RAPORT ANALITYCZNY TRZYMAJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) WYCENA 7,42 PLN 12 LUTY 2009 Ostatni kwartał 2008 roku przyniósł osłabienie PLN względem EUR i USD. Spółka nie stosuje zabezpieczeń przez ryzykiem kursowym dlatego oczekujemy, że wpłynęło to na wzrost kosztów ponoszonych przez spółkę, gdyż część wydatków inwestycyjnych i operacyjnych (szczególnie koszty programmingu) wyrażona jest w EUR i USD. Spodziewamy się, że przychody spółki w 4Q 08 wzrosły o 11% r/r do poziomu 124,7 mln PLN. Wynik EBITDA wg naszych szacunków powinien wynieść 60,1 mln PLN, co oznacza wzrost o 8,4% r/r. Wynik EBIT szacujemy na 24,3 mln PLN, czyli mniej o 9,8% niż w analogicznym okresie 2007 roku. Na poziomie wyniku netto oczekujemy zysku w wysokości 16,3 mln PLN, co oznacza spadek o 4,4% r/r. Obserwowane dalsze osłabienie PLN względem USD i EUR będzie miało niekorzystny wpływ na wyniki spółki również w kolejnych kwartałach. Zgodnie z naszymi prognozami spółka będzie ponosiła coraz wyższe koszty, głównie programmingu, a to przełoży się na niższe generowane marże. W 2009 roku oczekujemy spadku marży EBITDA o 3,2 pkt % r/r. Marża EBIT wg naszych założeń spadnie o 0,5 pkt %. Jest to spowodowane mniejszą dynamiką wzrostu amortyzacji, która nie powinna istotnie rosnąć w kolejnych kwartałach. Uważamy, że dopiero w 2010 roku możliwy jest powrót do wyższej rentowności. W modelu nie zakładamy wypłaty jednorazowej dywidendy, co w przyszłości obciąży wynik finansowy (zwracamy uwagę, że spółka będzie musiała zaciągnąć na ten cel dodatkowy kredyt). Naszym zdaniem w obecnej sytuacji spółka ma możliwość zagospodarowania generowanych środków w sposób efektywny w obszarze swojej podstawowej działalności operacyjnej. Podsumowując zalecamy trzymanie akcji Multimediów z ceną docelową 7,42 PLN jako stosunkowo bezpiecznej inwestycji z perspektywą wypłaty jednorazowej dywidendy w wysokości 1,35 PLN w przeliczeniu na 1 akcję. Wg naszej wyceny spółka jest notowana na rynku z ponad 3% dyskontem. Przy obecnej cenie rynkowej spółka jest handlowana przy mnożniku 5,5x dla EV/EBITDA 09. W kolejnych dwóch latach mnożnik ten spada do 4,4x. W perspektywie kilku lat dostrzegamy ryzyko zaostrzenia konkurencji na rynku, szczególnie kiedy dojdzie do przejścia na nadawanie cyfrowe telewizji naziemnej (część kanałów w wysokiej jakości będzie dostępna bez abonamentu). Wycena DCF [PLN] 7,80 Wycena porównawcza [PLN] 7,27 Wycena końcowa [PLN] 7,42 Potencjał do wzrostu / spadku +3,1% Koszt kapitału 10,3% Cena rynkowa [PLN] 7,20 Kapitalizacja [mln PLN] 1 135 Ilość akcji [mln. szt.] 157,7 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 8,13 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 5,70 Stopa zwrotu za 3 mc 20% Stopa zwrotu za 6 mc -5% Stopa zwrotu za 9 mc -19% Struktura akcjonariatu: UNP Holdings B.V. 26,1% Tri Media Holdings 17,1% Emerita B.V. 10,0% Pozostali 46,8% Razem 100% Maciej Bobrowski Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice tel. (0-32) 