KUPUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) WYCENA 2 315,0 PLN 09 KWIECIEŃ 2010 Spodziewając się, iż wprowadzony w spółce program restrukturyzujący część kosztową będzie przynosił założone efekty, które w niedalekiej przyszłości pozwolą spółce na poprawę marż, wyceniamy 1 akcję na 2 315 PLN tj. 21,9% powyżej aktualnej ceny rynkowej i dlatego zalecamy kupno walorów spółki. Przy naszych prognozach spółka jest obecnie handlowana z dyskontem w porównaniu do grupy porównawczej, która bezpośrednio wynika z perspektyw poprawy wyników wywołanych restrukturyzacją kosztową. Przy obecnej cenie rynkowej EV/EBITDA 10 wynosi 9,8x, a w 2011 roku spada do 7,2x. Grupa jest liderem polskiego rynku sprzedaży detalicznej odzieży. Według stanu na koniec grudnia 2009 dysponowała siecią 829 salonów własnych marek Reserved, Cropp, House, Esotiq, Mohito. W 1-4Q 09 przychody GK wyniosły 2 002,5 mln PLN (+23,4% r/r). W wyniku znaczącego wzrostu kosztów spowodowanych deprecjacją polskiej waluty względem USD o 43,6% wzrósł koszt własny sprzedaży powodując tym samym spadek marży brutto ze sprzedaży o 6,7 punktu procentowego do 52,8%. Na działalności operacyjnej GK wypracowała 182 mln PLN zysku, co stanowiło 15,2% spadek w porównaniu do analogicznego okresu rok wcześniej. Jeszcze większy spadek zanotował zysk netto, który na koniec 2009 ukształtował się na poziomie 106,2 mln PLN względem 167,5 mln PLN rok wcześniej. Na jego poziom istotny wpływ miał wzrost kosztów finansowych. W 2010 roku spodziewamy się osiągnięcia 2 259,8 mln PLN przychodów ze sprzedaży, co stanowi spadek o 2,3% w stosunku do poprzedniej prognozy. W nowej prognozie na 2011 roku szacujemy 0,7% wzrost przychodów względem poprzednich szacunków z 2 519,3 mln PLN do 2 537,0 mln PLN. Według nowych szacunków zysk operacyjny w 2010 roku wyniesie 257,0 mln PLN (+10,6% względem poprzedniej prognozy), a zysk netto osiągnie kwotę 183,0 mln PLN (+14,2% r/r). Podobnie zmieniliśmy nasze poprzednie szacunki dotyczące 2011 roku, w którym to spodziewamy się osiągnięcia 351,1 mln PLN zysku operacyjnego (+34,2% r/r) oraz 262,0 mln PLN (+40,2% r/r) zysku netto. Wzrost zysków w nowych prognozach wynika ze zmian kursów walut, jak również uważamy, że wzrost rentowności możliwy będzie dzięki poczynionej redukcji kosztów oraz poprawie efektywności salonów działających co najmniej przez 12 miesięcy. W stosunku do poprzedniej prognozy zmieniliśmy liczbę otwartych w 2010 roku salonów, których łączna liczba na koniec roku wynosić będzie 936 sztuk względem 819 sztuk w poprzedniej prognozie. Wraz ze wzrostem liczby salonów proporcjonalnie wzrośnie również powierzchnia handlowa. W nowych prognozach szacujemy, iż do końca 2010 roku GK dysponować będzie 328,0 tyś mkw powierzchni handlowej, co stanowi przyrost o 39,6 tyś mkw (+13,7% r/r) względem 2009 roku. Różnica pomiędzy poprzednimi szacunkami dotyczy powierzchni przejętej do konkurencji borykającej się z problemami finansowymi. Wycena DCF [PLN] 2379 Wycena porównawcza [PLN] 2251 Wycena końcowa [PLN] 2315 Potencjał do wzrostu / spadku +21,9% Koszt kapitału 10,6% Cena rynkowa [PLN] 1900,0 Kapitalizacja [mln PLN] 3325,9 Ilość akcji [mln. szt.] 1750,3 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 1975,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 1406,0 Stopa zwrotu za 3 mc 19,5% Stopa zwrotu za 6 mc 14,8% Stopa zwrotu za 9 mc 61,7% Struktura akcjonariatu: Grangefont Limited 20,0% Piechocki Marek 18,5% Lubianiec Jerzy 12,9% SA 1,2% Free Float 47,3% Marcin Stebakow stebakow@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-38 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice WIG znormalizowany 2 300 2 100 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody [mln PLN] 1623,0 2002,5 2259,8 2537,0 2807,5 3065,1 EBITDA [mln PLN] 281,1 278,1 355,6 460,0 547,2 614,7 EBIT [mln PLN] 214,8 182,0 257,0 351,1 432,2 494,2 Zysk netto [mln PLN] 167,5 106,3 183,0 262,0 335,0 389,3 P/BV 5,7 4,8 3,8 2,9 2,4 2,1 P/E 19,4 31,3 18,2 12,7 9,9 8,5 EV/EBITDA 13,2 12,8 9,8 7,2 5,8 4,9 EV/EBIT 17,3 19,5 13,6 9,4 7,4 6,1 1 900 1 700 1 500 1 300 1 100 900 700 2009-01-05 2009-03-05 2009-05-05 2009-07-05 2009-09-05 2009-11-05 2010-01-05 2010-03-05 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2010-2012 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 2 251 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2010-2019 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 2 379 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 2 315 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 2379 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 2251 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 2 315 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta uwzględniający wartość zadłużenia spółki. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2019/2010) prognozujemy na poziomie 7,0%. W naszych prognozach na 2010 rok spodziewamy się nieznacznego wzrostu dynamiki sprzedaży w przeliczeniu na metr kwadratowy powierzchni dla poszczególnych marek Grupy, co wraz z rosnącą liczbą salonów spowoduje presję na wzrost kosztów funkcjonowania. Oczekujemy, iż doświadczenia spółki zdobyte w trudnym 2009 roku pozwolą już w 2010 na poprawę marż. