Raport analityczny. PKN Orlen PKN.WA; PKN.PW. * bez Unipetrolu, z wyłączeniem wpływu Polkomtela

Transkrypt

1 26 sierpnia 2005 Chemiczny Polska Raport analityczny PKN.WA; PKN.PW Nazwa BRE Bank Securities Akumuluj (Obniżona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) 60 PLN ,5 PLN 58,9 PLN 22,5 mld PLN 13,7 mld PLN 42,5 mln PLN Struktura akcjonariatu Nafta Polska 17,6% Skarb Państwa 10,4% Bank of New York 10,8% CU OFE 5,1% Pozostali 56,1% Strategia dotycząca sektora Rekomendacja: Sektor paliwowy jest bardzo wrażliwy na czynniki makroekonomiczne i polityczne. Wysoki popyt na paliwa powoduje dynamiczny wzrost cen ropy naftowej, za którym podążają marże rafineryjne. Stawia to w szczególnie korzystnej sytuacji spółki dodatkowo aktywne w sektorze wydobywczym. Zakładamy jednak konserwatywnie, że w długim okresie ceny ropy utrzymają się na poziomie 40 USD/bbl. Profil spółki jest największą rafinerią w regionie posiadającą 14,1 mln ton mocy głębokiego przerobu ropy naftowej rocznie. Ponadto poprzez spółki zależne PKN Orlen jest aktywny w segmencie chemicznym (Anwil) i petrochemicznym (BOP). Najważniejszym zadaniem w najbliższym czasie będzie odzyskanie kontroli i integracja czeskiej grupy Unipetrol. Ważne daty skonsolidowany z Unipetrolem raport za 1H decyzja czeskiej KPW w sprawie wezwania na akcje Unipetrolu. Kurs akcji na tle WIG WIG Sławomir Sklinda (48 22) Slawomir.Sklinda@dibre.com.pl Warunki zewnętrzne wciąż sprzyjają Bazując na nowych założeniach makroekonomicznych zmieniamy naszą cenę docelową akcji na 58,9 PLN. Ze względu na potencjał wzrostu nie większy niż 15% zmieniamy naszą rekomendację z Kupuj na Akumuluj. Wierzymy, że dotychczasowa długookresowa prognoza cen ropy Brent na poziomie 30 USD/bbl jest zbyt konserwatywna i do naszej wyceny przyjmujemy poziom 40 USD/bbl. Ponadto, uwzględniając ofertę Vodafone/TDC, wartość udziałów w Polkomtelu szacujemy na 6,6 PLN/akcja. W cenie docelowej nie bierzemy pod uwagę wpływu zakupu Unipetrolu, którego wartość dodaną spekulacyjnie szacujemy na 1,8 PLN na akcję (zakładamy pozytywny scenariusz najbliższych wydarzeń i odzyskanie kontroli nad czeskim koncernem). Aktualizacja założeń makroekonomicznych Nasza wycena wzrosła głównie poprzez aktualizację długookresowych założeń makroekonomicznych: wyższa długookresowa cena ropy naftowej (przy założeniu stabilnych relatywnych marż paliwowych); szybsza konwergencja stóp procentowych oraz korzystniejszy kurs walutowy (3,3PLN/USD). Oferta PGNiG W krótkim terminie kurs akcji spółki może być zagrożony emisją akcji PGNiG, co w naszej ocenie inwestorzy powinni wykorzystać do akumulacji walorów. Oczekiwana prezentacja strategii Na przełomie sierpnia i września rozstrzygnięty zostanie przetarg na 115 stacji sieci Q1 w Niemczech, a do końca bieżącego roku PKN przedstawi nową strategię dotyczącą działalności w Niemczech. Z kolei na przełomie września i października spółka zaprezentuje strategię wobec Unipetrolu, wskazując potencjalne efekty synergii z integracji obu firm. Rynek od dłuższego czasu oczekuje długoterminowej koncepcji obecności PKNu w Niemczech i Czechach. Wartość dodana z Unipetrolu Przyjmujemy optymistyczny scenariusz wydarzeń w Unipetrolu i zakładamy, że PKN niebawem odzyska kontrolę nad czeską grupą. Spekulacyjnie wyceniamy wartość dodaną z przejęcia na poziomie 1,8PLN/akcja, nie uwzględniając jej w naszej wycenie. Konsolidację czeskiego holdingu rozpoczniemy dopiero po ustaleniu ostatecznej struktury grupy i prezentacji strategii. Wzrost udziału segmentu chemicznego Uważamy, że aktualny spadek cen produktów petrochemicznych zostanie zrekompensowany większym