P 2011P 2012P 2013P 2014P

Transkrypt

1 KUPUJ WYCENA 126 PLN 25 SIERPNIA 2010 Spodziewamy się znacznej rewizji prognozy zarządu wyników na 2010 rok. Utrzymujące się ceny miedzi powyżej USD oraz wysoki kurs pary USD/PLN przełożą się bowiem na poprawę marż i wygenerowanie znacznych strumieni gotówki. Prognozujemy wypracowanie przez spółkę ponad 4,8 mld PLN EBIT i blisko 4 mld PLN zysku netto w 2010 roku. Zwracamy uwagę, że wygenerowana w 2010 nadwyżka finansowa netto (ponad 4,5 mld PLN) otwiera drogę do wypłaty znaczącej dywidendy. Zgodnie z naszą analizą rynku miedzi uważamy, iż ryzyko mocniejszego spadku cen miedzi jest ograniczone. Uzasadniamy to tym, że i) Chiny wciąż utrzymują produkcję surowca na rekordowo wysokich poziomach, ii) istotnie zwiększyła się konsumpcja miedzi per capita w UE, iii) spada poziom zapasów na światowych giełdach miedzi. Według naszych prognoz akcje są obecnie handlowane z mnożnikami EV/EBITDA 3,3x i EV/EBIT 3,8x, wskazującymi na ponad 20% dyskonto do spółek z grupy porównawczej na 2010 rok. Reasumując, dostrzegamy dalszy potencjał do zwyżki kursu akcji i decydujemy się rozpocząć wydawanie rekomendacji dla spółki od zalecenia KUPUJ z ceną docelową 126,0 PLN. Pierwsze miesiące 2010 roku przyniosły znaczne ożywienie popytu na miedź. Światowa konsumpcja surowca w 1Q 10 wzrosła o ponad 8,5% do poziomu 4,6 mln ton, przede wszystkim za sprawą odbudowy popytu zgłaszanego przez Indie, Brazylie i UE. Ostatnie tygodnie przyniosły wzrost ceny miedzi do poziomu ponad USD. Ma to przede wszystkim związek z spadającymi poziomami zapasów surowca na światowych giełdach. Od kwietnia zapas czerwonego złota na giełdzie w Shanghaju spadł o ponad 34% do poziomu 124 tys. ton, na giełdzie COMEX od lutego do sierpnia odnotowano zniżkę o 7% do poziomu 96,5 tys. ton. Na LME w Londynie spadek od lutego do czerwca jest równy 22,5% (450 tys. ton). Zwracamy uwagę na silną ujemną korelację zapasów i ceny miedzi (-0,94). Mimo spadku, obecny poziom zapasów (łącznie na trzech powyższych giełdach 675 tys. ton) znajduje się wciąż powyżej 10 letniej średniej (573 tys. ton), która wyznacza obecnie blisko 18% potencjał do obniżki poziomu zapasów i wzrostu cen miedzi. W naszej wycenie uwzględniamy NPV projektu Afton-Ajax, wpisującego się w główny cel strategii spółki na lata Lubiński producent zwiększy bowiem o 50 tys. ton produkcję miedzi i uzyska dostęp do nowych złóż. Inwestycję oceniamy pozytywnie. NPV projektu szacujemy na blisko 1,3 mld PLN, czyli 4,9 PLN na 1 akcję. Wycena segmentu górniczohutniczego [PLN] 97,4 Wycena pozostałych aktywów [PLN] 28,6 Wycena końcowa 126,0 Potencjał do wzrostu / spadku 21,2% Koszt kapitału 11,44% Cena rynkowa [PLN] 104,0 Kapitalizacja [mln PLN] Ilość akcji [mln. szt.] 200 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 117,8 Cena minimalna za 6 mc [PLN 88,2 Stopa zwrotu za 3 mc 13,23% Stopa zwrotu za 6 mc 12,02% Stopa zwrotu za 9 mc 3,03% Struktura akcjonariatu: Skarb Państwa 31,8% Pozostali 68,2% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice WIG znormalizowany P 2011P 2012P 2013P 2014P 130 Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Zysk netto [mln PLN] P/BV 2,0 1,5 1,5 1,3 1,1 1,1 P/E 8,4 5,3 7,1 9,5 10,0 8,9 EV/EBITDA 5,6 3,4 4,5 5,6 5,4 4, EV/EBIT 6,6 3,8 5,4 7,3 7,2 6,3 07/01/ /12/ /23/ /04/ /17/ /02/ /16/ /29/ /14/ /26/2010 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...4 WYCENA PORÓWNAWCZA...7 WYCENA AKTYWÓW TELEKOMUNIKACYJNYCH...9 NABYCIE AKCJI GRUPY TAURON...11 AFTON - AJAX...12 GŁÓWNE RYZYKA INWESTYCYJNE...13 O SPÓŁCE...13 PRODUKCJA MIEDZI...16 RYNEK MIEDZI...17 PRZYCHODY...23 KOSZTY...24 POLITYKA ZABEZPIECZEŃ...26 NAKŁADY INWESTYCYJNE...26 WYNIKI ZA 2Q PROGNOZA WYNIKÓW NA 3Q PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o SOTP. Segment górniczo-hutniczy spółki wyceniliśmy za pomocą metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej do spółek zagranicznych. Obu metodom przypisaliśmy równe wagi. Następnie, do uzyskanej w ten sposób wyceny częściowej, dodaliśmy wartość wycenionych przez nas aktywów telekomunikacyjnych, NPV projektu Afton-Ajax oraz aktualną wartość inwestycji długoterminowych w akcje spółek Abacus i Grupy Tauron. Zdecydowaliśmy się nie uwzględniać w naszej wycenie pozostałych spółek zależnych z grupy kapitałowej. Naszym zdaniem ich wpływ na notowania spółki jest równy zero. Wycena porównawcza segmentu górniczo-hutniczego, oparta na naszych prognozach na lata dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 111,0 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 83,8 PLN. Końcowa wycena segmentu miedziowego jest średnią z tych metod i wynosi 97,4 PLN. Dodatkowo po uwzględnieniu aktywów telekomunikacyjnych spółki, NPV projektu Afton-Ajax oraz aktualnej wartości inwestycji długoterminowych w akcje spółek Abacus i Grupy Tauron zwiększyliśmy wartość przypadającą na 1 akcję o 28,6 PLN Podsumowanie wyceny SOTP w przeliczeniu na 1 akcję Wycena segmentu górniczo-hutniczego [PLN] 97,4 Wycena DCF waga 50% 83,7 Wycena porównawcza waga 50% 111,0 Wycena pozostałych aktywów [PLN] 28,6 Polkomtel 18,6 Dialog 2,8 Afton-Ajax 4,9 Abacus 2,2 Grupa Tauron 0,05 Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 126,0 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Podsumowując, wyceniliśmy 1 akcję na 126 PLN, czyli 21,2% powyżej aktualnej ceny rynkowej i uważamy, że obecnie spółka jest jedną z najciekawszych propozycji inwestycyjnych spośród indeksu WIG20. Zwracamy uwagę, że dobre wyniki za 2Q 10 powinny być również powtórzone w kolejnych kwartałach. Sprzyjać powinny temu utrzymujące się ceny miedzi powyżej USD oraz wysoki kurs pary USD/PLN. Zgodnie z naszymi prognozami akcje są handlowane przy mnożnikach EV/EBITDA 10 3,4x i EV/EBIT10 3,8x, czyli z 20% dyskontem do spółek z grupy porównawczej. Dlatego uwzględniając naszą wycenę oraz dobre perspektywy na kolejne kwartały (zarząd spółki już zasygnalizował rewizję oficjalnej prognozy) zdecydowaliśmy się rozpocząć wydawanie rekomendacji dla od zalecenia Kupuj z ceną docelową 126 PLN. 3