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży, po spadku w 2009 roku do 52,8%, w tym roku wzrośnie do 54,7%. Pozytywny wpływ na to będą miały niższe koszty związane z zakupami towarów oraz aprecjacją PLN w stosunku do USD. W kolejnych okresach prognozujemy stopniową jej poprawę do poziomu 60,3% w roku 2014. W wyniku obniżenia kosztów funkcjonowania (m.in. negocjacje stawek czynszowych płacących w EUR, oraz redukcji pozostałych kosztów) marża EBIT ulegnie poprawie z 9,1% w 2009 do 16,6% w 2014 roku. Średnioroczny kurs USD i EUR w 2010 ustaliliśmy na poziomie odpowiednio 2,87 i 3,86. W kolejnych latach prognozy kursy ustaliliśmy na stałym poziomie 2,8 i 3,8. Według nowych szacunków Grupa na koniec 2010 roku będzie dysponować 936 salonami tj.: 290 Reserved, 255 Cropp, 106 Esotiq, 224 House, 61 Mohito, powodując iż łączna powierzchnia na koniec 2010 wyniesie 328,0 tys mkw co będzie stanowiło wzrost o 39,6 tys mkw (+13,7% r/r). W naszych kalkulacjach nie uwzględniamy scenariusza pozyskiwania dodatkowych powierzchni handlowych pod salony franczyzowe, tak jak to miało miejsce w 2009 roku. Spodziewamy się, że sieć Grupy wyniesie w 2011 roku 1 047 salonów, co stanowić będzie 11,9% wzrost r/r. W 2012 ta liczba wzrośnie do 1 156 tak by w 2013 wynieść 1 254 salonów. Dzięki większej sile przetargowej oraz wynegocjowanym upustom przyjęliśmy, że koszt otwarcia 1 mkw od 2010 roku wyniesie średnio 1,5 tys PLN. Oprócz powstawania kolejnych salonów, zakładamy, że konieczne będą nakłady modernizacyjne funkcjonujących lokali. CAPEX na nowo powstałe salony w latach 2010-12 szacujemy na 186,0 mln PLN. Spodziewamy się, iż w związku z agresywna polityką wyprzedaży w 2009 roku, w kolejnych latach zapasy będą musiały być odbudowane, co spowoduje wzrost wskaźnika rotacji zapasów w stosunku do poziomu z końca 2009 roku. W naszych kalkulacjach zakładamy jego stopniowy wzrost do poziomu 82 dni w 2013 roku. W prognozie nie zakładamy akwizycji oraz w kalkulacjach uwzględniliśmy dywidendę dla akcjonariuszy począwszy od jej wypłaty z zysku uzyskanego w roku 2011. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,0%. Do obliczeń przyjęliśmy 1750277 akcji. Wycena została sporządzona na dzień 09.04.2010 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 4 164,5 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 2 379 PLN. 2
Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2259,8 2537,0 2807,5 3065,1 3309,6 3506,1 3694,4 3870,0 4030,5 4158,7 EBIT [mln PLN] 257,0 351,1 432,2 494,2 548,4 580,4 612,9 640,6 658,7 676,2 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 48,8 66,7 82,1 93,9 104,2 110,3 116,5 121,7 125,2 128,5 NOPLAT [mln PLN] 208,2 284,4 350,1 400,3 444,2 470,1 496,5 518,9 533,6 547,7 Amortyzacja [mln PLN] 98,6 108,9 115,0 120,5 125,7 130,1 133,5 136,3 138,8 140,6 CAPEX [mln PLN] -140,0-127,0-130,8-136,0-139,7-139,4-139,2-141,9-143,9-142,6 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -93,3-63,6-100,0-58,5-40,8-32,7-31,4-29,3-26,7-21,4 FCF [mln PLN] 73,4 202,6 234,3 326,3 389,5 428,1 459,3 484,1 501,6 524,3 DFCF [mln PLN] 68,3 170,7 178,8 225,2 243,1 241,7 234,5 223,5 209,4 197,9 Suma DFCF [mln PLN] 1993,2 Wartość rezydualna [mln PLN] 6256,3 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: + 2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 2361,9 Wartość firmy EV [mln PLN] 4355,1 Dług netto [mln PLN] 190,6 Wartość kapitału[mln PLN] 4164,5 Ilość akcji [mln szt.] 1750 Wartość kapitału na akcję [PLN] 2379,0 Przychody zmiana r/r 12,8% 12,3% 10,7% 9,2% 8,0% 5,9% 5,4% 4,8% 4,1% 3,2% EBIT zmiana r/r 41,2% 36,6% 23,1% 14,3% 11,0% 5,8% 5,6% 4,5% 2,8% 2,7% FCF zmiana r/r -65,8% 175,9% 15,6% 39,2% 19,4% 9,9% 7,3% 5,4% 3,6% 4,5% Marża EBITDA 15,7% 18,1% 19,5% 20,1% 20,4% 20,3% 20,2% 20,1% 19,8% 19,6% Marża EBIT 11,4% 13,8% 15,4% 16,1% 16,6% 16,6% 16,6% 16,6% 16,3% 16,3% Marża NOPLAT 9,2% 11,2% 12,5% 13,1% 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% 13,2% 13,2% CAPEX / Przychody 6,2% 5,0% 4,7% 4,4% 4,2% 4,0% 3,8% 3,7% 3,6% 3,4% CAPEX / Amortyzacja 142,0% 116,7% 113,7% 112,8% 111,1% 107,1% 104,3% 104,1% 103,7% 101,4% Zmiana KO / Przychody 4,1% 2,5% 3,6% 1,9% 1,2% 0,9% 0,8% 0,8% 0,7% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 36,3% 22,9% 37,0% 22,7% 16,7% 16,7% 16,7% 16,7% 16,7% 16,7% Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,1 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,8% 11,5% 11,2% 10,7% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% Udział kapitału własnego 76,2% 80,9% 86,3% 95,8% 99,7% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Udział kapitału obcego 23,8% 19,1% 13,7% 4,2% 0,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,3% 10,4% 10,4% 10,5% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 3
Wrażliwość modelu DCF stopa wolna od ryzyka / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Wzrost/spadek w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 5,20% 1 995 2 089 2 202 2 340 2 512 2 731 3 020 3 422 5,30% 1 973 2 065 2 175 2 309 2 476 2 687 2 966 3 351 stopa wolna od ryzyka 5,40% 1 952 2 042 2 149 2 279 2 441 2 645 2 914 3 283 5,58% 1 914 2 000 2 103 2 226 2 379 2 572 2 824 3 165 5,70% 1 890 1 974 2 073 2 193 2 340 2 526 2 767 3 092 5,80% 1 870 1 947 2 049 2 165 2 308 2 488 2 721 3 033 5,90% 1 850 1 930 2 025 2 138 2 277 2 451 2 676 2 977 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Wzrost/spadek w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 2,0% 2 733 2 926 3 171 3 490 3 923 4 545 5 514 7 235 3,0% 2 405 2 550 2 729 2 955 3 249 3 649 4 223 5 119 Premia za ryzyko 4,0% 2 137 2 248 2 382 2 547 2 755 3 028 3 397 3 928 5,0% 1 914 2 000 2 103 2 226 2 379 2 572 2 824 3 165 6,0% 1 726 1 794 1 874 1 968 2 083 2 224 2 403 2 636 7,0% 1 565 1 620 1 683 1 757 1 844 1 950 2 081 2 247 8,0% 1 427 1 471 1 521 1 580 1 648 1 729 1 828 1 949 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 4
