P 2013P

Transkrypt

1 KUPUJ (RAPORT INICJUJĄCY) WYCENA 24.6 PLN 17 KWIECIEŃ 2012 Stalprofil z grona innych firm z branży stalowej na GPW od początku 2012 roku zanotował jedną z najwyższych stóp zwrotu. Pomimo skali wzrostu z ostatnich trzech miesięcy uważamy, że spółka nadal jest niedowartościowana. Obecny kształt grupy uważamy za jej silną stronę. Dywersyfikacja przychodów i wyników powinna mieć pozytywny wpływ na postrzeganie Stalprofilu. Zwracamy też uwagę, że w zakresie poszczególnych podmiotów budujących grupę występują liczne efekty synergii. Wg nas duża ekspozycja wyników grupy na inwestycje w obszarze infrastruktury gazowej pozwoli na dalszy dynamiczny wzrost wyników w latach i to pomimo niepewnych perspektyw dla branży stalowej. Dlatego spółka jest naszym faworytem z obszaru dystrybutorów stali na GPW i zalecamy Kupno jej walorów z ceną docelową 24.6 PLN/akcję. Porównując wyniki Stalprofilu z innymi podmiotami zajmującymi się handlem stalą na GPW, widać że na przestrzeni ostatnich lat spółka wykazywała relatywną stabilność i po okresie kryzysowym zdołała zdywersyfikować swoje przychody w obszarze infrastruktury sieci gazowej. Wolumeny sprzedaży w segmencie handel Stalprofilu na przestrzeni ostatnich lat są relatywnie stabilne. Spółka zdecydowała się raczej na utrzymanie wysokich marż, przy dość konsekwentnej polityce w zakresie zrządzania kapitałem obrotowym, czyli inaczej niż wiele podmiotów, które w ostatnich 2 latach zwiększyły (maksymalizowały) sprzedaż na potrzeby budownictwa drogowego. Specyfiką Stalprofilu jest też specjalizacja w sprzedaży określonych wyrobów stalowych. Pozytywnie oceniamy też decyzję o istotnym ograniczeniu handlu prętami zbrojeniowymi czy blachą grubą / kręgami. Spodziewamy się, że rok 2012 będzie okresem poprawy wyników r/r wszystkich spółek wchodzących w skład grupy kapitałowej Stalprofil. Największe znaczenie dla wyników będzie miał Stalprofil jednostkowy oraz Izostal. Kontrybucja do wyniku EBIT ZRUG Zabrze i Kolb będzie wyższa jednak w ramach grupy nadal niewielka. Zwracamy jednak uwagę, że w ostatnim okresie portfel ZRUGu istotnie wzrósł po wygraniu przetargu na budowę gazociągu DN 700 Szczecin Gdańsk, co przełoży się istotnie na wartość przychodów. W segmencie infrastruktury w 2012 roku zakładamy wzrost przychodów do poziomu ok mln PLN, czyli o ponad 100% r/r. Wpływ na istotny wzrost sprzedaży segmentu ma wygrany kontrakt ZRUG Zabrze oraz Izostal, który zwiększy wolumeny dostaw rur izolowanych dla Gaz Systemu oraz podpisał umowę na odstawę rur dla PGNiG na potrzeby wydobycia gazu łupkowego. Wynik EBITDA segmentu powinien zwiększyć się do 38.4 mln PLN z 31 mln PLN w 2011 roku. Dla segmentu handel zakładamy w 2012 roku wolumen sprzedaży wyrobów stalowych na poziomie tys. ton. Średnią cenę sprzedaży zakładamy na poziomie 2.66 tys. PLN/t, co oznacza wzrost o ok. 4.4% r/r. Spodziewamy się, że wynik brutto na sprzedaży segmentu powinien wzrosnąć z 60.8 mln PLN do 66.5 mln PLN, a wynik EBITDA zakładamy na poziomie 40.4 mln PLN. Wycena końcowa [PLN] 24.6 Potencjał do wzrostu / spadku +26% Koszt kapitału 10.6% Cena rynkowa [PLN] 19.6 Kapitalizacja [mln PLN] Ilość akcji [mln. szt.] 17.5 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] Cena minimalna za 6 mc [PLN] Stopa zwrotu za 3 mc 33% Stopa zwrotu za 6 mc 20% Stopa zwrotu za 9 mc 0% Akcjonariat (udział w głosach): ArcelorMittal Poland 32.7 MZZ Pracowników AM Dąbrowa G MOZ NSZZ "Solidarność" AMP 19.7 Aviva OFE 5.7 Pozostali 16.8 Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice Stalprofil WIG znormalizowany P 2013P Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Zysk netto [mln PLN] P/BV 2.0x 1.9x 1.3x 1.1x 1.0x 0.9x 14 P/E 30.7x 29.0x 11.5x 9.2x 8.1x 6.9x EV/EBITDA 13.2x 18.9x 7.9x 6.1x 5.6x 4.6x EV/EBIT 15.6x 25.5x 9.3x 6.9x 6.3x 5.2x /03/ /15/ /29/ /13/ /27/ /08/ /22/ /04/ /20/ /03/ /19/2012 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q PROGNOZA NA ZAŁÓŻENIA DO MODELU PLANOWANE INWESTYCJE W INFRASTRUKTURĘ GAZOWĄ PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE DYSTRYBUTORZY STALI NA GPW RYNEK STALI WYKORZYSTANIE STALI PRODUKCJA STALI NA ŚWIECIE NAJWIĘKSI PRODUCENCI STALI NA ŚWIECIE CENY WYROBÓW ZE STALI NA ŚWIECIE I W POLSCE PRODUKCJA STALI W POLSCE ORAZ KONSUMPCA JAWNA KRAJOWY RYNEK DYSTRYBUCJI STALI GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Obecny kształt spółki uważamy za jej silną stronę. Dywersyfikacja przychodów i wyników powinna mieć pozytywny wpływ na postrzeganie Stalprofilu. Zwracamy też uwagę, że w zakresie poszczególnych podmiotów budujących grupę występują liczne efekty synergii. Wg nas duża ekspozycja wyników grupy na inwestycje w obszarze infrastruktury gazowej pozwoli na dynamiczny wzrost wyników w latach i to pomimo niepewnych perspektyw dla branży stalowej. W szczególności spodziewamy się, że już wynikami za 1Q 12 grupa Stalprofil pokaże dobre rezultaty (w 1Q 11 trzeba mieć na uwadze efekt wysokiej bazy). W relacji r/r efekt poprawy wyników powinien być widoczny szczególnie w 2H 12. Zwracamy też uwagę, że ekspozycja segmentu handel na budownictwo drogowe w porównaniu z innymi podmiotami jest istotnie ograniczona i Stalprofil zresztą już w 2011 roku kolejny raz ograniczył wolumen sprzedaży (zredukowano np. sprzedaż prętów zbrojeniowych). Nasza wycena opiera się na metodzie DCF oraz na wycenie porównawczej do wybranych spółek zagranicznych. Za pomocną wyceny DCF uzyskaliśmy wartość 24.64PLN/akcję. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata sugeruje wartość PLN/akcję. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 24.6 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny A Wycena DCF [mln PLN] B Wycena porównawcza [mln PLN] C = (A*50%+B*50%) Wycena końcowa [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wycena 1 akcji [PLN] 24.6 Stalprofil z grona innych firm z branży stalowej na GPW od początku 2012 roku zanotował jedną z najwyższych stóp zwrotu. Jest to m.in. efekt wcześniejszego spadku kursu w wyniku obaw o przyszłe wyniki. Pomimo skali wzrostu z ostatnich 3 miesięcy uważamy, że Stalprofil nadal jest niedowartościowany. Uzasadniamy to zarówno naszą wyceną na poziomie 24.6 PLN/akcję jak i historycznymi akceptowalnymi poziomami prognozowanych mnożników P/E i EV/EBITDA. Zgodnie z naszymi założeniami na lata spółka, przy cenie 19.5 PLN/akcję, jest handlowana poniżej średnich historycznie akceptowalnych pułapów. Średnia wartość mnożnika P/E (+1Y) uwzględniająca wyniki na 4 kolejne kwartały licząc od 2009 roku wynosi 9.5x. Obecnie Stalprofil jest handlowany przy P/E 12 na poziomie 8.1x. Odpowiednio średnia wartość mnożnika EV/EBITDA (+1Y) licząc od 2009 roku wynosi 7.0x, a bieżące EV/EBITDA 12 jest na poziomie 5.6x. Historyczne mnożniki wyprzedzające P/E (+1Y) i EV/EBITDA (+1Y) 30 16x 30 11x 25 14x 25 10x 20 12x 20 9x 15 10x 15 8x 7x 10 8x 10 6x 5 6x 5 5x 0 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 4x 0 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 4x P/E (+1Y) -prawa skala Cena [PLN] -lewa skala śr P/E (+1Y) w okresie -prawa skala EV/EBITDA (+1Y) - prawa skala Cena [PLN] -lewa skala śr EV/EBITDA (+1Y) w okresie -prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 3

4 WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Spodziewamy się, że rok 2012 będzie okresem poprawy wyników r/r wszystkich spółek wchodzących w skład grupy kapitałowej Stalprofil. Największe znaczenie dla wyników będzie miał Stalprofil jednostkowy oraz Izostal. Kontrybucja do wyniku EBIT ZRUG Zabrze i Kolb będzie wyższa jednak w ramach grupy nadal niewielka. Zwracamy uwagę, że w ostatnim okresie portfel ZRUGu istotnie wzrósł po wygraniu przetargu na budowę gazociągu DN 700 Szczecin Gdańsk, co przełoży się istotnie na wartość przychodów. Kolejne lata dzięki ekspozycji na inwestycje w infrastrukturę gazową powinny być także udane dla grupy Stalprofil. W segmencie infrastruktury w 2012 roku zakładamy wzrost przychodów do poziomu ok mln PLN, czyli o ponad 100% r/r. Wpływ na istotny wzrost sprzedaży segmentu ma wygrany kontrakt ZRUG Zabrze oraz Izostal, który zwiększy wolumeny dostaw rur izolowanych dla Gaz Systemu oraz podpisał umowę na odstawę rur dla PGNiG na potrzeby wydobycia gazu łupkowego. Efekt spadku rentowności segmentu związany jest z projektem ZRUG budowy gazociągu i większym udziałem przychodów z handlu towarami w Izostalu. Wynik EBITDA segmentu powinien zwiększyć się do 38.4 mln PLN z 31 mln PLN w 2011 roku. Zakładamy, że w okresie Izostal będzie realizował ok. 38% dostaw rur izolowanych na potrzeby Gaz Systemu (spółka będzie dostarczała zaizolowane rury w ramach wygranych przetargów oraz świadczyła usługi izolacji dla innych dostawców Gaz Systemu). W kolejnych latach zakładamy, że wolumen izolacji zewnętrznej i wewnętrznej utrzyma się na poziomie ponad 1.3 mln m 2. Zakładamy, że w 2012 roku wolumen sprzedaży wyrobów stalowych wyniesie tys. ton. Średnią cenę sprzedaży zakładamy na poziomie 2.66 tys. PLN/t, co oznacza wzrost o ok. 4.4% r/r. Ogółem spodziewamy się wzrostu przychodów segmentu handel do poziomu 557 mln PLN. Wynik brutto na sprzedaży powinien wzrosnąć z 60.8 mln PLN do 66.5 mln PLN, a wynik EBITDA zakładamy na poziomie 40.4 mln PLN. Docelowo zakładamy, że wolumen sprzedaży segmentu handel będzie wynosił ponad 235 tys. ton stali. Docelowo zakładamy, że rotacja zapasów, należności i zobowiązań dla Stalprofilu jednostkowego będzie wynosiła odpowiednio 75 dni, 64 dni oraz 40 dni. Dla Izostalu docelowo ustaliliśmy rotacje zapasów, naleznośoci i zobowiązań handlowych odpowiednio na poziomach 55 dni, 70 dni i 60 dni. W przypadku Izostalu oczekujemy rygorystycznego zarządzania zapasami i zwracamy uwagę, że szczególnie w okresie największych dostaw rur zaizolowanych stan zapasów może być istotnie większy. Wyższą rotację zobowiązań handlowych vs. Stalprofil jednostkowy tłumaczymy inną specyfiką asortymentu i relatywnie większymi zamówieniami pojedynczych partii rur. Udziały mniejszości uwzględniają Izostal i ZRUG Zabrze. W prognozie nie zakładamy akwizycji i wejścia w inne obszary związane z infrastrukturą gazu. Jest to założenie konserwatywne. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje PLN. 4

