. 554 33.8 Druga wycena porównawcza została sporządzona w oparciu o zagraniczne spółki dystrybuujące sprzęt IT oraz elektronikę użytkową. Z powodu, że oczekiwana dynamika wzrostu rynku IT dla krajów wysokorozwiniętych jest niższa od prognozowanej dynamiki dla rynku polskiego, zdecydowaliśmy się zastosować 20% premię w wycenie porównawczej. W porównaniu do zagranicznych dystrybutorów sprzętu IT wartość Action po uwzględnieniu 20% premii rynkowej wynosi 446 mln PLN, co daje 27.2 PLN na akcje. Action - wycena porównawcza do zagranicznych dystrybutorów sprzetu IT Spó³ka Pañstwo EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 Ingram Micro 7.87 7.05 5.52 8.10 7.17 6.22 12.01 10.57 9.29 Tech Data 10.93 8.72 7.72 14.49 11.07 9.14 9.86 17.77 14.37 Bell Microproducts 8.57 7.59 6.26 9.93 8.62 7.90 192.13 11.65 8.60 Esprinet 9.00 8.25 7.29 9.46 8.69 7.66 13.88 11.14 9.72 Cellnet Group 4.89 4.64 4.64 6.68 6.39 6.39 8.18 9.56 9.56 Œrednia 8.25 7.25 6.29 9.73 8.39 7.46 47.21 12.14 10.31 D³ug netto 60.1 EBITDA EBIT Zysk netto Wyniki Action (mln PLN) 37.7 44.2 58.2 30.4 36.5 48.0 22.0 27.2 36.5 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 251 260 306 235 246 298 1040 331 376 Wagi 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Premia rynkowa* Wycena (mln PLN) 371 22.6 20.0% 446 Wycena 1 akcji z uwzglêdnieniem premii (PLN) 27.2 * premia z tytu³u oczekiwanej wy szej dynamiki wzrostu polskiego rynku dystrybucji IT ceny z dnia 10.10.2007r. ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski SA 8
Trzecie porównanie zostało zrealizowane w odniesieniu do krajowych dystrybutorów farmaceutyków. Spółki obecne na tym rynku pracują na bardzo zbliżonym, do właściwego dla wycenianych spółek, poziomie marż. Istotną różnicą jest prognozowana dynamika wzrostu rynku, która dla ryku farmaceutycznego jest dużo niższa. Z tego powodu wycena Action została zwiększona z tego tytułu o 20% premię. W porównaniu do krajowych dystrybutorów farmaceutyków wartość Action po uwzględnieniu 20% premii rynkowej wynosi 503 mln PLN, co daje 30.7 PLN na akcje. Action - wycena porównawcza do krajowych dystrybutorów bran y farmaceutycznej Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 Farmacol 13.9 12.5 11.9 16.4 14.5 13.7 17.5 16.3 15.4 PGF 13.4 11.6 9.8 16.4 14.0 11.6 18.7 15.6 13.0 Prosper 8.2 8.0 7.2 11.0 10.7 9.6 12.4 12.2 10.8 Torfarm 17.4 7.3 5.8 27.0 10.2 7.9 18.7 12.1 9.3 Œrednia 13.2 9.8 8.7 17.7 12.3 10.7 16.8 14.1 12.1 D³ug netto 60.1 Wyniki Action (mln PLN) EBITDA EBIT Zysk netto 37.7 44.2 58.2 30.4 36.5 48.0 22.0 27.2 36.5 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 439 375 444 478 390 454 370 383 441 Wagi 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena (mln PLN) 419 Wycena 1 akcji (PLN) 25.6 Premia z tytu³u perspektyw polskiego rynku IT 20% Wycena (mln PLN) 503 Wycena 1 akcji (PLN) ceny z dnia 10.10.2007r. ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 30.7 9
Uwzględnienie w wycenie porównawczej także spółek z branży handlowej jest spowodowane faktem, iż w naszej ocenie, charakter ich działalności jest podobny do rynku dystrybucji sprzętu IT. Podobieństwo dystrybucji sprzętu IT do rynku farmaceutyków wynikało głównie z działalności opartej na niskich marżach. Natomiast podobieństwo działalności rynku dystrybucji sprzętu IT według nas wynika z podobnych czynników decydujących o dynamice rozwoju tego rynku. Sprzedaż sprzętu IT wzrasta wraz ze wzrostem popytu konsumpcyjnego, gdyż większość z tego asortymentu w dalszym ciągu pozostaje dla dużej części Polaków dobrem luksusowym. Podobna sytuacja występuje w przypadku firm z branży odzieżowej, obuwniczej a przede wszystkim sprzedających biżuterię i markową żywność. Mając na uwadze niższe marże w Action, niż w grupie porównawczej, a co za tym idzie wyższe ryzyko, przyjeliśmy 10% dyskonto. Przypisanie niskich wag zarówno dla grupy porównawczej z sektora dystrybucji farmaceutyków jak i branży handlowej jest wynikiem, tego iż jest to działalność, co napisaliśmy powyżej, która tylko w pewnych elementach posiada cechy wspólne z przedsiębiorstwami dystrybuującymi sprzęt IT. W porównaniu do krajowych przedsiębiorstw z branży handlowej wartość Action wynosi 647 mln PLN, co daje 39.4 PLN na akcje. Action - wycena porównawcza do krajowych przedstawicieli bran y handlowej Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 LPP SA 32.0 17.9 14.4 52.8 23.2 18.3 64.4 28.2 22.8 ARTMAN SA 16.5 12.0 9.1 24.6 