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich i zagranicznych spółek działających w branży handlu detalicznego. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Ostatecznie porównując wyniki ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 3 940,4 mln PLN, co odpowiada wartości 2 251 PLN na jedną akcję. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę na poziomie 50% w ostatecznej wycenie. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2010 będzie notowany z 8% dyskontem, które w kolejnych dwóch latach dzięki redukcji kosztów funkcjonowania zwiększy się do 23% i 29%. Dla wskaźnika EV/EBITDA sytuacja wyglądać będzie podobnie. Dyskonto w 2010 roku wynosić będzie 5%, a w latach 2011-12 handlowane będzie z 18% i 23% dyskontem w porównaniu do mediany wskaźników z grupy porównawczej. Wskaźnik EV/EBIT wskazując na istnienie 6% premii w 2010 roku, która do roku 2012 zamienia się w 21% dyskonto. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P NG2 SA 17,1 13,3 12,0 12,5 9,8 8,7 14,3 11,0 9,9 HENNES & MAURITZ AB-B 21,2 18,6 16,5 13,5 12,0 10,5 15,3 13,6 11,9 KAPPAHL AB 12,1 11,4 10,4 8,0 7,2 6,6 10,9 9,5 8,9 INDITEX 21,5 18,9 17,1 10,9 9,4 8,3 15,1 12,9 11,0 GUESS? INC 19,0 16,2 14,4 9,8 8,2 7,0 11,4 9,7 8,2 PHILLIPS-VAN HEUSEN 20,4 16,9 13,5 9,5 6,0 4,9 11,3 6,8 5,5 Mediana 19,7 16,6 13,9 10,4 8,8 7,6 12,9 10,4 9,4 18,2 12,7 9,9 9,8 7,2 5,8 13,6 9,4 7,4 Premia / dyskonto -8% -23% -29% -5% -18% -23% 6% -9% -21% Wycena wg wskaźnika 2062,4 2478,6 2667,2 2006,7 2320,3 2459,5 1787,9 2088,2 2388,7 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 2402,7 2262,2 2088,3 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena 1 akcji [PLN] 2251 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Porównanie rentowności EBITDA 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% NG2 HENNES & MAURITZ AB KAPPAHL HOLDING AB INDITEX 2009 2010 2011 2012 GUESS? INC PHILLIPS-VAN HEUSEN Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 5
WYNIKI FINANSOWE W 4Q 09 przychody GK wyniosły 543,6 mln PLN (+3,1% r/r). W wyniku mniejszych zamówień towarów, (co spowodowane było polityką wyprzedaży zapasów) spadek o 4% zanotowały koszt własny sprzedaży powodując tym samym wzrost marży brutto ze sprzedaży o 2,5 punktu procentowego do historycznego poziomu 65,3%. Na działalności operacyjnej nowa Grupa Kapitałowa wypracowała 123,8 mln PLN zysku, co stanowiło 34,8% wzrost w porównaniu do analogicznego okresu rok wcześniej. Większe koszty finansowe spowodowały spadek zysk netto, który za trzy miesiące kończące się w grudniu 2009 ukształtował się na poziomie 83,5 mln PLN względem 73,9 mln PLN rok wcześniej. Na zdecydowanie lepszy niż rok wcześniej wynik netto, istotny wpływ obok restrukturyzacji kosztowej miał poziom kursów walutowych oraz wzrost kosztów finansowych. Zakupy towarów rozliczanych w USD oraz denominowane w EUR czynsze wraz z aprecjacją polskiej waluty sprawiły, iż marża EBIT ukształtowała się na poziomie 22,8% względem 17,4% w analogicznym okresie rok wcześniej. Aby przeciwdziałać negatywnym skutkom rosnących kosztów, które wraz ze wzrostem powierzchni handlowej powodowały presję na spadek marż zarząd wprowadził plan restrukturyzacji. Skupiono się w nim na głównych ośrodkach koszto-twórczych m.in. czynsze, koszty osobowe, oraz pozostałe koszty związane z funkcjonowaniem salonów. Wprowadzona restrukturyzacja działalności przy wzroście powierzchni handlowej w 4Q 09 o 28,6% r/r, przyczyniła się do spadku kosztów osobowych w sklepach własnych o 35,8% co wraz ze zmniejszeniem pozostałych kosztów o 36,9% przyczyniło się do spadku ogółu kosztów funkcjonowania salonów własnych o 24,8%. Na uwagę zasługuje fakt negocjacji stawek czynszowych płaconych w EUR, które w przeliczeniu na krajową walutę oraz metr powierzchni spadły w 4Q 09 o 5,8% r/r przy wzroście ogólnej powierzchni handlowej o 28,6% jak i 10,7% wzroście kursu EUR w 4Q 09. Narastająco w 1-4Q 09 przychody nowej GK wyniosły 2 002,5 mln PLN (+23,4% r/r). Marża zysku brutto ze sprzedaży w wyniku droższych zakupów sprowadzanych towarów zanotowała spadek o 6,7 punktu procentowego do 52,8%. Zysk z działalności operacyjnej wyniósł 182,0 mln PLN, co stanowiło 15,2% spadek w porównaniu do analogicznego okresu rok wcześniej, tym samym marża EBIT spadła do 9,1% z 13,2% w analogicznym okresie rok wcześniej. Narastająco za 1-4Q 09 zysk netto wyniósł 106,3 mln PLN, co stanowiło 26,3% spadek w porównaniu z tym samym okresem rok wczesnej. Marża netto wyniosła wówczas 5,1% względem 10,3% w 1-4Q 08. Sieć sprzedaży na koniec września 2009 roku obejmowała łącznie 841 placówek, w tym: 261 salonów marki Reserved, 229 marki CROPP, 200 salonów marki HOUSE oraz odpowiednio 91 i 53 punktów z markami Esotiq oraz Mohito. W ciągu 12 miesięcy 2009 roku sieć sprzedaży powiększyła się o 64,1 tys mkw (+28,6% r/r) powodując, iż na koniec grudnia całkowita powierzchnia zajmowana przez GK wyniosła 288,3 tys mkw. Największy wpływ na tą dynamikę miało przejmowanie lokalizacji od konkurencji, która boryka się z problemami finansowymi. Dzięki temu GK udało pozyskać się ok. 20 tys mkw po korzystnych cenach, co również znacząco wpłynęło na obniżenie CAPEXu w przeliczeniu na mkw. Zgodnie z przyjętą strategią rozwoju w 2010 roku sieć sprzedaży może zwiększyć się o ok. 40 tys mkw. Wyniki skonsolidowane grupy [mln PLN] 4Q'08 4Q'09 zmiana r/r 1-4Q'08 1-4Q'09 zmiana r/r 4Q'08* 4Q'09 zmiana r/r 1-4Q'08* 1-4Q'09 Przychody 527,3 543,6 3,1% 1 623,0 2 002,5 23,4% 560,9 543,6-3,1% 1880,6 2002,5 6,5% Zysk brutto ze sprzedaży 330,9 355,0 7,3% 965,0 1 057,2 9,6% 351,2 355,0 1,1% 1106,0 1057,2-4,4% EBITDA 113,4 123,8 9,2% 281,1 278,1-1,1% 120,6 147,3 22,1% 310,6 278,1-10,5% EBIT 91,8 123,8 34,8% 214,8 182,0-15,2% 97,6 123,8 26,8% 235,9 182,0-22,8% Zysk (strata) netto 73,9 83,5 13,0% 167,5 106,2-36,6% 79,0 83,5 5,7% 181,9 106,2-41,6% zmiana r/r Marża brutto ze sprzedaży 62,8% 65,3% 59,5% 52,8% 62,6% 65,3% 58,8% 52,8% Marża EBITDA 21,5% 22,8% 17,3% 13,9% 21,5% 27,1% 16,5% 13,9% Marża EBIT 17,4% 22,8% 13,2% 9,1% 17,4% 22,8% 12,5% 9,1% Marża zysku netto 14,0% 15,4% 10,3% 5,3% 14,1% 15,4% 9,7% 5,3% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, * pro-forma - z uwzględnieniem wyników GK Artman przez cały okres 6