5 Model DCF 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] FCF [mln PLN] DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] Wartość rezydualna [mln PLN] wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1.5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] Wartość firmy EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN] 70.4 Wartość kapitału[ mln PLN] Udziały mniejszości [mln PLN] Wartość kapitału po udz. mniejszości[ mln PLN] Ilość akcji [mln szt.] 17.5 Wartość kapitału na akcję [PLN] Przychody zmiana r/r 39.6% 11.3% 4.0% 4.5% 2.2% 2.0% 1.8% 1.8% 1.8% 1.5% EBIT zmiana r/r 16.7% 16.7% 4.1% 1.3% 1.2% 1.3% 1.0% 1.1% 1.1% 0.8% NOPLAT zmiana r/r 16.7% 16.7% 4.1% 1.3% 1.2% 1.3% 1.0% 1.1% 1.1% 0.8% Marża EBITDA 7.1% 7.4% 7.3% 7.1% 7.1% 7.0% 7.0% 6.9% 6.9% 6.8% Marża EBIT 6.3% 6.6% 6.6% 6.4% 6.3% 6.3% 6.3% 6.2% 6.2% 6.1% Marża NOPLAT 5.1% 5.3% 5.3% 5.2% 5.1% 5.1% 5.1% 5.0% 5.0% 5.0% CAPEX / Przychody 2.4% 0.8% 0.8% 0.78% 0.79% 0.85% 0.85% 0.85% 0.85% 0.85% CAPEX / Amortyzacja 293% 111% 110% 107% 110% 119% 120% 120% 120% 120% Zmiana KO / Przychody 5% 2% 2% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 16% 23% 54% 19% 12% 22% 21% 21% 21% 20% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 5.55% 5.55% 5.55% 5.55% 5.55% 5.55% 5.55% 5.55% 5.55% 5.55% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 10.55% 10.55% 10.55% 10.55% 10.55% 10.55% 10.55% 10.55% 10.55% 10.55% Udział kapitału własnego 83.9% 86.7% 89.2% 91.4% 93.2% 94.0% 94.3% 94.6% 94.9% 95.1% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% Udział kapitału obcego 16.1% 13.3% 10.8% 8.6% 6.8% 6.0% 5.7% 5.4% 5.1% 4.9% WACC 9.8% 9.9% 10.0% 10.1% 10.2% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.50% 4.00% 4.50% 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% 6.00% 6.50% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% % % premia za ryzyko 4.5% % % % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranych zagranicznych spółek z branży stalowej (producentów i dystrybutorów stali). Na GPW handlowane jest Konsorjum Stali, Bowim i Drozapol jednak ich wskaźniki obarczone są dla nas zbyt dużym ryzykiem błędu. Dodatkowo podmioty te są słabsze kapitałowo i dlatego nie uwzględniamy ich jako odniesienia dla Stalprofilu. Analizę oparto na wskaźniku P/E i EV/EBITDA. Mediana EV/EBITDA na lata wynosi odpowiednio 5.2x-4.4x, natomiast mediana P/E wynosi 14.4x i 9.4x. Zwracamy uwagę, że prognozy dla spółek zagranicznych uwzględniają recesyjną sytuację w Europie i istotną poprawę rezultatów już w 2013 roku. Założenia to może być obarczone dużym ryzkiem błędu. Ostatecznie bazując na naszych prognozach dla Stalprofilu wyceniliśmy spółkę metodą porównawczą na mln PLN czyli 24.5 PLN/akcję. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Cena 2012P 2013P 2012P 2013P KLOECKNER & CO SE EUR THYSSENKRUPP AG EUR VOESTALPINE AG EUR SALZGITTER AG EUR VALLOUREC EUR Mediana Stalprofil Premia / dyskonto -44% -27% 7% 5% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] Waga roku 50% 50% 50% 50% Prognozy dla spółek oparte są na konsensusie z Bloomberga. Istotna część wyników wybranych do analizy podmiotów wypracowywana jest w Europie. Zwracamy uwagę, że prognozy te zakładają, że już w 2013 roku dojdzie do istotnej poprawy sytuacji makroekonomicznej (rok 2012 to dla Europy czas dekoniunktury i w niektórych obszarach geograficznych recesji). Przyjęta poprawa rezultatów w 2013 roku może okazać się zbyt optymistyczna i faktyczne mnożniki spółek na 2013 rok są wyższe. Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] Wycena końcowa spółki [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Stalprofil jest obecnie handlowany przy niższych wskaźnikach P/E i EV/EBITDA niż Konsorcjum Stali na 2012 rok. Uważamy, że jest to nieuzasadnione, tym bardziej że kolejne kwartały wg nas pokażą poprawę rezultatów Stalprofilu i słabsze wyniki Konsorcjum, będzie to jeszcze bardziej widoczne w 2013 roku ze względu na dużą ekspozycję Konsorcjum na stal wykorzystywaną w infrastrukturze drogowej. Porównanie wskaźników Stalprofilu i Konsorcjum Stali za rok 2011orazi w oparciu o prognozy na 2012 rok Stalprofil Konsorcjum Stali P P P/E EV/EBITDA EV/EBIT P/BV Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 7

8 WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q 11 W końcówce roku warunki działalności były bardziej sprzyjające dla segmentu infrastruktury, gdzie trwały duże inwestycje w sieć gazociągów, z kolei w obszarze handlu stalą widać było słabszą koniunkturę i niższe marże. Spółka w 4Q 11 odnotowała wzrost przychodów o prawie 35% r/r do poziomu mln PLN. Sprzedaż segmentu infrastruktury była wyższa o 78% r/r i osiągnęła poziom 82.1 mln PLN. Wpływy segmentu handel wzrosły o niespełna 18% do poziomu mln PLN. Wynik brutto na sprzedaży był na porównywalnym poziomie co w 4Q 10. W obszarze infrastruktury zysk zwiększył się do poziomu 11.7 mln PLN, a w handlu stalą spadł z 12.7 mln PLN do 9.8 mln PLN. Odwrócenie odpisów wpłynęło na poprawę wyniku operacyjnego i dzięki temu EBIT wyniósł 11.7 mln PLN, czyli był wyższy o 16% r/r. Na poziomie salda finansowego Stalprofil odnotował lepszy rezultat r/r i wynik netto wykazał wyższą dynamikę wzrostu. Ostatecznie zysk netto bez udziałów mniejszości wyniósł 6.8 mln PLN. Wyniki skonsolidowane spółki za 4Q 11 [mln PLN] 4Q'10 4Q'11 zmiana r/r zmiana r/r Przychody % % segment handlowy % % segment infrastruktury % % Wynik brutto na sprzedaży % % segment handlowy % % segment infrastruktury % % Pozostałe przychody % Koszty sprzedaży % % Koszty zarządu % % Pozostałe koszty % EBITDA % % EBIT % % Przychody finansowe % % Koszty finansowe % % Wynik netto % % Wynik netto bez udziałów mniejszości % % marża brutto na sprzedaży 13.4% 9.9% 13.5% 13.0% marża brutto na sprzedaży handel 11.1% 7.3% 12.1% 11.5% marża brutto na sprzedaży infrastruktura 19.1% 14.3% 18.7% 15.8% marża EBITDA 7.5% 6.3% 8.0% 8.5% marża EBIT 6.3% 5.4% 6.8% 7.5% marża netto 4.9% 4.0% 4.8% 5.7% koszty sprzedaży / przychody 2.4% 2.4% 2.1% 2.3% koszty zarządu zmiana r/r 7.5% 7.3% 7.3% 5.6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Zarządzanie kapitałem obrotowym przez Stalprofil Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q' Sprzedaż [mln PLN] - lewa skala Należności [mln PLN] - lewa skala Cykl konwersji gotówki [dni]- lewa skala Zapasy [mln PLN] - lewa skala Zobowiązania [mln PLN] - lewa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 8

9 Historyczny podział wyników brutto na sprzedaży segmentu handel wskazuje, że najlepszym okresem jest okres 2 i 3Q, co związane jest toczącymi się projektami inwestycyjnymi. W latach w okresie 2-3Q spółka w ramach segmentu handel wypracowywała średnio ok. 56% całorocznego wyniku brutto. W 2011 roku w okresie 2-3Q segment ten wypracował niespełna 52% całorocznego wyniku brutto. W obszarze infrastruktura sieci historyczne dane wskazują na lepszy okres 3-4Q. W 2011 roku podział wyniku jest już jednak bardziej równomierny w ramach roku i nie wystąpiły istotne odchylenia (jest to efekt m.in. realizacji dostaw rur izolowanych dla Gaz Systemu). Wynik brutto w ujęciu rocznym w segmencie handel [mln PLN] -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Wynik brutto w ujęciu rocznym w segmencie infr. [mln PLN] 0% 20% 40% 60% 80% 100% Q 2Q 3Q 4Q Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 1Q 2Q 3Q 4Q Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wynik brutto w ujęciu rocznym w segmencie handel [mln PLN] 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Q 2Q 3Q 4Q Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 9

10 Sprzedaż wg segmentów i osiągane marże % 25% % % 10% 100 5% 50 0% -5% 0-10% 1Q'05 2Q'05 3Q'05 4Q'05 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Przychody segment infrastruktury [mln PLN] - lewa skala marża brutto na sprzedaży segment handlu - prawa skala marża brutto na sprzedaży ogółem - prawa skala Przychody segment handlu [mln PLN] - lewa skala marża brutto na sprzedaży segment infrastruktury - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Sprzedaż segmentu infrastruktura i marża brutto na sprzedaży 90 30% % 60 20% % 30 10% % 0 0% 1Q'05 2Q'05 3Q'05 4Q'05 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Przychody segmentu infrastruktura [mln PLN] - lewa skala Marża brutto na sprzedaży segmentu infrastruktura - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Sprzedaż wolumenowa izolacji zewnętrznej i wewnętrznej Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Izolacja zewnętrzna [tys. m2] Izolacja wewnętrzena [tys. m2] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 10

11 Sprzedaż segmentu handel i marża brutto na sprzedaży % % % % 60 0% % 0-10% 1Q'05 2Q'05 3Q'05 4Q'05 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Przychody segmentu handel [mln PLN] Marża brutto na sprzedaży segmentu handel - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Sprzedaż wolumenowa i śr. ceny Q'05 2Q'05 3Q'05 4Q'05 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Sprzedaż [tys. ton] - lewa skala Śr. cena sprzedaży [PLN/t] - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Sprzedaż wolumenowa wyrobów stalowych w kraju i na eksport 80 40% 70 35% 60 30% 50 25% 40 20% 30 15% 20 10% 10 5% 0 0% 1Q'05 2Q'05 3Q'05 4Q'05 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Kraj [tys. ton] - lewa skala Eksport [tys. ton] - lewa skala Eksport jako % sprzedaży wolumenowej - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 11