4 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 5,38%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,2 (kurs akcji cechuje się większą zmiennością niż rynek). Główne założenia w modelu: Założenia dotyczące cen miedzi, srebra oraz kursu pary USD/PLN przedstawione są osobnym rozdziale dotyczącym założeń makroekonomicznych, W 2009 roku zakładamy produkcję miedzi elektrolitycznej na poziomie 531 tys. ton (412 tys. ton ze wsadu własnego/120 tys. ton ze wsadu obcego). Na następne lata prognozy założyliśmy stały poziom produkcji ze wsadów obcych równy 100 tys. ton, Zakładamy poprawę marży brutto na sprzedaży w 2014 roku dzięki pełnemu wykorzystaniu wdrażanych od 2008 roku programów oszczędnościowych, Szczegółowe założenia dotyczące przychodów i kosztów ujętych w prognozie zawarte są w osobnych rozdziałach, Wydatki związane z nakładami inwestycyjnymi opisane są w osobnym rozdziale dotyczącym głównych inwestycji. CAPEX dotyczący projektu Afton-Ajax został ujęty przy kalkulacji NPV tego projektu, Inwestycje kapitałowe uwzględnione w modelu zawierają wydatki związane z zakupem akcji Grupy Tauron oraz spółki Abacus (2010). W latach 2010 i 2011 uwzględniono także środki przeznaczone na zakup 51% i 29% udziałów w spółce joint venture w Kanadzie, Dług netto uwzględnia wypłatę przez dywidendy z zysku za 2009 rok, Zakładamy wypłatę przez dywidendy na każdy rok prognozy szczegółowej (za wyjątkiem roku, gdy spółka będzie musiała zapewnić główne finansowanie projektu Afton-Ajax) w wysokości 70% wypracowanego zysku netto, Rezydualną stopę wzrostu w okresie rezydualnym założyliśmy na poziomie 0%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 83,7 PLN. 4

5 Model DCF Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] FCF [mln PLN] DFCF Suma DFCF [mln PLN] Wartość rezydualna [mln PLN] Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 5522 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0% Wartość firmy EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN] -358 Wartość kapitału własnego [mln PLN] Ilość akcji [tys.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 83,7 Przychody zmiana r/r 27,6% -4,3% -5,1% 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBIT zmiana r/r 55,1% -25,5% -24,6% -5,6% 11,5% -5,2% -4,7% -5,1% -5,5% -6,1% FCF zmiana r/r -29,5% -21,7% -10,3% -2,1% 30,7% 27,7% -5,9% -7,1% -6,1% -5,0% Marża EBITDA 38,6% 31,9% 27,3% 26,3% 28,7% 27,6% 26,5% 25,3% 24,3% 23,1% Marża EBIT 34,1% 26,5% 21,1% 19,9% 22,1% 21,0% 20,0% 19,0% 17,9% 16,8% Marża NOPLAT 27,6% 21,5% 17,1% 16,1% 17,9% 17,0% 16,2% 15,4% 14,5% 13,6% CAPEX / Przychody 11,7% 14,9% 12,6% 12,0% 11,0% 6,1% 6,2% 6,4% 6,5% 6,2% CAPEX / Amortyzacja 255,7% 275,0% 203,8% 185,7% 166,8% 91,5% 95,1% 100,2% 101,6% 99,0% Zmiana KO / Przychody 2,8% -0,1% -0,1% 0,1% -0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 12,9% 2,3% 1,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 5,44% 5,44% 5,44% 5,44% 5,44% 5,44% 5,44% 5,44% 5,44% 5,44% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% Udział kapitału własnego 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Udział kapitału obcego 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 0,7 93,3 96,6 98,5 100,5 105,3 111,3 114,9 119,0 129,4 0,8 89,6 92,5 94,1 95,9 100,1 105,2 108,3 111,8 120,3 beta 0,9 86,2 88,7 90,2 91,8 95,4 99,8 102,4 105,4 112,5 1,0 83,0 85,3 86,6 88,0 91,1 95,0 97,2 99,8 105,8 1,1 80,1 82,1 83,2 84,5 87,3 90,6 92,6 94,8 99,9 1,2 77,4 79,2 80,2 81,3 83,7 86,7 88,4 90,3 94,7 1,3 74,8 76,4 77,3 78,3 80,5 83,1 84,6 86,2 90,0 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 2,0% 135,5 131,9 128,4 125,1 122,1 119,1 116,3 113,7 111,1 premia za ryzyko 3,0% 123,6 119,1 115,0 111,1 107,6 104,2 101,1 98,2 95,4 4,0% 113,7 108,7 104,2 100,1 96,3 92,8 89,6 86,5 83,7 5,0% 105,3 100,1 95,4 91,1 87,3 83,7 80,5 77,5 74,8 6,0% 98,2 92,8 88,0 83,7 79,9 76,4 73,2 70,3 67,7 7,0% 92,0 86,5 81,8 77,5 73,7 70,3 67,2 64,4 61,9 8,0% 86,5 81,1 76,4 72,2 68,5 65,2 62,2 59,5 57,1 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 2,0% 102,8 107,1 109,6 112,4 119,1 127,8 133,1 139,4 155,8 premia za ryzyko 3,0% 92,6 95,8 97,6 99,6 104,2 110,0 113,5 117,5 127,4 4,0% 84,3 86,6 88,0 89,4 92,8 96,9 99,3 101,9 108,4 5,0% 77,4 79,2 80,2 81,3 83,7 86,7 88,4 90,3 94,7 6,0% 71,5 72,9 73,7 74,5 76,4 78,6 79,8 81,2 84,3 7,0% 66,5 67,6 68,2 68,9 70,3 72,0 72,9 73,9 76,2 8,0% 62,2 63,1 63,6 64,1 65,2 66,5 67,2 68,0 69,7 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: wzrost lub spadek USDPLN od 2012 roku / wzrost lub spadek ceny miedzi [USD/t] od 2012 roku -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% -10,0% 22,0 35,2 48,3 61,5 74,7-5,0% 38,0 51,9 65,8 79,7 93,6 0,0% 54,0 68,6 83,7 97,9 112,6 5,0% 70,0 85,4 100,7 116,6 127,9 10,0% 86,0 102,1 118,2 134,8 150,8 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek zagranicznych. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: EV/EBIT oraz EV/EBITDA. Wskaźnikom przypisano równe wagi. Wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję wartość 111,0 PLN. Jako pierwsze kryterium przy wyborze spółek do analizy porównawczej przyjęliśmy komplementarność produkcji miedzi oraz produkcji miedzi rafinowanej. Niektórzy światowi potentaci w wydobyciu i produkcji miedzi nie dokonują bowiem jej rafinacji (Rio Tinto przetwarza jedynie połowę produkcji górniczej, Aurubius zajmuje się tylko przetworzeniem surowej miedzi). W naszej ocenie zestawienie spółek o różnym profilu produkcyjnym zaburza obraz kosztów i uzyskiwanych przez to marż. W dalszej selekcji zdecydowaliśmy się zestawić ze spółkami, które wydobywają rudę miedzi metodą głębinową Kazakhmys i Vedanta oraz wybraliśmy dwie spółki, które absorbują miedź metodą odkrywkową Antofagasta (podobny tonaż rocznej produkcji) oraz Freeport (ok % przychodów stanowi sprzedaż miedzi). Zwracamy uwagę, że istotną rolę w kształtowaniu wyników finansowych spółek ma ekspozycja walutowa, wpływająca na kontraktacje przychodów. Akcje spółki są notowane z dyskontem do grupy porównawczej zarówno dla mnożnika EV/EBITDA i EV/EBIT na 2010 rok. Jest to związane z wygenerowanie przez znacznego zysku operacyjnego (ponad 4,8 mld PLN). Spółce pomaga bowiem słaby PLN względem USD i utrzymanie tej pary walutowej powyżej kursu 3,0 USD/PLN ( skorzysta na kryzysie fiskalnym w Europie i osłabieniu polskiej waluty). Na 2011 rok prognozy lubiński producent miedzi jest już notowany z premią względem zestawionych spółek, co ma związek z przyjętymi przez nas konserwatywnymi prognozami dla, techniką wydobycia, zakładanymi cenami miedzi oraz ekspozycją walutową. Wycena porównawcza EV/EBITDA EV/EBIT 2010P 2011P 2010P 2011P VEDANTA 4,2 2,9 5,8 3,6 KAZAKHMYS 4,5 4,2 5,2 4,9 FREEPORT 4,3 3,9 5,0 4,4 ANTOFAGASTA 5,3 3,2 6,0 3,6 Mediana 4,4 3,5 5,5 4,0 3,4 4,5 3,8 5,4 Premia/dyskonto do spółki -24,0% 27,4% -31,1% 34,7% Wycena wg wskaźnika [tys. PLN] 26764, , , ,0 Waga roku 50% 50% 50% 50% Wycena wg wskaźników [tys. PLN] 21783, ,1 Waga wskaźnika 50% 50% Premia / dyskonto Wycena spółki [tys. PLN] Wycena 1 akcji [PLN] 111,0 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg 7