Wyniki spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN] oraz marże [skala prawa] Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Średnie miesięczne kursy EUR/PLN oraz USD/PLN Źródło: NBP EBIT i zysk netto w ujęciu kwartalnym [mln PLN] oraz marże [skala prawa] Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 7
AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW Jeśli chodzi o przychody ze sprzedaży to nieznacznie skorygowaliśmy nasze prognozy z poprzedniej rekomendacji. W 2010 roku spodziewamy się osiągnięcia 2 259,8 mln PLN przychodów ze sprzedaży, co stanowi spadek o 2,3% w stosunku do poprzedniej prognozy. W nowej prognozie na 2011 roku szacujemy 0,7% wzrost przychodów względem poprzednich szacunków z 2 519,3 mln PLN do 2 537,0 mln PLN. Według nowych szacunków zysk operacyjny w 2010 roku wyniesie 257,0 mln PLN (+10,6% względem poprzedniej prognozy), a zysk netto osiągnie kwotę 183,0 mln PLN (+14,2% r/r). Podobnie zmieniliśmy nasze poprzednie szacunki dotyczące 2011 roku, w którym to spodziewamy się osiągnięcia 351,1 mln PLN zysku operacyjnego (+34,2% r/r) oraz 262,0 mln PLN (+40,2% r/r) zysku netto. Wzrost zysków w nowych prognozach wynika ze zmian kursów walut, jak również uważamy, że wzrost rentowności możliwy będzie dzięki poczynionej redukcji kosztów oraz poprawie efektywności salonów działających co najmniej przez 12 miesięcy. W stosunku do poprzedniej prognozy zmieniliśmy liczbę otwartych w 2010 roku salonów, których łączna liczba na koniec roku wynosić będzie 936 sztuk względem 819 sztuk w poprzedniej prognozie. Wraz ze wzrostem liczby salonów proporcjonalnie wzrośnie również powierzchnia handlowa. W nowych prognozach szacujemy, iż do końca 2010 roku GK dysponować będzie 328,0 tyś mkw powierzchni handlowej, co stanowi przyrost o 39,6 tyś mkw (+13,7% r/r) względem 2009 roku. Różnica pomiędzy poprzednimi szacunkami dotyczy powierzchni przejętej do konkurencji borykającej się z problemami finansowymi. Wykorzystanie nadarzającej się okazji pozwoliło na redukcję wydatków CAPEX w przeliczeniu na 1 mkw powierzchni, które to według naszych szacunków wyniosły ok. 1,5 tyś PLN. Tym samym wydatki inwestycje w nowe salony w 2010 roku wynosić będą 77,9 mln PLN, a całkowity CAPEX w tym okresie szacujemy na 140,0 mln PLN. Spodziewamy się, że wraz ze strategią powiększania udziału rynkowego spółka będzie dynamicznie rozwijać swoją sieć sprzedaży. Spodziewamy się, że otwarcia w latach 2011-13 wyniosą odpowiednio: 111, 109, 98 salonów. Oprócz otwierania nowych powierzchni w centrach handlowych rozwój sieci opierał się będzie również na ewentualnym przejmowaniu placówek upadających firm, jednakże ze względu na dużą niepewność nie uwzględniamy ich w naszych prognozach. Szacujemy, iż łączna powierzchnia GK w latach 2011-12 zwiększy się odpowiednio o 35,1 tyś mkw i 34,5 tyś mkw. W naszych kalkulacjach nie uwzględnialiśmy akwizycji oraz zwiększenia liczby oferowanych marek. Skorygowane prognozy wyników na 2010 i 2011 rok wraz z prognozą na 1Q 10 [mln PLN] zmiana zmiana 2010 2010 2011 2011 r/r r/r poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie 1Q'09 1Q'10P zmiana r/r Przychody 2 313,9 2 259,8-2,3% 2 519,3 2 537,0 0,7% 463,1 422,7-8,7% Zysk brutto ze sprzedaży 1 311,0 1 236,7-5,7% 1 448,9 1 460,0 0,8% 218,6 227,7 4,2% EBITDA 335,2 355,6 6,1% 371,5 460,0 23,8% 21,3 29,7 39,3% EBIT 232,3 257,0 10,6% 261,6 351,1 34,2% -2,7 5,0 Zysk (strata) brutto 198,0 225,9 14,1% 230,7 323,5 40,2% -3,9-2,3-41,7% Zysk (strata) netto 160,2 183,0 14,2% 186,9 262,0 40,2% -7,8-2,3-70,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 56,7% 54,7% 57,5% 57,5% 47,2% 53,9% Marża EBITDA 14,5% 15,7% 14,7% 18,1% 4,6% 7,0% Marża EBIT 10,0% 11,4% 10,4% 13,8% -0,6% 1,2% Marża zysku netto 6,9% 8,1% 7,4% 10,3% -1,7% -0,5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Z opublikowanych raportów bieżących wynika, iż wstępne przychody osiągnięte w 1Q 10 przez grupę wyniosły 418 mln PLN, co pozwoliło zrealizować marżę na poziomie 53,4%. Z naszych kalkulacji wynika, iż przychody w 1Q 10 wyniosą 422,7 mln PLN (-8,7% r/r), co pozwoli zrealizować marżę w wysokości 53,9%. Szacujemy, iż powierzchni handlowa w pierwszych trzech miesiącach 2010 roku zwiększyła się o 8,4 tys mkw i na koniec marca wynosiła 296,9 tys mkw, co spowodowane było dodaniem 31 nowych placówek. Wzrost powierzchni wraz ze spadkiem przychodów spowodował 29,1% spadek sprzedaży (r/r) w przeliczeniu na mkw. Spodziewamy się, iż spółce udało się poprawić dyscyplinę kosztową, co z obserwowanym w 1Q 10 spadkiem kursu EUR/PLN o 11,2% spowodowało obniżkę czynszu w przeliczeniu na mkw powierzchni o 16,6%. Pozostałe koszty mające wpływ na marżę netto ze sprzedaży również odnotowały spadek, co umożliwiło wypracowanie dodatniego wyniku po uwzględnieniu kosztów SG&A. Ujemne saldo na pozostałej działalności operacyjnej spowodowało obniżkę zysku EBIT, który wg naszych szacunków w 1Q 10 wyniósł 5,0 mln PLN. Koszt finansowe spowodowały, iż spółka odnotowała stratę netto, którą szacujemy na 2,3 mln PLN. 8
