Budownictwo R E K O M E N D A C J A. BUDIMEX TRZYMAJ (Aktualizacja) ELBUDOWA KUPUJ (Aktualizacja) ERBUD TRZYMAJ (Aktualizacja)

Transkrypt

1 Budownictwo Sentyment w branży budowlanej jest najlepszy od trzech lat. Zleceń na rynku kubaturowym w Polsce jest dużo, ale spadają rentowności. W drogówce pojawiają się pierwsze zlecenia z nowego rozdania unijnego, a na kolei na razie ich brakuje. Najbliższe kwartały pokażą, czy presja ze strony wzrostu cen podwykonawców jest realna i na ile może pogorszyć rentowność generalnych wykonawców. Ze spółek preferujemy Elektrobudowę. Budimex TRZYMAJ TP 136,3 zł Budimex jest liderem w pozyskiwaniu kontraktów na drogi szybkiego ruchu z nowego rozdania unijnego. W najbliższych kwartałach rozpocznie się ich realizacja, co w początkowym może mieć negatywny wpływ na wyniki finansowe. Do tego dochodzą ryzyka zmiany sposobu rozliczeń z podwykonawcami oraz wzrostu cen podwykonawców. Spółka jest wyceniana z premią do sektora, co jest uzasadnione jej mocnym bilansem oraz regularną polityką dywidendową. Jednak w obliczu wspomnianych wcześniej czynników ryzyka, nie widzimy w chwili obecnej potencjału do wzrostu kursu i podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ z lekko zmienioną ceną docelową z 134,4 do 136,3 zł. Elbudowa KUPUJ TP 118,9 zł Bardzo dobre wyniki za 3Q2014 naszym zdaniem istotnie zwiększają prawdopodobieństwo realizacji tegorocznej prognozy zarządu dotyczącej zysku netto. Jedynym słabym elementem wyników jest utrzymujące się wysokie saldo rozliczeń kontraktów długoterminowych. Naszym zdaniem wynika to z istotnego zwiększenia się udziału takich kontraktów w portfelu. Saldo rozliczenia tych kontraktów w bilansie powinno się poprawić w 1Q2015. Biorąc pod uwagę oczekiwaną przez nas poprawę wyników w przyszłym roku, m.in. z uwagi na zmniejszenie strat w obszarze przemysłu, widzimy potencjał do wzrostu kursu i podtrzymujemy rekomendację KUPUJ przy korekcie ceny docelowej z 113,8 do 118,9 zł. Erbud TRZYMAJ TP 25,6 zł Wyniki za 1-3Q2014 pokazują presję na marżę w segmencie budownictwa kubaturowego. Erozji marży w ramach całej Grupy ma zapobiec rozwój segmentu energetycznego, który na chwilę obecną przebiega nieco wolniej od naszych założeń. Z pozytywnych czynników należy wskazać na ożywienie w segmencie inżynieryjnym związane z budową nowych farm przed wejściem w życie nowej ustawy o OZE. Presja na marże w kubaturówce skłoniła nas do obniżenia ceny docelowej z 30,5 do 25,6 zł i rekomendacji z AKUMULUJ do TRZYMAJ. Unibep AKUMULUJ TP 8,9 zł W okresie 1-3Q2014 rentowość w segmencie lekkich konstrukcji i drogowym poprawiła się. Natomiast lekko pogorszyła się rentowność w segmencie kubaturowym. Deweloperka dołoży sporo do wyników w 4Q14. W przyszłym roku spółka powinna poprawić wyniki głównie dzięki wzrostowi sprzedaży w obszarze kubaturowym. Obniżamy naszą wycenę dla spółki z 9,1 do 8,9 zł i z uwagi na wzrost kursu obniżamy rekomendację z KUPUJ do AKUMULUJ. BUDIMEX TRZYMAJ 138,0 zł 136,3 zł Potencjał wzrostu -1% ELBUDOWA KUPUJ mln zł 75,9 zł 1 118,9 zł Potencjał wzrostu 57% ERBUD TRZYMAJ 360 mln zł 24,8 zł 1 25,6 zł Potencjał wzrostu 3% UNIBEP AKUMULUJ 314 mln zł 8,1 zł 8,9 zł Zysk netto EBITDA Potencjał wzrostu 10% 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Budimex 177,2 168,9 260,7 254,0 239,6 352,0 Elektrobudowa 26,4 34,2 40,8 48,1 56,7 63,9 Erbud 21,0 23,5 29,2 44,6 47,2 53,7 283 mln zł Unibep 20,6 23,1 23,5 32,9 38,7 38,8 P/E EV/EBITDA 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Budimex 19,9 20,9 13,5 10,1 10,7 7,3 Elektrobudowa 13,6 10,5 8,8 6,8 5,8 5,1 Erbud 15,0 13,3 10,7 7,4 7,0 6,1 Krzysztof.radojewski@noblesecurities.pl Unibep 13,8 12,3 12,0 8,6 7,3 7,3 Źródło: Spółki, Noble Securities, *do obliczania EV/EBITDA zastosowano znormalizowany dług netto NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 1