8 Ze względu na światowy przekrój porównywanych spółek, a przez to różny spread na linii jednostkowy przychód - jednostkowy koszt (większość kosztów przy produkcji miedzi ma charakter stały) wycena porównawcza może dawać zaburzony obraz. Poniższa tabela prezentuje wskaźniki EV/t oraz EV/R. EV/t obrazuje stosunek kapitalizacji spółki skorygowanej o dług netto do rocznego tonażu produkowanej miedzi. EV/R z kolei prezentuje relację skorygowanej kapitalizacji do posiadanych przez spółki rezerw. EV/t i EV/R [USD] EV/t EV t EV/R EV R [mln t] VEDANTA 39, VEDANTA 74, ,5 KAZAKHMYS 14, KAZAKHMYS 1699, ,7 FREEPORT 18, FREEPORT 335, ,2 ANTOFAGASTA 24, ANTOFAGASTA 994, ,1 Mediana 21,9 Mediana 665,0 10, , ,0 Dyskonto -50,0% -66,4% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółki Analiza powyższych wskaźników, używanych przy ocenie spółek wydobywczych, wskazuje na znaczne dyskonto do mediany porównywanych spółek. Zwracamy uwagę, że niska wycena wskaźnika EV/t dla spółki Kazkhmys wynika z bardzo małych zasobów miedzi (prezentowany poziom rezerw zawiera zasoby nowych złóż na polach Bozshakol i Aktogay). Porównanie rentowności EBIT ANTOFAGASTA FREEPORT KAZAKHMYS VEDANTA 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg 8

9 WYCENA AKTYWÓW TELEKOMUNIKACYJNYCH POLKOMTEL Wyceny pakietu Polkomtela dokonaliśmy w oparciu o analizę porównawczą bazująca na naszych prognozach na lata do wybranych spółek z branży operatorów komórkowych i usług mobilnych. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBIT oraz EV/EBITDA. Mnożnikowi EV/EBITDA przypisaliśmy wagę równą 50%, a pozostałym dwóm wskaźnikom po 25%. Naszym zdaniem mnożnik EV/EBITDA najlepiej oddaje wartość operatorów komórkowych poprzez skorygowanie wyniku operacyjnego o wartość amortyzacji. Operatorzy komórkowi poprzez posiadanie i dostęp do infrastruktury komunikacyjnej są oceniani bowiem przez pryzmat generowania gotówki na jej utrzymanie i modernizację. Wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie mln PLN. posiada pakiet 24,39% akcji spółki Polkomtel, co implikuje wartość posiadanych aktywów na sumę 3,7 mld PLN. W przeliczeniu na 1 akcję spółki suma ta daje wartość 18,6 PLN. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P VODAFONE GROUP 9,7 9,5 9,5 7,9 7,8 7,6 15,3 15,2 15,0 VERIZON COMMUNICATIONS 13,6 12,8 11,9 4,1 3,6 3,2 7,7 6,8 6,0 TURKCELL ILETISIM HIZMET 10,4 9,6 10,0 6,3 5,8 5,5 9,9 9,2 8,8 MILLICOM INTL CELLULAR 15,9 14,1 12,7 6,4 5,5 4,9 10,9 9,3 7,9 Mediana 12,0 11,2 10,9 6,4 5,7 5,2 10,4 9,2 8,4 Wycena wg wskaźnika 15222, , , , , , , , ,6 Waga roku Wycena wg wskaźników 14574, , ,4 Waga wskaźnika 25% 50% 25% Premia / dyskonto Wycena spółki [mln PLN] 15245,6 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBITDA POLKOMTEL MILLICOM INTL CELLULAR TURKCELL ILETISIM HIZMET VERIZON COMMUNICATIONS VODAFONE GROUP 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0% 45,0% 50,0% 2012P 2011P 2010P Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg 9