PROGNOZA PRZYCHODÓW W kolejnych latach naszej szczegółowej prognozy spodziewamy się, iż produkty spółki będą w dalszym ciągu ciszyły się dużym zainteresowaniem konsumentów, co wraz szacowanym przez nas wzrostem sieci sprzedaży przyczyni się do utrzymania dwucyfrowej dynamiki przychodów do 2012 roku. Spodziewamy się, iż w całym 2010 roku GK osiągnie 2 259,8 mln PLN (+12,7% r/r) przychodów ze sprzedaży. W dalszym ciągu siłą napędową grupy pozostaną salony marki Reserved, które w 2010 odpowiadać będą za ok. 56% sprzedaży grupy. Drugą siłą GK wraz ze wzrostem liczby placówek będą marki Cropp oraz House, które razem odpowiadać będą za ok. 34% skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży. Szacujemy, ze marki pozostałe tj. m.in. Promostars i Henderson w 2010 roku stanowić będą o ok. 8% przychodów. Udział obu nowych marek Esotiq oraz Mohito w skonsolidowanych przychodach szacujemy odpowiednio po ok. 1,1-2% przez okres trwania prognozy. Prognozowane przychody netto ze sprzedaży w latach 2008-2019 [mln PLN] Przychody [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P GK 1880,0 2005,5 2259,8 2537,0 2807,5 3065,1 3309,6 3506,1 3694,4 3870,0 4030,5 4158,7 Reserved 1089,1 1119,8 1263,5 1421,0 1576,6 1732,5 1883,2 1999,8 2114,6 2227,4 2337,6 2426,6 Cropp 335,3 365,7 417,0 462,9 502,8 532,9 559,0 581,0 602,1 620,6 637,9 654,5 Esotiq 21,0 24,0 28,2 31,7 37,8 43,4 48,9 52,8 56,1 59,0 60,6 61,9 House 312,9 307,2 346,0 396,3 448,2 500,4 552,2 597,6 639,3 674,9 701,4 719,0 Mohito 8,7 20,9 25,1 34,8 44,1 52,8 60,4 67,1 72,7 76,9 80,2 82,5 Pozostałe 113,1 168,0 179,9 190,2 198,0 202,9 205,9 207,8 209,6 211,3 212,8 214,1 Udział GK 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Reserved 57,9% 55,8% 55,9% 56,0% 56,2% 56,5% 56,9% 57,0% 57,2% 57,6% 58,0% 58,4% Cropp 17,8% 18,2% 18,5% 18,2% 17,9% 17,4% 16,9% 16,6% 16,3% 16,0% 15,8% 15,7% Esotiq 1,1% 1,2% 1,2% 1,3% 1,3% 1,4% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% House 16,6% 15,3% 15,3% 15,6% 16,0% 16,3% 16,7% 17,0% 17,3% 17,4% 17,4% 17,3% Mohito 0,5% 1,0% 1,1% 1,4% 1,6% 1,7% 1,8% 1,9% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Pozostałe 6,0% 8,4% 8,0% 7,5% 7,1% 6,6% 6,2% 5,9% 5,7% 5,5% 5,3% 5,1% Zmiana r/r GK 6,7% 12,7% 12,3% 10,7% 9,2% 8,0% 5,9% 5,4% 4,8% 4,1% 3,2% Reserved 2,8% 12,8% 12,5% 11,0% 9,9% 8,7% 6,2% 5,7% 5,3% 4,9% 3,8% Cropp 9,1% 14,0% 11,0% 8,6% 6,0% 4,9% 3,9% 3,6% 3,1% 2,8% 2,6% Esotiq 14,3% 17,6% 12,5% 19,0% 15,1% 12,5% 8,0% 6,3% 5,1% 2,8% 2,2% House -1,8% 12,6% 14,5% 13,1% 11,6% 10,4% 8,2% 7,0% 5,6% 3,9% 2,5% Mohito 140,0% 20,3% 38,6% 26,7% 19,7% 14,4% 11,1% 8,3% 5,8% 4,3% 2,9% Pozostałe 48,5% 7,1% 5,7% 4,1% 2,5% 1,5% 0,9% 0,9% 0,8% 0,7% 0,6% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka W związku z dynamicznym wzrostem powierzchni handlowej w naszych prognozach na najbliższe lata dla większości marek GK spodziewamy się wzrostu przychodów w przeliczeniu na mkw, który na poziomie GK w 2010 zanotuje jednak spadek o 0,9% r/r, który spowodowany będzie większą dynamiką otwarć względem przychodów (13,7% vs. 12,7%). Szacujemy, iż zwiększenie powierzchni handlowej oraz obecność marek GK w centrach handlowych przyczyni się do wzrostu przychodów, jednakże niewiadomą pozostaną wydatki konsumenckie. W marcu wskaźnik koniunktury w handlu detalicznym w grupie odzież i obuwie znajdował się na poziomie -2,4 względem -12,2 i -13,2 w styczniu oraz lutym. Spodziewamy się, iż proces poprawy efektywności działania istniejących salonów będzie odbywał się stopniowo, dlatego już w 2011 roku oczekujemy poprawy wskaźnika jakim jest (ogólny) przychód na mkw. 9
Średnioroczny przychód na mkw marek GK [w tys PLN], powierzchnia [tys mkw] oraz liczba salonów [szt] Przychód ma mkw [w tys PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P GK 8,4 7,0 6,9 7,0 7,1 7,1 7,2 7,2 7,3 7,3 7,3 7,4 Reserved 7,6 6,1 6,2 6,4 6,6 6,7 6,8 6,9 6,9 7,0 7,1 7,1 Cropp 8,8 7,3 7,5 7,6 7,8 7,9 7,9 8,0 8,1 8,1 8,1 8,1 Esotiq 4,8 3,8 3,9 4,1 4,2 4,2 4,3 4,3 4,4 4,4 4,4 4,4 House 9,1 6,9 7,0 7,1 7,1 7,3 7,4 7,5 7,6 7,7 7,7 7,8 Mohito 2,4 2,2 2,3 2,3 2,3 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 zmiana r/r GK -17,1% -0,9% 1,4% 1,1% 0,9% 0,9% 0,6% 0,6% 0,5% 0,4% 0,5% Reserved -19,4% 2,3% 3,0% 2,3% 1,8% 1,5% 1,2% 1,1% 0,9% 0,7% 0,6% Cropp -16,8% 2,3% 1,9% 1,7% 1,4% 1,1% 0,8% 0,6% 0,4% 0,2% 0,1% Esotiq -20,8% 4,2% 3,1% 2,3% 2,4% 1,5% 0,8% 0,7% 0,4% 0,4% 0,3% House -24,7% 1,5% 1,1% 1,3% 1,8% 1,7% 1,5% 1,2% 0,9% 0,8% 0,5% Mohito -9,5% 4,5% 0,7% 0,5% 0,7% 0,8% 0,6% 0,6% 0,4% 0,3% 0,0% Powierzchnia [tys mkw] GK 224,2 288,5 328,0 363,1 397,6 430,0 460,3 484,9 508,1 529,6 549,5 564,5 Reserved 143,9 176,7 203,0 221,1 239,3 257,9 275,7 289,6 303,2 316,7 330,3 340,2 Cropp 38,1 50,5 56,5 62,1 66,8 70,0 72,7 74,9 77,1 79,1 81,1 83,0 Esotiq 4,4 7,1 8,1 8,8 9,9 10,9 11,9 12,7 13,3 13,9 14,2 14,5 House 34,3 44,7 49,6 56,2 62,7 68,8 74,6 79,6 84,1 88,0 90,7 92,6 Mohito 3,6 9,5 10,9 15,0 18,9 22,5 25,5 28,2 30,3 31,9 33,2 34,1 Liczba salonów [szt] GK 612 835 936 1047 1156 1254 1345 1421 1490 1551 1603 1643 Reserved 210 261 290 315 340 365 389 408 427 446 465 479 Cropp 171 229 255 279 299 313 325 335 345 354 363 372 Esotiq 55 91 106 116 129 141 153 163 171 178 183 187 House 158 201 224 253 282 309 335 357 377 394 406 414 Mohito 18 53 61 84 106 126 143 158 170 179 186 191 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka W prognozach na kolejne lata wzięliśmy pod uwagę stopniowe nasycanie się rynku odzieży, dlatego też liczba otwarć powierzchni handlowych będzie ulegała stopniowemu ograniczeniu. Według naszych szacunków w 2011 roku GK uruchomi 35 tys mkw. powierzchni, tak by w latach 2012-14 powierzchnia handlowa wyniosła odpowiednio 34,5; 32,4 oraz 30,3 tys mkw. W prognozie na kolejne lata nie zakładamy zwiększenia liczby marek oferowanych przez, jak również nie zakładamy możliwości zwiększania powierzchni handlowej poprzez przejęcia od konkurencji, tak jak to miało miejsce w 2009 roku. Po zaprezentowanych wynikach za trzy miesiące 2010 roku widać, iż sprzedaż w tych jest gorsza odpowiednio o 13%, 6% i 8% od porównywalnych okresów rok wcześniej. Spodziewamy się, iż poprawa koniunktury nie nastąpi w 2010 roku, za co w głównej mierze odpowiadało będzie rosnące bezrobocie. Dlatego czynniki makro jak i warunki pogodowe będą stanowiły istotny element ryzyka odzieżowej spółki. Miesięczne przychody ze sprzedaży [mln PLN] 240,0 2008 2009 2010 220,0 200,0 180,0 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 10