12 PROGNOZA NA 2012 Spodziewamy się, że rok 2012 będzie okresem poprawy wyników r/r wszystkich spółek wchodzących w skład grupy kapitałowej Stalprofil. Największe znaczenie dla wyników będzie miał Stalprofil jednostkowy oraz Izostal. Kontrybucja do wyniku EBIT ZRUG Zabrze i Kolb będzie wyższa jednak w ramach grupy nadal niewielka. Zwracamy uwagę, że w ostatnim okresie portfel ZRUGu istotnie wzrósł po wygraniu przetargu na budowę gazociągu DN 700 Szczecin Gdańsk, co przełoży się istotnie na wartość przychodów. Segment infrastruktury W segmencie infrastruktury w 2012 roku zakładamy wzrost przychodów do poziomu ok mln PLN, czyli o ponad 100% r/r. Wpływ na istotny wzrost sprzedaży segmentu ma wygrany kontrakt ZRUG Zabrze oraz Izostal, który zwiększy wolumeny dostaw rur izolowanych dla Gaz Systemu oraz podpisał umowę na odstawę rur dla PGNiG na potrzeby wydobycia gazu łupkowego. Efekt spadku rentowności segmentu związany jest z projektem ZRUG budowy gazociągu i większym udziałem przychodów z handlu towarami w Izostalu. Wynik EBITDA segmentu powinien zwiększyć się do 38.4 mln PLN z 31 mln PLN w 2011 roku. Ostatnim istotnym projektem wygranym przez Izostał był przetarg rozstrzygnięty we wrześniu 2011 roku na dostawę rur izolowanych (umowy cząstkowe) na trasę: Rembelszczyzna-Gustorzyn oraz Gustorzyn- Odolanów. Łączna wartość umowy wynosi mln PLN. Zatem wrześniowy kontrakt wg naszych założeń zapewnił portfel zleceń Izostalu w części na 4Q 11 i w szczególności na 1H 12 (szacujemy, że jest to wolumen izolacji zewnętrznej na poziomie ok. 390 tys. m 2 ). Wartość netto umowy cząstkowej, na dostawę rur dla gazociągu Gustorzyn Odolanów wynosi mln PLN (termin realizacji przypada na okres od 28 lutego 2012 roku do 10 maja 2012 roku). Wartość netto drugiej umowy cząstkowej dla gazociągu Rembelszczyzna Gustorzyn wynosi mln PLN (termin realizacji umowy przypada na okres od 7 listopada 2011 roku do 3 lutego 2012 roku). Wpływ na wyniki segmentu infrastruktura za 1H 12 będzie miał także m.in. podpisany kontrakt z PGNiG o wartości mln PLN na sprzedaż rur wraz z osprzętem dla czterech z dwunastu poszczególnych części zamówienia publicznego Zakup rur wraz z osprzętem do otworów wydobywczych na rok 2011 i Dla części 1: mln PLN netto (termin dostawy przedmiotu zamówienia do 90 dni kalendarzowych od daty zawarcia umowy), Dla części 2: mln PLN netto (termin dostawy przedmiotu zamówienia do 120 dni kalendarzowych od daty zawarcia umowy), Dla części 6: 9.8 mln PLN netto (termin dostawy przedmiotu zamówienia do 180 dni kalendarzowych od daty zawarcia umowy), Dla części 7: mln PLN netto (termin dostawy przedmiotu zamówienia do 180 dni kalendarzowych od daty zawarcia umowy). Jak już wspominaliśmy, w obszarze infrastruktury w marcu 2012 roku Stalprofil poinformował, że ZRUG Zabrze został liderem konsorcjum na budowę gazociągu na trasie Szczecin Gdańsk. Gazociąg ten jest o średnicy 700 mm i cała trasa projektu to ok. 265 km. Konsorcjum, na czele którego stoi ZRUG będzie realizowało 3 z 4 etapów trasy: Etap II gazociąg DN 700 Karlino - Koszalin, Etap III gazociąg DN 700 Koszalin - Słupsk, Etap IV gazociąg DN 700 Słupsk Wiczlino. 12

13 Wygrany przez ZRUG Zabrze przetarg na budowę gazociągu Źródło: Gaz System, Dom Maklerski BDM S.A. Długość tej trasy za jaką będzie odpowiedzialny ZRUG jako lider konsorcjum to ok. 204 km, a wartość kontraktu wynosi mln PLN. Zgodnie z harmonogramem termin realizacji kończy się roku. W naszym modelu zakładamy, że ZRUG będzie realizował samodzielnie 1/3 kontraktu. Jest to pierwszy tak duży kontrakt, którego liderem jest ZRUG i spore wyzwanie organizacyjne dla tego podmiotu. Inwestorzy powinni mieć też świadomość, że obecnie rozstrzygane przetargi w budownictwie są na niskich marżach, co wymusza rygorystyczne zarządzanie po stronie wykonawców. W projekcie realizowanym przez ZRUG Zabrze śr koszt budowy 1 km gazociągu wynosi ok. 1.1 mln PLN, czyli jest na porównywalnym poziomie, co na pozostałych odcinkach budowanych gazociągów (minimalna wartość to 1.06 mln PLN/km a max wartość to 1.1 mln PLN/km; wyjątkiem jest trasa Świnoujście-Szczecin, gdzie koszty budowy wynoszą 1.84 mln PLN/km ze względu na uwarunkowania lokalne trasy). Uważamy, że ZRUG Zabrze zdoła wykazać na tej realizacji dodatnią marżę. W modelu nie uwzględniamy istotnego zwiększenia kapitału obrotowego na realizację tej trasy gazociągu z uwagi na model rozliczania budowy (płatności po zakończeniu budowy małych odcinków). Segment handlu W segmencie handel kluczowe znaczenie dla wyników ma Stalprofil jednostkowy. Spodziewamy się, że spółka w skali roku nieznacznie zwiększy wolumen sprzedaży r/r, pomimo spadku w 1Q 12. Wyniki KOLB wg nas pomimo trudnej sytuacji na rynku konstrukcji stalowych zanotują poprawę. Docelowo zwracamy uwagę, że KOLB powinien także skorzystać na realizacji zleceń podwykonawczych na potrzeby inwestycji w elektrowni Rybnik i Opole. W obecnej trudnej sytuacji na rynku konstrukcji stalowych rezultaty KOLB należy uznać za satysfakcjonujące. Zakładamy, że w 2012 roku wolumen sprzedaży wyrobów stalowych wyniesie tys. ton. Średnią cenę sprzedaży zakładamy na poziomie 2.66 tys. PLN/t, co oznacza wzrost o ok. 4.4% r/r. Ogółem spodziewamy się wzrostu przychodów segmentu handel do poziomu 557 mln PLN. Wynik brutto na sprzedaży powinien wzrosnąć z 60.8 mln PLN do 66.5 mln PLN, a wynik EBITDA zakładamy na poziomie 40.4 mln PLN. Historyczna wrażliwość zmiany cen stali q/q i marża brutto segmentu handel (dla okresu 1Q 12 jest to założenie DM BDM) 25% 25% 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5% 5% 0% 0% 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12-5% -5% -10% -10% -15% -15% -20% -20% -25% -25% zmiana ceny HEB q/q zmiana marży segmentu handel q/q marża brutto segmentu handel Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Bloomberg, PUDS Marża segmentu handel jest bardzo wrażliwa na zmiany cen stali w krótkim okresie. Efekt ten jest jednak zakłócany m.in. poprzez rotację zapasów, wycenę zapasów czy przez rodzaj asortymentu. W 1Q 12 zakładamy spadek wolumenu sprzedaży i poprawę marży brutto w Stalprofilu jednostkowym do poziomu prawie 11%. W 2Q 12 liczymy się jednak z niższymi średnimi cenami sprzedaży czego efektem będzie spadek marży. 13

14 Prognoza na 2012 rok i kolejne lata 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q' Przychody segment handlowy segment infrastruktury Wynik brutto na sprzedaży segment handlowy segment infrastruktury Pozostałe przychody Koszty sprzedaży Koszty zarządu Pozostałe koszty EBITDA EBIT Przychody finansowe Koszty finansowe Wynik netto Wynik netto bez udz. mniejszości marża brutto na sprzedaży 16.2% 14.8% 11.6% 9.9% 11.0% 10.7% 10.3% 11.0% 13.5% 13.0% 10.7% 10.7% marża brutto handel 15.7% 13.6% 10.0% 7.3% 11.4% 11.0% 12.7% 12.7% 12.1% 11.5% 11.9% 12.2% marża brutto infrastruktura 17.5% 17.2% 15.0% 14.3% 10.6% 11.0% 8.8% 9.4% 18.7% 15.8% 9.8% 9.5% marża EBITDA 10.2% 10.4% 7.3% 6.3% 7.5% 7.1% 7.0% 6.8% 8.0% 8.5% 7.1% 7.4% marża EBIT 9.2% 9.5% 6.3% 5.4% 6.7% 6.4% 6.3% 5.9% 6.8% 7.5% 6.3% 6.6% marża netto 7.0% 7.0% 4.9% 4.0% 5.0% 4.8% 4.7% 4.4% 4.8% 5.7% 4.7% 5.0% koszty sprzedaży / przychody 2.2% 2.5% 1.9% 2.4% 1.9% 2.0% 1.7% 1.8% 2.1% 2.3% 1.8% 1.7% koszty zarządu zmiana r/r 3.9% 2.9% 7.9% 7.3% 1.3% 2.2% 4.5% 3.7% 7.3% 5.6% 3.0% 3.4% Segment handlu 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q' Przychody Wynik brutto na sprzedaży EBITDA marża zysku brutto na sprzedaży 15.7% 13.6% 10.0% 7.3% 11.4% 11.0% 12.7% 12.7% 12.1% 11.5% 11.9% 12.2% marża EBITDA 9.1% 8.2% 6.4% 4.3% 7.6% 7.2% 8.1% 6.1% 6.8% 6.9% 7.3% 7.2% sprzedaż stali [tys. ton] zmiana q/q 0.4% 6.9% -8.9% -1.3% -8.5% 30.0% -7.6% -9.0% zmiana r/r -12.5% -11.9% -10.9% -3.5% -12.0% 7.0% 8.5% 0.0% 30.6% -9.9% 0.9% 0.5% śr cena sprzedaży [PLN/t] zmiana q/q 8.7% 0.4% 9.5% 2.0% 3.4% -5.9% -0.3% 0.0% zmiana r/r 31.8% 9.3% 12.1% 21.8% 15.9% 8.6% -1.1% -3.0% 6.6% 18.1% 4.7% 1.8% Segment infrastruktury 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q' Przychody Wynik brutto na sprzedaży EBITDA marża zysku brutto na sprzedaży 17.5% 17.2% 15.0% 14.3% 10.6% 11.0% 8.8% 9.4% 18.7% 15.8% 9.8% 9.5% marża EBITDA 12.8% 14.9% 9.2% 9.7% 7.5% 7.9% 6.7% 7.4% 12.1% 11.5% 7.0% 7.5% sprzedaż izolacji [tys. m2] izolacja zewnętrzna izolacja wewnętrznna Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 14

15 ZAŁÓŻENIA DO MODELU W okresie najbliższych dwóch lat w strukturze wyników grupy będzie widać coraz większe znaczenie segmentu infrastruktury sieci, do którego przypisany jest Izostal i ZRUG. Ekspozycja na ten segment jest obecnie jednym z kluczowych aspektów decydujących o atrakcyjności inwestycyjnej grupy Stalprofilu. Gaz System od 2011 roku rozpoczął na wielką skalę (w szczególności w porównaniu z poprzednimi latami) realizację procesu inwestycyjnego polegającego na rozbudowie sieci gazociągów zgodnie z polityką bezpieczeństwa państwa (elementem tego jest m.in. terminal LNG). Tym samym oczekujemy, że w najbliższych latach (nie tylko do 2014 roku) Izostal będzie funkcjonował w komfortowym otoczeniu i popyt na usługi izolacji będzie utrzymywał się na wysokim poziomie. Zakładamy, że w okresie Izostal będzie realizował ok. 38% dostaw rur izolowanych na potrzeby Gaz Systemu (spółka będzie dostarczała zaizolowane rury w ramach wygranych przetargów oraz świadczyła usługi izolacji dla innych dostawców Gaz Systemu). W kolejnych latach zakładamy, że wolumen izolacji zewnętrznej i wewnętrznej utrzyma się na poziomie ponad 1.3 mln m 2. W najbliższych latach dla ZRUGu Zabrze kluczowym zleceniodawcą będzie także Gaz System. Wygrany w marcu 2012 roku przetarg na budowę gazociągu na trasie Szczecin-Gdańsk będzie dla tej firmy największym realizowanym kontraktem. Liczymy, że spółka będzie rygorystycznie zarządzać kosztami budowy i uda się zakończyć ten projekt z dodatnią marżą. Zakładamy, że z pomocą spółki matki ZRUG Zabrze z pozycji małego podmiotu w najbliższych 2-3 latach istotnie poszerzy swoje kompetencje i zwiększy swoją kontrybucję do wyników całej grupy. Obecnie rynek budowlany jest bardzo trudny i najbliższe 2-3 lata mogą być okresem wielu zmian. Oczekujemy, że w latach wynik EBITDA ZRUGu wzrośnie odpowiednio do 8.4 mln PLN i 9.7 mln PLN. W obszarze segmentu handel najbliższe 2 lata mogą okazać się bardziej wymagające. Naszym zdaniem w najbliższych 2 latach należy liczyć się z tym, że na rynku handlu stalą dojdzie do pogorszenia koniunktury, szczególnie w obszarze asortymentu wykorzystywanego w budownictwie drogowym (w budownictwie mieszkaniowym także nie oczekujemy istotnego ożywienia). Przełomem mogą być realizowane inwestycje w energetyce, jednak pozytywny efekt tych projektów będzie wg nas widoczny najwcześniej w 2014 roku. Zwracamy uwagę, że ekspozycja Stalprofilu na budownictwo drogowe w porównaniu z innymi podmiotami jest ograniczona. Stalprofil już zresztą w 2011 roku kolejny raz ograniczył wolumen sprzedaży (zredukowano np. sprzedaż prętów zbrojeniowych). Spoglądając na historyczne wielkości sprzedaży Stalprofilu, widać że wolumen sprzedaży pozostawał relatywnie stabilny nawet w trudnych okresach. Sprzedaż wolumenowa wyrobów stalowych przez Stalprofil w latach Sprzedaż wyrobów hutniczych [tys. ton] Sprzedaż w kraju [tys. ton] Eksport [tys. ton] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka W odróżnieniu od innych spółek handlujących stalą, Stalprofil nie zdecydował się na maksymalizację przychodów, na co pozwoliłaby rozbudowana infrastruktura składów w Dąbrowie i Katowicach. Spółka zdecydowała się raczej na utrzymanie wysokich na tle branży marż, przy dość konsekwentnej polityce w zakresie zrządzania kapitałem obrotowym. Dlatego uważamy, że choć perspektywa dla branży jest trudna to wyniki segmentu handlowego będą zachowywać się lepiej niż wyniki branży dystrybutorów, gdzie np. wiele podmiotów w ostatnich latach zwiększyły sprzedaż na potrzeby budownictwa drogowego jednocześnie nie odbudowując w pełni bilansu po okresie kryzysu z 2008 roku. Po wymagającym okresie podobnie jak w przypadku KOLB, w latach , liczymy że dzięki lokalizacji swoich składów handlowych Stalprofil może skorzystać na inwestycjach w energetykę (Opole, Rybnik). 15