208-14-12 bobrowski@bdm.com.pl 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P Przychody [mln PLN] 377,3 419,5 475,0 540,0 595,4 637,4 EBITDA [mln PLN] 189,6 206,9 233,2 247,9 279,5 298,5 EBIT [mln PLN] 102,4 95,0 94,5 104,7 131,7 140,5 Zysk netto [mln PLN] 98,6 72,4 59,1 68,6 90,0 97,3 P/BV 2,2 1,9 2,0 1,8 1,6 1,5 P/E 11,5 15,7 19,2 16,6 12,6 11,7 EV/EBITDA 6,8 6,6 5,9 5,5 4,7 4,4 EV/EBIT 12,7 14,3 14,5 12,9 10,1 9,4 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do najbardziej zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2009-2011 dała wartość spółki na poziomie 1,15 mld PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2009-2018 sugeruje wartość spółki na poziomie 1,2 mld PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 1,17 mld PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 7,42 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 7,80 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 7,27 Wycena spółki po emisji [PLN] 7,42 Zgodnie z naszymi prognozami w kolejnych kwartałach spółka będzie ponosiła coraz wyższe koszty, głównie programmingu spowodowane osłabieniem PLN względem USD i EUR, a to przełoży się na niższe generowane marże. W 2009 roku oczekujemy spadku marży EBITDA o 3,2 pkt % r/r. Marża EBIT wg naszych założeń spadnie o 0,5 pkt %. Jest to spowodowane mniejszą dynamiką wzrostu amortyzacji, która wg nas nie powinna istotnie rosnąć w kolejnych kwartałach. Dopiero w 2010 wg nas możliwy jest powrót do wyższej rentowności. W modelu nie zakładamy wypłaty jednorazowej dywidendy, co w przyszłości obciąży wynik finansowy (zwracamy uwagę, że spółka będzie musiała zaciągnąć na ten cel dodatkowy kredyt). Naszym zdaniem w obecnej sytuacji spółka ma możliwość zagospodarowania generowanych środków w sposób efektywny w obszarze swojej podstawowej działalności operacyjnej. Podsumowując zalecamy trzymanie akcji Multimediów z ceną docelową 7,42 PLN jako stosunkowo bezpiecznej inwestycji z perspektywą wypłaty jednorazowej dywidendy w wysokości 213 mln PLN (1,35 PLN w przeliczeniu na 1 akcję). WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu: W 2009 roku zakładamy, że łączna liczba RGU wzrośnie do prawie 1,3 mln. W kolejnych dwóch latach spodziewamy się zwiększenia RGU o odpowiednio 78 tys. i 63 tys. Przyjęliśmy także założenie, że wskaźnik RGU w przeliczeniu na 1 klienta będzie rósł do 2012 roku do poziomu 1,90. W kolejnych okresach zakładamy stały poziom tego wskaźnika. Jest to naszym zdaniem założenie ostrożne biorąc pod uwagę potencjalną bazę nowych klientów w Warszawie oraz na Śląsku. Średnioroczny wzrost przychodów w okresie prognozy wynosi 3,7%. Największa dynamika wzrostu przychodów występuję w pierwszych trzech latach prognozy. W tym okresie zakładamy, że baza RGU zwiększy się o ponad 300 tys. netto (150 tys. RGU w usługach video, 40 tys. w usługach głosowych oraz 115 tys. w internecie). Szczegółowy opis założeń dot. przychodów znajduje się w osobnym rozdziale. W 2009 roku zakładamy