PROGNOZA KOSZTÓW Wraz ze wzrostem skali działania odzieżowa spółka będzie musiała dokonywać coraz większych zakupów w krajach Dalekiego Wschodu. Szacujemy, iż sytuacja z 2009 roku (ograniczonych zakupów i wyprzedawania zapasów) w tym roku nie będzie miała miejsca. Spółka w ciągu 2009 roku zmniejszyła swoje stany magazynowe o 146,8 mln PLN, tym samym wskaźnik rotacji zapasów spadł do dawno nienotowanego w spółce poziomu ok. 58 dni. Z naszych szacunków wynika, iż w całym 2009 roku GK sprowadziła o ok. 21% mniej odzieży niż w roku poprzednim. Niewątpliwe taki ruch był podyktowany wysokim kursem walut, który w istotnym stopniu wpływa poziom uzyskiwanych marż. Według naszych szacunków średnioroczny wzrost kursu USD o blisko 30% w 2009 roku spowodował 18% wzrost średniej ceny zakupu jednostki towaru wyżarzonej w PLN do 16,5 PLN. Dla porównania w przeliczeniu na USD wartość jednostki uległa zmniejszeniu o 5,9% tj. z 5,6 USD do 5,3 USD co można wytłumaczyć negocjacjami cenowymi oraz spadkiem wartości USD względem chińskiej waluty. Spodziewamy się iż w latach 2010-11 wraz ze wzrostem powierzchni handlowej oraz koniecznością uzupełnienia zapasów, spółka będzie zmuszona do zamawiania większej ilości odzieży z Dalekiego Wschodu, wobec tego ilościową dynamikę w tych latach szacujemy odpowiednio na +10% i +8%. Spowoduje to, iż wskaźnik rotacji zapasów wzrośnie w najbliższych latach odpowiednio do 68 dni i 72 dni. Ciekawym wskaźnikiem obrazującym efektywności wykorzystania zapasów jest poziom zapasów w przeliczeniu na mkw powierzchni. W 2009 roku wskaźnik ten kształtował się na poziomie 1 121,6 PLN (- 46,5% r/r). Zwiększenie zamówień wraz z szacowanym przez nas wzrostem powierzchni spowoduje, iż w najbliższych dwóch latach wskaźnik ten odnotuje wartość 1 301,2 PLN oraz 1 397,4 PLN. Szacujemy, iż założone przez nas zwiększenie ilości zamawianych w 2010 roku towarów zostanie w części zniwelowane przez 7,8% spadek średniorocznego kursu USD/PLN do poziomu 2,87, co jednocześnie pozwoli na poprawę marży brutto ze sprzedaży. Na koniec 2010 roku oczekujemy, iż marża ta wyniesie 54,7% wobec 52,8% w roku ubiegłym. W kolejnych latach prognozy założyliśmy stabilizację kursu USD na poziomie 2,8 PLN, która przy wzrastającej efektywności sprzedaży pozwoli na poprawę marży brutto ze sprzedaży, która w 2011 zwiększy się do 57,6%, a następnie do 59,2% w 2012 roku. Rozwiązaniem, które również może przyczynić się do poprawy efektywności jest wybudowane centrum logistyczne w Pruszczu Gdańskim. Elementem ryzyka mogą być również ograniczone możliwości negocjacji cenowych z chińskimi partnerami, które spowodować mogą wzrost jednostkowych cen sprowadzanych towarów. W części ryzyko to może być zniwelowane przez częściowe podwyżki cen w sklepach. Jednocześnie zwracamy uwagę, iż o całkowitej likwidacji ryzyka związanego z czynnikami kursowymi w krótkim czasie nie może być mowy. Aby zapobiec istotnemu wzrostowi kosztów związanych z bieżąca działalnością salonów własnych spółka zmuszona była do wprowadzenia niezbędnych działań restrukturyzacyjnych. Spodziewamy się, iż szeroko zakrojona akcja ograniczania wydatków zacznie przynosić profity, wobec czego w 2010 roku oczekujemy wzrostu marży netto ze sprzedaży z 9% do 12,3%. Według naszych obliczeń wdrożony model oszczędności pozwoli spółce na dojście do rentowności netto ze sprzedaży do poziomu 16,9% w 2013 roku. Jednakże zwracamy uwagę, iż dalszy wzrost tego wskaźnika będzie ograniczony, gdyż wzrost skali działania spowoduje presję na wzrost kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu (SG&A). Na poziom tych kosztów istotny wpływ mają koszty pracy oraz płacone w EUR czynsze. Według naszych szacunków wzrost powierzchni handlowej w przeliczeniu na mkw w 2009 o 28,6% przy jednoczesnym wzroście kursu EUR (+23,1% r/r) przyczynił się do nieznacznego wzrostu czynszów płaconych w sklepach własnych (tj. +7,6% r/r). Płacone w EUR czynsze stanowią ok. 48% ogółu kosztów ponoszonych w sklepach własnych. Koszty osobowe, których udział w kosztach wynosi ok. 23% zanotowały w tym samym okresie spadek o 30,3% r/r. Jeszcze większą obniżkę (-35,3% r/r) odnotowały pozostałe koszty, do których zaliczyć możemy m.in. energię jak i pozostałe usługi oraz opłaty dla franczyzobiorców. Pozostałe koszty mają ok. 30% udział w ogólnych kosztach w sklepach własnych. W naszych prognozach na kolejne lata spodziewamy się, iż ww. udziały kosztów zostaną utrzymane, podobnie jak i kurs EUR, który od 2011 roku przyjęliśmy na poziomie 3,80 PLN. W związku z otwieraniem nowych placówek konieczne będzie również zwiększenie zatrudnienia, co przy założonym przez nas wzroście kosztów pracy oraz liczby placówek spowoduje presję na wzrost kosztów sprzedaży w przeliczeniu na mkw. 11
Prognozowane koszty funkcjonowania na mkw Koszty 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P na mkw powierzchni własnej: czynsz [PLN] 382,0 411,0 361,6 364,8 364,8 364,8 364,8 364,8 364,8 364,8 364,8 364,8 koszty osobowe [PLN] 284,0 198,0 192,0 191,2 191,6 192,2 192,8 193,3 193,9 194,5 195,1 195,7 pozostałe koszty [PLN] 394,0 255,0 261,0 264,1 267,0 269,3 271,2 272,7 273,8 274,5 274,7 274,9 Koszty funkcjonowania sklepów własnych [PLN] 1 060,0 864,0 814,6 820,2 823,5 826,3 828,8 830,8 832,5 833,8 834,6 835,3 udział czynsz [PLN] 36,0% 47,6% 44,4% 44,5% 44,3% 44,1% 44,0% 43,9% 43,8% 43,8% 43,7% 43,7% koszty osobowe [PLN] 26,8% 22,9% 23,6% 23,3% 23,3% 23,3% 23,3% 23,3% 23,3% 23,3% 23,4% 23,4% pozostałe koszty [PLN] 37,2% 29,5% 32,0% 32,2% 32,4% 32,6% 32,7% 32,8% 32,9% 32,9% 32,9% 32,9% Koszty funkcjonowania sklepów własnych [PLN] 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% koszty poza sklepami własnymi na mkw powierzchni całkowitej [PLN] 598,0 458,0 462,0 468,0 492,0 504,0 516,0 528,0 540,0 552,0 564,0 576,0 Suma wszystkich kosztów na mkw powierzchni całkowitej [PLN] 1 471,0 1 154,0 1 082,1 1 108,2 1 123,3 1 140,2 1 150,5 1 163,6 1 174,7 1 186,4 1 197,2 1 208,2 SG&A na mkw [PLN] 3 258,6 