wolumenem, wynikającym ze wzrostu mocy produkcyjnych BOP. Ponadto, według informacji prasowych, Anwil (spółka zależna) znalazła się na krótkiej liście przy prywatyzacji ZA Kędzierzyn oraz ZA Tarnów. Pozwoli to na integrację pionową sektora. (mln PLN) P* 2006P* 2007P* Przychody EBITDA EBITDA margin 10,3% 13,0% 12,0% 12,9% 11,4% EBIT Zysk netto Cash earnings P/E 19,9 8,2 8,8 10,1 11,6 P/CE 8,9 5,4 5,7 6,1 6,6 P/BV 2,1 1,7 1,5 1,4 1,3 EV/EBITDA 7,8 4,9 4,7 5,3 5,9 * bez Unipetrolu, z wyłączeniem wpływu Polkomtela Dom 26 sierpnia Inwestycyjny 2005 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Bazując na nowych założeniach makroekonomicznych, zaktualizowanej wartości Polkomtela oraz implementacji programu oszczędnościowego OPTIMA, zmieniamy naszą dziewięciomiesięczną cenę docelową z dotychczasowej 51,7 PLN na 58,9 PLN za akcję wystawiając rekomendację Akumuluj. Plan integracji i rozwoju grupy Uniptrol ma zostać opublikowany przez na przełomie września i października br., w związku z czym oczekując na zestaw dodatkowych informacji na temat procesu połączenia w chwili obecnej nasza wycena nie uwzględnia transakcji nabycia czeskiego holdingu. Szacowany przez nas wpływ transakcji na wartość prezentujemy w sekcji Potencjalna wartość dodana Unipetrol. Chociaż jest to analiza czysto spekulacyjna, nie uwzględniająca wielu czynników to uważamy, iż zakup Unipetrolu powinien dodać bezpośrednio 1,8 PLN na akcję. Otoczenie makroekonomiczne pozostaje sprzyjające Odnosząc się do wcześniejszych założeń zaktualizowaliśmy nasze oczekiwania co do większości parametrów. Podnosimy naszą prognozę średniej rocznej ceny baryłki ropy Brent do 50USD w roku bieżącym i 40USD w latach kolejnych. Pomimo znacznego wzrostu przyjętych cen ropy uważamy, że wciąż pozostajemy konserwatywni. Zmniejszamy jednocześnie nasze oczekiwania co do dyferencjału pomiędzy ropą URAL i ropą Brent. Sądzimy, że wzrost popytu na ten typ ropy (głównie z Chin) oraz rosyjskich ceł wywozowych zmniejszą dyferencjał do długookresowego poziomu 2,5USD/bbl. Jest to wartość znacznie wyższa niż obserwowana w historii. Aktualnie prognozowane ceny paliw, będące pochodną cen ropy także wzrosły (zakładamy stabilność marż w ujęciu relatywnym). Chociaż cena zaprezentowanych poniżej podstawowych produktów petrochemicznych zależy głównie od koniunktury na te produkty, to wzrost cen ropy (surowca do ich produkcji) także w pewnym stopniu kształtuje ich ceny. Nasze prognozy dotyczące cen ropy naftowej i paliw są stałe po roku 2006 (z wyjątkiem dyferencjału, który nie zmienia się od roku 2007). Zakończenie pełnego cyklu petrochemicznego i stabilizację cen przyjmujemy dopiero w roku Podstawowe założenia makroekonomiczne 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Dotychczasowa prognoza ceny ropy Brent (USD/bbl) 40,0 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0 Aktualna prognoza ceny ropy Brent (USDbbl) 50,0 40,0 40,0 40,0 40,0 40,0 Dotychczasowa prognoza dyferencjału Ural - Brent (USD/bbl) 3,5 3,1 2,9 2,9 2,9 2,9 Aktualna prognoza dyferencjału Ural - Brent (USD/bbl) 3,5 2,8 2,5 2,5 2,5 2,5 Aktualna prognoza cen paliw Cena Benzyny (USD/tona) 480,0 396,6 396,6 396,6 396,6 396,6 Cena ON (USD/tona) 500,0 393,7 393,7 393,7 393,7 393,7 Cena Oleju opałowego (USD/tona) 460,0 350,4 350,4 350,4 350,4 350,4 Aktualna prognoza cen produktów petrochemicznych Polietylen 1100,0 1034,9 879,6 839,4 879,6 908,4 Polipropylen 1060,0 985,6 837,8 799,4 837,8 865,1 Etylen 800,0 728,1 656,4 637,9 656,4 669,7 Propylen 750,0 671,9 614,4 599,5 614,4 625,0 Zaktualizowaliśmy także nasze założenia kursu waluty krajowej relatywnie słabszy dolar i