spadek marży EBITDA i EBIT, co jest wynikiem wyższych kosztów ponoszonych w USD i EUR, dotyczy to przede wszystkim pozycji kosztów programów i praw autorskich. W modelu przyjęliśmy średnioroczny kurs USD/PLN na poziomie 3,27, EUR/PLN na poziomie 4,35. Wzrost rentowności EBIT w kolejnych latach prognozy jest spowodowany mniejszym udziałem amortyzacji w kosztach rodzajowych. Marża EBITDA w modelu stopniowo spada do 45,8%. Nie zakładamy poszerzenia oferty spółki o nowe usługi (np. jako operator MVNO). W prognozie nie zakładamy akwizycji. Liczbę akcji zmniejszyliśmy o akcje skupione przez spółkę w celu umorzenia (4,51 mln). Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,0%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2018. Wycena została sporządzona na dzień 12.02.2009 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1 170,1 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 7,8 PLN. RAPORT ANALITYCZNY Strona 2
Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 540,0 595,4 637,4 663,2 680,1 695,1 709,5 722,5 735,2 747,8 EBIT [mln PLN] 104,7 131,7 140,5 134,0 151,0 163,5 173,1 180,3 185,9 190,6 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 19,90 25,01 26,70 25,45 28,69 31,07 32,89 34,25 35,32 36,20 NOPLAT [mln PLN] 84,8 106,6 113,8 108,5 122,3 132,4 140,2 146,0 150,6 154,3 Amortyzacja [mln PLN] 143,1 147,8 158,0 175,7 165,5 159,1 155,2 153,0 152,2 152,2 CAPEX [mln PLN] -174,7-177,9-216,9-138,6-142,1-145,3-148,3-151,0-153,7-156,3 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -4,8-4,1-3,1-1,9-1,2-1,1-1,1-1,0-0,9-0,9 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 48,5 72,5 51,7 143,7 144,5 145,1 146,0 147,1 148,2 149,4 DFCF [mln PLN] 44,8 61,3 40,0 101,3 92,5 84,3 76,8 70,1 64,0 58,5 Suma DFCF [mln PLN] 693,7 Wartość rezydualna [mln PLN] 1 875,2 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 734,3 Wartość firmy EV [mln PLN] 1 428,0 Dług netto [mln PLN] 232,8 Wartość kapitału[mln PLN] 1 195,2 Ilość akcji [mln szt.] 153,2 Wartość kapitału na akcję [PLN] 7,80 Przychody zmiana r/r 13,7% 10,2% 7,1% 4,1% 2,5% 2,2% 2,1% 1,8% 1,8% 1,7% EBIT zmiana r/r 11% 26% 7% -5% 13% 8% 6% 4% 3% 2% NOPLAT zmiana r/r 11% 26% 7% -5% 13% 8% 6% 4% 3% 2% FCF zmiana r/r 510% 50% -29% 178% 1% 0% 1% 1% 1% 1% Marża EBITDA 45,9% 46,9% 46,8% 46,7% 46,5% 46,4% 46,3% 46,1% 46,0% 45,8% Marża EBIT 19,4% 22,1% 22,0% 20,2% 22,2% 23,5% 24,4% 24,9% 25,3% 25,5% Marża NOPLAT 15,7% 17,9% 17,9% 16,4% 18,0% 19,1% 19,8% 20,2% 20,5% 20,6% CAPEX / Przychody 32,4% 29,9% 34,0% 20,9% 20,9% 20,9% 20,9% 20,9% 20,9% 20,9% CAPEX / Amortyzacja 122,1% 120,3% 137,3% 78,9% 85,9% 91,3% 95,6% 98,7% 101,0% 102,7% Zmiana KO / Przychody 0,9% 0,7% 0,5% 0,3% 0,2% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% Udział kapitału własnego 75,3% 78,5% 80,0% 87,0% 93,4% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Udział kapitału obcego 24,7% 21,5% 20,0% 13,0% 6,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 9,2% 9,3% 9,4% 9,7% 