3 007,7 2 924,5 2 991,0 3 027,8 3 069,2 3 092,7 3 123,7 3 149,5 3 176,4 3 201,2 3 226,2 KS 2 827,1 2 694,3 2 632,1 2 691,9 2 725,0 2 762,3 2 783,4 2 811,3 2 834,5 2 858,7 2 881,1 2 903,6 KOZ 431,6 313,3 292,5 299,1 302,8 306,9 309,3 312,4 314,9 317,6 320,1 322,6 udział w SG&A 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% KS 86,8% 89,6% 90,0% 90,0% 90,0% 90,0% 90,0% 90,0% 90,0% 90,0% 90,0% 90,0% KOZ 13,2% 10,4% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% EUR/PLN 3,5 4,3 3,9 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 Powierzchnia sklepów własnych [tys mkw] 172,6 220,7 252,6 279,6 306,2 331,1 354,5 373,4 391,2 407,8 423,1 434,6 Całkowita powierzchnia [tys mkw] 224,2 286,6 328,0 363,1 397,6 430,0 460,3 484,9 508,1 529,6 549,5 564,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Szeroko zakrojona akcja ograniczania kosztów na każdym z poziomów działalności w czasach zawirowań przyniosła spodziewane efekty, które według naszych szacunków w kolejnych okresach przyczynią się do wzrostu rentowności. Jednocześnie spodziewamy się, iż zaprezentowane w prezentacjach kwartalnych poziomy kosztów w przeliczeniu na mkw powierzchni w dłuższym horyzoncie czasowym nie będą możliwe do utrzymania. Dlatego już w 2011 roku spodziewamy się, iż wzrost powierzchni handlowej o 35,1 tys mkw (+10,7% r/r) spowoduje wzrost kosztów funkcjonowania sieci sprzedaży o 2,4% r/r. W 2010 roku spodziewamy się, iż suma wszystkich kosztów funkcjonowania obniży się o 6,2%, co spowodowane będzie spadkiem kosztów czynszów o 12% r/r wraz z prognozowaną przez aprecjacją PLN względem EUR o 10,6%. Podobnego zachowanie oczekujemy w przypadku kosztów SG&A. W 2010 roku szacujemy, iż spadek SG&A w przeliczeniu na mkw powierzchni wyniesie ok. 2,8%. Spowoduje to, iż koszty sprzedaży oraz ogólnego zarządu w przeliczeniu na mkw wyniosą odpowiednio 2 632,1 PLN (-2,3% r/r) i 292,5 PLN (-6,6% r/r). W 2011 roku w wyniku wzrostu liczby placówek o 111 szt (+9,9%) spodziewamy się wzrostu kosztów sprzedaży do 2 691,9 PLN przy jednoczesnym wzroście powierzchni sprzedaży o 10,7%. Jeśli chodzi o koszty ogólnego zarządu to biorąc pod uwagę wzrost grupy spodziewamy się nieznacznego ich wzrostu w każdym roku, tak aby ich udział wynosił ok. 4,3% w stosunku do przychodów ze sprzedaży. Na ujemny wynik z działalności finansowej znaczący wpływ będą miały koszty finansowe związane z obsługa zadłużenia, w tym z emisją obligacji, która pozwoliła zrolować zadłużenie krótkoterminowe. Na koniec 2010 roku szacujemy, iż dług netto (DN) wyniesie 174,4 mln PLN tym samym wskaźnik DN/ EBITDA będzie kształtował się na poziomie 0,5x po spadku z 0,8x na koniec 2009. W kolejnych latach nie spodziewamy się istotnego wzrostu zadłużenia spółki, które w kolejnych dwóch latach stanowić będzie 41,7% i 30,6% kapitałów własnych. DN do kapitałów własnych w 2010 roku kształtował się będzie na poziomie 20%. 12
Szacujemy, ze wzrost przychodów ze sprzedaży w najbliższych latach, których CAGR 14/10=10% przy zwiększeniu skali działania, wdrożonym programie restrukturyzacyjnym jak i założonej stabilizacji kursów pozwolą spółce na utrzymanie w ryzach kosztów funkcjonowania, które w kolejnych okresach naszej prognozy spowodują poprawę rentowności operacyjnej. Rentowność EBIT na koniec 2010 szacujemy na 11,4%. Spodziewamy się, że do 2014 rentowność operacyjna odzieżowej spółki dojdzie do poziomu 16,3-16,6%, gdzie powinna utrzymać się do końca naszej szczegółowej prognozy w wyniku szeregu czynników opisanych wcześniej. Zysk operacyjny [mln PLN] oraz marża EBIT i EBITDA Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 13
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 770,4 740,4 782,0 800,2 816,0 831,4 845,4 854,7 860,4 866,0 871,2 873,2 Wartości niematerialne i prawne 91,6 91,1 84,9 86,0 86,9 87,7 88,4 89,0 89,6 90,1 90,6 91,0 Rzeczowe aktywa trwałe 472,7 442,0 489,8 506,8 521,8 536,5 549,7 558,3 563,5 568,5 573,2 574,8 Aktywa obrotowe 655,8 622,5 729,1 989,7 1166,9 1252,3 1427,7 1684,6 1774,7 1861,9 1942,0 2022,3 Zapasy 470,3 323,5 426,8 507,4 623,9 698,2 753,9 798,6 841,5 881,5 918,1 947,3 Należności krótkoterminowe 89,5 100,9 113,8 127,8 141,4 154,4 166,7 176,6 186,1 195,0 203,1 209,5 Inwestycje krótkoterminowe 90,3 198,0 188,5 354,5 401,6 399,7 507,1 709,3 747,1 785,4 820,9 865,6 AKTYWA RAZEM 1426,2 1362,9 1511,2 1789,9 1982,9 2083,8 2273,1 2539,2 2635,1 2727,9 2813,2 2895,5 Kapitał (fundusz) własny 565,2 687,3 869,9 1132,0 1362,1 1617,4 1860,4 2109,5 2182,5 2253,9 2319,7 2386,4 Kapitał (fundusz) podstawowy 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 Kapitał (fundusz) zapasowy 436,3 620,3 726,5 909,5 1066,7 1267,7 1462,3 1681,2 1727,9 1777,4 1829,0 1882,0 Zysk (strata) z lat ubiegłych 9,4 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 Zysk (strata) netto 167,5 106,2 183,0 262,0 335,0 389,3 437,7 467,8 494,1 516,1 530,3 544,0 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 861,0 675,6 641,2 657,9 620,8 466,3 412,7 429,8 452,7 474,0 493,5 509,1 Zobowiązania długoterminowe 322,3 346,9 346,9 346,9 276,9 91,2 7,8 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Długoterminowe % 306,5 345,8 345,8 345,8 275,8 90,1 6,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 534,8 325,9 291,5 308,2 341,0 372,3 402,0 425,9 448,8 470,1 489,6 505,2 Krótkoterminowe % 247,4 82,9 17,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 PASYWA RAZEM 1426,2 1362,9 1511,2 1789,9 1982,9 2083,8 2273,1 2539,2 2635,1 2727,9 2813,2 2895,5 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży 1623,0 2002,5 2259,8 2537,0 2807,5 3065,1 3309,6 3506,1 3694,4 3870,0 4030,5 4158,7 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 658,0 945,2 1023,1 1077,0 1146,7 1227,8 1314,7 1389,1 1462,1 1530,0 1596,5 1646,5 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 