16 Wynik brutto na sprzedaży segmentu handel w przeliczeniu na tonę sprzedanych towarów [PLN/t] P 2013P 2014P Po kryzysowym okresie 2008/2009 roku doszło do odbudowania marży w przeliczeniu na tonę sprzedanych wyrobów. Jest to także efekt ograniczenia asortymentu o niższych marżach (m.in. pod budownictwo drogowe). Oczekujemy, że na obecnym asortymencie spółka w 2012 roku zwiększy realizowaną marżę brutto na sprzedaży do ok. 318 PLN/tonę w segmencie handlu. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka W przypadku spółki KOLB zakładamy utrzymanie stabilnych wyników w 2012 roku. Przyjęliśmy wzrost przychodów do 66 mln PLN i osiągnięcie wyniku netto na poziomie ok. 2.3 mln PLN. Dalszą poprawę uwzględniamy także w kolejnych latach prognozy, tym bardziej że podmiot ten powinien skorzystać na inwestycjach w energetyce, w szczególności na projektach w Opolu i Rybniku. KOLB jest małym podmiotem jednak systematycznie buduje swoje referencje w zakresie konstrukcji stalowych i posiada doświadczenie we współpracy z Alstom. Spodziewamy się, że także dla projektu w Opolu KOLB będzie jednym z podwykonawców (m.in. z uwagi na dogodną lokalizację dla tej inwestycji). Zgodnie z naszymi założeniami w 2012 roku połowa przychodów będzie realizowana przez segment handel i połowa przez infrastruktura sieci. W 2013 roku pod względem przychodów większe znaczenie dla grupy Stalprofil będzie miał już segment infrastruktury. W kolejnych latach udział ten może być wyższy niż to założyliśmy w modelu ponieważ konserwatywnie nie uwzględniamy akwizycji i wejścia grupy Stalprofil w nowe obszary związane z infrastrukturą gazu, co jest wg nas prawdopodobne (w okresie zadłużenie netto Izostalu i Stalprofilu jednostkowego istotnie spadnie). Prognoza wyników segmentu handel i infrastruktura 100% 100% 90% 90% 80% 70% 34% 50% 54% 53% 52% 52% 52% 52% 52% 52% 53% 80% 70% 46% 49% 55% 56% 55% 55% 55% 55% 55% 55% 55% 60% 60% 50% 50% 40% 40% 30% 20% 66% 50% 46% 47% 48% 48% 48% 48% 48% 48% 47% 30% 20% 10% 0% P 2013P 2014P 2015P 2016P 54% 2017P 51% 2018P 45% 2019P 44% 2020P 45% 2021P 45% 45% 45% 45% 45% 45% 10% 0% P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody segmentu handel Przychody segmentu infrastruktura EBITDA segmentu handel EBITDA segmentu infrastruktura Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 16

17 Założenia do modelu i prognoza wyników na kolejne lata Przychody segment handlowy segment infrastruktury Wynik brutto na sprzedaży segment handlowy segment infrastruktury Pozostałe przychody Koszty sprzedaży Koszty zarządu Pozostałe koszty EBITDA EBIT Przychody finansowe Koszty finansowe Wynik netto Wynik netto bez udz. mniejszości marża brutto na sprzedaży 13.5% 13.0% 10.7% 10.7% 10.7% 10.6% 10.6% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.4% marża brutto handel 12.1% 11.5% 11.9% 12.2% 11.9% 11.5% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.3% 11.3% marża brutto infrastruktura 18.7% 15.8% 9.8% 9.5% 9.7% 9.8% 9.8% 9.7% 9.7% 9.7% 9.6% 9.6% marża EBITDA 8.0% 8.5% 7.1% 7.4% 7.3% 7.1% 7.1% 7.0% 7.0% 6.9% 6.9% 6.8% marża EBIT 6.8% 7.5% 6.3% 6.6% 6.6% 6.4% 6.3% 6.3% 6.3% 6.2% 6.2% 6.1% marża netto 4.8% 5.7% 4.7% 5.0% 5.1% 5.1% 5.1% 5.2% 5.2% 5.3% 5.3% 5.4% koszty sprzedaży / przychody 2.1% 2.3% 1.8% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% koszty zarządu zmiana r/r 7.3% 5.6% 3.0% 3.4% 3.3% 3.3% 3.0% 2.8% 2.7% 2.6% 2.6% 2.6% Segment handlu Przychody Wynik brutto na sprzedaży EBITDA marża zysku brutto na sprzedaży 12.1% 11.5% 11.9% 12.2% 11.9% 11.5% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.3% 11.3% marża EBITDA 6.8% 6.9% 7.3% 7.2% 6.9% 6.6% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.4% 6.4% sprzedaż stali [tys. ton] zmiana q/q zmiana r/r 30.6% -9.9% 0.9% 0.5% 3.0% 5.0% 1.0% 1.0% 0.5% 0.5% 0.5% 0.0% śr cena sprzedaży [PLN/t] zmiana q/q zmiana r/r 6.6% 18.1% 4.7% 1.8% 2.8% 2.3% 1.4% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% Segment infrastruktury Przychody Wynik brutto na sprzedaży EBITDA marża zysku brutto na sprzedaży 18.7% 15.8% 9.8% 9.5% 9.7% 9.8% 9.8% 9.7% 9.7% 9.7% 9.6% 9.6% marża EBITDA 12.1% 11.5% 7.0% 7.5% 7.7% 7.7% 7.6% 7.5% 7.4% 7.3% 7.3% 7.2% sprzedaż izolacji [tys. m2] izolacja zewnętrzna izolacja wewnętrznna Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 17

18 PLANOWANE INWESTYCJE W INFRASTRUKTURĘ GAZOWĄ Segment infrastruktury zbudowany przez Stalprofil ma bardzo dużą ekspozycję na inwestycje w infrastrukturę gazową. W najbliższych latach gwarantem wysokich nakładów inwestycyjnych jest Gaz System, PGNiG, a także inwestycje w energetykę gazową. Uważamy, że Stalprofil bardzo dobrze wkomponował się w zapotrzebowanie na rury stalowe izolowane. Dodatkowo liczymy, że grupa będzie korzystała i budowała nowe kompetencje na bazie ZRUG Zabrze. Tak jak już opisywaliśmy, dominującym odbiorcą usługi izolacji rur stalowych w najbliższych latach będzie Gaz System. Zgromadzone finansowanie przez operatora gwarantuje realizację kilku kluczowych tras gazociągów do końca 2014 roku. Dodatkowo na kolejne lata można oczekiwać dalszej rozbudowy sieci gazowej związanej m.in. z budową przyłączeń o mniejszych średnicach do gazociągów o dużych średnicach wybudowanych w latach , kolejną nitką wschodnią o dużej średnicy związaną z gazem łupkowym oraz poszczególnymi odwiertami (jeden odwiert to nawet ok. 4 km rur), a także połączeniem sieci z Litwą (wstępne szacunki zakładają długość ok. 562 km gazociągu, a wartość inwestycji na poziomie 471 mln EUR) i Słowacją. W dłuższym horyzoncie czasowym nie należy też wykluczyć połączenia z Danią (Baltic Pipe). Zwracamy dodatkowo uwagę, że dotychczasowa sieć przesyłowa i dystrybucyjna w kolejnych latach będzie wymagała modernizacji, co docelowo ustabilizuje wielkość popytu na usługi Izostalu. Na początku 2011 roku Gaz System podpisał umowy ramowe z 4 konsorcjami na okres 2 lat na dostawę rur o średnicy 700 i 800 mm. W momencie podpisania umowy szacowana łączna wartość dostaw rur na poszczególne trasy gazociągów miała wynosić ok. 800 mln PLN netto. Jako dostawców rur wybrano cztery konsorcja (w skład jednego wchodzi Izostal): 1. Izostal (lider konsorcjum), Impexrur, ArcelorMittal Tubular Products Ostrava (Czechy); 2. Ferrum (lider konsorcjum), STEELTUBES, UNISET Rury Stalowe-Steel Pipes Janusz Gaczyński, U.S. Steel Kosice (Słowacja); 3. Borusan Mannesmann Boru Sanayi ve Ticaret (Turcja); 4. Mitsui & Co. Deutschland (Niemcy). Poszczególne zamówienia na dostawę rur dla budowanych gazociągów będą realizowane na podstawie odrębnych umów cząstkowych, zawieranych każdorazowo na podstawie osobnych przetargów dla danej partii rur. Dlatego na trasie danego gazociągu możliwy jest podział dostawców na poszczególnych etapach inwestycji. Zwracamy też uwagę, że po zmianie polityki zakupowej przez Gaz System od 2011 roku osobno wybierany jest dostawca rur i firma wykonująca roboty budowlano-montażowe. Plan rozbudowy sieci gazociągów na lata Źródło: Gaz System 18

19 Główne inwestycje Gaz Systemu w gazociągi na lata (współfinansowane ze środków UE) Lp Nazwa inwestycji Odcinek [km] Plan realizacji Szacunek wartości inwestycji [mln PLN]* Planowane dofinansowanie [mln PLN] Średnica rury [mm] Szacunkowa waga rur [tys. ton]** Szacunkowa ilość izolacji zewnętrznej [tys. m2]** Szacunkowa wartość rur [mln PLN]** 1 Szczecin-Gdańsk Rembelszczyzna- Gustorzyn Szczecin-Lwówek Gustorzyn-Odolanów Polkowice- Żary Strachocina- Pogórska Wola Hermanowice- Strachocina Zdzieszowice- Wrocław Skoczów- Komorowice- Oświęcim Świnoujście - Szczecin Razem * jest to pierwotny szacunek wartości inwestycji i powstał w okresie 2010/2011 przy procesie ubiegania się o dotacje z UE; ** - obliczenia własne DM BDM S.A. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Gaz System Z najważniejszych projektów, które będą realizowane w okresie dotychczas Gaz System wybrał wykonawców robót budowlano-montażowych dla 4 odcinków gazociągów: Szczecin Gdańsk, Rembelszczyzna-Gustorzyn, Gustorzyn-Odolanów oraz Świnoujście Szczecin. Wybrane rozstrzygnięte przetargi na budowę gazociągów Lp. Gazociąg 1 Szczecin-Gdańsk (etap II, III, IV) Data podpisania umowy Zakończenie inwestycji Długość gazociągu [km] Pierwotny plan realizacji Wartość robót budowlanych [mln PLN] Koszt robót na 1 km [mln PLN] Średnica rury [mm] 19-mar-12 wrz Wykonawca robót ZRUG Zabrze Sp. z o.o. (lider konsorcjum), Stalprofil S.A., Nafta - Gaz - Serwis S.A. 2 Szczecin-Gdańsk (etap I Płotny-Karlino) 25-lut-12 wrz Nafta Gaz-Serwis S.A. 3 Rembelszczyzna- Gustorzyn 01-mar-12 maj PGNiG Technologie Sp. z o.o., Biuro Studiów i Projektów Gazownictwa Gazoprojekt S.A. 4 Gustorzyn-Odolanów 11-sty-12 mar ZRUG Sp. z o.o. Poznań 5 Świnoujście - Szczecin 29-gru-11 sty Pol-Agua Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Gaz System 19