10,0% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% RAPORT ANALITYCZNY Strona 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 0,7 7,79 8,34 9,04 9,46 9,94 10,50 11,15 11,92 12,85 0,8 7,29 7,77 8,37 8,73 9,13 9,59 10,13 10,76 11,50 0,9 6,84 7,26 7,78 8,08 8,42 8,81 9,26 9,78 10,38 beta 1,0 6,43 6,80 7,25 7,51 7,80 8,13 8,51 8,94 9,44 1,1 6,06 6,38 6,77 7,00 7,25 7,53 7,85 8,22 8,63 1,2 5,71 6,00 6,34 6,54 6,76 7,00 7,28 7,58 7,93 1,3 5,40 5,65 5,96 6,13 6,32 6,53 6,76 7,03 7,32 1,4 5,11 5,33 5,60 5,75 5,92 6,10 6,31 6,53 6,79 1,5 4,84 5,04 5,28 5,41 5,56 5,72 5,90 6,09 6,31 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 0,7 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,8 12,10 11,29 10,58 10,25 9,94 9,64 9,36 8,84 8,36 0,9 11,29 10,48 9,77 9,44 9,13 8,84 8,56 8,04 7,57 1,0 10,58 9,77 9,05 8,73 8,42 8,13 7,86 7,36 6,90 beta 1,1 9,94 9,13 8,42 8,10 7,80 7,52 7,25 6,76 6,32 1,2 9,36 8,56 7,86 7,55 7,25 6,97 6,71 6,24 5,81 1,3 8,84 8,04 7,36 7,05 6,76 6,49 6,24 5,77 5,36 1,4 8,36 7,57 6,90 6,60 6,32 6,05 5,81 5,36 4,96 1,5 7,92 7,15 6,49 6,19 5,92 5,66 5,42 4,98 4,60 0,7 7,52 6,76 6,11 5,83 5,56 5,31 5,07 4,65 4,27 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 3,5% 8,34 8,98 9,80 10,30 10,88 11,55 12,36 13,33 14,52 4,0% 7,79 8,34 9,04 9,46 9,94 10,50 11,15 11,92 12,85 4,5% 7,29 7,77 8,37 8,73 9,13 9,59 10,13 10,76 11,50 premia za ryzyko 5,0% 6,84 7,26 7,78 8,08 8,42 8,81 9,26 9,78 10,38 5,5% 6,43 6,80 7,25 7,51 7,80 8,13 8,51 8,94 9,44 6,0% 6,06 6,38 6,77 7,00 7,25 7,53 7,85 8,22 8,63 6,5% 5,71 6,00 6,34 6,54 6,76 7,00 7,28 7,58 7,93 7,0% 5,40 5,65 5,96 6,13 6,32 6,53 6,76 7,03 7,32 3,0% 5,11 5,33 5,60 5,75 5,92 6,10 6,31 6,53 6,79 RAPORT ANALITYCZNY Strona 4
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2009-2011 do wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy wagę po 50%). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę po 33%. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 11.02.2009 roku. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2009 Multimedia Polska jest notowana z prawie 9% dyskontem do grupy porównawczej. W kolejnych latach dyskonto wynosi ok. 12%. W przypadku EV/EBITDA spółka notowana jest z premią na poziomie 15% w 2009 roku i ponad 20% w kolejnych latach. Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 7,27 PLN, czyli na poziomie jakim notowane są akcje na rynku. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P Cyfrowy Polsat 13,9 13,1 11,8 10,4 9,2 8,1 Net Servicos 24,4 15,7 14,6 5,1 4,3 3,9 Time Warner Cable 16,6 10,9 9,3 4,5 3,8 3,4 Liberty Global 19,6 17,4 15,5 5,1 4,5 3,9 Mediana 18,1 14,4 13,2 5,1 4,4 3,9 Multimedia Polska 16,6 12,6 11,7 5,9 5,5 4,7 Premia / dyskonto -8,6% -12,2% -11,7% 15,3% 24,5% 20,6% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 7,9 8,2 8,2 6,6 6,6 6,2 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 8,08 6,46 Waga wskaźnika 50% 50% Dyskonto - Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 7,27 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 1 146 Porównanie rentowności EBITDA RAPORT ANALITYCZNY Strona 5