10 DIALOG Grupę Dialog zdecydowaliśmy się przyrównać do największych w Polsce operatorów telekomunikacyjnych: TPSA i Netii. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBIT oraz EV/EBITDA. Mnożnikowi EV/EBITDA przypisaliśmy wagę równą 50%, a pozostałym dwóm wskaźnikom po 25%. Naszym zdaniem, podobnie jak w przypadku operatorów komórkowych, najlepiej wycenę spółek telekomunikacyjnych oddaje mnożnik EV/EBITDA, który pokazuje zdolność spółki do generowania gotówki. Wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 554,3 mln PLN. posiada pakiet 100% akcji spółki Dialog, co implikuje wartość posiadanych aktywów w przeliczeniu na 1 akcję spółki na poziomie 2,8 PLN. Według zapowiedzi zarządu, Dialog może zostać sprzedany Polkomtelowi. Transakcja miała by nastąpić w przyszłym roku. Obok Polkomtela swoje zainteresowanie Dialogiem zgłasza także Netia. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P TPSA 19,5 18,7 13,2 4,6 4,7 4,5 13,5 13,3 10,1 NETIA 23,7 15,5 17,9 4,5 3,9 2,7 27,5 15,9 12,4 Mediana 21,6 17,1 15,5 4,5 4,3 3,6 20,5 14,6 11,3 Wycena wg wskaźnika [mln PLN] 744,8 595,9 557,0 563,9 532,1 435,1 795,0 546,4 417,0 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników [mln PLN] 626,2 505,3 580,3 Waga wskaźnika 25% 50% 25% Premia / dyskonto Wycena spółki [mln PLN] 554,3 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBITDA DIALOG NETIA TPSA 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0% 2012P 2011P 2010P Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg 10

11 NABYCIE AKCJI GRUPY TAURON W ramach strategii na lata , która przewiduje dywersyfikację źródeł przychodu oraz wejście w branżę energetyczną, wziął udział w IPO Grupy Tauron. Spółka zamierza razem z Tauronem wybudować elektrownie węglową o mocy 910 MW na terenie PKE Elektrowni Blachownia w Kędzierzynie- Koźlu. w ramach budowy księgi popytu dla inwestorów instytucjonalnych złożył zapis na akcji Grupy Tauron, tj. 11,3% wszystkich walorów (przed scaleniem akcji). W ramach przydziału akcji otrzymał akcji Grupy Tauron (4,9% wszystkich akcji) za blisko 400 mln PLN. Według wypowiedzi zarządu, będzie dążył do osiągnięcia, poprzez zakupy na rynku wtórnym, 10% udziału w akcjonariacie Grupy Tauron, by mieć realny wpływ na kształtowanie polityki spółki. 2 lipca 2010 Grupa Tauron, w raporcie bieżącym, przekazała informacje o zwiększeniu zaangażowania w jej akcjonariacie przez do 5,15%. Uważamy, że wycena grupy Tauron z IPO była atrakcyjna, jednak inwestycje w akcje Tauronu oceniamy negatywnie. Uważamy, że powinien angażować swoje środki w core business oraz szukać nowych możliwości rozwoju poprzez inwestycje w zagraniczne złoża. STRUKTURA POLSKIEGO RYNKU ENERGETYCZNEGO W okresie ostatnich pięciu lat zużycie energii elektrycznej w Polsce wzrosło z 145,8 TWh w 2005 r. do 149,5 TWh w 2009 r., co daje średnią roczną stopę wzrostu na poziomie 0,6%. Dostrzegamy długofalowe perspektywy rozwoju branży energetycznej wynikające ze wzrostu zapotrzebowania na energię elektryczną (zgodnie z Polityką Energetyczną Polski do 2030 r. krajowe zapotrzebowanie na energie elektryczną ma wzrosnąć o około 14,5% z poziomu blisko 150 TWh w 2009 roku do poziomu 172 TWh w 2030 roku. Stanie się to przy ograniczonych mocach wytwórczych oraz postępującej konwergencji cen energii w Polsce z cenami w Europie Zachodniej. Najwięksi polscy sprzedawcy energii w 2009 roku Podmiot % PGE 29 Tauron 26 Enea 16 Energa 15 Vattenfall 8 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., CIRE Udziały spółek w produkcji energii w 2008 roku Moc osiągana Wytwarzanie ilość (GW) udział (%) ilość (TWh) udział (%) PGE 12,3 35,4% 59,9 38,3% Grupa TAURON 5,4 15,6% 21,9 14,0% EdF 2,6 7,5% 14,1 9,0% ENEA 2,9 8,3% 11,8 7,6% ZE PAK 2,0 5,8% 10,4 6,7% GDF Suez 1,8 5,2% 6,2 4,0% Vattenfall 1,0 2,9% 4,3 2,8% ENERGA 1,2 3,5% 3,5 2,2% Pozostali 4,8 13,8% 22,1 13,6% Razem 34,7 100% % Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Spółka, ARE 11

12 AFTON - AJAX W maju 2010 roku podpisał umowę intencyjną z Abacus Mining & Exploration Corporation. Abacus Mining & Exploration Corporation jest firmą zajmującą się poszukiwaniem złóż zasobów mineralnych oraz przedsięwzięciami górniczymi. Spółka jest notowana na giełdzie TSX - Venture (TSX-V) w Kanadzie. Na mocy powyżej umowy nabędzie początkowo 51% udziałów w nowoutworzonej spółce joint venture za 37 mln USD. Suma ta zostanie przeznaczona na wykonanie bankowego studium wykonalności projektu i niezbędne bieżące prace eksploracyjne. W dalszej kolejności lubiński koncern będzie miał możliwość dokupienia dodatkowych 29% udziałów za kwotę nieprzekraczającą 35 mln USD ( środki te następnie zagospodaruje Abacus na 107 mln PLN Capexu w 2012 roku). Dodatkowo w czerwcu 2010 nabył 8,75% akcji spółki Abacus (15 mln sztuk akcji) w drodze emisji prywatnej za łączną kwotę 4,5 mln CAD (ok tys. PLN). Udział w akcjonariacie Abacus a pozwoli mieć wpływ na kształtowanie polityki spółki, szczególnie pod kątem nowych projektów inwestycyjnych. Zgodnie ze studium możliwości projektu Afton-Ajax z lipca 2009, po uruchomieniu produkcji w roku 2013, spółka i Abacus będzie produkować około 50 tys. ton miedzi i 100 tys. uncji złota rocznie. Wydobyta ruda miedzi będzie trafić do zbudowanego zakładu wzbogacania rudy, skąd zostanie uzyskany koncentrat. Okres życia kopalni szacuje się na 23 lata. Inwestycję oceniamy pozytywnie. Do obliczenia NPV projektu przyjęliśmy następujące założenia: ceny miedzi i kurs USD/PLN są zgodne z założeniami DCF modelu, cenę uncji złota przyjęliśmy na poziomie 1188 USD na wszystkie lata prognozy, stopa podatkowa na 2013 rok jest równa 28%, a na pozostałe lata prognozy 27%, do oszacowania stopy dyskontowej projektu przyjęliśmy betę równą 1,3. Naszym zdaniem inwestycja na obecnym etapie daje większą premię za ryzyko niż działająca już kopalnia, rozkład capexu odtworzeniowego w kwocie 313 mln USD w ponad 20% przypadnie na 2014 rok, Przy założonych cenach miedzi, kursie USD/PLN oraz zadanych stopach podatkowej i dyskontowej szacujemy NPV projektu Afton Ajax na ponad 1,2 mld PLN, a szacowany okres zwrotu inwestycji na około 10 lat. Implikowana wartość na 1 akcje wynosi 5 PLN. Projekt przestawia się szczególnie atrakcyjnie pod kątem jednostkowego kosztu produkcji miedzi, który ma nie przekroczyć USD. Stanie się tak za sprawą pomniejszenia go o spodziewane przychody ze sprzedaży złota, które spółka będzie odzyskiwać z przerobu miedzi. Prognoza jednostkowego kosztu produkcji ze złoża Afton-Ajax Jednostkowy przychdów z miedzi Jednostkowy koszt produkcji miedzi (zawiera przychód ze złota) Jednostkowy przychód ze złota Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Spółka 12

