Impexmetal KUPUJ. Huta Aluminium Konin

Transkrypt

1 14 WRZEŚNIA 2011 ROKU Impexmetal Grupa Impexmetal ma za sobą bardzo dobre półrocze. Po wyłączeniu zdarzeń jednorazowych wszystkie spółki produkcyjne zwiększyły zysk netto rok do roku. Głównym źródłem wzrostu wyniku była Huta Aluminium Konin, która korzystała z wysokiego popytu i premii przerobowych. Powodem do zadowolenia może być nadspodziewanie wysoki EBIT w Grupie Hutmen. Pozytywnie oceniamy również wyniki Baterpolu oraz FŁT. Spodziewamy się, że otoczenie rynkowe w drugim półroczu oraz w przyszłym roku będzie trudniejsze. Spadek wskaźników PMI, obniżenie prognoz PKB dla krajów UE może mieć realne przełożenie na niższy popyt na wyroby z metali oraz spadek marż przerobowych. W związku z tym obniżamy prognozy wyników Grupy na najbliższe kwartały, co po zaktualizowaniu wyceny DCF, wyceny porównawczej oraz uwzględnieniu kwoty wypłaconej dywidendy przekłada się na spadek wyceny 1 akcji spółki o 18,5% do 4,65 zł. Uwzględniając obecną cenę akcji spółki wydajemy rekomendację kupuj. Przychody ze sprzedaży Grupy Impexmetal wyniosły w I półroczu mln zł (wzrost o 26% r/r). EBIT i zysk netto z działalności kontynuowanej wyniosły odpowiednio 86,8 i 69,1 mln zł - wzrost o 55% i 70% względem analogicznego okresu roku ubiegłego. Pomimo zwiększenia zapotrzebowania na kapitał obrotowy Grupa zmniejszyła dług netto do poziomu 296,5 mln zł, a po uwzględnieniu aktywów finansowych (głównie obligacje Boryszew S.A.) do 179 mln zł. 6 czerwca walne zgromadzenie akcjonariuszy zdecydowało o wypłacie 40 mln zł dywidendy (20 gr/akcję), której wypłata nastąpiła w lipcu. Decyzja o podzieleniu się zyskami z akcjonariuszami wzmocniła sentyment do spółki. Zaannualizowany i skorygowany o wypłaconą dywidendę wskaźnik dług netto/ebitda wynosi obecnie 1,67 (1,07 po uwzględnieniu obligacji Boryszew S.A.), co jest bardzo bezpiecznym poziomem. Pomimo wzrostu sprzedaży Grupie udało się zmniejszyć koszty ogólnego zarządu o 5,2%, co zasługuje na uznanie. Ostatni spadek kursu akcji Impexmetalu skłonił Spółkę do wznowienia skupu akcji własnych. Obecny program przewiduje nabywanie akcji Spółki w cenie od 2 do 8 zł do dnia 15 listopada 2015 roku. Huta Aluminium Konin W I półroczu HAK wypracował bardzo dobre wyniki. Sprzyjały temu utrzymujące się wysokie premie przerobowe, wysoki wolumen produkcji oraz poziomy walut. Po wyłączeniu 12,9 mln zł przychodów z dywidend EBIT Impexmetalu wyniósł 37,8 mln zł, co przełożyło się na wskaźnik rentowności operacyjnej na poziomie 7,5%. Oczekujemy, że III kwartał może wiązać się ze spadkiem wolumenu produkcji, co będzie miało istotne przełożenie na spadek zysku operacyjnego (negatywny efekt dźwigni operacyjnej). Wynikać to będzie m.in. z zastoju u odbiorców związanego z sierpniowym okresem urlopowym w Europie Zachodniej oraz spowolnieniem u dystrybutorów wyrobów z aluminium, którzy starają się ograniczyć poziom zapasów. Dodatkowym czynnikiem ograniczającym popyt może okazać się spowolnienie gospodarcze w Europie, co może być widoczne już w wynikach III i IV kwartału br. W związku ze zwiększoną niepewnością, spadkiem odczytów PMI na najważniejszych dla Impexmetalu rynkach (Polska, Niemcy, Francja) obniżamy prognozy produkcji na II połowę 2011 oraz cały 2012 rok. Obecna sytuacja nie powinna mieć jednak wpływu na decyzję o uruchomieniu dużego programu inwestycyjnego. Nowe moce produkcyjne zostałyby oddane do użytku dopiero w trzy lata od rozpoczęcia inwestycji. Jednym z czynników determinujących decyzję o inwestycji pozostaje pozyskanie dofinansowania ze środków unijnych. KUPUJ (poprzednia rekomendacja Akumuluj z dnia 19 kwietnia 2011 roku) Cena bieżąca Cena docelowa 3,43 PLN 4,65PLN