WYNIKI FINANSOWE Wyniki za 3Q 08 były zgodne z oczekiwaniami rynku. Dzięki większej bazie RGU spółka zwiększyła przychody o 13,4% r/r. Na poziomie zysku EBIT w 3Q 08 zmniejszyła się marża do 20,9% z 22,1%, co jest wynikiem wyższej amortyzacji, która zwiększyła się o ponad 21% r/r do poziomu 35,7 mln PLN. Marża na poziomie EBITDA uległa zwiększeniu o 0,7 pkt % do poziomu 50,9%. Na poziomie netto spółka wypracowała 16,6 mln PLN zysku, co oznacza wzrost o 7,4% r/r. W kolejnych kwartałach oczekujemy mniejszej dynamiki wzrostu amortyzacji. Będzie to wpływało stabilizując na marżę EBIT. Jednak z drugiej strony negatywnie na rentowność spółki będzie wpływał kurs PLN względem USD i EUR. Uważamy, że ten czynnik będzie miał decydujący wpływ na pogorszenie rentowności EBITDA i EBIT w nadchodzących kwartałach, pomimo podjętych działań zwiększających skalę działania oraz poprawy wskaźnika RGU w przeliczeniu na 1 klienta. Wyniki skonsolidowane spółki [tys. PLN] 3Q'07 3Q'08 zmiana r/r 2006 2007 zmiana r/r Przychody 105,2 119,2 13,4% 377,27 419,50 11,2% Zysk na sprzedaży 23,1 24,8 7,6% 94,98 96,21 1,3% EIBTDA 52,8 60,6 14,9% 189,61 206,93 9,1% EBIT 23,2 24,9 7,4% 102,41 95,01-7,2% Zysk netto 15,5 16,6 7,4% 98,61 72,37-26,6% Marża zysku ze sprzedaży 21,9% 20,8% 25,2% 22,9% Marża EBITDA 50,2% 50,9% 50,3% 49,3% Marża EBIT 22,1% 20,9% 27,1% 22,6% Marża zysku netto 14,7% 14,0% 26,1% 17,3%, spółka Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym, spółka RAPORT ANALITYCZNY Strona 6
PROGNOZA NA 4Q 08 Ostatni kwartał 2008 roku przyniósł osłabienie PLN względem EUR i USD, co będzie wpływało na wzrost kosztów ponoszonych przez spółkę, gdyż część wydatków inwestycyjnych i operacyjnych (szczególnie koszty programmingu) wyrażona jest w EUR i USD. Spodziewamy się, że przychody spółki w 4Q 08 wzrosną o 11% r/r do poziomu 124,7 mln PLN. Wynik EBITDA wg naszych szacunków powinien wynieść 60,1 mln PLN, co oznacza wzrost o 8,4% r/r.. Wynik EBIT szacujemy na 24,3 mln PLN, czyli mniej o 9,8% niż w analogicznym okresie 2007 roku. Na poziomie wyniku netto oczekujemy zysku w wysokości 16,3 mln PLN, co oznacza spadek o 4,4% r/r. W modelu założyliśmy, że na koniec okresu spółka miała 1,23 mln RGU, czyli o 17% więcej r/r. Największy przyrost szacujemy na usługach internet gdzie oczekujemy wzrostu RGU na koniec okresu do 0,28 mln.w segmencie video założyliśmy wzrost RU na koniec okresu o 12,5% r/r do 0,65 mln, a w usługach głosowych o 11% r/r do 0,19 mln. W zakresie przychodów oczekujemy spadku ARPU w przeliczeniu na RGU we wszystkich segmentach. Największy spadek zakładamy na usługach video o 11,5% r/r. W segmencie internet przyjęliśmy ARPU w przeliczeniu na RGU na poziomie 38,3 PLN, a w segmencie video 31,4 PLN. Prognozy wyników skonsolidowanych na 4Q 08 4Q'07 4Q'08P zmiana r/r Przychody RAZEM [mln PLN] 112,35 124,74 11,0% Video 53,37 61,31 14,9% Usługi głosowe 28,67 