13 GŁÓWNE RYZYKA INWESTYCYJNE Kurs akcji jest silnie uzależniony od aktualnej koniunktury na rynku surowców. Obniżka cen miedzi będzie mieć wpływ wyniki spółki oraz jej rynkową wycenę, Poziom przychodów jest silnie skorelowany z bieżącymi kwotowaniami złotówki względem dolara. Aprecjacja naszej waluty będzie mieć negatywny wpływ na przychody spółki, powodując ich spadek, co może negatywnie odbić się na wynikach spółki i jej rynkowej wycenie, Przestój w absorpcji miedzi (kopalnie) oraz w jej rafinacji (huty) lub niespodziewany wypadek mogą spowodować załamanie bieżącej produkcji i ograniczyć przychody, co negatywnie odbije się na wynikach spółki i jej rynkowej wycenie, Poprzez zmiany w statucie w grudniu 2009 roku Skarb Państwa zachowuje kontrolę nad spółką. Dlatego nie należy wykluczać zaskakujących zmian nieuwzględniających zdania pozostałych akcjonariuszy mniejszościowych. W działa 15 związków zawodowych. Wywierają one presję na koszty rodzajowe w postaci postulatów o wzrost płac i świadczeń socjalnych. Mocniejsza podwyżka płac od zakładanej przez nas może negatywnie wpłynąć na wyniki spółki oraz jej rynkową wycenę. O SPÓŁCE jest dziewiątym na świecie producentem miedzi rafinowanej. Spółka eksploatuje własne złoże rud miedzi. posiada własną zintegrowaną strukturę produkcyjną, w której skład wchodzą trzy kopalnie, trzy huty miedzi oraz oddziały wspomagające działalność podstawową. Produkty spółki znajdują zastosowanie w telekomunikacji, nowych technologiach, energetyce i ciepłownictwie. Katody produkowane przez są zarejestrowane przez London Metal Exchange zgodnie ze standardami na katody w gatunku A. Srebro rafinowane, którego spółka jest drugim na świecie producentem, w postaci gąsek, jest zarejestrowane na London Bullion Market Association oraz Dubai Multi Commodities Centre. STRATEGIA w lutym 2009 roku ogłosił strategię na lata Najważniejszy cel, jaki postawił sobie polski kombinat, to dołączenie do grupy dużych, globalnych producentów miedzi, poprzez zwiększenie produkcji tego surowca do ok. 700 tys. ton rocznie. Ogłoszona strategia spółki oparta jest na pięciu głównych obszarach: poprawie efektywności, mającej na celu zatrzymanie wzrostu jednostkowych kosztów produkcji oraz modernizacji istniejącej infrastruktury, w tym przede wszystkim Huty Głogów II zwiększeniu bazy zasobowej spółka w tym celu rozpoczęła ekspansję w Kanadzie poprzez projekt Afton-Ajax, który umożliwi zwiększenie produkcji miedzi o 50 tys. ton rocznie, dywersyfikacji źródeł przychodu i stopniowe uniezależnianie się od cen energii. Spółka zamierza osiągnąć w długim okresie udział w przychodach spoza działalności podstawowej na poziomie około 30%. Dodatkowo zamierza w długim okresie osiągnąć ok. 3% udział w produkcji energii elektrycznej w Polsce. W tym celu spółka wzięła udział w IPO Grupy Tauron, wsparcia regionu poprzez rozwój przedsiębiorczości regionalnej i utworzenie ok. 750 nowych miejsc pracy, a także zintensyfikowanie nakładów na ochronę środowiska, rozwoju umiejętności i sprawności organizacyjnej. 13

14 ZASOBY Eksploatowane przez złoże rud miedzi znajduje się w południowo-zachodniej Polsce, na obszarze o powierzchni około 470 km 2. Złoża tworzą nagromadzenia siarczków miedzi, występujące w piaskowcach, łupkach miedzionośnych i skałach węglanowych. Miąższość (grubość) eksploatowanego złoża waha się od 1,4 m do 12 m, a średnia zawartość miedzi w rudzie nie przekracza 2% (w 2009 roku było to 1,68%). Istotne znaczenie ma duża zawartość srebra w wydobywanej rudzie, około 50 gramów na tonę urobku. Oprócz miedzi i srebra w złożu i skałach otaczających stwierdzono występowanie ponad 110 minerałów (m.in. bornit, chalkozyn i chalkopiryt). Aktualnie eksploatowane pokłady znajdują się na głębokości od 600 m do 1300 m. Działalność górnicza i zasoby przemysłowe rudy* Obszar Górniczy Zasoby rudy [mln mg] Cu [%] Ag [g/mg] Ilość Cu [mln mg] Ilość Ag [Mg] Lubin 276 1, , Polkowice-Sieroszowice 336 2, Rudna 382 2, , OG Głogów Głęboki-Przemysłowy 267 2, , , , Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka, *wg stanu na Powyższe zasoby pozwolą na utrzymanie zakładanej wielkości wydobycia odpowiednio w ZG Lubin do 2030 roku, w ZG Polkowice do 2035 roku, a w ZG Rudna do 2020 roku. Podział zasobów w Polsce Zasoby geologiczne I. Zasoby pozabilansowe II. Zasoby bilansowe 1. Zasoby nieprzemysłowe 2. Zasoby przemysłowe a) Straty b) Zasoby operatywne (wydobywalne) Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., M. Nieć: Międzynarodowe klasyfikacje zasobów kopalin. Gospodarka surowcami mineralnymi tom 24/2008 Zasoby operatywne obejmują nadające się do ekonomicznej eksploatacji części pomierzonych zasobów przemysłowych. Pozostałą część zasobów bilansowych (zasoby nieprzemysłowe) znajduje się poza realną możliwością wydobycia. 14

15 Obszar górniczy Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka, Zgodnie z przyjętą w strategią powiększania bazy zasobowej, mającą na celu utrzymanie w maksymalnym przedziale czasowym obecnego poziomu produkcji miedzi, w 2004 roku z kopalni Rudna rozpoczęto roboty udostępniające zasoby złoża Głogów Głęboki - Przemysłowy. Złoże to stanowi przyrodniczą kontynuację obecnie eksploatowanych złóż rud miedzi Rudna i Sieroszowice, przylegając od północnego-zachodu do ich granic. Występujące w sąsiedztwie eksploatowanych obecnie przez złóż, są udokumentowane obszary złożowe Gaworzyce i Radwanice Zachód, zawierające bilansowe zasoby rud miedzi. Traktowane są one obecnie jako obszary rezerwowe, które w przyszłości mogą być przedmiotem górniczego zagospodarowania. 15