Potencjał wzrostu 35,5% Kapitalizacja STRUKTURA AKCJONARIATU Boryszew S.A. wraz z Panem Romanem Karkosik 684 mln PLN 51,22% Roundon Finance Limited 5,34% Akcje własne 0,12% Pozostali 43,32% PROFIL SPÓŁKI Działalność Grupy Kapitałowej koncentruje się na przetwórstwie metali nieżelaznych (aluminium, miedź, cynk, ołów), następnie sprzedaży produktów na rynku krajowym i zagranicznym. Najważniejszym zakładem jest Huta Aluminium Konin. Grupa prowadzi także handel łożyskami (FŁT). CZYNNIKI ATRAKCYJNOŚCI - poprawa wyników w Grupie Hutmen - sprzedaż nieruchomości i realizacja projektów deweloperskich w Warszawie i Wrocławiu - program skupu akcji własnych - sprzyjające wysokie kursy euro i dolara Rafał Kozioł Analityk, Makler p. w rafal.koziol@noblesecurities.pl NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 1

2 Wskaźnik PMI dla strefy euro, Niemiec i Polski (I 2008 VIII 2011) Źródło: Bloomberg, Markit Economics Baterpol Baterpol odnotował niższy od naszych prognoz wolumen produkcji. Wyniósł on 16,7 tys ton, co stanowi 43,8% ubiegłorocznego tonażu. Spadek wynikał głównie z mniejszego przerobu ołowiu surowego, na którym marże są marginalne. Produkcja ołowiu ze złomu akumulatorowego pozostawała na zbliżonym do I półrocza 2010 roku poziomie. Tym niemniej obserwuje się spadek podaży złomu akumulatorowego na rynku względem 2010 roku, co jest skutkiem m.in. spadku sprzedaży nowych akumulatorów na rynku. Marża EBITDA dla Baterpolu wzrosła z 15% do 22,4%, co jest bardzo dobrym rezultatem. Pewnym zagrożeniem dla działalności obecnych na rynku recyklerów (m.in. Baterpol i Orzeł Biały) są proponowane zmiany w ustawie o bateriach i akumulatorach, o której wspominał Parkiet ( r.). Zakładane poluzowanie zasad recyklingu umożliwiłoby dostęp do tej intratnej działalności wielu podmiotom, które dziś nie spełniają surowych rygorów ochrony środowiska. Uważamy przyjęcie zmian legislacyjnych, które prowadziłyby do realnego zagrożenia dla środowiska naturalnego za mało prawdopodobne i nie uwzględniamy w prognozach potencjalnego spadku udziału Baterpolu w rynku złomu akumulatorowego. Uwzględniając niższy przerób w I półroczu 2011 roku obniżamy nasze prognozy wolumenu na najbliższe lata. Ceny ołowiu utrzymują się na korzystnym poziomie ok USD/t. W najbliższym okresie sprzyjać temu powinien wysoki kurs dolara, którego notowania przekroczyły 3,15 zł. Grupa Hutmen Pozytywnym zaskoczeniem okazały się być wynik Gupy Hutmenu. Jednostkowy zysk netto z działalności kontynuowanej za I półrocze wyniósł tys. zł wobec zaledwie 42 tys. zł w analogicznym okresie roku poprzedniego. Ciężko o wskazanie jednoznacznych przyczyn takiej poprawy w spółce dominującej. Hutmenowi udało się zwiększyć o 13% wolumen produkcji wyrobów z miedzi na spadkowym rynku rur. Mogło to wynikać m. in. z rosnącej roli premii geograficznej na polskim rynku. Przy obecnych, wysokich cenach miedzi zagraniczni konkurenci pilnują poziomu zapasów i prowadzą bardziej defensywną politykę sprzedażową na polskim rynku. Hutmen może uzyskiwać tym samym wyższą premię przerobową. Lepszy wynik to również zasługa spadku technicznego kosztu przerobu oraz kosztów ogólnego zarządu. Uwagę zwraca wysoki EBIT w WM Dziedzice wzrost do 5mln zł z 0,4 mln zł rok wcześniej. Na poziomie zysku netto Dziedzice wypracowały w I półroczu 0,4 mln zł zysku netto wobec 4 mln zł straty rok wcześniej. Negatywnie na wyniki wpłynęła strata HMN Szopienice w likwidacji, co wynikało z niższej wartości sprzedanego majątku w 1 połowie 2011 roku oraz wysokich kosztów finansowych. FŁT Polska Sprzedaż FŁT wyniosła 152,8 mln zł, co przełożyło się na 9,4 mln zł zysku operacyjnego oraz 7,2 mln zł zysku netto. Sprzyjał temu korzystny kurs EUR/PLN oraz wysoki popyt odbiorców zagranicznych. W najbliższej przyszłości, o ile nie będziemy mieć do czynienia z załamaniem gospodarczym w Europie na miarę tego z 2009 roku, które przełożyłoby się na załamanie popytu w branży motoryzacyjnej, nie dostrzegamy zagrożeń dla Spółki. Tym samym procentowa kontrybucja FŁT do zysków Grupy może wzrastać. NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 2