29,79 3,9% Internet 24,13 32,69 35,4% Pozostałe 6,18 0,96-84,5% EBITDA 55,51 60,14 8,4% EBIT 26,94 24,31-9,8% Zysk netto 17,04 16,29-4,4% Marża EBITDA 49,4% 48,2% Marża EBIT 24,0% 19,5% Marża zysku netto 15,2% 13,1% RGU na koniec okresu [tys.] 964 1 128 17,0% Video 576 648 12,5% Usługi głosowe 176 195 11,0% Internet 212 285 34,5% ARPU per RGU [PLN] Video 32,6 31,4-3,5% Usługi głosowe 51,4 45,5-11,5% Internet 40,1 38,3-4,6%, spółka RAPORT ANALITYCZNY Strona 7
ZAŁOŻENIA DO MODELU Prognozowane przychody Przychody 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Usługi video [mln PLN] 232 271 303 328 345 359 370 382 393 403 414 zmiana r/r 14% 17% 12% 8% 5% 4% 3% 3% 3% 3% 3% Usługi głosowe [mln PLN] 117 117 118 118 118 117 116 115 113 112 110 zmiana r/r 3% 0% 0% 0% 0% -1% -1% -1% -1% -1% -1% Internet [ml PLN] 117 145 169 185 193 198 202 206 210 214 217 zmiana r/r 33% 24% 16% 10% 4% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Pozostałe [mln PLN] 8 6 6 6 6 6 7 7 7 7 7 zmiana r/r -42% -20% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Razem [mln PLN] 475 540 595 637 663 680 695 709 723 735 748 zmiana r/r 13% 14% 10% 7% 4% 3% 2% 2% 2% 2% 2% RGU 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Usługi video [tys.] 648 721 764 797 819 831 843 853 861 869 877 zmiana r/r 12% 11% 6% 4% 3% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Usługi głosowe [tys.] 195 226 228 235 239 242 246 248 251 253 255 zmiana r/r 11% 16% 1% 3% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Internet [tys.] 285 344 377 400 406 412 417 422 426 430 434 zmiana r/r 34% 21% 10% 6% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Razem 1 128 1 291 1 369 1 432 1 464 1 485 1 506 1 524 1 538 1 552 1 566 zmiana r/r 17% 14% 6% 5% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% ARPU per RGU 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Usługi video [PLN] 32,2 33,0 34,0 35,0 35,6 36,2 36,9 37,5 38,2 38,8 39,5 zmiana r/r 0% 3% 3% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Usługi głosowe [PLN] 47,5 46,3 43,1 42,4 41,5 40,5 39,6 38,7 37,9 37,0 36,2 zmiana r/r -8% -2% -7% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -2% Internet [PLN] 38,0 38,6 39,0 39,7 40,0 40,3 40,6 40,9 41,3 41,6 41,9 zmiana r/r -7% 2% 1% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Razem [PLN] 37,22 37,22 37,31 37,93 38,18 38,44 38,73 39,03 39,33 39,65 39,96 zmiana r/r -4% 0% 0% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Prognozowane ARPU w przeliczeniu na RGU (średnioroczne) Prognozowane RGU w przeliczeniu na liczbę klientów, spółka, spółka RAPORT ANALITYCZNY Strona 8