16 PRODUKCJA MIEDZI Spółka wydobywa rudę miedzi w podziemnych kopalniach. Do urabiania rudy stosowana jest technika strzałowa (przy użyciu materiałów wybuchowych). Urobiona ruda transportowana jest taśmociągami do podziemnych zbiorników, gdzie zostaje częściowo rozkruszona, a następnie wydobyta na powierzchnię. Wydobyty z kopalń urobek w postaci brył skalnych zawiera ok. 1,65% miedzi. Proces jego przeróbki, w wyniku którego otrzymuje się koncentrat umożliwiający jego metalurgiczne przetworzenie, odbywa się w zakładach wzbogacania rud. Stosowane przez technologię pozwalają na ok. 90% odzysk miedzi i srebra z urobku. Wydobyty urobek jest kruszony, mielony na makro, klasyfikowany, a następnie w postaci wodnej transportowany do procesu wzbogacania, który odbywa się w maszynach flotacyjnych. Powstający w ten sposób koncentrat miedzi i innych metali jest następnie zagęszczany, filtrowany, odwadniany w ciśnieniowych prasach filtracyjnych i częściowo suszony, a następnie dostarczany do hut miedzi. Fazy procesu technologicznego Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka, posiada 3 huty miedzi: HM Legnica, HM Głogów oraz HM Cedynia. Proces produkcji miedzi rafinowanej rozpoczyna się od przetopu koncentratu miedzi w piecach szybowych lub w piecu zawiesinowym. W kolejnej fazie procesu otrzymywana jest miedź surowa blister, zawierająca 98-99% czystej miedzi. Uzyskany na tym etapie produkt anody, pooddawany jest następnie elektrorafinacji w wannach elektrolitycznych. Pod wpływem prądu stałego, miedź anodowa zostaje rozpuszczona i osadza się na podkładach tworząc katody o zawartości 99,99% czystej miedzi. W trakcie tego procesu część domieszek przechodzi do roztworu elektrolitycznego, pozostałość odpada na dno wanny, tworząc szlamy zawierające metale szlachetne. Są one surowcem wyjściowym do produkcji srebra, a także złota i platynowców. 16

17 RYNEK MIEDZI Według danych ICSG, na przestrzeni ostatnich 6 lat, wzrostowi światowych mocy produkcyjnych towarzyszy spadek ich wykorzystania. W latach globalna produkcja miedzi wzrosła o 15,5% do poziomu 18,37 mln ton rocznie. W tym samym czasie wykorzystanie mocy do produkcji czerwonego złota spadło z blisko 83% w 2004 roku do 78% w 2009 roku (zniżka o 5,9%). Taki stan rzeczy odpowiada rosnącemu, jednak wciąż niższemu o ponad 5,3 mln ton, zapotrzebowaniu na miedź, które zgłasza światowa gospodarka. Zgodnie prognozą ISCG, w 2010 i 2011 roku, nastąpi zwiększenie produkcji miedzi, odpowiednio o 0,8% i 3,1% do poziomu 19,1 mln ton. Światowa produkcja miedzi [mln ton] 24,0 85,0% 23,0 84,0% 22,0 21,0 20,0 19,0 18,0 17,0 83,0% 82,0% 81,0% 80,0% 79,0% 78,0% 77,0% 16,0 76,0% 15, P 2011P 75,0% Produkcja miedzi Moce produkcyjne [mln ton] Wykorzystanie mocy produkcyjnych [skala prawa] Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, ISCG Zdecydowana większość światowych mocy produkcyjnych znajduje się w Azji. Kontynent ten w 2009 roku wyprodukował 8,1 mln ton miedzi (+4,1% r/r). Na drugim miejscu znajduje się kontynent Amerykański, z produkcją równą 5,7 mln ton (spadek o 1,8% r/r). Według prognoz ICSG, struktura światowej produkcji miedzi w najbliższych dwóch latach nie zmieni się. ICSG szacuje, że Azja zwiększy swoją produkcję w najbliższych 18 miesiącach o ponad 6,5%. 17

18 Produkcja miedzi na świecie [mln ton] 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0, P 2011P Afryka Ameryka Azja Europa Oceania Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, ISCG, ze swoją produkcją na poziomie ok. 540 tys. ton miedzi rafinowanej rocznie, stanowi blisko 3% światowych mocy produkcyjnych. Szacujemy, że w 2010 i 2011 roku spółka wyprodukuje odpowiednio 532 tys. ton i 530 tys. ton miedzi, co pozwoli jej utrzymać dotychczasowy udział w produkcji miedzi. Światowa produkcja miedzi i udziały [mln ton] 20,0 4,0% 18,0 16,0 14,0 12,0 3,5% 3,0% 2,5% 10,0 2,0% 8,0 6,0 4,0 2,0 1,5% 1,0% 0,5% 0, P 2011P 0,0% Produkcja miedzi Udział Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, ISCG W całym 2009 roku światowa konsumpcja miedzi wyniosła 18,2 mln ton, co oznacza wzrost o 0,6% względem 2008 roku, gdy wyniosła ona 18,1 mln ton. Pierwsze miesiące 2010 roku przynoszą już jednak znaczne ożywienie po stronie popytu. Światowa konsumpcja miedzi w 1Q 10 wzrosła o ponad 8,5% do poziomu 4,6 mln ton, przede wszystkim za sprawą odbudowy popytu zgłaszanego przez Indie, Brazylie i UE. Udział w wolumenie produkcji sprzedanej od 2005 roku systematycznie spada. Spółka nie powiększa bowiem swojej bazy surowcowej (Afton-Ajax zwiększy wydobycie w 2013 roku) przy jednoczesnym zwiększeniu światowej produkcji miedzi. W 2009 roku udział wyniósł 2,8%. W naszej prognozie szacujemy, że w latach spółka utrzyma podobny poziom. 18

19 Światowa konsumpcja miedzi i udziały [mln ton] 19,5 3,4% 19,0 3,3% 18,5 18,0 17,5 17,0 16,5 3,2% 3,1% 3,0% 2,9% 2,8% 2,7% 16,0 2,6% 15, P 2011P 2,5% Światowy popyt na miedź Udział Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, ISCG Zużycie miedzi w 2008 roku w rozbiciu na gałęzie światowej gospodarki 6,4% 0,6% 2,1% 0,9% 28,2% 15,5% Instalacje hydrauliczne Budownictwo Architektura Komunikacja Energetyka Przesył prądu Telkomunikacja 4,5% 11,0% Przemysł Motoryzacja Inny transport 8,0% 3,6% Inne 19,2% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, ISCG Znakomitą większość produkowanej miedzi konsumuje Azja (głównie Chiny). Kontynent ten w 2009 roku zgłosił ponad 62% światowego popytu (11,3 mln ton wobec 9,6 mln ton w 2009 roku). Na drugim miejscu pod względem konsumpcji miedzi znaduje się Europa (3,9 mln ton w 2009 roku, spadek o 21% r/r). Warto zwrócić uwagę, że udział Starego Kontynentu od 2006 roku systemantycznie spada (o blisko 27% 09/06). Prognozy ICSG zakładają odbudowę popytu w Europie w latach do poziomów 4,1 i 4,2 mln ton. 19