2 Budimex SA Budimex ma najlepszą skuteczność w pozyskiwaniu kontraktów na drogi szybkiego ruchu z nowego rozdania unijnego od GDDKiA. Niemniej jednak lekkie opóźnienie w podpisywaniu kontraktów skutkować będzie prawdopodobnie w najlepszym wypadku płaskim poziomem przychodów w 2015 roku. Dodatkowo wprowadzone nowe zasady rozliczania się z podwykonawcami mogą lekko pogorszyć cykl rotacji gotówki w nadchodzących kwartałach. Ze spółek budowlanych notowanych na GPW, Budimex jest liderem i jest wyceniany z premią do pozostałych spółek. W wyniku aktualizacji naszych prognoz podnosimy wycenę spółki z 134,4 do 136,3 i nie widząc potencjału wzrostowego podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ. Dobre wyniki w 2014 roku Spółka opublikowała dobre dane finansowe za 1-3Q2014. Mimo braku konsolidacji Budimex Danwood, przychody i zyski za pierwsze trzy kwartały 2014 roku są lepsze w ujęciu rocznym. Przychody wyniosły 3,7 mld zł (+7% r/r), EBIT 176 mln zł (+23% r/r), a zysk netto 135 mln zł (+21% r/r). Tak dobre wyniki są głównie zasługą bardzo mocnego segmentu kubaturowego. Spółka kończy kontrakty z poprzedniego rozdania i realizuje na nich dobre marże. W całym 2014 roku oczekujemy zysku netto na poziomie 177 mln zł. Portfel się powiększa, ale możliwa luka przychodowa w 2015 Budimex jest liderem w pozyskiwaniu kontraktów na drogi szybkiego ruchu z nowego rozdania. W najbliższych kwartałach rozpocznie się ich realizacja, co w początkowym okresie może mieć negatywny wpływ na wyniki. Zafakturowana sprzedaż w początkowej fazie realizacji kontraktów jest niska, a tym samym w przyszłym roku spółka może mieć trudności z utrzymaniem tegorocznego poziomu sprzedaży. Ten sam czynnik powinien wpływać negatywnie na poziom gotówki, gdyż przy założeniu utrzymywania negatywnego cyklu konwersji gotówki, do wzrostu gotówki jest potrzebny wzrost sprzedaży. Do tego dojdą zmiany sposobu rozliczania się z podwykonawcami, co może również pogorszyć pozycję gotówkową. Mocny rozwój deweloperki, ale sporo lokali poza Warszawą Przedsprzedaż mieszkań w 2014 roku utrzymuje się na bardzo dobrym poziomie. W 1-3Q2014 spółka przedsprzedała 1031 lokali, wobec planu 1000 lokali w całym roku. Budimex Nieruchomości uruchomił sporo projektów poza Warszawą, co spowoduje, że liczba oddanych lokali istotnie wzrośnie w 2016 roku, jednak nie pójdzie za tym proporcjonalny wzrost sprzedaży. Na 2425 lokali w realizacji, 851 przypada na Warszawę, 1090 na Kraków i 484 na Poznań. Kumulacja przekazań przypada na 2H2016, dlatego zakładamy, że 2016 rok w deweloperce będzie bardzo dobry. Ryzyka dla naszej wyceny i rekomendacji Wśród głównych ryzyk, jakie widzimy dla naszej wyceny i rekomendacji jest potencjalne ryzyko związane ze wzrostem cen materiałów i podwykonawców oraz poziomem rotacji kapitału obrotowego w 2015 roku i kolejnych latach w związku ze zmianą zasad rozliczania z podwykonawcami i realizacją prac z nowego rozdania unijnego. Wartość akcji Budimeksu SA oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: DCF (150,0 zł) oraz porównawczą (103,7 zł), co po zważeniu powyższych wycen dało 9- miesięczną cenę docelową równą 136,3 zł. TRZYMAJ 138,0 zł 136,3 zł Potencjał wzrostu -1% mln zł Free float 41% Śr. wolumen 6M PROFIL SPÓŁKI Spółka tworzy jeden z największych holdingów budowlanych w Polsce. Specjalizuje się w budownictwie infrastrukturalnym