20 Wg naszych szacunków licząc od połowy 2011 roku do końca marca 2012 roku łączna wartość zamówionych rur izolowanych przez Gaz System to ok mln PLN. Zamówienia realizowane są na podstawie umów cząstkowych i na jednym gazociągu może być kilku dostawców rur na poszczególne etapy trasy. Oceniamy, że dotychczas zakontraktowane rury stanowią prawie 50% wartości rur jakie mają być wykorzystane przy budowie najważniejszych tras w okresie Największe zlecenia (wartościowo) pozyskało dotąd Ferrum (jako lider konsorcjum) na kwotę prawie 246 mln PLN, a największym wygranym projektem jest umowa z marca 2012 roku na dostawę rur na trasę Szczecin-Lwówek o wartości ok. 100 mln PLN. Borusan oraz Izostal licząc od połowy 2011 roku wygrały przetargi na dostawę rur izolowanych warte po ok. 90 mln PLN. Obecny rozkład dostaw rur jest zatem na korzyść Ferrum, z prawie 58% udziałem w wartości dostaw. Udział Izostalu i Borusan jest na podobnym poziomie ok. 21% wartości dostaw. Liczymy, że w kolejnych kwartałach udział poszczególnych podmiotów w dostawach będzie inny. Docelowo w modelu ostrożnie zakładamy, że Izostal będzie miał ok. 38% udział w dostawach rur dla Gaz Systemu na lata Wybrane rozstrzygnięte przetargi na dostawę rur izolowanych Data podpisania umowy Gazociąg Dostawca rur Wartość dostawy rur [mln PLN] Średnica rury [mm] 16-lut-12 Szczecin-Gdańsk (na etap II, III, IV) Borusan Mannesmann (Istanbuł) sie-12 Szczecin-Gdańsk Ferrum (lider konsorcjum) mar-12 Szczecin-Lwówek Ferrum (lider konsorcjum) lip-11 Świnoujście - Szczecin Ferrum (lider konsorcjum) lut-12 Świnoujście - Szczecin Ferrum (lider konsorcjum) wrz-11 Rembelszczyzna- Gustorzyn (jeden etap) Izostal (lider konsorcjum) wrz-11 Gustorzyn-Odolanów (jeden etap) Izostal (lider konsorcjum) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Gaz System, Izostal, Ferrum Suma wygranych przetargów na dostawę rur przez 3 podmioty (licząc od połowy 2011 roku) [mln PLN] Izostal 88.5mln PLN Borusan Mannesmann 92.1mln PLN Ferrum mln PLN Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Gaz System, Izostal, Ferrum 20

21 PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE Stalprofil jest jednym z największych dystrybutorów stali w Polsce. W ramach działalności handlowej spółka posiada 2 składy handlowe w Dąbrowie Górniczej i Katowicach (Panewniki). W ostatnich latach oba składy zostały rozbudowane i posiadają dobrą infrastrukturę poprawiającą jakość obsługi. Przede wszystkim jednak poza historyczną specjalizacją w handlu stalą, na przestrzeni ostatnich 2-3 lat, Stalprofil zbudował grupę kapitałową, co już w 2011 roku istotnie zmieniło strukturę przychodów i pozwoliło na dywersyfikację, uniezależniając wyniki wyłącznie od sytuacji na rynku handlu stalą. Sukcesem okazała się decyzja o zakupie i zrestrukturyzowaniu spółki zależnej Izostal. Efektem dokonanych inwestycji (w istotnej części dofinansowanych ze środków UE) jest nowe centrum produkcyjne izolacji rur stalowych. Jest to przedsięwzięcie przygotowane na potrzeby głównie inwestycji w infrastrukturę przesyłową i dystrybucyjną gazu. Inwestycje w sieć gazociągów były przez wiele lat odkładane i dopiero na przełomie 2010/2011 doszło do rozpoczęcie większych projektów. W skład grupy kapitałowej wchodzi dodatkowo ZRUG Zabrze i KOLB. Oba podmioty są jednak małe w swoich obszarach biznesowych. W 2012 roku przełomowym kontraktem dla ZRUGu Zabrze jest jednak wygrana (lider konsorcjum) na budowę gazociągu na trasie Szczecin-Gdańsk. Inwestycja w KOLB dotychczas nie przyniosła istotnej wartości dodanej. W grupie kapitałowej wyodrębnić można 2 podstawowe segmenty branżowe: Handel, przetwórstwo i działalność usługowa na rynku stalowym. Działalność ta realizowana jest przez Stalprofil i KOLB Działalność związana z infrastrukturą sieci przesyłowych gazu i innych mediów, obejmująca produkcję izolacji antykorozyjnej rur przez Izostal, a także usługi budowlano-montażowe sieci przesyłowych, które są oferowane przez ZRUG Zabrze. 21

22 Obecny kształt spółki uważamy za jej silną stronę. Dywersyfikacja przychodów i wyników powinna mieć pozytywny wpływ na postrzeganie spółki. Zwracamy też uwagę, że w zakresie poszczególnych podmiotów budujących grupę występują liczne efekty synergii. rynek wykonawstwa konstrukcji stalowych wyroby hutnicze KOLB produkcja konstrukcji stalowych konstrukcje stalowe rynek dystrybucji stali wyroby hutnicze sprzedaż wyrobów hutniczych rury stalowe ZRUG Zabrze usługi budownictwa inwestycyjnego rynek infrastruktury budowa rurociągów rury stalowe IZOSTAL produkcja izolacji antykorozyjnej rury zaizolowane rynek infrastruktury rury zaizolowane Struktura akcjonariatu Stalprofilu od dłuższego czasu nie ulega zmianie. Największym akcjonariuszem spółki jest Accelor Mittal, czyli główny producent stali w Polsce i w tej części Europy, posiadający 32.68% udział w głosach i 31.48% udział w liczbie akcji. Kluczowe znaczenie w akcjonariacie mają także dwa związki zawodowe, które łącznie mają 44.82% w głosach i 25.46% w kapitale. Struktura akcjonariatu Liczba akcji Liczba głosów Udział w liczbie głosów (%) Udział w liczbie akcji (%) ArcelorMittal Poland ,68 31,48 MZZ Pracowników Arcelor Mittal Dąbrowa Górnicza ,12 17,92 MOZ NSZZ "Solidarność" ArcelorMittal Poland ,70 7,54 Aviva OFE ,67 10,85 Pozostali ,83 32,21 RAZEM ,00 100,00 Źródło: spółka 22

23 DYSTRYBUTORZY STALI NA GPW Na GPW jest kilka podmiotów zajmujących się handlem wyrobami hutniczymy. Poza Stalprofilem można do nich zaliczyć Konsorcjum Stali, Bowim i Drozapol. Dodatkowo na rynku są podmioty z branży stalowej ale skupiające się bardziej na działalności produkcyjnej, w tym m.in. Ferrum, Stalprodukt czy Cognor (sprzedał część stalową do Mittal Steel). Porównując wyniki Stalprofilu z innymi podmiotami zajmującymi się handlem stalą widać, że na przestrzeni ostatnich lat spółka wykazywała relatywną stabilność i po okresie kryzysowym zdołała zdywersyfikować swoje przychody także w obszarze infrastruktury sieci przesyłowych i dystrybucyjnych gazu. Wolumeny sprzedaży w segmencie handel Stalprofilu na przestrzeni ostatnich lat są relatywnie stabilne. Spółka zdecydowała się raczej na utrzymanie wysokich marż, przy dość konsekwentnej polityce w zakresie zrządzania kapitałem obrotowym, czyli inaczej niże wiele podmiotów, które w ostatnich 2 latach zwiększyły (maksymalizowały) sprzedaż na potrzeby budownictwa drogowego, jednocześnie nie odbudowując jeszcze w pełni bilansów po okresie kryzysu z 2008 roku. Specyfiką Stalprofilu jest też specjalizacja w sprzedaży określonych wyrobów stalowych. Spółka np. w ostatnim okresie istotnie ograniczyła handel prętami zbrojeniowymi czy blachą grubą / kręgami. Zwracamy uwagę, że w działalności handlowej posiadanie kapitału obrotowego jest istotnym czy wręcz kluczowym elementem decydującym o sukcesie prowadzonej działalności. Stalprofil cechuje dłuższy cykl konwersji gotówki niż Konsorcjum. Widać, w szczególności dłużej rotujące zapasy. Taka polityka spółki utrzymuje się od dłuższego czasu i nie oczekujemy w tym zakresie zmian. W 2011 roku w przypadku Stalprofilu rotacja zapasów wynosiła 67 dni, należności prawie 72 dni, a zobowiązań handlowych 46 dni. Dla Stalprofilu jednostkowego było to odpowiednio 67 dni, 57 dni i 30 dni. Różnica w sprawozdaniu skonsolidowanym vs jednostkowym związana jest głównie z Izostalem, który realizuje dostawy rur dla Gaz Systemu. W Konsorcjum Stali w 2011 roku rotacja zapasów wynosiła 36 dni, należności niespełna 50 dni, a zobowiązań handlowych 37 dni. Widać zatem, że polityka Stalprofilu zakłada znacznie dłuższe okresy utrzymywania asortymentu na składach niż Konsorcjum. Oceniamy, że jest to jedna z przyczyn dlaczego spółka od dłuższego czasu osiąga marże powyżej średniej dla branży. Poziom zadłużenia w przypadku Stalprofilu jest na bezpieczniejszym poziomie. Zadłużenie netto na koniec 2011 roku nie przekrzyczało 1xEBITDA. Szacujemy, że na koniec 2012 roku będzie to ok. 0.71x. W przypadku Konsorcjum na koniec 2011 roku wskaźnik ten ponad 3.0x, natomiast w przypadku Drozapolu wskaźniki płynności jeśli nie uda się dokonać sprzedaży części posiadanego majątku stwarzają już zbyt duże ryzyko inwestycyjne. Kurs Stalprofilu, Konsorcjum i Drozapolu na tle indeksu WIG (od 2011 roku) 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% Stalprofil z grona innych dystrybutorów stali na GPW od początku 2012 roku jest zdecydowanym liderem i zanotował najwyższą stopę zwrotu. sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 Stalprofil Drozapol Konsorcjum Stali WIG Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 23

24 Przychody dystrybutorów stali w okresie Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Stalprofil - przychody [mln PLN] Konsorcjum Stali - przychody [mln PLN] Drozapol - przychody [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Konsorcjum Stali, Drozapol Marża brutto na sprzedaży dystrybutorów stali w okresie % 15% 10% 5% 0% 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11-5% -10% Stalprofil - marża brutto na sprzedaży Konsorcjum Stali - marża brutto na sprzedaży Drozapoli - marża brutto na sprzedaży Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Konsorcjum Stali, Drozapol Relacja kosztów sprzedaży i zarządu do przychodów poszczególnych dystrybutorów stali w okresie % 20% 15% 10% 5% 0% 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Konsorcjum Stali - koszty sprzedaży i zatrządu jako % przychodów Stalprofil - koszty sprzedaży i zatrządu jako % przychodów Drozapol - koszty sprzedaży i zatrządu jako % przychodów Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Konsorcjum Stali, Drozapol 24