3 Prognoza wyników Bardzo dobre I półrocze skłania nas do podniesienia prognozy zysków na 2011 rok. Zakładamy, że w bieżącym roku Grupa Impexmetal wypracuje 141,5 mln zł zysku operacyjnego oraz 100,4 mln zł zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej. Przychody wyniosą 2,7 mld zł. W związku z obserwowanym spowolnieniem zakładamy, że w 2012 roku nie uda się powtórzyć wyniku roku bieżącego. Potencjalna presja na marże przerobowe może zostać częściowo zrekompensowana wyższymi poziomami walut obcych. WYCENA Akcje Spółki wyceniliśmy przy zastosowaniu metody DCF oraz metody porównawczej. Obu metodom przypisano równą wagę. Wyznaczona 6-cio miesięczna cena docelowa akcji wynosi 4,65 zł/akcję. Wycena metodą DCF 50% 4,94 Wycena metodą porównawczą 50% 3,85 Cena wynikowa 4,40 Cena docelowa 4,65 Udział Cena WYCENA METODĄ DCF ZAŁOŻENIA DO MODELU: Parametr beta na poziomie 1,0. Wartość przepływów pieniężnych dyskontujemy na początek września 2011 roku. Stopa wolna od ryzyka na poziomie 5,8% (rentowność 10-cio letnich obligacji skarbowych). W związku ze wzrostem niepewności oraz awersji do ryzyka na rynkach giełdowych zwiększamy premię za ryzyko z 5% do 6%. Stopa wzrostu FCFF po okresie prognozy 2,5%. Efektywna stopa podatkowa w wysokości 19%. Przyjmujemy dług netto z końca 2010 roku pomniejszony o wartość aktywów finansowych Grupy (obligacje Boryszewa) oraz powiększony o kwotę 40 mln zł wypłaconej dywidendy za 2010 rok. Zakładamy stopę wypłaty dywidendy na poziomie 25% począwszy od 2012 roku. Zdyskontowane skorygowane wpływy ze sprzedaży nieruchomości zwiększają wartość kapitału własnego w wycenie. Nie uwzględniamy potencjalnej realizacji dużego programu inwestycyjnego w modelu. Jego realizacja oznaczałaby wzrost nakładów inwestycyjnych a następnie wyższe moce produkcyjne w HAK Główne zmiany względem poprzedniego modelu na 2011 i 2012 rok to obniżenie wolumenu sprzedaży w Impexmetalu i Baterpolu oraz wzrost marży w Baterpolu. W wycenie pomijamy niewielką liczbę nabytych na przełomie sierpnia i września akcji własnych (0,12% kapitału zakładowego) P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Średni kurs USD/PLN 3,02 2,87 2,80 2,75 2,70 2,70 2,70 Średnia cena miedzi USD/t Średnia cena aluminium USD/t Średnia cena cynku USD/t Średnia cena ołowiu USD/t Wolumen (tys. ton) NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 3

4 Impexmetal 78,5 74,6 78,0 80,0 80,0 80,0 80,0 Hutmen 15,2 15,2 15,6 16,0 16,0 16,0 16,0 WM Dziedzice 23,3 24,0 26,0 26,0 26,0 26,0 26,0 Baterpol 38,1 34,0 36,0 36,0 36,0 36,0 36,0 ZW Silesia 32,9 37,0 36,0 37,0 37,0 37,0 37,0 Przychody (w mln zł) Impexmetal Hutmen WM Dziedzice Baterpol ZW Silesia FŁT Źródło: prognozy NOBLE Securities Wartość bieżąca aktywów nieoperacyjnych Grupa Impexmetal planuje w najbliższych latach przeprowadzić inwestycję na posiadanych gruntach przy ulicy Łuckiej w Warszawie. W okresie od ostatniego opracowania okazało się, że Impexmetal lub szerzej Grupa Boryszew, będzie inwestorem projektu deweloperskiego. Do jego realizacji Grupa będzie poszukiwać partnera branżowego. Docelowo mają powstać dwie wieże, w których 30% powierzchni przeznaczone będzie pod mieszkania a pozostała część pod biura. Łączna powierzchnia użytkowa wyniesie niemal 50 tys. m 2. Szacunkowa wartość powierzchni