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 847 828 859 890 948 911 888 874 867 865 867 871 Rzeczowe aktywa trwałe 712 765 795 822 879 839 813 798 789 786 786 788 Inwestycje długoterminowe 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Aktywa obrotowe 269 185 128 148 156 165 170 166 224 280 333 385 Zapasy 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Należności krótkoterminowe 81 90 102 112 120 125 128 131 134 136 139 141 Inwestycje krótkoterminowe 186 93 24 33 33 38 39 33 88 141 191 241 AKTYWA RAZEM 1 116 1 013 988 1 038 1 105 1 077 1 058 1 041 1 092 1 145 1 200 1 256 Kapitał (fundusz) własny 591 582 627 689 751 800 848 898 947 998 1 051 1 104 Kapitał zakładowy 158 158 153 153 153 153 153 153 153 153 153 153 Kapitał (fundusz) zapasowy 66 53 53 53 53 53 53 53 53 53 53 53 Zobowiązania i rezerwy 525 432 361 349 355 277 210 143 145 147 149 152 Rezerwy na zobowiązania 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 Kredyty i pożyczki 407 326 244 223 221 140 70 0 0 0 0 0 Pozostałe zobowiązania 104 92 103 112 119 124 127 129 132 134 136 138 PASYWA RAZEM 1 116 1 014 988 1 038 1 105 1 077 1 059 1 041 1 092 1 146 1 200 1 256 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 419 475 540 595 637 663 680 695 709 723 735 748 Amortyzacja 112 139 143 148 158 176 166 159 155 153 152 152 Zużycie materiałów 12 13 15 17 18 19 19 19 20 20 21 21 Usługi obce 127 139 178 189 202 211 218 223 229 234 240 245 Podatki i opłaty 20 21 24 26 28 29 30 30 31 32 32 33 Koszty pracy 50 65 69 78 84 88 90 92 93 95 97 98 Pozostałe koszty 3 3 3 3 3 4 4 4 4 4 4 4 Wartość sprzedanych mat. i tow. 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 Koszty działalności podstawowej 323 379 433 461 494 526 526 528 533 539 546 553 Zysk (strata) na sprzedaży 96 96 107 135 144 137 154 167 177 184 190 194 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -1-2 -3-3 -3-3 -3-3 -4-4 -4-4 EBIT 95 94 105 132 141 134 151 164 173 180 186 191 Saldo działalności finansowej -16-22 -20-21 -20-13 -7-1 1 5 8 12 Zysk (strata) brutto 79 73 85 111 120 121 144 163 174 185 194 202 Zysk (strata) netto 72 59 69 90 97 98 117 132 141 150 157 164 CF [mln PLN] 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 211 225 230 257 274 286 288 291 294 297 300 303 Przepływy z działalności inwestycyjnej -245-176 -172-178 -217-139 -142-145 -147-146 -145-144 Przepływy z działalności finansowej -127-179 -127-69 -57-143 -145-152 -92-99 -105-110 Przepływy pieniężne netto -161-129 -70 10 0 4 1-6 55 53 51 49 Środki pieniężne na początek okresu 382 221 92 22 32 32 36 37 31 86 139 190 Środki pieniężne na koniec okresu 221 92 22 32 32 36 37 31 86 139 190 239 RAPORT ANALITYCZNY Strona 9
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 13,2% 13,7% 10,2% 7,1% 4,1% 2,5% 2,2% 2,1% 1,8% 1,8% 1,7% EBITDA zmiana r/r 12,7% 6,3% 12,8% 6,8% 3,7% 2,2% 1,9% 1,8% 1,5% 1,4% 1,4% EBIT zmiana r/r -0,5% 10,8% 25,7% 6,7% -4,7% 12,7% 8,3% 5,9% 4,1% 3,1% 2,5% Zysk netto zmiana r/r -18,4% 16,1% 31,2% 8,2% 0,7% 19,4% 12,9% 6,9% 6,2% 5,0% 4,2% Marża na sprzedaży 20,2% 19,9% 22,6% 22,5% 20,7% 22,7% 24,0% 24,9% 25,4% 25,8% 26,0% Marża EBITDA 49,1% 45,9% 46,9% 46,8% 46,7% 46,5% 46,4% 46,3% 46,1% 46,0% 45,8% Marża EBIT 19,9% 19,4% 22,1% 22,0% 20,2% 22,2% 23,5% 24,4% 24,9% 25,3% 25,5% Marża netto 12,4% 12,7% 15,1% 15,3% 14,8% 17,2% 19,0% 19,9% 20,7% 21,4% 21,9% ROE 10% 11% 14% 