oraz kubaturowym. W skład grupy wchodzi również ramię deweloperskie Budimex Nieruchomości. Na koniec 2013 roku grupa zatrudniała 4311 osób. STRUKTURA AKCJONARIATU Valivala Holdings B.V. 59,06% Aviva OFE 7,13% Pozostali 33,81% mln zł * 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży EBITDA zysk netto EPS 2,96 7,28 4,17 6,94 6,62 10,21 Krzysztof.radojewski@noblesecurities.pl DPS 9,1 11,0 4,4 11,9 5,8 5,4 P/E (x) 46,6 18,9 33,1 19,9 20,9 13,5 EV/EBITDA (x) 11,4 9,9 15,2 10,1 10,7 7,3 Źródło: Spółka, Noble Securities, *bez uwzględnienia zysku na transakcji sprzedaży Budimex Danwood NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 5

3 Elektrobudowa SA Wyniki za 3Q2014 roku oceniamy bardzo pozytywnie i naszym zdaniem istotnie zwiększają prawdopodobieństwo realizacji tegorocznej prognozy zarządu. Jedynym słabym elementem wyników jest utrzymujące się wysokie saldo rozliczeń kontraktów długoterminowych, co ma wpływ na relatywnie słabe przepływy operacyjne. Nie widzimy na chwilę obecną w związku z tym powodów do obaw w kontekście przyszłej sytuacji finansowej spółki. Po wynikach za ostatni kwartał nieznacznie korygujemy nasze prognozy dla spółki i wycenę z 113,8 do 118,9 zł, podtrzymując rekomendację KUPUJ. Prognoza na 2014 roku wydaje się niezagrożona Po słabych wynikach za 1H2014 trudno było stwierdzić, czy spółka jest w stanie zrealizować prognozę zarządu na 2014 rok zakładającą 1,23 mld zł przychodów oraz 23 mln zł skonsolidowanego zysku netto. Jednak wyniki 3Q2014 pokazały naszym zdaniem, że w kontekście zysku jest to jak najbardziej realne. Z uwagi na wysoką sezonowość, 4Q jest dla spółki zazwyczaj bardzo dobry. Po trzech kwartałach Elektrobudowa zrealizowała sprzedaż na poziomie 757 mln zł (+19% r/r), EBIT 22 mln zł (+165% r/r) i zysk netto 16 mln zł (+199% r/r). Biorąc pod uwagę zapowiadane przez zarząd wyjście na plus segmentu przemysłu w 4Q14 i wspomnianą wysoką sezonowość nie widzimy zagrożenia dla naszych prognoz wyników finansowych w bieżącym roku. Przełom w segmencie przemysłu 3Q14 przyniósł przełom w wynikach finansowych segmentu przemysłu, gdyż strata operacyjna w tym obszarze wyniosła zaledwie 2 mln zł w porównaniu do 5-12 mln zł strat w poprzednich pięciu kwartałach. Odczytujemy to jako sygnał uporania się przez zarząd z problemem tego działu. Biorąc pod uwagę fakt, iż w 2014 roku oczekujemy w tym segmencie 17 mln zł straty operacyjnej, a w 2015 roku wyniku zbliżonego do zera, powinno się to przełożyć na istotną poprawę wyników całej grupy kapitałowej. Kontrakty długoterminowe w bilansie Pozycja bilansowa wynikająca z rozliczenia kontraktów długoterminowych od kilku kwartałów pogarsza się na niekorzyść spółki. Przyjmujemy jednak argumentację zarządu, że jest to związane z realizacją kilku dużych kontraktów długoterminowych i że sytuacja powinna się zacząć normować w 1Q2015. Historia ostatnich lat pokazuje, że w mocno zadłużonych spółkach budowlanych tak wysoki odsetek udziału rozliczeń kontraktów długoterminowych netto, jaki jest obecnie w Elektrobudowie w stosunku do przychodów (22%) zwiastował poważne problemy finansowe. Jednak Elektrobudowa nie jest mocno zadłużona i naszym zdaniem dopiero brak poprawy pozycji bilansowej w tym obszarze w perspektywie 2-3 kwartałów trzeba będzie traktować jako sygnał ostrzegawczy. Ryzyka dla naszej wyceny i rekomendacji Wśród głównych ryzyk, jakie widzimy dla naszych prognoz i rekomendacji jest głównie ryzyko związane z realizacją dużych zleceń stacji dla PSE oraz bloku dla Tauronu. Czynnikiem ryzyka jest również wysoki udział OFE w akcjonariacie, co może blokować wzrost