965,0 1057,2 1236,7 1460,0 1660,8 1837,2 1994,9 2117,0 2232,3 2340,0 2434,0 2512,2 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 730,7 862,1 959,4 1086,1 1203,9 1319,8 1423,6 1514,8 1600,1 1682,3 1759,1 1821,0 Zysk (strata) na sprzedaży 234,3 195,1 277,3 373,9 456,9 517,4 571,3 602,2 632,1 657,6 674,8 691,1 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -19,6-13,0-20,3-22,8-24,7-23,3-22,8-21,7-19,2-17,0-16,1-15,0 EBITDA 281,1 278,1 355,6 460,0 547,2 614,7 674,2 710,5 746,4 776,9 797,5 816,7 EBIT 214,8 182,0 257,0 351,1 432,2 494,2 548,4 580,4 612,9 640,6 658,7 676,2 Saldo działalności finansowej -1,5-42,0-31,1-27,6-18,7-13,6-8,1-2,8-3,0-3,5-4,0-4,6 Zysk (strata) brutto 213,2 140,0 225,9 323,5 413,6 480,6 540,3 577,6 610,0 637,1 654,7 671,6 Zysk netto 167,5 106,3 183,0 262,0 335,0 389,3 437,7 467,8 494,1 516,1 530,3 544,0 CF [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu 195,4 322,8 213,9 322,7 362,9 458,2 523,3 563,0 593,6 620,6 639,9 660,7-577,2-74,6-137,3-123,8-127,0-132,1-135,7-135,0-134,8-137,6-139,9-138,8 418,2-140,5-85,7-33,0-188,8-327,9-280,2-225,7-421,1-444,7-464,5-477,3 36,4 107,7-9,0 166,0 47,1-1,9 107,4 202,2 37,7 38,3 35,5 44,6 53,4 89,7 197,5 188,5 354,5 401,6 399,7 507,1 709,3 747,1 785,4 820,9 89,8 197,5 188,5 354,5 401,6 399,7 507,1 709,3 747,1 785,4 820,9 865,6 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 14
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r 23,4% 12,8% 12,3% 10,7% 9,2% 8,0% 5,9% 5,4% 4,8% 4,1% 3,2% EBITDA zmiana r/r -1,1% 27,9% 29,3% 19,0% 12,3% 9,7% 5,4% 5,0% 4,1% 2,6% 2,4% EBIT zmiana r/r -15,2% 41,2% 36,6% 23,1% 14,3% 11,0% 5,8% 5,6% 4,5% 2,8% 2,7% Zysk netto zmiana r/r -36,6% 72,2% 43,2% 27,9% 16,2% 12,4% 6,9% 5,6% 4,5% 2,8% 2,6% Marża brutto na sprzedaży 52,8% 54,7% 57,5% 59,2% 59,9% 60,3% 60,4% 60,4% 60,5% 60,4% 60,4% Marża EBITDA 13,9% 15,7% 18,1% 19,5% 20,1% 20,4% 20,3% 20,2% 20,1% 19,8% 19,6% Marża EBIT 9,1% 11,4% 13,8% 15,4% 16,1% 16,6% 16,6% 16,6% 16,6% 16,3% 16,3% Marża netto 5,3% 8,1% 10,3% 11,9% 12,7% 13,2% 13,3% 13,4% 13,3% 13,2% 13,1% COGS / Przychody 47,2% 45,3% 42,5% 40,8% 40,1% 39,7% 39,6% 39,6% 39,5% 39,6% 39,6% SG&A / Przychody 43,1% 42,5% 42,8% 42,9% 43,1% 43,0% 43,2% 43,3% 43,5% 43,6% 43,8% SG&A / COGS 91,2% 93,8% 100,8% 105,0% 107,5% 108,3% 109,1% 109,4% 110,0% 110,2% 110,6% ROE 15,5% 21,0% 23,1% 24,6% 24,1% 23,5% 22,2% 22,6% 22,9% 22,9% 22,8% ROA 7,8% 12,1% 14,6% 16,9% 18,7% 19,3% 18,4% 18,7% 18,9% 18,9% 18,8% ROE - WACC 5,2% 10,7% 12,8% 14,2% 13,5% 12,9% 11,6% 12,1% 12,3% 12,3% 12,2% Dług 428,7 362,8 345,8 275,8 90,1 6,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 D /(D+E) 31,2% 23,8% 19,1% 13,7% 4,2% 0,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D / E 45,4% 31,2% 23,7% 15,9% 4,3% 0,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT -23,1% -12,1% -7,9% -4,3% -2,7% -1,5% -0,5% -0,5% -0,5% -0,6% -0,7% Dług / kapitał własny 62,4% 41,7% 30,6% 20,2% 5,6% 0,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto 231,2 174,4-8,7-125,8-309,6-500,4-709,3-747,1-785,4-820,9-865,6 Dług netto / kapitał własny 33,6% 20,0% -0,8% -9,2% -19,1% -26,9% -33,6% -34,2% -34,8% -35,4% -36,3% Dług netto / EBITDA 83,1% 49,0% -1,9% -23,0% -50,4% -74,2% -99,8% -100,1% -101,1% -102,9% -106,0% Dług netto / EBIT 127,0% 67,8% -2,5% -29,1% -62,7% -91,2% -122,2% -121,9% -122,6% -124,6% -128,0% EV 3557,1 3500,3 3317,3 3200,1 3016,3 2825,5 2616,6 2578,8 2540,5 2505,0 2460,3 Dług / EV 12,1% 10,4% 10,4% 8,6% 3,0% 0,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 4,9% 6,2% 5,0% 4,7% 4,4% 4,2% 4,0% 3,8% 3,7% 3,6% 3,4% CAPEX / Amortyzacja 102,5% 142,0% 116,7% 113,7% 112,8% 111,1% 107,1% 104,3% 104,1% 103,7% 101,4% Amortyzacja / Przychody 4,8% 4,4% 4,3% 4,1% 3,9% 3,8% 3,7% 3,6% 3,5% 3,4% 3,4% Zmiana KO / Przychody -4,0% 4,1% 2,5% 3,6% 1,9% 1,2% 0,9% 0,8% 0,8% 0,7% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów -20,9% 36,3% 22,9% 37,0% 22,7% 16,7% 16,7% 16,7% 16,7% 16,7% 16,7% Wskaźniki rynkowe 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P MC/S 1,7 1,5 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 P/E 31,3 18,2 12,7 9,9 8,5 7,6 7,1 6,7 6,4 6,3 6,1 P/BV 4,8 3,8 2,9 2,4 2,1 1,8 1,6 1,5 1,5 1,4 1,4 P/CE 16,4 11,8 9,0 7,4 6,5 5,9 5,6 5,3 5,1 5,0 4,9 EV/EBITDA 12,8 9,8 7,2 5,8 4,9 4,2 3,7 3,5 3,3 3,1 3,0 EV/EBIT 19,5 13,6 9,4 7,4 6,1 5,2 4,5 4,2 4,0 3,8 3,6 EV/S 1,8 1,5 1,3 1,1 1,0 0,9 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 FCF/EV 6,0% 2,1% 6,1% 7,3% 10,8% 13,8% 16,4% 17,8% 19,1% 20,0% 21,3% BVPS 392,6 497,0 646,7 778,2 924,0 1062,8 1205,1 1246,8 1287,6 1325,2 1363,3 EPS 60,7 104,5 149,7 191,4 222,4 250,0 267,3 282,2 294,8 302,9 310,8 CEPS 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 FCFPS 122,8 42,0 115,7 133,9 186,4 222,5 244,6 262,4 276,5 286,6 299,5 DPS 0,0 0,0 0,0 59,9 76,5 111,2 125,0 240,5 254,0 265,3 272,6 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 31,3% 34,4% 44,5% 46,8% 85,2% 86,2% 87,6% 87,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 15
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.com.pl Handel, przemysł spożywczy Krzysztof Pado tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Łukasz Janus tel. (032) 20-81-438 e-mail: janus@bdm.com.pl dystrybutorzy farmaceutyków Krzysztof Zarychta tel. (032) 20-81-435 e-mail: zarychta@bdm.com.pl chemia Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja AKUMULUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 1 177,0 Data poprzedniej rekomendacji 07.05.2009 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 1 900,0 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 10 Kupuj 1 50% Akumuluj 1 50% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 09.04.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 14.04.2010 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 16