mocniejsze euro w odniesieniu do poprzedniej prognozy. Przyjmujemy także szybszą konwergencję stóp procentowych zakładając, że stopa wolna od ryzyka będzie kształtować się na poziomie 4,5% (do wyznaczenia TV stopa wolna od ryzyka pozostaje niezmieniona 5,6%). Pozostałe założenia makroekonomiczne 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Dotychczasowa prognoza kursu USD/PLN 2,91 3,05 3,23 3,23 3,23 3,23 Aktualna prognoza kursu USD/PLN 3,25 3,14 3,10 3,31 3,31 3,31 Dotychczasowa prognoza kursu EUR/PLN 3,99 4,00 4,03 4,03 4,03 4,03 Aktualna prognoza kursu EUR/PLN 4,01 3,87 3,89 3,96 3,96 3,96 Dotychczasowa prognoza stopy wolnej od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Aktualna prognoza stopy wolnej od ryzyka 5,0% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 26 sierpnia

3 (mln PLN) 2005P Nowa Przyjęcie nowych założeń powoduje zmianę naszej prognozy na wszystkich poziomach rachunku zysków i strat. Zmiana prognoz wyników dla 2005P Dotychczasowa zmiana 2006P Nowa 2006P Dotychczasowa zmiana 2007P Nowa 2007P Dotychczasowa zmiana Przychody ,3% ,3% ,0% EBITDA ,4% ,3% ,2% Marża EBITDA 12% 13% 13% 13% 11% 12% EBIT ,2% ,0% ,1% Marża EBIT 9% 9% 9% 8% 7% 8% Zysk netto ,2% ,3% ,3% Marża zysku netto 7% 7% 7% 7% 6% 7% Wzrost szacowanych przychodów w kolejnych latach wynika głównie z wyższego poziomu oczekiwanych cen ropy naftowej. Z kolei zmienna dynamika wyniku EBIT w relacji do wcześniejszej prognozy wynika głównie ze słabszej od wcześniej prognozowanej siły polskiej waluty względem dolara w 2006 i jej umocnienia w relacji do prognozy w roku Dodatkowo przyjmujemy bardziej ostrożne założenia dotyczące dyferencjału, który w naszej ocenie po 2007 roku utrzyma się na poziomie 2,5USD/bbl. Ponadto w 2007 roku oczekujemy znacznego pogorszenia się koniunktury na produkty petrochemiczne. Wzrost wartości z udziałów w Polkomtelu Według nieoficjalnych informacji, zagraniczni udziałowcy Polkomtela złożyli ofertę KGHM, PKN, PSI i Węglokoksowi zakupu udziałów w operatorze. Vodafone i TDC proponują, że nabędą po 22,89% udziałów każdy (razem 45,8%), zwiększając swój stan posiadania do 85%. Pozostałe 15% akcji miałoby trafić na GPW. Za przejęte udziały Vodafone/TDC proponują 6,94 mld PLN plus 25% premia za kontrolę. W uproszczeniu oferta implikuje waluację operatora na 18,95 mld PLN. Podwyższamy zatem naszą dotychczasową wycenę operatora w oparciu o ofertę zagranicznych udziałowców, którą traktujemy za wiążącą i atrakcyjną dla polskiej strony. Posiadany przez pakiet podzieliliśmy na dwie części: 14,8% sprzedawany do Vodafone/TDC z 25% premią za kontrolę 4,8% sprzedawany na GPW (wycena implikowana ofertą Vodafone/TDC bez premii) Wycena udziałów w Polkomtelu* (mln PLN) Transakcja z Vodafone/TDC Oferta publiczna Pakiet posiadany obecnie przez 19,60% Sprzedawany pakiet 14,80% 4,80% Metoda wyceny oferta Vodafone/TDC 6,1***xEBITDA2005-dług netto Wpływy brutto 2 798,9 682,4 Wpływy brutto łącznie 3 481,3 Wartość netto 2 819,9 Liczba akcji (mln sztuk) 427,7 Aktualna wartość udziałów w Polkomtelu (PLN/akcja) 6,6 Dotychczasowa wartość udziałów w Polkomtelu (PLN/akcja) 5,0 *Więcej szczegółów transakcji zaprezentowaliśmy w naszym raporcie z wyceną KGHM z dnia ** prognoza DI BRE Banku SA, *** mnożnik implikowany ofertą Vodafone/TDC bez premii za kontrolę SA 26 sierpnia