kursu. Wartość akcji Elektrobudowy SA oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: DCF (125,1 zł) oraz porównawczą (96,3 zł), co po zważeniu powyższych wycen dało 9- miesięczną cenę docelową równą 118,9 zł. KUPUJ 75,9 zł 118,9 zł Potencjał wzrostu 57% 360 mln zł Free float 100% Śr. wolumen 6M PROFIL SPÓŁKI Spółka jest wiodącym wykonawcą i dostawcą aparatury rozdzielczej średnich i niskich napięć, jak również stacji elektroenergetycznych. Firma ma rozległe referencje w zakresie budowy polskich elektrowni i elektrociepłowni oraz wielu obiektów na świecie. STRUKTURA AKCJONARIATU Aviva BZWBK OFE 13,17% ING OFE 9,95% OFE PZU "Złota Jesień" 9,57% Pozostali 67,31% mln zł P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży EBITDA zysk netto EPS 7,99 8,33 3,63 5,57 7,20 8,60 Krzysztof.radojewski@noblesecurities.pl DPS 6,0 4,0 2,0 1,9 2,8 3,6 P/E (x) 9,8 9,4 21,5 14,0 10,8 9,1 EV/EBITDA (x) 5,4 6,1 8,7 7,0 5,9 5,3 Źródło: Spółka, Noble Securities, NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 10

4 Erbud SA W tegorocznych wynikach spółki jest widoczna poprawa, jednak o niższej skali niż pierwotnie zakładaliśmy. Spółce daje się we znaki presja na marże w budownictwie kubaturowym. Z jednej strony trudno jest uzyskać dobre ceny z uwagi na wysoką konkurencję, a z drugiej jest presja na wzrost wynagrodzeń podwykonawców. Tym samym trudno oczekiwać w nadchodzących kwartałach poprawy rentowności. Szansą dla spółki na poprawę rentowności w Grupie jest rozwój segmentu budownictwa energetycznego. Po zaktualizowaniu naszych prognoz w dół obniżamy wycenę z 30,5 zł do 25,6 zł i obniżamy rekomendację z AKUMULUJ do TRZYMAJ. Poprawa wyników w 2014 roku, ale poniżej naszych oczekiwań Erbud mocno poprawił wyniki za 1-3Q2014, głównie w zakresie przychodów ze sprzedaży. Przychody wyniosły w tym okresie 1,14 mld zł (+38% r/r), jednak z uwagi na presję na marżę w budownictwie kubaturowym, zysk brutto na sprzedaży poprawił się zaledwie o 10% r/r. Tym samym EBIT w tym okresie wyniósł 26 mln zł (+27% r/r), a zysk netto 15 mln zł (+50% r/r). Z uwagi na niską bazę w 2013 roku, poprawa wyników operacyjnych wydaje się być wysoka, jednak zakładaliśmy utrzymania się marży brutto na sprzedaży, a tym samym istotnie lepszych wyników. W całym roku, po rewizji w dół, oczekujemy EBIT w wysokości 37 mln zł i zysku netto 21 mln zł. Budownictwo energetyczne powoli się rozwija W obszarze energetyki w spółce jest widoczna poprawa wyników (w okresie 1-3Q2014 zysk netto wyniósł 2,5 mln zł vs 0,6 mln zł straty w 1-3Q2013) i spółka dalej inwestuje w zasoby i ludzi ostatnio została podpisana umowa warunkowa przejęcia aktywów wybranych oddziałów terenowych Polimeksu za 2,4 mln zł. Biorąc pod uwagę presję na marże w segmencie kubaturowym, segment energetyczny wydaje się być ciekawą dywersyfikacją umożliwiającą poprawę rentowności w ramach całej Grupy Kapitałowej Erbud. Budownictwo inżynieryjno-drogowe i deweloperka Budownictwo inżynieryjne odżyło dzięki istotnemu wzrostowi inwestycji w nowe farmy wiatrowe. Inwestorzy spieszą się przed nową ustawą o OZE, która pierwotnie zakładała, że instalacje, które rozpoczną produkcję do końca 2015 roku będą objęte jeszcze starym systemem dopłat. Przyszły rok powinien zatem być okresem wzmożonej aktywności w tym obszarze. W segmencie deweloperskim Budlex próbuje, na razie bezskutecznie, wejść na rynek warszawski i kończy projekt komercyjno-biurowy w Poznaniu, który ma być oddany do użytkowania w 1Q2015 roku i docelowo sprzedany inwestorowi finansowemu. Sprzedaż budynku powinna uwolnić ok. 20 mln zł gotówki, które Budlex wydał na