25 Marża EBITDA dystrybutorów stali w okresie % 10% 5% 0% 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11-5% -10% -15% Konsorcjum Stali - marża EBITDA Stalprofil - marża EBITDA Drozapol - marża EBITDA Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Konsorcjum Stali, Drozapol CF operacyjny dystrybutorów stali w okresie Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q' Konsorcjum Stali - CF operacyjny Stalprofil - CF operacyjny Drozapol - CF operacyjny Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Konsorcjum Stali, Drozapol ROE dystrybutorów stali w okresie % 45% 35% 25% 15% 5% -5% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11-15% Konsorcjum Stali - ROE Stalprofil - ROE Drozapol - ROE Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Konsorcjum Stali, Drozapol 25

26 Zarządzanie kapitałem obrotowym przez Stalprofil Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q' Sprzedaż [mln PLN] - lewa skala Należności [mln PLN] - lewa skala Cykl konwersji gotówki [dni] - lewa skala Zapasy [mln PLN] - lewa skala Zobowiązania [mln PLN] - lewa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Zarządzanie kapitałem obrotowym przez Konsorcjum Stali Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q' Sprzedaż [mln PLN] - lewa skala Należności [mln PLN] - lewa skala Cykl konwersji gotówki [dni] - lewa skala Zapasy [mln PLN] - lewa skala Zobowiązania [mln PLN] - lewa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Konsorcjum Stali Zarządzanie kapitałem obrotowym przez Drozapol Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q' Sprzedaż [mln PLN] - lewa skala Należności [mln PLN] - lewa skala Cykl konwersji gotówki [dni] - lewa skala Zapasy [mln PLN] - lewa skala Zobowiązania [mln PLN] - lewa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Drozapol 26

27 RYNEK STALI WYKORZYSTANIE STALI Stal dzięki swoim właściwościom jest najczęściej stosowanym materiałem konstrukcyjnym. Obecnie stal wytapia się głównie w konwertorach oraz w piecach elektrycznych (przede wszystkim łukowych). Znaczna zawartość w surówce domieszek, a głównie węgla, nadaje stali cechy kruchości. Istota procesu wytapiania stali polega właśnie na usuwaniu z surówki określonej ilości domieszek drogą utleniania. W większości przypadków wytapianie stali w piecu polega zatem na stopieniu wsadu i obniżenia zawartości węgla i fosforu oraz otrzymania półproduktu o pewnym stopniu przegrzania do dalszej obróbki pozapiecowej. Materiały wsadowe w procesach stalowniczych można podzielić na 2 grupy : 1. metaliczne : zasadnicze w postaci surówki, złomu; odtleniacze oraz dodatki stopowe (żelazostopy) dodawane w końcowym okresie albo po zakończeniu procesu w celu odtleniania stali lub do uzupełnienia jej składu chemicznego. 2. niemetaliczne : topniki, wprowadzające składniki potrzebne do otrzymania żądanego składu tworzącego się w procesie stalowniczym żużla (wapno, kamień wapienny, piasek, boksyt, fluoryt); utleniacze, czyli materiały wprowadzane do pieca stalowniczego w celu utlenienia domieszek wsadu metalowego i przeprowadzenia ich do żużla (ruda żelaza lub manganowa, zendra walcownicza, a także wdmuchiwane do pieca powietrze/tlen). 1 Zapotrzebowanie na stal wynika głównie ze wzrostu gospodarczego danego kraju/obszaru geograficznego i poziomu zaawansowania technologii wykorzystywanej przemyśle. Wg danych CRU historyczne obserwacje w USA i UE wskazują, że zużycie stali gwałtownie rośnie na etapie szybkiego wzrostu gospodarczego, szczególnie gdy PKB na 1 mieszkańca zaczyna wzrastać, a po okresie dynamicznego rozwoju i zakończenia największych inwestycji infrastrukturalnych zużycie stali zaczyna systematycznie spadać. Stal jest wykorzystywana w wielu gałęziach przemysłu, w szczególności w budownictwie, w przemyśle maszynowym, samochodowym, okrętowym, czy wytwórczym. Z uwagi na poziom rozwoju danego kraju stopień absorpcji stali przez poszczególne gałęzie przemysłu jest jednak różny. Zaawansowane gałęzie przemysłu wymagają też lepszej jakościowo stali (np. przemysł samochodowy) i dlatego konsumują relatywnie więcej stali wytwarzanej metoda BOF niż metodą EOF, gdzie wsadem jest głównie złom. Zużycie stali wg gałęzi przemysłu w krajach rozwijających się Zużycie stali wg gałęzi przemysłu w krajach rozwiniętych 3% 4% 6% 18% 7% 31% 9% 19% 61% 1% 23% 18% budownictwo maszyny motoryzacja okręty urządzenia inne obszary Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., CRU budownictwo maszyny motoryzacja okręty urządzenia inne obszary Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., CRU 1 Na podstawie Podstawy technologii wytwarzania i przetwarzania stalownictwo, AGH, Wydz. Inżynierii Metali i Informatyki Przemysłowej 27

28 Biorąc pod uwagę główne gałęzie przemysłu decydujące o poziomie zużycia stali należy mieć na uwadze wrażliwość na szereg czynników makro. Inwestorzy powinni zatem uwzględniać fakt, że ceny oraz wolumeny produkowanej stali zależeć będą od długoterminowych okresów cyklu koniunktury globalnej (obecna dość dobra koniunktura na rynku stali od kilku lat wynika głównie z dynamicznego rozwoju Chin). Poza tym, że ceny stali są wrażliwe na koniunkturę globalną (m.in. popyt/podaż, ceny surowców itp.) to coraz istotniejszym elementem decydującym o pułapach cenowych jest postępujący proces koncentracji produkcji w ramach dużych korporacji międzynarodowych, posiadających swoje moce produkcyjne na różnych kontynentach. Koncentracja produkcji ułatwia stymulowanie cen stali zwłaszcza w krótkich okresach pogorszenia koniunktury np. poprzez redukcję mocy produkcyjnych, co było widoczne np. w 2H 11, dzięki czemu złagodzono spadki cen stali (producenci początkowo obawiali się powtórki z 2008 roku). Wyroby stalowe można podzielić na 2 podstawowe kategorie: wyroby długie w postaci długich stalowych sztab o różnej wielkości i kształtach. Produkty te mogą mieć przekroje w kształcie litery H lub I (dwuteowniki, belki i kolumny), U (kanały) czy np. T. wyroby płaskie, posiadające płaski kształt np. blachy. Produkty te obejmują płyty, taśmy czy blachy walcowane na gorąco (HRC) lub zimno PRODUKCJA STALI NA ŚWIECIE Na przestrzeni ostatnich 2 lat produkcja stali rosła i w 2011 roku osiągnęła próg 1.5 mld ton. Dzięki zwiększeniu produkcji zwłaszcza w Chinach obecna produkcji stali na świecie przewyższa wolumeny jakie były produkowane przed kryzysem z 2008 roku. Ostatnia dekada przyniosła fundamentalne zmiany w zakresie udziału poszczególnych obszarów geograficznych w światowej produkcji. W szczególności należy zwrócić uwagę na Chiny, które stały się dominującym graczem decydującym zarówno o popycie jak i podaży oraz cenach wyrobów stalowych i surowców. W 2001 roku Chiny odpowiadały za ok. 18.1% produkcji światowej, w 2007 roku udział Chin wyniósł już 37% w światowej produkcji, a w 2011 roku było to już prawie 46%. Historyczne główne obszary geograficzne utrzymują produkcję stali na stabilnych poziomach ale ich udział w światowej produkcji systematycznie spada. W UE w 2011 roku wyprodukowano ok mln ton stali. Po trudnym okresie 2008 i 2009 roku był to drugi rok z rzędu, kiedy zanotowano wzrost produkcji. Dynamika wzrostu w 2011 roku była już jednak wyraźnie mniejsza niż w 2010 roku i wyniosła ok. 2.8% r/r. W rozbiciu na kwartały wysokie wzrosty odnotowano jeszcze w 1Q 11 (+7% r/r), później w 2Q 11 produkcja już wyraźnie wyhamowała. Dość dobry był także okres 3Q 11 (+5% r/r) jednak był to efekt m.in. słabego okresu z 2Q 11. Końcówka 2011 roku przyniosła dalsze ochłodzenie koniunktury i producenci ograniczyli wolumen produkcji o 2% r/r. Polska należy do mniejszych producentów stali na świecie i jednocześnie jest szóstym producentem stali w UE. Największymi producentami stali w UE są Niemcy, Włochy, Francja, Hiszpania i Wlk. Brytania. W 2011 roku udział Polski w produkcji w UE wyniósł niespełna 5%, a jej udział w światowej produkcji to tylko 0.6%. Początek 2012 roku pod względem poziomu produkcji stali jest dość niejednoznaczny. Pierwsze dwa miesiące 2012 roku przyniosły spadek produkcji stali na świecie (w styczniu -4.6% r/r, przed korektą WSE podawało nawet -9% r/r, a w lutym +0.7% r/r). Niższe wolumeny produkcji to efekt m.in. ograniczania mocy produkcyjnych. Odczyty lutowe mogą zatem sugerować stabilizację i zmniejszają obawy o kolejne miesiące. W poszczególnych obszarach geograficznych dynamika produkcji jest jednak różna. Optymistycznie wyglądają wzrosty produkcji w USA odpowiednio w styczniu i lutym o 7.2% i 8.5% r/r. Lutowy odczyt jest też lepszy dla Chin, gdzie produkcja zwiększyła się o 2.9% r/r, po styczniowym spadku o 5.2% r/r. Największe spadki produkcji zanotowano w UE. Ogółem w UE w okresie styczeń-luty 2012 wyprodukowano ponad 28 mln ton stali, co oznacza spadek o 4.6% r/r. W styczniu spadek wolumenowy wyniósł 5.4%, a w lutym 3.8% r/r. Wyraźne spadki odnotowano w Niemczech (-8.1% r/r w styczniu oraz -3.1% r/rw lutym) i Hiszpanii (-13% r/r w styczniu oraz -14.3% w lutym). Z grona największych producentów w UE wyższą produkcję odnotowano m.in. we Włoszech i Francji (w okresie styczeń-luty 2012 odpowiednio +4.5% i +10.2% r/r), w Polsce w okresie dwóch miesięcy 2012 roku zanotowano najwyższą dynamikę wzrostu po +20% r/r w styczniu i lutym (trzeba mieć jednak na uwadze trwające projekty infrastrukturalne stymulujące popyt i decyzję Mittal Steel o tymczasowym wstrzymaniu decyzji o wygaszeniu pieca). 28

29 Produkcja stali na świecie % % 20% 10% 0% -10% -20% -30% Początek 2012 roku przyniósł spadek produkcji stali na świecie (w styczniu -4.6% r/r, przed korektą WSE podawało -9% r/r, a w lutym +0.7% r/r). Niższe wolumeny produkcji to efekt m.in. ograniczania mocy produkcyjnych. 50 sty-02 kwi-02 lip-02 paź-02 sty-03 kwi-03 lip-03 paź-03 sty-04 kwi-04 lip-04 paź-04 sty-05 kwi-05 lip-05 paź-05 sty-06 kwi-06 lip-06 paź-06 sty-07 kwi-07 lip-07 paź-07 sty-08 kwi-08 lip-08 paź-08 sty-09 kwi-09 lip-09 paź-09 sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12-40% Produkcja stali na świecie [mln ton] - lewa skala Produkcja stali zmiana r/r - lewa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., World Steel Association Udział poszczególnych obszarów geograficznych w produkcji stali na świecie oraz produkcja wolumenowa [tys. ton] 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Dynamiczny wzrost znaczenia Chin w produkcji stali. W 2001 roku Chiny odpowiadały za ok. 18.1% produkcji światowej, w 2007 roku udział Chin wyniósł już 37% w światowej produkcji, a w 2011 roku było to już prawie 46%. 10% 0% sty-02 kwi-02 lip-02 paź-02 sty-03 kwi-03 lip-03 paź-03 sty-04 kwi-04 lip-04 paź-04 sty-05 kwi-05 lip-05 paź-05 sty-06 kwi-06 lip-06 paź-06 sty-07 Chiny USA UE (wybrane kraje) Japonia Pułudniowa Ameryka CIS Inne kraje kwi-07 lip-07 paź-07 sty-08 kwi-08 lip-08 paź-08 sty-09 kwi-09 lip-09 paź-09 sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 Historyczne główne obszary geograficzne utrzymują produkcję stali na stabilnych poziomach ale ich udział w światowej produkcji systematycznie spada. Udział głównych producentów z UE w światowym rynku w 2007 roku wynosił 14.1%, w 2011 roku było to już tylko 10.7%. Wolumenowo kraje te w 2007 roku wyprodukowały ok. 187 mln ton, a w 2011 roku było to ok. 160 mln ton 0 sty-02 kwi-02 lip-02 paź-02 sty-03 kwi-03 lip-03 paź-03 sty-04 kwi-04 lip-04 paź-04 sty-05 kwi-05 lip-05 paź-05 sty-06 kwi-06 lip-06 paź-06 sty-07 kwi-07 lip-07 paź-07 sty-08 kwi-08 lip-08 paź-08 sty-09 kwi-09 lip-09 paź-09 sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 Chiny USA UE (wybrane kraje) Japonia Pułudniowa Ameryka CIS Inne kraje * UE (wybrane kraje) Austria, Belgia, Czechy, Francja, Niemcy, Włochy, Holandia, Polska, Słowacja, Hiszpania, Szwecja, Wlk. Brytania Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., World Steel Association 29