4 Potencjalna wartość dodana - Unipetrol W niniejszej sekcji przedstawiamy spekulacyjną analizę wpływu kupna Unipetrolu na cenę akcji. Analiza nie uwzględnia kosztu rezerwy na ogólne ryzyko transakcji w wysokości 376 mln PLN oraz niezrealizowanego zysku z zakupu zdyskontowanych do wartości księgowej wierzytelności Unipetrolu (206 mln PLN). Oba te wydarzenia są już uwzględnione w wynikach drugiego kwartału i bieżącej cenie akcji PKN. W naszym bazowym scenariuszu akwizycja Unipetrolu bezpośrednio powinna dodać 1,8PLN/akcję, a kwota ta nie obejmuje potencjalnych efektów synergii operacyjnych, bądź dodatniego wpływu zmiany struktury finansowania (nie uwzględniając transakcji nabycia Unipetrolu udział długu netto w PKNie jest bliski zeru, co zakładamy w naszym modelu DCF). Poniżej zaprezentowana tabela ukazuje łączną kwotę nabycia Unipetrolu oraz Spolany od czeskiego skarbu państwa. Przyjmujemy konserwatywnie, że PKN będzie musiał zaoferować maksymalną cenę przewidzianą w umowie (+15%). Transakcja z czeskim skarbem państwa Unipetrol Spolana Paramo Liczba wszystkich akcji Liczba akcji nabytych w transakcji ze Skarbem Państwa Wartość transakcji (w mln CZK) ,00 Wartość transakcji (w mln PLN) ,14 Nabyty w transakcji udział % 62,99% 9,76% Udział % przez Unipetrol 81,80% 73,50% Liczba akcji posiadanych przez Unipetrol Wzrost (+15%) wartości transakcji z 24 maja 2005 (w mln CZK) ,15 Wzrost (+15%) wartości transakcji z 24 maja 2005 (w mln PLN)* 230 0,02 Łączna wartość transakcji z czeskim skarbem państwa (w mln PLN)* na podstawie komunikatów * według średniego kursu NBP z lipca 2005 Dodatkowo koszt nabycia Unipetrolu powiększamy o wartość ponownie przedstawionej oferty akcjonariuszom mniejszościowym (przyjmujemy, iż tym razem czeska KPWiG zaakceptuje propozycje PKN). Wartość wezwania na udziały akcjonariuszy mniejszościowych Unipetrol Spolana Paramo Udział % akcjonariuszy mniejszościowych 37,01% 8,44% 26,50% Liczba akcji posiadanych przez akcjonariuszy mniejszościowych Zaoferowana cena z dnia (CZK / akcja) Wartość udziałów akcjonariuszy mniejszościowych (w mln CZK) Wartość udziałów akcjonariuszy mniejszościowych (w mln PLN)* Łączna wartość udziałów akcjonariuszy mniejszościowych (w mln CZK) Łączna wartość udziałów akcjonariuszy mniejszościowych (w mln PLN)* na podstawie komunikatów * według średniego kursu NBP z lipca 2005 Łączną cenę zakupu Unipetrolu, Spolany oraz Paramo szacujemy konserwatywnie na 3082 mln PLN. Uważamy, że jeśli akcjonariusze mniejszościowi nie zdecydują się na sprzedaż swoich udziałów nie zmniejszy to wartości całej transakcji dla PKN. Dług netto Unipetrolu po pierwszej połowie roku szacujemy na 2384 mln PLN, co daje łączną wartość firmy (EV) równą 5467 mln PLN (nie uwzględniając wcześniej wspomnianych: rezerwy oraz zysku z wierzytelności). Ponieważ wciąż nie jest znana ostateczna struktura grupy Unipetrolu po zakończeniu transakcji dla uproszczenia przyjmujemy sprzedaż całego majątku nie związanego z działalnością rafineryjno-dystrybucyjną, a więc spółek: Spolana (spółka chemiczna o profilu zbliżonym do Anwilu); Paramo (mało atrakcyjna rafineria o niskiej mocy przerobowej - 1Mt rocznie i niskim współczynniku Nelsona - 3,6); Chemopertol (najbardziej dochodowa część Grupy Unipetrol producent wyrobów petrochemicznych), Kauczuk (producent plastików i kauczuku). Dość konserwatywnie do oszacowania wpływów ze sprzedaży powyższego majątku przyjmujemy współczynnik EV/EBITDA na poziomie 4,0 dla wszystkich wymienionych spółek. 26 sierpnia