grunt i wygenerować dla spółki ekstra zysk, który szacujemy na ok. 7 mln zł, jednak nie uwzględniamy go w naszych prognozach. Ryzyka dla naszej wyceny i rekomendacji Głównym ryzykiem, jakie widzimy dla naszych prognoz i rekomendacji jest presja na marże w segmencie kubaturowym. Ryzyko związane z wypływem środków pieniężnych w związku ze sporem z Portem Lotniczym Modlin oceniamy jako małe. Wartość akcji Erbud SA oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: DCF (22,6 zł) oraz porównawczą (24,9 zł), co po zważeniu powyższych wycen dało 9-miesięczną cenę docelową równą 25,6 zł. TRZYMAJ 24,8 zł 25,6 zł Potencjał wzrostu 3% 314 mln zł Free float 36,53% Śr. wolumen 6M PROFIL SPÓŁKI Erbud jest spółką budowlaną specjalizującą się w budownictwie kubaturowym, w mniejszym zakresie inżynieryjnym i energetycznym. W skład GK wchodzi tez toruński deweloper Budlex. STRUKTURA AKCJONARIATU Wollf&Mueller 32,76% Juladal Investment Limited 22,47% ING OFE 10,02% Pozostali 34,75% mln zł P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży EBITDA -4,5 36,9 40,5 44,6 47,2 53,7 zysk netto -20,4 17,2 17,2 21,0 23,5 29,2 EPS -1,61 1,36 1,36 1,65 1,86 2,31 krzysztof.radojewski@noblesecurities.pl DPS 0,0 0,0 0,0 0,5 0,5 0,5 P/E (x) x 18,2 18,2 15,0 13,3 10,7 EV/EBITDA (x) x 8,9 8,1 7,4 7,0 6,1 Źródło: Spółka, Noble Securities, NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 15

5 Unibep SA Spółka konsekwentnie zwiększa skalę działalności, poprawia rentowność w segmencie drogowym i lekkich konstrukcji i rozszerza ofertę deweloperską. Ponieważ Unidevelopment w czwartym kwartale 2014 rozpocznie przekazywanie mieszkań z dwóch nowych projektów, jego wyniki w 4Q14 i 1Q15 powinny być bardzo dobre. W wyniku aktualizacji naszych prognoz, obniżamy wycenę z 9,1 zł do 8,9 i widząc 10% potencjał wzrostowy obniżamy rekomendację z KUPUJ do AKUMULUJ. Wyniki 4Q2014 powinny być bardzo dobre dzięki deweloperce Wyniki skonsolidowane spółki po trzech kwartałach 2014 roku są na poziomie zysku operacyjnego poniżej analogicznego kwartału 2013 (16,1 mln zł, -19% r/r), a na poziomie zysku netto nieco powyżej (12,5 mln zł, +12% r/r). W tym okresie kontrybucja ze strony Unidevelopmentu była lekko pozytywna (EBIT 0,5 mln zł), co istotnie zmieni się w 4Q2014 z uwagi na proces przekazywania mieszkań w projektach Wilda w Poznaniu i Lykke w Warszawie. W segmencie kubaturowym widoczny jest spadek marży brutto na sprzedaży, co zarząd spółki tłumaczy głównie wysoką bazą wynikającą z rozliczenia wysokorentownego kontraktu białoruskiego. Zarząd nie widzi presji na koszty podwykonawców, a tym samym spadku marż w budownictwie kubaturowym na rynku krajowym. W 2015 roku potencjału wzrostu upatrujemy głównie we wzroście sprzedaży w segmencie kubaturowym. W kontekście marż, zakładamy ich stabilizację. Lekkie konstrukcje i drogi systematycznie się poprawiają W wynikach spółki za ostatnie kwartały zauważalna jest poprawa rentowności w segmencie dróg i lekkich konstrukcji, co jest zgodne z wcześniejszymi zapowiedziami zarządu, iż segment drogowy został zrestrukturyzowany, a w segmencie lekkich konstrukcji spółka wyciągnęła wnioski z wcześniejszych wpadek i obecnie m.in. notuje mniejszy poziom reklamacji, co wpływa na poprawę rentowności. Zakładamy utrzymanie dodatniej rentowności w kolejnych kwartałach i pozytywnej kontrybucji ze strony tych dwóch segmentów do wyników Grupy Kapitałowej. Deweloperka nabiera skali Segment deweloperski Unibepu, czyli spółka Unidevelopment systematycznie rozbudowuje ofertę i będzie uruchamiać kolejne projekty, co będzie mieć pozytywne przełożenie na wyniki całej