biurowej, przy założeniu stopy kapitalizacji 7,5% oraz 100% komercjalizacji wynosi zatem 470 mln zł, zaś wartość mieszkań to dodatkowe 120 mln zł netto. Rentowność projektu zależeć będzie oczywiście od kosztów budowy oraz skuteczności najmu powierzchni i sprzedaży mieszkań. Zakładamy, że na trzyletni okres budowy Impexmetal wynajmie 1000 m 2 powierzchni biurowej (dla Impexmetal oraz FŁT). Przyjmujemy stawkę wynajmu 20 euro/m 2 miesięcznie. Uważamy, że rynek nie dyskontuje jeszcze w wycenie Spółki wartości dodanej związanej z realizacją inwestycji, w związku z czym w wycenie Impexmetalu uwzględniamy wyłącznie wartość gruntu (77 mln zł). W wycenach gruntów przyjęto dyskonto związane z ich obecnym stanem prawnym oraz kosztami doprowadzenia ich do sprzedaży, tak by wiarygodnie odzwierciedlały możliwe do uzyskania wpływy netto. Przyjęto okres 1,5 roku jako średni ważony moment sprzedaży nieruchomości. Ich wartość została zdyskontowana kosztem kapitału własnego, co z jednej strony odzwierciedla koszt pieniądza w czasie, z drugiej strony odzwierciedla dyskonto wyceny gruntów w kapitalizacji giełdowej, które obserwowane jest w innych spółkach. Poniżej prezentujemy naszą wycenę nieruchomości. Nieruchomość/Korekty Powierzchnia w m 2 zł/m 2 Wartość (mln zł) - Warszawa ul. Łucka Koszt wynajmu biura euro/msc -2,4 Wartość netto Warszawa 74,6 Wrocław ul. Grabiszyńska 203 tys ,8 Katowice - Szopienice 650 tys ,0 Katowice (grunt po hucie Silesia) 129 tys ,8 Razem 313,2 18-sto miesięczny koszt kapitału własnego 18,2% Skorygowana wartość bieżąca 265 Źródło: szacunki NOBLE Securities i informacje od Spółki Wyznaczona przez nas bieżąca wycena aktywów nieoperacyjnych wynosi 265 mln zł. NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 4

5 MODEL DCF mln zł 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P >2019P Przychody ze sprzedaży zmiana 12,0% -2,4% 1,9% 0,2% 1,9% 1,9% 3,0% 3,0% 3,0% Zysk brutto ze sprzedaży 248,8 224,9 233,6 241,0 254,1 262,2 269,6 277,2 285,1 EBITDA 201,6 171,7 174,3 175,1 181,5 184,5 187,6 190,8 197,5 EBIT 141,5 114,0 118,9 122,4 131,5 135,5 139,5 143,7 148,0 marża EBIT 5,2% 4,3% 4,4% 4,5% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% NOPLAT 114,6 92,3 96,3 99,2 106,5 109,7 113,0 116,4 119,9 Amortyzacja 60,1 57,7 55,4 52,7 50,0 49,0 48,0 47,1 49,4 Nakłady Inwestycyjne 28,5 33,5 35,2 37,3 39,9 42,7 45,7 48,9 50,3 Kapitał obrotowy -27,6 14,6-14,9-5,2-15,0-15,3-18,5-19,0-19,6 FCFF 118,7 131,1 101,6 109,4 101,6 100,7 96,9 95,6 99,4 Stopa wolna od ryzyka 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Premia za ryzyko 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 koszt kapitału własnego 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt długu 6,0% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Koszt długu po opodatkowaniu 4,9% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% Dług netto/ev 22,3% 16,2% 9,7% 0,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,2% 10,6% 11,1% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% Współczynnik dyskonta 0,97 0,87 0,78 0,69 0,62 0,55 0,49 0,44 0,39 0,39 wartość bieżąca FCFF 114,9 114,6 79,5 75,5 62,7 55,6 47,8 42,2 39,2 MODEL DCF (mln zł) Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 631,9 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,5% Wartość rezydualna 1095,7 Zdyskontowana wartość rezydualna 432,5 Wartość firmy (EV) 1064,5 Dług netto 259,9 Wartość bieżąca aktywów nieoperacyjnych 265,0 Udział akcjonariuszy mniejszościowych 80,7 Wartość kapitału własnego 988,9 liczba akcji (mln) 200,0 NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 5