5 Szacowana EV spółek potencjalnie sprzedanych Spolana Paramo Chemopetrol Kaucuk EBIT 1H Amortyzacja 1H EBITDA 1H EBIT 2005P Amortyzacja 2005P EBITDA 2005P EV/EBITDA 05 4,0 EV (w mln CZK) EV (w mln PLN)* EV według zaoferowanej ceny i dugu netto 1H EV potencjalnie sprzedanych spółek (w mln PLN)* * według średniego kursu NBP z lipca 2005 Różnica pomiędzy EV Unipetrolu (5467 mln PLN), a EV sprzedanej części holdingu (4044 mln PLN) stanowi EV segmentu rafineryjno dystrybucyjnego, a więc: 1. 51% udziałów w Ceskiej Rafinerskiej dwie rafinerie: Karlupy o rocznej Mozy przerobowej 3,3 mln ton i współczynniku Nelsona 9,8 oraz mogąca przetwarzać 5,4 mln ton ropy rocznie rafineria Litvinov o współczynniku kompleksowości 6, % udziałów w Benzinie zajmującej się sprzedażą detaliczną (314 stacji benzynowych) % w Unipetrol Rafinerie spółce odpowiadającej za sprzedaż hurtową paliw i zaopatrzenie rafinerii. Wartość powyższych aktywów wynikająca z powyższej symulacji wynosi 1423 mln PLN i jest w naszym mniemaniu znacznie niższa od ich wartość rynkowej. Ze względu na brak danych o działalności operacyjnej oraz informacji finansowych, w naszej analizie nie bierzemy pod uwagę pozostałych aktywów Unipetrolu (z których najważniejsze to: Lovochemie producent nawozów, Alichem producent wyrobów agrochemicznych i Agrobochemie spółka handlowa). Do wyznaczenia przybliżonej wartości rynkowej udziałów PKN w obu rafineriach Ceskiej Rafinerskiej posłużyliśmy się porównaniem z Grupą Lotos (GL), naszym zdaniem najbardziej zbliżonej operacyjnie z notowanych w naszym regionie spółek. Oczyszczając kapitalizację GL z udziału spółki Petrobaltic oraz ujemnego długu netto (wynikającego z niedawnej emisji) uzyskujemy kwotę około 2,4 mld PLN, którą następnie pomniejszamy o wartość 75 stacji benzynowych, którą szacujemy na bliską 225 mln PLN. Uzyskaną kwotę 2175 mln PLN dzielimy przez aktualne moce przerobowe 6 mln ton rocznie. Daje to w przybliżeniu 360 mln PLN za jeden milion ton mocy przerobowych rocznie. Uwzględniając perspektywy Grupy Lotos związane z realizacją Programu Kompleksowego Rozwoju Technicznego (PKRT), wyższy poziom techniczny (współczynnik Nelsona dla rafinerii w Gdańsku wynosi powyżej 9) oraz korzystniejsze położenie geograficzne z dostępem do morza, zakładamy 20% dyskonto do uzyskanej wyceny. Przyjmując należące do PKN 4,35 miliona ton przerobu rocznie i cenę 300 mln PLN/moc przerobowa jednego miliona ton rocznie, wartość udziałów w Czeskiej Rafinerskiej szacujemy na 1262 mln PLN. Ze względu na fakt, iż nie znamy średniego przelewu na stacjach Benziny, ani marży detalicznej w Czechach przyjmujemy wartość jednego obiektu na poziomie średniej z dwóch transakcji: zakupu 494 stacji przez PKN w Niemczech północnych. zakupu 313 stacji przez OMV od BP-Aral, także w większości w Niemczech. zakupu 39 stacji przez Grupę Lotos od ExxonMobil w Polsce. Ponieważ stacje Esso charakteryzują się znacznie większym rocznym przelewem od średniego poziomu, ich uwzględnienie może zawyżać oszacowaną średnią cenę stacji paliwowej (3,6 mln PLN). W naszej analizie nakładamy 15% dyskonto do uzyskanej wartości, przyjmując średnią wartość stacji należących do Unipetrolu na poziomie 3 mln PLN. Oznacza to łączną wartość sieci Benzina na poziomie 942 mln PLN w przyjętym przez nas podstawowym scenariuszu. Ze względu na fakt, iż Unipetrol Rafinerie jest spółka handlową zajmującą się przede wszystkim hurtową dystrybucją paliw i dostawami ropy, jej wartość ujęta jest w EV Ceskiej Rafinerskiej. 26 sierpnia

6 Różnica pomiędzy EV rynkowym i EV wynikającym z zaprezentowanej transakcji jest bezpośrednią wartością dodaną dla akcjonariuszy. Szacujemy, że w podstawowym scenariuszu transakcja zakupu Unipetrolu doda bezpośrednio 1,8PLN/akcję. Poniżej prezentujemy analizę wrażliwości wartości dodanej w zależności od trzech głównych parametrów: wartość miliona ton mocy przerobowych rocznie; wartości stacji benzynowych oraz współczynnika EV/EBITDA dla transakcji sprzedaży czterech spółek z Grupy Unipetrolu. Spekulacyjny szacunek wartości dodanej transakcji kupna Unipetrolu