20 Konsumpcja miedzi na świecie [mln ton] 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0, P 2011P Afryka Ameryka Azja Europa Oceania Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, ISCG W 2009 r. Chiny odpowiadały za 40% światowej konsumpcji miedzi. Wskaźnik ten w przeliczeniu na jednego mieszkańca wzrósł w 2009 roku o blisko 38% do poziomu 5,3 kg. Zwracamy uwagę, że jest to poziom odpowiadający konsumpcji w Stanach Zjednoczonych oraz w Unii Europejskiej (odpowiednio 5,4 i 5,7 kg). W naszej ocenie Chinom będzie trudno w 2010 roku powtórzyć ten wynik, co może skutecznie ograniczać możliwość wzrostu cen miedzi. Tezę tę potwierdza pierwsza połowa bieżącego bieżącego roku. Podczas gdy konsumpcja miedzi na osobę wzrosła w UE i USA odpowiednio po 12,5% i 3,5% (do poziomów ok. 3 mln ton) wzrost w Państwie Środka wynosi niecałe 2% (2,8 mln ton). Konsumpcja miedzi na osobę [kg] 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1, H'09 1H'10 Chiny USA EU Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, Bloomberg Zwracamy także uwagę na pozostałe wskaźniki dotyczące Chińskiego zainteresowania czerwonym złotem. W czerwcu Chiny wyprodukowały 404 tys. ton miedzi rafinowanej. Jest to drugi, obok listopada 2009, najwyższy poziom miesięcznej produkcji w historii chińskiej gospodarki. Należy spodziewać się, że Chińskie władze będą chciały jak najdłużej utrzymać poziom produkcji na tak wysokim pułapie (względy społeczne), kosztem zmniejszenia skali importu miedzi do tego kraju. Tezę tę potwierdzają poniższe wykresy, obrazujące import miedzi do Chin. W naszej ocenie obecne nastawienie Kraju Środka do miedzi powinno mieć neutralny wpływ na ceny surowca. Utrzymujący się bowiem wysoki poziom produkcji stanowi o wciąż dużym zapotrzebowaniu Chin na miedź. Z kolei beneficjentem słabnącego importu Chin jest UE (co pokazuje powyższy wykres), której rosnący potencjał gospodarczy pozwolił zwiększyć konsumpcję czerwonego złota o blisko 13% w 1H

21 Miesięczna produkcja miedzi rafinowanej w Chinach [tys. ton] Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, Bloomberg Import surowców i produktów z miedzi przez Chiny [tys. ton] Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, Bloomberg Import miedzi rafinowanej przez Chiny [tys. ton] Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, Bloomberg 21

22 Ostatnie tygodnie przyniosły wzrost ceny miedzi do poziomu ponad 7200 USD. Ma to związek z spadającymi poziomami zapasów surowca na światowych giełdach. Od kwietnia zapas czerwonego złota na giełdzie w Shanghaju spadł o ponad 34% do poziomu 124 tys. ton, na giełdzie COMEX od lutego do sierpnia odnotowano zniżkę o 7% do poziomu 96,5 tys. ton. Na LME w Londynie spadek od lutego do czerwca jest równy 22,5% (450 tys. ton). Zwracamy uwagę na silną ujemną korelację zapasów i ceny miedzi (-0,94). Mimo spadku, obecny poziom zapasów (łącznie na trzech powyższych giełdach 675 tys. ton) znajduje się wciąż powyżej 10 letniej średniej (573 tys. ton), która wyznacza obecnie blisko 18% potencjał do obniżki poziomu zapasów i wzrostu cen miedzi. Zapasy miedzi na giełdach LME, Comex i SHG COMEX LME SHANGHAI Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, Bloomberg Zapasy łącznie i cena miedzi na LME* Zapasy LME, SHG, CMX [t] Cena miedzi [USD/t] Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, Bloomberg, *wartości do czerwca

23 PRZYCHODY Proces produkcji miedzi rozpoczyna się od produkcji kopalnianej, obsługiwanej przez trzy kopalnie: ZG Lubin, ZG Rudna oraz ZG Polkowice Sieroszowice. W 2009 roku wydobycie w urobku, w wadzie suchej, było wyższe o 0,3 mln ton i wyniosło 29,7 mln ton. Przy zwiększonym wskaźniku zawartości miedzi w urobku o 0,04% (1,68%) pozwoliło to na wzrost wydobytej miedzi o 17,9 tys. ton do poziomu 499 tys. ton (+4% r/r). Wzrost zawartości miedzi w wydobywanym urobku wpłynął bezpośrednio na ilość miedzi w wyprodukowanym koncentracie, która była o 2% wyższa w odniesieniu do 2008 roku. Produkcja górnicza ruda miedzi [mln ton] 30,3 29,4 29,7 w tym kopalina wydobyta ze złoża [mln ton] 23,9 22,7 23,2 zawartość miedzi w rudzie miedzi 1,67% 1,64% 1,68% koncentrat miedzi [tys.ton] ilość miedzi brutto [tys.ton] 506,0 482,2 499 ilość miedzi netto [tys.ton] 451,9 429,4 439,0 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, spółka Następnie miedź w koncentracie przewożona jest do hut, gdzie podlega procesowi rafinacji. W porównaniu z 2008 rokiem, produkcja miedzi elektrolitycznej zmniejszyła się w 2009 roku o 24,3 tys. ton (-5%). Był to skutek trzymiesięcznego remontu kompleksu pieca zawiesinowego w HM Głogów. Zwracamy uwagę, że produkcja pozostałych produktów hutniczych (srebro, walcówka) jest przede wszystkim pochodną skali produkcji miedzi elektrolitycznej (ilość rafinowanej miedzi implikuje ilość szlamów z których odzyskuje się metale szlachetne). Produkcja hutnicza miedź elektrolityczna [tys.ton] 533,0 526,8 502,5 wyrób własny 440,7 421,7 398,7 wsad obcy [tys.ton] 92,3 105,1 103,8 srebro [t] Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, spółka Ogółem przychody ze sprzedaży w 2009 roku osiągnęły poziom ponad 11 mld PLN (spadek o 2,1% r/r). Był to efekt w głównej mierze niskiego poziomu notowań ceny miedzi oraz spadku wolumenu sprzedaży miedzi. W zakresie sprzedaży odnotowane spadek o blisko 7%, a w przypadku srebra wzrost o 28,4%. Tak spory wzrost był efektem zwyżki notowań metali szlachetnych w związku z globalnym kryzysem na rynkach finansowych. Zwracamy dodatkowo uwagę, że kwota przychodów za 2009 rok zawiera w sobie ponad 420 mln PLN zysku z tytułu rozliczenia towarowych instrumentów zabezpieczających (w 2008 roku było to 569 mln PLN). Średnie ceny miedzi [tys. ton] i srebra* w USD miedz na LME srebro na LBM Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, Bloomberg,*10 uncji 23