30 NAJWIĘKSI PRODUCENCI STALI NA ŚWIECIE Największym producentem stali na świecie jest koncern Accelor Mittal (odpowiadał za ponad 6% światowej produkcji w 2011 roku) Drugim koncernem od 2012 roku będzie połączony podmiot Nippon Steel i Sumitomo. W 2011 roku 20 największych firm wyprodukowało ok. 0.5 mld ton stali, czyli kontrolowało ok 1/3 globalnej produkcji (wg WSA w 2011 światowa produkcja wyniosła niespełna 1.5 mld ton stali). Najwięksi producenci stali na świecie w 2011 roku [mln ton] Accelor Mittal Nippon Steel + Sumitomo Baosteel POSCO JFE Jiangsu Shagang Tata Steel US Steel Ansteel Gerdau Nucor Severstal Wuhan ThyssenKrupp Evraz Shougang Riva SAIL Hyundai Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., World Steel Association, Accelor Mittal 30

31 CENY WYROBÓW ZE STALI NA ŚWIECIE I W POLSCE Ceny stali są ściśle uzależnione od sytuacji makro w poszczególnych gospodarkach świata. Jak już zwracaliśmy uwagę na przestrzeni ostatnich lat coraz większy udział w produkcji mają kraje rozwijające się, a w szczególności Chiny. Rola historycznych największych producentów jest z roku na rok ograniczana, na co obecnie wpływa także obserwowana recesja w Europie. Zwracamy też uwagę, że w ostatnich latach wzrosła koncentracja produkcji i obecnie coraz większą rolę odgrywają duże koncerny posiadające moce produkcyjne w większości regionach świata. Dlatego trzeba mieć na uwadze, że cena stali jest w istotny sposób kształtowana nie tylko przez dane uwarunkowanie makro ale i przez działania producentów mogących płynnie dopasowywać podaż do popytu, stabilizując ceny produktów hutniczych w okresie słabszej koniunktury. Ceny stali w poszczególnych regionach świata są ze sobą ściśle uzależnione i istniej mechanizm transmisyjny pomiędzy poszczególnymi rynkami hutniczymi w dość krótkich okresach czasowych. Po załamaniu cen stali w 2008 roku kolejne dwa lata przyniosły odreagowanie spadków, które zakończyło się wraz z sierpniowym załamaniem na rynkach finansowych w 2011 roku. Ceny stali wyhamowały spadki dopiero w końcówce roku. Oberwane wzrosty od stycznia 2012 roku są efektem poprawy sytuacji na rynkach finansowych oraz działań producentów, którzy ograniczyli podaż. Aktualne ceny HRC w Europie wynoszą ok. 545 EUR/t i są o ok. 10% wyższe od cen z początku stycznia 2012 roku. Cena stali na tle zmian cen żelaza, węgla i złomu Cena HRC w poszczególnych obszarach geograficznych 210% % 170% 150% 130% 110% 90% 70% % sty 10 mar maj lip wrz lis sty 11 mar maj lip wrz lis Żelazo [USD/t] miana r/r Złom [USD/t] zmiana r/r Węgiel koksujący [USD/t] zmiana r/r HRC N.Europe [EUR/t] - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg sty mar sty 07 maj wrz sty maj wrz sty maj wrz sty Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg maj wrz sty maj wrz sty HRC N.Europe [USD/t] HRC N.America [USD/t] HRC domestic China (FOB Shanghai +17%VAT) [USD/t] Indeks cen stali HRC North Europe na tle odczytów PMI dla USA, Euro i Chin sty 07 mar maj lip wrz 07 lis 07 sty mar maj lip wrz 08 lis 08 sty mar maj lip wrz 09 lis 09 sty mar maj lip wrz 10 lis 10 sty mar maj lip wrz 11 lis 11 sty mar PMI USA PMI Euro PMI Chiny HRC N.Europe [EUR/t] - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 31

32 Ceny wyrobów stalowych w Polsce są ściśle uzależnione od zachowanie indeksów cenowych w Europie i na innych rynkach geograficznych. Dla krajowych dystrybutorów stali istotne znaczenie może mieć też kształtowanie kursów walutowych PLN względem EUR i USD. Istotna część konsumowanej stali pochodzi z importu dlatego zwracamy uwagę, że w okresie pogorszenia koniunktury na rynkach światowych ceny surowców i metali spadają. Jednocześnie jednak (tak było np. w roku 2008 i 2H2011) dochodziło do osłabienia PLN względem USD i EUR. Tym samym ceny stali na rynku krajowym wyrażone w PLN podlegały relatywnie mniejszym wahaniom niż to miało na rynkach zagranicznych. Obecnie jednak należy zwrócić uwagę, że proces umocnienia PLN względem USD i EUR wpływa m.in. na poprawę warunków importowych relatywnie tańszej stali zagranicznej, co bezpośrednio wpływa na sytuację krajowych dystrybutorów. Po załamaniu cen stali w 2008 roku doszło do powrotu na wyższe pułapy w 2009 i 2010 roku. Miniony 2011 rok pod względem zmienności cen był okresem spokojnym, nawet w 2H2011. Utrzymanie cen na stabilnym poziomie po sierpniowym załamaniu na rynkach globalnych było możliwe m.in. dzięki trwającym projektom infrastrukturalnym oraz osłabieniu PLN względem głównych walut. Indeks cen stali PUDS dla wybranych produktów (ceny minimalne w okresie) sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 Blacha gorącowalcowana S235JR2 (St3S) [PLN/t] Pręt żebrowany fi 12mm, BST 500 [PLN/t] Profil HEB 200 [PLN/t] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PUDS Indeks cen stali PUDS dla blach gorącowalcowanych (ceny minimalne w okresie) na tle indeksu cenowego HRC w Europie sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 Indkes cenowy PUDS dla blachy gorącowalcowanej S235JR2 (St3S) cena min. [PLN/t] - lewa skala HRC North Europe [EUR/t] - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PUDS, Bloomberg 32

33 PRODUKCJA STALI W POLSCE ORAZ KONSUMPCA JAWNA Produkcja stali w Polsce po okresie prywatyzacji jest skoncentrowana w ramach 3 głównych grup międzynarodowych Accelor Mittal, CMC i Celsa, z tym że dominujące znaczenie odgrywa Accelor Mittal. Na rynku funkcjonują też średnie/mniejsze podmioty będące własnością międzynarodowych koncernów, w tym m.in. ISD, BGH, czy Severstallat. W ramach krajowych grup kapitałowych do producentów wyrobów hutniczych można zaliczyć też relatywnie małe podmioty skupione wokół krajowej grupy Alchemia (Huta Batory, Rurexpol, WRA, Huta Bankowa) i grupy Cognor (Ferrostal Łabędy, ZW Walcowania Bruzdowa, HSW Huta Stali Jakościowych). W latach udział największych producentów w Polsce nie uległ istotnym zmianom. Wg naszych szacunków Accelor Mittal zwiększył produkcję o ok. 6% r/r tracąc niespełna 2 pkt % krajowej produkcji. Udział CMC i Celsa w okresie był stabilny. Szacujemy, że w 2011 roku CMC miało 17.6% udział w krajowej produkcji (+0.6 pkt % r/r), a Celsa posiadała 14.4% udział w krajowej produkcji (+0.4 pkt % r/r). Najwięksi producenci stali w Polsce w 2010 roku [mln ton] Najwięksi producenci stali w Polsce w 2011 roku [mln ton] Pozostali; 1,6 Pozostali; 1,9 Accelor Mittal Poland; 3,9 Accelor Mittal Poland; 4,1 CELSA; 1,1 CELSA; 1,3 CMC; 1,3 CMC; 1,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Accelor Mittal, CMC, PUDS, HIPH Dzięki projektom infrastrukturalnym zużycie jawne stali w Polsce odbudowało się do poziomów porównywalnych z okresem 2008 roku. W 2011 roku w Polsce wyprodukowano 8.8 mln ton stali, co oznacza wzrost o prawie 10% r/r. Zużycie jawne stali w 2011 roku wyniosło niespełna 11 mln ton, czyli wzrosło o ponad 11% r/r. W przeliczeniu na 1 mieszkańca zużycie jawne w 2011 wyniosło ok. 287 kg/osobę. Pierwsze dwa miesiące 2012 roku przyniosły 20% wzrosty produkcji stali r/r. Wg danych WSA przez okres styczeń-luty 2012 w Polsce wyprodukowano ok. 1.6 mln ton stali. Porównanie r/r z innymi krajami w UE wskazuje na najwyższą dynamikę wzrostu. Produkcja stali w Polsce w ujęciu miesięcznym % % 40% % 0% % -40% 50-60% sty-02 maj-02 wrz-02 sty-03 maj-03 wrz-03 sty-04 maj-04 wrz-04 sty-05 maj-05 wrz-05 sty-06 maj-06 wrz-06 sty-07 maj-07 wrz-07 sty-08 maj-08 wrz-08 sty-09 maj-09 wrz-09 sty-10 maj-10 wrz-10 sty-11 maj-11 wrz-11 sty-12 Produkacja stali w Polsce [tys. ton] - prawa skala Produkcja stali zmiana r/r - lewa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., WSA 33

34 Produkcja stali w Polsce i zużycie jawne P 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Produkcja stali w Polsce [mln ton] -lewa skala Zużycie jawne [mln ton] - lewa skala Zużycie jawne [mln ton] zmiana r/r - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., HIPH, PUDS, GUS Zużycie stali na 1 mieszkańca w latach i prognoza na P Produkcja stali w Polsce [mln ton] -lewa skala Zużycie jawne [mln ton] - lewa skala Zużycie stali na 1 mieszkańca [kg/osobę] - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., HIPH, PUDS, GUS Prognoza HIPH zakłada, że w 2012 roku w Polsce zużycie jawne w wariancie optymistycznym wzrośnie o ponad 5% do 11.6 mln ton stali. W wariancie konserwatywnym HIPH zakłada zużycie jawne na poziomie 11.3 mln ton stali, co oznacza wzrost o ok. 2% r/r. Według HIPH, produkcja stali w Polsce w 2012 roku będzie na porównywalnym poziomie co w 2011 roku, czyli osiągnie poziom ok. 8.8 mln ton. Po okresie styczeń-luty 2012 produkcja stali w Polsce wzrosła o 20% r/r i tak jak już opisywaliśmy jest to najwyższy wynik w recesyjnej Europie. W 2H 12 istnieje jednak ryzyko, że zarówno zużycie jak i produkcja spadną z uwagi na mniejsze zapotrzebowanie ze strony projektów infrastrukturalnych, trzeba też mieć na uwadze fakt, że Accelor Mittal tymczasowo wstrzymał decyzję o wygaszeniu pieca. W 2012 roku liczymy, że w przeliczeniu na mieszkańca zużycie będzie w okolicy 300 kg/osobę. Kolejny rok 2013 może już jednak być słabszym okresem i wzrostu zużycia jawnego oczekujemy w latach w wyniku realizacji inwestycji energetycznych. Długoterminowo obecna konsumpcja stali w Polsce jest pułapem wg nas wysokim i poza okresem inwestycji w energetykę nie spodziewamy się wyższych wartości. Porównanie do Niemiec, Czech czy Słowacji wskazuje na niższe zużycie na mieszkańca w Polsce, jednak zwracamy uwagę, że krajowy przemysł nie jest w takim stopniu nastawiony na konsumpcję stali (np. przemysł samochodowy czy maszynowy) jak w sąsiednich krajach, które dodatkowo cechuje wyższy poziom eksportu wyrobów powstałych z przetworzenia stali. 34