Szacowana EV części rafineryjno-dystrybucyjnej wg ceny nabycia (mln PLN) Należące do PKN moce przerobowe Ceskiej Rafinerskiej (mln ton/rok) 4,35 Przyjęta wartość miliona ton rocznych mocy przerobowych (mln PLN) 290 Szacowane rynkowe EV udziałów w Ceskiej Rafinerskiej (mln PLN) Liczba stacji benzynowych Benziny 314 Przyjęta średnia wartość stacji benzynowej (mln PLN) 3,0 Łączna szacowana wartość kupionych stacji (mln PLN) 942 Bezpośrednia wartość dodana dla PKN wynikająca z transakcji z Unipetrolem (w mln PLN) 781 Liczba akcji (w mln sztuk) 427 Wartość dodana dla PKN na akcję 1,8 Analiza wrażliwości wartości dodanej transakcji Unipetrolu EV/EBITDA potencjalnej transakcji sprzedaży Spolany, Paramo, Chemopertolu i Kauczuku 1,8 3,0 3,5 4,0 4,5 5, ,6-0,4 0,8 2,0 3, ,0 0,1 1,3 2,5 3,7 Szacowana wartość miliona ton mocy przerobowych rocznie (mln PLN) 290-0,5 0,6 1,8 3,0 4, ,0 1,2 2,3 3,5 4, ,5 1,7 2,8 4,0 5,2 Szacowana wartość miliona ton mocy przerobowych rocznie (mln PLN) Przyjęta wartość stacji paliwowej Benziny (mln PLN / stacja) 1,8 2,0 2,5 3,0 3,5 4, ,1 0,4 0,8 1,2 1, ,6 1,0 1,3 1,7 2, ,1 1,5 1,8 2,2 2, ,6 2,0 2,3 2,7 3, ,1 2,5 2,8 3,2 3,6 Oceniając transakcję nabycia Unipetrolu poprzez analizę wskaźników rynkowych w relacji do wyników za rok 2004, PKN kupił czeski holding z dużym dyskontem do własnych wskaźników. Pozwala to przypuszczać, że po przeprowadzeniu restrukturyzacji, Unipetrol może stanowić nawet większą od sugerowanej wyżej wartość dodaną. 26 sierpnia

7 Porównanie ceny zakupu Unipetrolu z wyceną wskaźnikową PKN ORLEN mln PLN Zysk netto Unipetrolu w 2004 (uwzględniający akcjonariuszy mniejszościowych) 511 EBITDA Unipetrolu Łączna cena zakupu Unipetrolu Łączna cena zakupu Unipetrolu z długiem netto Wskaźniki dla transakcji zakupu Unipetrolu P/E ,0 EV/EBITDA ,6 Wskaźniki dla wg ceny bieżącej (bez Polkomtela) P/E ,5 EV/EBITDA ,1 Wskaźniki dla wg ceny docelowej (bez Polkomtela) P/E ,6 EV/EBITDA ,7 Niniejsze oszacowanie jest analizą czysto spekulacyjną i choć zaprezentowany scenariusz wydaje się nam być najbardziej prawdopodobny, jest on dużym uproszczeniem. Na dzień dzisiejszy wiemy, że nie będzie sprzedawał części majątku chemicznego komplementarnego do działalności zależnych spółek krajowych. Nie są także pewne losy rafinerii Paramo. Jest natomiast przesądzone, że jedna trzecia posiadanych przez Benzinę stacji paliwowych zostanie sprzedanych Conocno Philips, choć wartość transakcji wciąż nie jest ujawniona. W powyższej analizie nie uwzględniamy także spodziewanych operacyjnych efektów synergii, które będą możliwe jednak dopiero w dłuższym okresie (np. wspólna polityka zakupowa, wyższe dyskonto na kupno ropy naftowej czy zaopatrywanie stacji na południu Polski w paliwami z czeskich rafinerii). Nie wspomnianą do tej pory korzyścią dla akcjonariuszy wynikającą z zakupu Unipetrolu, będzie zmiana struktury finansowania. Wzrost udziału długu, znacznie mniejszy średni koszt kapitału, co pozytywnie wpłynie na wartość akcji. Ze względu na brak konsolidacji Unipetrolu w naszym modelu wyceny dług netto wciąż jest na poziomie bliskim zeru, co znacznie zawyża koszt kapitału. 26 sierpnia