Grupy Kapitałowej. W 2014 roku szacujemy, że ok. 25% wyniku pochodzić będzie z tego segmentu. Plany dotyczące przyszłości spółki na chwilę obecną nie są sprecyzowane. Decyzja o tym, czy zostanie ona upubliczniona zapadnie najwcześniej za rok. Ryzyka dla naszej wyceny i rekomendacji Wśród głównych ryzyk, jakie widzimy dla naszych prognoz i rekomendacji są niskie marże w obszarze budownictwa kubaturowego, które przy ewentualnym wzroście cen materiałów mogą się dodatkowo skurczyć oraz ryzyko związane z sytuacją na rynkach wschodnich. Wartość akcji Unibep SA oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: DCF (8,6 zł) oraz porównawczą (7,9 zł), co po zważeniu powyższych wycen dało 9-miesięczną cenę docelową równą 8,9 zł. mln zł P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży AKUMULUJ 8,1 zł 8,9 zł Potencjał wzrostu 10% 283 mln zł Free float 39,03% Śr. wolumen 6M PROFIL SPÓŁKI Unibep jest spółką budowlaną specjalizującą się w budownictwie kubaturowym, w mniejszym zakresie inżynieryjnym. W skład GK wchodzi też deweloper Unidevelopment aktywny na rynku warszawskim i poznańskim. Zatrudnienie w GK na koniec 2013 wynosiło 963 osoby. STRUKTURA AKCJONARIATU Zofia Mikołuszko 26,17% Zofia Iwona Stajkowska 17,11% Pozostali 56,72% EBITDA 39,0 25,8 34,0 32,9 38,7 38,8 zysk netto 21,1 16,8 13,7 20,6 23,1 23,5 EPS 0,60 0,48 0,39 0,59 0,66 0,67 DPS 0,12 0,12 0,12 0,12 0,12 0,12 P/E (x) 13,4 16,9 20,8 13,8 12,3 12,0 krzysztof.radojewski@noblesecurities.pl EV/EBITDA (x) 7,2 11,0 8,3 8,6 7,3 7,3 Źródło: Spółka, Noble Securities, NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 20

6 OBJAŚNIENIE TERMINOLOGII FACHOWEJ W TEGO TYPU RAPORTACH, OPRACOWANIACH I REKOMENDACJACH PRZEKAZYWANYCH PRZEZ NOBLE SECURITIES S.A. BV wartość księgowa EV wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto EBIT zysk operacyjny CF (CFO) przepływy pieniężne z działalności operacyjnej NOPAT zysk operacyjny pomniejszony o hipotetyczny podatek od tego zysku EBITDA zysk operacyjny powiększony o amortyzację EBITDAA EBITDA skorygowana o zmianę wartości godziwej portfeli EPS zysk netto przypadający na 1 akcję DPS dywidenda przypadająca na 1 akcję P/E stosunek ceny akcji do zysku netto przypadającego na 1 akcję P/EBIT stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego przypadającego na 1 akcję P/EBITDA stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację przypadającą na 1 akcję P/BV stosunek ceny akcji do wartości księgowej przypadającej na 1 akcję EV/EBIT stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego EV/EBITDA stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację ROE stopa zwrotu z kapitału własnego ROA stopa zwrotu z aktywów WACC średni ważony koszt kapitału FCFF wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego i wierzycieli Beta współczynnik uwzględniający zależność zmiany ceny akcji danej spółki od zmiany wartości indeksu SG&A suma kosztów ogólnego zarządu i sprzedaży PODSTAWOWE ZASADY WYDAWANIA REKOMENDACJI Niniejsza rekomendacja, zwana dalej Rekomendacją, wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Rekomendacji były wszelkie publicznie dostępne informacje znane Analitykowi na dzień sporządzenia Rekomendacji, w szczególności informacje przekazane przez Emitenta w raportach bieżących i okresowych sporządzanych w ramach wykonywania obowiązków informacyjnych. Przedstawione w Rekomendacji prognozy oraz elementy ocenne, jak również zalecenia i sugestie zachowań inwestycyjnych, oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka, bez uzgodnień z Emitentem ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacja wydawana przez Noble Securities S.A. obowiązuje przez okres 9 miesięcy lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że zostanie wcześniej zaktualizowana. Aktualizacja jest uzależniona od sytuacji rynkowej oraz subiektywnej oceny analityka. Używane przez Noble Securities S.A. oznaczenia kierunku rekomendacji wyznaczane są oczekiwaną przez Analityka stopą zwrotu z inwestycji: KUPUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji wynosi więcej niż +20,00% AKUMULUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od +10,00% do +20,00% TRZYMAJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 10,00% do +10,00% REDUKUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 20,00% do 10,00% SPRZEDAJ oczekiwana strata z inwestycji wynosi więcej niż 20,00% SILNE I SŁABE STRONY METOD WYCENY STOSOWANE PRZEZ NOBLE SECURITIES S.A. W TEGO TYPU RAPORTACH, OPRACOWNANIACH I REKOMENDACJACH Metoda DCF uważana jest za najbardziej właściwą metodologicznie technikę wyceny i polega na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez oceniany podmiot; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń co do prognoz w przyjętym modelu. Odmianą tej metody jest metoda zdyskontowanych dywidend. Metoda porównawcza opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży, w której działa oceniany podmiot; metoda ta lepiej niż metoda DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność związaną z wahaniami cen i indeksów giełdowych (w przypadku porównywania do spółek giełdowych) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej z Emitentem i nie otrzymuje wynagrodzenia od Emitenta. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Rekomendacji należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Emitent nie jest akcjonariuszem Noble Securities SA, Analityk nie posiada papierów wartościowych Emitenta ani papierów wartościowych lub udziałów jego spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Emitenta, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Emitenta lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Emitenta albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Emitent, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Emitenta w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity: Dz. U. z 2010 r., Nr 183, poz z późn. zm.), nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Emitentem, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy z Emitentem, dotyczącej sporządzenia Rekomendacji. Jest możliwe, że Noble Securities S.A. ma lub będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług na rzecz Emitenta albo podmiotów wymienionych w Rekomendacji. Zgodnie więc z wiedzą Zarządu Noble Securities S.A. oraz Analityka, pomiędzy Emitentem a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Rekomendacji lub w zastrzeżeniach zamieszczonych pod treścią Rekomendacji powiązania lub okoliczności w rozumieniu 9-10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715), które mogłyby wpłynąć na obiektywność Rekomendacji. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 25