24 Przychody KHGM [tys. PLN] 2Q'09 2Q'10 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ,6% ,1% Miedź ,1% ,6% Srebro ,3% ,4% Pozostałe surowce ,5% ,6% Pozostałe ,8% ,1% Udział w przychodach Miedź 78,0% 82,1% 83,5% 79,7% Srebro 18,0% 15,0% 11,9% 15,7% Pozostałe surowce 2,6% 1,6% 3,8% 3,8% Pozostałe 1,4% 1,2% 0,7% 0,9% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, spółka KOSZTY Dominującą pozycję w strukturze kosztów rodzajowych stanowi pozycja zużycie materiałów i energii. W 2009 roku koszt ten wzrósł o blisko 9% do poziomu 3,7 mld PLN. Głównymi przyczynami zwyżki była wyższa wartości zużytych wsadów obcych, które zakupił oraz zwyżki kosztów energii technologicznej. Bardzo istotną rolę w kosztach spółki odgrywają koszty świadczeń pracowniczych. W działa aż 15 związków zawodowych, które co roku domagają się podwyżek płac i wzrostu świadczeń pracowniczych. W 2009 roku koszt ten wzrósł o ponad 5% i wyniósł blisko 2,6 mld PLN. Struktura kosztów rodzajowych 100,0% 90,0% 4,42% 4,69% 3,63% 3,45% 4,04% 4,24% 3,90% 3,88% 3,56% 3,87% 3,49% 12,1% 13,3% 12,6% 15,5% 13,4% 13,6% 11,7% 12,4% 12,4% 12,5% 9,2% 80,0% 70,0% 60,0% 42,9% 47,1% 48,7% 39,2% 44,6% 42,6% 41,9% 48,6% 48,2% 45,5% 52,7% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 34,1% 29,0% 29,3% 35,0% 31,8% 31,9% 36,0% 28,5% 29,7% 31,5% 28,3% 10,0% 0,0% 6,5% 5,9% 5,7% 6,9% 6,2% 7,7% 6,5% 6,6% 6,1% 6,7% 6,4% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q' Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q' Q'10 amortyzacja koszt świadczeń pracowniczych zużycie materiałów i energii usługi obce Inne Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, spółka 24

25 Sprzężony jednostkowy koszt produkcji miedzi (przed pomniejszeniem o wartość srebra) w 2009 roku w relacji do 2008 roku uległ zwiększeniu o 510 PLN (+4% r/r). Był to skutek przede wszystkim wzrostu kosztów rodzajowych (kosztów energii o 315 PLN/t miedzi, kosztów pracy o 190 PLN/t miedzi i amortyzacji o 113 PLN/t miedzi) oraz niższą produkcją miedzi elektrolitycznej (w związku z remontem w HM Głogów). Zwracamy uwagę, że obok ceny srebra, istotny wpływ na poziom jednostkowego sprzężonego kosztu produkcji miedzi ma struktura produkcji ze względu na zużyty materiał do produkcji. Większy udział w strukturze produkcji wsadów własnych implikuje bowiem wyższą marze brutto na sprzedaży i niższy jednostkowy koszt. Z kolei wzrost ilości zużytych wsadów obcych przekłada się na regres rentowności. Jednostkowy koszt produkcji miedzi ze wsadów własnych kształtował się w 2009 roku na poziomie PLN, podczas gdy średni jednostkowy koszt produkcji ze wsadów obcych był równy PLN. Historyczna struktura produkcji pokazuje, że wytwarza miedź w ok. 80% ze wsadów własnych ( tys.ton), a 20% ze wsadów obcych (ok. 100 tys. ton, spółka skupuje prawie całość polskiego rynku recyklingu miedzi). Cena zakupu wsadów obcych wyznaczana jest w oparciu o aktualne notowania miedzi na LME minus kilkuprocentowa marża. Marża brutto na sprzedaży dla produkcji ze wsadów własnych wynosi ok %, a dla wsadów obcych 3-5%. Jednostkowy koszt produkcji miedzi [PLN/t] sprzężony całkowity koszt produkcji miedzi całkowity koszt produkcji miedzi wartość szlamów anodowych Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, spółka Koszty rodzajowe [tys. PLN] RAZEM amortyzacja koszt świadczeń pracowniczych zużycie materiałów i energii usługi obce podatki i opłaty koszty reklamy i wydatki reprezentacyjne ubezpieczenia majątkwe i osobowe koszty prac badawczych udział amortyzacja 4,88% 5,77% 6,23% 6,65% koszt świadczeń pracowniczych 27,68% 32,29% 31,76% 31,45% zużycie materiałów i energii 51,54% 45,35% 44,59% 45,53% usługi obce 11,80% 12,18% 13,38% 12,49% podatki i opłaty 3,60% 3,69% 3,60% 3,46% koszty reklamy i wydatki reprezentacyjne 0,34% 0,51% 0,26% 0,20% ubezpieczenia majątkwe i osobowe 0,15% 0,14% 0,11% 0,16% koszty prac badawczych 0,02% 0,07% 0,06% 0,05% Zmiana r/r amortyzacja 9,73% 15,01% 13,77% koszt świadczeń pracowniczych 8,27% 4,74% 5,45% zużycie materiałów i energii -18,34% 4,71% 8,73% usługi obce -4,19% 16,96% -0,61% podatki i opłaty -4,78% 3,69% 2,58% koszty reklamy i wydatki reprezentacyjne 41,18% -44,69% -21,20% ubezpieczenia majątkwe i osobowe -15,11% -9,80% 51,47% koszty prac badawczych 311,40% -1,99% -23,74% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, spółka 25

26 POLITYKA ZABEZPIECZEŃ prowadzi bardzo aktywną politykę hedgingową. Zabezpieczeniu podlegają zarówno wolumeny sprzedanej miedzi, srebra jak i kursy walut. W 1Q 10 spółka bardzo mocno zwiększyła swoją ekspozycję z tytułu zabezpieczenia wolumenu przyszłej sprzedaży miedzi. Na koniec 2009 roku wynosiło ono 156 tys. ton, podczas gdy na koniec 1Q ,4 tys. ton (blisko 70% własnej produkcji miedzi). W 2Q 10 liczba ta spadła do 258,4 tys. ton. Wynik na instrumentach hedgingowych w 1Q 2010 wyniósł -243 mln PLN. Większość tej straty to zmiana wartości czasowej opcji. Na rozliczonych transakcjach w 1Q 10 spółka uzyskała 42 mln PLN zysku. W 2Q 10 wynik ukształtował się dodatnie i był równy 150 mln PLN, z czego na przychody odniesiono 40,1 mln PLN. Tak duża pozycja na rynkach terminowych skłania nas do tezy, że spółka spodziewa się spadku cen i popytu na miedź. Przy przyjętych przez nas kursach USD/PLN oraz cen miedzi i srebra spodziewamy się w 3Q 10 blisko 5 mln PLN zysku z tytułu realizacji transakcji terminowych. Wolumen zabezpieczonej miedzi [tys. ton] Q'10 1Q'10 4Q'09 3Q'09 2Q'09 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, spółka NAKŁADY INWESTYCYJNE przeznaczył w 2009 roku ponad 1 mld PLN na nakłady inwestycyjne. Działalność inwestycyjna spółki była nakierowana przede wszystkim na realizację zadań rozwojowych oraz miała charakter odtworzeniowy. Na 2010 rok spółki w swoim budżecie zapisała ponad 1,6 mld PLN na wydatki inwestycyjne. Nakłady inwestycyjne [tys. PLN] Razem Górnictwo Hutnictwo Pozostała działalność Inwestycje rozwojowe Górnictwo Hutnictwo Pozostała działalność Inwestycje odtworzeniowe Górnictwo Hutnictwo Pozostała działalność Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, spółka 26