6 Wartość kapitału własnego na akcję 4,94 6-cio miesięczny koszt kapitału własnego 5,7% Cena docelowa 5,23 Metodą DCF wyceniamy jedną akcję Spółki na 5,23 zł. Poniżej prezentujemy analizę wrażliwości wyceny w zależności od parametrów przyjętych do wyliczenia wartości rezydualnej. ANALIZA WRAŻLIWOŚCI Rezydualna stopa wzrostu FCF 1,5% 2% 2,5% 3% 3,5% WACC 1,00% 5,21 5,35 5,50 5,68 5,88 WACC 0,50% 5,09 5,22 5,36 5,52 5,69 WACC 4,99 5,10 5,23 5,37 5,53 WACC + 0,5% 4,89 5,00 5,11 5,24 5,38 WACC + 1% 4,81 4,90 5,01 5,12 5,25 RACHUNEK WYNIKÓW Poniżej prezentujemy naszą prognozę rachunku wyników Grupy Impexmetal na lata mln zł P 2012P 2013P 2014P Przychody ze sprzedaży Zysk brutto na sprzedaży 148,5 217,6 248,8 224,9 233,6 241,0 marża brutto na sprzedaży 8,3% 9,0% 9,2% 8,5% 8,7% 8,9% Koszty sprzedaży 36,6 38,0 38,8 40,3 41,9 43,6 Koszty ogólnego zarządu 75,4 70,0 68,6 70,7 72,8 75,0 Saldo PDO i udziały w zyskach 42,7-4,1 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 59,1 105,5 141,5 114,0 118,9 122,4 marża EBIT 3,3% 4,4% 5,2% 4,3% 4,4% 4,5% Saldo na działalności finansowej -32,2-11,3-12,5-13,5-7,7-1,2 Zysk brutto 51,0 94,2 129,0 100,4 111,2 121,2 wynik na działalności zaniechanej -5,2-5,2-6,5-4,0 n/d n/d Podatek dochodowy 13,1 17,7 24,5 19,1 21,1 23,0 Zysk akcjonariuszy mniejszościowych 0,3-5,5-2,5-1,5 0,0 0,0 Zysk netto (przyp. akcj. jedn. dom.) 25,6 76,8 100,4 82,9 90,1 98,2 NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 6

7 BILANS mln zł P 2012P 2013P 2014P Aktywa 1670,3 1700,4 1757,9 1728,4 1749,8 1803,5 Aktywa obrotowe 679,3 762,8 850,3 860,7 897,8 925,9 Aktywa trwałe 991,0 937,6 907,6 867,6 852,0 877,6 Pasywa 1670,3 1700,4 1757,9 1728,4 1749,8 1803,5 Kapitał własny 929,0 959,1 1017,1 1078,1 1145,6 1219,3 Zobowiązania, w tym: 741,3 741,3 740,8 650,3 604,2 584,2 - dług (zob. odsetkowe) 426,1 373,8 358,9 304,0 255,3 197,3 WYCENA METODĄ PORÓWNAWCZĄ Grupę porównawczą stanowią Spółki zajmujące się przetwórstwem metali. Bieżącą wartość jednej akcji Spółki ustalamy na poziomie 3,85 zł. W wycenie porównawczej Spółki Impexmetal nie zostały wprowadzone korekty związane z wartością posiadanych nieruchomości. Posłużono się wskaźnikami EV/EBITDA oraz P/E, każdy z równą wagą. Wycenę w 50% oparto o konsensus prognoz na bieżący rok i przyszły rok. mln zł EV/EBITDA 11P EV/EBITDA 12P P/E 11P P/E 12P Alcoa Inc 5,8 5,3 9,7 8,5 Grupa Kęty 5,5 5,3 8,6 8,1 Norada Aluminium 4,1 3,5 7,0 6,8 Norsk Hydro 4,9 4,8 11,3 9,4 Glencore 8,4 6,3 8,4 6,7 ProfilGruppen AB 5,1 4,5 10,6 7,3 Reliance Steel & Aluminum Co 5,5 4,6 8,4 6,8 mediana 5,5 4,8 8,6 7,3 Impexmetal 4,4 4,8 6,8 8,3 MC Impexmetal EV Impexmetal Dług netto implikowana wartość kapitału własnego Waga wskaźnika 0,25 0,25 0,25 0,25 Wartość firmy na akcję 4,59 3,48 4,30 3,04 Wycena 3,85 Źródło: Bloomberg NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 7

8 OBJAŚNIENIE TERMINOLOGII FACHOWEJ W TEGO TYPU RAPORTACH, OPRACOWANIACH I REKOMENDACJACH PRZEKAZYWANYCH PRZEZ NOBLE SECURITIES SA BV wartość księgowa EV wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto EBIT zysk operacyjny NOPLAT zysk operacyjny pomniejszony o hipotetyczny podatek od tego zysku EBITDA zysk operacyjny powiększony o amortyzację EPS zysk netto przypadający na 1 akcję DPS dywidenda przypadająca na 1 akcję P/E stosunek ceny akcji do zysku netto przypadającego na 1 akcję P/EBIT stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego przypadającego na 1 akcję P/EBITDA stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację przypadającą na 1 akcję P/BV stosunek ceny akcji do wartości księgowej przypadającej na 1 akcję P/S stosunek kapitalizacji spółki do przychodów spółki EV/EBIT stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego EV/EBITDA stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację ROE stopa zwrotu z kapitału własnego ROA stopa zwrotu z aktywów WACC średni ważony koszt kapitału FCFF wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego i wierzycieli Beta współczynnik uwzględniający zależność zmiany ceny akcji danej spółki od zmiany wartości indeksu PODSTAWOWE ZASADY WYDAWANIA REKOMENDACJI Rekomendacja wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy autora rekomendacji według stanu na dzień jej sporządzenia. Podstawą do sporządzenia rekomendacji były wszelkie publicznie dostępne informacje znane autorowi rekomendacji do dnia jej sporządzenia. Przedstawione w rekomendacji prognozy oraz elementy ocenne, jak również zalecenia i sugestie zachowań inwestycyjnych, oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez autora rekomendacji, bez uzgodnień z Emitentem ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacja jest ważna do momentu osiągnięcia ceny docelowej wskazanej w treści rekomendacji, ale nie dłużej niż w okresie 6 miesięcy od dnia jej udostępnienia Klientom NOBLE Securities SA. Rekomendacja, z uwagi na intencję NOBLE Securities SA co do wyszukiwania okazji inwestycyjnych dla swoich Klientów, ma charakter jednorazowy i NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie planują jej aktualizacji, przy czym jest możliwe, że rekomendacja zostanie zaktualizowana w przypadku osiągnięcia przez instrument finansowy ceny docelowej wskazanej w treści rekomendacji lub też w przypadku gdy NOBLE Securities SA zamieści w treści rekomendacji wzmiankę co do planowanej częstotliwości dokonywanych aktualizacji rekomendacji w takim przypadku rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 12 miesięcy, chyba że wcześniej NOBLE Securities SA podejmie decyzję o zaniechaniu rekomendacji dotyczących danego emitenta lub danego instrumentu finansowego. Wskazanie kierunku rekomendacji jest wyznaczone oczekiwaną przez autora rekomendacji stopę zwrotu z inwestycji: KUPUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji wynosi więcej niż +20,00% AKUMULUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od +10,00% do +20,00% TRZYMAJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 10,00% do +10,00% REDUKUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 20,00% do 10,00% SPRZEDAJ oczekiwana strata z inwestycji wynosi więcej niż 20,00% SILNE I SŁABE STRONY METOD WYCENY ZASTOSOWANYCH W REKOMENDACJI Metoda DCF uważana jest za najbardziej właściwą metodologicznie technikę wyceny i polega na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez oceniany podmiot; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń co do prognoz w przyjętym modelu. Metoda porównawcza opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży, w której działa oceniany podmiot; metoda ta lepiej niż metoda DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność związaną z wahaniami cen i indeksów giełdowych (w przypadku porównywania do spółek giełdowych) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM REKOMENDACJI NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie są związani umową z Emitentem i nie otrzymują wynagrodzenia od Emitenta. Wynagrodzenie autora rekomendacji nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez NOBLE Securities SA. Ponadto NOBLE Securities SA informuje, że: Emitent nie jest akcjonariuszem NOBLE Securities SA, Jest możliwe, że NOBLE Securities SA, jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami NOBLE Securities SA, członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez NOBLE Securities SA, w tym w szczególności autor i osoby mające dostęp do rekomendacji przed jej upublicznieniem, posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Emitenta lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 8