7 POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Rekomendacja jest materiałem sporządzonym zgodnie z Rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715). Rekomendujący zapewnia (zapewniają), że Rekomendacja została przygotowana z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty i informacje uznane przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Rekomendacji okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie rekomendacji, ani za działania i szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie Rekomendacji i informacji w niej zawartych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść Rekomendacji ponoszą wyłącznie inwestorzy. Rekomendacja ani żaden z jej zapisów nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (Dz. U. Nr 16, poz. 93, z późn. zm.), podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania, publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz. U. z 2009 r. Nr 185, poz z późn. zm.), zaproszenia do subskrypcji lub zakupu papierów wartościowych Emitenta, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami. Rekomendacja jest adresowana do inwestorów instytucjonalnych, Klientów Noble Securities S.A., potencjalnych Klientów Noble Securities S.A., pracowników Noble Securities S.A., użytkowników strony internetowej Noble Securities S.A. będzie udostępniana nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub drodze indywidualnych spotkań lub poprzez umieszczenie jej na stronie internetowej a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania do publicznej wiadomości za pośrednictwem mediów części, skrótu lub całości Rekomendacji, w tym samym terminie co umieszczenie na stronie internetowej lub w późniejszym terminie, jest przeznaczona do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczona do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało zarejestrowania w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Emitenta, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Emitenta, ponieważ do Rekomendacji zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Emitenta, ma wyłącznie charakter informacyjny, więc nie jest możliwa kompleksowa ocena Emitenta na podstawie Rekomendacji. Na zasadach określonych w 14 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715), część opisowa przygotowywanej Rekomendacji nie została udostępniona Emitentowi w celu weryfikacji faktów prezentowanych w części opisowej Rekomendacji. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych. Wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. Inwestorzy korzystający z Rekomendacji nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności niż wskazywane przez Analityka czy przez Noble Securities S.A. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie Rekomendacji (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Ostatnio wydana rekomendacja/aktualizacja dotycząca Budimex S.A. Rekomendacja/aktualizacja Redukuj Trzymaj Trzymaj Data wydania Kurs z dnia rekomendacji 71,35 132,0 126,0 Cena docelowa 63,20 126,1 134,4 WIG w dniu rekomendacji , , ,88 Ostatnio wydana rekomendacja/aktualizacja dotycząca Elektrobudowa S.A. Rekomendacja/aktualizacja Trzymaj Trzymaj Kupuj Data wydania Kurs z dnia rekomendacji 124,0 118,8 87,3 Cena docelowa 134,1 125,4 113,8 WIG w dniu rekomendacji , , ,88 NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 26

8 Ostatnio wydana rekomendacja/aktualizacja dotycząca Erbud S.A. Rekomendacja/aktualizacja Trzymaj Akumuluj Data wydania Kurs z dnia rekomendacji 20,37 26,0 Cena docelowa 22,12 30,5 WIG w dniu rekomendacji , ,88 Ostatnio wydana rekomendacja/aktualizacja dotycząca Unibep S.A. Rekomendacja/aktualizacja Trzymaj Kupuj Data wydania Kurs z dnia rekomendacji 8,39 7,2 Cena docelowa 9,21 9,1 WIG w dniu rekomendacji , ,88 Zalecenie w ostatnich 12 miesiącach Wydane rekomendacje Wydane rekomendacje dla klientów bankowości inwestycyjnej Noble Securities Liczba % wszystkich Liczba udział Kupuj 14 41% 0 0% Akumuluj 8 24% 0 0% Trzymaj 12 35% 0 0% Redukuj 0 0% 0 0% Sprzedaj 0 0% 0 0% SUMA % NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 27