16.9 12.3 33.2 20.2 16.6 NG2 SA 30.1 19.8 14.8 32.6 21.2 15.8 36.3 23.8 19.5 W KRUK SA 27.1 20.1 16.0 31.9 22.5 17.8 38.8 25.5 22.2 VISTULA & WOLCZANKA SA 30.0 14.9 11.7 40.5 18.1 13.6 47.7 21.0 17.3 NFI EMPIK MEDIA & FASION SA 20.1 16.8 13.5 31.5 26.1 19.6 28.8 25.5 22.9 GINO ROSSI SA 17.6 10.9 8.7 21.8 13.9 11.2 29.5 17.3 15.3 ALMA MARKET SA 19.2 11.4 8.8 26.6 17.0 13.8 30.8 22.8 20.0 Mediana 23.6 15.8 12.6 31.7 19.6 14.8 34.8 23.3 19.8 D³ug netto 60.1 Wyniki Action (mln PLN) EBITDA EBIT Zysk netto 37.7 44.2 58.2 30.4 36.5 48.0 22.0 27.2 36.5 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 830 639 673 902 657 651 765 634 721 Wagi 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Dyskonto Wycena (mln PLN) 719 43.8 10% 647 Wycena 1 akcji (PLN) ceny z dnia 10.10.2007r. ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 39.4 10
Prognozy wyników finansowych Rachunek wyników (tys. PLN) 2006/07 2007/08p 2008/09p 2009/10p 2010/11p przychody netto 1,797.5 2,298.6 2,814.3 3,304.9 3,787.6 koszty wytworzenia 1,679.5 2,146.9 2,625.8 3,080.2 3,530.1 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 101.4 120.2 143.5 165.2 189.4 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej 13.7 5.0 3.0 1.0 0.0 EBITDA 37.7 44.2 58.2 72.7 80.5 EBIT 30.4 36.5 48.0 60.5 68.2 saldo finansowe -2.0-2.6-2.6-2.2-1.7 zysk przed opodatkowaniem 28.3 34.0 45.5 58.3 66.5 podatek dochodowy 6.2 6.5 8.6 11.1 12.6 (zysk) strata udzia³owc.mniejszoœciowych -0.1-0.3-0.4-0.5-0.5 zysk netto 22.0 27.2 36.5 46.8 53.3 EPS 1.34 1.66 2.22 2.85 3.25 Bilans (tys. PLN) 2006/07 2007/08p 2008/09p 2009/10p 2010/11p aktywa trwa³e 99.2 113.5 130.6 131.7 132.9 wartoœci niematerialne i prawne 27.4 27.4 27.4 27.4 27.4 wartoœæ firmy z konsolidacji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 rzeczowe aktywa trwa³e 70.7 84.8 101.8 102.8 103.8 nale noœci d³ugoterminowe 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 inwestycje d³ugoterminowe 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 pozosta³e 0.5 0.6 0.8 0.9 1.0 aktywa obrotowe 306.4 391.5 475.3 571.6 668.3 zapasy 140.7 188.9 231.3 271.6 311.3 nale noœci 157.9 201.5 246.7 289.7 332.1 œrodki pieniê ne i inne aktywa finansowe 7.8 1.1-2.8 10.3 24.9 kr. rozliczenia miêdzyokresowe 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 aktywa razem 405.6 505.0 605.9 703.4 801.2 kapita³ w³asny 137.8 160.6 188.9 217.4 247.4 kapita³ mniejszoœci 6.9 6.9 6.9 6.9 6.9 zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 261.0 337.6 410.1 479.1 546.9 zobowi¹zania d³ugoterminowe 8.9 7.4 5.9 4.4 2.9 zobowi¹zania krótkoterminowe 250.6 328.5 402.2 472.3 541.3 pozosta³e 1.5 1.6 2.0 2.4 2.7 pasywa razem 405.6 505.0 605.9 703.4 801.2 BVPS 8.4 9.8 11.5 13.2 15.1 Cash flow (tys. PLN) 2006/07 2007/08p 2008/09p 2009/10p 2010/11p wynik netto 22.0 27.2 36.5 46.8 53.3 amortyzacja 7.3 7.6 10.2 12.2 12.3 zmiana kapita³u obrotowego -20.7-30.6-30.9-29.4-28.9 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej -29.3 4.2 15.9 29.8 37.0 inwestycje (capex) -31.5-21.8-27.1-13.2-13.4 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -24.0-21.8-27.1-13.2-13.4 wyp³ata dywidendy -2.5-4.4-8.2-18.2-23.4 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 57.1 15.2 15.5 14.7 14.4 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 53.6 10.8 7.3-3.5-9.0 zmiana gotówki netto 0.3-6.7-3.9 13.0 14.6 DPS 0.1 0.3 0.5 1.1 1.4 CEPS 1.8 2.1 2.8 3.6 4.0 p - prognoza Millennium Dom Maklerski S.A. 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Radosław Łukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Łukasz Kołaczkowski +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk przemysł drzewny i materiałów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemysł spożywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Konrad Księżopolski +22 598 26 05 konrad.ksiezopolski@millenniumdm.pl Asystent Bartosz Szymański bartosz.szymanski@millenniumdm.pl +22 598 26 91 Asystent Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp 02-017 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji Action Kupuj 31 May 07 23.5 Action Kupuj 19 Dec 06 19.2 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2007 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 7 13% Akumuluj 14 25% Neutralnie 23 41% Redukuj 11 20% Sprzedaj 1 2% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 50% Akumuluj Neutralnie 2 50% Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 56