8 Wycena Do oszacowania wartości stosujemy metodę DCF, gdyż żadna ze spółek notowanych w regionie nie jest w pełni porównywalna. OMV, MOL, Hellenic oraz Grupa Lotos w przeciwieństwie do PKN prowadzą działalność wydobywczą. Ponadto pierwsze z trzech wymienionych spółek są także aktywne w segmencie gazu ziemnego. Zaprezentowana poniżej wycena porównawcza ma charakter jedynie poglądowy. Wybrane wskaźniki rynkowe spółek rafineryjnych P/E EV/EBITDA MOL 8,0 9,8 11,6 6,2 7,1 7,9 OMV 10,2 10,6 12,0 5,7 5,8 5,9 Hellenic Petroleum 17,4 16,9 16,7 8,6 9,0 9,2 Tupras 10,5 11,8 11,9 5,2 5,5 7,2 Unipetrol 12,2 11,4-5,5 5,0 - mediana Lotos, MOL, OMV 9,5 10,3 12,0 5,7 5,8 5,9 średnia Lotos, MOL, OMV 9,2 10,2 12,6 5,3 5,6 6,1 bazując na cenie aktualnej* 8,8 10,1 11,7 4,8 5,3 5,9 Do mediany Lotos, MOL, OMV -8% -1% -3% -16% -8% 0% Do Grupy Lotos -8% -1% -17% 23% 37% 35% bazując na cenie DCF* 9,3 10,7 12,3 5,0 5,6 6,3 Do mediany Lotos, MOL, OMV -2% 4% 3% -12% -2% 6% Do Grupy Lotos -2% 4% -12% 30% 45% 43% / Bloomberg wg cen z * z wyłączeniem wartości Polkomtela Podstawowe dane dla 2005P 2006P 2007P EBITDA zysk netto Dług netto* 320 *Dług netto na koniec 1Q05 nie uwzględniający transakcji z Unipetrolem Wartość wskaźników rynkowych, według ceny wyznaczonej metodą DCF, jest zbliżona do zarówno do średniej jak i mediany aktualnych współczynników dla najczęściej porównywanych spółek z branży. W preferowanej przez nas metodzie DCF przyjęliśmy ostrożniejszy niż dotychczas (1%) wzrost wolnych przepływów gotówkowych po roku 2014 (na poziomie 0,5%). Z drugiej strony uważamy, że długookresowy współczynnik beta dla wynosi 0,9, gdyż naszym zdaniem ryzyko systematyczne spółek o dużej kapitalizacji ze strategicznej branży paliwowej jest niższe od średniego dla rynku. Uwzględniając dziewięciomiesięczny horyzont naszej waluacji otrzymaliśmy cenę 52,3 PLN za akcję, którą powiększamy o zaktualizowaną wartość udziałów w Polkomtelu przypadającą na jeden walor PKN 6,6 PLN, co daje nam cenę docelową 58,9 PLN / akcję. 26 sierpnia

9 Model DCF (mln PLN) 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P > 2014P przychody zmiana -16,2% 1,2% 4,7% 0,9% 0,6% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,0% marża EBIT 8,5% 8,5% 7,1% 7,3% 7,8% 8,1% 8,4% 8,5% 8,5% 8,5% 8,4% EBIT stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% podatek NOPLAT amortyzacja inwestycje w majątek trwały i wnp zmiana kapitału obrotowego FCF stopa wolna od ryzyka 5,0% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 5,6% premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% beta ,9 koszt kapitału własnego 10,0% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 10,1% Marża długu 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Koszt długu 6,0% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 6,6% dług / EV 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,0% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 10,1% współczynnik dyskonta 1,00 0,91 0,83 0,76 0,70 0,64 0,58 0,53 0,48 0,44 0,40 DCF suma DCF stopa wzrostu przepływów po 2014 roku 0,5% wartość rezydualna zdyskontowana wartość rezydualna wartość przedsiębiorstwa dług netto 168 wartość kapitałów spółki liczba akcji (mln) 427,7 wycena na 1 akcję na koniec roku ,3 wartość w horyzoncie 9 miesięcy 52,3 wartość posiadanego pakietu Polkomtela na 1 akcję PKN 6,6 wycena DCF 1 akcji (zł) 58,9 Wrażliwość wyceny na zmianę WACC i wzrostu FCF po roku 2014 Wzrost FCF po roku 2014 WACC 58,9 9,1% 9,6% 10,1% 10,6% 11,2% 0,0% 60,3 59,0 57,8 56,7 55,6 0,5% 61,6 60,1 58,9 57,7 56,5 1,0% 63,1 61,5 60,0 58,8 57,4 26 sierpnia