35 KRAJOWY RYNEK DYSTRYBUCJI STALI Krajowy rynek dystrybucji stali na tle krajów z UE jest rozdrobniony. W dalszym ciągu funkcjonuje na nim wiele małych i średnich firm. Sytuacja uległa pewnej zmianie po kryzysie z 2008 roku i podmioty słabe kapitałowo mają coraz mniejsze znaczenie. W najbliższych latach oczekujemy kontynuacji procesu konsolidacji branży zarówno w wyniku połączeń, oraz dalszej marginalizacji i upadłości małych i słabych kapitałowo podmiotów. W perspektywie kolejnych lat spodziewamy się także dalszego podnoszenia jakości oferowanych usług przez dystrybutorów. Tym samym podmioty te podobnie jak konkurencja z zachodniej UE powinny w ramach prowadzonej działalności kreować coraz większą wartość dodaną zapewniając bardziej kompleksową ofertę. Z danych PUDS wynika, że w 2010 roku największymi dystrybutorami stali w Polsce byli: ThyssenKrupp Energostal; Konsorcjum Stali; BUDMAT Bogdan Więcek; Bowim; Grupa Pruszyński; Grupa Polska Stal; Stalprofil; Stalprodukt Centrostal Kraków; Nova Trading. Udział poszczególnych dystrybutorów w całościowym rynku jest jednak niewielki i dominujące znaczenie w krajowym rynku mają huty. Z naszych szacunków wynika, że pozycja Stalprofilu w 2011 roku pod względem przychodów całej grupy uległa poprawie, a w latach spodziewamy się, że (także uwzględniając Izostal jako dostawcę rur zaizolowanych) będzie już w pierwszej czwórce. Sam segment handel w Stalprofilu wolumenowo od kilku lat cechuje mała zmienność (efekt m.in. polityki niskiej ekspozycji na budownictwo drogowe) i w okresie udział wolumenu sprzedaży jako % zużycia jawnego powinien oscylować w okolicy 2%. Sprzedaż wolumenowa segmentu handel jako % zużycia jawnego stali w Polsce ,0% ,5% 2,0% 150 1,5% 100 1,0% 50 0,5% P 0,0% Wolumen sprzedaży segmentu handel [tys. ton] - lewa skala Sprzedaż segmentu handel jako % zużycia jawnego stali w Polsce - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, PUDS, HIPH 35

36 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Segment infrastruktury posiada bardzo dużą ekspozycję na inwestycje realizowane przez Gaz-System i PGNiG. Po okresie 2014/2015 założenia przyszłych inwestycji w infrastrukturę przesyłową czy dystrybucyjną mogą być obarczone dużym błędem. W naszym modelu zakładamy utrzymanie wolumenu izolacji na poziomie ponad 1.3 mln m 3 (łącznie zewnętrznej i wewnętrznej). Obecnie na lata prezes Gaz Systemu zapowiada, że minimalne inwestycje w infrastrukturę gazową wyniosą ponad 3 mld PLN. Zapewnione inwestycje Gaz Systemu na lata oraz deklarowane minimalne inwestycje na kolejne cztery lata 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0, P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. na podstawie wypowiedzi prezesa Gaz System Deklarowana twarda wartość inwestycji na lata zamieszczona na powyższym wykresie nie obejmuje jednak innych projektów inwestycyjnych. Zwracamy uwagę, że po roku 2014 decydujące znaczenie dla wartości inwestycji w infrastrukturę gazową będzie wynikało z: budowy przyłączeń o mniejszych średnicach do gazociągów o dużych średnicach wybudowanych w latach ; inwestycji we wschodnią trasę gazociągu o dużej średnicy związaną z wydobyciem gazu łupkowego (szacunek ok km); zapotrzebowania na specjalistyczne rury izolowane dla poszczególnych odwiertów gazu łupkowego (jeden odwiert to nawet ok. 4 km rur); połączenia sieci gazowej z Litwą (wstępne szacunki zakładają długość ok. 562 km gazociągu, a wartość inwestycji na poziomie 471 mln EUR), Słowacją i Czechami. Dodatkowo w dłuższym horyzoncie czasowym nie należy też wykluczyć połączenia z Danią (Baltic Pipe). Zwracamy też uwagę, że dotychczasowa sieć przesyłowa i dystrybucyjna w kolejnych latach będzie wymagała modernizacji, co docelowo ustabilizuje wielkość popytu na usługi Izostalu. Budowa przez Litwę własnego terminalu gazowego w Kłajpedzie będzie negatywnie wpływała na opłacalność połączenia gazowego Polska-Litwa i może wymagać większego wsparcia ze strony UE. Decyzja inwestycyjna o budowie ma zapaść w 2013 roku. Wstępne szacunki zakładają długość gazociągu na ok. 562 km, a wartość inwestycji na poziomie 471 mln EUR (liczymy, że projekt będzie realizowany ok roku, czyli po zakończeniu twardych inwestycji Gaz Systemu na lata ). Wyniki segmentu handel są wrażliwe na koniunkturę w Polsce. Ceny wyrobów hutniczych i wielkość wolumenowa sprzedaży będą w przyszłości decydowały o rezultatach Stalprofilu w tym obszarze działalności. Inwestorzy powinni mieć także na uwadze wpływu zmian cen stali na rentowność spółki. Spadek cen stali w krótkim okresie może wpływać na niższe marże i ewentualne przeszacowanie wartości zapasów. Spółka jest wrażliwa na kursy EUR/PLN. Grupa Stalprofil kupuje część wyrobów na rynkach zagranicznych (głównie w EUR) i częściowo sprzedaje na eksport. Dodatkowo inwestorzy powinni mieć na uwadze, że relacja EUR/PLN istotnie wpływa na sytuację wszystkich krajowych dystrybutorów stali decydując o opłacalności i konkurencyjności stali z importu (Polska jest importerem netto stali). 36

37 Większościowym akcjonariuszem spółki jest Accelor Mittal, największy producent stali w Polsce. Jest to istotny element przewagi konkurencyjnej i zwiększa komfort działania na rynku. Niemniej nie należy wykluczyć, że w przyszłości działania Accelor Mittal mogą okazać się sprzeczne z interesami akcjonariuszy mniejszościowych (np. w okresie kryzysowym producent może wywierać presję na dystrybutorze aby akumulować zapasy). Mniejsza ilość realizowanych projektów infrastrukturalnych w budownictwie w okresie 2013/2014 może ograniczyć zużycie jawne stali w Polsce. Tym samym trzeba mieć na uwadze ryzyko pogorszenia wyników wybranych dystrybutorów stali, szczególnie tych którzy mają bardzo wysoką ekspozycję na inwestycje drogowe. W innych obszarach handlu stalą nie należy z kolei wykluczyć pojawienia się większej konkurencji. Głównym odbiorcą stali w Polsce są firmy budowlane. Obecna kondycja branży jest coraz gorsza i naszym zdaniem w okresie 2H2012/2013 nie należy wykluczyć poważnych turbulencji płynnościowych nawet w gronie największych grup budowlanych. Dlatego należy uwzględniać ryzyko zatorów płynnościowych. W przypadku grupy Stalprofil zdecydowana większość sprzedaży jest ubezpieczona, z kolei w obszarze infrastruktury gazowej dominującym płatnikiem jest Gaz System, który ma zabezpieczone finansowanie realizowanych projektów. Jak pokazał kryzys z roku 2008 roku Stalprofil nie zanotował istotnych perturbacji w zakresie spływu należności i oceniamy, że spółka rygorystycznie zarządza portfelem należności. 37

38 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody COGS Wynik na sprzedaży Pozostałe przychody Koszty sprzedaży Koszty zarządu Pozostałe koszty EBITDA EBIT Saldo dz. finansowej Wynik brutto Podatek Wynik netto dla akcjonariuszy dominującej udziały niekontrolujące Bilans P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Aktywa trwałe RZAT Wartość firmy Pozostałe aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Kr należności i rozliczenia Inne aktywa obrotowe Środki pieniężne Aktywa razem Kapitał własny Zobowiązania dł Kredyty i pożyczki oraz inne % Pozostałe zobowiązania kr term Zobowiązania kr Kredyty i pożyczki oraz inne % Kr kredyty bankowe i pożyczki Pasywa razem CF P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Wynik przed opodatkowaniem Korekty Udziały niekontrolujące Amortyzacja Zmiana zapasów Zmiana należności i rozliczeń Zmiana zobowiązań i rozliczeń Zapłacony podatek CF operacyjny Capex Inne CF inwestycyjny Zmiana kredytów i pożyczek Emisja akcji Dywidendy wypłacone Inne CF finansowy Zmiana stanu środków pien Środki pien eop

39 Wskaźniki rynkowe P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody zmiana r/r 8.7% -27.5% 35.8% 26.1% 39.6% 11.3% 4.0% 4.5% 2.2% 2.0% 1.8% 1.8% 1.8% 1.5% Marża brutto na sprzedaży 10.2% 11.8% 13.5% 13.0% 10.7% 10.7% 10.7% 10.6% 10.6% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.4% Marża EBITDA 4.8% 5.2% 8.0% 8.5% 7.1% 7.4% 7.3% 7.1% 7.1% 7.0% 7.0% 6.9% 6.9% 6.8% Marża EBIT 4.1% 3.8% 6.8% 7.5% 6.3% 6.6% 6.6% 6.4% 6.3% 6.3% 6.3% 6.2% 6.2% 6.1% Marża netto 1.8% 2.6% 4.8% 5.7% 4.7% 5.0% 5.1% 5.1% 5.1% 5.2% 5.2% 5.3% 5.3% 5.4% EPS BVPS CEPS P/E 30.7x 29.0x 11.5x 9.2x 8.1x 6.9x 6.5x 6.3x 6.1x 5.9x 5.7x 5.6x 5.4x 5.3x P/BV 2.0x 1.9x 1.3x 1.1x 1.0x 0.9x 0.8x 0.7x 0.6x 0.6x 0.5x 0.5x 0.5x 0.4x P/CE 21.5x 19.0x 9.2x 7.6x 6.6x 5.8x 5.5x 5.3x 5.2x 5.0x 4.9x 4.8x 4.7x 4.6x EV/EBITDA 13.2x 18.9x 7.9x 6.1x 5.6x 4.6x 4.2x 3.8x 3.2x 2.8x 2.3x 1.9x 1.5x 1.2x EV/EBIT 15.6x 25.5x 9.3x 6.9x 6.3x 5.2x 4.7x 4.2x 3.6x 3.1x 2.6x 2.1x 1.7x 1.3x ROE 13.9% 7.0% 13.4% 15.5% 15.9% 16.5% 15.4% 14.2% 13.3% 12.5% 11.8% 11.3% 10.9% 10.5% Dług netto [mln PLN] Dług netto / EBITDA 2.0x 4.6x 1.1x 1.0x 1.2x 0.8x 0.6x 0.2x -0.3x -0.7x -1.2x -1.5x -1.8x -2.2x Dywidenda [mln PLN] Payout ratio 20% 16% 16% 15% 25% 25% 25% 25% 30% 30% 30% 40% 50% 50% DPS DYield 1.3% 0.6% 0.6% 1.3% 3.3% 3.8% 4.5% 4.8% 6.0% 6.1% 6.4% 8.7% 11.2% 11.5% Sprzedaż wyrobów hutniczych [tys. ton] Sprzedaż izolacji zewnętrznej [tys. m2] Sprzedaż izolacji wewnętrznej [tys. m2] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 39

40 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl strategia, IT, media Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny, deweloperzy Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Kupuj Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 12: Kupuj 1 33% Akumuluj 2 67% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 40

41 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. W ciągu ostatnich 12 miesięcy BDM był stroną umów z zakresu bankowości inwestycyjnej z grupą Stalprofil. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 41