14% 13% 14% 15% 15% 15% 15% 15% ROA 6% 7% 9% 9% 9% 11% 13% 13% 13% 13% 13% ROE - WACC 1% 2% 4% 4% 3% 4% 5% 5% 5% 5% 5% Stopa zadłużenia 43% 37% 34% 32% 26% 20% 14% 13% 13% 12% 12% Dług 326 244 223 221 140 70 0 0 0 0 0 D / (D+E) 32% 25% 21% 20% 13% 7% 0% 0% 0% 0% 0% D / E 47% 33% 27% 25% 15% 7% 0% 0% 0% 0% 0% Odsetki / EBIT -23% -19% -16% -14% -10% -4% 0% 1% 3% 5% 6% Dług / kapitał własny 56% 39% 32% 30% 18% 8% 0% 0% 0% 0% 0% Dług netto 235 223 192 190 105 33-30 -86-139 -189-239 Dług netto / kapitał własny 40% 36% 28% 25% 13% 4% -3% -9% -14% -18% -22% Dług netto / EBITDA 101% 90% 69% 64% 34% 10% -9% -26% -42% -56% -70% Dług netto / EBIT 249% 213% 146% 135% 78% 22% -19% -49% -77% -102% -125% EV 1 368 1 356 1 325 1 323 1 238 1 166 1 103 1 048 995 944 895 Dług / EV 24% 18% 17% 17% 11% 6% 0% 0% 0% 0% 0% CAPEX / Przychody 39% 32% 30% 34% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% CAPEX / Amortyzacja 29% 27% 25% 25% 26% 24% 23% 22% 21% 21% 20% Amortyzacja / Przychody 29% 27% 25% 25% 26% 24% 23% 22% 21% 21% 20% Zmiana KO / Przychody 5% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 42% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% Wskaźniki rynkowe MC/S 2,4 2,1 1,9 1,8 1,7 1,7 1,6 1,6 1,6 1,5 1,5 P/E 19,2 16,6 12,6 11,7 11,6 9,7 8,6 8,0 7,6 7,2 6,9 P/BV 2,0 1,8 1,6 1,5 1,4 1,3 1,3 1,2 1,1 1,1 1,0 P/CE 5,7 5,4 4,8 4,4 4,1 4,0 3,9 3,8 3,7 3,7 3,6 EV/EBITDA 5,9 5,5 4,7 4,4 4,0 3,7 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 EV/EBIT 14,5 12,9 10,1 9,4 9,2 7,7 6,7 6,1 5,5 5,1 4,7 EV/S 2,9 2,5 2,2 2,1 1,9 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 FCF/EV 0,6% 3,6% 5,5% 3,9% 11,6% 12,4% 13,2% 13,9% 14,8% 15,7% 16,7% BVPS 3,7 4,0 4,4 4,8 5,1 5,4 5,7 6,0 6,3 6,7 7,0 EPS 0,4 0,4 0,6 0,6 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,0 1,0 CEPS 1,3 1,3 1,5 1,6 1,7 1,8 1,8 1,9 1,9 2,0 2,0 FCFPS 0,1 0,3 0,5 0,3 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 DPS 0,2 0,1 0,2 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,6 0,7 0,7 Payout ratio 47% 40% 40% 40% 50% 70% 70% 70% 70% 70% 70% DYield 3% 2% 2% 3% 4% 6% 7% 8% 9% 9% 10% RAPORT ANALITYCZNY Strona 10
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, handel, budownictwo Marcin Stebakow tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.com.pl Krzysztof Pado tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz przemysł drzewny, materiały budowlane, tekstylia Łukasz Janus tel. (032) 20-81-438 e-mail: janus@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja Akumuluj Wycena poprzedniej rekomendacji 8,50 PLN Data poprzedniej rekomendacji 28.08.2008 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 7,20 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 08 Kupuj 0 0% Akumuluj 2 50% Trzymaj 1 25% Redukuj 1 25% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 12.02.2009 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 17.02.2009 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42 RAPORT ANALITYCZNY Strona 11