10 Bilans (mln PLN) P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Ujemna wartość firmy Rzeczowy majątek trwały Inwestycje długoterminowe Pozostałe aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe Krótkoterm.rozliczenia międzyokresowe Aktywa razem Kapitał własny Kapitały mniejszości Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Rezerwy na zobowiązania Zobowiązania długoterminowe, w tym: kredyty i pożyczki Zobowiązania krótkoterminowe, w tym: z tytułu dostaw i usług kredyty i pożyczki podatki i ubezpieczenia społeczne Pasywa razem Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Przychody netto ze sprzedaży Koszt własny sprzedaży (13 455) (19 986) (24 444) (29 074) (23 774) (24 394) (25 580) (25 645) (25 684) Zysk brutto na sprzedaży GPM_ 20,4% 18,1% 20,0% 17,0% 19,1% 17,9% 17,8% 18,4% 18,8% Koszty sprzedaży (1 787) (2 259) (2 187) (2 182) (2 283) (2 394) (2 448) (2 478) (2 509) Koszty ogólnego zarządu (891) (934) (846) (856) (866) (877) (888) (899) (910) Zysk na sprzedaży Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne (294) (388) (699) (350) (293) (297) (311) (313) (315) EBIT OPM_ 4,3% 5,2% 9,0% 8,5% 8,5% 7,1% 7,3% 7,8% 8,1% EBITDA EBITDA margin 11,2% 10,3% 13,0% 12,0% 12,9% 11,4% 11,4% 11,9% 12,3% Przychody finansowe Koszty finansowe (164) (323) (258) (243) (109) (48) (48) (48) (48) Udział w wyniku finansowym jednostek konsolidowanych metodą praw własności Zysk brutto Podatek dochodowy (285) (198) (565) (548) (480) (420) (456) (488) (514) (Zyski) mniejszości (29) (34) (55) (55) (55) (55) (55) (55) (55) Zysk (strata) netto NPM_ 2,5% 4,0% 7,8% 6,6% 6,9% 5,9% 6,1% 6,5% 6,8% 26 sierpnia

11 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Zysk (strata) netto Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym Inne Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Wpływy Otrzymane odsetki i dywidendy Wydatki Nabycie wartości niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych aktywów trwałych Na aktywa finansowe, w tym: Pozostałe Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wpływy z kredytów i pożyczek Wydatki Spłaty kredytów i pożyczek Dywidendy Pozostałe Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu sierpnia

12 Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) Dyrektor DSIiA Tomasz.Mazurczak@dibre.com.pl Analiza strategiczna Michał Marczak tel. (+48 22) Wicedyrektor DSIiA Michal.Marczak@dibre.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele Grzegorz Domagała tel. (+48 22) Wicedyrektor DSIiA Grzegorz.Domagala@dibre.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) Michal.Skowronski@dibre.com.pl Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Emil.Onyszczuk@dibre.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) Marzena.Lempicka@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Grzegorz.Stepien@dibre.com.pl Dzielnicki Adrian tel. (+48 22) Adrian.Dzielnicki@dibre.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) Joanna.Niedziela@dibre.com.pl Aleksander Mazur tel. (+48 22) Aleksander.Mazur@dibre.com.pl Analitycy: Witold Samborski tel. (+48 22) Główny specjalista ds. analiz Makler papierów wartościowych Witold.Samborski@dibre.com.pl Budownictwo, inne Przemysław Smoliński tel. (+48 22) Specjalista ds. analiz Przemyslaw.Smolinski@dibre.com.pl Jacek Borawski tel. (+48 22) Starszy specjalista ds. analiz Jacek.Borawski@dibre.com.pl Analiza techniczna Sławomir Sklinda tel. (+48 22) Specjalista ds. analiz Slawomir.Sklinda@dibre.com.pl Chemia Andrzej Lis tel. (+48 22) Specjalista ds. analiz Andrzej.Lis@dibre.com.pl IT Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) Specjalista ds. analiz Krzysztof.Radojewski@dibre.com.pl Farmaceutyki Marta Jeżewska tel. (+48 22) Specjalista ds. analiz Marta.Jeżewska@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa skr. pocztowa sierpnia

13 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Po uwagach przekazanych przez emitenta dokonano zmian w treści raportu. Zmiany nie dotyczyły elementów ocennych. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące rekomendacja Trzymaj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji sierpnia