9 wartościowymi Emitenta albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Emitent. Jest możliwe, że NOBLE Securities SA ma lub będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług na rzecz Emitenta albo podmiotów wymienionych w rekomendacji. Zgodnie więc z wiedzą Zarządu NOBLE Securities SA oraz autora rekomendacji pomiędzy Emitentem a NOBLE Securities SA, osobami powiązanymi z NOBLE Securities SA oraz autorem rekomendacji nie występują inne niż wskazane w treści rekomendacji lub w zastrzeżeniach zamieszczonych pod treścią rekomendacji powiązania lub okoliczności w rozumieniu 9-10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715), które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Rekomendacja jest materiałem sporządzonym zgodnie z Rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715). Rekomendujący zapewnia, że rekomendacja została przygotowana z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty i informacje uznane przez autora rekomendacji za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu rekomendacji okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie rekomendacji, ani za działania i szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji i informacji w niej zawartych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść rekomendacji ponoszą wyłącznie inwestorzy. Rekomendacja ani żaden z jej zapisów nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (Dz.U. Nr 16, poz. 93, z późn. zm.), podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania, publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2009r. Nr 185, poz. 1439), zaproszenia do subskrypcji lub zakupu papierów wartościowych Emitenta. Rekomendacja: od dnia jej sporządzenia będzie mogła być udostępniana nieodpłatnie Klientom NOBLE Securities SA, nie wcześniej niż tydzień i nie później niż 2 tygodnie od dnia udostępnienia rekomendacji Klientom NOBLE Securities SA zostanie upubliczniona poprzez jej umieszczenie na stronie internetowej a ponadto NOBLE Securities SA nie wyklucza również przekazania do publicznej wiadomości za pośrednictwem mediów części, skrótu lub całości rekomendacji w tym samym terminie co umieszczenie na stronie internetowej lub w późniejszym terminie, jest przeznaczona do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Emitenta, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Emitenta, ponieważ do rekomendacji zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Emitenta, ma wyłącznie charakter informacyjny, więc nie jest możliwa kompleksowa ocena Emitenta na podstawie rekomendacji. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych. Wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. Inwestorzy korzystający z rekomendacji nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności niż wskazywane przez autora rekomendacji czy przez NOBLE Securities SA. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o NOBLE Securities SA i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem NOBLE Securities SA oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez NOBLE Securities SA konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie rekomendacji (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez pisemnej zgody NOBLE Securities SA jest zabronione. Nadzór nad NOBLE Securities SA w zakresie prowadzonej działalności maklerskiej sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Dnia 19 kwietnia 2011 roku wydano pierwszą rekomendację dla Impexmetal przy cenie spółki 5,11. Cena docelowa została ustalona na 5,70. Wydano zalecenie akumuluj. NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 9